A crise global e o impacto sobre a economia real europeia: análise do efeito riqueza e o papel do Banco Central Europeu

UNIVERSIDADE DE SANTIAGO DE COMPOSTELA
FACULDADE DE CIÊNCIAS ECONÔMICAS E EMPRESARIAIS
A CRISE GLOBAL E O IMPACTO SOBRE A ECONOMIA
REAL EUROPEIA: ANÁLISE DO EFEITO RIQUEZA E O PAPEL
DO BANCO CENTRAL EUROPEU
AUTOR
VICENTE MENEZES FERREIRA JUNIOR
DIRETOR
PROF. DR. ÓSCAR RODIL MARZÁBAL
San iago de Compos ela, 2012
UNIVERSIDADE DE SANTIAGO DE COMPOSTELA
FACULDADE DE CIÊNCIAS ECONÔMICAS E EMPRESARIAIS
A CRISE GLOBAL E O IMPACTO SOBRE A ECONOMIA
REAL EUROPEIA: ANÁLISE DO EFEITO RIQUEZA E O PAPEL
DO BANCO CENTRAL EUROPEU
AUTOR
VICENTE MENEZES FERREIRA JUNIOR
Tese ealizada no Depa amen o de Economia Aplicada
da Uni e sidade de San iago de Compos ela, sob e a
di eção do P o . D . ÓSCAR RODIL MARZÁBAL, e en egue
como pa e dos eque imen os pa a a ob enção do í ulo
de DOUTOR EM ECONOMIA.
San iago de Compos ela, 2012
A odos que me apoia am nes a impo an e jo nada.

i
ii
AGRADECIMENTOS
A elabo ação de uma ese de Dou o ado consis e em uma ex ensa
jo nada, eple a de pe calços pelo caminho, demandando uma dedicação
cons an e e, acima de udo, uma eno me pe se e ança. Po es e mo i o, a
ealização des e abalho não e ia sido possí el sem a ajuda de mui as pessoas e
ins i uições aos quais eu dedico os meus since os e p o undos ag adecimen os.
Ag adeço inicialmen e ao Banco Cen al do B asil pelo a as amen o concedido
pa a a ealização des e cu so, sem o qual es e abalho não pode ia e sido
concluído. Que o exp essa meu ag adecimen o especial ao P o esso Ósca
Rodil Ma zábal (USC) po seu in e esse, dedicação pe manen e e, sob e udo pela
sua compe en e o ien ação acadêmica, indispensá el ao desen ol imen o des e
abalho. Ag adeço ambém ao P o esso Xa ie Vence Deza (USC) coo denado
do g upo de pesquisa ICDE (Inno ación, Cambio Es u u al e Desen ol emen o)
po sua ajuda, ideias e con ibuições aliosas. Mui o ob igado a P o esso a
Ca mela Sánchez Ca ei a (USC) pelos os seus conselhos e apoio p es ado
du an e odo es e abalho. Ag adeço ao colega e p o esso An ônio Ca los
Magalhães da Sil a, meu o ien ado écnico no BACEN, que es e e à disposição
pa a me ajuda e o ien a . Ob igado ambém ao colega Alexand e T igo de
Campos pelos conselhos impo an es dados no início do meu abalho. Ob igado
ambém a odos os colegas do g upo ICDE, em especial, Daniel Rod íguez
González, Jo ge Fe nández Mon o o, B ais Yañes Chamosa, Ana Gue a Fidalgo
po odo apoio e ajuda p es ado. Ag adeço igualmen e aos demais memb os do
Depa amen o de Economia Aplicada da USC po coloca -me à disposição os
meios necessá ios pa a ealiza es a pesquisa. No âmbi o pessoal, que o
igualmen e exp essa meus p o undos ag adecimen os a minha amília que
semp e me apoiou e, sob e udo me incen i ou nes e impo an e p oje o, mesmo
con i endo sem minha ausência po longos pe íodos o a do B asil. Ag adeço em
especial aos meus pais Ma ia de Naza é e Vicen e Fe ei a, aos meus i mãos
And é Fe ei a, Ma iana Soa es, Ca los Augus o pelo incen i o, comp eensão e
po compa ilha momen os elizes e ocasiões mais di íceis nos úl imos anos.
iii
Que o exp essa meus p o undos ag adecimen os a Claudia Giesel po odo o
seu ca inho, dedicação e apoio i es i o, compa ilhando comigo cada esul ado
alcançado. Ob igado ambém aos meus amigos que de o ma di e a ou indi e a
semp e me apoia am du an e minha jo nada p o issional. Po úl imo, ag adeço a
Deus que semp e me deu a luz necessá ia pa a que eu pudesse se guiado
sa is a o iamen e, chegando a é aqui.
ix
ÍNDICE GERAL
INTRODUÇÃO GERAL
Ap esen ação, obje i os, me odologia e es u u a do abalho ........................ 1
APRESENTAÇÃO E OBJETIVOS ....................................................................................... 3
METODOLOGIA ......................................................................................................... 6
ESTRUTURA DO TRABALHO .......................................................................................... 6
PARTE I
Gênese e a o es de e minan es da c ise inancei a global ............................. 11
INTRODUÇÃO À PRIMEIRA PARTE ........................................................................ 13
CAPÍTULO 1
A e olução do sis ema mone á io e inancei o in e nacional .......................... 15
1.1. INTRODUÇÃO................................................................................................ 17
1.2. O PRIMEIRO SISTEMA MONETÁRIO INTERNACIONAL: O PADRÃO OURO CLÁSSICO ......... 19
1.3. O SEGUNDO SISTEMA MONETÁRIO INTERNACIONAL, 1945-1971 ........................... 23
1.4. DO COLAPSO DE BRETTON WOODS À GLOBALIZAÇÃO FINANCEIRA ........................... 31
1.5. CARACTERÍSTICAS DO NOVO CONTEXTO FINANCEIRO GLOBAL .................................. 41
CAPÍTULO 2
Gênese e e olução da c ise inancei a global .................................................. 55
2.1. INTRODUÇÃO................................................................................................ 57
2.2. A CRISE IMOBILIÁRIA ESTADUNIDENSE E SUA EXTENSÃO À CRISE GLOBAL ................... 57
2.3. AS RESPOSTAS POR PARTE DOS GOVERNOS E SUA PROPAGAÇÃO A CRISE GLOBAL ......... 71
CAPÍTULO 3
Fa o es de e minan es da c ise inancei a global ............................................ 77
3.1. INTRODUÇÃO................................................................................................ 79
3.2. ANÁLISE DAS CAUSAS IMEDIATAS DA CRISE FINANCEIRA ......................................... 80
3.3. ANÁLISE DAS CAUSAS ESTRUTURAIS DA CRISE FINANCEIRA ...................................... 96
3.4. CONSIDERAÇÕES FINAIS ................................................................................109
PRINCIPAIS CONCLUSÕES DA PRIMEIRA PARTE ..................................................... 117
PARTE II
O impac o da c ise global sob e a economia eal .......................................... 123
INTRODUÇÃO À SEGUNDA PARTE ...................................................................... 125
x i
G á ico 48. Compa a i a de índices, Bélgica ................................................................... 204
G á ico 49. Compa a i a de índices, Espanha ................................................................. 204
G á ico 50. Compa a i a de índices, F ança .................................................................... 205
G á ico 51. Compa a i a de índices, G écia .................................................................... 205
G á ico 52. Compa a i a de índices, Holanda ................................................................. 205
G á ico 53. Compa a i a de índices, I landa ................................................................... 206
G á ico 54. Compa a i a de índices, I ália ...................................................................... 206
G á ico 55. Compa a i a de índices, Po ugal ................................................................. 206
G á ico 56. Análise ag egado imes al, 2000-2010 ...................................................... 209
G á ico 57. Análise ag egado imes al, 2000-2010 ...................................................... 209
G á ico 58. Alemanha CPpc s. IRF ................................................................................. 211
G á ico 59. Alemanha CPpc s. IRV eal ......................................................................... 211
G á ico 60. Áus ia CPpc s. IRF ...................................................................................... 211
G á ico 61. Áus ia CPpc s. IRV eal .............................................................................. 211
G á ico 62. Bélgica CPpc s. IRF ...................................................................................... 211
G á ico 63. Bélgica CPpc s. IRV eal .............................................................................. 211
G á ico 64. Espanha CPpc s. IRF .................................................................................... 212
G á ico 65. Espanha CPpc s. IRV eal ............................................................................ 212
G á ico 66. F ança CPpc s. IRF ...................................................................................... 212
G á ico 67. F ança CPpc s. IRV eal ............................................................................... 212
G á ico 68. G écia CPpc s. IRF ....................................................................................... 212
G á ico 69. G écia CPpc s. IRV eal ............................................................................... 212
G á ico 70. Holanda CPpc s. IRF .................................................................................... 213
G á ico 71. Holanda CPpc s. IRV eal ............................................................................. 213
G á ico 72. I landa CPpc s. IRF ...................................................................................... 213
G á ico 73. I landa CPpc s. IRV eal ............................................................................... 213
G á ico 74. I ália CPpc s. IRF ......................................................................................... 213
G á ico 75. I ália CPpc s. IRV eal .................................................................................. 213
G á ico 76. Po ugal CPpc s. IRF.................................................................................... 214
G á ico 77. Po ugal CPpc s. IRV eal ............................................................................ 214
G á ico 78. Análise ag egado imes al, 2000-2010 ...................................................... 215
G á ico 79. Alemanha CPpc s. Pa o .............................................................................. 216
G á ico 80. Áus ia CPpc VS. Pa o .................................................................................. 216
G á ico 81. Bélgica CPpc s. Pa o .................................................................................... 216
G á ico 82. Espanha CPpc VS. Pa o ................................................................................ 216
G á ico 83. F ança CPpc s. Pa o .................................................................................... 217
G á ico 84. G écia CPpc VS. Pa o .................................................................................... 217
G á ico 85. Holanda CPpc s. Pa o ................................................................................. 217
G á ico 86. I landa CPpc VS. Pa o ................................................................................... 217
G á ico 87. I ália CPpc s. Pa o ....................................................................................... 217
G á ico 88. Po ugal CPpc VS. Pa o ................................................................................ 217
G á ico 89. E olução do ní el da iqueza inancei a pe capi a, 2000-2010 ................... 226
G á ico 90. E olução do ní el da iqueza imobiliá ia pe capi a, 2000-2010 .................. 226
G á ico 91. Ní el da iqueza inancei a e imobiliá ia pe capi a ..................................... 227
G á ico 92. E olução do alo da iqueza inancei a pe capi a, 2000-2010 .................. 228
G á ico 93. Va iação do ní el da iqueza inancei a pe capi a ...................................... 229
G á ico 94. E olução do alo da iqueza imobiliá ia eal pe capi a, 2000-2010 .......... 230
G á ico 95. Va iação do ní el da iqueza imobiliá ia eal pe capi a .............................. 231
G á ico 96. Análise ag egado imes al, 2000-2010 ...................................................... 233
G á ico 97. Análise ag egado imes al, 2000-2010 ...................................................... 233

x ii
G á ico 98. Análise ag egado imes al, 2000-2010 ...................................................... 234
G á ico 99. E olução das axas de ju o do BCE e do me cado mone á io ...................... 284
G á ico 100. Taxa de câmbio e e i a nominal do eu o e p eços do pe óleo ................ 295
G á ico 101. In lação medida pelo IHPC (%) ................................................................... 296
G á ico 102. C escimen o do M3 e emp és imos ao se o p i ado ................................ 296
G á ico 103. Di e encial en e o Eu ibo de ês meses e a axa EONIA ......................... 304
G á ico 104. Di e enças en e a en abilidade da dí ida pública ................................... 305
x iii
xix
ÍNDICE DE QUADROS
Quad o 1. E olução do Sis ema Mone á io In e nacional ................................................ 18
Quad o 2. C onologia de in e enções nos me cados inancei os ................................... 74
Quad o 3. Sín ese da análise das causas apon adas e soluções pa a a c ise ................. 114
Quad o 4. Impo an es es udos empí icos em ní el mac o do e ei o iqueza sob e o
consumo p i ado ............................................................................................................ 141
Quad o 5. - Os dois pila es da es a égia de polí ica mone á ia do BCE ........................ 275
Quad o 6. Ope ações de polí ica mone á ia ealizadas pelo BCE .................................. 282
Quad o 7. E olução das axas o iciais de ju o du an e as seis ases .............................. 292
xx
xxi
ÍNDICE DE FIGURAS
Figu a 1. Ins i uições do Sis ema B e on Woods ............................................................ 27
Figu a 2. Sín ese das medidas ado adas pelos Go e nos e bancos cen ais .................... 73
Figu a 3: Fa o es de e minan es de c ise global inancei a ............................................. 80
Figu a 4. Sín ese dos p oblemas undamen ais no sis ema inancei o a ual ................. 109
Figu a 5. Canais de ansmissão en e a c ise inancei a e a economia eal .................. 129
Figu a 6. Esquema ab e iado do p ocesso de ampli icação inancei a .......................... 145
Figu a 7. Esquema ab e iado do p ocesso de desala ancagem ..................................... 148
Figu a 8. Composição dos c édi os concedidos aos se o es (Países da Eu ozona) ........ 180
Figu a 9. Es u u a do Banco Cen al Eu opeu ............................................................... 268
Figu a 10. Respos as de polí ica do BCE en e à c ise global ........................................ 301
Figu a 11. Obje i os da polí ica de es abilidade mone á ia e sus inancei a ............... 315

xxii
xxiii
LISTA DE ABREVIATURAS
ARM
Adjus able Ra e Mo gage
AUE
A o Único Eu opeu
BACEN
Banco Cen al do B asil
BCE
Banco Cen al Eu opeu
BCNs
Bancos Cen ais Nacionais
BIRD
Banco In e nacional de Recons ução e Desen ol imen o
BIS
Bank o In e na ional Se lemen s
BoC
Bank o Canada
BoE
Bank o England
BoJ
Bank o Japan
BNS
Swiss Na ional Bank
CAR
Capi al Adequacy Ra io
CDO
Colla e alized Deb Obliga ion
CDS
C edi De aul Swaps
CEE
Comunidade Econômica Eu opéia
CG
Consumo do Go e no
CNN
Cable News Ne wo k
CP
Consumo P i ado
DES
Di ei o Especiais de Saques
ECM
E o Co ec ion Consump ion
EONIA
Eu o O e nigh Index A e age
ESFL
En idades sem ins Luc a i os
ESFS
Eu opean Sys em o Financial Supe ision
ESRB
Eu opean Sys emic Risk Boa d
EUA
Es ados Unidos da Amé ica
EURIBOR
Eu opean In e bank O e ed Ra e
FBCF
Fo mação B u a de Capi al Fixo
FED
Fede al Rese e Sys em
xxi
FIDICIA
Fede al Deposi Insu ance Co po a ion Imp o emen
FMI
Fundo Mone á io In e nacional
GATT
Gene al Ag eemen on Ta i s and T ade
ICU
In e na ional Clea ing Union
IHPC
Índice Ha monizado de P eços no Consumido
IME
Ins i u o Mone á io Eu opeu
IRF
Índice de P eços dos A i os Financei os
IRV
Índice de P eços das Vi endas
LCR
Coe icien e de Cobe u a de Liquidez
LIS
Luxembou g Income S udy
LTV
Loan- o- alue
LWS
Luxembou g Weal h S udy
NSFR
Coe icien e Líquido de Financiamen o Es á el
OECD
O ganisa ion o Economic Co-ope a ion and De elopmen
OIT
O ganização In e nacional do T abalho
OLS
O dina y Leas Squa es
OMC
O ganização Mundial do Comé cio
OPR
Ope ações P incipais de Re inanciamen o
OPRA
Ope ações de Re inanciamen o de P azo Ala gado
OR
Ope ações de Ajus e
PIB
P odu o In e no B u o
PMC
P opensão Ma ginal ao Consumo
RBA
Rese e Bank o Aus alia
SEBC
Sis ema Eu opeu de Bancos Cen ais
SMI
Sis ema Mone á io In e nacional
SRB
Banco Cen al da Suécia
UE
União Eu opeia
UEM
União Econômica e Mone á ia
1
INTRODUÇÃO GERAL
Ap esen ação, obje i os,
me odologia e es u u a do abalho
“A di iculdade eside não nas no as ideias,
mas em escapa das elhas ideias”.
John Mayna d Keynes (1883-1946),
Economis a b i ânico.
A c ise global e o impac o sob e a economia eal eu opeia: análise do e ei o iqueza e o papel do BCE
8
Le ando-se em conside ação a exis ência de uma in ensa conexão do
canal do c édi o com o consumo, o capí ulo 6 analisa a e olução do c édi o pa a
os dez países selecionados com o obje i o de se ob e um melho en endimen o
do impac o da c ise. Em linhas ge ais, os esul ados e elam que os e ei os da
c ise sob e o c escimen o do c édi o ao consumo o am bas an e signi ica i os,
indicando uma p o á el endência ecessi a pa a os emp és imos concedidos às
amílias nos p óximos imes es.
O capí ulo 7 examina de o ma p elimina o impac o que o e ei o iqueza
ge a sob e o consumo, omando como base a e olução compa ada dos índices
de p eços como ap oximações do alo da iqueza. Nes e capí ulo é analisada
undamen almen e a elação exis en e en e a a iação dos índices de p eços e
do consumo pa a os dez países no pe íodo imes al 2000-2010.
Ainda que a écnica de u ilização de índices de p eços seja habi ualmen e
emp egada, ais índices não e le em as a iações absolu as dos alo es da
iqueza. Po es a azão, o capí ulo 8 ap esen a uma me odologia de econs ução
dos alo es da iqueza. Aqui se p ocu a a alia qual o impac o que o e ei o
iqueza ge a sob e o consumo, omando como base os alo es da iqueza.
Na sequência, o capí ulo 9 e e ua uma ap oximação quan i a i a do
impac o que o e ei o iqueza ge a sob e o consumo median e es imações
economé icas com e ei os ixos, aplicando mac odados ag egados de dez países
da Eu ozona no pe íodo imes al 2000-2010. Em sín ese, são elabo adas duas
especi icações que buscam ob e uma alo ação quan i a i a mais p ecisa do
enômeno do e ei o iqueza, a es ando uma elação signi ica i a en e as
a iá eis explica i as e a a iá el explicada.
A e cei a pa e do abalho, compos a po dois capí ulos, possui um
ca á e an o no ma i o como in e p e a i o com a inalidade de se conhece o
Banco Cen al Eu opeu e, sob e udo en ende o seu papel du an e a ges ão da
c ise global. Nes a pa e pa i mos da suposição que exis em limi ações
no ma i as, es ingindo-se apenas a um âmbi o: analisa o papel do BCE
du an e a c ise a a és da condução da polí ica mone á ia. De emos econhece

In odução ge al
9
que, embo a seja impo an e pa a a condução da c ise, a polí ica mone á ia do
BCE é apenas uma pa e da solução não sendo o cen o da solução. Ou seja,
o na-se e iden e que mui os ins umen os de polí ica necessá ios à solução da
c ise es ão o a do alcance da polí ica mone á ia do BCE.
Tendo em con a es as limi ações, o capí ulo 10 examina os aspec os
básicos e e en es ao p ocesso de c iação do BCE, desc e endo a sua gênese,
ap esen ando a sua es u u a, de alhando a sua es a égia de decisão e
escla ecendo como as decisões são conduzidas u ilizando os ins umen os de
polí ica mone á ia disponí eis.
O capí ulo 11, po sua ez, ealiza uma análise c í ica em o no do papel
cump ido pelo BCE em espos a à c ise, examinando em que medida suas
a uações se o ien am em di eção ou não à p e enção de c ises u u as. Aqui se
a alia an o a condução da polí ica mone á ia du an e a ase an e io a c ise
como as espos as du an e o pe íodo de c ise. En enda-se que as a uações de
polí ica du an e a c ise o am a aliadas desde ou ub o de 2008 a dezemb o de
2010, omando como base os ela ó ios o iciais do BCE. Ainda que o obje i o
p incipal do capí ulo consis a na a aliação das medidas de polí ica mone á ia do
BCE en e à c ise, se ealiza de o ma suplemen a uma b e e e lexão c í ica em
o no do alcance des a polí ica em compa ação com ou os bancos cen ais. Em
con inuação, são examinadas ou as ques ões impo an es elacionadas com o
BCE, p eços de a i os e es abilidade inancei a. Lemb ando mais uma ez que a
u ilização da polí ica mone á ia pode se c ucial pa a coibi a o mação de bolhas
especula i as e colapsos nos p eços dos a i os com e ei os ad e sos sob e o
consumo a ados na Pa e II. Além disso, são discu idos ou os assun os
pe inen es às e o mas de Basiléia III e o no o en oque mac op udencial na UE.
Finalmen e, as conclusões ge ais do abalho são ap esen adas com uma
exposição sis ema izada das p incipais conside ações ex aídas dos onze
capí ulos desen ol idos, a ando de ex ai ecomendações ele an es pa a o
con ex o global a ual. Além disso, são incluídas ao inal do abalho algumas
suges ões pa a u u as linhas de pesquisa.
10
11
PARTE I
Gênese e a o es de e minan es
da c ise inancei a global
“C ises and deadlocks when hey
occu ha e a leas his ad an age
ha hey o ce us o hink”.
Jawaha lal Neh u (1889-1964),
1s P ime Minis e o India.
12
In odução à p imei a pa e
13
INTRODUÇÃO À PRIMEIRA PARTE
Toda a c ise es á in insecamen e ligada ao con ex o com o qual se
desen ol e, onde sua o igem e desen ol imen o necessi am de uma análise
sinc ônica pa a que seja comp eendida his ó ica e poli icamen e. Ao longo dos
empos, o mundo en en ou mi íades de c ises que se ap esen a am com
dis in as magni udes.
A a ual c ise global ep esen a o mais g a e colapso econômico su gido
desde a G ande Dep essão dado a magni ude com que abalou o sis ema
inancei o mundial. Es a c ise, o iginalmen e denominada c ise subp ime em
e e ência aos p oblemas p oduzidos no inanciamen o do me cado imobiliá io
es adunidense, se p opagou in e nacionalmen e endo em con a a o e conexão
do sis ema inancei o mode no.
Es a p opagação, como esul ado, colocou em xeque a a qui e u a
inancei a in e nacional, na medida em que apon ou as limi ações dos p incípios
básicos do sis ema de egulação e supe isão bancá ia, assim como pôs, em
ques ão, a sob e i ência de um pe il especí ico de ins i uições inancei as.
A c ise global há colocado em e idência os pe igos inculados ao excesso
de endi idamen o e engenha ia inancei a, assim como as ca ências em ma é ia
de egulação, supe isão e alo ação do isco. Po ou o lado, há e elado que
uma economia globalizada necessi a de uma a qui e u a inancei a eno ada.
Apesa de se conside ada como c ise inancei a, a mesma ex apola os
limi es da e minologia. Não há c ise que não seja mo i ada po dis ú bios
come idos no passado. A c ise global nos conduz a di e sos ipos de e lexões
que ão desde sua o igem, ca ac e ís icas e, sob e udo os a o es de e minan es
que a consolida am como a maio c ise inancei a de odos os empos.
Ademais, a complexidade des a c ise nos eme e a um en endimen o
mais p o undo das ans o mações que oco e am no sis ema inancei o mundial

Pa e I - Gênese e a o es de e minan es da c ise inancei a global
14
nas úl imas décadas, especialmen e no ocan e às ino ações inancei as ela i as
a de i a i os e secu i ização que o am o di e encial ca alisado des a c ise.
Nes e sen ido, es a p imei a pa e do abalho em po obje i o
desen ol e an o uma análise sis emá ica sob e a gênese da c ise como uma
e lexão analí ica dos a o es de e minan es que conduzi am à mani es ação da
c ise global. Nes a e lexão buscou-se iden i ica dois g upos de a o es: os
imedia os, em e e ência àqueles que desencadea am di e amen e a c ise; os
es u u ais, aqueles que es ão in insecamen e ligados ao modelo econômico
igen e. Es a di e enciação não é i ial, oda ia nos pe mi e e uma isão mais
ampla das causas da c ise o que, pos e io men e, pode á con ibui pa a o
desen ol imen o de soluções mais e icazes pa a o enômeno em ques ão.
Pa a alcança os obje i os acima, a amos de: a) desen ol e uma
e lexão sob e a e olução his ó ica do sis ema mone á io e inancei o
in e nacional a im de aça um con ex o diac ônico do sis ema inancei o pa a
um melho en endimen o da c ise global já que a mesma e e sua gênese nes e
se o (Capí ulo 1). Nes e capí ulo, desc e emos o pad ão ou o clássico, p imei o
sis ema mone á io in e nacional; o aco do de B e on Woods, que oi o p imei o
exemplo de uma o dem mone á ia negociada; analisamos ambém o colapso de
B e on Woods que conduziu a economia à globalização e inalizamos com uma
con ex ualização do sis ema inancei o p é-c ise. b) examina a o igem da c ise
inancei a global, desc e endo o con ex o de onde es e desequilíb io su giu
(Capí ulo 2). Nes e capí ulo, analisamos a gênese da c ise que e e o igem no
me cado hipo ecá io es adunidense, c uzou on ei as e colapsou a economia
global. c) analisa e comp eende os a o es de e minan es que le a am a
mani es ação da c ise global (Capí ulo 3). Nes e capí ulo, ca ego izamos os
a o es de e minan es de imedia os e es u u ais, onde a p imei a ca ego ia
conside a aqueles a o es que desencadea am di e amen e a c ise e a segunda
se de êm a aze uma análise c i e iosa dos p oblemas es u u ais p esen es no
modelo econômico igen e que con ibuí am pa a o desencadeamen o des a
c ise. d) desc e e sis ema icamen e as p incipais conclusões dos capí ulos.
15
CAPÍTULO 1
A e olução do sis ema mone á io
e inancei o in e nacional
“Un sis ema mone a io hones o, libe a ía al
homb e o dina io, de las “palancas” de los
manipulado es del dine o”.
Benjamin F anklin (1706-1790),
Polí ico y cien í ico es adounidense.
16
Capí ulo 1. A e olução do sis ema mone á io e inancei o in e nacional
17
1.1. INTRODUÇÃO
O obje i o de um sis ema mone á io in e nacional é o de iabiliza as
ansações en e os países, es abelecendo eg as e con enções que egulem as
elações mone á ias e inancei as, não c iando obs áculos ao desen ol imen o
global. Nes e sen ido de ine-se: o a i o (i.e. moeda) de ese a in e nacional, sua
o ma de con ole, sua elação com as di e en es moedas nacionais (i.e. egime
cambial), os mecanismos de inanciamen o e ajus amen os dos desequilíb ios
dos balanços de pagamen os, o g au de libe dade dos capi ais p i ados e a
ins i ucionalidade que iabiliza á o uncionamen o do sis ema.
Ao longo do empo, di e sos sis emas mone á ios o am es abelecidos,
con o me se pode obse a no quad o 1. O pad ão ou o clássico, po exemplo,
igo ou a é 1914, ocasião em que a Ingla e a e a a po ência econômica líde e
ou os países alinha am-se as di e izes da polí ica inglesa pa a alcança o
sucesso econômico. Em seguida, o pe íodo en e gue as que se ca ac e izou
pela deso dem mone á ia in e nacional, ma cado po lu uações cambiais
ab up as, em pa e, deco en e do excesso de emissão mone á ia,
des alo izações compe i i as e aumen o do uso de polí icas p o ecionis as,
consolidando um sis ema mone á io ins á el e não coope a i o (Ma inho, 2001;
Oli ei a e . al., 2008).
O sis ema de B e on Woods, na concepção de Willianson (1989),
consag ou um sis ema de ges ão de axas de câmbio denominado de pad ão
dóla -ou o, que p ocu a a lexibiliza o chamado pad ão ou o clássico, que e a a
base do sis ema mone á io an e io à P imei a Gue a Mundial. A c ise do
pad ão dóla -ou o inicia-se nos anos sessen a como esul ado do p óp io modelo
ado ado pelos es ados unidos. Ao alcança maio au onomia econômico-
inancei a, os países eu opeus passam a ques iona os desajus es in e nos da
polí ica econômica es adunidense. Em e mos mone á ios, ampliam-se a
con es ação do dóla como a i o de ese a in e nacional, le ando algumas
au o idades a p e e i o ou o e não o dóla como a i o de ese as, c iando
Pa e I - Gênese e a o es de e minan es da c ise inancei a global
24
assinala que cada banco cen al e ia uma con a ICU denominada de “banco 10”,
onde os países pode iam acumula saldos de “banco s” deposi ando ou o ou
ecebendo “banco s” de países de ici á ios. Cada país memb o, po sua ez, e ia
di ei o a de e minado alo de saques, elacionado com o olume do seu
comé cio.
O Plano Keynes isa a p incipalmen e elimina o papel indócil
desempenhado pelo ou o enquan o a i o de ese a, ins umen o unânime da
p e e ência pela liquidez (Beluzzo, 1995). Busca a, dessa o ma, uma dis ibuição
mais equi a i a do ajus amen o dos desequilíb ios do balanço de pagamen os
en e de ici á ios e supe a i á ios. Is o signi ica a acili a o c édi o aos países
de ici á ios e penaliza os países supe a i á ios. Nes e con ex o, os EUA
ejei a am o plano po julga em um a i ício inglês pa a consegui os ecu sos
dos países supe a i á ios, que se iam os p óp ios EUA (G emaud e .al., 2006).
O Plano Whi e, po sua ez, suge ia o es abelecimen o do ou o como
ins umen o de ese a in e nacional. Recomenda a um egime de pa idades
cambiais ixas, como Keynes p opuse a, po ém eajus á eis apenas sob
condições excepcionais e depois de ap o adas po um Fundo de Es abilização.
Es e subs i ui ia a idéia da ICU e se ia esponsá el pela análise das polí icas
econômicas dos países memb os, po um lado, e pelo p o imen o de undos pa a
a iabilização de ajus es de desequilíb ios empo á ios no balanço de
pagamen os, po ou o11.
Além do Fundo de Es abilização, o Plano Whi e suge ia a c iação de um
Banco In e nacional, que ambém colabo a ia no p ocesso de o necimen o de
liquidez ao comé cio en e os Es ados-memb os, além de o na mais lexí eis os
ajus amen os do balanço de pagamen os. Quan o ao câmbio, as axas pode iam
oscila numa ma gem de apenas 1%, podendo se eajus adas em 10% desde que
10 Na ealidade, o “banco ” se ia uma espécie de moeda mundial con e sí el em ou o sob uma
pa idade ixa, que se i ia pa a a liquidação das posições en e os bancos cen ais (Bo do, 1993).
11 T a a a-se, po an o, de um undo com uma quan idade limi ada de ecu sos, meno do que o
p e is o no Plano Keynes, donde a impossibilidade de c iação de moeda median e decisão
au ônoma e de in luencia os países supe a i á ios elimina a qualque possibilidade de ajus e
expansi o do balanço de pagamen os (Oli ei a e .al., 2008).

Capí ulo 1. A e olução do sis ema mone á io e inancei o in e nacional
25
ap o adas pelo Fundo Mone á io In e nacional (FMI). Além disso, o Plano
admi ia a possibilidade de con ole ocasional sob e os luxos de capi ais,
di e en emen e do Plano Keynes, que po seu u no concebia es e ins umen o
como essencial pa a a es abilidade do sis ema mone á io in e nacional (Bo do,
1993; Oli ei a e . al., 2008).
Cump e assinala , que o p incípio da con e ibilidade implica a equilíb io
do balanço de pagamen os e igualdade en e as moedas. Como os EUA e am o
único país supe a i á io do pós-gue a, além de esponde unicamen e po 2/3
das ese as in e nacionais de ou o, se iam os únicos capazes de ampa a o
egime de con e sibilidade. O dóla passa ia a desempena a unção de moeda
cen al do sis ema, ins i ucionalizando o pad ão dóla -ou o e, assim,
conc e izando a hegemonia inancei a es adunidense no âmbi o mone á io
in e nacional. Em sín ese, o aco do de B e on Woods oi impo an e como
p ocedimen o de ins i ucionalização da hegemonia dos EUA no campo
mone á io in e nacional, e o aspec o-cha e oi a ixação do ou o como a i o de
ese a. A pa i da acei ação do dóla como e e encial in e nacional, a ges ão
mone á io- inancei a mundial passa a a es a sujei a aos di ames da polí ica
es adunidense (Bae e . al., 1995).
Segundo a ipologia es abelecida po Bae e .al., a o dem mone á ia
ins i uída em B e on Woods se undamen ou em cinco aspec os básicos. Em
p imei o, con encionou-se um egime de câmbio ixo, mas ajus á el em unção
de desequilíb ios es u u ais. Em segundo, es abeleceu-se o ou o como
ins umen o de ese a. Po an o, uma moeda nacional só ap esen a ia
acei ação in e nacional quando ga an isse seu las o em ou o e sua
con e sibilidade pa a es e me al osse au omá ica12.
12 Segundo es es au o es, ais medidas o am uma eação à in ensa deso dem mone á ia do
pe íodo en e gue as, em que a maio ia dos países come eu des alo izações cambiais pa a
en en a a c ise da economia global e, ao suspende em a con e sibilidade ao ou o, elimina am
um pa âme o explíci o de con ole da expansão mone á ia. O es abelecimen o do pad ão
câmbio-ou o inha, assim, como undamen o eó ico a idéia de anco a o sis ema a uma base
ma e ial que ga an isse limi es conc e os à expansão da liquidez.
Pa e I - Gênese e a o es de e minan es da c ise inancei a global
26
Em e cei o, ins i uiu-se a li e con e sibilidade de uma moeda nacional
em ou a, ga an indo a plena mobilidade dos capi ais en e os países. Na
ealidade, al mobilidade somen e de e ia se limi ada em caso de mo imen os
especula i os. Em qua o, de ini am-se no os p ocedimen os de ajus e en e
aos desequilíb ios nos balanços de pagamen os. Os desajus es es u u ais
de e iam pa i pa a um ealinhamen o das pa idades das axas de câmbio, que
p ecisa ia se coo denado po um o ganismo sup anacional, pa a o qual se c iou
o FMI. Os desajus es ansi ó ios, po sua ez, de e iam se supe ados po meio
de inanciamen os compensa ó ios es endidos pelo FMI ao país de ici á io.
Em quin o, es abeleceu-se uma no a o dem mone á ia in e nacional
( eja igu a 1). Des e modo, o am c iadas ês ins i uições econômicas do pós-
gue a: a) o FMI; b) o Banco Mundial; e c) o Aco do Ge al de Ta i as e Comé cio
(GATT). Cabia ao FMI, em p imei o, zela pelo cump imen o das eg as cambiais,
inclusi e coo denando as e isões das es u u as de pa idade quando se
izessem necessá ias. Em segundo luga , o FMI de e ia soco e os países a ele
associados se oco essem desequilíb ios em seus balanços de pagamen os13. O
Banco Mundial, po sua ez, oi c iado com in ui o de auxilia na econs ução
dos países de as ados pela gue a e, pos e io men e, de p omo e o
desen ol imen o dos países menos desen ol idos14. Pos e io men e, ambém
oi c iado o GATT cujo obje i o básico e a a edução das es ições ao comé cio
in e nacional e a libe alização do comé cio mul ila e al15.
Dessa o ma, o Sis ema B e on Woods es abeleceu o dóla como moeda
in e nacional, onde se ia a única moeda que conse a ia a con e sibilidade
13 Quando esses desequilíb ios oco essem, o FMI pode ia inanciá-los com os denominados
emp és imos compensa ó ios. Consul a G emaud e .al. (2006, p. 518) pa a mais de alhes.
14 O Banco Mundial ambém é conhecido como BIRD – Banco In e nacional de Recons ução e
Desen ol imen o e em seu capi al subsc i o pelos países c edo es na p opo ção de sua
impo ância econômica. Com base nes e capi al, o Banco emp es a com axas de ju os eduzidas
pa a países menos desen ol idos, com in ui o de desen ol e p oje os economicamen e iá eis
pa a o desen ol imen o des es países, mas que não ob enham inanciamen o do se o p i ado.
15 O GATT a ua a especialmen e po meio de “ odadas” de negociações en e os países
en ol idos no comé cio in e nacional, buscando eduzi as ba ei as impos as a es e come cio
median e impos os al andegá ios e co as de impo ação. A pa i de 1995, oi subs i uído pela
O ganização Mundial do Comé cio (OMC).
Capí ulo 1. A e olução do sis ema mone á io e inancei o in e nacional
27
di e a em elação ao ou o a i o ese a16. Po sua ez, as ou as moedas e am
li emen e con e sí eis em dóla a uma axa de câmbio ixa17. Po an o, o dóla
man inha uma pa idade di e a com o ou o e as demais moedas com o dóla . Em
sín ese, o Sis ema B e on Woods concebia um egime de axas de câmbio ixas,
po ém ajus á eis, sendo que os ajus es de e iam se ace ados en e os países.
Des e modo, busca a-se ga an i a es abilidade consag ada pelo pad ão ou o ao
mesmo empo em que se compa ibiliza a o sis ema ao pe mi i co eções nas
axas de câmbio; à medida que os desajus es di os es u u ais oco essem no
balanço de pagamen os.
Figu a 1. Ins i uições do Sis ema B e on Woods
Fon e: Elabo ação p óp ia.
A pa i do no o quad o ins i ucional, o pe íodo do pós Segunda Gue a
e elou-se um pe íodo de c escimen o econômico acele ado mo i ado, em
pa e, pela expansão do comé cio in e nacional lide ado pelos EUA. De a o,
es e país que ha ia saído da gue a mui o menos a e ado que os países eu opeus
oi o g ande o necedo de ecu sos pa a a econs ução dos países a ingidos,
16 O dóla e a o pad ão mone á io básico, de inido em e mos do a i o ou o, na p opo ção de
US$ 35 po onça, ou seja, cada dóla equi alia a 0,9 g amas de ou o. Dessa o ma, os EUA
ga an iam a con e sibilidade do dóla em ou o, segundo a elação es abelecida, pa a ansações
in e nacionais (Ge me , 1998).
17 Tomemos o ma co alemão como exemplo. Caso a axa de câmbio do ma co osse US$ 1 = DM
1,80, chega a-se ao esul ado de que DM 1,00 = 0,5 g amas de ou o.
1. FMI (1944)
Adminis a o Sis ema
Mone á io In e nacional.
Auxilia na econs ução
dos países a ingidos pela
gue a.
Ga an i o o alecimen o
do comé cio in e nacional.
2. Banco
Mundial (1944)
3. GATT (1947)
Pa e I - Gênese e a o es de e minan es da c ise inancei a global
28
deslanchado pelo Plano Ma shall, ins i uído em 1947. É nes a pe spec i a que
Bae e .al. conside am que:
“Foi no bojo do Plano Ma shall que se des alo iza am
signi ica i amen e en e ao dóla as moedas eu opéias e a
japonesa e que os EUA ab i am seu me cado às expo ações
des es países, es imulando a e omada do c escimen o e o ajus e
de suas balanças come ciais” (Bae e .al., p. 82).
Em e mos econômicos, es e pe íodo oi ma cado pelo c escimen o da
u ilização dos bens de consumo du á eis azendo consigo uma o e expansão
na indús ia de bens de capi al e inco po ando de ini i amen e o p og esso
ecnológico ao ambien e emp esa ial. Nas ês décadas que se segui am ao im
da Segunda Gue a, a economia e o comé cio in e nacional p ospe a am com
base no dóla e nesse sis ema.
A unção de ga an i a expansão e a ges ão da liquidez in e nacional,
condição básica pa a a sus en ação do comé cio e do c escimen o mundial,
ambém coube aos EUA na medida em que sua moeda se ha ia o nado a única
com ampla acei ação. Con udo, a c escen e u ilização do dóla , pa a sa is aze a
demanda po liquidez in e nacional, e a o almen e con adi ó ia com a
con enção câmbio-ou o es abelecida em B e on Woods. Ha ia, des a e, uma
con adição básica en e a p ospe idade do comé cio in e nacional e a
manu enção do aco do de B e on Woods cen ado na pa idade dóla -ou o,
onde a sus en ação do dóla e a pos a em xeque. Essa con adição oi apon ada
po T i in (1979) no inal dos anos 50, icando conhecida como Pa adoxo de
T i in.
O Pa adoxo de T i in consis ia na incompa ibilidade de o dóla , como
pad ão mone á io in e nacional, exe ce simul aneamen e a unção de
ci culação e a unção de a i o de ese a, es e úl imo baseado no las o em ou o.
Pa a que a expansão econômica oco esse, e a necessá io o c escimen o das
ese as mundiais em dóla es, a im de não ha e c ises de liquidez
in e nacional. Es a injeção de liquidez se azia com base em dé ici s ex e nos dos
EUA. Se es es dé ici s o nassem sis emá icos, e se os a i os em ou o
Capí ulo 1. A e olução do sis ema mone á io e inancei o in e nacional
29
es adunidenses ossem cons an es, a con iança na con e sibilidade do dóla e,
po consequência, a base dos aco dos de B e on Woods ui ia. Po ou o lado,
caso não hou esse injeção de liquidez, o c escimen o econômico não oco e ia.
Con o me explica Bae e .al.:
“Cump i com a eg a da con e sibilidade ao ou o supunha que
os EUA somen e pudessem emi i dóla es na p opo ção em que
acumulassem ese as em seu balanço de pagamen os,
eque endo que o país inco esse em cons an es supe á i s.
Cons an es supe á i s no balanço de pagamen os signi icam uma
en ada de dóla es supe io à saída, o que implica escassez da
moeda no e-ame icana no me cado in e nacional.
Consequen emen e, se a moeda é escassa em ní el in e nacional
não pode sa is aze a demanda po liquidez” (Bae e .al., p. 82).
O pa adoxo acabou sendo esol ido em a o da sa is ação das
necessidades de liquidez in e nacional e o nando a con e sibilidade ao ou o, de
a o, le a mo a. Nes e sen ido, pa a que o dóla cump isse sua unção de
ci culação de moeda in e nacional, os EUA passa am a inco e em ei e ados
dé ici s em seu balanço de pagamen os, expo ando capi al pa a a ende as
necessidades da liquidez mundial. Em um p imei o momen o, is o se ealizou ia
Plano Ma shall e gas os mili a es e, numa segunda ocasião, a a és da
ansnacionalização do capi al p odu i o que se di igiu especialmen e pa a a
Eu opa (Bae e .al., 1995; Ma inho, 2001).
Em sequência, a c ise do pad ão dóla -ou o aci ou-se com a polí ica
keynesiana da década de sessen a e os consequen es aumen os nos dé ici s
es adunidenses e, adicionalmen e, com as gue as da Co éia e do Vie nã. O
en ol imen o dos EUA na gue a do Vie nã, inanciando o con li o com ecu sos
ex e nos, oi conside ado um abuso de pode no exe cício da hegemonia
es adunidense18 (Coope , 1987; Da idson, 1993). Tan o a diminuição das
assime ias en e os países indus ializados, como os g aus de libe dade do país
18 A di e gência com a polí ica ex e na es adunidense, que se exp essa a na p og essi a objeção
das au o idades mone á ias dos p incipais países indus ializados a con inua em acumulando
ese as in e nacionais em dóla es, e as c escen es necessidades de inanciamen o mone á io
pelos EUA pa a supo a o con li o mili a no Vie nã mina am de ini i amen e a sus en ação do
pad ão dóla cons i uído com o Aco do de B e on Woods. (Bae e .al., 1995).

Pa e I - Gênese e a o es de e minan es da c ise inancei a global
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sobe ano na ges ão de sua polí ica econômica pa ecem e sido os a o es
decisi os pa a a up u a da o dem mone á ia es abelecida (Bae e .al., 1995).
Os e en os subsequen es e as c ises especula i as do inal da década de
sessen a19 e am passos conc e os no caminho da ex inção do sis ema p epa ado
em B e on Woods, que e e seu im dec e ado po Nixon20 em 1971, com o
ompimen o da con e sibilidade do dóla em elação ao ou o. A pa i des e
momen o, as axas passa am a lu ua con o me o me cado e as decisões dos
Go e nos. Os Es ados-memb os ainda en a am man e en e si uma ma gem de
a iação cambial admissí el que oi chamada de “se pen e do únel”, com êxi o
pa cial po algum empo (Da hein, 2005; G emaud e .al., 2006).
Com isso, o pad ão dóla -ou o de B e on Woods, que a despei o de seus
p oblemas o e eceu p e isibilidade às decisões capi alis as e,
concomi an emen e, con o me a i mação de Bo do (1993) possibili ou
esul ados econômicos a o á eis21, cedeu luga ao pad ão dóla - lexí el. Des e
modo, a lu uação do dóla - lexí el a ibuiu o al au onomia à polí ica econômica
es adunidense, sup imindo po comple o os cons angimen os impos os pelo
pad ão dóla -ou o, a sabe : a) impossibilidade de se inco e em dé ici s
pe sis en es do balanço de pagamen os, is o que is o implica ia a pe da de
ese as em ou o; b) de ealiza ealinhamen os cambiais a qualque empo, o
que pode ia p o oca uma uga pa a o me al (Oli ei a e .al., 2008).
Depois de 1973, sucedeu-se um o e pe íodo de ins abilidade22,
undamen ado em axas lu uan es de câmbio. Hou e g ande des alo ização do
19 Os capi ais especula i os, numa p imei a ase (1968-69), a aídos pelo di e encial posi i o nas
axas de ju os es adunidenses, sus en a am o dóla ao ga an i em um in luxo de capi al pa a os
EUA. En e an o, numa segunda ase (1970-71), a e e são da polí ica mone á ia oi
de e minan e no desencadeamen o de ini i o da c ise do dóla .
20 Nes a ocasião, Nixon anunciou uma sé ie de medidas, en e elas a suspensão da
con e sibilidade do dóla em ou o. Logo após, segue o Aco do Smi hsoniano em que oi
negociada uma des alo ização do dóla , onde a aixa de lu uação cambial oi ampliada de 1%
pa a 2,25%. As en a i as de man e as axas de câmbio ixas du a am a é 1973, quando o
sis ema aco dado em B e on Woods nau agou comple amen e (Da hein, 2005).
21 Nas pala as axa i as de Bo do (1993, p. 27): “The B e on Woods egime exhibi ed he bes
o e all mac o pe o mance o any egime.”
22 Es a ins abilidade es á associada aos p imei os anos (1973-77) da c ise de acumulação, onde os
ing essos de capi al caí am an o nos EUA como na Eu opa. Os luc os emp esa iais e am baixos e
Capí ulo 1. A e olução do sis ema mone á io e inancei o in e nacional
31
dóla que, apesa de con inua se a p incipal ese a in e nacional, pe deu
impo ância, p incipalmen e em elação a ou as moedas. Concomi an emen e,
oco e am as c ises do Pe óleo de 197323 e 197924, que enca ece am uma das
ma é ias-p imas undamen ais da ma iz ecnológica sob e o qual se baseou o
c escimen o do pe íodo an e io . Po an o, essa maio ins abilidade ez com que
o cená io econômico mundial modi icasse sob emanei a nas úl imas décadas.
1.4. DO COLAPSO DE BRETTON WOODS À GLOBALIZAÇÃO FINANCEIRA
Desde a c ise do pad ão mone á io de B e on Woods no início dos anos
se en a e da subs i uição do an igo egime undado em axas ixas de câmbio
(pad ão dóla -ou o) po um sis ema e e enciado em axas lu uan es (pad ão
câmbio- lexí el), oco e am p o undas al e ações no uncionamen o do sis ema
mone á io e inancei o in e nacional.
A análise des as al e ações pode se en ocada de duas manei as. Do
pon o de is a mic oeconômico, as mudanças dos pad ões de conco ência e as
ino ações ecnológicas. Do pon o de is a mac oeconômico, os desajus es
econômicos globais e a ins abilidade econômica, em especial das axas de
câmbio e de ju os. Po an o, os a o es mac oeconômicos podem se pe cebidos
como indu o es das ans o mações e os a o es mic oeconômicos como
iabilizado es des e p ocesso (Bae e .al., 1995).
A década de oi en a pode se conside ada, na isão de Da hein (2005),
como uma sequência dos anos se en a em elação aos a o es mic oeconômicos.
Con udo, hou e al e ações conside á eis em elação aos a o es
a in lação con ibuía pa a dep ecia o alo dos emp és imos e in es imen os, colocando os ju os
eais em alo es nega i os. As axas de luc a i idade dec escen es, associadas a uma al a da
in lação nos países desen ol idos, le ou ao su gimen o de um o e mo imen o con a as ideias
keynesianas pa a eduzi a in e enção dos Es ados na economia.
23 A c ise do pe óleo de 1973 oi desencadeada num con ex o de dé ici de o e a, com o início
do p ocesso de nacionalizações e de uma sé ie de con li os en ol endo os p odu o es á abes da
OPEP. Na ocasião, os p eços do ba il de pe óleo chega am a aumen a 400% em cinco meses,
p o ocando uma ecessão nos EUA e Eu opa e deses abilizando a economia ao edo do mundo.
24 Em 1979, a pa alisação da p odução i aniana, consequência da e olução Islâmica lide ada pelo
Aia olá Khomeini, p o ocou o segundo g ande choque do pe óleo, ele ando o p eço médio do
ba il em mais de 1000%. Os p eços pe manece am al os a é 1986, quando ol a am a cai .
Pa e I - Gênese e a o es de e minan es da c ise inancei a global
32
mac oeconômicos na mesma década, começando com uma mudança de pos u a
de polí ica econômica dos EUA. A adminis ação de Ronald Reagan signi icou
uma p o unda guinada pa a o neolibe alismo25, que ad oga a a edução do
Es ado, a des egulamen ação e a saída da c ise de en abilidade pelo lado da
o e a a a és do aumen o do in es imen o e da p odu i idade. Den o des e
aciocínio, de e -se-ia elimina o dé ici público, eduzindo concomi an emen e
os gas os e a ca ga ibu á ia. Simul aneamen e, conside ando os mo imen os
especula i os e a con ínua queda da moeda, o banco cen al es adunidense
ado ou uma polí ica es i i a sob e a expansão da base mone á ia, o que ge ou
ní eis eco des de axas de ju os e a al a da co ação do dóla .
Com a ele ação nas axas de ju os, os EUA o na am-se o p incipal
ecep o do luxo de capi ais in e nacionais, p o ocando a c ise da dí ida ex e na
nos países em desen ol imen o26. Em eação, os ou os países com economias
madu as ambém i e am que ele a suas axas de ju os na en a i a de e i a
maio es quedas das co ações de suas moedas, o que p o ocou uma ecessão
in e nacional. São nes e con ex o de mudanças na polí ica econômica dos países
cen ais e da c ise da dí ida ex e na dos países em desen ol imen o, que se
de em analisa as ans o mações do sis ema inancei o global na década de
oi en a.
Po an o, o sis ema mone á io in e nacional que su giu após o colapso de
B e on Woods se baseou numa di isa-cha e, o dóla . A posição do dóla como
moeda-cha e anco ou-se no pode inancei o dos EUA, associado à impo ância
das ins i uições inancei as es adunidenses e à dimensão de seu me cado
25 O neolibe alismo é uma dou ina que oi usada em épocas di e en es com signi icados
semelhan es, oda ia dis in os. Pa icula men e, a pa i de 1960, passou a signi ica a dou ina
que de ende a absolu a libe dade de me cado e uma es ição à in e enção do Es ado sob e a
economia, só de endo oco e em se o es imp escindí eis e ainda assim num g au mínimo. Pa a
uma discussão mais ap o undada sob e o neolibe alismo e , po exemplo, Ha ey (2005), Palley
(2004), Saad-Filho e Johns on (2005), San os (1999), Tho sen e Lie (2007).
26 Os ju os mais al os epe cu i am sob e os c édi os que ha iam sido an e io men e
di ecionados a Amé ica La ina, p o ocando a p incípios da década de oi en a a c ise da dí ida
ex e na, quando mui os países não consegui am paga sua dí ida. Como consequência, a egião
so eu ês anos de dep essão e ce ca de dez anos de pa alisação econômica, pe íodo que icou
conhecido como a década pe dida.
Capí ulo 1. A e olução do sis ema mone á io e inancei o in e nacional
33
inancei o domés ico (S ange, 1986; Helleine , 1994). P a es (2005) e Ta a es
(1997) assinalam que a década de oi en a oi ca ac e izada pela e omada27 da
hegemonia es adunidense, an o em deco ência do choque come ido nas axas
de ju os em 1979, como ambém pela des egulamen ação e/ou libe alização
inancei a iniciadas no inal dos anos se en a, inaugu ando o que os au o es
denomina am de polí ica do “dóla o e28”.
A c ise da dí ida ex e na dos países em desen ol imen o ouxe à ona a
agilidade dos bancos in e nacionais que inham seus a i os comp ome idos
com es es países. Nes e con ex o, aci ou-se a conco ência en e ins i uições
bancá ias e não bancá ias, com p essões no sen ido da des egulamen ação dos
me cados inancei os, em consonância com a lógica neolibe al, diminuindo, com
is o, a dis inção en e es as ins i uições.
A gene alização da libe alização inancei a en e os países desen ol idos
aumen ou a ola ilidade das axas de câmbio e de ju os, desencadeando um
in enso p ocesso de ino ações inancei as, com o apa ecimen o de no os
ins umen os com o in ui o de busca p o eção aos a i os negociados. Com es e
obje i o, o am c iados dos chamados de i a i os29, cujo p ocesso ino ado
ge ou g ande c escimen o no luxo in e nacional de capi ais. Ou a ino ação
impo an e oi o p ocesso de secu i ização das dí idas30, com um g ande
desen ol imen o de me cados secundá ios de í ulos. Além disso, aumen ou
mui o o peso inancei o dos in es ido es ins i ucionais no me cado31. Os bancos,
em espos a a es as ino ações, ao aumen o da conco ência e isando eduzi
cus os, passa am a desen ol e no as ope ações o a de balanço, como bancos
de negócios. Buscando no as on es de ing essos, os bancos con e e am-se em
27 Re omada po que nos anos se en a obse ou-se um c escen e ques ionamen o da posição do
dóla como moeda-cha e do sis ema, e lexo da agilização da lide ança ecnológica e come cial
dos EUA, subjacen e a essa posição no sis ema de B e on Woods (P a es, 2005).
28 Como des acam Ta a es e Melin (1997), nesse sis ema o dóla não desempenha mais a unção
de ese a de alo como um pad ão mone á io clássico, mas cump e, p incipalmen e, o papel de
moeda inancei a num sis ema des egulado e sem pa idades cambiais ixas.
29 O me cado de de i a i os é o negócio no qual a o mação de seus p eços de i a dos p eços do
me cado à is a. Incluem-se os me cados u u os, a e mo, de opções e de swaps.
30 Ou seja, ans o mação das dí idas em í ulos negociá eis no me cado.
31 Veja seção 1.5 pa a uma análise mais de alhada dos in es ido es ins i ucionais.
Pa e I - Gênese e a o es de e minan es da c ise inancei a global
40
das a i idades especula i as, na en a i a de ex ai alo já c iado40. A
globalização inancei a ge a ia assim maio ola ilidade. Es a isão é cé ica em
elação à possibilidade de e o ma dos o ganismos in e nacionais, de ido à sua
dou ina undamen alis a e à hegemonia es adunidense sob e aqueles
o ganismos. Também exis e ce icismo sob e a possibilidade de se con e i maio
con oles sob e o luxo do capi al, em azão da o ça dos in e esses inancei os e
da ideologia neolibe al. Além disso, o con ole do luxo do capi al é en endido
como condição necessá ia, mas não su icien e, em i ude de que o p oblema
não es a ia simplesmen e na sua ola ilidade, mas na o ma como es e capi al
global se ins i ucionalizou nas economias domés icas. Nes a es a égia, o
me cado domés ico de e ia se de inido como p incipal “locomo i a” de
c escimen o, e i ando-se a excessi a dependência e ola ilidade dos me cados
ex e nos. Como medidas de con ole sob e o luxo do capi al de e iam se
e omadas uma maio independência das polí icas econômicas in e nas, de
o ma que o in es imen o seja inanciado p incipalmen e com poupanças
domés icas, o que implica um sis ema ibu á io mais p og essi o. Is o o e ece ia
maio independência em elação ao capi al ex e no e uma melho dis ibuição de
enda, que acompanha ia o maio c escimen o.
Em sín ese, u ilizando a a gumen ação de Co azza (1997; 2003), se ia
imp óp io a i ma que a globalização inancei a p omo eu do pon o de is a
mone á io, uma no a o dem inancei a in e nacional ao longo das úl imas
décadas, endo em con a que se ca ac e iza, an es de udo, como um pe íodo de
deso dem de e minado po c ises inancei as eco en es e baixo c escimen o
econômico. A aliações sob e o desempenho econômico dos países, desde o
pad ão do ou o clássico ao pe íodo da globalização inancei a, suge em que a
ase da “idade de ou o”, que coincide com a igência do aco do de B e on
Woods, oi dis inguida po uma combinação de ele adas axas de c escimen o
40 Com os baixos luc os, de ido à demasiada capacidade ins alada dos in es imen os, g andes
exceden es de undos ci cula am, ou e am in es idos e ein es idos no se o inancei o, ou seja,
o se o inancei o alimen a a-se a si p óp io (Bello, 2009).

Capí ulo 1. A e olução do sis ema mone á io e inancei o in e nacional
41
econômico e eduzidas axas de desemp ego e in lação (Bo do, 1993; Maddison,
2001; Cunha, 2009)41.
His o icamen e, os a os e elam que a expansão in e nacional do
capi alismo se e e uou den o de um con ex o de alguma o dem in e nacional,
p imei amen e com as eg as do pad ão ou o clássico e, pos e io men e, com as
eg as de B e on Woods e do pad ão dóla -ou o. Com a c ise do Sis ema
B e on Woods, ins au ou-se a globalização inancei a, que p e ende se a i ma
como uma no a o dem in e nacional. Con udo, a idéia cons uída do capi alismo
laissez- ai e não é ealizá el, endo em con a que a ação di e a do Es ado e a
egulação dos me cados inancei os são a o es essenciais pa a o
desen ol imen o econômico e social.
Em con inuação, se ão abo dadas as ca ac e ís icas do se o inancei o
das úl imas décadas com o obje i o de aça um pano ama mais de alhado do
con ex o inancei o global p é-c ise.
1.5. CARACTERÍSTICAS DO NOVO CONTEXTO FINANCEIRO GLOBAL
A c ise de en abilidade na es e a p odu i a egis ada pela economia
mundial, en e os inais dos anos sessen a e início dos anos se en a,
desencadeou um amplo p ocesso de libe alização e des egulamen ação, que
impulsionou o desen ol imen o dos me cados inancei os in e nacionais e uma
c escen e inancialização da a i idade econômica e emp esa ial.
Du an e os anos oi en a e no en a os go e nos de quase odos os países
ão es abelecendo o im das egulamen ações sob e o c édi o, a libe alização
41 Du an e o pe íodo 1950-1973, o PIB pe capi a global c esceu em média 2,9% ao ano, mais do
que o dob o dos 1,3% de c escimen o nos pe íodos 1870-1913 e 1973-1998. Quan o ao
desemp ego, a axa média na Eu opa Ociden al oi de 2,6% en e 1950-1973, passando pa a a
média de 6% nos anos se en a, 9% nos anos oi en a, alcançando 11% no pe íodo 1994-1998. Na
Amé ica do No e e no Japão ambém hou e uma acele ação do desemp ego no mesmo pe íodo.
A in lação média man e e-se en e 3% e 5% nos países desen ol idos no pe íodo do Aco do,
aumen ando nos anos se en a e eduzindo nas décadas seguin es pa a axas de 2% nas
economias a ançadas. Es e desempenho supe io ambém pode se e i icado em um eco e
egional, se oma mos o caso das economias la ino-ame icanas, e mesmo en e as asiá icas, que
ambém expe imen a am um boom no inal do século XX (Maddison, 2001).
Pa e I - Gênese e a o es de e minan es da c ise inancei a global
42
dos mo imen os in e nacionais de capi ais e a des egulamen ação dos me cados
de ações. Obse a-se ambém um c escimen o no á el dos me cados de í ulos
da dí ida pública, de di isas, de ob igações e de p odu os inancei os de i a i os.
Além disso, os chamados países eme gen es se inco po am a dinâmica mundial
das inanças, cons i uindo em no os espaços pa a o capi al inancei o
in e nacional.
Con a iamen e ao pe íodo keynesiano42, em que as inanças e am
acei as como uma a i idade subo dinada às necessidades da a i idade p odu i a
se egis a um c escimen o signi ica i o do “negócio inancei o”, du an e as
úl imas décadas, que ai paula inamen e se desconec ando da dinâmica da
a i idade p odu i a. Nes e con ex o, pa a e e i -se a es a no a e c escen e
impo ância ase das inanças Eps ein abo da o concei o de inancialização:
“Financializa ion e e s o he inc easing impo ance o inancial
ma ke s, inancial mo i es, inancial ins i u ions, and inancial
eli es in he ope a ion o he economy and i s go e ning
ins i u ions, bo h a he na ional and in e na ional le el”
(Eps ein, p. 1).
Financialização ambém pode se en endida como:
“… Financia ización es en endida como p imacía de las elaciones
inancie as en la dinámica de uncionamien o mac oeconómico y
en las p io idades de los agen es, emp esas, hoga es y
adminis aciones públicas, así como el pode de los in e so es
inancie os en el in e io de las o ganizaciones p oduc i as”
(Medialdea e Ál a ez, 2008, p.13).
O es udo de Medialdea e Ál a ez (2008) pa e da hipó ese de que os
p oblemas de en abilidade das emp esas, egis ados du an e a década de
se en a, desencadea am um amplo p ocesso de libe alização e
des egulamen ação a pa i dos anos oi en a, p opo cionando uma
inancialização c escen e da a i idade econômica e emp esa ial. São
42 A concepção do Keynesianismo se de e a um dos mais in luen es economis as ingleses do
século XX: John Mayna d Keynes quem oi e oluindo g adualmen e seu pensamen o econômico
a é chega a sua conhecida ob a “Teo ia Ge al do Emp ego, do Ju o e da Moeda” publicada em
1936, onde a ou de explica uma dou ina in e mediá ia en e o capi alismo ex emo e o
comunismo, o e ecendo uma solução “equilib ada”, en e ambos, como palia i o dos p oblemas
econômicos p esen es naquele pe íodo (Becei o, 2002).
Capí ulo 1. A e olução do sis ema mone á io e inancei o in e nacional
43
ap esen adas algumas ca ac e ís icas a ibuídas ao no o con ex o inancei o
su gido:
1) C escimen o subs ancial do olume de ansações nos me cados
inancei os in e nacionais, en e 1990 e 2005, de onde se pode obse a
que, enquan o o PIB mundial a p eços co en es se duplicou nesse
pe íodo, o olume de ansações no me cado de di isas mais que
iplicou, o de dí ida pública e de de i a i os se quad uplicou e o de
ações icou no e ezes maio (g á ico 1);
G á ico 1. Volume de ansações nos me cados in e nacionais, 1990-2005
Fon e: Medialdea e Ál a ez (2008). No a: 1990 = 100.
2) Acumulação dos a i os inancei os que ap esen a um ca á e ic ício,
endo em is a que o c escimen o exp essi o dos luxos dos me cados
inancei os excedeu signi ica i amen e o alo das a iá eis econômicas
undamen ais43 que exp essam a iqueza eal p oduzida. Os au o es ci am,
como exemplo, o olume diá io das ansações negociadas no me cado de
di isas que e a, em 2006, bem supe io ao alo diá io das p incipais
a iá eis da economia eal44. As bolsas de alo es ambém
expe imen a am c escimen os bem supe io es a a i idade p odu i a eal,
43 PIB, os in es imen os emp esa iais, o comé cio in e nacional ou o ní el de ese as mundiais.
44 15 ezes supe io ao PIB mundial, 60 ezes supe io ao comé cio mundial e 800 ezes a mais
que os in es imen os es angei os di e os in e nacionais.
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1.000
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
PIB Mundial
Me cado Ações
Me cado Bônus
Me cado De i a i os
Me cado Di isas
Pa e I - Gênese e a o es de e minan es da c ise inancei a global
44
que c escia em o no de 3-4% en e 2002 e 2007, enquan o que as bolsas
expe imen a am c escimen os de 15-25% anuais no mesmo pe íodo
(Ál a ez e Medialdea, 2009);
3) C escen e debilidade dos sis emas de egulação e supe isão inancei a,
u o dos ápidos p ocessos de abe u a ex e na, des egulação e
libe alização dos me cados inancei os nacionais e in e nacionais; e
4) C escen es impe eições dos me cados inancei os deco en es de
assime ias de in o mação en e c edo es e de edo es, con ibuindo pa a
jus i ica a exis ência de p oblemas de con ágio, compo amen os de
ebanho en e os in es ido es, bem como uma sé ie de ince ezas pa a a
es abilidade dos me cados in e nacionais.
Po sua ez, o no o con ex o inancei o in e nacional in oduz
impo an es no idades na dinâmica econômica que epe cu em sob e a omada
de decisões emp esa iais, de onde se des acam: a) a na u eza de inancialização
cap ada po emp esas, domicílios e adminis ações públicas passa a se
al amen e líquida baseada na lógica de ob enção de endimen os de cu o p azo,
con ibuindo pa a um g au de ele adíssima ola ilidade; b) o su gimen o de um
no o modelo de ges ão emp esa ial modi icando as es a égias das sociedades.
Dian e desse no o cená io, Medialdea e Ál a ez (2008) examinam o
su gimen o das ins i uições in es ido as que são o madas undamen almen e
po ês ca ego ias de agen es: undos de pensão, undos de in es imen os e
companhias de segu os. Des acam, po exemplo, a impo ância do papel
desempenhado pelas ins i uições in es ido as na economia mundial que es á
a elada ao imenso olume de a i os ge enciados po essas en idades.
Con o me obse ado a segui há uma exp essi a e olução dos a i os
inancei os p óp ios ge enciados pelas ins i uições in es ido as no pe íodo en e
1985 e 2004 ( e abela 1). Além disso, cons a a-se que ap oximadamen e
me ade dos a i os em 2004 (US$ 43,2 bilhões) es a a concen ada nos EUA
(49,5%), seguido do Japão (12,9%) e do Reino Unido (9,1%) ( abela 2). Ademais,
Capí ulo 1. A e olução do sis ema mone á io e inancei o in e nacional
45
exis em ocasiões em que o olume de a i os ge enciados pelas ins i uições
in es ido as a inge mon an es que ul apassam o PIB dos países ( abela 3).
Tabela 1.A i os inancei os dos in es ido es ins i ucionais
1985
%
1995
%
2004
%
Fundos de Pensões
2.060.955
39%
6.674.414
28%
12.148.990
28%
Companhias de Segu os
1.679.633
32%
9.097.587
39%
14.360.641
33%
Fundos de In es imen os
726.398
14%
5.463.285
23%
15.254.449
35%
Ou os
754.070
14%
2.196.543
9%
1.279.883
3%
To al
5.221.056
100%
23.431.829
100%
43.182.352
100%
Fon e: Medialdea e Ál a ez (2008) com adap ações a pa i de dados da OECD.
No a: Valo es em milhões de US$.
Tabela 2.In es ido es ins i ucionais, 2004
País
Companhias
Segu o
Fundos de
Pensões
Fundos de
In es imen os
Ou os
2004
%
EUA
36,9
66,1
51,1
19,2
21.364.354
49,5
Japão
14,6
7,4
15,4
16,8
5.563.341
12,9
Reino Unido
13,4
11,6
4,0
-
3.936.640
9,1
F ança
10,2
-
9,2
-
2.874.042
6,7
Alemanha
6,5
-
7,3
-
2.047.826
4,7
Holanda
2,5
5,2
0,6
0,8
1.091.689
2,5
Canadá
2,2
3,8
2,3
-
1.129.236
2,6
I ália
3,4
0,2
2,9
43,6
1.504.510
3,5
Ou os
10,3
5,7
7,2
19,6
3.668.709
8,5
To al (%)
100,0
100,0
100,0
-
43.182.352
100
To al US$
(mm)
14.360.641
12.148.990
15.254.449
1.279.883
Fon e: Medialdea e Ál a ez (2008) a pa i de dados da OECD.
Tabela 3. A i os inancei os dos in es ido es ins i ucionais (% do PIB)
País
1981
1985
1990
1995
2000
2001
2004
EUA
70,5
93,7
114,2
153,0
199,9
191,1
182,9
Japão
116,5
151,8
132,2
107,5
146,9
Reino Unido
48,8
68,8
118,7
157,3
200,2
171,6
209,3
F ança
10,7
22,6
63,3
98,6
110,3
102,2
156,4
Alemanha
18,7
21,0
41,8
61,7
71,7
68,2
86,8
Holanda
77,9
83,9
141,2
191,3
177,5
154,5
215,1
Canadá
35,4
38,8
63,2
76,1
93,9
88,6
112,6
I ália
14,8
30,3
73,4
67,7
93,4
To al OECD
34,4
44,1
83,0
113,5
138,4
128,3
137,8
Fon e: Medialdea e Ál a ez (2008) a pa i de dados da OECD.

Pa e I - Gênese e a o es de e minan es da c ise inancei a global
46
Ou o aspec o de ce a impo ância, apon ada po Ba sch (2002), é que as
ins i uições in es ido as ope am nos me cados inancei os com ês obje i os: a)
ob e a maio en abilidade iá el; b) man e o maio g au de liquidez possí el
sob e seus a i os; e c) di e si ica o isco de seus in es imen os an o de o ma
se o ial como geog á ica.
Po sua pa e, a p esença maciça das ins i uições in es ido as no capi al
das p incipais emp esas em dado luga a uma p o unda al e ação no con ex o
em que se desen ol e a ges ão emp esa ial. Se há p oduzido um conjun o de
c i é ios de ges ão p óp ios chamado de “co po a e go e nance”. Tais c i é ios
espondem undamen ados num modelo de ges ão emp esa ial do ipo
“s akeholde 45”, baseado no con ole in e no da emp esa po pa e do conselho
de adminis ação e dos di e o es, a um do ipo “sha eholde 46”, baseado no
con ole ex e no exe cido pelos me cados inancei os libe alizados.
A pa i desse con ole ex e no da emp esa, as ins i uições in es ido as
êm dois obje i os: a) po um lado eduzi ao máximo as assime ias de
in o mação que bene iciam a di eção in e na da emp esa; b) em segundo luga e
subo dinado ao obje i o an e io que a di eção da emp esa encaminhe odas as
suas ações isando à maximização do alo acioná io do capi al in es ido. Em
de ini i a, a emp esa é conside ada como um a i o onde se de e maximiza seu
alo po cima de qualque ou o obje i o.
Des e modo, os me cados in e nacionais de capi ais impõem as
emp esas, obje i os de maximização do alo acioná io c iado, de o ma que as
emp esas a em de “ba e ” o me cado e se ans o mem em emp esas líde es
den o dos seus espec i os se o es de a uação. Ou o aspec o, é que o obje i o
da en abilidade econômica da emp esa ica subo dinado ao da en abilidade
inancei a, exp essão do p ocesso de inancialização (Medialdea e Ál a ez, 2008).
45 O e mo s akeholde é usado pa a se e e i a qualque pessoa ou en idade que a e a ou é
a e ada pelas a i idades de uma emp esa.
46 Po sua ez, o e mo sha eholde é u ilizado pa a designa odos aqueles que possuem pa e
da emp esa ou da o ganização.
Capí ulo 1. A e olução do sis ema mone á io e inancei o in e nacional
47
Não há dú idas, des a e, que es amos dian e de um p ocesso de
ampliação da inancialização da a i idade econômica. Nes e con ex o, uma
ques ão que su ge de imedia o: quais se iam os impac os da inancialização na
economia? Den o des a pe spec i a, Palley (2007) a alia os p incipais e ei os da
inancialização no uncionamen o dos sis emas econômicos. Em sua
a gumen ação, ais e ei os es a iam associados ao aumen o da impo ância do
se o inancei o em elação ao se o eal, às ans e ências dos ganhos do se o
eal pa a o inancei o e es a iam ambém con ibuindo pa a o aumen o da
desigualdade de enda e pa a a es agnação sala ial. Adicionalmen e, o au o
ap esen a g andes ese as quan o à sus en abilidade do p ocesso de
inancialização, já que são o e ecidas azões que pe mi em ac edi a que a
inancialização pode coloca a economia em isco de uma ecessão p olongada.
De aco do com es a isão, as mudanças na a qui e u a mac oeconômica
e no p ocesso de dis ibuição de enda são a ibuídas, em pa e, ao
desen ol imen o do se o inancei o. O desen ol imen o do se o diminuiu as
es ições ao c édi o, aumen ando o peso do se o inancei o sob e o se o não
inancei o, majo ando a ma gem de emp és imos das amílias e, p opo cionando
mudanças nos compo amen os das emp esas não inancei as (Palley, 2007).
Em de esa à inancialização, a eo ia econômica con encional sus en a a
hipó ese que a expansão dos me cados inancei os aumen a a e iciência
econômica. Nes e sen ido, a eo ia con encional ende a desca a os p oblemas
deco en es da especulação inancei a u ilizando o a gumen o de F iedman
(1953) de que a especulação se es abiliza. De aco do com F iedman os p eços de
me cado são a ibuídos em azão dos undamen os econômicos. Quando os
p eços di e gem desses undamen os c iam uma opo unidade aos
especulado es pa a negocia , azendo os p eços ao ní el es abelecido pelos
undamen os. Ampliando a quan idade de agen es e o olume de negócios,
aumen a a liquidez do me cado e os p eços são menos susce í eis a oscilações
alea ó ias ou a manipulações po de e minados pa icipan es.
Pa e I - Gênese e a o es de e minan es da c ise inancei a global
48
Po ou o lado, a eo ia de expec a i as acionais de Flood e G abe
(1980) p essupõe de que os pa icipan es do me cado podem pa icipa de
bolhas especula i as se as expec a i as são de aumen os de p eços. De Long e .
al. (1990) a gumen a, en e an o, que os especulado es que negociam em
si uações de uídos podem ge a ine iciências no me cado se ou os ope ado es
são con á ios ao isco.
Delimi ando ao caso es adunidense, há um aumen o signi ica i o do
olume de débi o como esul ado do p ocesso de inancialização. Con o me
obse ado, cons a a-se uma excepcional e olução do débi o do me cado de
c édi o, no pe íodo en e 1973 e 200747, que c esceu de 157% pa a 361% do PIB
( abela 4; g á ico 2). Além disso, obse a-se um aumen o da pa icipação ela i a
do passi o do se o inancei o em elação ao passi o o al no mesmo pe íodo
( e abela 4, coluna 6).
Tabela 4. Resul ados dos débi os do me cado de c édi o dos EUA
PIB (U$bi)
To al débi o
me cado
c édi o (U$bi)
Me cado
c édi o /
PIB
Débi o
se o
inancei o
(U$bi)
Débi o se o
inancei o /
To al débi o
Débi o se o
não inancei o
/ To al débi o
1973
1.382,7
2.172,7
157,1%
209,8
9,7%
90,3%
1980
2.789,5
4.725,1
169,4%
578,1
12,2%
87,8%
1985
4.220,3
8.623,0
204,3%
1.257,3
14,6%
85,4%
1990
5.803,1
13.768,7
237,3%
2.613,6
19,0%
81,0%
1995
7.397,7
18.475,2
249,7%
4.233,5
22,9%
77,1%
2000
9.817,0
27.156,8
276,6%
8.158,2
30,0%
70,0%
2002
10.469,6
31.842,8
304,1%
10.037,8
31,5%
68,5%
2004
11.685,9
37.808,4
323,5%
11.920,5
31,5%
68,5%
2005
12.421,9
41.269,3
332,2%
12.980,1
31,5%
68,5%
2006
13.178,4
45.324,7
343,9%
14.278,6
31,5%
68,5%
2007
13.807,5
49.865,7
361,1%
16.176,5
32,4%
67,6%
Fon e: Elabo ação p óp ia a pa i de dados do Economic Repo o he P esiden ; Boa d o
Go e no s o he FED - Flow o Funds Accoun s.
47 A pa i das on es de dados o iginais, ampliamos a é 2007 a sé ie de dados de Palley (2007).
Capí ulo 1. A e olução do sis ema mone á io e inancei o in e nacional
49
G á ico 2. E olução do PIB x me cado de c édi o dos EUA
Fon e: Elabo ação com dados do Economic Repo o he P esiden ;
Boa d o Go e no s o he FED - Flow o Funds Accoun s.
Em con inuação, ap esen amos a e olução do esul ado do se o
inancei o compa a i amen e ao do se o não inancei o que ep esen a a, em
1973, 25,7% do esul ado, e oluindo a é a ingi um pico de 82,8% em 2002, pa a
depois eduzi a 43,2% em 2007 ( abela 5). Es a e olução con ibuiu pa a
aumen a sob emanei a os esul ados globais, exp essas em elação ao PIB
es adunidense, que saí am de 7,3% em 1973 a é alcança 10,8% em 2007.
Tabela 5. Resul ados dos se o es inancei os x não inancei o dos EUA
Fon e: Elabo ação p óp ia a pa i de dados do Economic Repo o he P esiden .
0
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000
60.000
1973
1980
1985
1990
1995
2000
2002
2004
2005
2006
2007
PIB (US$ bi)
To al Débi os Me cado C édi o (US$ bi)
PIB
(U$bi)
Resul ado se o
inancei o
(U$bi)
Resul ado se o
não inancei o
(U$bi)
Se o
inancei o /
Se o não
inancei o
Resul ado o al
/ PIB
1973
1.382,7
20,5
79,9
0,257
7,3%
1980
2.789,5
34,0
141,9
0,240
6,3%
1985
4.220,3
45,9
173,5
0,265
5,2%
1990
5.803,1
94,4
226,1
0,418
5,5%
1995
7.397,7
162,2
401,0
0,404
7,6%
2000
9.817,0
200,2
413,4
0,484
6,3%
2002
10.469,6
276,4
334
0,828
5,8%
2004
11.685,9
348,9
619,3
0,563
8,3%
2005
12.421,9
425,3
918,1
0,463
10,8%
2006
13.178,4
478,8
1087,9
0,440
11,9%
2007
13.807,5
449,9
1040,6
0,432
10,8%
56

Capí ulo 2. Gênese e e olução da c ise inancei a global
57
2.1. INTRODUÇÃO
A globalização da a i idade econômica e a in eg ação dos me cados êm
mul iplicado o isco de con ágio de c ises de na u eza inancei a, podendo
ans o ma uma c ise local em uma c ise globalizada. Des e modo, a c ise
imobiliá ia a ual p oceden e de uma o e expansão dos c édi os hipo ecá ios
es adunidenses é um exemplo pa en e des e p ocesso.
Nes e con ex o, es e capí ulo em po obje i o desen ol e uma e lexão
eó ica sob e a gênese da c ise, examinando as ci cuns âncias de onde su giu
es e colapso inancei o, cujo oco inicial es a a inculado ao c édi o hipo ecá io
es adunidense e de que modo se p oduziu sua ex ensão pa a a a ual c ise
inancei a global.
2.2. A CRISE IMOBILIÁRIA ESTADUNIDENSE E SUA EXTENSÃO À CRISE
GLOBAL
A expansão do c édi o hipo ecá io eque ia um aumen o subs ancial da
demanda, o qual implica a elaxa as condições de emp és imos a pessoas com
pequena capacidade de pagamen o, ainda que dispos as a acei a ju os mais
ele ados; o nando des a o ma ex ao dina iamen e en á eis es as ope ações.
Na ealidade, udo descansa a na con iança de que o con ínuo aumen o dos
p eços das mo adias ga an i ia o an ajoso c édi o concedido aos hipo ecados
(K ugman, 2009; Roubini e Mihm 2010; S igli z, 2010).
Po ém, o que e e i amen e jus i ica a es a bolha imobiliá ia? No biênio
2001-2002, a economia dos EUA a a essa a um pe íodo de ecessão
de e minada, en e ou os a o es, pelos e ei os da up u a da bolha de p eços
das emp esas de ecnologia e, ainda, ampli icada pelos e en os de 11 de
se emb o. A im de e i a uma ecessão mais p olongada, os ges o es de polí ica
mone á ia inicia am uma aje ó ia de caída nas axas de ju os a é chega , em
meados de 2003, a um ní el de 1%, sem p eceden es em 45 anos, man endo os
ju os nes e ní el po mais de um ano (g á ico 3). Adicionalmen e, o am
Pa e I - Gênese e a o es de e minan es da c ise inancei a global
58
ins i uídos mecanismos que acili a am o acesso ao c édi o elaxando o ní el de
ga an ias exigido pa a sua concessão.
Como consequência, iniciou-se um p ocesso que o na ia cada ez mais
a a i o comp a uma casa, alimen ando um cí culo icioso que ampli ica a o
aumen o dos p eços dos imó eis es adunidenses. Na ocasião, mui as pessoas se
esquece am dos p incípios adicionais49, decidindo lança -se no me cado em
ascensão sem a p eocupação de como i iam aze en e aos comp omissos de
pagamen os u u os.
G á ico 3. E olução da axa de ju os nos EUA (1990-2010)
Fon e: Elabo ação p óp ia com dados do Boa d o Go e no s o he FED.
Aos comp ado es e am concedidas di e sas hipo ecas, sem a exigência de
uma pequena en ada, sabendo que as co as mensais es a am bem acima de
suas possibilidades eais, o que o na iam in iá eis no momen o de ecalcula os
ju os baixos que ha iam sido inicialmen e o e ecidos pa a a aí-los. Ademais,
uma pa e conside á el des as p á icas a iscadas pe encia ao g upo de
hipo ecas conside adas de al o isco (subp ime mo gages)50. Pa a K ugman es e
49 Em pa e mo i ada pela exube ância acional de algumas amílias haja is a a con ínua
ele ação de p eços das mo adias.
50 As hipo ecas subp ime são emp és imos pa a aquisição de mo adias em que se elaxam ou não
se cump em os c i é ios ado ados pa a as hipo ecas p ime, que se cump em odos os equisi os
exigidos pa a a concessão de um emp és imo hipo ecá io. Po sua ez, as hipo ecas nea p ime
são aquelas cujas condições de emp és imos se si uam, p ecisamen e, en e as subp ime e
p ime.
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
Taxas Ju os E e i as Fed Funds
Capí ulo 2. Gênese e e olução da c ise inancei a global
59
enômeno e a bem mais amplo alcançando comp ado es de endas mais
ele adas:
“Y ni e an solo aquellos comp ado es con una en a baja los que
es aban es i ando más el b azo que la manga, ni pe enecían
únicamen e a las mino ías: la si uación a ec aba po igual a oda
la sociedad” (K ugman, 2009, p. 157).
Po conseguin e, as ins i uições hipo ecá ias anima am os comp ado es
pa a e inancia suas hipo ecas ap o ei ando a alo ização expe imen ada po
suas casas. Nes e con ex o, as ins i uições ebaixa am os c i é ios de
emp és imos, in oduzindo no os p odu os, como hipo ecas com ju os
ajus á eis, hipo ecas que somen e amo iza am ju os e ou as o e as
“p omocionais”. Is o con ibuiu pa a alimen a a especulação imobiliá ia, em um
momen o em que os p eços dos imó eis começa am a subi a um i mo sem
p eceden es; e, e iden emen e, se iu pa a e oalimen a a especulação.
Enquan o a a i idade p odu i a c escia en e 2002 e 2006 a axas anuais en e
3% e 4%, os p eços das mo adias c esciam ao i mo de 15% e 20% nos EUA e em
di e sos países da União Eu opeia (Ál a ez e Medialdea, 2009; K ugman, 2009).
Dian e de um cená io ep esen ado pela al a dos p eços imobiliá ios
es adunidenses (g á ico 4), os p op ie á ios sen i am-se mais “ icos”, a a és de
uma espécie de “ilusão pa imonial”. Como esul ado, jun amen e a expansão
desen eada do c édi o, deu luga a um boom consumis a que sus en a a a
economia es adunidense du an e os úl imos anos.
Tan o a bolha imobiliá ia como a dinâmica de endi idamen o das amílias
alcançou uma dimensão sob emanei a exage ada. Nes a espi al, as ins i uições
canaliza am o excesso de liquidez median e a concessão massi a de c édi os,
incluindo c édi os hipo ecá ios a amílias com poucos ecu sos e sem a i os que
pode iam se apo ados como ga an ia. As hipo ecas subp ime, po exemplo,
e am a alizadas pelo p óp io alo das casas adqui idas, que den o da dinâmica
especula i a, não pa a am de subi de p eço.
Pa e I - Gênese e a o es de e minan es da c ise inancei a global
60
G á ico 4. E olução dos p eços das casas nos EUA, 1975-2009
Fon e: Elabo ação p óp ia a pa i de dados do U.S. Census Bu eau.
No a: Valo es em dóla es es adunidenses.
Não obs an e os p eços das mo adias con inuassem subindo, as
combinações de axas de ju os ex ao dina iamen e baixas com hipo ecas de
longo p azo esul a am em sis emas de pagamen os mensais bas an e
con o á eis aos hipo ecados (Fos e , 2008). Caso aqueles pagamen os mensais
o nassem descon o á eis, se ia possí el a enegociação da dí ida o e ecendo
al e na i as de o ma a baixa em ainda mais seus pagamen os iniciais. Na
ealidade, as hipo ecas com ju os ajus á eis pe mi iam aos hipo ecados paga em
nos p imei os anos co as com axas de ju os mui o baixas, que se iam
“ajus adas” após aquele pe íodo. Com es e mecanismo ins i uído, os no os
comp ado es – apesa de sua pequena enda - pode iam “paga ” po suas casas.
Uma ques ão que su ge de imedia o é: po que as ins i uições sua iza am
as condições de emp és imos aos hipo ecados? A espos a apon a em á ias
di eções. Em p imei o luga , po que ha ia um con encimen o de que os p eços
dos imó eis não pa a am de subi . Conside ando que os p eços seguissem
subindo, pa a quem emp es a dinhei o não e a c ucial que a pessoa que ha ia
con aído a hipo eca pudesse paga suas co as. Ou seja, se es a am
demasiadamen e ele adas, o hipo ecado pode consegui mais dinhei o
$0
$50.000
$100.000
$150.000
$200.000
$250.000
1975
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
Média Nominal
Capí ulo 2. Gênese e e olução da c ise inancei a global
61
solici ando um no o emp és imo espaldado pelo in es imen o líquido51. Ou, no
pio dos casos, o hipo ecado pode ia ende sua casa pa a liquida a dí ida. Em
segundo luga , as ins i uições não es a am p eocupadas com a qualidade das
hipo ecas, endo em con a que, ao in és de conse á-las, endiam a ou os
in es ido es que pouco sabia o que es a am comp ando (K ugman, 2009).
A abundância de liquidez, em g ande pa e, acili ada pela Rese a
Fede al dos EUA, pe mi iu os bancos hipo ecá ios concede em c édi os com
no á el acilidade, espaldados po um me cado imobiliá io em ascensão. Nes e
con ex o, a qualidade dos emp és imos pouco impo a a, sob e udo, quando os
bancos podiam ende suas ca ei as de c édi o a ou as en idades inancei as,
ge almen e, bancos de in es imen os e ou os g andes bancos com impo an e
pa icipação nos me cados de capi ais (Va ela e Pa ache, 2007).
Ou a ques ão que su ge, em con inuação, é: po que a inadimplência das
hipo ecas pôde ge a um p oblema de ão g a es dimensões? Po que os c édi os
hipo ecá ios passa am a se “secu i izados” ou “ i ula izados”, o qual consis e
em con e e o c édi o num í ulo negociá el nos me cados in e bancá ios. Na
ealidade, a secu i ização é uma manei a de ans o ma a i os ela i amen e
não líquidos em í ulos líquidos e pode ans e i , des e modo, os iscos
associados pa a os in es ido es que os comp am.
Com esses c édi os con e idos em í ulos, os bancos coloca am em
ma cha uma es a égia inancei a ag essi a ao cap a ecu sos de ou as
ins i uições, o e ecendo es es í ulos em oca, pa a assim emp es a no amen e
es es ecu sos. Mais a de, es es no os c édi os ol am a se “embalados” e
i ula izados pa a cap a mais ecu sos no me cado inancei o e, assim pode
segui numa espi al in ini a que pe mi e a es es bancos cap a mui os ecu sos a
con a de uns a i os ealmen e ic ícios (Vence, 2008).
De a o, a p á ica de secu i ização de hipo ecas es adunidenses não é
uma a i idade ecen e. Nos anos se en a, Fannie Mae52, Ginnie Mae53 e F eddie
51 Di e ença en e o impo e a paga pela hipo eca adqui ida e o alo de me cado da mo adia.
52 Fannie Mae - Fede al Na ional Mo gage Associa ion.

Pa e I - Gênese e a o es de e minan es da c ise inancei a global
62
Mac54 inicia am o p ocesso de secu i ização das hipo ecas esidenciais. Tal
p ocesso en ol ia a enda de c édi os inancei os da companhia (ins i uição
hipo ecá ia) à ou a emp esa, a a és de um mecanismo designado special
pu pose ehicles (SPV) que inancia a a comp a des es c édi os con a a emissão
de bônus que e am ga an idos po aqueles c édi os (Bui e , 2007).
Du an e o p ocesso de o mação da bolha imobiliá ia, a p á ica de
secu i ização es a a mais ou menos limi ada a hipo ecas de baixo isco, ou seja, a
emp és imos concedidos a indi íduos que pode iam o e ece uma boa en ada,
cujos ing essos e am su icien es pa a abona as u u as co as mensais.
E en ualmen e, os hipo ecados não hon a am os pagamen os, po que ha iam
pe dido o abalho ou em azão de uma u gência médica. No en an o, a axa de
inadimplência e a conside ada baixa e, den o des a pe spec i a, an o
comp ado es como a alis as sabiam mais ou menos o que es a am comp ando
(K ugman, 2009).
En e an o, a céleb e ino ação inancei a mais des acada des a década,
que o nou possí el a con e são das hipo ecas de al o isco, oi o
desen ol imen o de um ins umen o inancei o denominado colla e alized deb
obliga ion (CDO) que ep esen ou ou o ilus e passo pa a o no o mundo da
secu i ização (Baily e .al., 2008). Na ealidade, um CDO o e ecia pa icipações
sob e os pagamen os u u os de um de e minado paco e de hipo ecas, mas nem
odas as pa icipações possui iam a mesma ca ego ia. Po exemplo, o CDO senio
ga an ia pa icipações p e e enciais sob e os pagamen os dos hipo ecados. Uma
ez sa is ei o es e g upo, o dinhei o se ia epa ido pa a quem possuísse uma
pa icipação CDO junio . É p eciso des aca que es e sis ema ha ia sido
desen ol ido, em p incípio, imaginando que as pa icipações senio ossem
segu as.
53 Ginnie Mae - Go e nmen Na ional Mo gage Associa ion.
54 F eddie Mac - Fede al Home Loan Mo gage Co po a ion.
Capí ulo 2. Gênese e e olução da c ise inancei a global
63
Den o des a pe spec i a, O lowski a gumen a que o CDO e a um
ins umen o inancei o a a i o pa a o in es ido , já que o e ecia uma al a axa
de e o no em compa ação com ou os p odu os inancei os simila es:
“These complex inancial ins umen s we e a ac i e o
in es o s, because hey o e ed highe a e o e u n han o he
ma ke able secu i ies wi h simila c edi a ings, pa icula ly
gi en he low in e es a e en i onmen ” (O lowski, 2008, p. 6).
Face ao expos o, su ge ou a ques ão: que possibilidades exis i iam pa a
que a ci a dos hipo ecados insol en es osse o su icien emen e ele ada pa a
coloca em isco o luxo mone á io das pa icipações dos CDO senio ? De a o,
mui as. Toda ia, não obse adas pelas agências de a ing55. Ainda mais, as
agências de a ing a ibuí am aos CDO senio a pon uação mais al a (AAA); ou
seja, ce i ica am aqueles a i os com “segu idade máxima”, associando àqueles
í ulos um g au de isco mui o in e io ao e e i o, o nando sua come cialização
mais ácil e pe mi indo que as mesmas dispu assem me cado com í ulos do
esou o es adunidense, cuja classi icação de isco é semelhan e (Sob ei a, 2008).
Não obs an e o equí oco a ibuído aos bônus de CDO pelas agências de
a ing, o p ocesso de i ula ização sob e a base das hipo ecas não pa ou po aí. A
enda dos bônus de CDO ge ou um p ocesso especula i o nos me cados de
de i a i os; ou seja, uma g ande quan idade de in es ido es ins i ucionais56
en ou comp ando maciçamen e os CDO com um ele ado g au de ala ancagem
pa a ele a sua en abilidade. Com obje i o de cob i o isco assumido, os
in es ido es ge a am, po sua ez, no os í ulos de i ados dos CDO, como os
c edi de aul swaps (CDS), que e am segu os inancei os que pe mi iam os
in es ido es in e cambia e dissemina o isco57.
De ido ao empob ecimen o da classe média es adunidense,
p incipalmen e du an e a úl ima década, a expansão do c édi o o nou-se
necessá ia pa a supo a a demanda in e na e o c escimen o econômico. Is o
55 Po exemplo, Moody´s, S an a d & Poo ´s e Fi ch.
56 Fundos de pensões, undos de in es imen os, hedge unds, bancos in e nacionais, en e
ou os.
57 Pa a um exame mais de alhado dos CDS e , po exemplo, Baily e .al. (2008).
Pa e I - Gênese e a o es de e minan es da c ise inancei a global
64
jus i ica o po quê as hipo ecas subp ime e nea p ime, des inadas as classes
menos a o ecidas, desen ol e am-se ão apidamen e nos úl imos anos. Como
consequência da polí ica de endi idamen o, a enda disponí el das amílias
es adunidenses diminuiu signi ica i amen e ao longo do empo.
O g á ico 5 exibe, po exemplo, o a anço c escen e des e indicado
ep esen ado pela azão en e as dí idas das amílias em elação à enda
disponí el58, no pe íodo 1966-2007. De a o, obse a-se que há um aumen o
conside á el des e indicado , oda ia es e ac éscimo se e ela bem mais
acen uado a pa i da década a ual, que sai de 97% em 2000 pa a 136% em 2007.
G á ico 5. Dí idas das amílias sob e enda disponí el, 1966-2007
Fon e: Elabo ação p óp ia a pa i de dados do Boa d o Go e no s o he FED.
A abela 7 ilus a, em con inuação, a e olução da média do ní el de
endi idamen o das amílias em cinco pe íodos (1966-1969; 1970-1979; 1980-
1989; 1990-1999; 2000-2007). Cons a a-se que o ní el de endi idamen o
exp essa uma endência de c escimen o ao longo do empo, ou seja, o aumen o
pe cen ual da média do indicado de 2000-2007 (32,9%) é maio , se compa ado
com 1990-1999 (21,8%), que é maio do que 1980-1989 (12,7%), que, po sua
ez, é maio do que 1979-1979 (-2,4%). Em ou as pala as, comp o a-se que o
ní el de endi idamen o das amílias inha aumen ando ao longo do empo, u o
de uma polí ica expansionis a po pa e do go e no es adunidense.
58 Já descon ado o pagamen o de impos os.
50%
70%
90%
110%
130%
150%
1966
1971
1976
1981
1986
1991
1996
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Razão %
Capí ulo 2. Gênese e e olução da c ise inancei a global
65
Tabela 7. E olução da média do ní el de endi idamen o das amílias
EUA
Dí ida das Famílias / Renda Disponí el (%)
1966-1969
1970-1979
1980-1989
1990-1999
2000-2007
Média do ní el de
endi idamen o
66,3%
64,7%
72,9%
88,8%
118,1%
E olução %
-2,4%
12,7%
21,8%
32,9%
Fon e: Elabo ação p óp ia a pa i de dados do Boa d o Go e no s o he FED.
Pois bem, desmemb ando ago a as dí idas das amílias es adunidenses,
obse a-se que o c escimen o das dí idas com hipo ecas é mui o mais ele ado,
quando compa ado com o c escimen o das dí idas do me cado de c édi o.
Enquan o o passi o das hipo ecas c esceu 118% no pe íodo en e 2000 e 2007, o
passi o do me cado de c édi o c esceu apenas 49% (g á ico 6).
G á ico 6. E olução das dí idas das amílias dos EUA, 1966-2007
Fon e: Elabo ação p óp ia com dados do Boa d o Go e no s o he FED.
No a: Valo es em US$ bi.
O g ande boom imobiliá io dos EUA começou a diminui , en e an o, no
ou ono de 2005. Na ocasião, os p eços dos imó eis alcança am ní eis ão
ele ados que impediam o planejamen o da comp a da casa, onde nem mesmo as
hipo ecas com axas de ju os ajus á eis a endiam as necessidades pa a a
aquisição do imó el. A pa i desse momen o, as endas começa am a desce ,
ainda que os p eços dos imó eis con inuassem subindo du an e alguns meses,
endo em con a que ha ia uma expec a i a da manu enção daquela endência
$0
$4.000
$8.000
$12.000
$16.000
1966
1971
1976
1981
1986
1991
1996
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Dí idas das Famílias
Dí idas das Hipo ecas
Dí idas do Me cado de C édi o
Pa e I - Gênese e a o es de e minan es da c ise inancei a global
72
exclusi amen e de liquidez61 como ambém de sol ência62, os Go e nos das
p incipais economias implemen a am planos bilioná ios de esga e econômico,
dando início a segunda ase (a pa i de se emb o de 2008). Des e modo, os
Go e nos lança am planos de esga es, que, apesa da desigualdade de ecu sos,
undamen a am em ês pila es: a) aquisição de a i os hipo ecá ios dos bancos
com p oblemas de sol ência; b) a al do Es ado a emp és imos p a icados po
ins i uições inancei as bancá ias; e c) nacionalizações do sis ema bancá io
(Ál a ez e Medialdea, 2009). Além disso, os bancos cen ais das p incipais
economias eduzi am, a pa i de ou ub o de 2008, de o ma coo denada suas
axas básicas de ju o, pa a es imula o consumo e diminui os e ei os ad e sos de
uma ecessão econômica global (g á ico 7).
G á ico 7. E olução das axas básicas de ju o nas p incipais economias
Fon e: Elabo ação p óp ia com de dados do Boa d o Go e no s o he FED,
Eu opean Cen al Bank, Bank o Japan, Bank o England, Bank o Canada.
A sín ese das p incipais medidas ado adas pelos Go e nos e banco
cen ais das economias mais des acadas, du an e o pe íodo en e o segundo
semes e de 2007 e p imei o qua o de 2009, encon a-se eunida
c onologicamen e no quad o 2. A pa i das in o mações consolidadas no quad o
a segui , obse amos que os Go e nos e bancos cen ais ado a am medidas, em
61 Capacidade pa a assumi os pagamen os em cu o p azo.
62 Capacidade de cump i os comp omissos com os ecu sos que cons i uem seu pa imônio ou
seu a i o.
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
6,0%
7,0%
Dez
Jun
Ou
Ma
Se
Jan
Ab
Ou
Dez
Fe
Jul
No
2005
2006
2007
2008
2009
EUA
BCE
Reino Unido
Japão
Canadá

Capí ulo 2. Gênese e e olução da c ise inancei a global
73
linhas ge ais, ol adas pa a: a) injeção de g andes quan ias de ecu sos pa a
p o e liquidez nos me cados; b) lexibilização das eg as de emp és imos
di ecionados as en idades inancei as; c) edução das axas básicas de ju os
median e ações coo denadas; e d) capi aliza o sis ema inancei o a a és da
comp a de a i os óxicos de en idades inancei as com p oblemas de sol ência
( igu a 2).
Figu a 2. Sín ese das medidas ado adas pelos Go e nos e bancos cen ais
Fon e: Elabo ação p óp ia.
Ainda que haja con o é sias, en endemos que as polí icas
go e namen ais de esga e do sis ema inancei o e as ações coo denadas dos
bancos cen ais o am, em p incípio, necessá ias pa a minimiza os e ei os des a
c ise, con udo não são su icien es pa a e i a c ises u u as da mesma na u eza,
se não o em ado adas ou as medidas complemen a es pelos Go e nos que
a uem na causa do p oblema.
No p óximo capí ulo, po an o, se ealiza uma análise c í ica e sis emá ica
dos a o es de e minan es que conduzi am a mani es ação da c ise global,
di e enciando suas causas imedia as e suas causas es u u ais.
Medidas
a) Injeção de
ecu sos
b) Flexibiliza
emp és imos
d) Capi aliza
o sis ema
inancei o
c) Redução
das axas de
ju os
Pa e I - Gênese e a o es de e minan es da c ise inancei a global
74
Quad o 2. C onologia de in e enções nos me cados inancei os
Fon e: Elabo ação p óp ia com dados do Bacen (2008), websi es dos bancos cen ais e de
no ícias.
10/08/2007 FED, BCE, BoJ e RBA Injeção de US$ 300 bilhões pa a ga an i liquidez ao sis ema.
18/09/2007 FED Inicio do ciclo de edução da axa básica de ju os de 5,25% pa a 4,75%.
31/10/2007 FED Redução da axa básica de ju os pa a 4,75% e da axa de edescon o pa a 5,00%.
01/12/2007 BoE
Redução da axa básica de ju os do Bank o England (BoE).
12/12/2007 FED, BCE, BoE e BoC
Bancos Cen ais anuncia am ope ações coo denadas pa a ga an i liquidez dos
me cados inancei os.
12/12/2007 FED, BCE, BNS Bancos Cen ais anuncia am c iação de linhas de swap de moedas.
22/01/2008 BoC Banco Cen al do Canadá (BoC) eduz axa básica de ju os em 25 b.p.
30/01/2008 FED Redução da axa básica de ju os pa a 3,00% e da axa de edescon o pa a 3,5%.
17/02/2008 Reino Unido Go e no anuncia nacionalização empo á ia do No he n Rock.
04/03/2008 BoC Boc eduz axa básica de ju os em 50 b.p.
11/03/2008 FED
FED in oduz no a linha de emp és imos - Te m Secu i ies Lending Facili y (TSLF).
15/03/2008 FED In e e ência do FED na aquisição do Bea S ea ms pelo JP Mo gan .
16/03/2008 FED
FED anuncia no a linha de emp és imos de cu o p azo - P ima y Deale C edi Facili y
(PDCF).
16/03/2008 FED Em euniao ex ao diná ia edução da axa básica de ju os e da axa de edescon o.
18/03/2008 FED
No a eduçao da axa básica de ju os (2,25%) e da axa de edescon o (2,5%).
10/04/2008 BoE BoE eduz no amen e axa básica de ju os.
21/04/2008 BoE
BoE anuncia medidas pa a p o e liquidez ao sis ema.
22/04/2008 BoC BoC eduz axa básica de ju os.
30/04/2008 FED
No a edução da axa básica de ju os (2,0%) e na axa de edescon o (2,25%).
02/05/2008 FED, BCE, BNS
Ampliação na linha de swap de moedas. BNS(Swiss Na ional Bank ).
14/09/2008 FED
Ampliação no ol de cola e ais acei os no âmbi o do PDCF.
14/09/2008 FED Ampliação no ol de cola e ais acei os no âmbi o do TSLF.
15/09/2008 FED
Injeção de US$ 50 bilhões no me cado de cu o p azo pa a ga an i liquidez ao sis ema
após pedido de conco da a de Lehman B o he s e da comp a da Me y Linch pelo Bank
o Ame ica.
15/09/2008 BCE, BoE, BNS e RBA
Ope ação conjun a de injeção de ecu sos pelos Bancos Cen ais nos me cados
inancei os en e ao es ei amen o de c édi os no cu o p azo: BCE (€ 30bi = US$
42,6bi); BoE ($5bi = US$9bi); BNS (CFH 3bi = US$ 2,6 bi); RBA (AUD 1,3bi = US$ 1bi). RBA
(Rese e Bank o Aus alia ).
16/09/2008
FED, BCE, BoE, BNS,
BoJ e RBA
No a injeção de ecu sos pelos Bancos Cen ais (FED, BCE, BoE, BoJ, RBA e BNS) nos
me cados de cu o p azo o alizando US$ 209 bilhões.
16/09/2008 FED
FED esga a a AIG, a maio segu ado a do mundo, a a és de um emp és imo de US$ 85
bilhões a 24 meses, de ido ao isgo sis êmmico e po encial dano a economia eal.
18/09/2008
FED, BoC, BCE, BoE,
BoJ
No a ação coo denada dos Bancos Cen ais de injeção de liquidez nos me cados
mone á ios o alizando US$ 230 bilhões.
24/09/2008
FED, SRB, RBA, BC´s
da No uega e
Dinama ca
C iaçao de no as linhas de swap com o Banco Cen al da Suécia (SRB), Bancos Cen ais
da Aus ália (RBA), da No uega e Dinama ca, o alizando US$ 30 bilhões.
26/09/2008 FED, BCE e BNS
Aumen o dos ecu sos disponí eis pa a as linhas de swap de moedas com o BCE e BNS.
29/09/2008
FED, BCE, BoE, BoJ,
BNS, BoC, SRB, RBA,
BC´s Dinama ca e
No uega.
No o aumen o dos ecu sos disponí eis pa a linhas de swap de moedas do FED pa a
com di e sos Bancos Cen ais. Com es a no a injeção de ecu sos o FED passa a e US$
620 bilhoes disponibilizados pa a as linhas de swap: BCE (US$ 240 bi); BoJ (US$ 120 bi);
BoE (US$ 80 bi); BNS (US$ 60bi); BoC, RBA, SRB (US$ 30bi cada); BC´s No uega e
Dinama ca (US$ 15 bi cada).
29/09/2008 BoJ
Injeção de ecu sos no me cado mone á io japones de ¥ 1 ilhão.
29/09/2008 Go e nos
Reino Unido nacionaliza B ad od & Bingley. Islândia assume o con ole de Gli ni , a
e cei a en idade inancei a do país. Wacho ia é adqui ido po Ci g oup.
03/10/2008 Go e no EUA
Após a ap o ação na Câma a, passa a ale a Lei Eme gencial de Es abilização
Econômica, a maio in e enção do go e no no se o inancei o desde a c ise de 1929.
A Lei pe mi e que o Tesou o comp e a é US$700 bilhões de “a i os pod es” po meio do
P og ama pa a Alí io dos A i os P oblemá icos (TARP). Os p imei os US$250 bilhões
de em se disponibilizados imedia amen e, enquan o US$100 bilhões ainda
dependem de ce i icação p esidencial quan o à sua necessidade. Os demais US$350
bilhões icam na dependência de eque imen o p esidencial ao Cong esso. O Tesou o
pode usa os ecu sos a é o inal de 2009.
2
0
0
7
2
0
0
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Da a
Ins i uição
E en o
Capí ulo 2. Gênese e e olução da c ise inancei a global
75
Quad o 2. C onologia de in e enções nos me cados inancei os
Fon e: Elabo ação p óp ia com dados do Bacen (2008), websi es dos bancos cen ais e de
no ícias.
03/10/2008 Reino Unido Aumen o do ní el de ga an ia pa a depósi os pa a £ 50 mil.
07/10/2008 Uniao Eu opéia
Aumen o do ní el de ga an ia pa a depósi os de pessoas ísicas de € 20 mil pa a € 100
mil.
07/10/2008 FED
C iação de linhas de c édi o pa a aquisição de comme cial pape s unding acili y .
08/10/2008 Reino Unido
Anúncio de um paco e pa a ecapi aliza o sis ema bancá io no alo o al de £ 500
bilhões.
08/10/2008
FED, BCE, BoE, BNS,
BoC e SRB
Face o es iamen o da a i idade econômica, anúncio de ação coo denada de edução
de 50 b.p. nas axas básicas de ju os po pa e dos p incipais Bancos Cen ais: FED
(1,5%); BCE (3,75%); BoE (4,5%); BNS (2,5%); BoC (2,75%); e SRB (4,25%).
08/10/2008 FED O e ecimen o de liquidez adcional a segu ado a AIG no alo de US$ 38 bilhões.
13/10/2008 Go e nos
O G7 o e ece uma mensagem coo denada de ação go e namen al pa a a a de ali ia
as ensões nos me cados inancei os. O plano se ins umen a em á ios pon os, en e
os quais des aca-se o apoio as en idades inancei as sis emicamen e ele an es e a
ga an ia da dí ida emi ida pelas mesmas, assim como a ex ensão da p o eção a ede
mino i á ia de inancialização.
13/10/2008 FED, BCE, BoE e BNS Financiamen o ilimi ado em dóla aos bancos eu opeus pelos p azos de 7, 28 e 84 dias.
14/10/2008 FED, BoJ Expansão das linhas de swap de moedas (ilimi ado).
15/10/2008 BCE
Anúncio que os leilões de e inanciamen o de longo p azo a ende ão odas as
solici ações em ca á e ilimi ado.
16/10/2008 BoE
Banco da Ingla e a anuncia e o mas pa a as ope ações no me cado mone á io.
19/10/2009 Go e no
Go e no holândes anuncia injeção de € 10 bilhões na ING.
21/10/2008 FED
C iação do p og ama de inanciamen o pa a in es ido do me cado mone á io (money
ma ke unding acili y). Os in es ido es elegí eis são basicamen e os undos mú uos.
29/10/2008
FED, RBNZ
Anúncio da c iação das linhas de swap de moedas com o Bancos Cen al da No a
Zelândia (RBNZ).
29/10/2008
FED, BCB, Banxico,
BoK, e Au . Mone .
Cingapu a
Anúncio de no a c iação das linhas de swap de moedas com os Bancos Cen ais do
B asil (BCB), México (Banxico), Có eia (BoK), Au o idade Mone á ia de Cingapu a
29/10/2008 FED
No a edução da axa básica de ju os (1,0%).
30/10/2008 BoJ
Anuncio de no o paco e de es ímulo à economia japonesa que inclui edução do
impos o de enda, isenção de impos os sob e ganhos de capi al e di idendos, auxílio a
pequenas emp esas e ecu sos pa a ecapi alização dos bancos. To al do paco e: ¥ 27
ilhões.
31/10/2008 BoJ
Redução da axa básica de ju os pa a 0,30%.
06/11/2008 BoE, BCE BoE eduz em 150 b.p sua axa básica de ju os pa a 3,0%. BCE eduz 50 b.p. pa a 3,25%.
10/11/2008 China
Ap o ação de um plano de es ímulo econômico de US$ 586 bilhões pa a a é 2010 na
en a i a de impulsiona a demanda domés ica.
25/11/2008 FED
Anúncio da c iação de um p og ama pa a es imula o c édi o ao consumido e o ní el da
a i idade econômica , o Te m Asse -Backed Secu i ies Loan Facili y (TALF).
04/12/2008 BCE
O Banco Cen al Eu opeu eduz a axa básica de ju os em 75 b.p pa a 2,5% ao ano.
09/12/2008
BoC O Banco Cen al do Canadá eduz a axa básica de ju os em 75 b.p pa a 1,50% ao ano.
16/12/2008 FED
FED eduz a axa básica de 1% pa a algo en e 0% e 0,25% ao ano.
08/01/2009
BoE O Banco Cen al da Ingla e a eduz a axa básica em 50 b.p pa a 1,5%.
15/01/2009 BCE
O Banco Cen al Eu opeu eduz a axa básica de ju os em 50 b.p pa a 2,0% ao ano.
20/01/2009
BoC O Banco Cen al do Canadá eduz a axa básica de ju os em 50 b.p pa a 1,00% ao ano.
05/02/2008 BoE
O Banco Cen al da Ingla e a eduz a axa básica em 50 b.p pa a 1,0%.
16/02/2009 Go e no
O p esiden e dos EUA sanciona o paco e de es ímulo econômico de US$ 787 bilhões em
gas os e co es de impos os, que em como obje i o c ia emp egos e ene giza a
economia ame icana.
04/03/2008 BoC
O Banco Cen al do Canadá eduz a axa básica de ju os em 50 b.p pa a 0,50% ao ano.
05/03/2009 BCE, BoE
O Banco Cen al Eu opeu e o Banco Cen al da Ingla e a eduzem em 50 b.p suas axas
básicas de ju os pa a 1,5% e pa a 0,5%, espec i amen e.
23/03/2009 Go e no
O go e no dos EUA anuncia no o plano de comp a de a i os óxicos de bancos que
pode mo imen a a é US$ 1 ilhão. O plano ai o e ece subsídios na o ma de
emp és imos a ju os baixos pa a in es ido es p i ados pa a incen i á-los a comp a
hipo ecas de mu uá ios em ias de inadimplência.
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Da a
Ins i uição
E en o
76
77
CAPÍTULO 3
Fa o es de e minan es da c ise
inancei a global
“E e y li le hing coun s in a c isis”.
Jawaha lal Neh u (1889-1964),
1s P ime Minis e o India.

78
Capi ulo 3. Fa o es de e minan es da c ise inancei a global
79
3.1. INTRODUÇÃO
Em a enção aos a o es de e minan es da c ise global, pa ece ha e um
consenso gene alizado na li e a u a de que as causas imedia as epousam no
se o inancei o; em pa icula em alhas de ges ão de isco, na ino ação
inancei a, em incen i os inadequados e na egulamen ação insu icien e.
Con udo, exis e ambém ce o consenso que ou os a o es, de índole es u u al,
desempenha am um papel decisi o, c iando condições p opícias pa a o boom do
c édi o e pa a a ele ação dos p eços dos a i os (Bean, 2009).
Em nossa concepção, a o igem da a ual c ise global é a ibuída an o a
a o es imedia os, que gua dam uma elação mais di e a e es ei a com o
p oblema das hipo ecas, como ambém a a o es es u u ais, que conse am
uma elação mais indi e a e p o unda com a gênese da c ise ( igu a 3). Como
pa ece azoá el, as causas imedia as são mais áceis de iden i ica já que es ão
di e amen e elacionadas com o p oblema. Po ou o lado, as causas es u u ais
esul am mais di íceis de econhece de ido à sua elação indi e a, o que exige
uma análise mais p o unda do assun o em ques ão.
No en an o, cabe des aca que es a classi icação oi es abelecida com o
p opósi o de acili a o es udo dos a o es de e minan es da c ise a im de
sin e iza nossas conclusões. Nes a linha, há di e sos es udos que se p opõem a
ealiza um diagnós ico da c ise, analisando as suas causas imedia as (Bui e ,
2007; Eicheng een, 2009; Fe nández de Lis, 2008; Golds ein, 2008; K ugman,
2009; Pe saud, 2009; Roubini e Mihm, 2010; S igli z, 2008; Taylo , 2007 e 2009;
Visco, 2009), como ambém as suas causas es u u ais (Ál a ez e Medialdea,
2009; Chesnais, 2008; C o y, 2008; C o y e Eps ein, 2008; Eps ein, 2009;
Fe nandez e . al., 2008; Sapi , 2008; S ockhamme , 2009; Vence, 2008; Wade,
2008), p opondo, em ambas pe spec i as, soluções pa a o im da ano malidade.
Pa e I - Gênese e a o es de e minan es da c ise inancei a global
80
Figu a 3: Fa o es de e minan es de c ise global inancei a
Fon e: Elabo ação p óp ia.
A análise das causas imedia as da c ise é abalhada na seção seguin e
des e capí ulo, enquan o que pos e io men e são discu idas e explo adas as
causas es u u ais da c ise global. Dedicamos a úl ima seção pa a as
conside ações inais do capí ulo.
3.2. ANÁLISE DAS CAUSAS IMEDIATAS DA CRISE FINANCEIRA
Decisi amen e, a c ise inancei a global em suge ido uma busca de
culpados. Pa a K ugman (2009), po exemplo, algumas das acusações são
o almen e espú ias, como a a i mação, de que odos os p oblemas obse ados
deco em da lei de ein es imen o comuni á ia dos EUA, que exigia aos bancos a
emp es a ecu sos a indi íduos pe encen es a uma classe mino i á ia
in e essada em comp a uma casa e que acaba am não podendo hon a com
seus comp omissos de pagamen o da hipo eca. Conside ando que essa lei ha ia
sido ap o ada em 1977, esul a di ícil en ende que ipo de elação causal pode
e uma lei em elação a uma c ise que su giu ês décadas mais a de. Ademais,
Relação di e a e es ei a
1. Fa o es
imedia os
Gênesis da
c ise
inancei a
2. Fa o es
es u u ais
Relação indi e a e p o unda
Capi ulo 3. Fa o es de e minan es da c ise inancei a global
81
a lei somen e se aplica a a bancos deposi á ios, onde a p opo ção de
inadimplen es, du an e a bolha imobiliá ia, a ibuídas a essas en idades e a
pequena.
Em ce as ocasiões endem a culpa a bolha imobiliá ia e a agilidade do
sis ema inancei o a Fannie Mae e F eddie Mac, duas en idades de emp és imos
hipo ecá ios que o mam pionei as no p ocesso de secu i ização das hipo ecas. É
acei o que es as en idades demons a am ce a imp udência na concessão de
algumas hipo ecas. No en an o, não se pode a ibui à culpa a somen e duas
en idades que desempenha am um papel limi ado na epidemia das pe e sas
p á icas hipo ecá ias.
Em ou as ocasiões a ibuem à c ise a suspensão em 1999 da Lei Glass-
S egall que pe mi iu a bancos come ciais en a no negócio dos bancos de
in es imen os e assumi , des e modo, mais iscos. Fa o a elmen e a ques ão,
K ugman a gumen a que aquela decisão oi e ada e al ez enha con ibuído
pa a ampli ica a c ise, de ido a que a iscadas es u u as inancei as, que
nasce am du an e os anos de boom, o am ope ações o a do balanço dos
bancos come ciais. Con udo, a c ise p a icamen e não ha ia ameaçado aquele
conjun o de ins i uições denominadas shadow banking63 que op a am po
assumi no os iscos e que jamais es i e am subme idas à egulação.
Na ealidade, o e mo shadow banking sys em inclui o g upo de
ins i uições en ol idas em emp és imos ala ancados que não inham, a é a
eclosão da c ise, acesso aos segu os de depósi os e/ou às ope ações de
edescon o dos bancos cen ais. Nes e conjun o enquad am-se g andes bancos
de in es imen os, hedge unds, undos de pensões e segu ado as. Nos EUA se
somam os bancos egionais especializados em c édi o hipo ecá io e as agências
pa ocinadas pelo go e no. Es a de inição con ém um elemen o implíci o que é
63 Co esponde ao conjun o de ins i uições que uncionam como bancos, mas que não são
bancos, e que ge almen e ecebem o nome de sis ema bancá io pa alelo ou sis ema bancá io
somb a. Po sua ez, os bancos con encionais que acei am depósi os e que o mam pa e do
sis ema da Rese a Fede al ope am com mais anspa ência, suas con as são públicas, es ando
sujei os a egulação.
Pa e I - Gênese e a o es de e minan es da c ise inancei a global
88
que ou as, de onde des acamos as medidas mais ele an es suge idas pelo
au o .
Golds ein de ende que os bancos de in es imen os es ejam sujei os às
mesmas eg as de egulação que es ão subme idos os bancos come ciais,
de endendo, inclusi e, uma es u u a semelhan e à FIDICIA70 exis en e pa a os
bancos come ciais dos EUA:
“Wi hou a FIDICIA-like amewo k o la ge in es men banks,
US au ho i ies will ind hemsel es in a ough si ua ion”,
(Golds ein, 2008, p. 5).
O au o sus en a como medida p e en i a a necessidade de elabo ação
de um aco do in e nacional de pad ões de liquidez pa a bancos e g andes bancos
de in es imen os. Con udo, sus en a que enquan o es e aco do não exis a, os
EUA de e ão impo o seu p óp io aco do nacional de liquidez.
Golds ein suge e ainda uma agenda de e o ma nas ecomendações
p opos as pelo aco do de Basiléia II. Como exemplo, obse a que o aco do de
Basiléia II pe mi e que os bancos possam u iliza seus p óp ios modelos in e nos
pa a calcula o eque imen o mínimo de capi al. Em sua opinião, ais modelos
in e nos no malmen e suba aliam a necessidade de capi al pa a a maio ia dos
bancos dos EUA, deixando mais ulne á eis a u u as c ises.
Adicionalmen e, ecomenda uma cisão nas a i idades ealizadas pelas
agências de a ing, sepa ando aquelas agências que ealizam a ing, daquelas
que e e uam consul o ia, eduzindo assim o con li o de in e esse exis en e en e
as mesmas. Em seguida, p opõe o desen ol imen o de ações coo denadas en e
au o idades mone á ias e egulado es pa a moni o a a o mação de bo bulhas
de p eços em a i os inancei os, de o ma a e i a que ambos se escusem do
p oblema.
Em sín ese, Golds ein en ende que a c ise inancei a em múl iplas
causas. Con udo, a alia que a alha de egulação em g ande escala é ce amen e
70 FIDICIA - Fede al Deposi Insu ance Co po a ion Imp o emen Ac o 1991.

Capi ulo 3. Fa o es de e minan es da c ise inancei a global
89
uma de suas azões p incipais. Ademais, sus en a que uma aca egulação
inancei a não aumen a á a compe i i idade e a lide ança do sis ema inancei o
dos EUA, pelo con á io, con ibui á pa a po encializa a exis ência de u u as
c ises inancei as al como a que i enciamos a ualmen e.
Em comen á io ealizado a ede de ele isão Cable News Ne wo k (CNN),
S igli z (2008) az um b e e diagnós ico das causas que mo i a am a eclosão da
c ise inancei a in e nacional e, em seguida, ap esen a um conjun o de medidas
necessá ias pa a eduzi a se e idade de u u as c ises.
Em p incípio, a gumen a que a Rese a Fede al dos EUA alhou duas
ezes, p imei o como en idade egulado a e, segundo na condução da polí ica
mone á ia. Na ealidade, obse a que a egulamen ação negligen e e o excesso
de liquidez ge ado po aquela en idade conduzi am a o mação da bolha
imobiliá ia. No momen o em que a bolha es ou ou, os emp és imos
excessi amen e ala ancados ealizados com base em a i os sob ea aliados
en a am em colapso.
De a o, as ecen es “ino ações inancei as” simplesmen e esconde am a
ex ensão da ala ancagem sis êmica, o nando os iscos das ope ações menos
anspa en es. Es as ino ações inancei as, en e an o, po encializa am o
colapso, o nando-o mui o mais d amá ico do que em c ises an e io es.
Quan o à egulamen ação negligen e, S igli z a i ma que a polí ica do FED
e a con á ia a qualque egulação, ou seja, e e i amen e não se ac edi a a em
egulação. Des e modo, quando os excessos do sis ema inancei o o am
obse ados, os ges o es do FED chama am aquele enômeno de “ egulação
p óp ia”.
Quan o à condução da polí ica mone á ia, a gumen a que a si uação
mac oeconômica dos EUA es a a débil em azão dos e ei os p o ocados pelo
colapso da bolha ecnológica no início da década a ual. S igli z sus en a que o
co e das axas básicas de ju os pelo FED não oi ealizado pa a es imula a
Pa e I - Gênese e a o es de e minan es da c ise inancei a global
90
economia, mas pa a bene icia uma “eli e” que inha log ando an agens
econômicas nas úl imas décadas.
Dian e das ações do FED, a bolha ecnológica oi subs i uída,
paula inamen e, po uma no a bolha, a bo bulha imobiliá ia. Dessa o ma, as
medidas do FED o am omadas com is as a man e a economia em andamen o,
oda ia na isão do au o , o am ações e minan emen e impensadas. E po qual
a azão? Po que o po o ame icano es a a i endo à cus a de dinhei o e empo
emp es ados.
Não obs an e as alhas da Rese a Fede al dos EUA, as ins i uições
inancei as ambém possuem culpa nesse p ocesso de colapso. Na ealidade, as
en idades inancei as e seus execu i os inham incen i os que não e am
alinhados com as necessidades da economia e da sociedade es adunidense. Ou
seja, ais incen i os e es u u as inancei as e am p oje adas ocando em
esul ados de cu o p azo, não impo ando os iscos con aídos:
“They we e amply ewa ded, p esumably o managing isk and
alloca ing capi al, which was supposed o imp o e he e iciency
o he economy so much ha i jus i ied hei gene ous
compensa ion. Bu hey misalloca ed capi al; hey mismanaged
isk - hey c ea ed isk”, (S igli z, 2008, p. 2).
Po im, S igli z o e ece um conjun o de medidas julgadas necessá ias
pa a diminui a se e idade de u u as anomalias:
a) P imei o, de ende uma co eção nos incen i os dados aos execu i os,
eduzindo o espaço pa a con li os de in e esse e melho ando a
in o mação o e ecida ao acionis a. Suge e, po exemplo, que os bônus
passem a se pagos aos execu i os com base em esul ados inancei os
quinquenais e, não anuais como inham sendo p a icados;
b) Segundo, suge e a c iação de uma “comissão inancei a da segu ança do
p odu o”, ce i icando-se de que os p odu os comp ados e endidos
pelos bancos, pelos undos de pensão, en e ou as en idades, sejam
segu os pa a o “consumo humano.” As ino ações inancei as de em se
Capi ulo 3. Fa o es de e minan es da c ise inancei a global
91
concebidas não pa a engana as pessoas, mas pa a sup i suas eais
necessidades;
c) Te cei o, de ende a c iação de uma “comissão inancei a da es abilidade
dos sis emas” pa a aze um diagnós ico pe manen e de odo sis ema
inancei o, econhecendo as in e - elações exis en es en e as pa es,
ajudando a impedi ala ancagens sis êmicas excessi as;
d) Qua o, ecomenda a imposição de ou as egulações pa a melho a a
segu ança e a es abilidade do sis ema inancei o, al como a c iação de
“ edu o es de elocidade” pa a limi a os emp és imos concedidos. A
expansão acele ada da a i idade de emp és imo oi, his o icamen e,
esponsá el po uma ação conside á el das c ises e es e colapso não é
nenhuma exceção;
e) Em seguida, de ende a elabo ação de leis melho es de p o eção ao
consumido , incluindo nes a lis a, leis que impeçam as a i idades de
emp és imos p eda ó ios; e
) Po úl imo, sus en a a idéia de se desen ol e leis melho es de
compe ição, endo em is a que as ins i uições inancei as pude am
a ai , em pa e, di e sos consumido es a a és dos ca ões de c édi o,
po causa da ausência de compe ição.
Na mesma linha que Bui e (2007) e S igli z (2008), a publicação de
Fe nández de Lis (2008) dedica uma pa e do seu abalho ao diagnós ico da
c ise, de onde a i ma que essa ano malidade oi causada, em pa e, pelos
excessos come idos na ase an e io , ca ac e izada po um pe íodo de
abundância de liquidez e eduzidas axas de ju os.
Dian e de um pano ama de e minado pela queda das bolsas associadas à
up u a da bolha das emp esas de ecnologia, agonizadas pelos e en os de 11 de
se emb o e, ainda po encializado pelos escândalos con ábeis da ENRON e ou as
companhias, a Rese a Fede al op ou pela adoção de uma polí ica de es ímulo
Pa e I - Gênese e a o es de e minan es da c ise inancei a global
92
mone á io expansionis a com a caída ag essi a nas suas axas básicas de ju os
em 2001-2004.
Na ealidade, a decisão do FED oi baseada a pa i da análise de possí eis
cená ios, de onde sua es a égia não apon a a pa a um cená io cen al, nem
pa a um cená io mais p o á el, mas pa a um pano ama de isco, de manei a que
se op ou po uma polí ica mone á ia mais “sua izada”, acei ando o isco de que
a axa de in lação supe asse os obje i os, segundo a dedução de que o e en o
mais pe u bado , ainda que pouco p o á el, de uma c ise du adou a e p o unda
i esse um cus o mui o maio pa a a sociedade.
Fe nández de Lis (2008) obse a que os p imei os anos des a década
coincidi am com uma eduzida a e são ao isco, uma ola ilidade mui o pequena
das p incipais a iá eis inancei as e es ingidas al e na i as de in es imen os.
Des e modo, os bônus o e eciam uma en abilidade mui o pequena, em pa e
causada pela p essão da demanda de países eme gen es que expe imen a am
um p ocesso de acumulação de ese as bem in ensa. Nes e con ex o, a dí ida
dos países eme gen es alcançou um ní el bem baixo, os sp eads de c édi o se
si ua am em ní eis mínimos e, po an o, ha ia poucas al e na i as de
in es imen os en e aos í ulos es u u ados elacionados com o me cado
hipo ecá io.
Hou e, em consequência, uma g ande demanda po í ulos de máxima
qualidade c edi ícia, associada a mudanças egula ó ias nas companhias de
segu os que di ecionou suas ca ei as a í ulos iple A. Des e modo, se colocou
em ma cha um p ocesso de c iação de í ulos denominado de “alquimia
inancei a”: de um lado en a am í ulos subp ime e de ou o lado saiam,
basicamen e, í ulos iple A e, em azão meno , í ulos com meno quali icação
c edi ícia.
Segundo Fe nández de Lis, a c ise inancei a oi causada em deco ência
de alhas cons a adas em di e sos ní eis: a) p á icas noci as na concessão de
c édi os po pa e das en idades inancei as; b) al a de uma adequada ges ão de
Capi ulo 3. Fa o es de e minan es da c ise inancei a global
93
isco; c) c édi os concedidos a de edo es não sol en es, cujas on es de
ing essos não e am e i icadas; d) c édi os hipo ecá ios concedidos com base no
alo da ga an ia, sem p es a a enção na capacidade de pagamen o dos
de edo es e com loan- o- alue a ios71 c escen es.
Como a o de e minan e da c ise, es e au o apon a ambém uma
suba aliação dos iscos inco idos, po pa e dos in es ido es que ao comp a os
p odu os secu i izados desconheciam o isco que es a a sendo assumido, e po
pa e das agências de a ing que não a alia am adequadamen e aqueles
p odu os negociados72. Em de ini i a, se apon a sé ias de iciências associadas à
egulação e supe isão inancei a. Na ealidade, os ins umen os inancei os não
egulados negociados o a do balanço dos bancos ica am a ma gem do alcance
da supe isão.
O es udo de Taylo (2009), po sua pa e, desen ol e uma análise
empí ica sob e os equí ocos come idos que possibili a am ge a uma c ise
inancei a de eno me magni ude. Segundo o a gumen o clássico, as c ises
inancei as são causadas po excessos come idos que possibili am um pe íodo de
boom, seguido de uma ine i á el up u a. Como compa ação, Taylo a i ma que
a ecen e c ise inancei a oi p ecedida de um pe íodo de boom, no caso
imobiliá io, seguido de uma up u a, eclodindo em uma o men a inancei a nos
EUA, a ingindo pos e io men e ou os países.
Em ou o abalho, Taylo (2007) az uma ad e ência quan o aos
excessos mone á ios come idos pela Rese a Fede al na condução das decisões
das axas básicas de ju os na p imei a me ade da década. Des e modo, o g á ico
8 ilus a a e olução das axas básicas de ju os do FED du an e a p imei a me ade
da década e sua e olução suge ida (linha acejada), segundo um modelo de
71 A azão loan- o- alue (LTV) é um dos a o es de isco cha es que os emp es ado es a aliam ao
quali ica os de edo es pa a uma hipo eca. Nes e sen ido, o LTV exp essa a quan idade do
emp és imo concedido como uma po cen agem do alo o al da p op iedade eal. Como
exemplo, se o de edo quise US$ 130 mil pa a comp a uma casa de US$ 150 mil, o LTV se á de
130.000/150.000, ou seja, 87%.
72 Con ém essal a que nos abalhos de Bui e (2007), Eicheng een (2009), K ugman (2009),
Pe saud (2009), Roubini e Mihm (2010) e S igli z (2008) se chegam a conclusões simila es.

Pa e I - Gênese e a o es de e minan es da c ise inancei a global
94
axas de ju os de e minado em azão de de e minan es mac oeconômicos
undamen ais em consonância com a chamada eg a de Taylo 73. Segundo a
eg a de Taylo , as axas de ju os de e iam e começado a subi a pa i do ano
de 2001, seguindo uma aje ó ia ascenden e alcançando seu ní el máximo em
2005 (linha acejada), ao in és de diminui a é uma axa de 1% em meados de
2003 (linha cheia), pe manecendo nes e pa ama de ju os po mais de um ano.
G á ico 8. E olução da axa básica de ju os da Rese a Fede al dos EUA
Fon e: Taylo (2007).
As decisões das axas de ju os ixadas nos úl imos anos pelo FED ica am
mui o abaixo do ní el de ju os suge ido pela expe iência his ó ica. Taylo (2009)
a gumen a que a á ea comp eendida en e a linha de ju os ixada pela Rese a
Fede al e a aje ó ia suge ida po sua me odologia e ela o es ímulo mone á io
excessi o que a Rese a Fede al impulsionou a economia dos EUA; incen i o que
es imulou o boom imobiliá io.
73 Taylo (1993) suge e que o compo amen o da axa de ju os que emune am os í ulos do
esou o es adunidense pode ia se mui o bem ep esen ado po uma unção linea , que icou
conhecida como Reg a de Taylo . Po essa equação, a axa de ju os esponde à in lação e ao
excesso de ní el da a i idade econômica. Em ou as pala as, o Banco Cen al ixa a a axa de
ju os segundo uma eg a simples: a elação en e ju os e in lação de ia se 1,5 pa a 1 e a elação
en e ju os e o excesso de a i idade de ia se 1 pa a 0,5.
Capi ulo 3. Fa o es de e minan es da c ise inancei a global
95
Pa a con i ma a hipó ese de que o es imulo mone á io impos o pela
Rese a Fede al, impulsionou o boom imobiliá io, o au o emp ega écnicas de
eg essão es a ís ica es imando um modelo empí ico que co elaciona as axas
de ju os com a a i idade imobiliá ia. Em seu es udo, Taylo con on a dois
cená ios na condução das axas básicas de ju os: a) um p imei o cená io
u ilizando a polí ica a ual de axas de ju os da Rese a Fede al (ac ual ede al
unds a e); b) um segundo cená io de ní el de ju os suge ido pela eg a de
Taylo (coun e ac ual ede al unds a e).
O p imei o cená io con i mou o boom imobiliá io e a up u a da bolha,
enquan o que o segundo cená io impediu o boom e a up u a. Des e modo, os
esul ados empí icos de Taylo con i mam a hipó ese de que os excessos
p o enien es da polí ica mone á ia expansionis a de axas de ju os baixas o am
a causa p incipal do boom, da up u a e da c ise (g á ico 9):
“In his way an empi ical p oo was p o ided ha mone a y
policy was a key cause o he boom and hence he bus and he
c isis”, (Taylo , 2009, p. 3).
G á ico 9. Compa a i o en e cená ios de axas de ju os da Rese a Fede al
Fon e: Taylo (2009).
Em sín ese, o ensaio de Taylo (2009) es á es i amen e documen ado e
undamen ado. Con udo, não p esc e e soluções p ecisas pa a p e eni u u as
c ises, des acando apenas um conjun o de p incípios a se em seguidos com
Pa e I - Gênese e a o es de e minan es da c ise inancei a global
96
is as a p e eni ações e in e enções impensadas no u u o: a) p imei o,
ecomenda o e o no do ecei uá io de p incípios que e am u ilizados pa a
de e minação das axas de ju os du an e a G ande Mode ação dos anos oi en a;
b) segundo, suge e que oda e qualque in e enção go e namen al seja
undamen ada com base em um diagnós ico anspa en e do p oblema,
jus i icando as azões daquelas in e enções; e c) e cei o, ecomenda a c iação
de um amewo k ex ao diná io de acesso pa a p o e assis ência inancei a a
en idades inancei as com p oblemas de sol ência.
3.3. ANÁLISE DAS CAUSAS ESTRUTURAIS DA CRISE FINANCEIRA
Numa isão mais ap imo ada, indo mais além dos a o es imedia os
desc i os an e io men e, a o igem da c ise global é ambém a ibuída a a o es
es u u ais que gua dam uma elação mais p o unda com a o igem da c ise.
Den o des a pe spec i a, Wade (2008) ealiza um diagnós ico da c ise global,
comunicando que es amos dian e de uma mudança de egime na dinâmica do
sis ema inancei o in e nacional, impulsionado po uma pe da ge al de con iança
da economia neolibe al que o legi ima.
A e lexão gi a em o no a “mudanças de egimes”, ou seja, mudanças
subs an i as nas eg as econômicas in e nacionais, sepa adas po um in e alo
ap oximado de in a anos en e elas. Em sua a gumen ação, Wade di e encia,
em conc e o, ês egimes: a) um p imei o egime, ca ac e izado pelo
Keynesiano, conduzido pelos aco dos de B e on Woods comp eendendo o
pe íodo de 1945-1975; b) um segundo egime, de 1975-2007/2008, adminis ado
pelo neolibe alismo, consenso de Washing on ou consenso da globalização,
cen ado na noção de que odos os Go e nos de e iam libe aliza , p i a iza e
des egula ; c) um e cei o egime, ainda não quali icado, que al ez se con e a
em um pe íodo ma cado mais pela al a de aco do do que po qualque
consenso.
Den e as causas apon adas pelo au o como de e minan es da c ise
inancei a, conside amos que exis em qua o que me ecem se especialmen e
Capi ulo 3. Fa o es de e minan es da c ise inancei a global
97
des acadas. Um p imei o a o apon a a queda nas axas de luc os das
co po ações não inancei as que passa am a in es i o emen e na especulação
inancei a pa a ga an i a en abilidade do capi al. Um segundo a o se e e e à
o mação de bolhas de a i os que se p opaga am pelo mundo a a és da
secu i ização. Em e cei o, o modelo bancá io de o igina e dis ibui pe mi indo
al as ala ancagens inancei as e o desen ol imen o de ins umen os inancei os
complexos. Uma qua a azão é a limi ada egulação nas en idades inancei as,
em especial, aquelas pe encen es ao sis ema shadow banking.
Ou o aspec o de ce a impo ância, ambém assinalado po Wade, são
os pila es do modelo global p edominan e da a qui e u a inancei a das úl imas
duas décadas, cuja c edibilidade inha sendo se iamen e ques ionada. Na
ealidade, se obse a que os ês pila es de di a a qui e u a unciona am de
o ma de icien e a é a eclosão da c ise. Em p imei o luga , os se iços
egula ó ios que de e iam p o ege os deposi an es dos bancos e os
consumido es em ge al ap esen a am uma egulação débil. Em segundo, os
me cados inancei os ge a am ala ancamen os e engenha ias inancei as
complexas, de i ando em sua liquidação e num e en ual esga e do Es ado. Em
e cei o luga , a manu enção da es abilidade mone á ia pelo banco cen al,
e ou ao man e axas de ju os mui o baixas pe mi indo o ápido c escimen o do
c édi o que desembocou em bolhas de a i os.
Segundo sua concepção, o e cei o egime, su gido a pa i da c ise a ual,
consis e em e isa o papel de o e cei o pila , ampliando o manda o dos bancos
cen ais, assegu ando que deem mais a enção aos p eços dos a i os74. Des e
modo, os ges o es e ão de apos a na expansão de um no o conjun o de
medidas p udenciais. Em de ini i a, Wade az um con i e à e lexão de o ma a
epensa no modelo a ual. Em p imei o, suge e uma espécie de “economia
mis a”, em que algumas i mas combina iam in e esses ope ando mais como
u ilidade do que maximização de luc os. Em segundo, ecomenda que o modelo
neolibe al seja epensado, já que en a izou demasiadamen e a acumulação do
74 Explo amos es e assun o no capí ulo 11 des e abalho.
Pa e I - Gênese e a o es de e minan es da c ise inancei a global
104
Chesnais (2008), em conco dância com as con ibuições de Sapi e Vence
(2008), sus en a que es amos en en ando um no o ipo de c ise que se á
mani es ada de o ma b u al na mesma magni ude que se mani es ou a c ise
climá ica mundial. Es e au o a gumen a que a c iação de o mas a i iciais pa a
amplia a demanda e e i a, que somadas a ou as o mas de c iação de capi al
ic ício81, ge ou as condições pa a que a c ise inancei a se mani es asse
p on amen e. Segundo es a pe cepção, odo o p ocesso de libe alização e
globalização inancei a, iniciado nas décadas de oi en a e no en a, es e e
baseado em um sis ema de acumulação de capi al ic ício em pode de undos de
in es imen os, undos de pensões e undos inancei os. Em pa icula , EUA e
Reino Unido de am um impulso ex ao diná io em suas economias com a c iação
de capi al ic ício em o ma de c édi o, c édi o ou o gado a indi íduos que não
e iam a mínima condição de paga .
Po sua pa e, o es udo de Ál a ez e Medialdea (2009) sus en a a
hipó ese de que o p ocesso de inancialização da a i idade econômica, in ínseco
a polí ica neolibe al, é o elemen o undamen al que p oduziu a o igem da c ise
a ual82. Na ealidade, a a-se de designa um no o pad ão de acumulação do
capi al em que a ob enção da en abilidade das emp esas ica subo dinada às
ope ações inancei as, em luga das ope ações p odu i as. Dessa o ma, o capi al
inancei o ecupe a a capacidade de alo iza -se, c iando eno mes bolsas de
capi al ic ício que de a o não inanciam a a i idade p odu i a, es imulando a
o mação de bolhas especula i as83.
Essa dinâmica de acumulação de capi al ic ício desconec ada dos
p óp ios undamen os da a i idade p odu i a em limi es. Em conc e o, os
bene ícios de i ados da comp a e enda especula i a de a i os diminuem no
81 Em sua a gumen ação, o capi al ic ício se ia acumulações de í ulos que da iam di ei os aos
de en o es a di idendos e ju os, mas, em si uações de c ise, se e elam ic ícios, ou melho ,
desapa ecem não possuindo nenhum alo .
82 Veja, po exemplo, Eps ein (2001), Fos e (2008), Medialdea e Ál a ez (2008) e S ockhamme
(2009) pa a uma análise mais de alhada do concei o de inancialização.
83 E e i amen e, a na u eza ic ícia dos a i os inancei os es á associada ao a o de que os luxos
dos me cados inancei os desdob am em mui as ezes o alo das a iá eis econômicas
undamen ais como o PIB, o comé cio in e nacional, o ní el de ese as mundiais, e c.

Capi ulo 3. Fa o es de e minan es da c ise inancei a global
105
momen o em que os agen es pe cebem que a desconexão com o alo eal é al
que não se á possí el segui endendo a p eços especula i os; condição
indispensá el pa a ob e en abilidade com a ope ação. Des e modo, as bolhas
especula i as es alam e os p eços ol am a conec a -se com o alo eal,
desapa ecendo os alo es especula i os como se nunca hou essem exis ido.
No caso especí ico es adunidense, a bolha imobiliá ia e a dinâmica do
endi idamen o alcança am dimensões espe acula es: os bancos canaliza am seu
excesso de liquidez a concessão massi a de c édi os, incluindo c édi os
hipo ecá ios. As hipo ecas de al o isco e am a aliadas pelo p óp io alo das
mo adias comp adas, que não pa a am de alo iza -se u o de uma dinâmica
especula i a nos p eços. O inc emen o nos p eços dos imó eis pe mi ia a
enegociação das hipo ecas, de o ma que as amílias u iliza am es e aumen o
pa a inancia odo o ipo de gas os de consumo exceden e. No momen o em
que p oduziu a up u a da bolha de p eços imobiliá ios, p o ocou um cu o
ci cui o em odo o p ocesso de endi idamen o, com um o e inc emen o nas
axas de inadimplência, sob e udo nas amílias desp o idas de ecu sos.
Os e ei os da up u a da bolha imobiliá ia es adunidense não se limi a am
a uma me a co eção dos p eços e edução do ní el da a i idade de cons ução,
desencadeando uma eação em cadeia sem p eceden es nos me cados
inancei os in e nacionais. A eação em cadeia, que le ou a queb a e p oblemas
de sol ência de di e sas en idades inancei as, não es á somen e inculada com
o c édi o hipo ecá io e sim com o p óp io p ocesso de inancialização que deu
luga a um complexo en anhado de capi al ic ício que con aminou o sis ema
inancei o, a a és da secu i ização (Ál a ez e Medialdea, 2009).
Há um no á el pa adoxo quan o às p á icas neolibe ais, que no passado
ecen e condena am a in e enção do Es ado quando es e p omo ia ações
des inadas a se iços sociais ou bens públicos, e ago a azem uso do mesmo
Es ado pa a esga a as en idades que se en iquece am du an e o pe íodo da
bolha especula i a. Em sua a gumen ação, as in e enções ealizadas pelos
Go e nos pa a ga an i es abilidade inancei a são medidas que aduzem uma
Pa e I - Gênese e a o es de e minan es da c ise inancei a global
106
ans e ência de endas dos co es públicos as en idades inancei as, sem
nenhuma ga an ia u u a de eposição. Em sín ese, o Es ado in e ém
socializando as pe das a a o do capi al inancei o, com o ag a an e de que não
in e eio no passado pa a compa ilha as ganâncias.
Os eno mes planos de esga e impos os pelos Go e nos são al o de
c í icas se e as pelos au o es, já que não exis e nenhuma con apa ida de
ga an ia u u a de emp egabilidade en e à c ise. Em sua pe cepção é possí el a
adoção de ou as medidas en e à c ise a a o de uma maio ia social: a) o
dinhei o público, po exemplo, de e ia es a ese ado a c ia pos os de
abalhos à população desemp egada; e b) os ecu sos públicos de e iam p o e
se iços de qualidade à população que necessi a ago a mais do que nunca.
Em de ini i a, Ál a ez e Medialdea (2009) suge em que os Es ados
de e iam p omo e de o ma coo denada uma e o ma dos sis emas
imposi i os, comba e a aude e a ilegalidade dos pa aísos iscais; o que
pe mi i ia con a com ecu sos públicos su icien es. Po ou o lado, as ajudas ao
se o inancei o de e iam se subs i uídas po auxílio di ecionado a um sis ema
inancei o público a se iço das necessidades sociais insa is ei as. Igualmen e,
suge em impulsiona uma no a egulamen ação nos me cados de abalho com
is as a ga an i emp egabilidade es á el e de qualidade, pe mi indo e e e à
endência de queda dos salá ios sob e a enda nacional.
Em con inuação, os es udos de C o y (2008) e Eps ein (2009) abo dam
de o ma sis emá ica as o igens da c ise global, sus en ando a idéia de que a
c ise é a ibuída ao sis ema neolibe al que pe mi iu, ao longo das úl imas
décadas, a des egulamen ação ex ema dos me cados inancei os, c iando a
denominada “No a A qui e u a Financei a”. Es a é denominação, po sua ez, é
undamen ada na hipó ese de que os me cados inancei os são e icien es,
necessi ando do mínimo de moni o ização e egulação.
Na ealidade, a c ença na his ó ia de e iciência dos me cados inancei os
disseminou-se po comple o nos me cados globais nos úl imos anos, azendo
Capi ulo 3. Fa o es de e minan es da c ise inancei a global
107
com que pessoas ísicas, in es ido es ins i ucionais e en idades inancei as
acei assem de bom g ado o isco, alimen ando a especulação e ac edi ando que
nenhum in es imen o e a su icien emen e a iscado, o que incen i a a ainda
mais a p opensão ao isco omado.
No en an o, o su gimen o da a ual c ise global demons a com suma
ni idez que quase odos os p incípios de me cados inancei os e icien es
p econizados pelo neolibe alismo e am inco e os. O capi alismo de li e
me cado em sis ema de au o- egulação é undamen almen e ins á el,
necessi ando de egulação adequada, pa a e i a assim o su gimen o de
episódios econômicos des u i os. Des e modo, os me cados inancei os de em
se enquad ados e con olados pelos Go e nos e po ou as ins i uições sociais,
com a inalidade de abalha de o ma e icien e e se i as necessidades da
sociedade, e não o con á io (C o y, 2008; Eps ein, 2009)
Segundo a a gumen ação de Eps ein (2009), as espos as go e namen ais
en e à c ise inancei a o am mui o pequenas, mal o ien adas, a dias e
demasiadamen e neolibe ais. Ainda que o au o econheça que os es o ços
enham sido eno mes e sem p eceden es nos úl imos sessen a anos, ais
es o ços o am cen ados, a é o momen o, quase que exclusi amen e no se o
inancei o, quando a economia eal es á na iminência de desmo ona -se. Além
disso, a alia que os go e nos, de início, igno a am a c ise, não o e ecendo
espos as imedia as pa a comba e o p oblema. Respaldados pelo elho
a gumen o de que deixem o me cado inancei o unciona , os bancos cen ais se
ecusa am a aze algo, con udo acaba am compelidos, pelos acon ecimen os
subsequen es, a in e i pa a impedi uma banca o a maio .
A obsessão neolibe al po go e no mínimo ep imia uma conside á el
inicia i a o çamen al pa a es au a o bem-es a econômico. O p oblema es a a
de a o na c ença no modelo neolibe al, que limi ou a polí ica o çamen al
cen ando oda sua a enção na polí ica mone á ia, man endo-se a idéia de que
os undamen os econômicos unciona am bem. Con udo, as bases do modelo
neolibe al uí am a pa i de se emb o de 2008. Tensões inancei as inusi adas
Pa e I - Gênese e a o es de e minan es da c ise inancei a global
108
eme gi am, sendo acompanhadas po en a i as da Rese a Fede al
es adunidense e das p incipais economias, a uando como emp es ado es de
úl ima ins ância. Des e modo, os p incipais go e nos in es i am ci as
imp essionan es pa a sal a da alência as ins i uições inancei as, eduzindo
d ama icamen e as axas de ju os e apoiando os me cados de c édi o,
ga an indo os emp és imos (C o y, 2008; Eps ein, 2009).
Tais ações ep esen a am nes a linha uma o e ansposição da u ilização
da polí ica mone á ia do banco cen al, pa a a u ilização a dia da polí ica
o çamen al como e amen a p incipal do emp es ado de úl ima ins ância.
Ainda assim, o Tesou o deslocou a despesa ei a pelo Es ado, que pode ia e
sido usada di e amen e pa a ecoloca as pessoas no abalho e, em oca,
p e e iu ol a -se pa a a polí ica mone á ia in es indo nos bancos, com a idéia
de que e ia e ei os de a as o posi i os sob e a economia eal (Eps ein, 2009).
Em de ini i a, na concepção de Eps ein o sis ema inancei o acamen e
egulado, undamen ado na hipó ese de e iciência dos me cados inancei os
ep esen ou a p incipal causa es u u al des a c ise global. Desde es a
pe spec i a, C o y e Eps ein (2008) analisam um conjun o de p oblemas
undamen ais p esen es no sis ema inancei o que susci a am na eclosão da
c ise global, p opondo um p og ama egulado de no e pon os concebido pa a
inaliza es a dinâmica des u i a84. Des e modo, os au o es demons am que na
o igem de odo p ocesso es á p esen e um conjun o de qua o p oblemas
undamen ais ( igu a 4): a) os incen i os assimé icos e iciosos que conduzem
os agen es inancei os a assumi em iscos excessi os; b) uma es u u a
egulado a laxis a e i ualmen e inexis en e no caso do sis ema bancá io
somb a; c) a exis ência de ino ações e es u u as inancei as obscu as e opacas;
d) um sis ema de aiz p o cíclica, na sua dinâmica in e na.
84 O p og ama egulado de no e pon os oi idealizado pa a e uma unção co e i a sendo
ap esen ado de aco do com base nos p oblemas undamen ais iden i icados pelos au o es
Capi ulo 3. Fa o es de e minan es da c ise inancei a global
109
Figu a 4. Sín ese dos p oblemas undamen ais no sis ema inancei o a ual
Fon e: Elabo ação p óp ia a pa i das in o mações de C o y e Eps ein (2008).
3.4. CONSIDERAÇÕES FINAIS
Nes e e cei o capí ulo, e e uamos uma análise dos a o es
de e minan es da c ise global, a pa i de uma e isão c í ica da li e a u a que
abo da a emá ica em ques ão. Con o me mencionado, a o igem da c ise é
a ibuída, desde um pon o de is a me odológico, a a o es imedia os, que
conse am uma elação di e a e mais es ei a com o p oblema das hipo ecas,
como ambém a a o es es u u ais, ou seja, a elemen os que gua dam uma
elação indi e a e mais p o unda com a o igem da c ise ( e , igu a 3).
No es udo ealizado das causas imedia as e es u u ais da c ise inancei a,
em epíg a es p eceden es, oi obse ada uma sé ie de azões que jus i ica am
sua mani es ação das quais, apesa de egis a algumas di e enças en e si,
possuem ambém pon os em comum. Des acamos os pon os que julgamos mais
ele an es, ex aídos das in o mações con idas do quad o de sín ese ela i o às
p incipais causas imedia as e es u u ais ( e , quad o 3):
 Den e as causas imedia as apon adas, o diagnós ico dos au o es suge e que
a c ise inancei a é esul ado de uma egulamen ação negligen e nas
P oblemas
undamen ais
a) Incen i os assimé icos
conduzindo a iscos excessi os.
b) Es u u a egulado a
inexis en e no sis ema bancá io
somb a.
c) Ino ações e es u u as
inancei as obscu as e opacas.
d) Sis ema de aiz p o cíclica.

Pa e I - Gênese e a o es de e minan es da c ise inancei a global
110
en idades do sis ema inancei o e de alhas da Rese a Fede al dos EUA na
condução da polí ica mone á ia, ao p a ica excessos mone á ios com uma
es a égia expansionis a de axas de ju os baixas no pe íodo p eceden e a
c ise;
 Desde uma pe spec i a imedia a, a c ise oi ambém esul ado de uma
suba aliação dos iscos inco idos pelos in es ido es e, sob e udo pelas
agências de a ing que não a alia am adequadamen e os p odu os
secu i izados. Ademais, os ins umen os inancei os não egulados
negociados o a do balanço dos bancos ica am o a do alcance da
supe isão;
 A c ise é ambém esul ado de p á icas lesi as na concessão de c édi os a
de edo es não sol en es e de c édi os hipo ecá ios que e am concedidos
com base no simples alo da ga an ia ou o gada;
 Po ou o lado, do pon o de is a es u u al, o diagnós ico dos au o es suge e
que a c ise é esul ado de uma mul iplicidade de causas indi e as e p o undas
que ão mais além do que alhas obse adas na egulação do sis ema
inancei o;
 Desde uma pe spec i a es u u al, a c ise é a ibuída ao sis ema neolibe al
que possibili ou a des egulamen ação dos me cados c iando a “No a
A qui e u a Financei a", undamen ada na hipó ese de e iciência dos
me cados de capi ais;
 A c ise é ambém esul ado de um modelo econômico neoconse ado que
consen iu, ao longo do empo, o ag a amen o da dis ibuição desigual da
enda, empob ecendo ainda mais as classes menos a o ecidas; e
 Em úl ima ins ância, a c ise não é esul ado de uma anomalia conjun u al,
mas de um p oblema no o iamen e es u u al, que pe mi iu a c iação e a
p opagação de negócios ic ícios, a a és da o mação de bolhas de p eços
Capi ulo 3. Fa o es de e minan es da c ise inancei a global
111
que se in lam du an e um empo e depois se ompem, com consequências
pe niciosas pa a odo o sis ema econômico85.
E quais as soluções p opos as pa a o im da c ise e a econs ução
econômica? E iden emen e, não há um ecei uá io singula de medidas que
ponham im a es a c ise sis êmica. São suges ões elabo adas com base no
diagnós ico de seus a o es de e minan es, assim classi icados como imedia os e
es u u ais. Des acamos a segui algumas suges ões mais ele an es ex aídas do
quad o de sín ese ( e , quad o 3):
 As alhas de egulação pode iam se solucionadas a a és da e o ma no
sis ema inancei o, obedecendo à eg a básica de que qualque en idade
inancei a que de a se esga ada du an e uma c ise, de e á es a sujei a a
mesma eg a de egulação quando não haja colapso;
 As alhas de egulação pode iam se esol idas a a és da coope ação
in e nacional en e os egulado es, median e o es abelecimen o de um
egime egula ó io único da União Eu opeia, po exemplo, pa a as en idades
inancei as. Tais alhas pode iam se minimizadas a a és da limpeza nas
“ egulações de con eniência”, pondo im aos pa aísos iscais;
 As agências de a ing de e iam, po exemplo, se ans o ma em emp esas
de um só p odu o, sepa ando as agências que ealizam a ing daquelas que
e e uam consul o ia, com o obje i o de e i a o con li o de in e esses;
 Po ou o lado, há au o es que ão mais além, suge indo epensa o modelo
neolibe al, endo em con a que es e modelo en a izou a acumulação do
capi al ou o ajus e iscal na economia, em de imen o do o alecimen o da
demanda;
 Pa a eduzi as ques ões de desigualdade, alguns au o es ecomendam, po
exemplo, um upda e no p og ama de emp egabilidade de Minsky,
85 No que se diz espei o à ques ão de bolhas de p eços de a i os e seu impac o sob e o se o eal
da economia se á a ado em de alhes na pa e II des e abalho.
Pa e I - Gênese e a o es de e minan es da c ise inancei a global
112
assegu ando aos hipo ecados acesso a melho es opo unidades de emp egos
e p omo endo um ambien e de desejada es abilidade; e
 Ou os au o es suge em uma egulação es i a do sis ema inancei o
limi ando os luxos especula i os, inco po ando es ições legais e
eliminando os pa aísos iscais.
Em de ini i a, a c ise global inancei a oi o iginada po pe das
p o enien es do de aul 86 dos emp és imos das hipo ecas es adunidenses e, em
sequência, in ensi icada em e mos globais, endo em is a que g ande pa e
daquelas hipo ecas ha ia sido secu i izada e dis ibuída a in es ido es
ins i ucionais. Is o nos conduz a algumas e lexões.
Em p imei o luga , nosso diagnós ico, que pa e de uma e isão
sis ema izada do a ual ma co explica i o, apon a que a c ise inancei a em uma
mul iplicidade de causas que pe mi i am sua mani es ação. Na u almen e,
algumas causas apon adas são mais impo an es do que ou as, con udo, esul a
essencial e o conhecimen o do conjun o das causas, a ando de e mais além
de “as á o es que não deixam e o bosque”, com o im de con ibui a que es e
ipo de enômeno não se o ne eco en e no u u o.
Em segundo luga , pa ece exis i um consenso na li e a u a (Bui e , 2007;
Eicheng een, 2009; Fe nández de Lis, 2008; Golds ein, 2008; K ugman, 2009;
Roubini e Mihm, 2010; S igli z, 2008) de que a c ise inancei a é esul ado de
uma egulamen ação negligen e do sis ema inancei o. Em nossa pe cepção, em
conco dância com o pensamen o de ou os au o es (Ál a ez Medialdea, 2009;
Fe nández e .al., 2008; Sapi , 2008; S ockhamme , 2009; Wade, 2008), a ques ão
ai um pouco mais além do que alhas na egulação dos me cados inancei os.
Des a e, em línea com a a gumen ação de C o y (2008), C o y e Eps ein (2008)
e Eps ein (2009), esul a mais azoá el e le i que oi o sis ema inancei o
acamen e egulado, undamen ado na hipó ese de e iciência dos me cados,
86 O e mo incump imen o (de aul , em inglês) su ge no momen o em que um de edo não
cump e as suas ob igações segundo um de e minado con a o de emp és imo. O de aul pode
oco e po o de edo não que e ou, en ão, po não pode paga a sua dí ida con a ada.
Capi ulo 3. Fa o es de e minan es da c ise inancei a global
113
de endidos pelo modelo neolibe al nas úl imas décadas, o a o de e minan e
des a c ise inancei a.
Em e cei o luga , não cabem dú idas de que um sis ema inancei o
libe alizado, que, po um lado, o e ece opo unidades de luc os ex ao diná ios,
po ou o, possui uma eno me capacidade de ge a e os que se ep oduzem.
Nes e sen ido, an o a ino ação inancei a como o en usiasmo em assumi no os
iscos ge am um ápido aumen o do c édi o, o que p o oca uma al a nos p eços
dos a i os, endas em pânico, insol ência massi a e ecessão. Des e modo, um
sis ema de c édi o não egulado se há e elado como um sis ema ine en emen e
ins á el e deses abilizado .
Em qua o luga , a c ise inancei a é ambém uma anomalia esul an e de
p oblemas que são es u u ais in ínsecos ao modelo neolibe al, que es ão
elacionados ao enômeno da desigualdade. Desde es a pe spec i a, nosso
diagnós ico con e ge com a idéia de que “a desigualdade ge a ins abilidade”, na
mesma línea assinalada po Fe nandez e .al. (2008). De a o, as classes de
pessoas menos a o ecidas – u o de uma polí ica esponsá el pela ele ação da
desigualdade de enda - que não euniam as condições necessá ias pa a aze
en e aos comp omissos de pagamen os u u os não podiam se induzidas, em
hipó ese alguma, a en a num negócio hipo ecá io ic ício.
Pa a inaliza , es á e iden e que a c ise global inancei a necessi a de
soluções de ini i as e não palia i as pa a que um p oblema dessa magni ude não
seja eco en e. As soluções p opos as de am i mais além do que e o ma a
egulação do sis ema inancei o. Tais soluções de e ão concen a os ecu sos
disponí eis pa a esol e os p oblemas da desigualdade, onde o papel do Es ado
p ecisa se esga ado, já não como ajuda a en idades inancei as i esponsá eis,
mas como um a iculado de um desen ol imen o mais jus o e sus en á el e,
com uma o e pa icipação da sociedade.
Pa e I - Gênese e a o es de e minan es da c ise inancei a global
120
Quando a Rese a Fede al ele ou as axas de ju o em 2005, des egulou-
se a máquina imobiliá ia es adunidense, azendo com que os p eços dos imó eis
caíssem, o nando impossí el o e inanciamen o aos clien es subp ime, que se
o na iam inadimplen es. Como esul ado, os í ulos secu i izados em hipo ecas
deixa am de se negociados nos me cados in e bancá ios, desencadeando um
e ei o dominó de liquidez e sol ência nas p incipais en idades do sis ema
inancei o. Is o mo i ou a que os Go e nos das p incipais economias
es u u assem gigan escos planos de esga es econômicos e seus espec i os
bancos cen ais p omo essem uma edução sinc onizada das axas de ju o, a
pa i do segundo semes e de 2008, com o in ui o de es imula o consumo e
minimiza os e ei os de uma ecessão econômica global.
Em a enção aos a o es de e minan es da c ise global, a ado em
de alhes no capí ulo 3, pa ece ha e um consenso na li e a u a de que as causas
imedia as epousam no se o inancei o. No en an o, exis e ambém ce o
consenso que ou os a o es de na u eza es u u al, desempenha am um papel
decisi o, c iando condições p opícias pa a o boom do c édi o e pa a a ele ação
especula i a dos p eços dos a i os.
Desde uma pe spec i a me odológica, a o igem da c ise global é a ibuída
an o a a o es imedia os, que gua dam uma elação di e a e mais es ei a com o
p oblema das hipo ecas, como a a o es es u u ais que conse am uma elação
indi e a e mais p o unda com a gênese da c ise ( igu a 3, p. 80). Nes e sen ido, as
causas imedia as são mais áceis de iden i ica endo em con a que es ão
di e amen e elacionadas com o p oblema, enquan o as causas es u u ais são
mais di íceis de econhece de ido à sua elação indi e a, exigindo uma análise
mais p o unda.
Den e as causas imedia as, apon a-se que a c ise inancei a é esul ado
de uma egulamen ação negligen e (Bui e , 2007; Eicheng een, 2009; Fe nández
de Lis, 2008; Golds ein, 2008; K ugman, 2009; Roubini e Mihm, 2010; S igli z,
2008) e de alhas da Rese a Fede al na condução da polí ica mone á ia ao
p a ica excessos no pe íodo an e io a c ise (Bui e , 2007; Eicheng een, 2009;

P incipais conclusões da p imei a pa e
121
Fe nández de Lis, 2008; Roubini e Mihm, 2010; S igli z, 2008; Taylo , 2007 e
2009; Visco, 2009). Além disso, obse a-se que a c ise oi esul ado de uma
suba aliação dos iscos an o dos in es ido es quan o das agências de a ing que
não a alia am ap op iadamen e os p odu os secu i izados (Bui e , 2007;
Eicheng een, 2009; Fe nández de Lis, 2008; Pe saud, 2009; Roubini e Mihm,
2010). A c ise oi causada po meio de p á icas noci as na concessão de c édi os
hipo ecá ios que e am o necidos com base no alo da ga an ia (Fe nández de
Lis, 2008).
Do pon o de is a es u u al, a c ise global é a ibuída ao modelo
neolibe al que pe mi iu a des egulamen ação dos me cados, undamen ada na
hipó ese de e iciência dos me cados de capi ais (C o y, 2008; C o y e Eps ein,
2008; Eps ein, 2009). Ademais, a c ise é esul ado do p óp io modelo econômico
que pe mi iu a ele ação da desigualdade de enda, empob ecendo as classes
menos a o ecidas (Fe nandez e .al., 2008; Sapi , 2008; S ockhamme , 2009;
Vence, 2008). Sob e es a pe spec i a, a expansão do c édi o, o nou-se decisi a
pa a es imula a demanda, onde o am elaxadas as condições dos emp és imos,
eduzindo as axas de ju o e pe mi indo o c escimen o de um me cado
hipo ecá io a um público que não eunia as condições pa a hon a com os
u u os comp omissos (Sapi , 2008; Wade, 2008).
O es udo dos a o es de e minan es nos conduz a algumas e lexões.
P imei o, a i mamos que há uma mul iplicidade de causas que pe mi i am a
mani es ação dessa c ise global. Segundo, pa ece exis i um consenso de que a
c ise é esul ado de uma egulamen ação inadequada do sis ema inancei o. Em
nossa concepção, em línea com a a gumen ação de C o y e Eps ein (2008) e
Eps ein (2009), esul a mais azoá el e le i que oi o sis ema inancei o
debilmen e egulado, undamen ado na hipó ese de e iciência dos me cados,
de endidos pelo modelo neolibe al, o a o de e minan e des a c ise inancei a.
Te cei o, um sis ema inancei o des egulado, que o e ece opo unidades
pa a luc os ex ao diná ios, possui uma eno me capacidade de ge a e os que
se epe em. Se há e elado, po an o como um sis ema ins á el e
Pa e I - Gênese e a o es de e minan es da c ise inancei a global
122
deses abilizado . Qua o, a c ise inancei a é ambém esul an e de p oblemas
es u u ais in ínsecos ao sis ema capi alis a a ual, que es ão elacionados como
o enômeno da desigualdade. Desde es a pe spec i a, nossa análise con e ge
com a idéia de que “a desigualdade ge a ins abilidade”, na mesma linha
apon ada po Fe nandez e .al. (2008).
Es a c ise nos conduz a ap ende duas g andes lições. P imei o, o Es ado
de e egula os p ocessos de dis ibuição de enda, acili ando o acesso da
população aos a anços do c escimen o econômico, e i ando concen ações
monopolis as de consequências pe niciosas pa a a sociedade. Segundo, o
c escimen o das a i idades inancei as há de gua da uma equi alência com o
c escimen o dos demais se o es da economia. Seus bene ícios não podem
aumen a a cada ano a cus a das demais a i idades, endo em con a que es e
p ocesso especula i o, cedo ou a de, ep imi á ou as inicia i as e acen ua á as
c ises cíclicas do capi alismo (Nie o, 2009).
Em de ini i a, é p eciso epensa o modelo econômico igen e, dando
espaço à di e sidade de eg as e não ao pensamen o único e inques ioná el
(Es e anía, 1997), econhecendo que uma economia mais jus a e p ospe a exige
um equilíb io com o Go e no. Ou o mundo não é apenas possí el, é necessá io.
É p eciso eco da que c ises são enômenos ine en es ao sis ema capi alis a e
são esul an es de econhecidas impe eições; o que e o ça a necessidade do
Es ado a ua de manei a consis en e como en e egulado .
Na Pa e II, analisa emos o impac o da c ise global sob e a economia eal,
cen ando-se no exame especí ico de dez países eu opeus a a és da análise de
um dos impo an es mecanismos de ansmissão iden i icados pela li e a u a: o
e ei o iqueza e sua conexão com o c escimen o econômico.
123
PARTE II
O impac o da c ise global sob e a
economia eal
“Close sc u iny will show ha mos
'c isis si ua ions' a e oppo uni ies o ei he
ad ance, o s ay whe e you a e”.
Maxwell Mal z (1889-1975),
Au ho o psycho-cybe ne ics.
124
In odução à segunda pa e
125
INTRODUÇÃO À SEGUNDA PARTE
A c ise global a ual ep esen a uma g a e ameaça ao c escimen o
econômico das p incipais economias eu opeias. Não obs an e a o igem des a
c ise de e ei os ne as os pa a a sociedade seja de na u eza essencialmen e
inancei a, não há dú idas de que seu impac o sob e a economia eal es á sendo
mais p o undo e p olongado do que se imagina a em p incípio.
Uma c ise inancei a como a a ual pode a e a a economia eal a a és de
di e sos canais de ansmissão, endo em con a que as inanças globais o mam
uma pa e impo an e da a i idade econômica. Den e os di e sos meios de
ansmissão que podem conec a uma c ise com o se o eal de uma economia,
des acamos o canal do e ei o iqueza. Es e impo an e canal pa e da hipó ese
que a a iação dos ní eis de iqueza, p o enien e da oscilação dos p eços dos
a i os inancei os e imobiliá ios, conduza a uma supos a a iação no consumo
p i ado das amílias, p incipal componen e do PIB. O que, em úl ima ins ância,
comp ome e o c escimen o econômico dos países.
Nes e con ex o, es a segunda pa e do abalho em po obje i o analisa
o impac o que a c ise inancei a em sob e a economia eal, cen ando-se no
exame especí ico de países eu opeus a a és da análise do e ei o iqueza e de
sua conexão com o c escimen o econômico.
Es e es udo abo da como âmbi o espacial dez países da Eu ozona:
Alemanha, Áus ia, Bélgica, Espanha, F ança, G écia, Holanda, I landa, I ália e
Po ugal. Algumas azões jus i icam es a seleção. P imei o es es países con am
com uma ampla expe iência no p ocesso de União Econômica Mone á ia.
Segundo, as dez economias p oduzem na a ualidade mais de 95% do PIB da
UEM, o que con e e em uma amos a al amen e ep esen a i a.
Além disso, es e abalho, sal o algumas exceções87, abo da como âmbi o
empo al o pe íodo 2000-2010, cons i uindo uma ap oximação di e en e a
ou as ealizadas an e io men e e gua dando um in e esse especial po dois
87 Ve capí ulo 6.

Pa e II – O impac o da c ise global sob e a economia eal
126
mo i os. Em p imei o luga , ao conside a um pe íodo mais ecen e, con ém um
g ande in e esse ao analisa o e ei o iqueza du an e o cu so da p esen e c ise.
Em segundo luga , po inco po a uma me odologia al e na i a que a a de
es ima com maio p ecisão os ní eis de iqueza, indo mais além da conside ação
exclusi a dos índices de p eços. Is o, po an o, há o çado a e e ua mos um
p ocesso cuidadoso de econs ução da sé ie de dados.
Pa a alcança os obje i os acima, a amos de: a) en ende , do pon o de
is a eó ico e empí ico, os canais de ansmissão da c ise inancei a sob e a
economia eal (Capí ulo 4). Nes e capí ulo, são abo dados os aspec os eó icos
ela i os aos meios de ansmissão da c ise, de onde des acamos impo an es
es udos sob e o canal do e ei o iqueza, obje o de nosso es udo. b) analisa
algumas e idências dos e ei os da c ise sob e a economia eal, desde um
en oque global e compa ado po dez países eu opeus (Capí ulo 5). c) conhece a
e olução do c édi o nos países da Eu ozona pa a se ob e , do pon o de is a
inancei o, uma melho comp eensão do impac o da c ise, conside ando que o
canal do c édi o gua da uma conexão bas an e o e com o consumo das amílias
(Capí ulo 6). d) examina o impac o que o e ei o iqueza p oduz sob e o
consumo, omando como base a e olução compa ada dos índices de p eços
(Capí ulo 7). Nes e capí ulo, u ilizamos os índices de p eços como p oxies do
alo da iqueza, examinado, en e ou os aspec os, a elação en e a a iação
dos índices de p eços e do consumo pa a os países. e) analisa o impac o que o
e ei o iqueza em sob e o consumo, baseado na econs ução dos ní eis de
iqueza (Capí ulo 8). Nes e capí ulo, in oduzimos uma me odologia al e na i a
que es ima com p ecisão os ní eis absolu os de iqueza. ) quan i ica a a és da
u ilização de modelos economé icos o impac o do e ei o iqueza sob e o
consumo (Capí ulo 9). Aqui ealizamos uma ap oximação quan i a i a mais
p ecisa do e ei o iqueza, po meio de es imações economé icas com e ei os
ixos que buscam escla ece o compo amen o do consumo. g) desc e e
o denadamen e as p incipais conclusões dos capí ulos.
127
CAPÍTULO 4
Canais de ansmissão da c ise
sob e a economia eal: aspec os
eó icos e e idências empí icas
“O consumo é a única inalidade e o
único p opósi o de oda p odução”.
Adam Smi h (1723-1790),
Economis a e ilóso o escocês.
128
Capi ulo 4. Canais de ansmissão da c ise sob e a economia eal
129
4.1. INTRODUÇÃO
Uma impo an e pa e da li e a u a a ual des aca a o e elação
exis en e en e uma c ise inancei a e a economia eal. Desde um pon o de is a
eó ico, e modo de sín ese, são obse ados ês impo an es canais de
ansmissão que conec am uma c ise inancei a com o se o eal de uma
economia ( igu a 5). O p imei o canal de ansmissão de i a do denominado
“e ei o iqueza” de na u eza an o inancei a como imobiliá ia. O segundo canal
p ocede do “acele ado inancei o” que demons a que o e ei o iqueza an e io
pode esul a ampli icado a a és de ou os mecanismos inancei os, acele ando
e po encializando a ecessão econômica. O e cei o canal, po sua ez, de i a do
p ocesso de desala ancagem an o dos bancos como das ope ações c iadas o a
de seus balanços que, ao con ai o seu olume de c édi o, em um e ei o
ad e so e di e o sob e oda a a i idade econômica (De La Dehesa, 2009).
Figu a 5. Canais de ansmissão en e a c ise inancei a e a economia eal
Fon e: Elabo ação p óp ia.
Com espei o ao p imei o canal (e ei o iqueza), ao aumen a o p eço dos
a i os inancei os, emp esas e amílias se julgam mais icas e endem a consumi
uma pa e daqueles aumen os e o e ei o con á io oco e quando os p eços dos
a i os caem. Des e modo, a con ação da iqueza p oduzida pela c ise inancei a
Economia
Real
1. E ei o Riqueza
2. Acele ado
Financei o
3. Desala ancagem
C ise
Financei a
Pa e II – O impac o da c ise global sob e a economia eal
232
inancei o (RFpc), imobiliá io (RVpc) e o al193 (RTpc) pa a os dez países eu opeus.
As a iações imes ais co espondem a axas de a iação loga í micas. Os
alo es ela i os à a iação do ní el da RFpc194 o am es imados com dados do
Eu os a , enquan o a sé ie ela i a à a iação da RVpc195 e RTpc196 oi calculada
com dados p oceden es de on es es a ís icas di e sas (Eu os a , OECD, Global
P ope y Guide, en e ou os). Po sua ez, a a iação do CPpc197 oi ob ida a
pa i dos dados de consumo do Eu os a .
Os g á icos a segui ap esen am os esul ados pa a as co elações
exis en es en e as a iações das iquezas (imobiliá ia, inancei a e o al) e a
a iação do consumo p i ado em ní el consolidado ag egado. Con o me
obse ado há uma elação posi i a e signi ica i a en e a a iação da iqueza
imobiliá ia e do consumo pa a os dez países (g á ico 96). Con udo, a elação é
bas an e mais eduzida pa a o caso da iqueza inancei a (g á ico 97). No que se
e e e à a iação da iqueza o al com o consumo, o esul ado se ap oxima ao
alcançado com a iqueza imobiliá ia, indicando uma elação posi i a e
signi ica i a en e as a iá eis examinadas (g á ico 98).
193 Conside a-se o alo da iqueza o al pe capi a (RTpc) como a soma do ní el da iqueza
inancei a (RFpc) e imobiliá ia (RVpc) pe capi a.
194 Disponibilidade de dados pa a as a iações da RFpc: a) Alemanha, Áus ia, Bélgica, Espanha,
F ança, G écia, Holanda e Po ugal (2000T2-2010T4); b) I landa (2001T2-2010T4); c) I ália
(2000T2-2009T4).
195 Disponibilidade pa a as a iações da RVpc: a) Alemanha, Áus ia, Bélgica, Espanha, F ança,
G écia, Holanda e I landa (2000T2-2010T4); b) Po ugal (2001T4-2010T4); c) I ália: não
disponí el.
196 Disponibilidade pa a as a iações da RTpc: a) Alemanha, Áus ia, Bélgica, Espanha, F ança,
G écia e Holanda (2000T2-2010T4); b) I landa (2001T2-2010T4); c) I ália (2000T2-2009T4).
Admi e-se que as a iações da RTpc pa a I ália co esponde as mesmas a iações da RFpc.
197 Disponibilidade pa a as a iações do CPpc: Alemanha, Áus ia, Bélgica, Espanha, F ança,
G écia, Holanda, I landa, I ália e Po ugal (2000T2-2010T4).

Capi ulo 8. O impac o do e ei o iqueza baseado nos ní eis de iqueza
233
G á ico 96. Análise ag egado imes al, 2000-2010
Va iação do consumo p i ado pe capi a s. iqueza imobiliá ia eal pe capi a
Fon e: Elabo ação p óp ia com dados do Eu os a , OECD, Global P ope y Guide, en e ou os.
No a: Taxas de a iação loga í mica in e imes al.
G á ico 97. Análise ag egado imes al, 2000-2010
Va iação do consumo p i ado pe capi a s. iqueza inancei a pe capi a
Fon e: Elabo ação p óp ia com dados do Eu os a .
No a: Taxas de a iação loga í mica in e imes al.
R² = 0,1192
-0,08
-0,06
-0,04
-0,02
0,00
0,02
0,04
-0,08 -0,06 -0,04 -0,02 0,00 0,02 0,04 0,06 0,08
Va iação do Consumo P i ado pc
Va iação da Riqueza Imobiliá ia pc
R² = 0,0152
-0,05
-0,03
-0,01
0,01
0,03
0,05
-0,15 -0,10 -0,05 0,00 0,05 0,10
Va iação do Consumo P i ado pc
Va iação da Riqueza Financei a pc
Pa e II – O impac o da c ise global sob e a economia eal
234
G á ico 98. Análise ag egado imes al, 2000-2010
Va iação do consumo p i ado pe capi a s. iqueza o al pe capi a
Fon e: Elabo ação p óp ia com dados do Eu os a , OECD, Global P ope y Guide, en e ou os.
No a: Taxas de a iação loga í mica in e imes al.
No e-se que os esul ados ob idos com a análise de co elações en e as
a iações do consumo e do índice IRF examinados no capí ulo an e io ( e
g á ico 56) esul am, em p incípio, um pouco mais consis en es do que os
esul ados alcançados pa a as co elações en e as a iações do consumo e da
iqueza inancei a (g á ico 97). Algumas azões podem jus i ica es as
di e gências encon adas.
Em p imei o luga , as compa ações ealizadas u ilizam a iá eis dis in as.
Enquan o o capí ulo an e io ealiza compa ações emp egando índices de p eços
(IRF e IRV) como ap oximações das a iações do ní el da iqueza desag egada,
es e capí ulo ob ém compa ações u ilizando os alo es absolu os das iquezas
ge ando, po an o di e enças nos esul ados. Em segundo luga , exis em
p o á eis dis o ções nas a iações dos ní eis das iquezas calculadas. Con o me
explanado, os débi os hipo ecá ios, que de e iam es a conside ados no
mon an e da iqueza imobiliá ia, se ansladam a iqueza inancei a,
suba aliando o alo da iqueza inancei a e supe a aliando o mon an e da
iqueza imobiliá ia es imada. Es a é uma das azões que, segu amen e, jus i ica
analisa mos ambém a co elação en e a a iação da iqueza o al com o
R² = 0,1361
-0,05
-0,03
-0,01
0,01
0,03
0,05
-0,06 -0,04 -0,02 0,00 0,02 0,04 0,06
Va iação do Consumo P i ado pc
Va iação da Riqueza To al pc
Capi ulo 8. O impac o do e ei o iqueza baseado nos ní eis de iqueza
235
consumo, com is as a a enua possí eis dis o ções en e os alo es da iqueza
( e g á ico 98).
Em con inuação, a abela 17 ap esen a os coe icien es de co elação
en e a a iação in e imes al do consumo pe capi a e dos ní eis de iqueza
pe capi a inancei o (RFpc), imobiliá io (RVpc) e o al (RTpc) pa a os dez países
no pe íodo 2000-2010.
Tabela 17. Co elações en e a a iação do consumo pe
capi a e a a iação do ní el de iqueza e pa o
Taxas de a iação loga í mica in e imes al
Pe íodo 2000-2010
RFpc
RVpc
RTpc
PARO
GLOBAL
0,12
0,35
0,37
-0,40
Alemanha
0,05
0,15
0,15
-0,12
Áus ia
0,37
-0,16
-0,10
0,05
Bélgica
0,32
0,19
0,33
-0,13
Espanha
0,47
0,53
0,56
-0,74
F ança
0,37
0,45
0,47
-0,17
G écia
0,15
0,59
0,60
-0,63
Holanda
-0,11
0,31
0,22
-0,23
I landa
0,02
0,37
0,34
-0,57
I ália
0,54
ND
0,54
-0,37
Po ugal
0,53
0,07
0,10
-0,26
Fon e: Elabo ação p óp ia com dados Eu os a , OECD, Global
P ope y Guide, en e ou os. No a: ND: Dado não disponí el.
Em ní el ag egado global, obse a-se uma co elação posi i a an o pa a
a iqueza inancei a como pa a a iqueza imobiliá ia e o al. Em ní el
desag egado, cons a a-se uma co elação posi i a pa a a iqueza inancei a em
odos os dez países. Ainda que em meno magni ude, a co elação posi i a
mani es a-se ou a ez na maio pa e dos países pa a a iqueza imobiliá ia,
exce o em Áus ia. Do mesmo modo, a co elação posi i a é obse ada em quase
odos os casos pa a a iqueza o al, exce o em Áus ia. Além disso, obse a-se
um p edomínio da iqueza imobiliá ia sob e a inancei a em seis (Alemanha,
Espanha, F ança, G écia, Holanda e I landa) dos dez países examinados.
Pa e II – O impac o da c ise global sob e a economia eal
236
Po úl imo, no que se e e e à co elação da a iação do consumo com a
axa de desemp ego, pode-se cons a a ou a ez seu impac o nega i o com
ex ema cla eza, an o em ní el global como em ní el di e enciado po países,
exce o em Áus ia. No caso pa icula de I landa, G écia e Espanha, a elação
in e sa en e a a iação do consumo e do pa o se p oduz de o ma
especialmen e signi ica i a pa a o pe íodo examinado, a o já comen ado na
análise de co elações desc i a no capí ulo an e io .
O capí ulo seguin e se p opõe a ealiza uma ap oximação quan i a i a do
e ei o iqueza, median e a in odução de modelos economé icos explica i os
que a am de escla ece , em pa e, o compo amen o do consumo p i ado.
237
CAPÍTULO 9
Ap oximação quan i a i a sob e o
e ei o iqueza
"Lo que no se de ine no se puede medi .
Lo que no se mide, no se puede mejo a .
Lo que no se mejo a, se deg ada siemp e”.
Lo d Kel in (1824-1907),
Físico y ma emá ico b i ánico.

238
Capí ulo 9. Ap oximação quan i a i a sob e o e ei o iqueza
239
9.1. INTRODUÇÃO
Uma das elações mais impo an es de oda a mac oeconomia é a unção
do consumo, que mos a a elação en e o ní el de consumo e o alo da enda
disponí el. A unção do consumo ag egada oi es abelecida inicialmen e po
Keynes (1936) de onde se indica a que exis ia uma elação es á el en e o
consumo e a enda disponí el. Po an o, pos ula-se que a causa p incipal do
consumo é a enda, de modo que a maio enda p o oca um maio consumo e
ice- e sa.
Po ou o lado, o alo da iqueza e sua a iação ep esen am ou o
de e minan e sob e o consumo. Ainda que a iqueza não a ie ão apidamen e
de um ano a ou o, o e ei o iqueza é um enômeno que pode, em p incípio,
p o oca impo an es a iações no consumo dos países. Des e modo, o e ei o
iqueza pode ia se medido, u ilizando as seguin es equações de eg essão
linea :
(9.1) Y = α + 1X1 + 2X2 + ... + nXn + u
Onde: Y = Ní el ou a iação do consumo p i ado pe capi a;
X = Ní el ou a iação das a á eis explica i as conside adas no
modelo ( enda disponí el, iqueza, desemp ego, desigualdade,
e c.)
Nes e con ex o, es e capí ulo se p opõe a ealiza uma ap oximação
quan i a i a po meio de di e sas es imações economé icas, a ando de ob e
uma alo ação mais p ecisa do enômeno do e ei o iqueza assim como do seu
impac o no con ex o mais ecen e.
9.2. APROXIMAÇÃO QUANTITATIVA: RESULTADOS DA MODELIZAÇÃO
ECONOMÉTRICA
Com o obje i o de se alcança uma ap oximação mais comple a e p ecisa
do e ei o iqueza, elabo amos uma sé ie de es imações economé icas que
Pa e II – O impac o da c ise global sob e a economia eal
240
inco po a am algumas a iá eis que, segundo o plano eó ico, explicam o
compo amen o do consumo p i ado. Pa a an o, se dispõe de um conjun o de
dados em painel com uma es u u a dimensional que combina 10 unidades de
seção c uzada (países) com 44 unidades de sé ie empo al (dados imes ais).
Es as a iá eis, exp essas em loga í micos e em é minos pe capi a, são
es abelecidas an o em ní eis como em a iações, dando luga a duas
especi icações economé icas. A p imei a especi icação ( e abela 18), e e en e
a ní eis, em po inalidade e idencia a es ei a elação en e as a á eis
explica i as ( enda, iqueza, desemp ego...) e o ní el de consumo (p i ado) pe
capi a. A segunda especi icação ( eja abela 19), e e ida a a iações, busca
comp o a o g au de elação en e a a iação das a iá eis explica i as e do
consumo pe capi a. No e-se que es a segunda especi icação é a que esponde
mais es ei amen e ao obje i o cen al do abalho, sendo mais exigen e desde o
pon o de is a da medição do chamado "e ei o iqueza".
Em quan o às a iá eis, o consumo pe capi a apa ece semp e como a
a iá el dependen e, indicada em ní eis ( alo es imes ais em loga í micos) ou
em a iações ( axas de a iação loga í mica in e imes al), dependendo da
especi icação. No que se e e e às a iá eis explica i as, jun amen e ao alo da
iqueza (seja em sua e são o al ou desag egada e com um hipo é ico e ei o
posi i o sob e o consumo), são conside ados ou os a o es que ambém a e am
em maio ou meno g au, o consumo das amílias, ais como a enda disponí el
pe capi a (com uma supos a in luencia posi i a), a axa de desemp ego (com
uma p o á el in luência nega i a) ou o ní el de desigualdade sob e a dis ibuição
da enda (com um hipo é ico e ei o nega i o198).
Além disso, é incluída uma a iá el quali a i a adi i a (dummy),
denominada “c ise”, que assume alo es iguais a 1 pa a os imes es
co esponden es ao pe íodo de c ise (2008-2010) e alo es iguais a 0 pa a os
imes es da e apa an e io (2000-2007). Es a a iá el busca a alia o impac o
198 Ve , po exemplo, Ba e e .al. (2000), Blundell e P es on (1998) e Labeaga e .al. (2005) pa a
uma comp eensão mais de alhada en e desigualdade de enda e consumo.
Capí ulo 9. Ap oximação quan i a i a sob e o e ei o iqueza
241
sob e o consumo a ibuído a mudança de con ex o econômico, social e polí ico
que conduz a c ise global. Nes a a iá el se há inco po ado, en e ou os
aspec os, uma o e pio a das expec a i as e um aumen o da ince eza,
acompanhados de d ás icas es ições do c édi o na maio pa e das economias.
Po isso, a inclusão des a a iá el isa cap u a de o ma mais p ecisa os e ei os
das demais a iá eis sob e o consumo.
Pa a cada uma das duas especi icações ( abelas 18 e 19), em ní eis ou
a iações, são ap esen ados dois modelos explica i os, em unção do g au de
desag egação da a iá el iqueza: iqueza o al (modelos I e III) ou iqueza
desag egada (modelos II e IV)199.
No que diz espei o às a iá eis explica i as, p imei o conside a-se a
enda amilia disponí el, a ando de cap u a a in luência de um dos a o es
mais des acados pela eo ia econômica pa a jus i ica o consumo. Em sín ese,
es a a iá el em a inalidade de medi o e ei o enda sob e o consumo.
Segundo, conside a-se o alo da iqueza, que se ap esen a an o em e mos
o ais como desag egada em seus dois componen es: iqueza inancei a e
imobiliá ia. Te cei o, inclui-se um a o c í ico em cená ios de c ise, como é o
caso do desemp ego, cujo e ei o espe ado sob e o consumo pa ece pouco
susce í el de discussão. O pa o supõe, po um lado, uma pe da de ing essos e,
po ou o lado, um ag a amen o das expec a i as que le am a uma diminuição
do consumo, não somen e dos desemp egados (pe da de ing essos) como
ambém o es an e dos indi íduos (aumen o da poupança po mo i o de
p ecaução, eduzindo pa e do consumo). Pode -se-ia chama a es e conjun o de
consequências sob e o consumo como “e ei o desemp ego”. Em qua o,
ac escen a-se ambém uma a iá el ela i a à desigualdade sob e a dis ibuição
da enda (ap oximada a a és do índice de GINI)200. Com es a a iá el a a-se de
199 Consul a de alhes dos esul ados dos es es economé icos ealizados (modelos I, II, III e IV)
no Anexo IV des e abalho.
200 Es a a iá el não es á incluída nos modelos III e IV de ido a limi ações es a ís icas impos as
pelos dados (não disponibilidade de dados imes ais ela i os ao índice GINI).
248

P incipais conclusões da segunda pa e
249
PRINCIPAIS CONCLUSÕES DA SEGUNDA PARTE
No capí ulo 4 des acamos a exis ência de uma o e elação en e uma
c ise inancei a e o se o eal de uma economia in e ligado a a és de ês
impo an es canais de ansmissão. O p imei o canal p ocede do e ei o iqueza
de na u eza an o inancei a como imobiliá ia. O segundo canal deco e do
acele ado inancei o que demons a que o e ei o iqueza an e io pode esul a
ampliado a a és de ou os mecanismos inancei os. O e cei o canal de i a do
p ocesso de desala ancagem do se o inancei o que, ao con ai o olume de
c édi o, em um e ei o ad e so sob e a a i idade econômica ( igu a 5, p. 129).
Com espei o ao p imei o canal, o e ei o iqueza é um e mo emp egado
na li e a u a pa a elaciona a e olução da iqueza com a expansão do consumo
p i ado. É um enômeno que se p oduz sob e o consumo an e a pe cepção de
maio (meno ) iqueza po pa e das amílias como esul ado da a iação posi i a
(nega i a) dos p eços dos a i os. Po an o, as sensações de iqueza das amílias
as conduzem a supos amen e aumen a (diminui ) o consumo, a e ando
posi i amen e (nega i amen e) a equação da demanda e, em consequência, o
PIB.
Em a enção ao segundo canal, quando se con aem os p eços dos a i os,
o e ei o nega i o da iqueza sob e a demanda pode se ampli icado pelo
acele ado inancei o ge ando um declínio se e o do PIB. Ao eduzi a iqueza,
emp esas e amílias passam a e uma sol ência meno , es ingindo o acesso ao
c édi o, o que eduz sua capacidade de consumi ou en ão in es i . Is o pode
le a a uma desacele ação econômica que inc emen a a inadimplência dos
emp és imos, p oduzindo um ci culo icioso que ampli ica a ecessão econômica.
Quan o ao e cei o canal, uma en idade demasiadamen e ala ancada que
enha uma ação de seus a i os de e io ados pode se conduzida a uma si uação
de insol ência, já que necessi a eduzi seus a ios ob iga ó ios de capi al. Is o
pode le a a uma casca a de ala ancagem, conside ando que ou as en idades
açam o mesmo. Na desala ancagem, os a i os são bas an e a e ados, pois se
Pa e II – O impac o da c ise global sob e a economia eal
250
a a de e i a a insol ência dian e de um con ex o em que não seja mais
possí el e inancia as dí idas. Is o pode conduzi a um c edi c unch que em um
e ei o ad e so sob e a a i idade econômica.
Con udo, é impo an e salien a que, nem odos os ipos de iqueza
p oduzem o mesmo e ei o sob e o consumo, sendo opo uno di e encia iqueza
inancei a e imobiliá ia. A eo ia econômica suge e que a espos a do consumo
en e a um inc emen o do a i o é maio quan o mais líquido seja o a i o. Do
mesmo modo, a espos a do consumo é maio quan o mais simples seja a
medição do alo do a i o. Além disso, ambém depende se o aumen o do alo
do a i o em um ca á e de cu a ou de longa du ação. Logo, não se pode
assegu a de o ma decisi a que o e ei o iqueza inancei o seja maio do que o
e ei o imobiliá io.
A iqueza inancei a é adicionalmen e mais líquida do que a iqueza
imobiliá ia, endo em con a que os a i os inancei os são negociados com mais
equência. No en an o, as a iações dos p eços dos a i os imobiliá ios são mais
p olongadas do que as a iações dos a i os inancei os. Po sua ez, a iqueza
imobiliá ia é maio do que a inancei a na maio pa e dos países a ançados,
podendo suas al e ações ge a um e ei o mais in enso sob e o consumo.
De a o, a iqueza imobiliá ia é dis in a da inancei a. São espe ados dois
ipos de endimen os quando se in es e em um a i o inancei o. Enquan o o
p imei o é a en abilidade egula , o segundo co esponde a uma expec a i a de
ele ação de p eço. Obse a-se uma ele ação da iqueza inancei a, conside ando
que umas amílias icam mais icas po possui a i os mais aliosos, enquan o
ou as amílias podem comp á-los mais ca os inc emen ando sua enda u u a
dian e de um cená io de ele ação de p eços.
Po ou o lado, quando se in es e em um a i o imobiliá io sua aquisição
ep esen a um bem de aquisição du adou o. Não obs an e a expec a i a de
alo ização do imó el seja simila a do a i o inancei o, a iqueza imobiliá ia não
esponde aos mesmos a o es do que a iqueza inancei a. Se os p eços dos
imó eis aumen am, obse a-se um inc emen o na iqueza das amílias
P incipais conclusões da segunda pa e
251
p op ie á ias, enquan o a iqueza daquelas sem p op iedade imobiliá ia pode
diminui , já que pe dem pa e do pode aquisi i o, se o obje i o o comp a
uma casa. Po an o, a iqueza o al nem aumen a e nem diminui, dado que se
p oduz uma ans e ência de iqueza en e as amílias. Ainda que não haja
ele ação na iqueza o al, o consumo pode aumen a po di e sos mo i os. Um
p imei o mo i o é que as amílias podem endi ida -se mais a a és do canal do
c édi o, já que sua ga an ia cola e al aumen ou como esul ado da ele ação dos
p eços imobiliá ios. Um segundo mo i o é que as amílias, induzidas po um
cená io de c édi o a o e ju os baixos, podem con ai mais dí idas que
ole a iam sua enda, em caso de um aumen o nos ju os.
Desde um pon o de is a me odológico, a li e a u a e ela que exis em
dois ipos de en oques pa a a análise dos e ei os da iqueza sob e o consumo.
Um en oque es á baseado na análise de dados mac o ag egados com sé ies
empo ais (quad o 4, p. 141), enquan o a ou a pe spec i a se baseia no exame
de dados mic oeconômicos. Em ge al, a li e a u a pa ece encon a e idências
empí icas que demons am uma elação de longo p azo posi i a e signi ica i a
en e iqueza e consumo.
No capí ulo 5, analisamos algumas e idências dos e ei os da c ise global
sob e a economia eal, desde um en oque global (p incipais economias e blocos
econômicos) e compa ado po dez países (Alemanha, Áus ia, Bélgica, Espanha,
F ança, G écia, Holanda, I landa, I ália e Po ugal) da Eu ozona. T ês azões
jus i icam es a seleção. P imei o, os dez países con am com uma ampla
expe iência no p ocesso de uni icação econômica e mone á ia da UE. Segundo,
as dez economias p oduzem mais de 95% do PIB da Eu ozona, con e endo em
uma amos a ep esen a i a. Te cei o, sua população ep esen a mais de 95% da
população da UEM, e o çando ainda mais a amos a selecionada.
O es udo da e olução ecen e das dez economias eu opeias nos pe mi e
comp o a a exis ência de compo amen os di e enciados. Po exemplo, a c ise
p a icamen e não al e ou a axa de desemp ego na Alemanha e Áus ia, países
que, no passado, in oduzi am um sis ema de p o eção labo al ga an indo, em
Pa e II – O impac o da c ise global sob e a economia eal
252
um con ex o ecessi o, a emp egabilidade das pessoas. Po ou o lado, o
inc emen o da axa de desemp ego em Espanha e I landa oi d amá ico, países
que pe de am boa pa e dos pos os de abalho em azão do colapso do se o
imobiliá io.
Em a enção à e olução dos p incipais componen es do PIB, a queda dos
in es imen os, dado a sua na u eza ela i amen e olá il, oi bas an e supe io a
caída do consumo p i ado du an e a ase da c ise, especialmen e nos casos de
Espanha, G écia e I landa. Além disso, a queda do consumo se des aca ambém
em Espanha, G écia e I landa, países du amen e a ingidos pela caída da iqueza,
pela con ação do c édi o e pelo aumen o do desemp ego du an e a c ise. Po
ou o lado, obse a-se que consumo público é único componen e que c esce
du an e o pe íodo ecessi o, a ibuído, em pa e, às ações assis encialis as em
ci cuns âncias ad e sas, conduzindo, em alguns casos, a descon oles
o çamen á ios dos Go e nos.
Conside ando que o canal do c édi o gua da uma conexão mui o in ensa
com o desempenho do consumo das amílias, analisamos sua e olução no
capí ulo 6, igualmen e no con ex o dos dez países com obje i o de se e uma
melho comp eensão do impac o da c ise global. De a o, o impac o da c ise
sob e o c escimen o do c édi o oi bas an e signi ica i o. Após expe imen a um
o e pe íodo de expansão, o c escimen o do c édi o ao consumo em
pe manecido em ní eis nega i os em azão da c ise, sinalizando uma endência
ecessi a pa a os emp és imos concedidos, ainda que enham sido ado adas
medidas de apoio ao c édi o pelo BCE.
Além disso, obse a-se que de e minados países (G écia, I landa e
Espanha) que exibi am as maio es axas de c escimen o do c édi o na ase
expansi a, o am aqueles que so e am as maio es es ições ao c édi o du an e
a c ise, dado que u iliza am um modelo de c escimen o com base no aumen o
do consumo es imulado pela p óp ia o e a de c édi o; ge ando em alguns casos
ele adas a ios de endi idamen o (G écia e I landa). Po ou o lado, ou os
países como Alemanha que não abusa am do c édi o em ci cuns âncias
P incipais conclusões da segunda pa e
253
expansi as o am os que so e am as meno es es ições du an e a c ise.
Po an o, o c édi o é um componen e que pode an o impulsiona o c escimen o
do consumo em cená ios expansi os (mul iplicando o e ei o iqueza) como pode
p ejudica a ecupe ação do p óp io consumo em con ex os ecessi os;
especialmen e se o consumo é inanciado. Ou seja, de e-se adminis a a
dosagem de c édi o ao consumo com bas an e cau ela de o ma a não ge a , em
ci cuns âncias expansi as, a ios de endi idamen o ele ados nos países.
No capí ulo 7 examinamos o impac o do e ei o iqueza sob e o consumo
baseado na análise dos índices de p eços da iqueza. Pa a an o, u ilizamos um
índice de p eços das i endas (IRV) como p oxy da iqueza imobiliá ia e ou o
índice de p eços mobiliá ios como ap oximação da iqueza inancei a (IRF).
Obse a-se que a a iação do índice IRF se dá de o ma mui o mais in ensa do
que a lu uação do índice IRV pa a o pe íodo 2000-2010 em odos os países.
Po an o, o índice IRF, que ap esen a mui o mais ola ilidade do que o índice
IRV, é mais sensí el aos ciclos econômicos.
Po sua ez, os esul ados com a análise de co elações en e as a iações
do consumo e os índices de p eços da iqueza (IRF, IRV) no pe íodo 2000-2010
e elam uma elação posi i a an o pa a o índice IRF (g á ico 56, p. 209) como
pa a o índice IRV (g á ico 57, p. 209) pa a os países. Con udo, a elação pa ece
se mais consis en e pa a a iqueza imobiliá ia. Po ou o lado, os esul ados em
ní el ag egado demons am uma elação in e sa en e a a iação do consumo e
da axa de pa o (g á ico 78, p. 215), ainda que possa es a ag upando nes a
análise compo amen os di e enciados.
Ou o aspec o impo an e é a p edominância do e ei o iqueza que ende
a aumen a ao passa da ase expansi a (2000-2007) a e apa de c ise (2008-
2010), exibida a a és da análise dos coe icien es de co elações ( abela 13, p.
218). Em ní el global, es e compo amen o se e i ica an o pa a a iqueza
inancei a como pa a a iqueza imobiliá ia, de onde se obse a um p edomínio
des a úl ima. Em ní el di e enciado, es e compo amen o é signi ica i o pa a

Pa e II – O impac o da c ise global sob e a economia eal
254
pa e dos países (Áus ia, F ança, G écia, Holanda e I ália), em que se obse a um
inc emen o do coe icien e de co elação ao passa pa a e apa de c ise.
Além disso, os esul ados pa a o pe íodo 2000-2010 e elam uma
co elação posi i a pa a ambas as iquezas, de onde se e i ica uma elação mais
consis en e pa a a iqueza imobiliá ia em ní el global ( abela 14, p. 220). Os
esul ados não são ão conclusi os em ní el di e enciado, dado que exis e um
p edomínio da iqueza imobiliá ia em apenas cinco países (Alemanha, Espanha,
F ança, G écia e Holanda). Quan o à co elação da a iação do consumo com o
desemp ego, seu impac o nega i o pode-se no a com cla eza, an o em ní el
global como di e enciado. A elação in e sa é signi ica i a pa a I landa, G écia e
Espanha, gua dando uma conexão es ei a com a ele ada oscilação da axa de
pa o nes es países.
Não obs an e a écnica de u ilização de índices de p eços como p oxies
dos ní eis de iqueza sejam mé odos comumen e emp egados, ais índices não
e le em as a iações absolu as dos ní eis de iqueza, podendo conduzi a
esul ados inconsis en es. Po es e mo i o, p opomos no capí ulo 8 o emp ego
de uma me odologia pa a econs ução dos ní eis desag egados de iqueza, indo
um pouco mais além da conside ação dos índices de p eços do capí ulo 7.
A me odologia pa a a econs ução dos alo es de iqueza es á
pa cialmen e inspi ada em um p ocedimen o emp egado em es udos ecen es
(Case e . al., 2005; Skudelny, 2009; Slacalek, 2009). As es imações imes ais do
alo da iqueza inancei a (RFpc) e imobiliá ia (RVpc) o am ob idas a a és das
equações 8.1 e 8.2. P imei o, obse amos que o alo da iqueza imobiliá ia é
bas an e supe io ao ní el da iqueza inancei a, o que pode ia se jus i icado
pelas dí idas hipo ecá ias que se ansladam a iqueza inancei a suba aliando o
alo calculado. Segundo, o c escimen o da iqueza imobiliá ia oi supe io ao
aumen o da iqueza inancei a no pe íodo, em azão da ele ação signi ica i a do
p eço das p op iedades (bo bulha imobiliá ia).
Os esul ados da análise de co elações en e a a iação do consumo e as
a iações dos ní eis de iquezas e elam uma elação posi i a an o pa a a
P incipais conclusões da segunda pa e
255
iqueza imobiliá ia (g á ico 96, p. 233) como pa a a iqueza inancei a (g á ico 97,
p. 233) e pa a iqueza o al (g á ico 98, p.234), du an e o pe íodo 2000-2010.
Em elação às co elações en e a a iação do consumo com os ní eis de
iqueza, obse a-se uma co elação posi i a em ní el ag egado pa a odas as
iquezas no pe íodo 2000-2010 ( abela 17, p. 235). Em ní el di e enciado,
cons a a-se uma co elação posi i a pa a a iqueza inancei a em odos os países
e pa a iqueza imobiliá ia e iqueza o al na maio pa e dos países, exce o em
Áus ia. Ademais, e i ica-se um p edomínio da iqueza imobiliá ia sob e a
inancei a em seis (Alemanha, Espanha, F ança, G écia, Holanda e I landa) dos
dez países. Quan o à co elação da a iação do consumo com a axa de
desemp ego, seu impac o nega i o pode-se cons a a com cla eza, an o em
ní el global como di e enciado po países.
De emos essal a , en e an o, que odos os esul ados alcançados com a
análise de co elações pa a os índices de p eços e pa a os alo es das iquezas
inancei a e imobiliá ia a adas nos capí ulos 7 e 8 de em se in e p e ados com
bas an e cau ela, endo em con a que consis e apenas uma simples ap oximação
do impac o que o e ei o iqueza p oduz sob e o consumo, u ilizando a écnica de
co elações das a iações das a iá eis.
Des e modo, a amos de e e ua no capí ulo 9 uma ap oximação
quan i a i a po meio de di e sas es imações economé icas com e ei os ixos,
ob endo uma alo ação mais p ecisa do e ei o iqueza sob e o consumo. A
p imei a especi icação ( abela 18, p. 245) em po obje i o a es a a es ei a
elação en e as a á eis explica i as ( enda, iqueza, desemp ego...) e o ní el de
consumo pe capi a. A segunda especi icação ( abela 19, p. 247) busca
demons a a elação en e a a iação das a iá eis explica i as e do consumo
pe capi a.
Em linhas ge ais, os esul ados alcançados a a és da modelização
economé ica apon am a exis ência de um e ei o iqueza posi i o e signi ica i o
sob e o consumo em odos os modelos es imados. Em quan o ao impac o o al
(conside ando o e ei o mul iplicado de odos os e a dos) es ima-se, po
Pa e II – O impac o da c ise global sob e a economia eal
256
exemplo, que um aumen o ( edução) de 10% na iqueza o al p o oca um
aumen o ( edução) de 1,1% no ní el de consumo ao longo do empo.
Adicionalmen e, e i icamos o p edomínio do e ei o iqueza de ca á e
inancei o sob e o e ei o de ca á e imobiliá io, e elando uma maio
sensibilidade do consumo an e as a iações no alo dos a i os inancei os.
Ainda que os a i os imobiliá ios enham sido um pila undamen al das
expec a i as de consumo das amílias e a base do compo amen o c edi ício na
úl ima década, os a i os inancei os ap esen am um g au maio de liquidez e, po
consequência, uma maio acilidade de medição.
Po ou o lado, cabe des aca a inclusão de ou as a iá eis, ais como a
axa de pa o, mos ando a coexis ência de um e ei o desemp ego que gua da
uma elação nega i a e signi ica i a sob e o consumo. Da mesma o ma se
compo a, ainda que sem alcança a signi icação es a ís ica, o g au de
desigualdade, e le indo um obs áculo que ep esen a pa a o consumo um ní el
c escen e de concen ação de enda.
Po úl imo, me ece se des acado que odos es es e ei os êm
acompanhados po um papel nega i o e signi ica i o da a iá el dummy ela i a
à c ise global, que se mani es a, en e ou os aspec os, em uma deg adação no
desempenho do consumo. A conside ação des a a iá el ic ícia pe mi e, em
de ini i a, alida a exis ência de um e ei o iqueza signi ica i o. Is o possibili a a
alcança uma in e p e ação mais comple a dos a o es explica i os que es ão po
de ás do compo amen o do consumo, an o na ase expansi a como em um
pe íodo ins á el como o a ual, a e ado po o es es ições do canal de c édi o
além de uma ince eza gene alizada.
A Pa e III, que se segue em con inuação, em po obje i o desen ol e
uma e lexão c í ica e sis ema izada sob e o BCE e seu papel no que se e e e à
condução da polí ica mone á ia an es e du an e a ges ão da c ise global,
a ando de a alia se suas a uações caminham ou não em di eção à p e enção
de c ise u u as.
257
PARTE III
O Banco Cen al Eu opeu e seu
papel na ges ão da c ise global
“Se que emos p og edi , não de emos
epe i a his ó ia, mas aze uma
no a his ó ia”.
Maha ma Gandhi (1869-1948),
Líde e paci is a indiano.
Pa e III - O Banco Cen al Eu opeu e seu papel na ges ão da c ise global
264
10.2. GÊNESE DO BANCO CENTRAL EUROPEU
A his ó ia do BCE de e se analisada desde uma pe spec i a diac ônica
de ido aos inúme os es ágios de in eg ação econômica oco idos no con inen e
Eu opeu. O “Eu opean Coal and S eel Communi y”, assinado em 1951, oi uma
das p imei as en a i as de in eg ação econômica da Eu opa. Com es e aco do,
países como Alemanha, Bélgica, F ança, Holanda, I ália e Luxembu go en a am
ex ai ecu sos que inham sido i ais pa a as gue as mundiais num ensaio de
p ese a a paz no con inen e.
Impulsionados pelo êxi o do T a ado de 1951, es es mesmos países
assina am pos e io men e o T a ado de Roma, nome dado ao T a ado
Cons i u i o da Comunidade Econômica Eu opeia e ao T a ado Cons i u i o da
Comunidade Eu opeia de Ene gia A ômica, em 1957. Um dos obje i os
p imo diais do T a ado de Roma oi es abelece uma zona al andegá ia comum
pa a os países memb os.
A coo denação das polí icas iscais ambém oi mencionada pelo T a ado
de Roma e, pos e io men e em 1964, oi es abelecido um comi ê o mado pelos
p esiden es dos bancos cen ais dos Es ados-memb os pa a coo dena es as
polí icas e de ende os in e esses dos países. Inicialmen e, es e comi ê se iu
como um ó um de in e câmbio de in o mações. No en an o, no inal da década
de sessen a, com a u bulência do egime de axas ixas p opos o em B e on
Woods211, o oco na polí ica mone á ia dos Es ados-memb os exigiu uma
coo denação mais especí ica.
Com es a exigência, o Conselho Eu opeu212 es abeleceu um comi ê pa a
discu i as polí icas mone á ias e econômicas da egião. Es e comi ê, che iado
pelo p imei o-minis o de Luxembu go Pie e We ne publicou o We ne Repo ,
que oi um dos p imei os documen os o iciais suge indo um modelo de
in eg ação de alhado pa a oda a Eu opa. Ainda que o Conselho Eu opeu enha
211 Sob e B e on Woods, consul a de alhes no capí ulo 1.
212 O Conselho Eu opeu é um ó gão polí ico compos o pelos Che es de Es ado e unciona como
uma ins ância de o ien ação ge al pa a odas as á eas da União Eu opeia.

Capí ulo 10. Gênese, es u u a e polí ica mone á ia do Banco Cen al Eu opeu
265
inicialmen e apoiado o plano, a ins abilidade econômica ge ada pelo colapso do
sis ema de B e on Woods e a c ise do pe óleo dos anos se en a a o ece am o
é mino do mesmo. Com isso, uma década mais a de, o Sis ema Mone á io
Eu opeu oi es abelecido com o obje i o de conec a as moedas eu opéias a im
de sal agua da g andes lu uações en e as mesmas.
Em 1986, o A o Único Eu opeu (AUE) é assinado com a inalidade de
es abelece uma da a limi e pa a a c iação de um me cado único na Comunidade
Eu opeia. O AUE começou a e o e ei o desejado somen e depois do Rela ó io
de Delo s213. Pos e io men e, o Rela ó io de We ne con ou com uma maio
in eg ação iscal do que o Rela ó io de Delo s. Es e úl imo somen e aspi ou uma
ans e ência de pode es o çamen á ios pa a a Comunidade Eu opeia que
pudesse culmina com a c iação de uma moeda única. Além disso, o Rela ó io de
Delo s suge ia que uma polí ica econômica comum exigi ia um g au mui o al o
de compa ibilidade econômica po pa e dos Es ados-memb os e exigi ia,
ambém, que o pode de decisão osse cen alizado na comunidade como um
odo. Es a cen alização, en e an o, aca a e ia em uma pe da de sobe ania po
pa e dos países pa icipan es, o que oi aco dado de o ma unânime po odos
os países in eg an es da Comunidade Econômica Eu opeia.
Apesa do Rela ó io de Delo s não aze nenhuma ambiguidade em
elação à c iação de uma polí ica mone á ia, a ques ão da polí ica iscal dos
Es ados-memb os e e que se escla ecida e negociada jun o a Ins i u o
Mone á io Eu opeu214 en e dezemb o de 1990 a dezemb o de 1991.
O T a ado da União Eu opeia, p opulsionado pelo Rela ó io de Delo s, oi
assinado em e e ei o de 1991 em Maas ich na Holanda, en ando somen e em
igo em no emb o de 1993, ocasião em que oi de a o a i icado po odos os
Es ados-memb os. Com a ap o ação do T a ado, cons i uiu-se a base econômica
213 Es e ela ó io, desen ol ido pelos Che es de Es ados eu opeus p esen es no encon o do
Conselho Eu opeu de 1988 e assinado em 1989 em Mad id, delimi ou as bases da undação do
eu o. O ela ó io menciona a, en e ou as coisas, que a economia eu opeia e a su icien emen e
conec ada pa a que uma união mone á ia en e os países osse de a o ca ac e izada.
214 Sob e o Ins i u o Mone á io Eu opeu, consul a seção 10.3.
Pa e III - O Banco Cen al Eu opeu e seu papel na ges ão da c ise global
266
e mone á ia da União anexando-se a ele o es a u o do Sis ema Eu opeu de
Bancos Cen ais e o Banco Cen al Eu opeu. Além disso, o Rela ó io de Delo s
ambiciona a uma ins i uição independen e que pudesse es abelece a polí ica
mone á ia da União.
Com is o, o Conselho Eu opeu modi icou algumas cláusulas do T a ado de
Roma em dezemb o de 1991 pa a pode inclui a idéia de união suge ida pelos
países pa icipan es. Em 1995, oi aco dado en e os países que a união
mone á ia começa ia unciona a pa i de 1 de janei o de 1999, onde o eu o
se ia a moeda única da egião. Em seguida, os Es ados-memb os es abelece am
a c iação do Banco Cen al Eu opeu em 1998. Nes e con ex o, o BCE subs i uiu
o malmen e o Ins i u o Mone á io Eu opeu, mas somen e começou a exe ce
seus pode es, uma ez que o eu o ha ia sido in oduzido em 1999; ou seja,
depois da o icialização da União Econômica e Mone á ia.
No âmbi o do p ocesso his ó ico, o BCE é a maio en idade sup anacional
su gida na Eu opa nos úl imos 40 anos. Sua o igem con ibuiu de o ma decisi a
pa a o campo polí ico, mone á io e cien í ico, dado que sua c iação
p opo cionou a no os es udiosos uma ampla gama de opo unidades pa a que
suas hipó eses ossem es adas (Richmond e Heisenbe g, 1999). Além disso,
baseando-se no p incipio da subsidia iedade215, o BCE oi c iado pa a enca ega -
se de a e as que ossem unicamen e comuns aos in e esses dos Es ados-
memb os. Des e modo, a en idade passa a assumi a esponsabilidade pela
condução da polí ica mone á ia da Eu ozona, a segunda maio zona econômica
depois da economia es adunidense.
10.3. ESTRUTURA DO BANCO CENTRAL EUROPEU
A es u u a do Banco Cen al Eu opeu es á in insecamen e ligada ao
T a ado de Maas ich já que es abelece os aco dos ins i ucionais da polí ica
215 Em e mos ge ais, o p incípio da subsidia iedade isa ga an i um g au de au onomia a uma
au o idade subo dinada, em ace de uma ins ância supe io , ou a um pode local ace ao pode
cen al. Po an o, a a-se de uma epa ição de compe ências en e di e sos ní eis de pode ,
p incípio que cons i ui a base ins i ucional dos Es ados-memb os.
Capí ulo 10. Gênese, es u u a e polí ica mone á ia do Banco Cen al Eu opeu
267
mone á ia da União Eu opeia. Em linhas ge ais, o T a ado de Maas ich c iou o
Ins i u o Mone á io Eu opeu (IME216) pa a unciona com uma ins i uição que
pudesse coo dena os abalhos de p epa ação pa a o e cei o es ágio da União
Econômica e Mone á ia e a in odução de uma moeda única, o eu o.
O IME desempenha a um papel signi ican emen e consul i o, uma ez
que e a esponsá el po ecomenda as polí icas a se em ado adas pelo BCE.
Quando es as polí icas não e am acei as pela unanimidade dos Es ados-
memb os, o ins i u o abalha a em p ol de e isá-las e e o mulá-las pa a que
ossem, en ão, acei as. Desde sua c iação, o IME inha conseguindo desen ol e
polí icas ope acionais que ossem aco dadas pela unanimidade dos países
pa icipan es. Com uma cuidadosa abo dagem baseada na anspa ência e na
c edibilidade, O IME inha conseguido o i ica o p ocesso de uni icação
mone á ia.
Uma das ca ac e ís icas p incipais do IME e a o desen ol imen o de uma
polí ica ope acional comum pa a o Sis ema Eu opeu de Bancos Cen ais
(SEBC217). Des e modo, podemos conside a o Eu osis ema218 como pa e
in eg an e do SEBC já que es e em desempenhando as unções dos Es ados-
memb os da zona do eu o. Além de cump i as unções de man e a es abilidade
de p eços a a és de uma polí ica mone á ia equilib ada, o Eu osis ema ambém
é esponsá el po ga an i a es abilidade do sis ema inancei o em oda a
Eu ozona219.
O BCE decidiu pela o mação de um sis ema que desempenhasse as
unções ela i as às decisões dos países da Eu ozona de ido à imensidão da sua
216 Ins i uído a pa i do T a ado de Maas ich , o IME exis iu apenas du an e o segundo es ágio
da UEM. Na ealidade, en ou em ope ação em janei o de 1994 ence ando suas a i idades em
junho de 1998, ocasião em que o BCE en ou em uncionamen o, subs i uindo-o.
217 O SEBC es á cons i uído pelo BCE e os Bancos Cen ais Nacionais (BCNs) da União Eu opeia.
218 Em conc e o, o e mo Eu osis ema e e e-se ao BCE e aos Bancos Cen ais Nacionais dos
es ados que u ilizam o eu o como moeda de ci culação. No en an o, os di igen es dos BCNs dos
países da União Eu opeia que ainda não ado a am o eu o não pa icipam das decisões e da
execução ope acional de polí ica mone á ia pa a a á ea do eu o.
219 Ou seja, a c iação do BCE deu luga à ins au ação de um no o ma co ins i ucional pa a a união
mone á ia, que ha moniza uma polí ica mone á ia única com polí icas iscais e es u u ais
descen alizadas (He edia, 2011).
Pa e III - O Banco Cen al Eu opeu e seu papel na ges ão da c ise global
268
á ea geog á ica, a mul iplicidade de línguas e cul u as dos Es ados-memb os e a
imensa gama de esponsabilidade e unções de cada banco cen al nacional. A
es u u a do BCE é basicamen e ep esen ada po ês Conselhos con o me
indica a igu a a segui .
Figu a 9. Es u u a do Banco Cen al Eu opeu
Fon e: Elabo ação p óp ia.
O Conselho de Go e no do BCE220 é conside ado a mais al a ins ância de
decisão den o da en idade sendo compos o po seis memb os do Conselho
Execu i o e po 17 go e nado es dos bancos cen ais dos países pa icipan es.
Den e as esponsabilidades mais impo an es des acam-se a adoção de
o ien ações e medidas que assegu em o desempenho e icaz do Eu osis ema e
a iculação de polí icas mone á ias na zona eu o221.
As euniões do Conselho de Go e no acon ecem duas ezes po mês em
F ank u na Alemanha222. No p imei o encon o mensal, o Conselho discu e os
a anços das polí icas mone á ias da zona eu o e oma as decisões elacionadas a
es as polí icas. Já na segunda eunião, ou os assun os de in e esse são
deba idos assim como as esponsabilidades do BCE e do Eu osis ema. As
220 Ou, simplesmen e, denominado Conselho do BCE.
221 Consul e, po exemplo, em ECB (2011a, p.18) e He edia (2011, p. 34) de alhes adicionais
ela i os às esponsabilidades do Conselho de Go e no do BCE.
222 A sede do BCE es á localizada na cidade alemã de F ank u .
Conselho do Go e no
Conselho Execu i o
Conselho Ge al
Capí ulo 10. Gênese, es u u a e polí ica mone á ia do Banco Cen al Eu opeu
269
euniões do Conselho do BCE não são publicadas em sua ín eg a, mas odas as
decisões ela i as às polí icas mone á ias são di ulgadas a a és de uma
con e ência de imp essa, p esidida pelo p esiden e do Conselho, ealizada logo
após cada encon o.
Po ou o lado, o Conselho Execu i o é designado a cada pe íodo de oi o
anos sendo o mado po um p esiden e, um ice e ou os qua o memb os.
Todos os memb os do Conselho Execu i o são escolhidos pelo Conselho
Eu opeu. As p incipais esponsabilidades do Conselho Execu i o são a
p epa ação dos encon os do Conselho do Go e no, implan a as polí icas
mone á ias, da ins uções ela i as à zona do eu o pa a os bancos cen ais
nacionais, en e ou as a e as.
O Conselho Ge al, po sua ez, é compos o pelo p esiden e do BCE, o
ice, e odos os 27 p esiden es dos bancos cen ais dos Es ados-memb os. Des e
modo, o Conselho Ge al es á compos o de 17 es ados da zona eu o e ou os 10
países da UE. Os memb os do Conselho Execu i o, o p esiden e do Conselho da
União Eu opeia223 e um memb o da Comissão Eu opeia224 pode ão assis i às
euniões do Conselho Ge al, mas nenhum des es memb os e á di ei o a o o.
Po se conside ado um ó gão de ansição, o Conselho Ge al se
esponsabiliza pelas a e as assumidas pelo IME que o BCE passa a se ob igado a
ealiza após a e cei a ase da UEM. Além dis o, são a ibuídas a es e Conselho
Ge al as a e as de ob enção es a ís ica, p epa ação do in o me anual do BCE,
p es a in o mações sob e as ope ações ealizadas pelos BCNs, e c.
A es u u a o ganiza i a do BCE e le e as a e as, desc i as no T a ado de
Maas ich , que de em se desempenhadas pela ins i uição. Es as a e as são
suma iamen e di ididas em a i idades de “co e p ocesses” e “enable p ocesses”.
223 É no âmbi o do Conselho da União Eu opeia, conhecido in o malmen e como Conselho da UE,
que os minis os de cada Es ado-memb o se eúnem pa a ado a em legislação e assegu a em a
coo denação das polí icas da egião. De alhes adicionais no po al da União Eu opeia disponí el
em: h p://eu opa.eu/index_p .h m.
224 A Comissão Eu opeia é uma das p incipais ins i uições da UE. Além de ep esen a os
in e esses da egião, a Comissão p epa a os p oje os de legislação e assegu a a execução das
polí icas e dos undos da UE. De alhes adicionais no po al da União Eu opeia disponí el em:
h p://eu opa.eu/index_p .h m.

Pa e III - O Banco Cen al Eu opeu e seu papel na ges ão da c ise global
270
Den e as a e as de co e p ocesses es ão àquelas inculadas à con ecção de
papel moeda, ao me cado de ope ação, a es abilidade inancei a, a pesquisa, e c.
Po ou o lado, as a e as de enable p ocesses es ão elacionadas à p es a apoio
ao Conselho Execu i o, p es a se iços de audi o ia in e na, ecu sos humanos,
o çamen á io, e c.
Em de ini i a, o Conselho de Go e no é esponsá el po o mula a
polí ica mone á ia pa a a zona eu o enquan o o Conselho Execu i o
esponsabilizasse po execu á-las. O SEBC é um dos sis emas mais independen es
de bancos cen ais do mundo. O T a ado de Maas ich assegu a que o SEBC não
pode á se in luenciado poli icamen e pelos Es ados-memb os a desen ol e
polí icas inap op iadas que não es ejam de aco do com os in e esses da UE.
Logo, o BCE, po ep esen a um conjun o de Es ados democ á icos de e busca
minimiza que suas decisões a e em um de e minado Es ado-memb o polí ica ou
economicamen e.
10.4. POLÍTICA MONETÁRIA DO BANCO CENTRAL EUROPEU
A polí ica mone á ia do BCE é signi ican emen e impo an e pa a o
desen ol imen o econômico e polí ico da zona eu o. Des e modo, pa a uma
melho comp eensão da a uação do BCE, ap esen amos, na p óxima seção, uma
b e e exposição dos obje i os da polí ica mone á ia, desc e endo em seguida
sua es a égia de decisão, pa a pos e io men e ap esen a os aspec os ela i os
à anspa ência, à comunicação e à c edibilidade.
10.4.1. Obje i os undamen ais
Desde janei o de 1999, o BCE em sido a en idade sup anacional
esponsá el pela condução da polí ica mone á ia pa a os países da á ea do eu o,
ocasião em que a moeda única o a ins i uída na egião. A base legal pa a a
o mulação e a execução da polí ica mone á ia come ida ao Eu osis ema é o
a igo 105.2 do T a ado de Maas ich . Além disso, o T a ado es abelece como
obje i o p imo dial do Eu osis ema, em seu a igo 105.1, a manu enção da
Capí ulo 10. Gênese, es u u a e polí ica mone á ia do Banco Cen al Eu opeu
271
es abilidade de p eços na zona eu o. O es abelecimen o des e obje i o é um
econhecimen o à e idência acumulada ao longo dos anos, que suge e que a
p esença de al as axas de in lação em e ei os ad e sos no c escimen o e no
emp ego em longo p azo; enquan o um cená io de es abilidade de p eços
a o ece o uncionamen o dos me cados e con ibui pa a a sus en abilidade do
c escimen o econômico e o aumen o do bem-es a social225.
O T a ado de Maas ich coloca uma cla a hie a quia de obje i os pa a o
Eu osis ema, a ibuindo uma impo ância undamen al à es abilidade de
p eços226. Ou seja, azendo a polí ica mone á ia única do BCE con e gi sob e
es e obje i o p incipal, o T a ado o na bas an e cla o que assegu a a
es abilidade de p eços é a manei a mais impo an e que a polí ica mone á ia
pode á p es a pa a alcança um quad o econômico a o á el e um ele ado ní el
de emp ego pa a os países da Eu ozona.
Con ém des aca , en e an o que, ao con á io que sucede em ou os
bancos cen ais (FED, BoE, BoJ), o manda o do BCE é único ab angendo somen e
o con ole da in lação. Di e en emen e do FED227, po exemplo, que não só
adminis a os mo imen os dos p eços como ambém êm em con a ou os
obje i os igualmen e impo an es den o de sua polí ica mone á ia, ais como: a
c iação máxima de emp egos e axas de ju os mode ada em longo p azo
(He edia, 2011; Rich e e Wahl, 2011).
Ou o aspec o impo an e, que cons i ui a es a égia da polí ica
mone á ia, diz espei o à plena independência do BCE e dos BCNs que in eg am
o Eu osis ema, a iançado pelo a igo 108 do e e ido T a ado. Po an o, o quad o
ins i ucional pa a a polí ica mone á ia única es abelece um banco cen al que
225 A manu enção da es abilidade de p eços e i a, po exemplo, a edis ibuição a bi á ia de
iqueza e de endimen o que su ge an o em conjun u as in lacionis as como de lacionis as, em
que as endências de p eços a iam de o mas imp e isí eis. Os g upos mais ulne á eis da
sociedade são os que mais equen emen e so em com a in lação, dado que as suas
possibilidades de cobe u a são limi adas (ECB, 2008; ECB, 2011a).
226 Consul a , po exemplo, Issing (2008; pp. 61-63) e ECB (2011c; pp. 29-34) pa a uma análise
mais po meno izada da impo ância da es abilidade de p eços.
227 Veja, po exemplo, he mission o The Fede al Rese e Sys em. Disponí el em:
h p://www. ede al ese e.go /abou he ed/mission.h m.
Pa e III - O Banco Cen al Eu opeu e seu papel na ges ão da c ise global
272
seja independen e de in luências polí icas228. A independência e o ça a
c edibilidade do banco cen al no que se e e e a sua capacidade de man e a
in lação sob e con ole e pa a anco a as expec a i as de me cado em um ní el
compa í el com a es abilidade de p eços, con ibuindo des a manei a pa a a
ealização de ou os obje i os de polí ica econômica, ais como a manu enção de
um c escimen o sus en ado e um ele ado ní el de emp ego.
Não obs an e o T a ado de Maas ich es abeleça a manu enção da
es abilidade de p eços como obje i o p imo dial do Eu osis ema, não se enxe ga
em seu ex o uma de inição cla a e conc e a no que consis e a es abilidade de
p eços. Em p incípio, o Conselho de Go e no ap esen ou uma de inição
quan i a i a pa a a es abilidade de p eços, es abelecendo como e e ência pa a
o c escimen o dos p eços um inc emen o anual in e io a 2%229, medido a a és
do Índice Ha monizado de P eços no Consumido (IHPC230) pa a oda a zona
eu o231. Pos e io men e, o mesmo Conselho escla eceu es e obje i o, deixando
um pouco mais explíci a sua in e p e ação ace ca da es abilidade de p eços: se
a a, pois de man e axas de in lação em um ní el in e io , oda ia p óximo a
2% em médio p azo232. Es a de inição quan i a i a me ece alguns comen á ios.
Re e indo-se a um aumen o anual no IHPC in e io a 2% a de inição deixa
cla o que an o a in lação acima des e ní el como a de lação é incompa í el com
a polí ica de es abilidade de p eços·. O anúncio quan i a i o o na a polí ica
228 Exis em di e sos a gumen os eó icos e e idencias empí icas que demons am que e a
c edibilidade e os esul ados da polí ica mone á ia melho am quando icam excluídos de
in luências polí icas. Consul a , po exemplo, Cukie man (1992) e Posen (1993).
229 A de inição do BCE es á alinhada com as de inições u ilizadas po g ande pa e dos BCNs da
Eu ozona an es do início da e cei a ase da UEM. Po exemplo, o Bundesbank ixou seu obje i o
mone á io pa a o pe íodo 1997-1998 com um inc emen o de p eços en e 1,5% e 2% em médio
p azo. Po sua ez, o Banque de F ance de iniu em 1998 a es abilidade de p eços como um
aumen o da axa de in lação medida pelo IPC in e io a 2% em médio p azo. O Banco d'I ália
ado ou um obje i o semelhan e pa a o mesmo pe íodo. Ve de alhes em Duisenbe g (2001a).
230 O IHPC é o indicado de in lação mais ap op iado pa a compa ações en e os di e en es
países da UE. O seu desen ol imen o deco e da necessidade, exp essa no T a ado da UE em
elação aos c i é ios de con e gência, de medi a in lação numa base compa á el nos Es ados-
memb os.
231 “P ice s abili y is a yea -on-yea inc ease in he Ha monised Index o Consume P ices (HICP)
o he eu o a ea o below 2%”. (Disponí el em: h p://www.ecb.in ).
232 “The ECB aims a in la ion a es o below, bu close o, 2% o e he medium e m”. (Disponí el
em: h p://www.ecb.in ).
Capí ulo 10. Gênese, es u u a e polí ica mone á ia do Banco Cen al Eu opeu
273
mone á ia da en idade mais anspa en e, o necendo um c i é io mensu á el,
con a o qual a sociedade pode esponsabilizá-lo, em caso de incump imen o.
Além disso, o anúncio p o ê o ien ação ao público pa a a o mação de
expec a i as da e olução u u a dos p eços. A a i mação de que "a es abilidade
de p eços de e á se man ida em médio p azo" e le e a necessidade de a
polí ica mone á ia assumi uma o ien ação p ospec i a233. Reconhece a
exis ência de ola ilidade de cu o p azo nos p eços, que não pode se
es i amen e con olada pela polí ica mone á ia (ECB, 2008; ECB, 2011a).
10.4.2.Es a égia de decisão
Além da de inição quan i a i a de es abilidade de p eços, a es a égia de
polí ica mone á ia do BCE o nece um enquad amen o que ga an e que o
Conselho de Go e no a alie oda a in o mação ele an e pa a a omada de
decisões de polí ica mone á ia. Po an o, a abo dagem global u ilizada pelo
Conselho do BCE pa a a aliação da in o mação ele an e na es ima i a dos iscos
pa a a es abilidade de p eços baseia-se em duas pe spec i as analí icas e
complemen a es, e e idas como abo dagem de dois pila es234.
A p imei a pe spec i a (i.e. análise econômica) isa iden i ica os possí eis
iscos pa a a es abilidade de p eços em ho izon es de cu o e médio p azo,
cen ando-se no exame da a i idade eal e das condições inancei as exis en es.
Os aspec os analisados são uma as a gama de indicado es da a i idade
econômica e inancei a, de cus os e de p eços, an o em ní el ag egado da á ea
eu o como em ní el se o ial e po países. Todos es es a o es são ú eis pa a
a alia a dinâmica da a i idade eal e a e olução dos p eços, do pon o de is a da
in e ação en e a o e a e a demanda nos me cados de bens, se iços e a o es
em ho izon es mais cu os. O exe cício de p ojeções mac oeconômicas
elabo adas po especialis as, jun amen e com o es udo das condições co en es,
233 “This e lec s he consensus ha mone a y policy canno , and he e o e should no a emp
o ine- une de elopmen s in p ices o in la ion o e sho ho izons o a ew weeks o mon hs.”
(ECB, 2011a; pp. 67-68)
234 Es a es u u a de dois pila es é o p incípio o ganiza i o da análise subjacen e às delibe ações e
decisões de polí ica mone á ia do BCE, bem como da espec i a comunicação aos me cados
inancei os e a sociedade em ge al (ECB, 2008).
Pa e III - O Banco Cen al Eu opeu e seu papel na ges ão da c ise global
280
polí ica mone á ia são execu adas pelo Conselho Execu i o, o ien ando as axas
de ju o de cu o p azo do me cado mone á io pa a o ní el das axas de ju o
es abelecido pelo Conselho de Go e no. Logo, o Eu osis ema dis ingue en e, po
um lado, as decisões de polí ica mone á ia do Conselho de Go e no e, po ou o,
a execução pelo Conselho Execu i o a a és dos ins umen os de polí ica
mone á ia242 (ECB, 2008; ECB, 2011a; ECB, 2011b).
O quad o ope acional do Eu osis ema pa a a execução da polí ica
mone á ia baseia-se nos p incípios es abelecidos pelo T a ado da UE. O a igo
105 do T a ado es ipula que, na pe seguição dos seus obje i os, o Eu osis ema
“(...) a ua á de aco do com o p incípio de uma economia de me cado abe o e de
li e conco ência, incen i ando a epa ição e icaz dos ecu sos (...)”.
Além disso, o am o mulados ou os p incípios no âmbi o da concepção
do quad o ope acional. O mais impo an e é o p incípio de e iciência
ope acional, sendo de inido como a capacidade do quad o ope acional de
pe mi i que as decisões de polí ica mone á ia se ansmi am às axas de cu o
p azo da o ma mais ápida e p ecisa possí el. A necessidade de assegu a
igualdade de a amen o das ins i uições inancei as e a ha monização das eg as
e p ocedimen os são ambém p incípios undamen ais do quad o ope acional.
Ou o p incípio impo an e es á elacionado com a descen alização da execução
da polí ica mone á ia. Nes es e mos, as ope ações de polí ica mone á ia do
Eu osis ema são no malmen e execu adas a a és dos BCNs, o que signi ica que
o BCE coo dena as ope ações, sendo as ansações e e uadas in loco pelos BCNs.
Finalmen e, o quad o ope acional de e se consis en e com os p incípios de
simplicidade, anspa ência, con inuidade, segu ança e e iciência de cus os.
Concisamen e, o quad o ope acional do Eu osis ema comp eende ês
elemen os undamen ais243. P imei o, o BCE ge a as condições das ese as do
242 A cla a sepa ação en e as decisões sob e a o ien ação e a execução de polí ica mone á ia
eduz o isco dos agen es in e p e a em e adamen e a ola ilidade das axas de ju o de cu o
p azo do me cado mone á io, desencadeada po oscilações empo á ias da demanda e o e a de
liquidez, como um sinal do Eu osis ema em e mos de polí ica mone á ia (ECB, 2008).
243 Veja ECB (2011b) pa a uma exposição mais de alhada sob e a execução da polí ica mone á ia.

Capí ulo 10. Gênese, es u u a e polí ica mone á ia do Banco Cen al Eu opeu
281
me cado mone á io e o ien a as axas de ju o ao o nece , a a és das ope ações
de me cado abe o, ese as aos bancos pa a sa is aze em as suas necessidades
ansi ó ias de liquidez. Segundo, duas acilidades pe manen es, a acilidade de
cedência de liquidez e a acilidade de depósi o, são disponibilizadas de o ma a
possibili a emp és imos ou depósi os pelo p azo o e nigh em ci cuns âncias
excepcionais. Te cei o, as ese as mínimas ob iga ó ias aumen am as
necessidades de liquidez dos bancos, podendo se i pa a a enua choques
empo á ios de liquidez no me cado mone á io, eduzindo a ola ilidade das
axas de ju o de cu o p azo. De o ma ge al, as ope ações disponí eis
(ope ações de me cado abe o e acilidades pe manen es) ealizadas pelo BCE244
pa a a condução da polí ica mone á ia, sob e um con ex o de ese as mínimas
ob iga ó ias são esumidas no quad o 6.
As ope ações de me cado abe o, que co espondem o p imei o
elemen o do quad o ope acional, ep esen am a ia de in e enção mais
impo an e u ilizada no me cado mone á io. Tais ope ações desempenham um
papel decisi o, já que se con olam as axas de ju o, se sinaliza a o ien ação da
polí ica mone á ia e se ge encia a si uação de liquidez no me cado mone á io.
As ope ações de me cado abe o são conduzidas de modo
descen alizado; ou seja, o BCE coo dena as ope ações, mas as ansações são
le adas a cabo pelos BCNs. Den e as ope ações de me cado abe o, as
ope ações p incipais de e inanciamen o (OPR) são conside adas as mais
impo an es, onde ep esen am o p incipal ins umen o de polí ica mone á ia245.
São ope ações e e sí eis de cedência de liquidez, onde o Eu osis ema concede
emp és imos às en idades inancei as po um de e minado pe íodo
(no malmen e uma semana) e com ga an ias246, no sen ido de p o ege de iscos
244 De emos eco da que es amos u ilizando con inuamen e o e mo BCE em sen ido ge al,
conside ando que, de o ma mais es i a, de e íamos u iliza o emo “Eu osis ema”.
245 Cada banco cen al ado a uma axa o icial de ju o pa a ge i sua polí ica de sinalização.
Enquan o o FED u iliza a axa de ju o do ede al unds a e, o BCE se baseia na axa das OPR e o
BoE, po exemplo, emp ega a axa de ju o do bank a e.
246 Ressal a-se que as ga an ias exigidas pelo BCE são bas an e a iadas incluindo í ulos de
dí ida do se o público e p i ado pa a assegu a uma base de a i os abundan e às con apa es
de odos os países da Eu ozona (ECB, 2011c).
Pa e III - O Banco Cen al Eu opeu e seu papel na ges ão da c ise global
282
inancei os. Po sua ez, as ope ações de e inanciamen o de p azo ala gado
(OPRA) são ambém ope ações de cedência de liquidez, ealizadas numa base
mensal e com um p azo de ês meses247. Em con as e com as OPR, o mon an e
de liquidez o necido é de inido p e iamen e. Em sequência, as ope ações de
ajus e (OR) não êm pe iodicidade nem encimen o no malizados, dado que se
o mulam ex ao dina iamen e com ins especí icos pa a a enua os e ei os que
as lu uações inespe adas de liquidez no se o bancá io êm sob e as axas de
ju o. Po úl imo, as ope ações es u u ais êm como inalidade ajus a a posição
es u u al de liquidez do BCE en e ao sis ema bancá io.
Quad o 6. Ope ações de polí ica mone á ia ealizadas pelo BCE
Ope ações de
polí ica mone á ia
Tipos de ansações
P azo
F equência
P ocedimen o
Cedência
de
liquidez
Abso ção
de liquidez
Ope ações de me cado abe o
Ope ações
p incipais de
e inanciamen o
Ope ações
e e sí eis
---
Uma semana
Semanal
Leilões
s anda d
Ope ações de
e inanciamen o
de p azo ala gado
Ope ações
e e sí eis
---
T ês meses
Mensal
Leilões
s anda d
Ope ações de
ajus e
Ope ações
e e sí eis
Swaps
cambiais
Ope ações
e e sí eis
Depósi os
a p azo ixo
Swaps
cambiais
Não
no malizado
Não egula
Leilões ápidos
P ocedimen os
bila e ais
Ope ações
es u u ais
Ope ações
e e sí eis
Emissão de
ce i icados
de dí ida
No malizado
/Não
no malizado
Regula e não
egula
Leilões
s anda d
Comp as
de ini i as
Vendas
de ini i as
---
Não egula
P ocedimen os
bila e ais
Facilidades pe manen es
Facilidade de
cedência de
liquidez
Ope ações
e e sí eis
---
O e nigh
Acesso a c i é io das
con apa es
Facilidade de
depósi o
---
Depósi os
O e nigh
Acesso a c i é io das
con apa es
Fon e: ECB (2011a; 2011b) com adap ações.
247 A a és delas se p e ende e i a que oda a liquidez do me cado mone á io enha que se
eno ada a cada semana, onde as en idades podem di e si ica o p azo de encimen o dos seus
passi os (Pa ei o e Ga cía, 2009).
Capí ulo 10. Gênese, es u u a e polí ica mone á ia do Banco Cen al Eu opeu
283
As acilidades pe manen es, que pe encem ao segundo elemen o do
quad o ope acional, são aplicadas pelo Eu osis ema com obje i o de con ola as
axas de ju o de cu o p azo no me cado mone á io es ingindo sua ola ilidade.
Tais acilidades pe manen es êm p azo de ma u idade o e nigh , es ando à
disposição das con apa es248, onde as axas aplicá eis são habi ualmen e mui o
menos a a i as do que as axas p a icadas no me cado in e bancá io249. Ao
es abelece as axas das acilidades pe manen es, o Eu osis ema de e mina o
co edo den o do qual a axa de ju o o e nigh (a designada axa “EONIA”)250
pode á lu ua . A acilidade de cedência de liquidez cons i ui o limi e máximo
desse co edo , podendo se u ilizada pelas en idades pa a ob e em liquidez
pelo p azo o e nigh , con a en ega de a i os de ga an ia elegí eis. Po sua ez,
a acilidade de depósi o cons i ui o limi e mínimo desse co edo , podendo se
emp egada pa a ealiza depósi os pelo p azo o e nigh jun o ao Eu osis ema.
O g á ico 99 ilus a a e olução das axas de ju o do BCE e das axas de
ju o o e nigh do me cado mone á io (EONIA), desde janei o de 1999. P imei o,
cons a a-se que a axa EONIA es á den o dos limi es de lu uação es abelecidos
pelas axas das acilidades pe manen es ( acilidade de depósi o; acilidade de
cedência de liquidez) do Eu osis ema. Segundo, obse a-se que a EONIA
ge almen e se ap oxima da axa p incipal de e inanciamen o em ci cuns âncias
no mais, demons ando a impo ância dessas ope ações como o p incipal
ins umen o de polí ica mone á ia (ECB, 2011a). Tal compo amen o mudou em
ou ub o de 2008, ocasião em que o Eu osis ema ado ou medidas não
con encionais de polí ica251 pa a con e os e ei os ad e sos da c ise. Te cei o,
e i ica-se que o di e encial en e as axas de ju o de acilidade pe manen e
248 Os c i é ios de elegibilidade das con apa es aplicá eis nas ope ações do Eu osis ema são
mui o ab angen es. Em p incípio, odas as ins i uições de c édi o localizadas na zona do eu o são
po encialmen e elegí eis.
249 Na ealidade, is o cons i ui um incen i o impo an e pa a as en idades inancei as eco e em
ao me cado e apenas u iliza em as acilidades pe manen es quando se i e em esgo ado odas as
al e na i as o e ecidas pelo me cado (ECB, 2011c).
250 O e mo EONIA em do inglês “eu o o e nigh index a e age” onde é a medida da axa de ju o
e e i a p e alecen e no me cado in e bancá io o e nigh do eu o, di ulgado pela Fede ação
Bancá ia Eu opéia.
251 Consul a de alhes das medidas não con encionais no capí ulo 11.
Pa e III - O Banco Cen al Eu opeu e seu papel na ges ão da c ise global
284
pe maneceu inal e ado em ± 100 pon os base, du an e ab il de 1999 e se emb o
de 2008. Em seguida, a la gu a do co edo oi empo a iamen e eduzida pa a ±
50 pon os base, pa a depois se ala gada pa a 75 pon os base em maio de 2009,
pe manecendo inal e ada pelo Conselho do BCE desde en ão.
Além disso, o BCE exige que as en idades de c édi o man enham
depósi os mínimos ob iga ó ios em con as abe as nos BCNs: as chamadas
ese as “mínimas” ou “ob iga ó ias”. Des e modo, as ese as mínimas de uma
ins i uição são de e minadas como sendo uma ação da base de incidência, que
co esponde a um conjun o de esponsabilidades do espec i o balanço252.
G á ico 99. E olução das axas de ju o do BCE e do me cado mone á io
Fon e: Elabo ação p óp ia com dados do BCE.
No a: Úl ima obse ação, julho de 2011.
A emune ação das ese as mínimas é ei a com base na axa média de
leilão das OPR du an e o pe íodo de manu enção, e i ando que ais ese as se
o nem uma sob eca ga pa a as en idades ou que as p ejudiquem na aplicação
e icien e dos ecu sos inancei os. As ese as mínimas se em pa a a enua os
choques empo á ios de liquidez no me cado mone á io. Ou seja, as lu uações
das ese as em o no do ní el exigido abso em os choques de liquidez,
a e ando mui o pouco as axas de ju o o e nigh do me cado. Po an o, a
252 Ou seja, a base de incidência é de inida em elação às ub icas do balanço de uma en idade.
Consul a de alhes em ECB (2011a, p. 102), que mos a as p incipais ub icas do passi o incluídas
na base de incidência de uma ins i uição.
0
1
2
3
4
5
6
0
1
2
3
4
5
6
ene-99
oc -99
jul-00
ab -01
ene-02
oc -02
jul-03
ab -04
ene-05
oc -05
jul-06
ab -07
ene-08
oc -08
jul-09
ab -10
ene-11
Taxa da acilidade de depósi o
Taxa p incipal de e inanciamen o / axa mínima de p opos a
Taxa da acilidade de cedência de liquidez
Taxa de ju o o e nigh (EONIA)
Capí ulo 10. Gênese, es u u a e polí ica mone á ia do Banco Cen al Eu opeu
285
necessidade de in e enções equen es pelo banco cen al des inadas a
es abiliza as axas de ju o se o na bas an e eduzida (ECB, 2011a; ECB, 2011c).
O capí ulo seguin e se p opõe a desen ol e , en e ou os aspec os, uma
e lexão c í ica sob e o papel da polí ica mone á ia do BCE an es e du an e a
ges ão da c ise global, a ando de examina em que medida as suas a uações
caminham ou não em di eção à p e enção de c ises u u as.

286
287
CAPÍTULO 11
O papel do Banco Cen al Eu opeu
an es e du an e a c ise global
“We s ill ha e much o lea n abou
how bes o make mone a y policy”.
Ben Be nanke,
Chai man o he FED.
288
Capí ulo 11. O papel do Banco Cen al Eu opeu an es e du an e a c ise global
289
11.1. INTRODUÇÃO
A c ise inancei a global e a sua imedia a ecessão econômica êm
exigindo espos as de polí ica econômica sem p eceden es, po pa e das
au o idades mone á ias e iscais de odo o mundo. No caso especí ico do BCE, a
en idade agiu com apidez em espos a à c ise, aplicando em suas decisões uma
sé ie de medidas con encionais e não con encionais de polí ica mone á ia pa a
a enua os e ei os ad e sos sob e a economia. É p eciso, en e an o,
desen ol e uma e lexão mais c i e iosa em o no dessas medidas omadas, já
que, ainda que ossem necessá ias, não ga an em um segu o conc e o con a
u u as c ises.
Po ou o lado, a ecen e c ise desencadeou a necessidade de melho
comp eende a conexão en e o se o inancei o e a mac oeconomia, bem como
o papel que os bancos cen ais podem desempenha em espos a a ques ões de
es abilidade inancei a, de p eços de a i os e, em pa icula , como al unção se
a icula com a a ual condução da polí ica mone á ia.
Nos úl imos anos, em ge al, a condução da polí ica mone á ia inha
sendo guiada pelo obje i o undamen al da es abilidade de p eços, obje i o que
se e elou insu icien e pa a ga an i a es abilidade inancei a. Po an o, a c ise
global o nou e iden e que ga an i a es abilidade de p eços não ep esen a uma
condição su icien e253 que assegu e a es abilidade inancei a (Ca ney, 2009;
Noye , 2011; Smaghi, 2011; Whi e, 2006). Ou seja, um egime de me as de
in lação não assegu a, em hipó ese alguma, a es abilidade inancei a (S ensson,
2010). Nes e con ex o, a polí ica mone á ia de e de ende a es abilidade
inancei a a uando de o ma mais simé ica con ibuindo pa a a enua a
acumulação de possí eis desequilíb ios inancei os (Ca uana, 2011).
Desde uma pe spec i a no ma i a, es e capí ulo em po obje i o
desen ol e uma e lexão c í ica sob e o papel da polí ica mone á ia do BCE
an es e du an e a ges ão da c ise global, a aliando em que medida as suas
253 G i o meu.
Pa e III – O Banco Cen al Eu opeu e seu papel na ges ão da c ise global
296
G á ico 101. In lação medida pelo IHPC (%)
Fon e: Elabo ação p óp ia com dados do BCE.
G á ico 102. C escimen o do M3 e emp és imos ao se o p i ado
Fon e: Elabo ação p óp ia com dados do BCE.
No a: Taxa de c escimen o imes al anualizada (%).
11.2.3. Te cei a ase - ou ub o de 2000 a junho de 2003
Du an e p incípios de 2001 e meados de 2003, o Conselho do BCE op ou
pela edução g adual das axas o iciais de ju o em 275 pon os base, azendo a
axa das ope ações p incipais de e inanciamen o pa a 2% em junho de 2003. Na
ealidade, isso oi uma espos a do Conselho de Go e no ao declínio con ínuo
das p essões in lacioná ias, p o ocado p incipalmen e pela de e io ação das
-1
0
1
2
3
4
5
ene-98
oc -98
jul-99
ab -00
ene-01
oc -01
jul-02
ab -03
ene-04
oc -04
jul-05
ab -06
ene-07
oc -07
jul-08
ab -09
ene-10
oc -10
jul-11
IHPC - Indice global
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
1998Q3
1999Q2
2000Q1
2000Q4
2001Q3
2002Q2
2003Q1
2003Q4
2004Q3
2005Q2
2006Q1
2006Q4
2007Q3
2008Q2
2009Q1
2009Q4
2010Q3
M3 (escala esque da)
Emp és imos ao se o p i ado (escala di ei a)

Capí ulo 11. O papel do Banco Cen al Eu opeu an es e du an e a c ise global
297
pe spec i as de c escimen o econômico dos países, na sequência dos choques
ad e sos que inham a ingido a economia e os me cados inancei os globais.
Ci cuns âncias excepcionais como os a aques de 11 de se emb o de 2001
le a am a uma ele ada ince eza e a uma pe da de con iança da sociedade em
ge al264. Es a e en ualidade con ibuiu pa a acele a a endência da diminuição
da a i idade econômica e p ejudica o uncionamen o dos me cados inancei os
globais. Dada a ele ada ince eza, na sequência dos a aques de 11 de se emb o,
a o e expansão mone á ia não oi in e p e ada como um indica i o de iscos
ele ados pa a a es abilidade de p eços em médio p azo. Além disso, a ele ada
ola ilidade nos me cados ez com que mui os in es ido es ocassem as
posições de in es imen os a iscados po a i os mone á ios segu os, ou seja,
a i os inancei os líquidos de cu o p azo com g au de isco eduzido. Ao mesmo
empo, o c escimen o dos emp és imos ao se o p i ado, especialmen e pa a
sociedades não inancei as, con inuou a diminui em um ambien e que
de ini i amen e subjuga a a a i idade econômica (ECB, 2011a).
11.2.4. Qua a ase - junho de 2003 a dezemb o de 2005
Dian e de um con ex o econômico de p essões in lacioná ias
mode adas265, o Conselho do BCE op ou po man e , du an e os meses de junho
de 2003 e dezemb o de 2005, as axas o iciais de ju os inal e adas, em ní eis
his o icamen e baixos desde en ão.
No en an o, o mesmo Conselho obse ou que a manu enção de um
excesso de liquidez e a o e expansão do c édi o não só cons i uíam iscos pa a
a es abilidade dos p eços, como ambém pa a um possí el mo i o pa a
aumen os insus en á eis nos p eços dos a i os, sob e udo, nos me cados
imobiliá ios. Po ou o lado, o c escimen o econômico con inuou sendo
264 Mais p ecisamen e, o Conselho do BCE op ou pela edução das axas o iciais de ju o em 50
pon os base em espos a aos a aques de 11 de se emb o, em línea com a a uação da Rese a
Fede al es adunidense e de ou os bancos cen ais in e nacionais.
265 Apesa de g andes aumen os nos p eços das ma é ias-p imas e ene gia, bem como
inc emen os nos impos os indi e os e nos p eços adminis ados, as p essões in lacionis as
in e nas pe maneciam con idas du an e o pe íodo em ques ão.
Pa e III – O Banco Cen al Eu opeu e seu papel na ges ão da c ise global
298
comedido, ainda que hou esse um o e dinamismo da e olução mone á ia e da
expansão do c édi o ao se o p i ado, sob e udo pa a aquisição de i endas.
Além disso, como a e olução dos salá ios pe maneceu mode ada du an e o
pe íodo, não ha ia p o as conc e as de acumulação de p essões in lacionis as
in e nas na á ea do eu o (González-Pá amo, 2007).
11.2.5.Quin a ase - dezemb o de 2005 a julho de 2008
Du an e dezemb o de 2005 e julho de 2008, o Conselho do BCE decidiu
pela ele ação g adual das axas o iciais de ju o em um o al de 225 pon os base,
es abelecendo a axa das ope ações p incipais de e inanciamen o em 4,25% em
julho de 2008. Es a mudança sob e a pos u a acomoda ícia da ase an e io se
jus i ica a, em pa e, pa a en en a os iscos in ínsecos a es abilidade de
p eços, em um cená io de c escimen o econômico e de ápida expansão da
o e a mone á ia e do c édi o ao se o p i ado nos países da Eu ozona.
Em conc e o, a análise mone á ia deu os p imei os es ígios de iscos
ascenden es pa a a es abilidade de p eços em médio e longo p azo.
Pa icula men e, o c escimen o igo oso do c édi o, a pa i de meados de 2004,
epe cu iu o e ei o es imulan e an o do ní el das axas de ju o eduzidas como,
pos e io men e, do eno ado dinamismo da economia eu opeia. Ademais, a
o e expansão da o e a mone á ia con ibuiu pa a ampli ica a liquidez dos
países da zona eu o (ECB, 2011a).
Po ou o lado, as ecomendações da análise econômica e am bas an e
inconclusi as no início da adequação das axas o iciais de ju o. Con udo, o
c escimen o econômico na Eu ozona ganhou impulso no p imei o semes e de
2006, onde g ada i amen e o nou-se mais amplo e au o-sus en á el, agindo
como o p incipal mo o pa a o aquecimen o da demanda in e na.
Como esul ado dos aumen os exp essi os nos p eços in e nacionais do
pe óleo e dos alimen os no segundo semes e de 2007, a in lação medida pelo
IHPC aumen ou subs ancialmen e, alcançando alo es mensais anualizados
supe io es a 3% du an e odo o p imei o semes e de 2008 ( e g á ico 101). Ou
Capí ulo 11. O papel do Banco Cen al Eu opeu an es e du an e a c ise global
299
seja, os iscos pa a a es abilidade de p eços em médio p azo pe manece am
conc e os e com uma endência ascenden e no p imei o semes e daquele ano.
Além disso, a expansão da moeda e do c édi o pe maneceu de o ma mui o
dinâmica du an e odo es e pe íodo que, apoiada po um c escimen o con ínuo
e obus o dos emp és imos ao se o p i ado, ac escen ou mais luxos pa a a
liquidez mone á ia já en ão bas an e acumulada ( e g á ico 102).
Quando os p imei os sinais de ensões nos me cados inancei os su gi am
em agos o de 2007266, o BCE eagiu empes i amen e pa a e i a qualque
in e upção do me cado in e bancá io, o necendo liquidez ilimi ada a a és das
ope ações e e sí eis de ajus e267. Nos meses seguin es, o BCE ealizou ambém
ope ações de inanciamen o complemen á ias com p azos de encimen o mais
amplos (i.e. ês a seis meses) com is as a es imula as en idades a segui
o e ando c édi o à economia. Além disso, em is a das ensões que a e a am o
me cado de di isas e sob e a base de um aco do de ca á e empo al
es abelecido com a Rese a Fede al (linha de swap), o BCE começou a
p opo ciona liquidez em dóla es es adunidenses espaldado po a i os de
ga an ia denominados em eu os (ECB, 2010b; ECB, 2011a).
As ope ações de injeção de liquidez suplemen a es ealizadas pelo BCE,
du an e es e pe íodo de u bulências inancei as, o am acili adas pelo lexí el
ma co ope a i o do Eu osis ema, que incluem uma la ga lis a de a i os de
ga an ia e de en idades de con apa ida admi idas pa a as ope ações de
inanciamen o. Po an o, odas as medidas adicionais ado adas, du an e a
p imei a ase de u bulências inancei as, pude am se aplicadas sem a
necessidade de modi ica os p ocedimen os já exis en es nem as axas o iciais de
266 As ensões e le i am, p incipalmen e, a al a de con iança en e os pa icipan es do me cado
e a ince eza no que diz espei o à sol ência inancei a e à liquidez das en idades de
con apa ida (ECB, 2010b). Consul a mais de alhes sob e a c ise no capí ulo 2.
267 Tais ope ações inham como obje i o ga an i que as axas de ju o de cu o p azo do me cado
mone á io se man i essem em ní eis p óximos as axas das ope ações p incipais de
e inanciamen o. Ve seção 10.5 do capí ulo 10 pa a uma comp eensão das ope ações de
me cado abe o ealizadas pelo BCE.
Pa e III – O Banco Cen al Eu opeu e seu papel na ges ão da c ise global
300
ju o268. Logo, pode-se p ese a a unção undamen al do mecanismo das axas
o iciais de ju o como indicado de o mação das expec a i as de p eços u u os,
algo especialmen e impo an e em um con ex o de in ensi icação de p essões
in lacioná ias (ECB, 2010b).
11.3. RESPOSTAS DE POLÍTICA MONETÁRIA DURANTE A CRISE GLOBAL
A alo ação sob e a o ien ação da polí ica mone á ia é uma a e a
bas an e complexa em ci cuns âncias no mais, o nando-se ainda mais di ícil,
quando o cená io econômico muda d as icamen e e com apidez exis indo um
ele ado g au de ince eza subjacen e.
Segu amen e, quando as u bulências inancei as se in ensi ica am após a
queb a do Lehman B o he s em se emb o de 2008, a alo ação da polí ica
mone á ia e e que se desempenhada dian e de um cená io sis êmico de
ele ada ince eza. Nes e cená io, se desencadeou uma descon iança
gene alizada sob e as condições de sol ência de qualque en idade c edi ícia em
ní el global, onde o sis ema inancei o i eu um dos momen os mais di íceis de
sua his ó ia (ECB, 2010a; Es e e e P a s, 2011).
Du an e es e pe íodo de ince eza, as en idades inancei as acumula am
g andes ese as de liquidez, eduzindo os iscos en ol idos em seus balanços e
endu ecendo as condições pa a a concessão de no os emp és imos. A c ise
ambém começou a se p opaga pa a a a i idade eal, p oduzindo uma ápida e
sinc onizada de e io ação da a i idade econômica na maio pa e das g andes
economias e uma queda li e do comé cio ex e io global269.
Em espos a as g a es ensões obse adas nos me cados inancei os
deco en es da c ise, o BCE eagiu com empes i idade aplicando, em suas
decisões, uma sé ie de medidas con encionais e ou as não con encionais de
268 Ainda que o Conselho do BCE enha decidido e oneamen e aumen a as axas o iciais de ju o
em 25 pon os base em julho de 2008, a gumen ando iscos in lacioná ios; dian e de um con ex o
ad e so de insu iciência de liquidez e débil c escimen o econômico. Veja, po exemplo,
comen á ios adicionais em Es e e e P a s (2011), Pa ei o e Ga cía (2009) e Rich e e Wahl (2011).
269 Consul a capí ulo 5 pa a de alhes dos e ei os da c ise sob e a economia eal.
Capí ulo 11. O papel do Banco Cen al Eu opeu an es e du an e a c ise global
301
polí ica mone á ia, a im de p ese a a es abilidade de p eços, es abiliza a
si uação inancei a e limi a o con ágio is-à- is a economia eal ( igu a 10).
Den e as medidas con encionais do BCE, des acamos a edução das
axas o iciais de ju o que, median e ações coo denadas e his ó icas com ou os
bancos cen ais in e nacionais270, eduziu em 325 pon os base a axa das
ope ações p incipais de e inanciamen o du an e um cu o pe íodo de se e
meses271, a é si uá-la em um ní el de 1%; alo , a é en ão, desconhecido pa a os
países da zona eu o nas úl imas décadas.
Figu a 10. Respos as de polí ica do BCE en e à c ise global
Fon e: Elabo ação p óp ia.
Ao mesmo empo e em con o midade com o obje i o de manu enção da
es abilidade de p eços, o Conselho do BCE ado ou uma sé ie de medidas não
con encionais du an e a c ise, donde des acamos as medidas de apoio e o çado
ao c édi o e o p og ama dos me cados de í ulos da dí ida272. Basicamen e, o
obje i o des as medidas não con encionais omadas pelo BCE e a apoia e
270 Consul e, po exemplo, o es udo de Es e e e P a s (2011) que ealiza, en e ou os aspec os,
uma análise compa a i a da edução das axas o iciais de ju o ado adas pelo BCE, FED, BoE, en e
ou os impo an es bancos cen ais du an e a c ise.
271 Ou ub o de 2008 a maio de 2009. Consul a edução das axas no quad o 7.
272 Veja, po exemplo, ECB (2010a), ECB (2010b) e ECB (2011a, pp. 126-128) pa a de alhes sob e
as medidas não con encionais de polí ica mone á ia.
Medidas de
polí ica
mone á ia
Não
con encionais
Conselho do
BCE
Con encionais

Pa e III – O Banco Cen al Eu opeu e seu papel na ges ão da c ise global
302
e o ça o mecanismo de ansmissão da polí ica mone á ia em um con ex o de
dis uncionalidade dos me cados inancei os273.
Em conc e o, o apoio e o çado ao c édi o274 é um conjun o de medidas
de polí ica não usuais ado adas pelo BCE com a inalidade de da supo e às
condições inancei as e ao luxo de c édi o, além do que pode ia se alcançado
exclusi amen e a a és das eduções nas axas o iciais de ju o (T iche , 2010a).
Es a abo dagem oi adap ada especi icamen e pa a as ci cuns âncias pa icula es
da c ise global e pa a a es u u a do sis ema inancei o dos países da UEM.
Concen a-se, po an o, nas en idades de c édi o que são a p incipal on e de
inanciamen o pa a a economia eal275. Tais medidas o am ado adas em
ou ub o de 2008 e complemen adas em maio de 2009 (ECB 2010a; ECB 2011a).
Mais especi icamen e, o p og ama de apoio e o çado ao c édi o
comp eende essencialmen e cinco impo an es medidas: a) o necimen o de
liquidez ilimi ada às en idades de c édi o da zona eu o a uma axa de ju o ixa
pa a odas as ope ações de e inanciamen o, con a p é ia en ega de a i os
o e ecidos em ga an ia276; b) ala gamen o do p azo máximo de encimen o das
ope ações de e inanciamen o de ês meses pa a a é um ano277; c) ampliação da
lis a de a i os de ga an ia admi idos nas ope ações de e inanciamen o278; d)
p o isão de liquidez em moeda es angei a, especialmen e em dóla es
273 Em Es e e e P a s (2011, pp. 19-28) se pode encon a uma análise compa a i a das p incipais
medidas não con encionais omadas pelo BCE, FED e BoE em espos a à c ise; e os e lexos
esul an es sob e os balanços dos espec i os bancos cen ais. Em sín ese, os au o es cons a am
que a expansão dos balanços do BCE há sido mais mode ada quando compa ada com a expansão
dos balanços dos demais bancos cen ais.
274 Enhanced c edi suppo , em inglês.
275 Sem dú ida, a maio pa e do inanciamen o ex e no das sociedades não inancei as p ocede
do se o bancá io, que é especialmen e impo an e no inanciamen o pa a pequenas e médias
emp esas; que, po sua ez, desempenham um papel essencial na economia da Eu ozona.
276 O obje i o des a medida e a ajuda as en idades de c édi o a sa is aze suas necessidades de
inanciamen o em cu o p azo, de modo que pudessem man e a disponibilidade de c édi o pa a
as emp esas e amílias com axas de ju o acessí eis (ECB, 2010b).
277 A inalidade des a ampliação de p azo e a melho a a si uação de liquidez das en idades de
c édi o, eduzi os di e enciais do me cado mone á io e ajuda a man e as axas de ju o do
me cado em um ní el eduzido.
278 A ampliação da lis a de a i os o necidos em ga an ia busca a acili a ainda mais o acesso às
ope ações do Eu osis ema em uma en a i a de eduzi as es ições que egis a am os balanços
das en idades de c édi o pelo lado dos a i os (ECB, 2010b).
Capí ulo 11. O papel do Banco Cen al Eu opeu an es e du an e a c ise global
303
es adunidenses279; e) ealização de aquisições di e as median e o p og ama de
comp as de bônus ga an idos 280.
Como esul ado das medidas não con encionais emp egadas du an e a
c ise, a elação en e a axa p incipal de e inanciamen o e a axa do me cado
mone á io pe maneceu empo a iamen e dis o cida. Tendo em is a que, em
ci cuns âncias no mais, a axa EONIA acompanha os mo imen os da axa
p incipal de e inanciamen o, a p ocu a demasiada dos bancos pela liquidez do
BCE nas ope ações de e inanciamen o e e como esul ado a axa da acilidade
de depósi o em desempenha um papel maio em di eção à axa EONIA281.
Du an e 2009, os me cados inancei os mos a am-se, pouco a pouco,
alguns sinais de es abilização. Fo am eduzidos g adualmen e os di e enciais do
me cado mone á io ( e g á ico 103) sendo ea i ados os me cados de enda
a iá el e de bônus. As axas de ju o aplicadas pelas en idades a no os
emp és imos ambém desce am p a icamen e em ha monia com as axas de
ju o de me cado. Simul aneamen e, se conseguiu sus en a a o e a de c édi o a
economia eal ao a enua as p essões de inanciamen o do se o bancá io. Des e
modo, o Conselho do BCE iniciou em dezemb o de 2009 a suspensão g adual das
medidas não con encionais282, man endo, po ou o lado, ou os elemen os do
apoio e o çado ao c édi o283. Po úl imo, em coo denação com ou os bancos
279 Es a medida isa a ajuda as en idades de c édi o que egis a am um dé ici de
inanciamen o massi o em dóla es es adunidenses, an e os acon ecimen os oco idos em
se emb o de 2008.
280 Com es e p og ama (co e bond pu chase p og amme), o Eu osis ema comp ou bônus
ga an idos emi idos na zona eu o po um impo e 60 bilhões no pe íodo de maio de 2009 a junho
de 2010. A inalidade e a e i aliza o me cado de bônus ga an idos, que é bas an e impo an e
na Eu opa e ep esen a a p incipal on e de inanciamen o pa a os bancos (ECB, 2011a). Veja,
ambém, de alhes do p og ama em Rich e e Wahl (2011, pp. 12-13).
281 Consul a o capí ulo 10 (g á ico 99) pa a mais de alhes sob e a e olução das axas de ju o do
BCE e do me cado mone á io du an e a c ise.
282 Todas as medidas não con encionais o am idealizadas com a idéia de que se iam
pos e io men e e i adas. Po an o, a maio pa e das medidas se ia g adualmen e eliminada,
caso não osse ado ada uma decisão explíci a de p olongá-las (ECB 2010a).
283 Mais conc e amen e, o Eu osis ema anunciou o im das ope ações de e inanciamen o de um
ano, depois de ês dessas ope ações e em sido lançadas du an e 2009. Po sua ez, ou as
medidas não con encionais o am igualmen e eliminadas. Con udo, is o acabou sendo de cu a
du ação em ace do apa ecimen o subsequen e de ensões em de e minados me cados da dí ida
sobe ana (ECB 2011a).
Pa e III – O Banco Cen al Eu opeu e seu papel na ges ão da c ise global
304
cen ais in e nacionais, o BCE eliminou a o necimen o de liquidez em moeda
es angei a (ECB 2010a, ECB 2010b; ECB 2011a).
G á ico 103. Di e encial en e o Eu ibo 284 de ês meses e a axa EONIA
Fon e: Elabo ação p óp ia com dados do BCE.
Tensões em alguns segmen os dos me cados inancei os o am
obse adas em p incípios de 2010, conc e amen e nos me cados da dí ida
pública da zona do eu o. Ou seja, dé ici s públicos ele ados, ápidos aumen os
dos a ios da dí ida pública em elação ao PIB e c escen es passi os con ingen es
c ia am as condições necessá ias pa a uma comple a in ensi icação da c ise
inancei a (ECB 2010c). Nes e con ex o, os di e enciais en e a dí ida pública em
de e minados países eu opeus e os bônus alemães com encimen o pa a dez
anos começa am a aumen a signi ica i amen e ( eja g á ico 104), dada a
c escen e p eocupação no que se e e e à sus en abilidade das inanças públicas,
endo em con a o aumen o da dí ida e dos dé ici s o çamen á ios285. A
p eocupação chegou a al pon o que alguns me cados secundá ios ica am
comple amen e pa alisados. A ampliação dos di e enciais pagos expe imen ou
284 O Eu ibo (Eu opean In e bank O e ed Ra e) é um índice de e e ência publicado dia iamen e
que indica a axa de ju o média que as en idades inancei as emp es am dinhei o no me cado
in e bancá io. Calcula-se emp egando dados de 42 p incipais bancos eu opeus, onde seu alo é
amplamen e u ilizado como e e ência pa a os emp és imos bancá ios.
285 Consul a Anexo I pa a mais in o mações ela i as à c ise da dí ida sobe ana e o çamen á ia
nos países da Eu ozona. Veja, ambém, de alhes em He edia (2011, pp. 41-43).
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jul-10
oc -10
ene-11
Di e encial
Di e encial medio 1999-2007
Capí ulo 11. O papel do Banco Cen al Eu opeu an es e du an e a c ise global
305
uma acele ação imp essionan e em ab il e p incípios de maio de 2010, a ingindo,
naquela ocasião, máximos his ó icos286.
G á ico 104. Di e enças en e a en abilidade da dí ida pública
Fon e: Elabo ação p óp ia com dados da OECD.
No a: Di e enças em pon os básicos em elação à en abilidade dos bônus
alemães com ma u idade de dez anos.
Des e modo, o BCE anunciou em 10 de maio de 2010 a implan ação do
p og ama dos me cados de í ulos da dí ida, segunda medida não con encional
de polí ica mone á ia em espos a à c ise. No âmbi o des e p og ama de ca á e
empo á io, as in e enções do Eu osis ema pude am se ealizadas nos
me cados de í ulos de dí ida da zona eu o com is as a ga an i p o undidade e
liquidez nos segmen os de me cados dis uncionais, es abelecendo o
uncionamen o ap op iado do mecanismo de ansmissão de polí ica
mone á ia287 (ECB 2010b; ECB 2010c).
286 De a o, a c ise do eu o oi p esenciada desde 2010 em âmbi o in e nacional. Conc e amen e,
G écia, I landa e Po ugal e, em meno escala, Espanha e I ália supo a am uma c ise de
con iança sem p eceden es, com a aques especula i os sob e os bônus públicos, u bulências
nos me cados, dian e de um con ex o de negligencia e con li o po pa e dos Go e nos da
Eu ozona pa a log a um aco do cole i o que en en assem os p oblemas (He edia, 2011).
287 Na p á ica, o secu i ies ma ke s p og amme é e e uado pelos ges o es de ca ei a do
Eu osis ema a a és da aquisição de í ulos de dí ida especí icos da Eu ozona em in e enções no
me cado. Em 31 de dezemb o de 2010, o Eu osis ema inha adqui ido í ulos de dí ida num
mon an e o al de liquidação de ce ca de €73,5 bilhões (ECB 2010c).
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Ap -2010
Jul-2010
Oc -2010
Jan-2011
Espanha
G écia
I landa
I ália
Po ugal
Pa e III – O Banco Cen al Eu opeu e seu papel na ges ão da c ise global
312
Em p imei o luga , as bolhas são cus osas já que p oduzem uma
epa ição ine icien e de ecu sos e dani icam a es abilidade mac oeconômica.
Em segundo luga , as bolhas, quando são signi ica i as, podem se de ec adas
com an ecedência su icien e pa a pe mi i uma a uação p e en i a pela polí ica
mone á ia. De a o, a e idência empí ica ecen e (Alessi e De ken, 2009; Bo io e
Dh emann, 2009) é a o á el sob e a possibilidade de se cons ui um conjun o
ela i amen e simples de indicado es baseados na coexis ência de uma o e
expansão do c édi o e dos p eços dos a i os que ale em sob e a possibilidade
de c ises inancei as u u as.
Ou a isão que em ecebido popula idade, ao longo do empo, é a
chamada “lean agains he wind” dos excessos come idos pelo me cado
inancei o. Di e sos au o es (Bo do e Lowe, 2002; Bo io e Whi e, 2003; Ceche i
e .al., 2000; Ceche i e .al., 2002; C ocke , 2003; Fila do, 2001; Whi e, 2006;
Whi e, 2009) de enso es des a abo dagem a gumen am que a polí ica mone á ia
de e se usada p on amen e pa a e ea o desen ol imen o de alo izações
excessi as nos p eços dos a i os. Mais especi icamen e, a polí ica mone á ia
de e á o na -se mais es i i a pa a con e um ápido c escimen o nos p eços
dos a i os, mesmo na ausência de p essões in lacionis as no cu o p azo.
Es a e cei a opção não implica, oda ia e em con a um de e minado
p eço de a i o ou índice. Ao con á io disso, es a al e na i a p e ende inco po a
uma análise de iscos pa a a es abilidade de p eços em ho izon es de médio e
longo p azo, deco en es da e olução dos p eços dos a i os pa a a a aliação
global ab angen e que supo a as decisões de polí ica mone á ia. Nes a isão, o
banco cen al pode ia ado a uma o ien ação de polí ica um pouco mais in ensa,
dian e de um me cado de a i os in lados, do que e ia ei o se con on ado com
uma pe spec i a mac oeconômica simila dian e de condições de me cado mais
usuais. Des a o ma o banco cen al come e ia, numa ase an e io da dinâmica
do me cado, um e o pelo lado da p ecaução, en ando e i a alimen a a bolha
com uma polí ica mone á ia acomoda ícia (ECB, 2011a).

Capí ulo 11. O papel do Banco Cen al Eu opeu an es e du an e a c ise global
313
Ou o impo an e a gumen o que jus i ica a u ilização ecen e des a
e cei a abo dagem é sua sime ia implíci a. Em con as e com a segunda
abo dagem benign neglec , na qual a polí ica mone á ia a ua especialmen e no
apoio da economia no momen o em que caiam d as icamen e os p eços dos
a i os, as axas de ju os já se iam emp egadas, desde en ão, pa a e i a o
acúmulo desnecessá io de uma bolha de p eços. Além disso, e ao con á io da
p imei a abo dagem, a eação de polí ica não se ia au omá ica, mas en ol e ia
um de e minado g au de juízo sob e a o igem da bolha e o es ado da economia
quando sucedeu a bolha.
Den e as au o idades mone á ias, o BCE em demons ado algum apoio
à abo dagem leaning agains he wind, mas in e p e ada no quad o da a aliação
dos iscos pa a a es abilidade de p eços (ECB, 2010d; ECB 2011a). Desde a sua
o igem que o BCE em a i mando a ibui um papel p oeminen e às a iá eis
inancei as. Is o é pa icula men e isí el po e a análise do pila mone á io
lado a lado com a análise econômica. O BCE em essal ado di e sas ezes que a
sua es a égia de polí ica mone á ia oi p oje ada pa a e em con a a e olução
dos p eços dos a i os e po enciais desequilíb ios no âmbi o do pila
mone á io299.
De a o, o BCE em acompanhado de pe o a e olução da moeda e do
c édi o desde sua c iação. Con udo, ambém me ece se econhecido que a
análise mone á ia do BCE em e oluído ao longo do empo. Du an e os p imei os
anos de exis ência do eu o, a análise mone á ia oi baseada em concei os
de i ados da eo ia quan i a i a da moeda e a ên ase es a a ocada mais no
c escimen o dos ag egados mone á ios do que nos desequilíb ios inancei os. No
en an o, ale des aca que es a análise em sido ap o undada, econhecendo a
necessidade de uma isão mais ab angen e do sis ema inancei o pa a melho
a e i os iscos pa a a es abilidade de p eços, deco en es de desen ol imen os
nos ag egados mone á ios e con i ma a análise e e uada no âmbi o do pila
econômico (Ga nei o e . al., 2011).
299 Consul e, po exemplo, T iche (2010b).
Pa e III – O Banco Cen al Eu opeu e seu papel na ges ão da c ise global
314
No e-se, po an o que o BCE não endossa, de o ma explíci a, a
abo dagem leaning agains he wind, a i mando que a polí ica mone á ia de e
se mais es i i a ace a uma o e expansão nos p eços dos a i os (Bo io e
Whi e, 2003; Cecche i e . al., 2000; Ceche i e . al., 2002; Whi e, 2006; Whi e,
2009) ou, que de e se , en ão, ajus ada pa a e em con a po enciais dis o ções
inancei as300 (Diamond e Rajan, 2009). Segundo o en endimen o do BCE, pode
oco e um possí el con li o en e a ola ilidade dos p eços no cu o p azo e a
es abilidade de p eços em longo p azo em ce as ci cuns âncias, mas que a
espos a da polí ica mone á ia de e se de ini i amen e guiada pelos iscos pa a
a es abilidade de p eços no longo p azo (ECB, 2010d; ECB 2011a).
11.4.2.Es abilidade mone á ia e es abilidade inancei a
A ecen e c ise global desencadeou a necessidade de melho
comp eende o papel que os bancos cen ais podem desempenha em espos a
a ques ões de es abilidade inancei a e, em pa icula , como al unção se
a icula com a condução p ecípua da polí ica mone á ia. A c ise inancei a o nou
e iden e que ga an i a es abilidade de p eços não é is o como uma condição
su icien e que assegu e a es abilidade inancei a (Ca ney, 2009; Noye , 2011;
Smaghi, 2011; Whi e, 2006). Po an o, a es abilidade mone á ia é uma condição
necessá ia pa a se ob e a es abilidade inancei a, condição, oda ia não
su icien e (Se ensson, 2010).
An es de analisa a in e ação en e a es abilidade mone á ia e inancei a
é p eciso escla ece o que se en ende pelos dois concei os, já que é impo an e
dis ingui polí ica de es abilidade mone á ia de polí ica de es abilidade inancei a
(Se ensson, 2010). A polí ica de es abilidade mone á ia em po obje i o ga an i
a es abilidade de p eços, em o no de uma in lação-al o obje i o ( igu a 11). Em
ci cuns âncias no mais, os ins umen os con encionais adequados são as axas
300 Segundo Diamond e Rajan (2009), quando a axa de ju o de cu o p azo es á baixa, os bancos
êm incen i os em inancia um maio olume de p oje os com escassa liquidez do que se ia
desejá el. O con á io acon ece quando a axa de ju o é ele ada. Des e modo, pa a con a ia
es es incen i os, o banco cen al de e ia sinaliza uma subida u u a da axa de ju o quando o
seu ní el é baixo e, uma descida u u a quando o seu ní el é ele ado.
Capí ulo 11. O papel do Banco Cen al Eu opeu an es e du an e a c ise global
315
o iciais de ju o. Em empos de c ise, ou os mé odos não con encionais de
polí ica podem se u ilizados.
Figu a 11. Obje i os da polí ica de es abilidade mone á ia e sus inancei a
Fon e: Elabo ação p óp ia.
Po sua ez, a polí ica de es abilidade inancei a em a inalidade de
man e e p omo e a es abilidade inancei a. Es abilidade inancei a pode se
de inida como uma si uação em que o sis ema inancei o pode cump i
basicamen e as suas unções p incipais (Se ensson, 2010). O concei o de
es abilidade inancei a é bas an e amplo na concepção de Schinasi (2004),
ab angendo o papel da in aes u u a inancei a, as ins i uições e os
me cados301. Po ou o lado, a exis ência de es abilidade inancei a, segundo
C ocke (1997), além de implica a obus ez dos in e mediá ios inancei os
en e a choques ad e sos, en ol e o equisi o de que os me cados es ejam
es á eis, nos quais os agen es possam ansaciona com con iança a p eços que
e li am as o ças undamen ais não a iando num cu o espaço de empo302.
Em ci cuns âncias no mais, os ins umen os de polí ica disponí eis pa a
ga an i a es abilidade inancei a são supe isão, egulação e ela ó ios de
301 Segundo Schinasi, um sis ema inancei o es á el de e se capaz de p omo e o desempenho
de uma economia e o desapa ecimen o de desequilíb ios inancei os que su jam endogenamen e
ou como esul ado de e en os ad e sos e imp e is os.
302 Consul e ambém, po exemplo, Duisenbe g (2001b), Fe guson (2002) e Chan (2003) pa a
uma isão ge al ace ca das de inições ou desc ições de es abilidade inancei a.
Polí ica de
es abilidade
mone á ia
Polí ica de
es abilidade
inancei a
Ga an i a
es abilidade de
p eços
P omo e a
es abilidade do
sis ema inancei o
Pa e III – O Banco Cen al Eu opeu e seu papel na ges ão da c ise global
316
es abilidade com análises e indicado es p incipais que possam o nece a isos
an ecipados de ameaças à es abilidade. Po ou o lado, em empos de c ise, as
au o idades podem u iliza ou os ins umen os, ais como emp és imos de
úl ima ins ância, emp és imos com p azos mais longos com axa a iá el,
egimes especiais de esolução pa a emp esas inancei as em di iculdades,
ou as ga an ias de emp és imos, injeções de capi al pelo go e no, en e ou os
mecanismos disponí eis.
O a o de que a polí ica de es abilidade inancei a e a polí ica mone á ia
são, desde uma pe spec i a no ma i a, es a égias di e en es não demons a
que não exis a in luência ecíp oca en e elas. A polí ica mone á ia a e a os
p eços dos a i os e dos balanços, podendo assim a e a a es abilidade inancei a.
A polí ica de es abilidade inancei a a e a di e amen e as condições inancei as
que, po sua ez, a e am o mecanismo de ansmissão da polí ica mone á ia da
en idade. Is o signi ica, em ou as pala as, que a polí ica mone á ia de e se
adminis ada endo em con a a polí ica de es abilidade inancei a e, a polí ica de
es abilidade inancei a de e se conduzida a endendo a polí ica mone á ia. Is o
é semelhan e ao modo como polí ica iscal é di igida endo em con a a polí ica
mone á ia e, a polí ica mone á ia é adminis ada a endendo a polí ica iscal. Em
condições no mais, é impo an e des aca que a es abilidade inancei a de e ia
se a ada pela polí ica de es abilidade inancei a e não somen e pela polí ica
mone á ia303 (Se ensson, 2010).
Pois bem, quando se a a de e le i na elação exis en e en e polí ica
mone á ia e polí ica de es abilidade inancei a esul a an ajoso dis ingui dois
ho izon es empo ais: o cu o e o longo p azo. Desde uma pe spec i a de longo
p azo, a eo ia econômica é cla a em di ulga que não exis e um ade-o en e
es abilidade mone á ia e inancei a, dado que es es dois obje i os se e o çam
mu uamen e aos obje i os de polí ica, podendo se complemen a es en e si
(Schwa z, 1988; 2002). Po an o, uma axa de in lação baixa e es á el e uma
303 Is o consis e na a ual linha de a uação do Banco da Ingla e a (BoE) após a c ise, onde
es abilidade inancei a e es abilidade de p eços são obje i os dis in os de polí ica; es ando,
po an o no mesmo ní el de hie a quia, não ha endo subo dinação en e os mesmos obje i os.
Capí ulo 11. O papel do Banco Cen al Eu opeu an es e du an e a c ise global
317
polí ica mone á ia cen ada nesses obje i os endem a p omo e a es abilidade
inancei a. Na ealidade, es a a ibuição e le e a isão adicional que a
manu enção da es abilidade dos p eços é a melho con ibuição que a polí ica
mone á ia pode come e pa a p omo e a es abilidade inancei a (ECB, 2011a).
A e idência empí ica disponí el (Bo do e .al., 2000; Calomi is e Go on,
1991; Go on, 1988;) ambém apoia es a a gumen ação, a i mando que a
ins abilidade mone á ia é um dos p incipais a o es que, his o icamen e, em
ocasionando episódios de ins abilidade inancei a. Vá ios são os canais de
ansmissão em que is o pode p oduzi -se304. P imei o, uma in lação ele ada e
olá il obscu ece as expec a i as de en abilidade u u a, ag a ando a assime ia
de in o mação en e c edo es e de edo es. Segundo, as expansões cíclicas
acompanhadas de in lação ele ada são, em mui as ocasiões, o caldo do cul i o
de p opagação de possí eis bolhas nos p eços dos a i os. Te cei o, o excesso de
c édi o e a supe abundância de liquidez são mui as ezes o cen o da
ins abilidade inancei a (Vega, 2010).
Is o é uma boa no ícia pa a os bancos cen ais, já que pe mi e que a
in ensidade da polí ica necessá ia pa a a manu enção da es abilidade dos p eços
seja igualmen e adequada pa a es abilidade inancei a, pelo menos nes e
ho izon e de empo mais alongado. Con udo, em cená ios de empo mais cu os,
a es abilidade inancei a e a es abilidade de p eços podem nem semp e anda
mu uamen e. Ou seja, mesmo em um ambien e de es abilidade de p eços,
desequilíb ios inancei os podem e olui e ep esen a um desa io pa a a
manu enção da es abilidade de p eços.
Na p esença de bolhas de p eços de a i os, os bancos cen ais de em
ado a uma pe spec i a de mais longo p azo em sua espos a de polí ica
mone á ia. Po an o, uma o ien ação de mais longo p azo ajuda os ges o es a
cap u a a na u eza mais du adou a do choque e desen ol e uma espos a de
polí ica mone á ia que ai con a ao acúmulo de desequilíb ios nos p eços dos
304 Veja, po exemplo, Ga nei o e .al. (2011) pa a uma comp eensão mais de alhada dos canais
de ansmissão.

Pa e III – O Banco Cen al Eu opeu e seu papel na ges ão da c ise global
318
a i os. Po ou o lado, uma es a égia de polí ica, com um ho izon e de cu o
p azo, pode ia le a os ges o es a ado a uma pe spec i a mui o míope dos
iscos pa a a es abilidade de p eços e, possi elmen e, deses abiliza as
expec a i as de in lação (ECB, 2011a).
Rela i amen e ao Eu osis ema, obse a mos que a con ibuição dada
pela en idade pa a a es abilidade inancei a é apenas subo dinada ao seu
obje i o p ecípuo da polí ica de es abilidade de p eços, não ha endo uma
sepa ação p ecisa en e ambas as polí icas, como oco e, po exemplo, no Banco
da Ingla e a305. O BCE en ende e a i ma que a manu enção da es abilidade de
p eços é, em úl ima ins ância, a melho con ibuição que a polí ica mone á ia
pode come e pa a p omo e a es abilidade inancei a.
Os deba es ecen es de polí ica econômica êm ocado bas an e sob e a
e isão do quad o de polí ica mone á ia de modo a inco po a as ques ões de
es abilidade inancei a. Têm sido ap esen adas á ias p opos as que en ol em
di e en es g aus de al e ações ao quad o con encional. Es as p opos as ão
desde o e o ço do acompanhamen o das in e ações mac o- inancei as, a é
suges ões de adiciona a es abilidade inancei a como um obje i o dis in o da
polí ica mone á ia, e a é mesmo o uso da polí ica mone á ia pa a ins de
es abilidade inancei a (Ga nei o e .al., 2011).
Em nossa opinião, pa a comba e a acumulação de desequilíb ios
inancei os é p eciso a ança com uma combinação de polí icas não apenas dada
pela polí ica mone á ia de es abilidade de p eços do BCE. As decisões sob e
es abilidade inancei a eque em uma maio in e ação com os Go e nos que as
decisões sob e polí ica mone á ia. Em pa icula , a polí ica mac op udencial306, a
polí ica de egulação307 e a é mesmo a polí ica o çamen al de em se e o çadas
e in e agidas pa a lida com ques ões ela i as à ins abilidade inancei a.
305 Veja, po exemplo, Rich e e Wahl (2011, pp. 8-10) que az uma análise compa a i a en e os
obje i os e algumas ca ac e ís icas de impo an es bancos cen ais.
306 Consul e a seção 11.5 pa a in o mações ela i as aos obje i os da polí ica mac op udencial.
307 Po exemplo, a ios en e o alo do emp és imo e o alo da ga an ia (loan- o- alue),
equisi os de capi al, a ios de liquidez.
Capí ulo 11. O papel do Banco Cen al Eu opeu an es e du an e a c ise global
319
11.5. BASILÉIA III E O NOVO MARCO MACROPUDENCIAL
A c ise inancei a e elou di e sas agilidades em ma é ia de
egulamen ação e supe isão ao demons a que os o ganismos esponsá eis
não o am capazes de de ec a a acumulação de iscos c escen es no sis ema
inancei o global. Além disso, a c ise des acou a necessidade de se ape eiçoa a
pe spec i a da egulação e supe isão aplicada an es da c ise (en oque
mic op udencial) com ou o que conside asse a es abilidade do sis ema
inancei o em seu conjun o (en oque mac op udencial), endo em con a os iscos
de i ados das in e ações en e os pa icipan es do me cado.
11.5.1.As e o mas de Basiléia III
O o alecimen o da coope ação econômica in e nacional em espos a à
in ensi icação da c ise inancei a deu passo a um conjun o no o de p opos as
des inadas a e o ça a no ma i a mundial em ma é ia de capi al e liquidez. Tais
p opos as es ão eunidas em Basiléia III308 que ep esen a um conjun o in eg al
de e o mas, elabo ado pelo Comi ê de Basiléia sob e Supe isão Bancá ia309,
pa a o alece a egulação, supe isão e ges ão de iscos do se o inancei o310.
Po an o, Basiléia III o ma pa e de um es o ço con ínuo pa a melho a o ma co
da egulação in e nacional com obje i o de o alece a sol ência do sis ema
bancá io du amen e a e ado pela c ise global311.
308 Em julho de 2009, o Comi ê de Basiléia in oduziu uma sé ie de medidas des inadas a e o ça
as eg as de 1996 que egem o capi al da ca ei a de negociação e melho a os ês pila es do
ma co de Basiléia II. Es as medidas incluem as ecomendações do Comi ê pa a e o ça as
compe ências nacionais em ma é ia de esoluções bancá ias e sua implemen ação ansnacional.
309 A Comissão de Supe isão Bancá ia de Basiléia é compos a po al os ep esen an es das
au o idades de supe isão bancá ia e de banco cen ais da Alemanha, A ábia Saudi a, A gen ina,
Aus ália, Bélgica, B asil, Canadá, China, Co éia, Espanha, Es ados Unidos, F ança, Hong Kong,
Índia, Indonésia, I ália, Japão, Luxembu go, México, Holanda, Reino Unido, Rússia, Singapu a,
Á ica do Sul, Suécia, Suíça e Tu quia. Suas euniões são ealizadas na sede do BIS em Basiléia,
Suíça onde es á localizada sua Sec e a ia pe manen e.
310 Em conc e o, es as e o mas buscam melho a a capacidade do se o bancá io pa a en en a
pe u bações ocasionadas po ensões inancei as ou econômicas de qualque ipo.
311 Consul a em BIS (2011, pp. 1-2) as azões que conduzi am a elabo ação do ma co egulado
global de Basiléia III pa e o ça os bancos e os sis emas bancá ios in e nacionais.
Pa e III – O Banco Cen al Eu opeu e seu papel na ges ão da c ise global
320
Em e mos especí icos, Basiléia III é cons uída sob e a base de Basiléia II,
man endo sua sensibilidade ao isco e sua es u u a, eexaminando aspec os
ele an es e inco po ando algumas lições ex aídas da c ise inancei a312.
Adicionalmen e, inclui aspec os não a ados em Basiléia II, como a qualidade do
capi al e o a amen o do isco de liquidez, e in oduz, em suas p opos as, uma
pe spec i a mac op udencial (Ca uana e Co dewene , 2011).
Des e modo, o paco e de e o mas do Comi ê de Basiléia se p opõe a
o alece de manei a subs ancial os a uais eque imen os de capi al,
melho ando ambém sua qualidade e consis ência. Basicamen e, a e o ma de
Basiléia III inclui, en e ou os, os seguin es elemen os: a) aumen o da qualidade
do capi al; b) aumen o do ní el dos eque imen os de capi al; c) cons i uição de
colchões de capi al; d) in odução de um coe icien e de ala ancagem; e)
melho ia da cap u a dos iscos de de e minadas exposições; ) melho a da
ges ão de isco, do p ocesso de supe isão e da disciplina de me cado; g)
in odução de s anda ds de liquidez in e nacional.
Jun amen e com uma de inição de capi al mais aus e a, a aplicação de
eque imen os mais igo osos e de no os colchões a á com que as en idades
bancá ias possam supo a melho os e ei os ad e sos de pe u bações
inancei as (González-Pá amo, 2010). Conc e amen e, as p opos as de Basiléia III
ecomendam aumen a o eque imen o mínimo do capi al egula ó io o diná io
de Ní el 1313 que se ele a á dos a uais 2% a 4,5% dos a i os ponde ados po
isco. O no o aco do se p opõe ambém ag ega um colchão de conse ação de
capi al de a é 2,5% que se soma ao capi al de Ní el 1314. O obje i o do colchão é
312 De emos essal a , en e an o, que Basiléia II não desapa ece se inco po ando as no as
p opos as de Basiléia III.
313 O capi al egula ó io se á compos o pelo capi al de Ní el 1 (Tie 1, em inglês) e de Ní el 2 (Tie
2). O Tie 1 é compos o de qualidade supe io e de elemen os adicionais de capi al. Realiza-se
uma dis inção concei ual, dado que o Tie 1 ai es a o mado po ins umen os que são capazes
de abso e as pe das quando a en idade es á em ope ação, enquan o os elemen os do Tie 2
abso e ão as pe das apenas quando a en idade não seja iá el. Consul a BIS (2011, p. 12) pa a
in o mações complemen a es.
314 Veja ambém em BIS (2011, p. 64) de alhes adicionais ela i os aos eque imen os mínimos
de capi al e colchão de conse ação ob iga ó io.
Capí ulo 11. O papel do Banco Cen al Eu opeu an es e du an e a c ise global
321
pe mi i que os bancos abso am pe das no seu pa imônio sem deixa de
cump i com os equisi os mínimos ob iga ó ios de capi al315.
No e-se que uma ca ac e ís ica undamen al da c ise global consis iu na
ala ancagem excessi a que oi ge ada no sis ema bancá io, an o den o como
o a do balanço das en idades. Em mui os casos, os bancos adqui i am es a
ala ancagem enquan o ainda exibiam um sólido coe icien e de capi al em unção
do isco. Du an e a ase c í ica da c ise, o me cado o çou o se o bancá io a
eduzi sua ala ancagem de al o ma que aumen ou a p essão sob e os p eços
dos a i os, ag a ando assim a espi al de pe das, de de imen os do capi al
bancá io e de con a ação da disponibilidade de c édi o. Logo, o p ocesso de
desala ancagem316 ag a ou ainda mais as condições econômicas mundiais.
Em consequência, o Comi ê de Basiléia decidiu po es abelece um
coe icien e de ala ancagem calib ado pa a se i de medida complemen á ia
pa a os eque imen os de capi al em unção do isco. Des e modo, espe a que
es e coe icien e con enha o acúmulo de ala ancagem do se o bancá io,
ajudando a e i a p ocessos de desala ancagem deses abilizado es que possam
i a p ejudica o conjun o do sis ema inancei o.
Ou as medidas complemen a es ado adas pelo Comi ê incluem a
melho ia da cap u a dos iscos. Modi ica-se, po an o o p ocedimen o de cálculo
dos iscos pa a de e minadas exposições que a c ise há comp o ado que
es a am agilmen e cap u ados. Além disso, as p opos as incluem a melho a
das no mas do p ocesso supe iso e da disciplina de me cado e,
es abelecimen o de guias adicionais em á eas como ges ão de isco de liquidez,
boas p á icas pa a alo ação de ins umen os inancei os, exe cícios de s ess,
go e no co po a i o e emune ação.
Po úl imo, o Comi ê há e o çado seu ma co de liquidez median e a
in odução de dois s anda ds mínimos em ma é ia de liquidez inancei a pa a as
315 Ou seja, qualque banco que não cump a com es e colchão de capi al a almen e passa á po
es ições na dis ibuição de di idendos, ecomp a de ações e pagamen o de bônus aos
execu i os, pa a e i a que a en idade siga con inuamen e se descapi alizando.
316 Consul a seção 4.4 do capí ulo 4 pa a de alhes adicionais ela i os à desala ancagem.
Pa e III – O Banco Cen al Eu opeu e seu papel na ges ão da c ise global
328
es abilidade inancei a e, a polí ica de es abilidade inancei a de e se ge ida
a endendo a polí ica mone á ia.
Obse amos uma pos u a do BCE bas an e débil no ocan e a ques ões
ela i as à es abilidade inancei a, conside ando que sua con ibuição seja
apenas subo dinada ao obje i o p incipal da polí ica de es abilidade de p eços,
não ha endo uma sepa ação p ecisa en e as polí icas, como sucede, po
exemplo, no Banco da Ingla e a. Nossa a gumen ação é que a polí ica de
es abilidade inancei a de a se conduzida de o ma dis in a da polí ica de
es abilidade de p eços ainda que complemen á ia324. Logo, é p eciso explo a um
pouco mais o assun o, de endendo uma combinação de polí icas não apenas
suge ida pela polí ica de es abilidade mone á ia do BCE. Além disso, de em se
de inidas compe ências bas an e cla as, no que diz espei o aos meios u ilizados
pela BCE pa a ga an i a es abilidade inancei a.
O paco e de e o mas de Basiléia III ep esen a ou o g ande passo dado
em di eção ao o alecimen o da egulação, supe isão e ges ão de iscos do
sis ema inancei o global. O obje i o undamen al de Basiléia III é o alece os
a uais eque imen os de capi al das en idades bancá ias, melho ando nes e
sen ido a sua qualidade e consis ência. Tendo em con a a na u eza do
o alecimen o exigido das en idades bancá ias, decidiu-se po es abelece um
c onog ama de ansição ex enso (2013-2019), onde as medidas suge idas se ão
in oduzidas de o ma g adual. Em nossa opinião, ais p opos as de Basiléia III
ep esen am um g ande es o ço no sen ido de o i ica a egulação do sis ema
inancei o mundial. Segu amen e, ais ações caminham em di eção a uma
possí el solução de pa e das causas imedia as da c ise. No en an o, o p azo do
c onog ama das p opos as de e ia se eduzido, endo em is a que um pe íodo
de seis anos é conside ado bas an e ex enso pa a implan ação. O a ual con ex o
global az com que a unção inancei a e olua mui o apidamen e, onde no as
ope ações a iscadas podem se p oduzidas du an e es e pe íodo p opos o.
324 Compa ilhamos, po an o com o pon o de is a de Se ensson (2010).

Capí ulo 11. O papel do Banco Cen al Eu opeu an es e du an e a c ise global
329
O no o ma co mac op udencial esume ou o impo an e ins umen o
u ilizado pa a e i a u u os iscos sis êmico pa a o sis ema inancei o. A idéia da
polí ica mac op udencial é comba e o equí oco de que se cada en idade é
obus a, odo o sis ema bancá io de e á se ambém. A c iação do ESRB
ep esen a um impo an e passo dado em di eção a supe isão mac op udencial
do sis ema inancei o na UE. O comi ê não exe ce con ole di e o sob e os
ins umen os de polí ica, come endo ecomendações às au o idades
compe en es. Nes e con ex o, o BCE assume um papel bas an e des acado, já
que p es a á apoio analí ico, logís ico e adminis a i o. Des e modo, as no as
esponsabilidades mac op udenciais do BCE são uma on e de di e sos desa ios,
onde de em se conside adas pela polí ica mone á ia pa a ampa a a
es abilidade inancei a, p omo endo uma oca de in o mação en e as
au o idades esponsá eis (Albe ola e .al., 2011; González-Pá amo, 2010).
Em sín ese, odos os es o ços e e o mas come idos caminham em
di eção à solução das causas imedia as ( egulamen ação negligen e, polí ica
mone á ia acomoda ícia; ges ão de iscos inadequados, e c.) da c ise global, não
exis indo es o ços polí icos coo denados com is as a esol e as suas eais
causas es u u ais ( agilidade do modelo neolibe al; desigualdade de enda,
e c.). Is o é um ale a de que há mui o abalho a se ei o num u u o p óximo,
an o po pa e do Eu osis ema como especialmen e po pa e dos Go e nos
eu opeus, pa a e i a u u as e eco en es c ises des a na u eza.
330
P incipais conclusões da e cei a pa e
331
PRINCIPAIS CONCLUSÕES DA TERCEIRA PARTE
No capí ulo 10 delineamos, desde uma pe spec i a c onológica, os
aspec os básicos ela i os ao p ocesso de c iação do Banco Cen al Eu opeu. De
a o, o BCE é a maio en idade sup anacional su gida nas úl imas décadas;
en idade esponsá el pela a ual condução da polí ica mone á ia nos países da
UEM. His o icamen e, o BCE eio a subs i ui o Ins i u o Mone á io Eu opeu
c iado a pa i do T a ado de Maas ich . No en an o, es a en idade deu início às
suas a i idades somen e depois da o icialização da UEM em 1999, na medida em
que se inse iu um no o egime mone á io, com a in odução de uma moeda
comum pa a g ande pa e da Eu opa.
No e-se que a ans e ência da polí ica mone á ia pa a o ní el
comuni á io eu opeu en ol eu al e ações subs anciais ela i as ao
enquad amen o dos bancos cen ais. Nes e con ex o, o es abelecimen o de uma
no a o ganização mone á ia sup anacional (o Eu osis ema) no Sis ema Eu opeu
de Bancos Cen ais é ep esen a i o da sup anacionalização do banco cen al em
ní el eu opeu.
A es u u a a ual do BCE é basicamen e ep esen ada po ês ó gãos de
decisão ( igu a 9, p. 268). O Conselho de Go e no é conside ado o ó gão de mais
al a ins ância de decisão delibe a i a, sendo esponsá el pelas decisões ela i as
à o mulação e a o ien ação da polí ica mone á ia. O Conselho Execu i o é
esponsá el po coloca em p á ica as decisões de polí ica mone á ia omada
p e iamen e pelo Conselho de Go e no. O Conselho Ge al é o ó gão esponsá el
pela p epa ação do in o me anual do BCE ela i as às decisões e ope ações de
polí ica mone á ia, aplicadas pelo Eu osis ema.
O p incipal obje i o do Eu osis ema, p e is o pelo T a ado de Maas ich ,
é a manu enção da es abilidade de p eços em oda a zona do eu o. Ao con á io
do que sucede em ou os impo an es bancos cen ais (FED, BoE, BoJ), o
manda o do BCE é singula ab angendo somen e o con ole da in lação. Nes e
sen ido, o T a ado a ibui apenas uma impo ância undamen al à es abilidade
Pa e III - O Banco Cen al Eu opeu e seu papel na ges ão da c ise global
332
de p eços, assegu ando que é a con ibuição mais decisi a que a polí ica
mone á ia de e á p es a pa a alcança um quad o econômico a o á el em
oda a Eu ozona.
Apesa do T a ado da UE es abelece como obje i o p imo dial a
manu enção da es abilidade de p eços, es e não ap esen a uma de inição
p ecisa no que consis e a es abilidade mone á ia. Po es a azão, o Conselho de
Go e no escla eceu pos e io men e es e obje i o a i mando que se a a de
man e axas de in lação em um ní el in e io , oda ia p óximo a 2% em médio
p azo. Po an o, o anúncio da axa de in lação o na a polí ica mone á ia mais
anspa en e o necendo uma medida mensu á el, con a o qual a sociedade
pode á esponsabiliza a en idade, em caso de incump imen o. Além disso, a
a i ma i a de que a es abilidade de p eços de e á se man ida em médio p azo
aduz a ob igação de a polí ica mone á ia em assumi uma o ien ação
p ospec i a.
As decisões sob e a o ien ação de polí ica mone á ia são ealizadas pelo
Conselho de Go e no com base numa a aliação dos iscos pa a a es abilidade de
p eços, con as ando as indicações de cu o p azo p o enien es da análise
econômica com as ecomendações de longo p azo p oceden es da análise
mone á ia. Des e modo, o Conselho conside a odos os aspec os
complemen á ios exis en es en e os dois pila es ao e e ua a e i icação
c uzada, eduzindo os possí eis iscos de e os de polí ica (quad o 5, p. 275).
Ou o elemen o impo an e pa a a es a égia de polí ica mone á ia do
BCE diz espei o à ques ão da anspa ência, comunicação e c edibilidade. A
anspa ência é de inida como uma ci cuns ância em que o banco cen al
disponibiliza a sociedade oda a in o mação ele an e sob e sua es a égia e
decisões de polí ica, azendo de o ma cla a e opo una. A comunicação cons i ui
ou o a o undamen al pa a a es a égia de polí ica mone á ia. A comunicação
escla ece os c i é ios em que as decisões de polí ica são baseadas, ajudando a
anco a as expec a i as em ní eis ajus ados com a es abilidade de p eços.
Finalmen e, a c edibilidade, no ocan e a sua a e são à in lação, é ou o aspec o
P incipais conclusões da e cei a pa e
333
essencial pa a a consolidação da es abilidade mone á ia de um banco cen al.
Nes a linha, um banco cen al o na-se c edí el no momen o em que a sociedade
con ia no que ele diz que ai aze .
Em con inuação, escla ecemos como as decisões do BCE são execu adas
u ilizando os ins umen os de polí ica mone á ia. A execução das decisões de
polí ica mone á ia é conduzida pelo Conselho Execu i o, o ien ando as axas de
ju o de cu o p azo do me cado mone á io pa a o ní el das axas de ju o
p e iamen e es abelecido pelo Conselho de Go e no. Des a e, a es a égia de
polí ica mone á ia de ine qual o ní el das axas de ju o necessá io pa a a
es abilidade de p eços, enquan o o quad o ope acional de e mina como a ingi
es e ní el de axas de ju o u ilizando os ins umen os de polí ica mone á ia.
O quad o ope acional do Eu osis ema ab ange basicamen e ês
componen es (quad o 6, p. 282). P imei o, o BCE o ien a as axas de ju o do
me cado ao o nece ese as aos bancos pa a a ende em as suas necessidades
de liquidez a a és das ope ações de me cado abe o. Segundo, o Eu osis ema
aplica, em ci cuns âncias excepcionais, duas acilidades pe manen es com a
inalidade de iabiliza os emp és imos ou depósi os pelo p azo o e nigh .
Te cei o, o BCE exige que as en idades man enham ecu sos mínimos
ob iga ó ios em con as de depósi o, quali icadas de ese as ob iga ó ias.
No capi ulo 11 desen ol emos uma e lexão c í ica em o no do papel da
polí ica mone á ia do BCE an es e du an e a ges ão da c ise global, analisando se
suas a uações caminham em di eção à p e enção de c ises u u as ou,
me amen e, a sua ização dos e ei os ad e sos sob e a economia. Ainda que o
obje i o cen al do p esen e capí ulo seja analisa as medidas de polí ica
mone á ia do BCE em epos a à c ise, ambém se ealiza uma e lexão c í ica do
alcance des a polí ica en e a ou os bancos cen ais, des acando nes e
con ex o as suas limi ações ope a i as.
Desde sua c iação, a manu enção da es abilidade de p eços em sendo o
obje i o p incipal da polí ica mone á ia do BCE. De a o, a en idade em
alcançando esul ados sa is a ó ios no ocan e ao cump imen o do con ole de

Pa e III - O Banco Cen al Eu opeu e seu papel na ges ão da c ise global
334
p eços. A única exceção obse ada oi du an e a ase inicial da c ise,
ci cuns ância em que a axa IHPC se dis anciou da axa p opos a de e e ência
( abela 20, p. 291).
A c ise global esul ou em g a es ensões nos me cados inancei os,
demandando uma sé ie de espos as sem p eceden es po pa e do BCE. Tal
a o susci ou em um conjun o de medidas con encionais e não con encionais de
polí ica mone á ia ( igu a 10, p. 301). Den e as p á icas con encionais,
essal amos a ápida edução das axas o iciais de ju o a é um ní el mínimo não
obse ado em oda a Eu ozona. Den e as medidas não con encionais,
des acamos as medidas de apoio ao c édi o e o p og ama dos me cados de
í ulos da dí ida, ins i uídos com a inalidade de e o ça o mecanismo de
ansmissão, dian e de um con ex o de dis uncionalidade nos me cados.
Embo a es as medidas i essem sido idealizadas com o obje i o de en a
es abiliza a condição inancei a eduzindo o possí el con ágio à economia eal,
en endemos que são p á icas emp egadas pa a a enua os sin omas ad e sos e
não ações di igidas pa a esol e c ises u u as. Po an o, nossa conclusão é que,
a é o momen o, nenhumas das medidas emp egadas pelo BCE caminham no
sen ido de esol e as causas da c ise apon adas na Pa e I.
De emos salien a , en e an o, que, embo a a polí ica mone á ia do BCE
seja decisi a pa a a condução da c ise, é apenas um pedaço da solução da c ise.
Po es e mo i o, o na-se e iden e que as medidas de polí ica necessá ias ao
comba e das causas da c ise ul apassam o campo de a uação a ual do BCE.
Po ou o lado, a u ilização da polí ica mone á ia pelo banco cen al pa a
eagi dian e da o mação de bolhas nos p eços dos a i os em sido bas an e
discu ido na li e a u a ecen e, sob e udo após a mani es ação da c ise global.
Não há dú idas, que a up u a de p eços de a i os supos amen e in lados
p o ocam e ei os ne as os sob e uma economia, a o comp o ado a a és do
canal do e ei o iqueza sob e o consumo, a ado na Pa e II des e abalho.
Po an o, as bolhas de p eços são um impo an e desa io a se conside ado na
es a égia de polí ica mone á ia de qualque banco cen al. A c ise global
P incipais conclusões da e cei a pa e
335
demons ou ce a endência em apoia a abo dagem leaning agains he wind;
ou seja, mesmo na ausência de p essões in lacionis as no cu o p azo, a polí ica
mone á ia o na-se es i i a pa a con e um inc emen o acele ado nos p eços
dos a i os. Ainda que o BCE demons e algum apoio (ECB, 2010d; ECB 2011a) a
es a pe spec i a, não obse amos de manei a explíci a o endosso i es i o des a
abo dagem. Logo, é necessá io a ança um pouco mais nes e ópico.
Ou o aspec o impo an e diz espei o à ques ão da es abilidade
inancei a e como al papel se a icula com a condução da polí ica mone á ia.
Não obs an e a condução da polí ica mone á ia iesse sendo o ien ada pelo
obje i o da es abilidade de p eços, al a o se e elou insu icien e pa a assegu a
a es abilidade inancei a. A c ise global o nou e iden e que ga an i a
es abilidade de p eços, ainda que seja um p é- equisi o, não ep esen a uma
condição su icien e que assegu e a es abilidade inancei a (Ca ney, 2009; Noye ,
2011; Smaghi, 2011; S ensson, 2010; Whi e, 2006). A a gumen ação de que
es abilidade mone á ia e es abilidade inancei a sejam es a égias de polí icas
dis in as, não comp o a que não exis a conexão en e as mesmas. Des e modo, a
polí ica mone á ia de e se adminis ada a endendo a polí ica de es abilidade
inancei a e, a polí ica de es abilidade inancei a de e se conduzida endo em
con a a polí ica mone á ia.
Rela i amen e ao Eu osis ema, obse amos uma pos u a bas an e débil
no ocan e à es abilidade inancei a, endo em is a que sua con ibuição seja
apenas subo dinada ao obje i o p incipal da es abilidade de p eços. Nossa
opinião é que a polí ica de es abilidade inancei a de a se adminis ada pelo
Eu osis ema de o ma sepa ada da polí ica de es abilidade de p eços, como
sucede, po exemplo, no Banco da Ingla e a, ainda que ambas es a égicas
sejam complemen á ias. Po an o, é necessá io a ança com uma combinação
de polí icas não somen e o e ecida pela ágil polí ica mone á ia de con ole de
p eços do BCE. Conside ando que as decisões sob e es abilidade inancei a
en ol em maio in e câmbio com os Go e nos e ou os ó gãos, de em se
Pa e III - O Banco Cen al Eu opeu e seu papel na ges ão da c ise global
336
de inidas compe ências bas an e conc e as, no ocan e aos meios u ilizados pelo
BCE pa a ga an i a es abilidade inancei a.
As e o mas de Basiléia III ep esen am ou o g ande passo dado no
sen ido do o alecimen o da egulação, supe isão e ges ão de iscos do sis ema
inancei o global. Concisamen e, Basiléia III em po obje i o o alece os a uais
eque imen os de capi al das en idades inancei as, melho ando sua qualidade e
consis ência. Conside ando a na u eza do o alecimen o p opos o, op ou-se po
es abelece um c onog ama de ansição mais dila ado (2013-2019), em que as
medidas se ão in oduzidas paula inamen e. As e o mas de Basiléia III
simbolizam um eno me es o ço pa a o alece a egulação do sis ema inancei o
e suas inicia i as ão em di eção a uma supos a solução de pa e das causas
imedia as da c ise, apon adas na Pa e I. Tendo em con a a ápida e olução da
unção inancei a no a ual con ex o global, en endemos que o c onog ama
suge ido pa a implan ação é demasiado ex enso de endo se diminuído.
Uma das p incipais lições ex aídas des a c ise é a necessidade de se
cons i ui um ma co ins i ucional pa a acompanha as dis in as on es de iscos
sis êmicos, a aliando as suas consequências pa a o sis ema inancei o. Nes e
con ex o, o no o ma co mac op udencial aduz ou o alioso ins umen o à
disposição pa a e i a iscos sis êmicos. O p incípio básico da polí ica
mac op udencial é comba e a alácia de que se cada en idade é sólida, odo o
sis ema bancá io de e á se ambém. A polí ica mac op udencial em po
obje i o limi a o isco sis êmico de o ma a eduzi os cus os que uma
ins abilidade inancei a pode con e i sob e uma economia.
Nes e sen ido, a c iação do Comi ê ESRB ep esen a um impo an e
a anço em di eção à supe isão mac op udencial do sis ema inancei o da UE. O
comi ê não exe ce nenhum con ole sob e os ins umen os de polí ica, azendo
apenas ecomendações e ale as às au o idades esponsá eis. Dian e des e no o
ambien e, o BCE assume um papel ilus e, já que o e ece á apoio adminis a i o
e logís ico pa a o ESRB e pa a sua Sec e a ia. As no as esponsabilidades
mac op udenciais são uma on e de eno mes desa ios, sendo impe a i o que o
P incipais conclusões da e cei a pa e
337
BCE conse e sua in eg idade e seu concei o de independência. Além disso, as
decisões mac op udenciais de em se le adas em con a pela polí ica mone á ia
pa a apoia a es abilidade inancei a, p omo endo uma oca de in o mação
en e as au o idades compe en es.
Como conclusão, odos os empenhos ealizados a é o momen o
caminham no sen ido de esol e somen e pa e das causas imedia as da c ise
global, não exis indo es o ços polí icos coo denados da UE com is as a esol e
as suas eais causas es u u ais. Po an o, is o é um a iso an ecipado de que há
mui o abalho a se ei o, an o po pa e do BCE como especialmen e po pa e
dos Go e nos eu opeus, com a inalidade de e i a u u as e eco en es c ises
des a na u eza.
A c ise global e o impac o sob e a economia eal eu opeia: análise do e ei o iqueza e o papel do BCE
344
Eps ein, 2008; Eps ein, 2009), é in e essan e conclui que oi o sis ema inancei o
debilmen e egulado, undamen ado na hipó ese de e iciência dos me cados
de endida pelo modelo neolibe al, o a o de e minan e des a c ise inancei a.
Além disso, a c ise esul a de p oblemas es u u ais in ínsecos ao
sis ema capi alis a elacionados com a desigualdade, que p omo eu a
concen ação da enda empob ecendo as classes menos a o ecidas (Fe nandez
e .al., 2008; Sapi , 2008; S ockhamme , 2009; Vence 2008). Desde es a
pe spec i a, nossa análise con e ge com a e lexão de Fe nandez e .al. (2008) de
que “a desigualdade ge a ins abilidade”. Nes e ambien e, as classes de enda
menos a o ecidas – u o de uma polí ica ge ado a de desigualdades – que não
euniam as condições pa a hon a com os comp omissos não pode iam e sido
induzidas a en a em um negocio hipo ecá io ic ício.
Po es a azão, o na-se e iden e que c ise global necessi a de soluções
de ini i as e não palia i as pa a que es e p oblema não seja eco en e. As
soluções de em i mais além do que a egulação do sis ema inancei o global,
de endo concen a os ecu sos pa a esol e os p oblemas da desigualdade.
Nes e cená io, o papel do Es ado p ecisa se esga ado como um en e a iculado
pa a um desen ol imen o mais jus o com pa icipação da sociedade.
De o ma a alcança os obje i os da Pa e II (a alia o impac o que a c ise
p oduz sob e a economia eal), e isamos sis ema icamen e no capí ulo 4 os
aspec os eó icos ela i os aos meios de ansmissão da c ise, de onde
des acamos es udos impo an es sob e o canal do e ei o iqueza, obje o des a
pesquisa. O e ei o iqueza é um e mo comumen e emp egado pa a elaciona a
e olução da iqueza com a expansão do consumo p i ado. Em sín ese, é um
enômeno p o ocado sob e o consumo an e a pe cepção da a iação da iqueza
como esul ado da a iação dos p eços dos a i os.
Em con inuação, analisamos no capí ulo 5 algumas e idências dos e ei os
da c ise sob e a economia, desde um en oque global e compa ado po países. O
es udo da e olução dos dez países da UEM nos pe mi e comp o a a exis ência
de compo amen os di e enciados. Em essência, a c ise não al e ou a axa de

Conclusões ge ais
345
desemp ego em Alemanha e Áus ia; países que ha iam in oduzido no passado
um sis ema de p o eção labo al p ese ando a emp egabilidade das pessoas. Po
ou o lado, a ele ação da axa de pa o em Espanha e I landa oi d amá ica;
países em que e apo a am g ande pa e dos pos os de abalho em azão do
colapso do se o da cons ução.
Quan o à e olução dos componen es do PIB, a queda dos in es imen os,
dado sua na u eza ela i amen e olá il, oi bas an e supe io à caída do
consumo du an e a c ise. A queda do consumo se des aca em Espanha, G écia e
I landa, países du amen e a ingidos pela caída da iqueza, pela con ação do
c édi o e pelo aumen o do pa o. Cons a a-se, po ou o lado, que consumo
público é único componen e que c esce du an e a c ise, a ibuído, em pa e, às
ações assis encialis as dos Go e nos eu opeus, conduzindo, em alguns casos, a
descon oles o çamen á ios.
No capí ulo 6, examinamos a e olução do c édi o nos países da Eu ozona,
endo em con a que o canal do c édi o gua da uma conexão in ensa com o
consumo das amílias. Em linhas ge ais, pode-se a i ma que o impac o da c ise
sob e o c escimen o do c édi o oi bas an e exp essi o. Após so e um pe íodo
expansi o du an e a e apa p é ia a c ise, o c escimen o do c édi o ao consumo
em pe manecido em ní eis nega i os em azão da c ise, deno ando uma
endência ecessi a pa a os emp és imos concedidos nos p óximos imes es.
Obse a-se que países como G écia, I landa e Espanha que os en a am as
maio es axas de c escimen o do c édi o na ase expansi a, o am aqueles que
so e am as maio es es ições du an e a c ise, dado que emp ega am um
modelo de c escimen o com base no aumen o do consumo es imulado pela
o e a de c édi o. Po ém, ou os países como Alemanha que não abusa am do
c édi o em conjun u as a o á eis o am os que so e am as meno es es ições
na c ise. Des e modo, o c édi o pode an o es imula o c escimen o do consumo
em con ex os expansi os como pode p ejudica a ecupe ação do p óp io
consumo em cená ios ecessi os; especialmen e se o consumo é inanciado.
A c ise global e o impac o sob e a economia eal eu opeia: análise do e ei o iqueza e o papel do BCE
346
A segui , examinamos no capí ulo 7 o impac o que o e ei o iqueza
p oduz sob e o consumo, omando como base a e olução dos índices de p eços.
U ilizamos os índices de p eços como p oxies do alo da iqueza, examinando,
en e ou os aspec os, a elação en e a a iação do consumo e dos índices de
p eços pa a os dez países no pe íodo 2000-2010. Os esul ados em ní el
ag egado e elam uma elação posi i a an o pa a o índice IRF como pa a o
índice IRV. En e an o, a análise de elações suge e mais consis ência pa a a
iqueza imobiliá ia. Os esul ados demons am ainda uma elação in e sa en e a
a iação do consumo e da axa de pa o, ainda que possa es a ag upando nes a
análise compo amen os di e enciados.
Embo a a u ilização de índices de p eços como p oxies dos ní eis de
iqueza sejam mé odos usualmen e emp egados, ais índices não e le em as
a iações dos alo es da iqueza, podendo conduzi a esul ados inconsis en es.
Po es a azão, in oduzimos no capí ulo 8 uma me odologia pa a econs ução
dos alo es da iqueza. P imei o, e i icamos que o alo da iqueza imobiliá ia é
supe io ao ní el da iqueza inancei a, o que pode ia se jus i icado pelas dí idas
hipo ecá ias que se ansladam a iqueza inancei a suba aliando o alo
calculado. Segundo, o c escimen o da iqueza imobiliá ia oi supe io ao
aumen o da iqueza inancei a, em azão da ele ação do p eço das p op iedades.
Te cei o, os esul ados da análise de elações en e a a iação do consumo e dos
ní eis de iquezas e elam uma elação posi i a, an o pa a a iqueza imobiliá ia
como pa a a iqueza inancei a e iqueza o al.
De emos ad e i que odos os esul ados alcançados da análise de
elações pa a os índices de p eços (capí ulo 7) e pa a os alo es es imados das
iquezas inancei a e imobiliá ia (capí ulo 8) de em se in e p e ados com
cau ela, endo em con a que ep esen a uma simples ap oximação do impac o
que o e ei o iqueza p oduz sob e o consumo, u ilizando a écnica de co elações
das a iações das a iá eis. Logo, ais esul ados não de em se in e p e ados
como de ini i os.
Conclusões ge ais
347
Is o nos le ou a desen ol e o capí ulo 9, buscando quan i ica o impac o
que o e ei o iqueza ge a no consumo, median e a u ilização de modelos
economé icos com e ei os ixos; ob endo, des a e, uma ap oximação
quan i a i a mais p ecisa. A p imei a especi icação comp o a a es ei a elação
en e as a á eis explica i as e o ní el de consumo pe capi a. Po sua ez, a
segunda especi icação demons a a elação en e a a iação das a iá eis
explica i as e do consumo pe capi a.
Em sín ese, os esul ados suge em a exis ência de um e ei o iqueza
posi i o e signi ica i o sob e o consumo em odos os modelos es imados. Em
quan o ao impac o o al es ima-se, po exemplo, que um aumen o ( edução) de
10% na iqueza o al p o oca um aumen o ( edução) de 1,1% no ní el de
consumo ao longo do empo. Além disso, cons a amos o p edomínio do e ei o
iqueza inancei o sob e o e ei o imobiliá io. Ainda que os a i os imobiliá ios
enham sido o supo e das expec a i as de consumo das amílias e a base do
compo amen o c edi ício na úl ima década, os a i os inancei os aduzem um
maio g au de liquidez e uma maio acilidade de medição. Po ou a pa e, a
inclusão da axa de pa o demons a a coexis ência de um e ei o desemp ego,
gua dando uma elação nega i a e signi ica i a sob e o consumo.
Me ece se essal ado que es es e ei os con emplam a inclusão da
a iá el dummy ela i a à c ise global, que se mani es a em uma de e io ação do
consumo. Es a a iá el ic ícia pe mi e con i ma a p esença de um e ei o
iqueza signi ica i o, possibili ando ob e uma in e p e ação mais comple a dos
a o es que es ão po de ás do compo amen o do consumo; an o na e apa
expansi a como na ase a ual, a e ado po o es es ições de c édi o além de
uma ince eza gene alizada.
Na sequência, in oduzimos a Pa e III do abalho de ca á e no ma i o e
in e p e a i o com is as a conhece e a a de en ende o papel do BCE
du an e a ges ão da c ise global. Pa a an o, delineamos no capí ulo 10 os
aspec os básicos ela i os ao p ocesso de c iação do BCE, desc e endo a sua
gênese, ap esen ando a sua es u u a, de alhando a sua es a égia de decisão e
A c ise global e o impac o sob e a economia eal eu opeia: análise do e ei o iqueza e o papel do BCE
348
ambém escla ecendo como as decisões são conduzidas u ilizando os
ins umen os de polí ica mone á ia.
O BCE é a en idade esponsá el pela condução da polí ica mone á ia na
Eu ozona, iniciando as suas a i idades depois da o icialização da UEM em janei o
1999. O obje i o p incipal do Eu osis ema, p e is o no T a ado da UE, é a
manu enção da es abilidade de p eços. Me ece se des acado que,
con a iamen e ao que sucede em ou os bancos cen ais, o manda o do BCE é
exclusi o ab angendo somen e o con ole da in lação. Embo a o T a ado
es abeleça como obje i o a manu enção da es abilidade de p eços, es e não
ap esen a uma de inição p ecisa no que consis e a es abilidade mone á ia. Po
es e mo i o, o Conselho de Go e no escla eceu pos e io men e es e obje i o
a i mando que se a a de man e axas de in lação em um ní el in e io , oda ia
p óximo a 2% em médio p azo.
Elabo amos, a segui , o capí ulo 11 onde se desen ola uma e lexão c í ica
em o no do papel da polí ica mone á ia do BCE an es e, sob e udo du an e a
ges ão da c ise global, a aliando se suas a uações caminham em di eção ou não
à p e enção de c ises u u as. É impo an e en a iza , mais uma ez, que,
embo a o obje i o cen al seja a análise das medidas de polí ica mone á ia do
BCE en e à c ise, se ealiza de o ma adicional uma b e e e lexão c í ica em
o no do alcance des a polí ica em compa ação com ou os bancos cen ais.
Nes e con ex o, de emos econhece as limi ações ins i ucionais do BCE,
já que sua missão é singula esumindo-se apenas ao con ole da in lação;
di e en emen e do que sucede em ou os bancos cen ais, onde p e alecem
dis in os obje i os de polí ica en ol idos326. Is o deno a que o manda o exclusi o
do BCE esume-se a polí ica mone á ia, enquan o ou os bancos cen ais
possuem obje i os múl iplos que ex apolam os p óp ios obje i os da polí ica
mone á ia. Ou seja, o BCE em à sua disposição menos ins umen os de polí ica
pa a a uação do que os ou os bancos cen ais adicionais.
326 C iação máxima de emp ego, es abilidade inancei a, e c.
Conclusões ge ais
349
Além disso, a polí ica mone á ia do BCE possui ou as impo an es
limi ações, endo em con a que não exe ce a unção de emp es ado de úl imo
ecu so que, segundo S eige (2004), consis e no p incípio básico que no eia um
e dadei o banco cen al. Con udo, es as e lexões, embo a sejam conside ações
impo an es, ex apolam os obje i os do p esen e abalho.
Desde sua c iação, a di eção da polí ica mone á ia do BCE em sendo
o ien ada pelo obje i o p incipal da manu enção da es abilidade de p eços em
médio p azo. Pode-se a i ma que o BCE em conseguindo alcança um êxi o
ela i o no ocan e ao cump imen o do con ole de p eços, dado que a axa de
in lação medida pelo IHPC se man e e p óxima à axa de e e encia de 2%, com
exceção em 2008 e 2009.
As o es ensões obse adas nos me cados inancei os de i ados da c ise
demanda am uma sé ie de espos as, sem p eceden es po pa e do BCE. Tal
episódio susci ou em um conjun o de decisões aplicadas, ag upadas em o ma de
medidas con encionais e não con encionais de polí ica mone á ia. Den e as
p á icas con encionais, des aca-se a ápida edução das axas o iciais de ju o a é
um ní el mínimo his ó ico. Den e as medidas não con encionais, essal am-se
as medidas de apoio ao c édi o e o p og ama dos me cados de í ulos da dí ida,
c iados com o obje i o de e o ça o mecanismo de ansmissão, dian e de um
con ex o de dis uncionalidade nos me cados. Logo, são medidas ex ao diná ias
u ilizadas pa a complemen a as ações con encionais.
Em essência, ais medidas alham em dois g andes aspec os. P imei o
po que an o as ações con encionais como as p á icas não con encionais
demons am-se insu icien es, já que não em ga an indo a es abilidade
inancei a necessá ia nos me cados. Segundo po que as medidas ex ao diná ias,
especialmen e o p og ama dos me cados de í ulos em alcance limi ado, endo
em con a que o BCE (a exemplo do que não oco e em ou os bancos cen ais)
não pode exe ce , po azões legais, a unção de emp es ado de úl imo ecu so
com uma in e enção ilimi ada no me cado de í ulos da dí ida.

A c ise global e o impac o sob e a economia eal eu opeia: análise do e ei o iqueza e o papel do BCE
350
Não obs an e es as medidas i essem sido concebidas com a inalidade
de en a es abiliza a si uação inancei a dos me cados es ingindo o con ágio à
economia eal, en endemos que são p á icas u ilizadas com is as a a enua os
sin omas da c ise e não ações di igidas pa a esol e c ises u u as. Po an o,
concluímos que as medidas de polí ica emp egadas pelo BCE êm, a é o
momen o, e ei os bas an e limi ados no sen ido de esol e as causas imedia as
e, sob e udo as causas es u u ais des acadas na Pa e I.
De emos ad e i , en e an o, que a polí ica mone á ia do BCE, embo a
seja decisi a pa a a condução da c ise, é apenas uma pa e da solução não sendo
o cen o da solução. Po isso, o na-se e iden e que as medidas de polí ica
necessá ias ao comba e das causas da c ise ul apassam o campo de a uação do
BCE. En endendo que a p óp ia polí ica mone á ia327 possui po na u eza
limi ações, o cen o da solução ex apola a polí ica de con ole de p eços do BCE,
de endo se emp egados pelos Go e nos ou os mecanismos de polí ica
econômica pa a pode in e i e esol e de o ma de ini i a as causas da c ise.
Ou o ópico, que az uma conexão impo an e com a Pa e II des e
abalho, diz espei o à u ilização da polí ica mone á ia pelo banco cen al pa a
eagi dian e da o mação de bolhas especula i as nos p eços dos a i os. T a a-
se de um ema que, em azão da c ise, em sido obje o de in ensa discussão na
li e a u a ecen e. As e idências empí icas da Pa e II (capí ulo 9) demons am
que a up u a de p eços de a i os sob ea aliados p o ocam e ei os ad e sos
sob e o consumo e a economia eal, a a és do canal do e ei o iqueza.
Nes e con ex o, as bolhas de p eços e elam-se um impo an e desa io a
se conside ado na es a égia de polí ica mone á ia, a o e elado a a és da
abo dagem leaning agains he wind. Is o deno a que, mesmo na ausência de
p essões in lacionis as, a polí ica mone á ia de e se mais es i i a pa a con e
um aumen o acele ado nos p eços dos a i os. Embo a a polí ica do BCE enha
apoiando es a no a pe spec i a, nossa conclusão, é que não se obse a o
327 Con ole da o e a mone á ia, axas de ju o, c édi o.
Conclusões ge ais
351
endosso incondicional a es a abo dagem. Is o demons a uma e iden e
agilidade po pa e do BCE.
A c ise global em demons ado que a ga an ia da es abilidade de p eços,
ainda que seja um equisi o necessá io, não ep esen a uma condição su icien e
que assegu e a es abilidade inancei a. Nes e sen ido, obse amos uma pos u a
bas an e agilizada do BCE no ocan e à es abilidade inancei a, conside ando
que sua con ibuição seja apenas subo dinada ao obje i o p incipal da
es abilidade de p eços; ao con á io do que acon ece, po exemplo, com o Banco
da Ingla e a onde a es abilidade de p eços e a es abilidade inancei a são
obje i os dis in os de polí ica, compa indo o mesmo ní el hie á quico.
Nosso juízo, po an o con e ge com o en oque de Se ensson (2010) de
que a polí ica de es abilidade inancei a de a se adminis ada pelo BCE de
o ma sepa ada da polí ica de es abilidade de p eços, ainda que ambas
es a égicas sejam complemen á ias. É p eciso a ança um pouco mais no ema,
com uma combinação de polí icas não apenas suge ida pela polí ica de con ole
de p eços. Tendo em con a que as decisões sob e es abilidade inancei a
en ol am um maio in e câmbio com ou as en idades e Go e nos, suge imos
que de am se es abelecidas compe ências p ecisas e, sob e udo anspa en es,
no que se e e e aos meios emp egados pa a que o BCE assegu e a es abilidade
inancei a.
Po sua ez, as e o mas de Basiléia III simbolizam um es o ço no sen ido
de o alece a egulação do sis ema inancei o global. Em sín ese, ais e o mas
isam o i ica os a uais eque imen os de capi al das en idades inancei as,
melho ando sua qualidade e consis ência. Op ou-se po es abelece , en e an o,
um c onog ama de implan ação bas an e la go (2013-2019) de o ma que as
medidas suge idas sejam in oduzidas g ada i amen e. Nossa conclusão, é que
as inicia i as de Basiléia III caminham em di eção a uma possí el solução de
pa e das causas imedia as da c ise328. No en an o, suge imos que o c onog ama
328 Des egulação do sis ema inancei o.
A c ise global e o impac o sob e a economia eal eu opeia: análise do e ei o iqueza e o papel do BCE
352
de implan ação seja p on amen e eduzido, endo em con a a ápida e olução
da unção inancei a no a ual con ex o global.
Uma das p incipais lições ex aídas da c ise é a necessidade de se ins i ui
um ma co ins i ucional pa a moni o a as on es de iscos sis êmicos. A c iação
do Comi ê ESRB em janei o de 2011 ep esen a um impo an e a anço em
di eção à supe isão mac op udencial do sis ema inancei o da UE. Em essência,
o ESRB come e ecomendações e ale as às au o idades esponsá eis, não
exe cendo con ole di e o sob e os ins umen os de polí ica. O egulamen o que
es abelece o ESRB a ibui ao BCE um papel des acado, já que o e ece á apoio
adminis a i o e logís ico pa a o ESRB e sua Sec e a ia. As no as
esponsabilidades mac op udenciais são uma on e de desa ios, sendo
imp escindí el que o BCE cul i e sua in eg idade e o concei o de independência.
Como conclusão inal, obse amos que odos os es o ços come idos
caminham, a é o momen o, no sen ido de esol e apenas pa e das causas
imedia as da c ise global. Visi elmen e, is o deno a que ainda não exis em
es o ços polí icos coo denados, no âmbi o da UE, com obje i o de se soluciona
as eais causas es u u ais apon adas329.
Depois de deco ido alguns anos, o mais espan oso é que a c ise con inua
in ensa onde as mudanças o am, em ge al, ela i amen e pequenas. Enquan o
isso, a desigualdade e o desemp ego con inuam aumen ando onde os e lexos
sob e a economia são cada ez mais uinosos. Re lexos es es que a ingem o ágil
cidadão comum, que, em momen o algum, não ge ou es e p oblema, pagando
um p eço demasiadamen e one oso pelas sequelas da c ise inancei a.
Em de ini i a, concluímos que as medidas de polí ica pa a a saída da c ise
de e ão e , pelo menos, um alcance es u u al simila às ações ado adas em
B e on Woods, con o me apon ado po Yáñez (2012). Po es e mo i o,
con inua insis indo essencialmen e na polí ica mone á ia de con ole de p eços
do BCE330 e nas polí icas iscais de con ole de gas os públicos da UE, exigindo
329 F agilidade do modelo neolibe al; desigualdades de enda, e c.
330 Ainda que sejam usadas as medidas não con encionais pela en idade.
Conclusões ge ais
353
que a maio ia dos cidadãos siga sac i icando-se com edução de enda e pos os
de abalhos, não a á mais do que p olonga o p azo pa a a saída da c ise.
A c ise global con inua em cu so e seus e ei os p o a elmen e
con inua ão comp ome endo a economia eal dos países eu opeus po algum
empo. Nes e sen ido, suge imos como u u a linha de in es igação explo a
ou os canais de ansmissão da c ise. Po exemplo, o canal do acele ado
inancei o pode ia se mais bem es udado dian e de um con ex o de c ise,
a ando de en ende como o e ei o iqueza sob e o consumo pode se
ampli icado pelo acele ado inancei o. Os e ei os do acele ado inancei o
condicionado pelo ag a amen o das condições inancei as es ão p esen es,
eduzindo os p eços dos a i os e a possibilidade de consumo; ge ando uma no a
onda de e ação no c édi o, p oduzindo um clico icioso. Po is o, comp eende
a elação en e a e olução do c édi o e os p eços dos a i os e o seu impac o
sob e o consumo ca ece de uma maio análise.
A c ise global é uma g a e doença que p ecisa se en en ada com
co agem e de e minação. O caminho da ecupe ação econômica de e á se
undamen ado em polí icas públicas de na u eza es u u al pa a que sejam
esol idos, de o ma de ini i a, os p oblemas basila es da c ise. Nes e con ex o,
ou a possí el linha de pesquisa se ia examina ou os ipos de polí icas
econômicas ( iscal, cambial, enda) emp egadas a ualmen e pelos Go e nos
eu opeus; conside ando que a missão, o campo e os ins umen os de a uação da
polí ica mone á ia do BCE pe manecem bas an e limi ados an o pa a en en a
as causas imedia as como, sob e udo pa a esol e as eais causas es u u ais.
Po úl imo, os e lexos da c ise global, desencadeada pela ágil si uação
iscal e econômica eu opeia, sob e a economia do B asil con inuam ince os.
Ainda que enham sido ado adas medidas ecen es de con ole de capi ais pelo
Go e no b asilei o, obse am-se o es in luxos de capi ais que em con ibuindo
pa a alimen a a expansão da liquidez e do c édi o. Nes e cená io, o ápido
c escimen o do c édi o em colabo ando a in laciona o p eço dos a i os
domés icos, ep esen ando um isco u u o à es abilidade inancei a do país.
A c ise global e o impac o sob e a economia eal eu opeia: análise do e ei o iqueza e o papel do BCE
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