A crise global e o impacto sobre a economia real europeia: análise do efeito riqueza e o papel do Banco Central Europeu

UNIVERSIDADE DE SANTIAGO DE COMPOSTELA FACULDADE DE CIÊNCIAS ECONÔMICAS E EMPRESARIAIS A CRISE GLOBAL E O IMPACTO SOBRE A ECONOMIA REAL EUROPEIA: ANÁLISE DO EFEITO RIQUEZA E O PAPEL DO BANCO CENTRAL EUROPEU AUTOR VICENTE MENEZES FERREIRA JUNIOR DIRETOR PROF. DR. ÓSCAR RODIL MARZÁBAL Santiago de Compostela, 2012 UNIVERSIDADE DE SANTIAGO DE COMPOSTELA FACULDADE DE CIÊNCIAS ECONÔMICAS E EMPRESARIAIS A CRISE GLOBAL E O IMPACTO SOBRE A ECONOMIA REAL EUROPEIA: ANÁLISE DO EFEITO RIQUEZA E O PAPEL DO BANCO CENTRAL EUROPEU AUTOR VICENTE MENEZES FERREIRA JUNIOR Tese realizada no Departamento de Economia Aplicada da Universidade de Santiago de Compostela, sobre a direção do Prof. Dr. ÓSCAR RODIL MARZÁBAL, e entregue como parte dos requerimentos para a obtenção do título de DOUTOR EM ECONOMIA. Santiago de Compostela, 2012 v A todos que me apoiaram nesta importante jornada. vi vii AGRADECIMENTOS A elaboração de uma tese de Doutorado consiste em uma extensa jornada, repleta de percalços pelo caminho, demandando uma dedicação constante e, acima de tudo, uma enorme perseverança. Por este motivo, a realização deste trabalho não teria sido possível sem a ajuda de muitas pessoas e instituições aos quais eu dedico os meus sinceros e profundos agradecimentos. Agradeço inicialmente ao Banco Central do Brasil pelo afastamento concedido para a realização deste curso, sem o qual este trabalho não poderia ter sido concluído. Quero expressar meu agradecimento especial ao Professor Óscar Rodil Marzábal (USC) por seu interesse, dedicação permanente e, sobretudo pela sua competente orientação acadêmica, indispensável ao desenvolvimento deste trabalho. Agradeço também ao Professor Xavier Vence Deza (USC) coordenador do grupo de pesquisa ICDE (Innovación, Cambio Estrutural e Desenvolvemento) por sua ajuda, ideias e contribuições valiosas. Muito obrigado a Professora Carmela Sánchez Carreira (USC) pelos os seus conselhos e apoio prestado durante todo este trabalho. Agradeço ao colega e professor Antônio Carlos Magalhães da Silva, meu orientador técnico no BACEN, que esteve à disposição para me ajudar e orientar. Obrigado também ao colega Alexandre Trigo de Campos pelos conselhos importantes dados no início do meu trabalho. Obrigado também a todos os colegas do grupo ICDE, em especial, Daniel Rodríguez González, Jorge Fernández Montoto, Brais Yañes Chamosa, Ana Guerra Fidalgo por todo apoio e ajuda prestado. Agradeço igualmente aos demais membros do Departamento de Economia Aplicada da USC por colocar-me à disposição os meios necessários para realizar esta pesquisa. No âmbito pessoal, quero igualmente expressar meus profundos agradecimentos a minha família que sempre me apoiou e, sobretudo me incentivou neste importante projeto, mesmo convivendo sem minha ausência por longos períodos fora do Brasil. Agradeço em especial aos meus pais Maria de Nazaré e Vicente Ferreira, aos meus irmãos André Ferreira, Mariana Soares, Carlos Augusto pelo incentivo, compreensão e por compartilhar momentos felizes e ocasiões mais difíceis nos últimos anos. viii Quero expressar meus profundos agradecimentos a Claudia Giesel por todo o seu carinho, dedicação e apoio irrestrito, compartilhando comigo cada resultado alcançado. Obrigado também aos meus amigos que de forma direta ou indireta sempre me apoiaram durante minha jornada profissional. Por último, agradeço a Deus que sempre me deu a luz necessária para que eu pudesse ser guiado satisfatoriamente, chegando até aqui. ix ÍNDICE GERAL INTRODUÇÃO GERAL Apresentação, objetivos, metodologia e estrutura do trabalho ........................ 1 APRESENTAÇÃO E OBJETIVOS ....................................................................................... 3 METODOLOGIA ......................................................................................................... 6 ESTRUTURA DO TRABALHO .......................................................................................... 6 PARTE I Gênese e fatores determinantes da crise financeira global ............................. 11 INTRODUÇÃO À PRIMEIRA PARTE ........................................................................ 13 CAPÍTULO 1 A evolução do sistema monetário e financeiro internacional .......................... 15 1.1. INTRODUÇÃO................................................................................................ 17 1.2. O PRIMEIRO SISTEMA MONETÁRIO INTERNACIONAL: O PADRÃO OURO CLÁSSICO ......... 19 1.3. O SEGUNDO SISTEMA MONETÁRIO INTERNACIONAL, 1945-1971 ........................... 23 1.4. DO COLAPSO DE BRETTON WOODS À GLOBALIZAÇÃO FINANCEIRA ........................... 31 1.5. CARACTERÍSTICAS DO NOVO CONTEXTO FINANCEIRO GLOBAL .................................. 41 CAPÍTULO 2 Gênese e evolução da crise financeira global .................................................. 55 2.1. INTRODUÇÃO................................................................................................ 57 2.2. A CRISE IMOBILIÁRIA ESTADUNIDENSE E SUA EXTENSÃO À CRISE GLOBAL ................... 57 2.3. AS RESPOSTAS POR PARTE DOS GOVERNOS E SUA PROPAGAÇÃO A CRISE GLOBAL ......... 71 CAPÍTULO 3 Fatores determinantes da crise financeira global ............................................ 77 3.1. INTRODUÇÃO................................................................................................ 79 3.2. ANÁLISE DAS CAUSAS IMEDIATAS DA CRISE FINANCEIRA ......................................... 80 3.3. ANÁLISE DAS CAUSAS ESTRUTURAIS DA CRISE FINANCEIRA ...................................... 96 3.4. CONSIDERAÇÕES FINAIS ................................................................................109 PRINCIPAIS CONCLUSÕES DA PRIMEIRA PARTE ..................................................... 117 PARTE II O impacto da crise global sobre a economia real .......................................... 123 INTRODUÇÃO À SEGUNDA PARTE ...................................................................... 125 xvi Gráfico 48. Comparativa de índices, Bélgica ................................................................... 204 Gráfico 49. Comparativa de índices, Espanha ................................................................. 204 Gráfico 50. Comparativa de índices, França .................................................................... 205 Gráfico 51. Comparativa de índices, Grécia .................................................................... 205 Gráfico 52. Comparativa de índices, Holanda ................................................................. 205 Gráfico 53. Comparativa de índices, Irlanda ................................................................... 206 Gráfico 54. Comparativa de índices, Itália ...................................................................... 206 Gráfico 55. Comparativa de índices, Portugal ................................................................. 206 Gráfico 56. Análise agregado trimestral, 2000-2010 ...................................................... 209 Gráfico 57. Análise agregado trimestral, 2000-2010 ...................................................... 209 Gráfico 58. Alemanha CPpc vs. IRF ................................................................................. 211 Gráfico 59. Alemanha CPpc vs. IRV real ......................................................................... 211 Gráfico 60. Áustria CPpc vs. IRF ...................................................................................... 211 Gráfico 61. Áustria CPpc vs. IRV real .............................................................................. 211 Gráfico 62. Bélgica CPpc vs. IRF ...................................................................................... 211 Gráfico 63. Bélgica CPpc vs. IRV real .............................................................................. 211 Gráfico 64. Espanha CPpc vs. IRF .................................................................................... 212 Gráfico 65. Espanha CPpc vs. IRV real ............................................................................ 212 Gráfico 66. França CPpc vs. IRF ...................................................................................... 212 Gráfico 67. França CPpc vs. IRV real ............................................................................... 212 Gráfico 68. Grécia CPpc vs. IRF ....................................................................................... 212 Gráfico 69. Grécia CPpc vs. IRV real ............................................................................... 212 Gráfico 70. Holanda CPpc vs. IRF .................................................................................... 213 Gráfico 71. Holanda CPpc vs. IRV real ............................................................................. 213 Gráfico 72. Irlanda CPpc vs. IRF ...................................................................................... 213 Gráfico 73. Irlanda CPpc vs. IRV real ............................................................................... 213 Gráfico 74. Itália CPpc vs. IRF ......................................................................................... 213 Gráfico 75. Itália CPpc vs. IRV real .................................................................................. 213 Gráfico 76. Portugal CPpc vs. IRF.................................................................................... 214 Gráfico 77. Portugal CPpc vs. IRV real ............................................................................ 214 Gráfico 78. Análise agregado trimestral, 2000-2010 ...................................................... 215 Gráfico 79. Alemanha CPpc vs. Paro .............................................................................. 216 Gráfico 80. Áustria CPpc VS. Paro .................................................................................. 216 Gráfico 81. Bélgica CPpc vs. Paro .................................................................................... 216 Gráfico 82. Espanha CPpc VS. Paro ................................................................................ 216 Gráfico 83. França CPpc vs. Paro .................................................................................... 217 Gráfico 84. Grécia CPpc VS. Paro .................................................................................... 217 Gráfico 85. Holanda CPpc vs. Paro ................................................................................. 217 Gráfico 86. Irlanda CPpc VS. Paro ................................................................................... 217 Gráfico 87. Itália CPpc vs. Paro ....................................................................................... 217 Gráfico 88. Portugal CPpc VS. Paro ................................................................................ 217 Gráfico 89. Evolução do nível da riqueza financeira per capita, 2000-2010 ................... 226 Gráfico 90. Evolução do nível da riqueza imobiliária per capita, 2000-2010 .................. 226 Gráfico 91. Nível da riqueza financeira e imobiliária per capita ..................................... 227 Gráfico 92. Evolução do valor da riqueza financeira per capita, 2000-2010 .................. 228 Gráfico 93. Variação do nível da riqueza financeira per capita ...................................... 229 Gráfico 94. Evolução do valor da riqueza imobiliária real per capita, 2000-2010 .......... 230 Gráfico 95. Variação do nível da riqueza imobiliária real per capita .............................. 231 Gráfico 96. Análise agregado trimestral, 2000-2010 ...................................................... 233 Gráfico 97. Análise agregado trimestral, 2000-2010 ...................................................... 233 xvii Gráfico 98. Análise agregado trimestral, 2000-2010 ...................................................... 234 Gráfico 99. Evolução das taxas de juro do BCE e do mercado monetário ...................... 284 Gráfico 100. Taxa de câmbio efetiva nominal do euro e preços do petróleo ................ 295 Gráfico 101. Inflação medida pelo IHPC (%) ................................................................... 296 Gráfico 102. Crescimento do M3 e empréstimos ao setor privado ................................ 296 Gráfico 103. Diferencial entre o Euribor de três meses e a taxa EONIA ......................... 304 Gráfico 104. Diferenças entre a rentabilidade da dívida pública ................................... 305 xviii xix ÍNDICE DE QUADROS Quadro 1. Evolução do Sistema Monetário Internacional ................................................ 18 Quadro 2. Cronologia de intervenções nos mercados financeiros ................................... 74 Quadro 3. Síntese da análise das causas apontadas e soluções para a crise ................. 114 Quadro 4. Importantes estudos empíricos em nível macro do efeito riqueza sobre o consumo privado ............................................................................................................ 141 Quadro 5. - Os dois pilares da estratégia de política monetária do BCE ........................ 275 Quadro 6. Operações de política monetária realizadas pelo BCE .................................. 282 Quadro 7. Evolução das taxas oficiais de juro durante as seis fases .............................. 292 xx xxi ÍNDICE DE FIGURAS Figura 1. Instituições do Sistema Bretton Woods ............................................................ 27 Figura 2. Síntese das medidas adotadas pelos Governos e bancos centrais .................... 73 Figura 3: Fatores determinantes de crise global financeira ............................................. 80 Figura 4. Síntese dos problemas fundamentais no sistema financeiro atual ................. 109 Figura 5. Canais de transmissão entre a crise financeira e a economia real .................. 129 Figura 6. Esquema abreviado do processo de amplificação financeira .......................... 145 Figura 7. Esquema abreviado do processo de desalavancagem ..................................... 148 Figura 8. Composição dos créditos concedidos aos setores (Países da Eurozona) ........ 180 Figura 9. Estrutura do Banco Central Europeu ............................................................... 268 Figura 10. Respostas de política do BCE frente à crise global ........................................ 301 Figura 11. Objetivos da política de estabilidade monetária versus financeira ............... 315 xxii xxiii LISTA DE ABREVIATURAS ARM Adjustable Rate Mortgage AUE Ato Único Europeu BACEN Banco Central do Brasil BCE Banco Central Europeu BCNs Bancos Centrais Nacionais BIRD Banco Internacional de Reconstrução e Desenvolvimento BIS Bank of International Settlements BoC Bank of Canada BoE Bank of England BoJ Bank of Japan BNS Swiss National Bank CAR Capital Adequacy Ratio CDO Collateralized Debt Obligation CDS Credit Default Swaps CEE Comunidade Econômica Européia CG Consumo do Governo CNN Cable News Network CP Consumo Privado DES Direito Especiais de Saques ECM Error Correction Consumption EONIA Euro Overnight Index Average ESFL Entidades sem fins Lucrativos ESFS European System of Financial Supervision ESRB European Systemic Risk Board EUA Estados Unidos da América EURIBOR European Interbank Offered Rate FBCF Formação Bruta de Capital Fixo FED Federal Reserve System xxiv FIDICIA Federal Deposit Insurance Corporation Improvement FMI Fundo Monetário Internacional GATT General Agreement on Tariffs and Trade ICU International Clearing Union IHPC Índice Harmonizado de Preços no Consumidor IME Instituto Monetário Europeu IRF Índice de Preços dos Ativos Financeiros IRV Índice de Preços das Vivendas LCR Coeficiente de Cobertura de Liquidez LIS Luxembourg Income Study LTV Loan-to-value LWS Luxembourg Wealth Study NSFR Coeficiente Líquido de Financiamento Estável OECD Organisation for Economic Co-operation and Development OIT Organização Internacional do Trabalho OLS Ordinary Least Squares OMC Organização Mundial do Comércio OPR Operações Principais de Refinanciamento OPRA Operações de Refinanciamento de Prazo Alargado OR Operações de Ajuste PIB Produto Interno Bruto PMC Propensão Marginal ao Consumo RBA Reserve Bank of Australia SEBC Sistema Europeu de Bancos Centrais SMI Sistema Monetário Internacional SRB Banco Central da Suécia UE União Europeia UEM União Econômica e Monetária 1 INTRODUÇÃO GERAL Apresentação, objetivos, metodologia e estrutura do trabalho “A dificuldade reside não nas novas ideias, mas em escapar das velhas ideias”. John Maynard Keynes (1883-1946), Economista britânico. A crise global e o impacto sobre a economia real europeia: análise do efeito riqueza e o papel do BCE 8 Levando-se em consideração a existência de uma intensa conexão do canal do crédito com o consumo, o capítulo 6 analisa a evolução do crédito para os dez países selecionados com o objetivo de se obter um melhor entendimento do impacto da crise. Em linhas gerais, os resultados revelam que os efeitos da crise sobre o crescimento do crédito ao consumo foram bastante significativos, indicando uma provável tendência recessiva para os empréstimos concedidos às famílias nos próximos trimestres. O capítulo 7 examina de forma preliminar o impacto que o efeito riqueza gera sobre o consumo, tomando como base a evolução comparada dos índices de preços como aproximações do valor da riqueza. Neste capítulo é analisada fundamentalmente a relação existente entre a variação dos índices de preços e do consumo para os dez países no período trimestral 2000-2010. Ainda que a técnica de utilização de índices de preços seja habitualmente empregada, tais índices não refletem as variações absolutas dos valores da riqueza. Por esta razão, o capítulo 8 apresenta uma metodologia de reconstrução dos valores da riqueza. Aqui se procura avaliar qual o impacto que o efeito riqueza gera sobre o consumo, tomando como base os valores da riqueza. Na sequência, o capítulo 9 efetua uma aproximação quantitativa do impacto que o efeito riqueza gera sobre o consumo mediante estimações econométricas com efeitos fixos, aplicando macrodados agregados de dez países da Eurozona no período trimestral 2000-2010. Em síntese, são elaboradas duas especificações que buscam obter uma valoração quantitativa mais precisa do fenômeno do efeito riqueza, atestando uma relação significativa entre as variáveis explicativas e a variável explicada. A terceira parte do trabalho, composta por dois capítulos, possui um caráter tanto normativo como interpretativo com a finalidade de se conhecer o Banco Central Europeu e, sobretudo entender o seu papel durante a gestão da crise global. Nesta parte partirmos da suposição que existem limitações normativas, restringindo-se apenas a um âmbito: analisar o papel do BCE durante a crise através da condução da política monetária. Devemos reconhecer Introdução geral 9 que, embora seja importante para a condução da crise, a política monetária do BCE é apenas uma parte da solução não sendo o centro da solução. Ou seja, torna-se evidente que muitos instrumentos de política necessários à solução da crise estão fora do alcance da política monetária do BCE. Tendo em conta estas limitações, o capítulo 10 examina os aspectos básicos referentes ao processo de criação do BCE, descrevendo a sua gênese, apresentando a sua estrutura, detalhando a sua estratégia de decisão e esclarecendo como as decisões são conduzidas utilizando os instrumentos de política monetária disponíveis. O capítulo 11, por sua vez, realiza uma análise crítica em torno do papel cumprido pelo BCE em resposta à crise, examinando em que medida suas atuações se orientam em direção ou não à prevenção de crises futuras. Aqui se avalia tanto a condução da política monetária durante a fase anterior a crise como as respostas durante o período de crise. Entenda-se que as atuações de política durante a crise foram avaliadas desde outubro de 2008 a dezembro de 2010, tomando como base os relatórios oficiais do BCE. Ainda que o objetivo principal do capítulo consista na avaliação das medidas de política monetária do BCE frente à crise, se realiza de forma suplementar uma breve reflexão crítica em torno do alcance desta política em comparação com outros bancos centrais. Em continuação, são examinadas outras questões importantes relacionadas com o BCE, preços de ativos e estabilidade financeira. Lembrando mais uma vez que a utilização da política monetária pode ser crucial para coibir a formação de bolhas especulativas e colapsos nos preços dos ativos com efeitos adversos sobre o consumo tratados na Parte II. Além disso, são discutidos outros assuntos pertinentes às reformas de Basiléia III e o novo enfoque macroprudencial na UE. Finalmente, as conclusões gerais do trabalho são apresentadas com uma exposição sistematizada das principais considerações extraídas dos onze capítulos desenvolvidos, tratando de extrair recomendações relevantes para o contexto global atual. Além disso, são incluídas ao final do trabalho algumas sugestões para futuras linhas de pesquisa. 10 11 PARTE I Gênese e fatores determinantes da crise financeira global “Crises and deadlocks when they occur have at least this advantage that they force us to think”. Jawaharlal Nehru (1889-1964), 1st Prime Minister of India. 12 Introdução à primeira parte 13 INTRODUÇÃO À PRIMEIRA PARTE Toda a crise está intrinsecamente ligada ao contexto com o qual se desenvolve, onde sua origem e desenvolvimento necessitam de uma análise sincrônica para que seja compreendida histórica e politicamente. Ao longo dos tempos, o mundo enfrentou miríades de crises que se apresentaram com distintas magnitudes. A atual crise global representa o mais grave colapso econômico surgido desde a Grande Depressão dado a magnitude com que abalou o sistema financeiro mundial. Esta crise, originalmente denominada crise subprime em referência aos problemas produzidos no financiamento do mercado imobiliário estadunidense, se propagou internacionalmente tendo em conta a forte conexão do sistema financeiro moderno. Esta propagação, como resultado, colocou em xeque a arquitetura financeira internacional, na medida em que apontou as limitações dos princípios básicos do sistema de regulação e supervisão bancária, assim como pôs, em questão, a sobrevivência de um perfil específico de instituições financeiras. A crise global há colocado em evidência os perigos vinculados ao excesso de endividamento e engenharia financeira, assim como as carências em matéria de regulação, supervisão e valoração do risco. Por outro lado, há revelado que uma economia globalizada necessita de uma arquitetura financeira renovada. Apesar de ser considerada como crise financeira, a mesma extrapola os limites da terminologia. Não há crise que não seja motivada por distúrbios cometidos no passado. A crise global nos conduz a diversos tipos de reflexões que vão desde sua origem, características e, sobretudo os fatores determinantes que a consolidaram como a maior crise financeira de todos os tempos. Ademais, a complexidade desta crise nos remete a um entendimento mais profundo das transformações que ocorreram no sistema financeiro mundial Parte I - Gênese e fatores determinantes da crise financeira global 14 nas últimas décadas, especialmente no tocante às inovações financeiras relativas a derivativos e securitização que foram o diferencial catalisador desta crise. Neste sentido, esta primeira parte do trabalho tem por objetivo desenvolver tanto uma análise sistemática sobre a gênese da crise como uma reflexão analítica dos fatores determinantes que conduziram à manifestação da crise global. Nesta reflexão buscou-se identificar dois grupos de fatores: os imediatos, em referência àqueles que desencadearam diretamente a crise; os estruturais, aqueles que estão intrinsecamente ligados ao modelo econômico vigente. Esta diferenciação não é trivial, todavia nos permite ter uma visão mais ampla das causas da crise o que, posteriormente, poderá contribuir para o desenvolvimento de soluções mais eficazes para o fenômeno em questão. Para alcançar os objetivos acima, tratamos de: a) desenvolver uma reflexão sobre a evolução histórica do sistema monetário e financeiro internacional a fim de traçar um contexto diacrônico do sistema financeiro para um melhor entendimento da crise global já que a mesma teve sua gênese neste setor (Capítulo 1). Neste capítulo, descrevemos o padrão ouro clássico, primeiro sistema monetário internacional; o acordo de Bretton Woods, que foi o primeiro exemplo de uma ordem monetária negociada; analisamos também o colapso de Bretton Woods que conduziu a economia à globalização e finalizamos com uma contextualização do sistema financeiro pré-crise. b) examinar a origem da crise financeira global, descrevendo o contexto de onde este desequilíbrio surgiu (Capítulo 2). Neste capítulo, analisamos a gênese da crise que teve origem no mercado hipotecário estadunidense, cruzou fronteiras e colapsou a economia global. c) analisar e compreender os fatores determinantes que levaram a manifestação da crise global (Capítulo 3). Neste capítulo, categorizamos os fatores determinantes de imediatos e estruturais, onde a primeira categoria considera aqueles fatores que desencadearam diretamente a crise e a segunda se detêm a fazer uma análise criteriosa dos problemas estruturais presentes no modelo econômico vigente que contribuíram para o desencadeamento desta crise. d) descrever sistematicamente as principais conclusões dos capítulos. 15 CAPÍTULO 1 A evolução do sistema monetário e financeiro internacional “Un sistema monetario honesto, liberaría al hombre ordinario, de las “palancas” de los manipuladores del dinero”. Benjamin Franklin (1706-1790), Político y científico estadounidense. 16 Capítulo 1. A evolução do sistema monetário e financeiro internacional 17 1.1. INTRODUÇÃO O objetivo de um sistema monetário internacional é o de viabilizar as transações entre os países, estabelecendo regras e convenções que regulem as relações monetárias e financeiras, não criando obstáculos ao desenvolvimento global. Neste sentido define-se: o ativo (i.e. moeda) de reserva internacional, sua forma de controle, sua relação com as diferentes moedas nacionais (i.e. regime cambial), os mecanismos de financiamento e ajustamentos dos desequilíbrios dos balanços de pagamentos, o grau de liberdade dos capitais privados e a institucionalidade que viabilizará o funcionamento do sistema. Ao longo do tempo, diversos sistemas monetários foram estabelecidos, conforme se pode observar no quadro 1. O padrão ouro clássico, por exemplo, vigorou até 1914, ocasião em que a Inglaterra era a potência econômica líder e outros países alinhavam-se as diretrizes da política inglesa para alcançar o sucesso econômico. Em seguida, o período entre guerras que se caracterizou pela desordem monetária internacional, marcado por flutuações cambiais abruptas, em parte, decorrente do excesso de emissão monetária, desvalorizações competitivas e aumento do uso de políticas protecionistas, consolidando um sistema monetário instável e não cooperativo (Marinho, 2001; Oliveira et. al., 2008). O sistema de Bretton Woods, na concepção de Willianson (1989), consagrou um sistema de gestão de taxas de câmbio denominado de padrão dólar-ouro, que procurava flexibilizar o chamado padrão ouro clássico, que era a base do sistema monetário anterior à Primeira Guerra Mundial. A crise do padrão dólar-ouro inicia-se nos anos sessenta como resultado do próprio modelo adotado pelos estados unidos. Ao alcançar maior autonomia econômicofinanceira, os países europeus passam a questionar os desajustes internos da política econômica estadunidense. Em termos monetários, ampliam-se a contestação do dólar como ativo de reserva internacional, levando algumas autoridades a preferir o ouro e não o dólar como ativo de reservas, criando Parte I - Gênese e fatores determinantes da crise financeira global 24 assinala que cada banco central teria uma conta ICU denominada de “bancor10”, onde os países poderiam acumular saldos de “bancors” depositando ouro ou recebendo “bancors” de países deficitários. Cada país membro, por sua vez, teria direito a determinado valor de saques, relacionado com o volume do seu comércio. O Plano Keynes visava principalmente eliminar o papel indócil desempenhado pelo ouro enquanto ativo de reserva, instrumento unânime da preferência pela liquidez (Beluzzo, 1995). Buscava, dessa forma, uma distribuição mais equitativa do ajustamento dos desequilíbrios do balanço de pagamentos entre deficitários e superavitários. Isto significava facilitar o crédito aos países deficitários e penalizar os países superavitários. Neste contexto, os EUA rejeitaram o plano por julgarem um artifício inglês para conseguir os recursos dos países superavitários, que seriam os próprios EUA (Gremaud et.al., 2006). O Plano White, por sua vez, sugeria o restabelecimento do ouro como instrumento de reserva internacional. Recomendava um regime de paridades cambiais fixas, como Keynes propusera, porém reajustáveis apenas sob condições excepcionais e depois de aprovadas por um Fundo de Estabilização. Este substituiria a idéia da ICU e seria responsável pela análise das políticas econômicas dos países membros, por um lado, e pelo provimento de fundos para a viabilização de ajustes de desequilíbrios temporários no balanço de pagamentos, por outro11. Além do Fundo de Estabilização, o Plano White sugeria a criação de um Banco Internacional, que também colaboraria no processo de fornecimento de liquidez ao comércio entre os Estados-membros, além de tornar mais flexíveis os ajustamentos do balanço de pagamentos. Quanto ao câmbio, as taxas poderiam oscilar numa margem de apenas 1%, podendo ser reajustadas em 10% desde que 10 Na realidade, o “bancor” seria uma espécie de moeda mundial conversível em ouro sob uma paridade fixa, que serviria para a liquidação das posições entre os bancos centrais (Bordo, 1993). 11 Tratava-se, portanto, de um fundo com uma quantidade limitada de recursos, menor do que o previsto no Plano Keynes, donde a impossibilidade de criação de moeda mediante decisão autônoma e de influenciar os países superavitários eliminava qualquer possibilidade de ajuste expansivo do balanço de pagamentos (Oliveira et.al., 2008). Capítulo 1. A evolução do sistema monetário e financeiro internacional 25 aprovadas pelo Fundo Monetário Internacional (FMI). Além disso, o Plano admitia a possibilidade de controle ocasional sobre os fluxos de capitais, diferentemente do Plano Keynes, que por seu turno concebia este instrumento como essencial para a estabilidade do sistema monetário internacional (Bordo, 1993; Oliveira et. al., 2008). Cumpre assinalar, que o princípio da convertibilidade implicava equilíbrio do balanço de pagamentos e igualdade entre as moedas. Como os EUA eram o único país superavitário do pós-guerra, além de responder unicamente por 2/3 das reservas internacionais de ouro, seriam os únicos capazes de amparar o regime de conversibilidade. O dólar passaria a desempenar a função de moeda central do sistema, institucionalizando o padrão dólar-ouro e, assim, concretizando a hegemonia financeira estadunidense no âmbito monetário internacional. Em síntese, o acordo de Bretton Woods foi importante como procedimento de institucionalização da hegemonia dos EUA no campo monetário internacional, e o aspecto-chave foi a fixação do ouro como ativo de reserva. A partir da aceitação do dólar como referencial internacional, a gestão monetário-financeira mundial passava a estar sujeita aos ditames da política estadunidense (Baer et. al., 1995). Segundo a tipologia estabelecida por Baer et.al., a ordem monetária instituída em Bretton Woods se fundamentou em cinco aspectos básicos. Em primeiro, convencionou-se um regime de câmbio fixo, mas ajustável em função de desequilíbrios estruturais. Em segundo, estabeleceu-se o ouro como instrumento de reserva. Portanto, uma moeda nacional só apresentaria aceitação internacional quando garantisse seu lastro em ouro e sua conversibilidade para este metal fosse automática12. 12 Segundo estes autores, tais medidas foram uma reação à intensa desordem monetária do período entre guerras, em que a maioria dos países cometeu desvalorizações cambiais para enfrentar a crise da economia global e, ao suspenderem a conversibilidade ao ouro, eliminavam um parâmetro explícito de controle da expansão monetária. O estabelecimento do padrão câmbio-ouro tinha, assim, como fundamento teórico a idéia de ancorar o sistema a uma base material que garantisse limites concretos à expansão da liquidez. Parte I - Gênese e fatores determinantes da crise financeira global 26 Em terceiro, instituiu-se a livre conversibilidade de uma moeda nacional em outra, garantindo a plena mobilidade dos capitais entre os países. Na realidade, tal mobilidade somente deveria ser limitada em caso de movimentos especulativos. Em quarto, definiram-se novos procedimentos de ajuste frente aos desequilíbrios nos balanços de pagamentos. Os desajustes estruturais deveriam partir para um realinhamento das paridades das taxas de câmbio, que precisaria ser coordenado por um organismo supranacional, para o qual se criou o FMI. Os desajustes transitórios, por sua vez, deveriam ser superados por meio de financiamentos compensatórios estendidos pelo FMI ao país deficitário. Em quinto, estabeleceu-se uma nova ordem monetária internacional (veja figura 1). Deste modo, foram criadas três instituições econômicas do pósguerra: a) o FMI; b) o Banco Mundial; e c) o Acordo Geral de Tarifas e Comércio (GATT). Cabia ao FMI, em primeiro, zelar pelo cumprimento das regras cambiais, inclusive coordenando as revisões das estruturas de paridade quando se fizessem necessárias. Em segundo lugar, o FMI deveria socorrer os países a ele associados se ocorressem desequilíbrios em seus balanços de pagamentos13. O Banco Mundial, por sua vez, foi criado com intuito de auxiliar na reconstrução dos países devastados pela guerra e, posteriormente, de promover o desenvolvimento dos países menos desenvolvidos14. Posteriormente, também foi criado o GATT cujo objetivo básico era a redução das restrições ao comércio internacional e a liberalização do comércio multilateral15. Dessa forma, o Sistema Bretton Woods estabeleceu o dólar como moeda internacional, onde seria a única moeda que conservaria a conversibilidade 13 Quando esses desequilíbrios ocorressem, o FMI poderia financiá-los com os denominados empréstimos compensatórios. Consultar Gremaud et.al. (2006, p. 518) para mais detalhes. 14 O Banco Mundial também é conhecido como BIRD – Banco Internacional de Reconstrução e Desenvolvimento e tem seu capital subscrito pelos países credores na proporção de sua importância econômica. Com base neste capital, o Banco empresta com taxas de juros reduzidas para países menos desenvolvidos, com intuito de desenvolver projetos economicamente viáveis para o desenvolvimento destes países, mas que não obtenham financiamento do setor privado. 15 O GATT atuava especialmente por meio de “rodadas” de negociações entre os países envolvidos no comércio internacional, buscando reduzir as barreiras impostas a este comercio mediante impostos alfandegários e cotas de importação. A partir de 1995, foi substituído pela Organização Mundial do Comércio (OMC). Capítulo 1. A evolução do sistema monetário e financeiro internacional 27 direta em relação ao ouro ativo reserva16. Por sua vez, as outras moedas eram livremente conversíveis em dólar a uma taxa de câmbio fixa17. Portanto, o dólar mantinha uma paridade direta com o ouro e as demais moedas com o dólar. Em síntese, o Sistema Bretton Woods concebia um regime de taxas de câmbio fixas, porém ajustáveis, sendo que os ajustes deveriam ser acertados entre os países. Deste modo, buscava-se garantir a estabilidade consagrada pelo padrão ouro ao mesmo tempo em que se compatibilizava o sistema ao permitir correções nas taxas de câmbio; à medida que os desajustes ditos estruturais ocorressem no balanço de pagamentos. Figura 1. Instituições do Sistema Bretton Woods Fonte: Elaboração própria. A partir do novo quadro institucional, o período do pós Segunda Guerra revelou-se um período de crescimento econômico acelerado motivado, em parte, pela expansão do comércio internacional liderado pelos EUA. De fato, este país que havia saído da guerra muito menos afetado que os países europeus foi o grande fornecedor de recursos para a reconstrução dos países atingidos, 16 O dólar era o padrão monetário básico, definido em termos do ativo ouro, na proporção de US$ 35 por onça, ou seja, cada dólar equivalia a 0,9 gramas de ouro. Dessa forma, os EUA garantiam a conversibilidade do dólar em ouro, segundo a relação estabelecida, para transações internacionais (Germer, 1998). 17 Tomemos o marco alemão como exemplo. Caso a taxa de câmbio do marco fosse US$ 1 = DM 1,80, chegava-se ao resultado de que DM 1,00 = 0,5 gramas de ouro. 1. FMI (1944) Administrar o Sistema Monetário Internacional. Auxiliar na reconstrução dos países atingidos pela guerra. Garantir o fortalecimento do comércio internacional. 2. Banco Mundial (1944) 3. GATT (1947) Parte I - Gênese e fatores determinantes da crise financeira global 28 deslanchado pelo Plano Marshall, instituído em 1947. É nesta perspectiva que Baer et.al. consideram que: “Foi no bojo do Plano Marshall que se desvalorizaram significativamente frente ao dólar as moedas européias e a japonesa e que os EUA abriram seu mercado às exportações destes países, estimulando a retomada do crescimento e o ajuste de suas balanças comerciais” (Baer et.al., p. 82). Em termos econômicos, este período foi marcado pelo crescimento da utilização dos bens de consumo duráveis trazendo consigo uma forte expansão na indústria de bens de capital e incorporando definitivamente o progresso tecnológico ao ambiente empresarial. Nas três décadas que se seguiram ao fim da Segunda Guerra, a economia e o comércio internacional prosperaram com base no dólar e nesse sistema. A função de garantir a expansão e a gestão da liquidez internacional, condição básica para a sustentação do comércio e do crescimento mundial, também coube aos EUA na medida em que sua moeda se havia tornado a única com ampla aceitação. Contudo, a crescente utilização do dólar, para satisfazer a demanda por liquidez internacional, era totalmente contraditória com a convenção câmbio-ouro estabelecida em Bretton Woods. Havia, destarte, uma contradição básica entre a prosperidade do comércio internacional e a manutenção do acordo de Bretton Woods centrado na paridade dólar-ouro, onde a sustentação do dólar era posta em xeque. Essa contradição foi apontada por Triffin (1979) no final dos anos 50, ficando conhecida como Paradoxo de Triffin. O Paradoxo de Triffin consistia na incompatibilidade de o dólar, como padrão monetário internacional, exercer simultaneamente a função de circulação e a função de ativo de reserva, este último baseado no lastro em ouro. Para que a expansão econômica ocorresse, era necessário o crescimento das reservas mundiais em dólares, a fim de não haver crises de liquidez internacional. Esta injeção de liquidez se fazia com base em déficits externos dos EUA. Se estes déficits tornassem sistemáticos, e se os ativos em ouro Capítulo 1. A evolução do sistema monetário e financeiro internacional 29 estadunidenses fossem constantes, a confiança na conversibilidade do dólar e, por consequência, a base dos acordos de Bretton Woods ruiria. Por outro lado, caso não houvesse injeção de liquidez, o crescimento econômico não ocorreria. Conforme explica Baer et.al.: “Cumprir com a regra da conversibilidade ao ouro supunha que os EUA somente pudessem emitir dólares na proporção em que acumulassem reservas em seu balanço de pagamentos, requerendo que o país incorresse em constantes superávits. Constantes superávits no balanço de pagamentos significam uma entrada de dólares superior à saída, o que implica escassez da moeda norte-americana no mercado internacional. Consequentemente, se a moeda é escassa em nível internacional não pode satisfazer a demanda por liquidez” (Baer et.al., p. 82). O paradoxo acabou sendo resolvido em favor da satisfação das necessidades de liquidez internacional e tornando a conversibilidade ao ouro, de fato, letra morta. Neste sentido, para que o dólar cumprisse sua função de circulação de moeda internacional, os EUA passaram a incorrer em reiterados déficits em seu balanço de pagamentos, exportando capital para atender as necessidades da liquidez mundial. Em um primeiro momento, isto se realizou via Plano Marshall e gastos militares e, numa segunda ocasião, através da transnacionalização do capital produtivo que se dirigiu especialmente para a Europa (Baer et.al., 1995; Marinho, 2001). Em sequência, a crise do padrão dólar-ouro acirrou-se com a política keynesiana da década de sessenta e os consequentes aumentos nos déficits estadunidenses e, adicionalmente, com as guerras da Coréia e do Vietnã. O envolvimento dos EUA na guerra do Vietnã, financiando o conflito com recursos externos, foi considerado um abuso de poder no exercício da hegemonia estadunidense18 (Cooper, 1987; Davidson, 1993). Tanto a diminuição das assimetrias entre os países industrializados, como os graus de liberdade do país 18 A divergência com a política externa estadunidense, que se expressava na progressiva objeção das autoridades monetárias dos principais países industrializados a continuarem acumulando reservas internacionais em dólares, e as crescentes necessidades de financiamento monetário pelos EUA para suportar o conflito militar no Vietnã minaram definitivamente a sustentação do padrão dólar constituído com o Acordo de Bretton Woods. (Baer et.al., 1995). Parte I - Gênese e fatores determinantes da crise financeira global 30 soberano na gestão de sua política econômica parecem ter sido os fatores decisivos para a ruptura da ordem monetária estabelecida (Baer et.al., 1995). Os eventos subsequentes e as crises especulativas do final da década de sessenta19 eram passos concretos no caminho da extinção do sistema preparado em Bretton Woods, que teve seu fim decretado por Nixon20 em 1971, com o rompimento da conversibilidade do dólar em relação ao ouro. A partir deste momento, as taxas passaram a flutuar conforme o mercado e as decisões dos Governos. Os Estados-membros ainda tentaram manter entre si uma margem de variação cambial admissível que foi chamada de “serpente do túnel”, com êxito parcial por algum tempo (Dathein, 2005; Gremaud et.al., 2006). Com isso, o padrão dólar-ouro de Bretton Woods, que a despeito de seus problemas ofereceu previsibilidade às decisões capitalistas e, concomitantemente, conforme afirmação de Bordo (1993) possibilitou resultados econômicos favoráveis21, cedeu lugar ao padrão dólar-flexível. Deste modo, a flutuação do dólar-flexível atribuiu total autonomia à política econômica estadunidense, suprimindo por completo os constrangimentos impostos pelo padrão dólar-ouro, a saber: a) impossibilidade de se incorrer em déficits persistentes do balanço de pagamentos, visto que isto implicaria a perda de reservas em ouro; b) de realizar realinhamentos cambiais a qualquer tempo, o que poderia provocar uma fuga para o metal (Oliveira et.al., 2008). Depois de 1973, sucedeu-se um forte período de instabilidade22, fundamentado em taxas flutuantes de câmbio. Houve grande desvalorização do 19 Os capitais especulativos, numa primeira fase (1968-69), atraídos pelo diferencial positivo nas taxas de juros estadunidenses, sustentaram o dólar ao garantirem um influxo de capital para os EUA. Entretanto, numa segunda fase (1970-71), a reversão da política monetária foi determinante no desencadeamento definitivo da crise do dólar. 20 Nesta ocasião, Nixon anunciou uma série de medidas, entre elas a suspensão da conversibilidade do dólar em ouro. Logo após, segue o Acordo Smithsoniano em que foi negociada uma desvalorização do dólar, onde a faixa de flutuação cambial foi ampliada de 1% para 2,25%. As tentativas de manter as taxas de câmbio fixas duraram até 1973, quando o sistema acordado em Bretton Woods naufragou completamente (Dathein, 2005). 21 Nas palavras taxativas de Bordo (1993, p. 27): “The Bretton Woods regime exhibited the best overall macro performance of any regime.” 22 Esta instabilidade está associada aos primeiros anos (1973-77) da crise de acumulação, onde os ingressos de capital caíram tanto nos EUA como na Europa. Os lucros empresariais eram baixos e Capítulo 1. A evolução do sistema monetário e financeiro internacional 31 dólar que, apesar de continuar ser a principal reserva internacional, perdeu importância, principalmente em relação a outras moedas. Concomitantemente, ocorreram as crises do Petróleo de 197323 e 197924, que encareceram uma das matérias-primas fundamentais da matriz tecnológica sobre o qual se baseou o crescimento do período anterior. Portanto, essa maior instabilidade fez com que o cenário econômico mundial modificasse sobremaneira nas últimas décadas. 1.4. DO COLAPSO DE BRETTON WOODS À GLOBALIZAÇÃO FINANCEIRA Desde a crise do padrão monetário de Bretton Woods no início dos anos setenta e da substituição do antigo regime fundado em taxas fixas de câmbio (padrão dólar-ouro) por um sistema referenciado em taxas flutuantes (padrão câmbio-flexível), ocorreram profundas alterações no funcionamento do sistema monetário e financeiro internacional. A análise destas alterações pode ser enfocada de duas maneiras. Do ponto de vista microeconômico, as mudanças dos padrões de concorrência e as inovações tecnológicas. Do ponto de vista macroeconômico, os desajustes econômicos globais e a instabilidade econômica, em especial das taxas de câmbio e de juros. Portanto, os fatores macroeconômicos podem ser percebidos como indutores das transformações e os fatores microeconômicos como viabilizadores deste processo (Baer et.al., 1995). A década de oitenta pode ser considerada, na visão de Dathein (2005), como uma sequência dos anos setenta em relação aos fatores microeconômicos. Contudo, houve alterações consideráveis em relação aos fatores a inflação contribuía para depreciar o valor dos empréstimos e investimentos, colocando os juros reais em valores negativos. As taxas de lucratividade decrescentes, associadas a uma alta da inflação nos países desenvolvidos, levou ao surgimento de um forte movimento contra as ideias keynesianas para reduzir a intervenção dos Estados na economia. 23 A crise do petróleo de 1973 foi desencadeada num contexto de déficit de oferta, com o início do processo de nacionalizações e de uma série de conflitos envolvendo os produtores árabes da OPEP. Na ocasião, os preços do barril de petróleo chegaram a aumentar 400% em cinco meses, provocando uma recessão nos EUA e Europa e desestabilizando a economia ao redor do mundo. 24 Em 1979, a paralisação da produção iraniana, consequência da revolução Islâmica liderada pelo Aiatolá Khomeini, provocou o segundo grande choque do petróleo, elevando o preço médio do barril em mais de 1000%. Os preços permaneceram altos até 1986, quando voltaram a cair. Parte I - Gênese e fatores determinantes da crise financeira global 32 macroeconômicos na mesma década, começando com uma mudança de postura de política econômica dos EUA. A administração de Ronald Reagan significou uma profunda guinada para o neoliberalismo25, que advogava a redução do Estado, a desregulamentação e a saída da crise de rentabilidade pelo lado da oferta através do aumento do investimento e da produtividade. Dentro deste raciocínio, dever-se-ia eliminar o déficit público, reduzindo concomitantemente os gastos e a carga tributária. Simultaneamente, considerando os movimentos especulativos e a contínua queda da moeda, o banco central estadunidense adotou uma política restritiva sobre a expansão da base monetária, o que gerou níveis recordes de taxas de juros e a alta da cotação do dólar. Com a elevação nas taxas de juros, os EUA tornavam-se o principal receptor do fluxo de capitais internacionais, provocando a crise da dívida externa nos países em desenvolvimento26. Em reação, os outros países com economias maduras também tiveram que elevar suas taxas de juros na tentativa de evitar maiores quedas das cotações de suas moedas, o que provocou uma recessão internacional. São neste contexto de mudanças na política econômica dos países centrais e da crise da dívida externa dos países em desenvolvimento, que se devem analisar as transformações do sistema financeiro global na década de oitenta. Portanto, o sistema monetário internacional que surgiu após o colapso de Bretton Woods se baseou numa divisa-chave, o dólar. A posição do dólar como moeda-chave ancorou-se no poder financeiro dos EUA, associado à importância das instituições financeiras estadunidenses e à dimensão de seu mercado 25 O neoliberalismo é uma doutrina que foi usada em épocas diferentes com significados semelhantes, todavia distintos. Particularmente, a partir de 1960, passou a significar a doutrina que defende a absoluta liberdade de mercado e uma restrição à intervenção do Estado sobre a economia, só devendo ocorrer em setores imprescindíveis e ainda assim num grau mínimo. Para uma discussão mais aprofundada sobre o neoliberalismo ver, por exemplo, Harvey (2005), Palley (2004), Saad-Filho e Johnston (2005), Santos (1999), Thorsen e Lie (2007). 26 Os juros mais altos repercutiram sobre os créditos que haviam sido anteriormente direcionados a América Latina, provocando a princípios da década de oitenta a crise da dívida externa, quando muitos países não conseguiram pagar sua dívida. Como consequência, a região sofreu três anos de depressão e cerca de dez anos de paralisação econômica, período que ficou conhecido como a década perdida. Capítulo 1. A evolução do sistema monetário e financeiro internacional 33 financeiro doméstico (Strange, 1986; Helleiner, 1994). Prates (2005) e Tavares (1997) assinalam que a década de oitenta foi caracterizada pela retomada27 da hegemonia estadunidense, tanto em decorrência do choque cometido nas taxas de juros em 1979, como também pela desregulamentação e/ou liberalização financeira iniciadas no final dos anos setenta, inaugurando o que os autores denominaram de política do “dólar forte28”. A crise da dívida externa dos países em desenvolvimento trouxe à tona a fragilidade dos bancos internacionais que tinham seus ativos comprometidos com estes países. Neste contexto, acirrou-se a concorrência entre instituições bancárias e não bancárias, com pressões no sentido da desregulamentação dos mercados financeiros, em consonância com a lógica neoliberal, diminuindo, com isto, a distinção entre estas instituições. A generalização da liberalização financeira entre os países desenvolvidos aumentou a volatilidade das taxas de câmbio e de juros, desencadeando um intenso processo de inovações financeiras, com o aparecimento de novos instrumentos com o intuito de buscar proteção aos ativos negociados. Com este objetivo, foram criados dos chamados derivativos29, cujo processo inovador gerou grande crescimento no fluxo internacional de capitais. Outra inovação importante foi o processo de securitização das dívidas30, com um grande desenvolvimento de mercados secundários de títulos. Além disso, aumentou muito o peso financeiro dos investidores institucionais no mercado31. Os bancos, em resposta a estas inovações, ao aumento da concorrência e visando reduzir custos, passaram a desenvolver novas operações fora de balanço, como bancos de negócios. Buscando novas fontes de ingressos, os bancos converteram-se em 27 Retomada porque nos anos setenta observou-se um crescente questionamento da posição do dólar como moeda-chave do sistema, reflexo da fragilização da liderança tecnológica e comercial dos EUA, subjacente a essa posição no sistema de Bretton Woods (Prates, 2005). 28 Como destacam Tavares e Melin (1997), nesse sistema o dólar não desempenha mais a função de reserva de valor como um padrão monetário clássico, mas cumpre, principalmente, o papel de moeda financeira num sistema desregulado e sem paridades cambiais fixas. 29 O mercado de derivativos é o negócio no qual a formação de seus preços deriva dos preços do mercado à vista. Incluem-se os mercados futuros, a termo, de opções e de swaps. 30 Ou seja, transformação das dívidas em títulos negociáveis no mercado. 31 Veja seção 1.5 para uma análise mais detalhada dos investidores institucionais. Parte I - Gênese e fatores determinantes da crise financeira global 40 das atividades especulativas, na tentativa de extrair valor já criado40. A globalização financeira geraria assim maior volatilidade. Esta visão é cética em relação à possibilidade de reforma dos organismos internacionais, devido à sua doutrina fundamentalista e à hegemonia estadunidense sobre aqueles organismos. Também existe ceticismo sobre a possibilidade de se conferir maior controles sobre o fluxo do capital, em razão da força dos interesses financeiros e da ideologia neoliberal. Além disso, o controle do fluxo do capital é entendido como condição necessária, mas não suficiente, em virtude de que o problema não estaria simplesmente na sua volatilidade, mas na forma como este capital global se institucionalizou nas economias domésticas. Nesta estratégia, o mercado doméstico deveria ser definido como principal “locomotiva” de crescimento, evitando-se a excessiva dependência e volatilidade dos mercados externos. Como medidas de controle sobre o fluxo do capital deveriam ser retomadas uma maior independência das políticas econômicas internas, de forma que o investimento seja financiado principalmente com poupanças domésticas, o que implica um sistema tributário mais progressivo. Isto ofereceria maior independência em relação ao capital externo e uma melhor distribuição de renda, que acompanharia o maior crescimento. Em síntese, utilizando a argumentação de Corazza (1997; 2003), seria impróprio afirmar que a globalização financeira promoveu do ponto de vista monetário, uma nova ordem financeira internacional ao longo das últimas décadas, tendo em conta que se caracteriza, antes de tudo, como um período de desordem determinado por crises financeiras recorrentes e baixo crescimento econômico. Avaliações sobre o desempenho econômico dos países, desde o padrão do ouro clássico ao período da globalização financeira, sugerem que a fase da “idade de ouro”, que coincide com a vigência do acordo de Bretton Woods, foi distinguida por uma combinação de elevadas taxas de crescimento 40 Com os baixos lucros, devido à demasiada capacidade instalada dos investimentos, grandes excedentes de fundos circulavam, ou eram investidos e reinvestidos no setor financeiro, ou seja, o setor financeiro alimentava-se a si próprio (Bello, 2009). Capítulo 1. A evolução do sistema monetário e financeiro internacional 41 econômico e reduzidas taxas de desemprego e inflação (Bordo, 1993; Maddison, 2001; Cunha, 2009)41. Historicamente, os fatos revelam que a expansão internacional do capitalismo se efetuou dentro de um contexto de alguma ordem internacional, primeiramente com as regras do padrão ouro clássico e, posteriormente, com as regras de Bretton Woods e do padrão dólar-ouro. Com a crise do Sistema Bretton Woods, instaurou-se a globalização financeira, que pretende se afirmar como uma nova ordem internacional. Contudo, a idéia construída do capitalismo laissez-faire não é realizável, tendo em conta que a ação direta do Estado e a regulação dos mercados financeiros são fatores essenciais para o desenvolvimento econômico e social. Em continuação, serão abordadas as características do setor financeiro das últimas décadas com o objetivo de traçar um panorama mais detalhado do contexto financeiro global pré-crise. 1.5. CARACTERÍSTICAS DO NOVO CONTEXTO FINANCEIRO GLOBAL A crise de rentabilidade na esfera produtiva registrada pela economia mundial, entre os finais dos anos sessenta e início dos anos setenta, desencadeou um amplo processo de liberalização e desregulamentação, que impulsionou o desenvolvimento dos mercados financeiros internacionais e uma crescente financialização da atividade econômica e empresarial. Durante os anos oitenta e noventa os governos de quase todos os países vão estabelecendo o fim das regulamentações sobre o crédito, a liberalização 41 Durante o período 1950-1973, o PIB per capita global cresceu em média 2,9% ao ano, mais do que o dobro dos 1,3% de crescimento nos períodos 1870-1913 e 1973-1998. Quanto ao desemprego, a taxa média na Europa Ocidental foi de 2,6% entre 1950-1973, passando para a média de 6% nos anos setenta, 9% nos anos oitenta, alcançando 11% no período 1994-1998. Na América do Norte e no Japão também houve uma aceleração do desemprego no mesmo período. A inflação média manteve-se entre 3% e 5% nos países desenvolvidos no período do Acordo, aumentando nos anos setenta e reduzindo nas décadas seguintes para taxas de 2% nas economias avançadas. Este desempenho superior também pode ser verificado em um recorte regional, se tomarmos o caso das economias latino-americanas, e mesmo entre as asiáticas, que também experimentaram um boom no final do século XX (Maddison, 2001). Parte I - Gênese e fatores determinantes da crise financeira global 42 dos movimentos internacionais de capitais e a desregulamentação dos mercados de ações. Observa-se também um crescimento notável dos mercados de títulos da dívida pública, de divisas, de obrigações e de produtos financeiros derivativos. Além disso, os chamados países emergentes se incorporam a dinâmica mundial das finanças, constituindo em novos espaços para o capital financeiro internacional. Contrariamente ao período keynesiano42, em que as finanças eram aceitas como uma atividade subordinada às necessidades da atividade produtiva se registra um crescimento significativo do “negócio financeiro”, durante as últimas décadas, que vai paulatinamente se desconectando da dinâmica da atividade produtiva. Neste contexto, para referir-se a esta nova e crescente importância fase das finanças Epstein aborda o conceito de financialização: “Financialization refers to the increasing importance of financial markets, financial motives, financial institutions, and financial elites in the operation of the economy and its governing institutions, both at the national and international level” (Epstein, p. 1). Financialização também pode ser entendida como: “… Financiarización es entendida como primacía de las relaciones financieras en la dinámica de funcionamiento macroeconómico y en las prioridades de los agentes, empresas, hogares y administraciones públicas, así como el poder de los inversores financieros en el interior de las organizaciones productivas” (Medialdea e Álvarez, 2008, p.13). O estudo de Medialdea e Álvarez (2008) parte da hipótese de que os problemas de rentabilidade das empresas, registrados durante a década de setenta, desencadearam um amplo processo de liberalização e desregulamentação a partir dos anos oitenta, proporcionando uma financialização crescente da atividade econômica e empresarial. São 42 A concepção do Keynesianismo se deve a um dos mais influentes economistas ingleses do século XX: John Maynard Keynes quem foi evoluindo gradualmente seu pensamento econômico até chegar a sua conhecida obra “Teoria Geral do Emprego, do Juro e da Moeda” publicada em 1936, onde tratou de explicar uma doutrina intermediária entre o capitalismo extremo e o comunismo, oferecendo uma solução “equilibrada”, entre ambos, como paliativo dos problemas econômicos presentes naquele período (Beceiro, 2002). Capítulo 1. A evolução do sistema monetário e financeiro internacional 43 apresentadas algumas características atribuídas ao novo contexto financeiro surgido: 1) Crescimento substancial do volume de transações nos mercados financeiros internacionais, entre 1990 e 2005, de onde se pode observar que, enquanto o PIB mundial a preços correntes se duplicou nesse período, o volume de transações no mercado de divisas mais que triplicou, o de dívida pública e de derivativos se quadruplicou e o de ações ficou nove vezes maior (gráfico 1); Gráfico 1. Volume de transações nos mercados internacionais, 1990-2005 Fonte: Medialdea e Álvarez (2008). Nota: 1990 = 100. 2) Acumulação dos ativos financeiros que apresenta um caráter fictício, tendo em vista que o crescimento expressivo dos fluxos dos mercados financeiros excedeu significativamente o valor das variáveis econômicas fundamentais43 que expressam a riqueza real produzida. Os autores citam, como exemplo, o volume diário das transações negociadas no mercado de divisas que era, em 2006, bem superior ao valor diário das principais variáveis da economia real44. As bolsas de valores também experimentaram crescimentos bem superiores a atividade produtiva real, 43 PIB, os investimentos empresariais, o comércio internacional ou o nível de reservas mundiais. 44 15 vezes superior ao PIB mundial, 60 vezes superior ao comércio mundial e 800 vezes a mais que os investimentos estrangeiros diretos internacionais. 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1.000 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 PIB Mundial Mercado Ações Mercado Bônus Mercado Derivativos Mercado Divisas Parte I - Gênese e fatores determinantes da crise financeira global 44 que crescia em torno de 3-4% entre 2002 e 2007, enquanto que as bolsas experimentavam crescimentos de 15-25% anuais no mesmo período (Álvarez e Medialdea, 2009); 3) Crescente debilidade dos sistemas de regulação e supervisão financeira, fruto dos rápidos processos de abertura externa, desregulação e liberalização dos mercados financeiros nacionais e internacionais; e 4) Crescentes imperfeições dos mercados financeiros decorrentes de assimetrias de informação entre credores e devedores, contribuindo para justificar a existência de problemas de contágio, comportamentos de rebanho entre os investidores, bem como uma série de incertezas para a estabilidade dos mercados internacionais. Por sua vez, o novo contexto financeiro internacional introduz importantes novidades na dinâmica econômica que repercutem sobre a tomada de decisões empresariais, de onde se destacam: a) a natureza de financialização captada por empresas, domicílios e administrações públicas passa a ser altamente líquida baseada na lógica de obtenção de rendimentos de curto prazo, contribuindo para um grau de elevadíssima volatilidade; b) o surgimento de um novo modelo de gestão empresarial modificando as estratégias das sociedades. Diante desse novo cenário, Medialdea e Álvarez (2008) examinam o surgimento das instituições investidoras que são formadas fundamentalmente por três categorias de agentes: fundos de pensão, fundos de investimentos e companhias de seguros. Destacam, por exemplo, a importância do papel desempenhado pelas instituições investidoras na economia mundial que está atrelada ao imenso volume de ativos gerenciados por essas entidades. Conforme observado a seguir há uma expressiva evolução dos ativos financeiros próprios gerenciados pelas instituições investidoras no período entre 1985 e 2004 (ver tabela 1). Além disso, constata-se que aproximadamente metade dos ativos em 2004 (US$ 43,2 bilhões) estava concentrada nos EUA (49,5%), seguido do Japão (12,9%) e do Reino Unido (9,1%) (tabela 2). Ademais, Capítulo 1. A evolução do sistema monetário e financeiro internacional 45 existem ocasiões em que o volume de ativos gerenciados pelas instituições investidoras atinge montantes que ultrapassam o PIB dos países (tabela 3). Tabela 1.Ativos financeiros dos investidores institucionais 1985 % 1995 % 2004 % Fundos de Pensões 2.060.955 39% 6.674.414 28% 12.148.990 28% Companhias de Seguros 1.679.633 32% 9.097.587 39% 14.360.641 33% Fundos de Investimentos 726.398 14% 5.463.285 23% 15.254.449 35% Outros 754.070 14% 2.196.543 9% 1.279.883 3% Total 5.221.056 100% 23.431.829 100% 43.182.352 100% Fonte: Medialdea e Álvarez (2008) com adaptações a partir de dados da OECD. Nota: Valores em milhões de US$. Tabela 2.Investidores institucionais, 2004 País Companhias Seguro Fundos de Pensões Fundos de Investimentos Outros 2004 % EUA 36,9 66,1 51,1 19,2 21.364.354 49,5 Japão 14,6 7,4 15,4 16,8 5.563.341 12,9 Reino Unido 13,4 11,6 4,0 - 3.936.640 9,1 França 10,2 - 9,2 - 2.874.042 6,7 Alemanha 6,5 - 7,3 - 2.047.826 4,7 Holanda 2,5 5,2 0,6 0,8 1.091.689 2,5 Canadá 2,2 3,8 2,3 - 1.129.236 2,6 Itália 3,4 0,2 2,9 43,6 1.504.510 3,5 Outros 10,3 5,7 7,2 19,6 3.668.709 8,5 Total (%) 100,0 100,0 100,0 - 43.182.352 100 Total US$ (mm) 14.360.641 12.148.990 15.254.449 1.279.883 Fonte: Medialdea e Álvarez (2008) a partir de dados da OECD. Tabela 3. Ativos financeiros dos investidores institucionais (% do PIB) País 1981 1985 1990 1995 2000 2001 2004 EUA 70,5 93,7 114,2 153,0 199,9 191,1 182,9 Japão 116,5 151,8 132,2 107,5 146,9 Reino Unido 48,8 68,8 118,7 157,3 200,2 171,6 209,3 França 10,7 22,6 63,3 98,6 110,3 102,2 156,4 Alemanha 18,7 21,0 41,8 61,7 71,7 68,2 86,8 Holanda 77,9 83,9 141,2 191,3 177,5 154,5 215,1 Canadá 35,4 38,8 63,2 76,1 93,9 88,6 112,6 Itália 14,8 30,3 73,4 67,7 93,4 Total OECD 34,4 44,1 83,0 113,5 138,4 128,3 137,8 Fonte: Medialdea e Álvarez (2008) a partir de dados da OECD. Parte I - Gênese e fatores determinantes da crise financeira global 46 Outro aspecto de certa importância, apontada por Batsch (2002), é que as instituições investidoras operam nos mercados financeiros com três objetivos: a) obter a maior rentabilidade viável; b) manter o maior grau de liquidez possível sobre seus ativos; e c) diversificar o risco de seus investimentos tanto de forma setorial como geográfica. Por sua parte, a presença maciça das instituições investidoras no capital das principais empresas tem dado lugar a uma profunda alteração no contexto em que se desenvolve a gestão empresarial. Se há produzido um conjunto de critérios de gestão próprios chamado de “corporate governance”. Tais critérios respondem fundamentados num modelo de gestão empresarial do tipo “stakeholder45”, baseado no controle interno da empresa por parte do conselho de administração e dos diretores, a um do tipo “shareholder46”, baseado no controle externo exercido pelos mercados financeiros liberalizados. A partir desse controle externo da empresa, as instituições investidoras têm dois objetivos: a) por um lado reduzir ao máximo as assimetrias de informação que beneficiam a direção interna da empresa; b) em segundo lugar e subordinado ao objetivo anterior que a direção da empresa encaminhe todas as suas ações visando à maximização do valor acionário do capital investido. Em definitiva, a empresa é considerada como um ativo onde se deve maximizar seu valor por cima de qualquer outro objetivo. Deste modo, os mercados internacionais de capitais impõem as empresas, objetivos de maximização do valor acionário criado, de forma que as empresas tratem de “bater” o mercado e se transformem em empresas líderes dentro dos seus respectivos setores de atuação. Outro aspecto, é que o objetivo da rentabilidade econômica da empresa fica subordinado ao da rentabilidade financeira, expressão do processo de financialização (Medialdea e Álvarez, 2008). 45 O termo stakeholder é usado para se referir a qualquer pessoa ou entidade que afeta ou é afetada pelas atividades de uma empresa. 46 Por sua vez, o termo shareholder é utilizado para designar todos aqueles que possuem parte da empresa ou da organização. Capítulo 1. A evolução do sistema monetário e financeiro internacional 47 Não há dúvidas, destarte, que estamos diante de um processo de ampliação da financialização da atividade econômica. Neste contexto, uma questão que surge de imediato: quais seriam os impactos da financialização na economia? Dentro desta perspectiva, Palley (2007) avalia os principais efeitos da financialização no funcionamento dos sistemas econômicos. Em sua argumentação, tais efeitos estariam associados ao aumento da importância do setor financeiro em relação ao setor real, às transferências dos ganhos do setor real para o financeiro e estariam também contribuindo para o aumento da desigualdade de renda e para a estagnação salarial. Adicionalmente, o autor apresenta grandes reservas quanto à sustentabilidade do processo de financialização, já que são oferecidas razões que permitem acreditar que a financialização pode colocar a economia em risco de uma recessão prolongada. De acordo com esta visão, as mudanças na arquitetura macroeconômica e no processo de distribuição de renda são atribuídas, em parte, ao desenvolvimento do setor financeiro. O desenvolvimento do setor diminuiu as restrições ao crédito, aumentando o peso do setor financeiro sobre o setor não financeiro, majorando a margem de empréstimos das famílias e, proporcionando mudanças nos comportamentos das empresas não financeiras (Palley, 2007). Em defesa à financialização, a teoria econômica convencional sustenta a hipótese que a expansão dos mercados financeiros aumenta a eficiência econômica. Neste sentido, a teoria convencional tende a descartar os problemas decorrentes da especulação financeira utilizando o argumento de Friedman (1953) de que a especulação se estabiliza. De acordo com Friedman os preços de mercado são atribuídos em razão dos fundamentos econômicos. Quando os preços divergem desses fundamentos criam uma oportunidade aos especuladores para negociar, trazendo os preços ao nível estabelecido pelos fundamentos. Ampliando a quantidade de agentes e o volume de negócios, aumenta a liquidez do mercado e os preços são menos suscetíveis a oscilações aleatórias ou a manipulações por determinados participantes. Parte I - Gênese e fatores determinantes da crise financeira global 48 Por outro lado, a teoria de expectativas racionais de Flood e Graber (1980) pressupõe de que os participantes do mercado podem participar de bolhas especulativas se as expectativas são de aumentos de preços. De Long et. al. (1990) argumenta, entretanto, que os especuladores que negociam em situações de ruídos podem gerar ineficiências no mercado se outros operadores são contrários ao risco. Delimitando ao caso estadunidense, há um aumento significativo do volume de débito como resultado do processo de financialização. Conforme observado, constata-se uma excepcional evolução do débito do mercado de crédito, no período entre 1973 e 200747, que cresceu de 157% para 361% do PIB (tabela 4; gráfico 2). Além disso, observa-se um aumento da participação relativa do passivo do setor financeiro em relação ao passivo total no mesmo período (ver tabela 4, coluna 6). Tabela 4. Resultados dos débitos do mercado de crédito dos EUA PIB (U$bi) Total débito mercado crédito (U$bi) Mercado crédito / PIB Débito setor financeiro (U$bi) Débito setor financeiro / Total débito Débito setor não financeiro / Total débito 1973 1.382,7 2.172,7 157,1% 209,8 9,7% 90,3% 1980 2.789,5 4.725,1 169,4% 578,1 12,2% 87,8% 1985 4.220,3 8.623,0 204,3% 1.257,3 14,6% 85,4% 1990 5.803,1 13.768,7 237,3% 2.613,6 19,0% 81,0% 1995 7.397,7 18.475,2 249,7% 4.233,5 22,9% 77,1% 2000 9.817,0 27.156,8 276,6% 8.158,2 30,0% 70,0% 2002 10.469,6 31.842,8 304,1% 10.037,8 31,5% 68,5% 2004 11.685,9 37.808,4 323,5% 11.920,5 31,5% 68,5% 2005 12.421,9 41.269,3 332,2% 12.980,1 31,5% 68,5% 2006 13.178,4 45.324,7 343,9% 14.278,6 31,5% 68,5% 2007 13.807,5 49.865,7 361,1% 16.176,5 32,4% 67,6% Fonte: Elaboração própria a partir de dados do Economic Report of the President; Board of Governors of the FED - Flow of Funds Accounts. 47 A partir das fontes de dados originais, ampliamos até 2007 a série de dados de Palley (2007). Capítulo 1. A evolução do sistema monetário e financeiro internacional 49 Gráfico 2. Evolução do PIB x mercado de crédito dos EUA Fonte: Elaboração com dados do Economic Report of the President; Board of Governors of the FED - Flow of Funds Accounts. Em continuação, apresentamos a evolução do resultado do setor financeiro comparativamente ao do setor não financeiro que representava, em 1973, 25,7% do resultado, evoluindo até atingir um pico de 82,8% em 2002, para depois reduzir a 43,2% em 2007 (tabela 5). Esta evolução contribuiu para aumentar sobremaneira os resultados globais, expressas em relação ao PIB estadunidense, que saíram de 7,3% em 1973 até alcançar 10,8% em 2007. Tabela 5. Resultados dos setores financeiros x não financeiro dos EUA Fonte: Elaboração própria a partir de dados do Economic Report of the President. 0 10.000 20.000 30.000 40.000 50.000 60.000 1973 1980 1985 1990 1995 2000 2002 2004 2005 2006 2007 PIB (US$ bi) Total Débitos Mercado Crédito (US$ bi) PIB (U$bi) Resultado setor financeiro (U$bi) Resultado setor não financeiro (U$bi) Setor financeiro / Setor não financeiro Resultado total / PIB 1973 1.382,7 20,5 79,9 0,257 7,3% 1980 2.789,5 34,0 141,9 0,240 6,3% 1985 4.220,3 45,9 173,5 0,265 5,2% 1990 5.803,1 94,4 226,1 0,418 5,5% 1995 7.397,7 162,2 401,0 0,404 7,6% 2000 9.817,0 200,2 413,4 0,484 6,3% 2002 10.469,6 276,4 334 0,828 5,8% 2004 11.685,9 348,9 619,3 0,563 8,3% 2005 12.421,9 425,3 918,1 0,463 10,8% 2006 13.178,4 478,8 1087,9 0,440 11,9% 2007 13.807,5 449,9 1040,6 0,432 10,8% 56 Capítulo 2. Gênese e evolução da crise financeira global 57 2.1. INTRODUÇÃO A globalização da atividade econômica e a integração dos mercados têm multiplicado o risco de contágio de crises de natureza financeira, podendo transformar uma crise local em uma crise globalizada. Deste modo, a crise imobiliária atual procedente de uma forte expansão dos créditos hipotecários estadunidenses é um exemplo patente deste processo. Neste contexto, este capítulo tem por objetivo desenvolver uma reflexão teórica sobre a gênese da crise, examinando as circunstâncias de onde surgiu este colapso financeiro, cujo foco inicial estava vinculado ao crédito hipotecário estadunidense e de que modo se produziu sua extensão para a atual crise financeira global. 2.2. A CRISE IMOBILIÁRIA ESTADUNIDENSE E SUA EXTENSÃO À CRISE GLOBAL A expansão do crédito hipotecário requeria um aumento substancial da demanda, o qual implicava relaxar as condições de empréstimos a pessoas com pequena capacidade de pagamento, ainda que dispostas a aceitar juros mais elevados; tornando desta forma extraordinariamente rentáveis estas operações. Na realidade, tudo descansava na confiança de que o contínuo aumento dos preços das moradias garantiria o vantajoso crédito concedido aos hipotecados (Krugman, 2009; Roubini e Mihm 2010; Stiglitz, 2010). Porém, o que efetivamente justificava esta bolha imobiliária? No biênio 2001-2002, a economia dos EUA atravessava um período de recessão determinada, entre outros fatores, pelos efeitos da ruptura da bolha de preços das empresas de tecnologia e, ainda, amplificada pelos eventos de 11 de setembro. A fim de evitar uma recessão mais prolongada, os gestores de política monetária iniciaram uma trajetória de caída nas taxas de juros até chegar, em meados de 2003, a um nível de 1%, sem precedentes em 45 anos, mantendo os juros neste nível por mais de um ano (gráfico 3). Adicionalmente, foram Parte I - Gênese e fatores determinantes da crise financeira global 58 instituídos mecanismos que facilitaram o acesso ao crédito relaxando o nível de garantias exigido para sua concessão. Como consequência, iniciou-se um processo que tornaria cada vez mais atrativo comprar uma casa, alimentando um círculo vicioso que amplificava o aumento dos preços dos imóveis estadunidenses. Na ocasião, muitas pessoas se esqueceram dos princípios tradicionais49, decidindo lançar-se no mercado em ascensão sem a preocupação de como iriam fazer frente aos compromissos de pagamentos futuros. Gráfico 3. Evolução da taxa de juros nos EUA (1990-2010) Fonte: Elaboração própria com dados do Board of Governors of the FED. Aos compradores eram concedidas diversas hipotecas, sem a exigência de uma pequena entrada, sabendo que as cotas mensais estavam bem acima de suas possibilidades reais, o que tornariam inviáveis no momento de recalcular os juros baixos que haviam sido inicialmente oferecidos para atraí-los. Ademais, uma parte considerável destas práticas arriscadas pertencia ao grupo de hipotecas consideradas de alto risco (subprime mortgages)50. Para Krugman este 49 Em parte motivada pela exuberância racional de algumas famílias haja vista a contínua elevação de preços das moradias. 50 As hipotecas subprime são empréstimos para aquisição de moradias em que se relaxam ou não se cumprem os critérios adotados para as hipotecas prime, que se cumprem todos os requisitos exigidos para a concessão de um empréstimo hipotecário. Por sua vez, as hipotecas near prime são aquelas cujas condições de empréstimos se situam, precisamente, entre as subprime e prime. 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 Taxas Juros Efetivas Fed Funds Capítulo 2. Gênese e evolução da crise financeira global 59 fenômeno era bem mais amplo alcançando compradores de rendas mais elevadas: “Y ni eran solo aquellos compradores con una renta baja los que estaban estirando más el brazo que la manga, ni pertenecían únicamente a las minorías: la situación afectaba por igual a toda la sociedad” (Krugman, 2009, p. 157). Por conseguinte, as instituições hipotecárias animaram os compradores para refinanciar suas hipotecas aproveitando a valorização experimentada por suas casas. Neste contexto, as instituições rebaixaram os critérios de empréstimos, introduzindo novos produtos, como hipotecas com juros ajustáveis, hipotecas que somente amortizavam juros e outras ofertas “promocionais”. Isto contribuiu para alimentar a especulação imobiliária, em um momento em que os preços dos imóveis começaram a subir a um ritmo sem precedentes; e, evidentemente, serviu para retroalimentar a especulação. Enquanto a atividade produtiva crescia entre 2002 e 2006 a taxas anuais entre 3% e 4%, os preços das moradias cresciam ao ritmo de 15% e 20% nos EUA e em diversos países da União Europeia (Álvarez e Medialdea, 2009; Krugman, 2009). Diante de um cenário representado pela alta dos preços imobiliários estadunidenses (gráfico 4), os proprietários sentiram-se mais “ricos”, através de uma espécie de “ilusão patrimonial”. Como resultado, juntamente a expansão desenfreada do crédito, deu lugar a um boom consumista que sustentava a economia estadunidense durante os últimos anos. Tanto a bolha imobiliária como a dinâmica de endividamento das famílias alcançou uma dimensão sobremaneira exagerada. Nesta espiral, as instituições canalizavam o excesso de liquidez mediante a concessão massiva de créditos, incluindo créditos hipotecários a famílias com poucos recursos e sem ativos que poderiam ser aportados como garantia. As hipotecas subprime, por exemplo, eram avalizadas pelo próprio valor das casas adquiridas, que dentro da dinâmica especulativa, não paravam de subir de preço. Parte I - Gênese e fatores determinantes da crise financeira global 60 Gráfico 4. Evolução dos preços das casas nos EUA, 1975-2009 Fonte: Elaboração própria a partir de dados do U.S. Census Bureau. Nota: Valores em dólares estadunidenses. Não obstante os preços das moradias continuassem subindo, as combinações de taxas de juros extraordinariamente baixas com hipotecas de longo prazo resultaram em sistemas de pagamentos mensais bastante confortáveis aos hipotecados (Foster, 2008). Caso aqueles pagamentos mensais tornassem desconfortáveis, seria possível a renegociação da dívida oferecendo alternativas de forma a baixarem ainda mais seus pagamentos iniciais. Na realidade, as hipotecas com juros ajustáveis permitiam aos hipotecados pagarem nos primeiros anos cotas com taxas de juros muito baixas, que seriam “ajustadas” após aquele período. Com este mecanismo instituído, os novos compradores – apesar de sua pequena renda - poderiam “pagar” por suas casas. Uma questão que surge de imediato é: por que as instituições suavizaram as condições de empréstimos aos hipotecados? A resposta aponta em várias direções. Em primeiro lugar, porque havia um convencimento de que os preços dos imóveis não paravam de subir. Considerando que os preços seguissem subindo, para quem empresta dinheiro não era crucial que a pessoa que havia contraído a hipoteca pudesse pagar suas cotas. Ou seja, se estavam demasiadamente elevadas, o hipotecado pode conseguir mais dinheiro $0 $50.000 $100.000 $150.000 $200.000 $250.000 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 Média Nominal Capítulo 2. Gênese e evolução da crise financeira global 61 solicitando um novo empréstimo respaldado pelo investimento líquido51. Ou, no pior dos casos, o hipotecado poderia vender sua casa para liquidar a dívida. Em segundo lugar, as instituições não estavam preocupadas com a qualidade das hipotecas, tendo em conta que, ao invés de conservá-las, vendiam a outros investidores que pouco sabia o que estavam comprando (Krugman, 2009). A abundância de liquidez, em grande parte, facilitada pela Reserva Federal dos EUA, permitiu os bancos hipotecários concederem créditos com notável facilidade, respaldados por um mercado imobiliário em ascensão. Neste contexto, a qualidade dos empréstimos pouco importava, sobretudo, quando os bancos podiam vender suas carteiras de crédito a outras entidades financeiras, geralmente, bancos de investimentos e outros grandes bancos com importante participação nos mercados de capitais (Varela e Parache, 2007). Outra questão que surge, em continuação, é: por que a inadimplência das hipotecas pôde gerar um problema de tão graves dimensões? Porque os créditos hipotecários passaram a ser “securitizados” ou “titularizados”, o qual consiste em converter o crédito num título negociável nos mercados interbancários. Na realidade, a securitização é uma maneira de transformar ativos relativamente não líquidos em títulos líquidos e poder transferir, deste modo, os riscos associados para os investidores que os compram. Com esses créditos convertidos em títulos, os bancos colocavam em marcha uma estratégia financeira agressiva ao captar recursos de outras instituições, oferecendo estes títulos em troca, para assim emprestar novamente estes recursos. Mais tarde, estes novos créditos voltam a ser “embalados” e titularizados para captar mais recursos no mercado financeiro e, assim poder seguir numa espiral infinita que permite a estes bancos captar muitos recursos a conta de uns ativos realmente fictícios (Vence, 2008). De fato, a prática de securitização de hipotecas estadunidenses não é uma atividade recente. Nos anos setenta, Fannie Mae52, Ginnie Mae53 e Freddie 51 Diferença entre o importe a pagar pela hipoteca adquirida e o valor de mercado da moradia. 52 Fannie Mae - Federal National Mortgage Association. Parte I - Gênese e fatores determinantes da crise financeira global 62 Mac54 iniciaram o processo de securitização das hipotecas residenciais. Tal processo envolvia a venda de créditos financeiros da companhia (instituição hipotecária) à outra empresa, através de um mecanismo designado special purpose vehicles (SPV) que financiava a compra destes créditos contra a emissão de bônus que eram garantidos por aqueles créditos (Buiter, 2007). Durante o processo de formação da bolha imobiliária, a prática de securitização estava mais ou menos limitada a hipotecas de baixo risco, ou seja, a empréstimos concedidos a indivíduos que poderiam oferecer uma boa entrada, cujos ingressos eram suficientes para abonar as futuras cotas mensais. Eventualmente, os hipotecados não honravam os pagamentos, porque haviam perdido o trabalho ou em razão de uma urgência médica. No entanto, a taxa de inadimplência era considerada baixa e, dentro desta perspectiva, tanto compradores como avalistas sabiam mais ou menos o que estavam comprando (Krugman, 2009). Entretanto, a célebre inovação financeira mais destacada desta década, que tornou possível a conversão das hipotecas de alto risco, foi o desenvolvimento de um instrumento financeiro denominado collateralized debt obligation (CDO) que representou outro ilustre passo para o novo mundo da securitização (Baily et.al., 2008). Na realidade, um CDO oferecia participações sobre os pagamentos futuros de um determinado pacote de hipotecas, mas nem todas as participações possuiriam a mesma categoria. Por exemplo, o CDO senior garantia participações preferenciais sobre os pagamentos dos hipotecados. Uma vez satisfeito este grupo, o dinheiro seria repartido para quem possuísse uma participação CDO junior. É preciso destacar que este sistema havia sido desenvolvido, em princípio, imaginando que as participações senior fossem seguras. 53 Ginnie Mae - Government National Mortgage Association. 54 Freddie Mac - Federal Home Loan Mortgage Corporation. Capítulo 2. Gênese e evolução da crise financeira global 63 Dentro desta perspectiva, Orlowski argumenta que o CDO era um instrumento financeiro atrativo para o investidor, já que oferecia uma alta taxa de retorno em comparação com outros produtos financeiros similares: “These complex financial instruments were attractive to investors, because they offered higher rate of return than other marketable securities with similar credit ratings, particularly given the low interest rate environment” (Orlowski, 2008, p. 6). Face ao exposto, surge outra questão: que possibilidades existiriam para que a cifra dos hipotecados insolventes fosse o suficientemente elevada para colocar em risco o fluxo monetário das participações dos CDO senior? De fato, muitas. Todavia, não observadas pelas agências de rating55. Ainda mais, as agências de rating atribuíram aos CDO senior a pontuação mais alta (AAA); ou seja, certificaram aqueles ativos com “seguridade máxima”, associando àqueles títulos um grau de risco muito inferior ao efetivo, tornando sua comercialização mais fácil e permitindo que as mesmas disputassem mercado com títulos do tesouro estadunidense, cuja classificação de risco é semelhante (Sobreira, 2008). Não obstante o equívoco atribuído aos bônus de CDO pelas agências de rating, o processo de titularização sobre a base das hipotecas não parou por aí. A venda dos bônus de CDO gerou um processo especulativo nos mercados de derivativos; ou seja, uma grande quantidade de investidores institucionais56 entrou comprando maciçamente os CDO com um elevado grau de alavancagem para elevar sua rentabilidade. Com objetivo de cobrir o risco assumido, os investidores geraram, por sua vez, novos títulos derivados dos CDO, como os credit default swaps (CDS), que eram seguros financeiros que permitiam os investidores intercambiar e disseminar o risco57. Devido ao empobrecimento da classe média estadunidense, principalmente durante a última década, a expansão do crédito tornou-se necessária para suportar a demanda interna e o crescimento econômico. Isto 55 Por exemplo, Moody´s, Stantard & Poor´s e Fitch. 56 Fundos de pensões, fundos de investimentos, hedge funds, bancos internacionais, entre outros. 57 Para um exame mais detalhado dos CDS ver, por exemplo, Baily et.al. (2008). Parte I - Gênese e fatores determinantes da crise financeira global 64 justifica o porquê as hipotecas subprime e near prime, destinadas as classes menos favorecidas, desenvolveram-se tão rapidamente nos últimos anos. Como consequência da política de endividamento, a renda disponível das famílias estadunidenses diminuiu significativamente ao longo do tempo. O gráfico 5 exibe, por exemplo, o avanço crescente deste indicador representado pela razão entre as dívidas das famílias em relação à renda disponível58, no período 1966-2007. De fato, observa-se que há um aumento considerável deste indicador, todavia este acréscimo se revela bem mais acentuado a partir da década atual, que sai de 97% em 2000 para 136% em 2007. Gráfico 5. Dívidas das famílias sobre renda disponível, 1966-2007 Fonte: Elaboração própria a partir de dados do Board of Governors of the FED. A tabela 7 ilustra, em continuação, a evolução da média do nível de endividamento das famílias em cinco períodos (1966-1969; 1970-1979; 19801989; 1990-1999; 2000-2007). Constata-se que o nível de endividamento expressa uma tendência de crescimento ao longo do tempo, ou seja, o aumento percentual da média do indicador de 2000-2007 (32,9%) é maior, se comparado com 1990-1999 (21,8%), que é maior do que 1980-1989 (12,7%), que, por sua vez, é maior do que 1979-1979 (-2,4%). Em outras palavras, comprova-se que o nível de endividamento das famílias vinha aumentando ao longo do tempo, fruto de uma política expansionista por parte do governo estadunidense. 58 Já descontado o pagamento de impostos. 50% 70% 90% 110% 130% 150% 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Razão % Capítulo 2. Gênese e evolução da crise financeira global 65 Tabela 7. Evolução da média do nível de endividamento das famílias EUA Dívida das Famílias / Renda Disponível (%) 1966-1969 1970-1979 1980-1989 1990-1999 2000-2007 Média do nível de endividamento 66,3% 64,7% 72,9% 88,8% 118,1% Evolução % -2,4% 12,7% 21,8% 32,9% Fonte: Elaboração própria a partir de dados do Board of Governors of the FED. Pois bem, desmembrando agora as dívidas das famílias estadunidenses, observa-se que o crescimento das dívidas com hipotecas é muito mais elevado, quando comparado com o crescimento das dívidas do mercado de crédito. Enquanto o passivo das hipotecas cresceu 118% no período entre 2000 e 2007, o passivo do mercado de crédito cresceu apenas 49% (gráfico 6). Gráfico 6. Evolução das dívidas das famílias dos EUA, 1966-2007 Fonte: Elaboração própria com dados do Board of Governors of the FED. Nota: Valores em US$ bi. O grande boom imobiliário dos EUA começou a diminuir, entretanto, no outono de 2005. Na ocasião, os preços dos imóveis alcançaram níveis tão elevados que impediam o planejamento da compra da casa, onde nem mesmo as hipotecas com taxas de juros ajustáveis atendiam as necessidades para a aquisição do imóvel. A partir desse momento, as vendas começaram a descer, ainda que os preços dos imóveis continuassem subindo durante alguns meses, tendo em conta que havia uma expectativa da manutenção daquela tendência $0 $4.000 $8.000 $12.000 $16.000 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Dívidas das Famílias Dívidas das Hipotecas Dívidas do Mercado de Crédito Parte I - Gênese e fatores determinantes da crise financeira global 72 exclusivamente de liquidez61 como também de solvência62, os Governos das principais economias implementaram planos bilionários de resgate econômico, dando início a segunda fase (a partir de setembro de 2008). Deste modo, os Governos lançaram planos de resgates, que, apesar da desigualdade de recursos, fundamentavam em três pilares: a) aquisição de ativos hipotecários dos bancos com problemas de solvência; b) aval do Estado a empréstimos praticados por instituições financeiras bancárias; e c) nacionalizações do sistema bancário (Álvarez e Medialdea, 2009). Além disso, os bancos centrais das principais economias reduziram, a partir de outubro de 2008, de forma coordenada suas taxas básicas de juro, para estimular o consumo e diminuir os efeitos adversos de uma recessão econômica global (gráfico 7). Gráfico 7. Evolução das taxas básicas de juro nas principais economias Fonte: Elaboração própria com de dados do Board of Governors of the FED, European Central Bank, Bank of Japan, Bank of England, Bank of Canada. A síntese das principais medidas adotadas pelos Governos e banco centrais das economias mais destacadas, durante o período entre o segundo semestre de 2007 e primeiro quarto de 2009, encontra-se reunida cronologicamente no quadro 2. A partir das informações consolidadas no quadro a seguir, observamos que os Governos e bancos centrais adotaram medidas, em 61 Capacidade para assumir os pagamentos em curto prazo. 62 Capacidade de cumprir os compromissos com os recursos que constituem seu patrimônio ou seu ativo. 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 7,0% Dez Jun Out Mar Set Jan Abr Out Dez Fev Jul Nov 2005 2006 2007 2008 2009 EUA BCE Reino Unido Japão Canadá Capítulo 2. Gênese e evolução da crise financeira global 73 linhas gerais, voltadas para: a) injeção de grandes quantias de recursos para prover liquidez nos mercados; b) flexibilização das regras de empréstimos direcionados as entidades financeiras; c) redução das taxas básicas de juros mediante ações coordenadas; e d) capitalizar o sistema financeiro através da compra de ativos tóxicos de entidades financeiras com problemas de solvência (figura 2). Figura 2. Síntese das medidas adotadas pelos Governos e bancos centrais Fonte: Elaboração própria. Ainda que haja controvérsias, entendemos que as políticas governamentais de resgate do sistema financeiro e as ações coordenadas dos bancos centrais foram, em princípio, necessárias para minimizar os efeitos desta crise, contudo não são suficientes para evitar crises futuras da mesma natureza, se não forem adotadas outras medidas complementares pelos Governos que atuem na causa do problema. No próximo capítulo, portanto, se realiza uma análise crítica e sistemática dos fatores determinantes que conduziram a manifestação da crise global, diferenciando suas causas imediatas e suas causas estruturais. Medidas a) Injeção de recursos b) Flexibilizar empréstimos d) Capitalizar o sistema financeiro c) Redução das taxas de juros Parte I - Gênese e fatores determinantes da crise financeira global 74 Quadro 2. Cronologia de intervenções nos mercados financeiros Fonte: Elaboração própria com dados do Bacen (2008), websites dos bancos centrais e de notícias. 10/08/2007 FED, BCE, BoJ e RBA Injeção de US$ 300 bilhões para garantir liquidez ao sistema. 18/09/2007 FED Inicio do ciclo de redução da taxa básica de juros de 5,25% para 4,75%. 31/10/2007 FED Redução da taxa básica de juros para 4,75% e da taxa de redesconto para 5,00%. 01/12/2007 BoE Redução da taxa básica de juros do Bank of England (BoE). 12/12/2007 FED, BCE, BoE e BoC Bancos Centrais anunciaram operações coordenadas para garantir liquidez dos mercados financeiros. 12/12/2007 FED, BCE, BNS Bancos Centrais anunciaram criação de linhas de swap de moedas. 22/01/2008 BoC Banco Central do Canadá (BoC) reduz taxa básica de juros em 25 b.p. 30/01/2008 FED Redução da taxa básica de juros para 3,00% e da taxa de redesconto para 3,5%. 17/02/2008 Reino Unido Governo anuncia nacionalização temporária do Northern Rock. 04/03/2008 BoC Boc reduz taxa básica de juros em 50 b.p. 11/03/2008 FED FED introduz nova linha de empréstimos - Term Securities Lending Facility (TSLF). 15/03/2008 FED Interferência do FED na aquisição do Bear Stearms pelo JP Morgan . 16/03/2008 FED FED anuncia nova linha de empréstimos de curto prazo - Primary Dealer Credit Facility (PDCF). 16/03/2008 FED Em reuniao extraordinária redução da taxa básica de juros e da taxa de redesconto. 18/03/2008 FED Nova reduçao da taxa básica de juros (2,25%) e da taxa de redesconto (2,5%). 10/04/2008 BoE BoE reduz novamente taxa básica de juros. 21/04/2008 BoE BoE anuncia medidas para prover liquidez ao sistema. 22/04/2008 BoC BoC reduz taxa básica de juros. 30/04/2008 FED Nova redução da taxa básica de juros (2,0%) e na taxa de redesconto (2,25%). 02/05/2008 FED, BCE, BNS Ampliação na linha de swap de moedas. BNS(Swiss National Bank ). 14/09/2008 FED Ampliação no rol de colaterais aceitos no âmbito do PDCF. 14/09/2008 FED Ampliação no rol de colaterais aceitos no âmbito do TSLF. 15/09/2008 FED Injeção de US$ 50 bilhões no mercado de curto prazo para garantir liquidez ao sistema após pedido de concordata de Lehman Brothers e da compra da Merry Linch pelo Bank of America. 15/09/2008 BCE, BoE, BNS e RBA Operação conjunta de injeção de recursos pelos Bancos Centrais nos mercados financeiros frente ao estreitamento de créditos no curto prazo: BCE (€ 30bi = US$ 42,6bi); BoE ($5bi = US$9bi); BNS (CFH 3bi = US$ 2,6 bi); RBA (AUD 1,3bi = US$ 1bi). RBA (Reserve Bank of Australia ). 16/09/2008 FED, BCE, BoE, BNS, BoJ e RBA Nova injeção de recursos pelos Bancos Centrais (FED, BCE, BoE, BoJ, RBA e BNS) nos mercados de curto prazo totalizando US$ 209 bilhões. 16/09/2008 FED FED resgata a AIG, a maior seguradora do mundo, através de um empréstimo de US$ 85 bilhões a 24 meses, devido ao risgo sistêmmico e potencial dano a economia real. 18/09/2008 FED, BoC, BCE, BoE, BoJ Nova ação coordenada dos Bancos Centrais de injeção de liquidez nos mercados monetários totalizando US$ 230 bilhões. 24/09/2008 FED, SRB, RBA, BC´s da Noruega e Dinamarca Criaçao de novas linhas de swap com o Banco Central da Suécia (SRB), Bancos Centrais da Austrália (RBA), da Noruega e Dinamarca, totalizando US$ 30 bilhões. 26/09/2008 FED, BCE e BNS Aumento dos recursos disponíveis para as linhas de swap de moedas com o BCE e BNS. 29/09/2008 FED, BCE, BoE, BoJ, BNS, BoC, SRB, RBA, BC´s Dinamarca e Noruega. Novo aumento dos recursos disponíveis para linhas de swap de moedas do FED para com diversos Bancos Centrais. Com esta nova injeção de recursos o FED passa a ter US$ 620 bilhoes disponibilizados para as linhas de swap: BCE (US$ 240 bi); BoJ (US$ 120 bi); BoE (US$ 80 bi); BNS (US$ 60bi); BoC, RBA, SRB (US$ 30bi cada); BC´s Noruega e Dinamarca (US$ 15 bi cada). 29/09/2008 BoJ Injeção de recursos no mercado monetário japones de ¥ 1 trilhão. 29/09/2008 Governos Reino Unido nacionaliza Bradfrod & Bingley. Islândia assume o controle de Glitnir, a terceira entidade financeira do país. Wachovia é adquirido por Citgroup. 03/10/2008 Governo EUA Após a aprovação na Câmara, passa a valer a Lei Emergencial de Estabilização Econômica, a maior intervenção do governo no setor financeiro desde a crise de 1929. A Lei permite que o Tesouro compre até US$700 bilhões de “ativos podres” por meio do Programa para Alívio dos Ativos Problemáticos (TARP). Os primeiros US$250 bilhões devem ser disponibilizados imediatamente, enquanto US$100 bilhões ainda dependem de certificação presidencial quanto à sua necessidade. Os demais US$350 bilhões ficam na dependência de requerimento presidencial ao Congresso. O Tesouro pode usar os recursos até o final de 2009. 2 0 0 7 2 0 0 8 Data Instituição Evento Capítulo 2. Gênese e evolução da crise financeira global 75 Quadro 2. Cronologia de intervenções nos mercados financeiros Fonte: Elaboração própria com dados do Bacen (2008), websites dos bancos centrais e de notícias. 03/10/2008 Reino Unido Aumento do nível de garantia para depósitos para £ 50 mil. 07/10/2008 Uniao Européia Aumento do nível de garantia para depósitos de pessoas físicas de € 20 mil para € 100 mil. 07/10/2008 FED Criação de linhas de crédito para aquisição de commercial papers funding facility . 08/10/2008 Reino Unido Anúncio de um pacote para recapitalizar o sistema bancário no valor total de £ 500 bilhões. 08/10/2008 FED, BCE, BoE, BNS, BoC e SRB Face o esfriamento da atividade econômica, anúncio de ação coordenada de redução de 50 b.p. nas taxas básicas de juros por parte dos principais Bancos Centrais: FED (1,5%); BCE (3,75%); BoE (4,5%); BNS (2,5%); BoC (2,75%); e SRB (4,25%). 08/10/2008 FED Oferecimento de liquidez adcional a seguradora AIG no valor de US$ 38 bilhões. 13/10/2008 Governos O G7 oferece uma mensagem coordenada de ação governamental para tratar de aliviar as tensões nos mercados financeiros. O plano se instrumenta em vários pontos, entre os quais destaca-se o apoio as entidades financeiras sistemicamente relevantes e a garantia da dívida emitida pelas mesmas, assim como a extensão da proteção a rede minoritária de financialização. 13/10/2008 FED, BCE, BoE e BNS Financiamento ilimitado em dólar aos bancos europeus pelos prazos de 7, 28 e 84 dias. 14/10/2008 FED, BoJ Expansão das linhas de swap de moedas (ilimitado). 15/10/2008 BCE Anúncio que os leilões de refinanciamento de longo prazo atenderão todas as solicitações em caráter ilimitado. 16/10/2008 BoE Banco da Inglaterra anuncia reformas para as operações no mercado monetário. 19/10/2009 Governo Governo holândes anuncia injeção de € 10 bilhões na ING. 21/10/2008 FED Criação do programa de financiamento para investidor do mercado monetário (money market funding facility). Os investidores elegíveis são basicamente os fundos mútuos. 29/10/2008 FED, RBNZ Anúncio da criação das linhas de swap de moedas com o Bancos Central da Nova Zelândia (RBNZ). 29/10/2008 FED, BCB, Banxico, BoK, e Aut. Monet. Cingapura Anúncio de nova criação das linhas de swap de moedas com os Bancos Centrais do Brasil (BCB), México (Banxico), Córeia (BoK), Autoridade Monetária de Cingapura 29/10/2008 FED Nova redução da taxa básica de juros (1,0%). 30/10/2008 BoJ Anuncio de novo pacote de estímulo à economia japonesa que inclui redução do imposto de renda, isenção de impostos sobre ganhos de capital e dividendos, auxílio a pequenas empresas e recursos para recapitalização dos bancos. Total do pacote: ¥ 27 trilhões. 31/10/2008 BoJ Redução da taxa básica de juros para 0,30%. 06/11/2008 BoE, BCE BoE reduz em 150 b.p sua taxa básica de juros para 3,0%. BCE reduz 50 b.p. para 3,25%. 10/11/2008 China Aprovação de um plano de estímulo econômico de US$ 586 bilhões para até 2010 na tentativa de impulsionar a demanda doméstica. 25/11/2008 FED Anúncio da criação de um programa para estimular o crédito ao consumidor e o nível da atividade econômica , o Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF). 04/12/2008 BCE O Banco Central Europeu reduz a taxa básica de juros em 75 b.p para 2,5% ao ano. 09/12/2008 BoC O Banco Central do Canadá reduz a taxa básica de juros em 75 b.p para 1,50% ao ano. 16/12/2008 FED FED reduz a taxa básica de 1% para algo entre 0% e 0,25% ao ano. 08/01/2009 BoE O Banco Central da Inglaterra reduz a taxa básica em 50 b.p para 1,5%. 15/01/2009 BCE O Banco Central Europeu reduz a taxa básica de juros em 50 b.p para 2,0% ao ano. 20/01/2009 BoC O Banco Central do Canadá reduz a taxa básica de juros em 50 b.p para 1,00% ao ano. 05/02/2008 BoE O Banco Central da Inglaterra reduz a taxa básica em 50 b.p para 1,0%. 16/02/2009 Governo O presidente dos EUA sanciona o pacote de estímulo econômico de US$ 787 bilhões em gastos e cortes de impostos, que tem como objetivo criar empregos e energizar a economia americana. 04/03/2008 BoC O Banco Central do Canadá reduz a taxa básica de juros em 50 b.p para 0,50% ao ano. 05/03/2009 BCE, BoE O Banco Central Europeu e o Banco Central da Inglaterra reduzem em 50 b.p suas taxas básicas de juros para 1,5% e para 0,5%, respectivamente. 23/03/2009 Governo O governo dos EUA anuncia novo plano de compra de ativos tóxicos de bancos que pode movimentar até US$ 1 trilhão. O plano vai oferecer subsídios na forma de empréstimos a juros baixos para investidores privados para incentivá-los a comprar hipotecas de mutuários em vias de inadimplência. 2 0 0 8 2 0 0 9 Data Instituição Evento 76 77 CAPÍTULO 3 Fatores determinantes da crise financeira global “Every little thing counts in a crisis”. Jawaharlal Nehru (1889-1964), 1st Prime Minister of India. 78 Capitulo 3. Fatores determinantes da crise financeira global 79 3.1. INTRODUÇÃO Em atenção aos fatores determinantes da crise global, parece haver um consenso generalizado na literatura de que as causas imediatas repousam no setor financeiro; em particular em falhas de gestão de risco, na inovação financeira, em incentivos inadequados e na regulamentação insuficiente. Contudo, existe também certo consenso que outros fatores, de índole estrutural, desempenharam um papel decisivo, criando condições propícias para o boom do crédito e para a elevação dos preços dos ativos (Bean, 2009). Em nossa concepção, a origem da atual crise global é atribuída tanto a fatores imediatos, que guardam uma relação mais direta e estreita com o problema das hipotecas, como também a fatores estruturais, que conservam uma relação mais indireta e profunda com a gênese da crise (figura 3). Como parece razoável, as causas imediatas são mais fáceis de identificar já que estão diretamente relacionadas com o problema. Por outro lado, as causas estruturais resultam mais difíceis de reconhecer devido à sua relação indireta, o que exige uma análise mais profunda do assunto em questão. No entanto, cabe destacar que esta classificação foi estabelecida com o propósito de facilitar o estudo dos fatores determinantes da crise a fim de sintetizar nossas conclusões. Nesta linha, há diversos estudos que se propõem a realizar um diagnóstico da crise, analisando as suas causas imediatas (Buiter, 2007; Eichengreen, 2009; Fernández de Lis, 2008; Goldstein, 2008; Krugman, 2009; Persaud, 2009; Roubini e Mihm, 2010; Stiglitz, 2008; Taylor, 2007 e 2009; Visco, 2009), como também as suas causas estruturais (Álvarez e Medialdea, 2009; Chesnais, 2008; Crotty, 2008; Crotty e Epstein, 2008; Epstein, 2009; Fernandez et. al., 2008; Sapir, 2008; Stockhammer, 2009; Vence, 2008; Wade, 2008), propondo, em ambas perspectivas, soluções para o fim da anormalidade. Parte I - Gênese e fatores determinantes da crise financeira global 80 Figura 3: Fatores determinantes de crise global financeira Fonte: Elaboração própria. A análise das causas imediatas da crise é trabalhada na seção seguinte deste capítulo, enquanto que posteriormente são discutidas e exploradas as causas estruturais da crise global. Dedicamos a última seção para as considerações finais do capítulo. 3.2. ANÁLISE DAS CAUSAS IMEDIATAS DA CRISE FINANCEIRA Decisivamente, a crise financeira global tem sugerido uma busca de culpados. Para Krugman (2009), por exemplo, algumas das acusações são totalmente espúrias, como a afirmação, de que todos os problemas observados decorrem da lei de reinvestimento comunitária dos EUA, que exigia aos bancos a emprestar recursos a indivíduos pertencentes a uma classe minoritária interessada em comprar uma casa e que acabavam não podendo honrar com seus compromissos de pagamento da hipoteca. Considerando que essa lei havia sido aprovada em 1977, resulta difícil entender que tipo de relação causal pode ter uma lei em relação a uma crise que surgiu três décadas mais tarde. Ademais, Relação direta e estreita 1. Fatores imediatos Gênesis da crise financeira 2. Fatores estruturais Relação indireta e profunda Capitulo 3. Fatores determinantes da crise financeira global 81 a lei somente se aplicava a bancos depositários, onde a proporção de inadimplentes, durante a bolha imobiliária, atribuídas a essas entidades era pequena. Em certas ocasiões tendem a culpar a bolha imobiliária e a fragilidade do sistema financeiro a Fannie Mae e Freddie Mac, duas entidades de empréstimos hipotecários que formam pioneiras no processo de securitização das hipotecas. É aceito que estas entidades demonstraram certa imprudência na concessão de algumas hipotecas. No entanto, não se pode atribuir à culpa a somente duas entidades que desempenharam um papel limitado na epidemia das perversas práticas hipotecárias. Em outras ocasiões atribuem à crise a suspensão em 1999 da Lei GlassStegall que permitiu a bancos comerciais entrar no negócio dos bancos de investimentos e assumir, deste modo, mais riscos. Favoravelmente a questão, Krugman argumenta que aquela decisão foi errada e talvez tenha contribuído para amplificar a crise, devido a que arriscadas estruturas financeiras, que nasceram durante os anos de boom, foram operações fora do balanço dos bancos comerciais. Contudo, a crise praticamente não havia ameaçado aquele conjunto de instituições denominadas shadow banking63 que optaram por assumir novos riscos e que jamais estiveram submetidas à regulação. Na realidade, o termo shadow banking system inclui o grupo de instituições envolvidas em empréstimos alavancados que não tinham, até a eclosão da crise, acesso aos seguros de depósitos e/ou às operações de redesconto dos bancos centrais. Neste conjunto enquadram-se grandes bancos de investimentos, hedge funds, fundos de pensões e seguradoras. Nos EUA se somam os bancos regionais especializados em crédito hipotecário e as agências patrocinadas pelo governo. Esta definição contém um elemento implícito que é 63 Corresponde ao conjunto de instituições que funcionam como bancos, mas que não são bancos, e que geralmente recebem o nome de sistema bancário paralelo ou sistema bancário sombra. Por sua vez, os bancos convencionais que aceitam depósitos e que formam parte do sistema da Reserva Federal operam com mais transparência, suas contas são públicas, estando sujeitos a regulação. Parte I - Gênese e fatores determinantes da crise financeira global 88 que outras, de onde destacamos as medidas mais relevantes sugeridas pelo autor. Goldstein defende que os bancos de investimentos estejam sujeitos às mesmas regras de regulação que estão submetidos os bancos comerciais, defendendo, inclusive, uma estrutura semelhante à FIDICIA70 existente para os bancos comerciais dos EUA: “Without a FIDICIA-like framework for large investment banks, US authorities will find themselves in a tough situation”, (Goldstein, 2008, p. 5). O autor sustenta como medida preventiva a necessidade de elaboração de um acordo internacional de padrões de liquidez para bancos e grandes bancos de investimentos. Contudo, sustenta que enquanto este acordo não exista, os EUA deverão impor o seu próprio acordo nacional de liquidez. Goldstein sugere ainda uma agenda de reforma nas recomendações propostas pelo acordo de Basiléia II. Como exemplo, observa que o acordo de Basiléia II permite que os bancos possam utilizar seus próprios modelos internos para calcular o requerimento mínimo de capital. Em sua opinião, tais modelos internos normalmente subavaliam a necessidade de capital para a maioria dos bancos dos EUA, deixando mais vulneráveis a futuras crises. Adicionalmente, recomenda uma cisão nas atividades realizadas pelas agências de rating, separando aquelas agências que realizam rating, daquelas que efetuam consultoria, reduzindo assim o conflito de interesse existente entre as mesmas. Em seguida, propõe o desenvolvimento de ações coordenadas entre autoridades monetárias e reguladores para monitorar a formação de borbulhas de preços em ativos financeiros, de forma a evitar que ambos se escusem do problema. Em síntese, Goldstein entende que a crise financeira tem múltiplas causas. Contudo, avalia que a falha de regulação em grande escala é certamente 70 FIDICIA - Federal Deposit Insurance Corporation Improvement Act of 1991. Capitulo 3. Fatores determinantes da crise financeira global 89 uma de suas razões principais. Ademais, sustenta que uma fraca regulação financeira não aumentará a competitividade e a liderança do sistema financeiro dos EUA, pelo contrário, contribuirá para potencializar a existência de futuras crises financeiras tal como a que vivenciamos atualmente. Em comentário realizado a rede de televisão Cable News Network (CNN), Stiglitz (2008) faz um breve diagnóstico das causas que motivaram a eclosão da crise financeira internacional e, em seguida, apresenta um conjunto de medidas necessárias para reduzir a severidade de futuras crises. Em princípio, argumenta que a Reserva Federal dos EUA falhou duas vezes, primeiro como entidade reguladora e, segundo na condução da política monetária. Na realidade, observa que a regulamentação negligente e o excesso de liquidez gerado por aquela entidade conduziram a formação da bolha imobiliária. No momento em que a bolha estourou, os empréstimos excessivamente alavancados realizados com base em ativos sobreavaliados entraram em colapso. De fato, as recentes “inovações financeiras” simplesmente esconderam a extensão da alavancagem sistêmica, tornando os riscos das operações menos transparentes. Estas inovações financeiras, entretanto, potencializaram o colapso, tornando-o muito mais dramático do que em crises anteriores. Quanto à regulamentação negligente, Stiglitz afirma que a política do FED era contrária a qualquer regulação, ou seja, efetivamente não se acreditava em regulação. Deste modo, quando os excessos do sistema financeiro foram observados, os gestores do FED chamaram aquele fenômeno de “regulação própria”. Quanto à condução da política monetária, argumenta que a situação macroeconômica dos EUA estava débil em razão dos efeitos provocados pelo colapso da bolha tecnológica no início da década atual. Stiglitz sustenta que o corte das taxas básicas de juros pelo FED não foi realizado para estimular a Parte I - Gênese e fatores determinantes da crise financeira global 90 economia, mas para beneficiar uma “elite” que vinha logrando vantagens econômicas nas últimas décadas. Diante das ações do FED, a bolha tecnológica foi substituída, paulatinamente, por uma nova bolha, a borbulha imobiliária. Dessa forma, as medidas do FED foram tomadas com vistas a manter a economia em andamento, todavia na visão do autor, foram ações terminantemente impensadas. E por qual a razão? Porque o povo americano estava vivendo à custa de dinheiro e tempo emprestados. Não obstante as falhas da Reserva Federal dos EUA, as instituições financeiras também possuem culpa nesse processo de colapso. Na realidade, as entidades financeiras e seus executivos tinham incentivos que não eram alinhados com as necessidades da economia e da sociedade estadunidense. Ou seja, tais incentivos e estruturas financeiras eram projetadas focando em resultados de curto prazo, não importando os riscos contraídos: “They were amply rewarded, presumably for managing risk and allocating capital, which was supposed to improve the efficiency of the economy so much that it justified their generous compensation. But they misallocated capital; they mismanaged risk - they created risk”, (Stiglitz, 2008, p. 2). Por fim, Stiglitz oferece um conjunto de medidas julgadas necessárias para diminuir a severidade de futuras anomalias: a) Primeiro, defende uma correção nos incentivos dados aos executivos, reduzindo o espaço para conflitos de interesse e melhorando a informação oferecida ao acionista. Sugere, por exemplo, que os bônus passem a ser pagos aos executivos com base em resultados financeiros quinquenais e, não anuais como vinham sendo praticados; b) Segundo, sugere a criação de uma “comissão financeira da segurança do produto”, certificando-se de que os produtos comprados e vendidos pelos bancos, pelos fundos de pensão, entre outras entidades, sejam seguros para o “consumo humano.” As inovações financeiras devem ser Capitulo 3. Fatores determinantes da crise financeira global 91 concebidas não para enganar as pessoas, mas para suprir suas reais necessidades; c) Terceiro, defende a criação de uma “comissão financeira da estabilidade dos sistemas” para fazer um diagnóstico permanente de todo sistema financeiro, reconhecendo as inter-relações existentes entre as partes, ajudando a impedir alavancagens sistêmicas excessivas; d) Quatro, recomenda a imposição de outras regulações para melhorar a segurança e a estabilidade do sistema financeiro, tal como a criação de “redutores de velocidade” para limitar os empréstimos concedidos. A expansão acelerada da atividade de empréstimo foi, historicamente, responsável por uma fração considerável das crises e este colapso não é nenhuma exceção; e) Em seguida, defende a elaboração de leis melhores de proteção ao consumidor, incluindo nesta lista, leis que impeçam as atividades de empréstimos predatórios; e f) Por último, sustenta a idéia de se desenvolver leis melhores de competição, tendo em vista que as instituições financeiras puderam atrair, em parte, diversos consumidores através dos cartões de crédito, por causa da ausência de competição. Na mesma linha que Buiter (2007) e Stiglitz (2008), a publicação de Fernández de Lis (2008) dedica uma parte do seu trabalho ao diagnóstico da crise, de onde afirma que essa anormalidade foi causada, em parte, pelos excessos cometidos na fase anterior, caracterizada por um período de abundância de liquidez e reduzidas taxas de juros. Diante de um panorama determinado pela queda das bolsas associadas à ruptura da bolha das empresas de tecnologia, agonizadas pelos eventos de 11 de setembro e, ainda potencializado pelos escândalos contábeis da ENRON e outras companhias, a Reserva Federal optou pela adoção de uma política de estímulo Parte I - Gênese e fatores determinantes da crise financeira global 92 monetário expansionista com a caída agressiva nas suas taxas básicas de juros em 2001-2004. Na realidade, a decisão do FED foi baseada a partir da análise de possíveis cenários, de onde sua estratégia não apontava para um cenário central, nem para um cenário mais provável, mas para um panorama de risco, de maneira que se optou por uma política monetária mais “suavizada”, aceitando o risco de que a taxa de inflação superasse os objetivos, segundo a dedução de que o evento mais perturbador, ainda que pouco provável, de uma crise duradoura e profunda tivesse um custo muito maior para a sociedade. Fernández de Lis (2008) observa que os primeiros anos desta década coincidiram com uma reduzida aversão ao risco, uma volatilidade muito pequena das principais variáveis financeiras e restringidas alternativas de investimentos. Deste modo, os bônus ofereciam uma rentabilidade muito pequena, em parte causada pela pressão da demanda de países emergentes que experimentavam um processo de acumulação de reservas bem intensa. Neste contexto, a dívida dos países emergentes alcançou um nível bem baixo, os spreads de crédito se situaram em níveis mínimos e, portanto, havia poucas alternativas de investimentos frente aos títulos estruturados relacionados com o mercado hipotecário. Houve, em consequência, uma grande demanda por títulos de máxima qualidade creditícia, associada a mudanças regulatórias nas companhias de seguros que direcionou suas carteiras a títulos triple A. Deste modo, se colocou em marcha um processo de criação de títulos denominado de “alquimia financeira”: de um lado entravam títulos subprime e de outro lado saiam, basicamente, títulos triple A e, em razão menor, títulos com menor qualificação creditícia. Segundo Fernández de Lis, a crise financeira foi causada em decorrência de falhas constatadas em diversos níveis: a) práticas nocivas na concessão de créditos por parte das entidades financeiras; b) falta de uma adequada gestão de Capitulo 3. Fatores determinantes da crise financeira global 93 risco; c) créditos concedidos a devedores não solventes, cujas fontes de ingressos não eram verificadas; d) créditos hipotecários concedidos com base no valor da garantia, sem prestar atenção na capacidade de pagamento dos devedores e com loan-to-value ratios71 crescentes. Como fator determinante da crise, este autor aponta também uma subavaliação dos riscos incorridos, por parte dos investidores que ao comprar os produtos securitizados desconheciam o risco que estava sendo assumido, e por parte das agências de rating que não avaliavam adequadamente aqueles produtos negociados72. Em definitiva, se aponta sérias deficiências associadas à regulação e supervisão financeira. Na realidade, os instrumentos financeiros não regulados negociados fora do balanço dos bancos ficaram a margem do alcance da supervisão. O estudo de Taylor (2009), por sua parte, desenvolve uma análise empírica sobre os equívocos cometidos que possibilitaram gerar uma crise financeira de enorme magnitude. Segundo o argumento clássico, as crises financeiras são causadas por excessos cometidos que possibilitam um período de boom, seguido de uma inevitável ruptura. Como comparação, Taylor afirma que a recente crise financeira foi precedida de um período de boom, no caso imobiliário, seguido de uma ruptura, eclodindo em uma tormenta financeira nos EUA, atingindo posteriormente outros países. Em outro trabalho, Taylor (2007) faz uma advertência quanto aos excessos monetários cometidos pela Reserva Federal na condução das decisões das taxas básicas de juros na primeira metade da década. Deste modo, o gráfico 8 ilustra a evolução das taxas básicas de juros do FED durante a primeira metade da década e sua evolução sugerida (linha tracejada), segundo um modelo de 71 A razão loan-to-value (LTV) é um dos fatores de risco chaves que os emprestadores avaliam ao qualificar os devedores para uma hipoteca. Neste sentido, o LTV expressa a quantidade do empréstimo concedido como uma porcentagem do valor total da propriedade real. Como exemplo, se o devedor quiser US$ 130 mil para comprar uma casa de US$ 150 mil, o LTV será de 130.000/150.000, ou seja, 87%. 72 Convém ressaltar que nos trabalhos de Buiter (2007), Eichengreen (2009), Krugman (2009), Persaud (2009), Roubini e Mihm (2010) e Stiglitz (2008) se chegam a conclusões similares. Parte I - Gênese e fatores determinantes da crise financeira global 94 taxas de juros determinado em razão de determinantes macroeconômicos fundamentais em consonância com a chamada regra de Taylor73. Segundo a regra de Taylor, as taxas de juros deveriam ter começado a subir a partir do ano de 2001, seguindo uma trajetória ascendente alcançando seu nível máximo em 2005 (linha tracejada), ao invés de diminuir até uma taxa de 1% em meados de 2003 (linha cheia), permanecendo neste patamar de juros por mais de um ano. Gráfico 8. Evolução da taxa básica de juros da Reserva Federal dos EUA Fonte: Taylor (2007). As decisões das taxas de juros fixadas nos últimos anos pelo FED ficaram muito abaixo do nível de juros sugerido pela experiência histórica. Taylor (2009) argumenta que a área compreendida entre a linha de juros fixada pela Reserva Federal e a trajetória sugerida por sua metodologia revela o estímulo monetário excessivo que a Reserva Federal impulsionou a economia dos EUA; incentivo que estimulou o boom imobiliário. 73 Taylor (1993) sugere que o comportamento da taxa de juros que remuneram os títulos do tesouro estadunidense poderia ser muito bem representado por uma função linear, que ficou conhecida como Regra de Taylor. Por essa equação, a taxa de juros responde à inflação e ao excesso de nível da atividade econômica. Em outras palavras, o Banco Central fixava a taxa de juros segundo uma regra simples: a relação entre juros e inflação devia ser 1,5 para 1 e a relação entre juros e o excesso de atividade devia ser 1 para 0,5. Capitulo 3. Fatores determinantes da crise financeira global 95 Para confirmar a hipótese de que o estimulo monetário imposto pela Reserva Federal, impulsionou o boom imobiliário, o autor emprega técnicas de regressão estatística estimando um modelo empírico que correlaciona as taxas de juros com a atividade imobiliária. Em seu estudo, Taylor confronta dois cenários na condução das taxas básicas de juros: a) um primeiro cenário utilizando a política atual de taxas de juros da Reserva Federal (actual federal funds rate); b) um segundo cenário de nível de juros sugerido pela regra de Taylor (counterfactual federal funds rate). O primeiro cenário confirmou o boom imobiliário e a ruptura da bolha, enquanto que o segundo cenário impediu o boom e a ruptura. Deste modo, os resultados empíricos de Taylor confirmam a hipótese de que os excessos provenientes da política monetária expansionista de taxas de juros baixas foram a causa principal do boom, da ruptura e da crise (gráfico 9): “In this way an empirical proof was provided that monetary policy was a key cause of the boom and hence the bust and the crisis”, (Taylor, 2009, p. 3). Gráfico 9. Comparativo entre cenários de taxas de juros da Reserva Federal Fonte: Taylor (2009). Em síntese, o ensaio de Taylor (2009) está estritamente documentado e fundamentado. Contudo, não prescreve soluções precisas para prevenir futuras crises, destacando apenas um conjunto de princípios a serem seguidos com Parte I - Gênese e fatores determinantes da crise financeira global 96 vistas a prevenir ações e intervenções impensadas no futuro: a) primeiro, recomenda o retorno do receituário de princípios que eram utilizados para determinação das taxas de juros durante a Grande Moderação dos anos oitenta; b) segundo, sugere que toda e qualquer intervenção governamental seja fundamentada com base em um diagnóstico transparente do problema, justificando as razões daquelas intervenções; e c) terceiro, recomenda a criação de um framework extraordinário de acesso para prover assistência financeira a entidades financeiras com problemas de solvência. 3.3. ANÁLISE DAS CAUSAS ESTRUTURAIS DA CRISE FINANCEIRA Numa visão mais aprimorada, indo mais além dos fatores imediatos descritos anteriormente, a origem da crise global é também atribuída a fatores estruturais que guardam uma relação mais profunda com a origem da crise. Dentro desta perspectiva, Wade (2008) realiza um diagnóstico da crise global, comunicando que estamos diante de uma mudança de regime na dinâmica do sistema financeiro internacional, impulsionado por uma perda geral de confiança da economia neoliberal que o legitima. A reflexão gira em torno a “mudanças de regimes”, ou seja, mudanças substantivas nas regras econômicas internacionais, separadas por um intervalo aproximado de trinta anos entre elas. Em sua argumentação, Wade diferencia, em concreto, três regimes: a) um primeiro regime, caracterizado pelo Keynesiano, conduzido pelos acordos de Bretton Woods compreendendo o período de 1945-1975; b) um segundo regime, de 1975-2007/2008, administrado pelo neoliberalismo, consenso de Washington ou consenso da globalização, centrado na noção de que todos os Governos deveriam liberalizar, privatizar e desregular; c) um terceiro regime, ainda não qualificado, que talvez se converta em um período marcado mais pela falta de acordo do que por qualquer consenso. Dentre as causas apontadas pelo autor como determinantes da crise financeira, consideramos que existem quatro que merecem ser especialmente Capitulo 3. Fatores determinantes da crise financeira global 97 destacadas. Um primeiro fator aponta a queda nas taxas de lucros das corporações não financeiras que passaram a investir fortemente na especulação financeira para garantir a rentabilidade do capital. Um segundo fator se refere à formação de bolhas de ativos que se propagaram pelo mundo através da securitização. Em terceiro, o modelo bancário de originar e distribuir permitindo altas alavancagens financeiras e o desenvolvimento de instrumentos financeiros complexos. Uma quarta razão é a limitada regulação nas entidades financeiras, em especial, aquelas pertencentes ao sistema shadow banking. Outro aspecto de certa importância, também assinalado por Wade, são os pilares do modelo global predominante da arquitetura financeira das últimas duas décadas, cuja credibilidade vinha sendo seriamente questionada. Na realidade, se observa que os três pilares de dita arquitetura funcionaram de forma deficiente até a eclosão da crise. Em primeiro lugar, os serviços regulatórios que deveriam proteger os depositantes dos bancos e os consumidores em geral apresentavam uma regulação débil. Em segundo, os mercados financeiros geraram alavancamentos e engenharias financeiras complexas, derivando em sua liquidação e num eventual resgate do Estado. Em terceiro lugar, a manutenção da estabilidade monetária pelo banco central, errou ao manter taxas de juros muito baixas permitindo o rápido crescimento do crédito que desembocou em bolhas de ativos. Segundo sua concepção, o terceiro regime, surgido a partir da crise atual, consiste em revisar o papel de o terceiro pilar, ampliando o mandato dos bancos centrais, assegurando que deem mais atenção aos preços dos ativos74. Deste modo, os gestores terão de apostar na expansão de um novo conjunto de medidas prudenciais. Em definitiva, Wade faz um convite à reflexão de forma a repensar no modelo atual. Em primeiro, sugere uma espécie de “economia mista”, em que algumas firmas combinariam interesses operando mais como utilidade do que maximização de lucros. Em segundo, recomenda que o modelo neoliberal seja repensado, já que enfatizou demasiadamente a acumulação do 74 Exploramos este assunto no capítulo 11 deste trabalho. Parte I - Gênese e fatores determinantes da crise financeira global 104 Chesnais (2008), em concordância com as contribuições de Sapir e Vence (2008), sustenta que estamos enfrentando um novo tipo de crise que será manifestada de forma brutal na mesma magnitude que se manifestou a crise climática mundial. Este autor argumenta que a criação de formas artificiais para ampliar a demanda efetiva, que somadas a outras formas de criação de capital fictício81, gerou as condições para que a crise financeira se manifestasse prontamente. Segundo esta percepção, todo o processo de liberalização e globalização financeira, iniciado nas décadas de oitenta e noventa, esteve baseado em um sistema de acumulação de capital fictício em poder de fundos de investimentos, fundos de pensões e fundos financeiros. Em particular, EUA e Reino Unido deram um impulso extraordinário em suas economias com a criação de capital fictício em forma de crédito, crédito outorgado a indivíduos que não teriam a mínima condição de pagar. Por sua parte, o estudo de Álvarez e Medialdea (2009) sustenta a hipótese de que o processo de financialização da atividade econômica, intrínseco a política neoliberal, é o elemento fundamental que produziu a origem da crise atual82. Na realidade, trata-se de designar um novo padrão de acumulação do capital em que a obtenção da rentabilidade das empresas fica subordinada às operações financeiras, em lugar das operações produtivas. Dessa forma, o capital financeiro recupera a capacidade de valorizar-se, criando enormes bolsas de capital fictício que de fato não financiam a atividade produtiva, estimulando a formação de bolhas especulativas83. Essa dinâmica de acumulação de capital fictício desconectada dos próprios fundamentos da atividade produtiva tem limites. Em concreto, os benefícios derivados da compra e venda especulativa de ativos diminuem no 81 Em sua argumentação, o capital fictício seria acumulações de títulos que dariam direitos aos detentores a dividendos e juros, mas, em situações de crise, se revelam fictícios, ou melhor, desaparecem não possuindo nenhum valor. 82 Veja, por exemplo, Epstein (2001), Foster (2008), Medialdea e Álvarez (2008) e Stockhammer (2009) para uma análise mais detalhada do conceito de financialização. 83 Efetivamente, a natureza fictícia dos ativos financeiros está associada ao fato de que os fluxos dos mercados financeiros desdobram em muitas vezes o valor das variáveis econômicas fundamentais como o PIB, o comércio internacional, o nível de reservas mundiais, etc. Capitulo 3. Fatores determinantes da crise financeira global 105 momento em que os agentes percebem que a desconexão com o valor real é tal que não será possível seguir vendendo a preços especulativos; condição indispensável para obter rentabilidade com a operação. Deste modo, as bolhas especulativas estalam e os preços voltam a conectar-se com o valor real, desaparecendo os valores especulativos como se nunca houvessem existido. No caso específico estadunidense, a bolha imobiliária e a dinâmica do endividamento alcançaram dimensões espetaculares: os bancos canalizavam seu excesso de liquidez a concessão massiva de créditos, incluindo créditos hipotecários. As hipotecas de alto risco eram avaliadas pelo próprio valor das moradias compradas, que não paravam de valorizar-se fruto de uma dinâmica especulativa nos preços. O incremento nos preços dos imóveis permitia a renegociação das hipotecas, de forma que as famílias utilizavam este aumento para financiar todo o tipo de gastos de consumo excedente. No momento em que produziu a ruptura da bolha de preços imobiliários, provocou um curto circuito em todo o processo de endividamento, com um forte incremento nas taxas de inadimplência, sobretudo nas famílias desprovidas de recursos. Os efeitos da ruptura da bolha imobiliária estadunidense não se limitaram a uma mera correção dos preços e redução do nível da atividade de construção, desencadeando uma reação em cadeia sem precedentes nos mercados financeiros internacionais. A reação em cadeia, que levou a quebra e problemas de solvência de diversas entidades financeiras, não está somente vinculada com o crédito hipotecário e sim com o próprio processo de financialização que deu lugar a um complexo entranhado de capital fictício que contaminou o sistema financeiro, através da securitização (Álvarez e Medialdea, 2009). Há um notável paradoxo quanto às práticas neoliberais, que no passado recente condenavam a intervenção do Estado quando este promovia ações destinadas a serviços sociais ou bens públicos, e agora fazem uso do mesmo Estado para resgatar as entidades que se enriqueceram durante o período da bolha especulativa. Em sua argumentação, as intervenções realizadas pelos Governos para garantir estabilidade financeira são medidas que traduzem uma Parte I - Gênese e fatores determinantes da crise financeira global 106 transferência de rendas dos cofres públicos as entidades financeiras, sem nenhuma garantia futura de reposição. Em síntese, o Estado intervém socializando as perdas a favor do capital financeiro, com o agravante de que não interveio no passado para compartilhar as ganâncias. Os enormes planos de resgate impostos pelos Governos são alvo de críticas severas pelos autores, já que não existe nenhuma contrapartida de garantia futura de empregabilidade frente à crise. Em sua percepção é possível a adoção de outras medidas frente à crise a favor de uma maioria social: a) o dinheiro público, por exemplo, deveria estar reservado a criar postos de trabalhos à população desempregada; e b) os recursos públicos deveriam prover serviços de qualidade à população que necessita agora mais do que nunca. Em definitiva, Álvarez e Medialdea (2009) sugerem que os Estados deveriam promover de forma coordenada uma reforma dos sistemas impositivos, combater a fraude e a ilegalidade dos paraísos fiscais; o que permitiria contar com recursos públicos suficientes. Por outro lado, as ajudas ao setor financeiro deveriam ser substituídas por auxílio direcionado a um sistema financeiro público a serviço das necessidades sociais insatisfeitas. Igualmente, sugerem impulsionar uma nova regulamentação nos mercados de trabalho com vistas a garantir empregabilidade estável e de qualidade, permitindo reverter à tendência de queda dos salários sobre a renda nacional. Em continuação, os estudos de Crotty (2008) e Epstein (2009) abordam de forma sistemática as origens da crise global, sustentando a idéia de que a crise é atribuída ao sistema neoliberal que permitiu, ao longo das últimas décadas, a desregulamentação extrema dos mercados financeiros, criando a denominada “Nova Arquitetura Financeira”. Esta é denominação, por sua vez, é fundamentada na hipótese de que os mercados financeiros são eficientes, necessitando do mínimo de monitorização e regulação. Na realidade, a crença na história de eficiência dos mercados financeiros disseminou-se por completo nos mercados globais nos últimos anos, fazendo Capitulo 3. Fatores determinantes da crise financeira global 107 com que pessoas físicas, investidores institucionais e entidades financeiras aceitassem de bom grado o risco, alimentando a especulação e acreditando que nenhum investimento era suficientemente arriscado, o que incentivava ainda mais a propensão ao risco tomado. No entanto, o surgimento da atual crise global demonstra com suma nitidez que quase todos os princípios de mercados financeiros eficientes preconizados pelo neoliberalismo eram incorretos. O capitalismo de livre mercado em sistema de auto-regulação é fundamentalmente instável, necessitando de regulação adequada, para evitar assim o surgimento de episódios econômicos destrutivos. Deste modo, os mercados financeiros devem ser enquadrados e controlados pelos Governos e por outras instituições sociais, com a finalidade de trabalhar de forma eficiente e servir as necessidades da sociedade, e não o contrário (Crotty, 2008; Epstein, 2009) Segundo a argumentação de Epstein (2009), as respostas governamentais frente à crise financeira foram muito pequenas, mal orientadas, tardias e demasiadamente neoliberais. Ainda que o autor reconheça que os esforços tenham sido enormes e sem precedentes nos últimos sessenta anos, tais esforços foram centrados, até o momento, quase que exclusivamente no setor financeiro, quando a economia real está na iminência de desmoronar-se. Além disso, avalia que os governos, de início, ignoraram a crise, não oferecendo respostas imediatas para combater o problema. Respaldados pelo velho argumento de que deixem o mercado financeiro funcionar, os bancos centrais se recusaram a fazer algo, contudo acabaram compelidos, pelos acontecimentos subsequentes, a intervir para impedir uma bancarrota maior. A obsessão neoliberal por governo mínimo reprimia uma considerável iniciativa orçamental para restaurar o bem-estar econômico. O problema estava de fato na crença no modelo neoliberal, que limitou a política orçamental centrando toda sua atenção na política monetária, mantendo-se a idéia de que os fundamentos econômicos funcionavam bem. Contudo, as bases do modelo neoliberal ruíram a partir de setembro de 2008. Tensões financeiras inusitadas Parte I - Gênese e fatores determinantes da crise financeira global 108 emergiram, sendo acompanhadas por tentativas da Reserva Federal estadunidense e das principais economias, atuando como emprestadores de última instância. Deste modo, os principais governos investiram cifras impressionantes para salvar da falência as instituições financeiras, reduzindo dramaticamente as taxas de juros e apoiando os mercados de crédito, garantindo os empréstimos (Crotty, 2008; Epstein, 2009). Tais ações representaram nesta linha uma forte transposição da utilização da política monetária do banco central, para a utilização tardia da política orçamental como ferramenta principal do emprestador de última instância. Ainda assim, o Tesouro deslocou a despesa feita pelo Estado, que poderia ter sido usada diretamente para recolocar as pessoas no trabalho e, em troca, preferiu voltar-se para a política monetária investindo nos bancos, com a idéia de que teria efeitos de arrasto positivos sobre a economia real (Epstein, 2009). Em definitiva, na concepção de Epstein o sistema financeiro fracamente regulado, fundamentado na hipótese de eficiência dos mercados financeiros representou a principal causa estrutural desta crise global. Desde esta perspectiva, Crotty e Epstein (2008) analisam um conjunto de problemas fundamentais presentes no sistema financeiro que suscitaram na eclosão da crise global, propondo um programa regulador de nove pontos concebido para finalizar esta dinâmica destrutiva84. Deste modo, os autores demonstram que na origem de todo processo está presente um conjunto de quatro problemas fundamentais (figura 4): a) os incentivos assimétricos e viciosos que conduzem os agentes financeiros a assumirem riscos excessivos; b) uma estrutura reguladora laxista e virtualmente inexistente no caso do sistema bancário sombra; c) a existência de inovações e estruturas financeiras obscuras e opacas; d) um sistema de raiz pro cíclica, na sua dinâmica interna. 84 O programa regulador de nove pontos foi idealizado para ter uma função corretiva sendo apresentado de acordo com base nos problemas fundamentais identificados pelos autores Capitulo 3. Fatores determinantes da crise financeira global 109 Figura 4. Síntese dos problemas fundamentais no sistema financeiro atual Fonte: Elaboração própria a partir das informações de Crotty e Epstein (2008). 3.4. CONSIDERAÇÕES FINAIS Neste terceiro capítulo, efetuamos uma análise dos fatores determinantes da crise global, a partir de uma revisão crítica da literatura que aborda a temática em questão. Conforme mencionado, a origem da crise é atribuída, desde um ponto de vista metodológico, a fatores imediatos, que conservam uma relação direta e mais estreita com o problema das hipotecas, como também a fatores estruturais, ou seja, a elementos que guardam uma relação indireta e mais profunda com a origem da crise (ver, figura 3). No estudo realizado das causas imediatas e estruturais da crise financeira, em epígrafes precedentes, foi observada uma série de razões que justificaram sua manifestação das quais, apesar de registrar algumas diferenças entre si, possuem também pontos em comum. Destacamos os pontos que julgamos mais relevantes, extraídos das informações contidas do quadro de síntese relativo às principais causas imediatas e estruturais (ver, quadro 3):  Dentre as causas imediatas apontadas, o diagnóstico dos autores sugere que a crise financeira é resultado de uma regulamentação negligente nas Problemas fundamentais a) Incentivos assimétricos conduzindo a riscos excessivos. b) Estrutura reguladora inexistente no sistema bancário sombra. c) Inovações e estruturas financeiras obscuras e opacas. d) Sistema de raiz pro cíclica. Parte I - Gênese e fatores determinantes da crise financeira global 110 entidades do sistema financeiro e de falhas da Reserva Federal dos EUA na condução da política monetária, ao praticar excessos monetários com uma estratégia expansionista de taxas de juros baixas no período precedente a crise;  Desde uma perspectiva imediata, a crise foi também resultado de uma subavaliação dos riscos incorridos pelos investidores e, sobretudo pelas agências de rating que não avaliavam adequadamente os produtos securitizados. Ademais, os instrumentos financeiros não regulados negociados fora do balanço dos bancos ficaram fora do alcance da supervisão;  A crise é também resultado de práticas lesivas na concessão de créditos a devedores não solventes e de créditos hipotecários que eram concedidos com base no simples valor da garantia outorgada;  Por outro lado, do ponto de vista estrutural, o diagnóstico dos autores sugere que a crise é resultado de uma multiplicidade de causas indiretas e profundas que vão mais além do que falhas observadas na regulação do sistema financeiro;  Desde uma perspectiva estrutural, a crise é atribuída ao sistema neoliberal que possibilitou a desregulamentação dos mercados criando a “Nova Arquitetura Financeira", fundamentada na hipótese de eficiência dos mercados de capitais;  A crise é também resultado de um modelo econômico neoconservador que consentiu, ao longo do tempo, o agravamento da distribuição desigual da renda, empobrecendo ainda mais as classes menos favorecidas; e  Em última instância, a crise não é resultado de uma anomalia conjuntural, mas de um problema notoriamente estrutural, que permitiu a criação e a propagação de negócios fictícios, através da formação de bolhas de preços Capitulo 3. Fatores determinantes da crise financeira global 111 que se inflam durante um tempo e depois se rompem, com consequências perniciosas para todo o sistema econômico85. E quais as soluções propostas para o fim da crise e a reconstrução econômica? Evidentemente, não há um receituário singular de medidas que ponham fim a esta crise sistêmica. São sugestões elaboradas com base no diagnóstico de seus fatores determinantes, assim classificados como imediatos e estruturais. Destacamos a seguir algumas sugestões mais relevantes extraídas do quadro de síntese (ver, quadro 3):  As falhas de regulação poderiam ser solucionadas através da reforma no sistema financeiro, obedecendo à regra básica de que qualquer entidade financeira que deva ser resgatada durante uma crise, deverá estar sujeita a mesma regra de regulação quando não haja colapso;  As falhas de regulação poderiam ser resolvidas através da cooperação internacional entre os reguladores, mediante o estabelecimento de um regime regulatório único da União Europeia, por exemplo, para as entidades financeiras. Tais falhas poderiam ser minimizadas através da limpeza nas “regulações de conveniência”, pondo fim aos paraísos fiscais;  As agências de rating deveriam, por exemplo, se transformar em empresas de um só produto, separando as agências que realizam rating daquelas que efetuam consultoria, com o objetivo de evitar o conflito de interesses;  Por outro lado, há autores que vão mais além, sugerindo repensar o modelo neoliberal, tendo em conta que este modelo enfatizou a acumulação do capital ou o ajuste fiscal na economia, em detrimento do fortalecimento da demanda;  Para reduzir as questões de desigualdade, alguns autores recomendam, por exemplo, um update no programa de empregabilidade de Minsky, 85 No que se diz respeito à questão de bolhas de preços de ativos e seu impacto sobre o setor real da economia será tratado em detalhes na parte II deste trabalho. Parte I - Gênese e fatores determinantes da crise financeira global 112 assegurando aos hipotecados acesso a melhores oportunidades de empregos e promovendo um ambiente de desejada estabilidade; e  Outros autores sugerem uma regulação estrita do sistema financeiro limitando os fluxos especulativos, incorporando restrições legais e eliminando os paraísos fiscais. Em definitiva, a crise global financeira foi originada por perdas provenientes do default86 dos empréstimos das hipotecas estadunidenses e, em sequência, intensificada em termos globais, tendo em vista que grande parte daquelas hipotecas havia sido securitizada e distribuída a investidores institucionais. Isto nos conduz a algumas reflexões. Em primeiro lugar, nosso diagnóstico, que parte de uma revisão sistematizada do atual marco explicativo, aponta que a crise financeira tem uma multiplicidade de causas que permitiram sua manifestação. Naturalmente, algumas causas apontadas são mais importantes do que outras, contudo, resulta essencial ter o conhecimento do conjunto das causas, tratando de ver mais além de “as árvores que não deixam ver o bosque”, com o fim de contribuir a que este tipo de fenômeno não se torne recorrente no futuro. Em segundo lugar, parece existir um consenso na literatura (Buiter, 2007; Eichengreen, 2009; Fernández de Lis, 2008; Goldstein, 2008; Krugman, 2009; Roubini e Mihm, 2010; Stiglitz, 2008) de que a crise financeira é resultado de uma regulamentação negligente do sistema financeiro. Em nossa percepção, em concordância com o pensamento de outros autores (Álvarez Medialdea, 2009; Fernández et.al., 2008; Sapir, 2008; Stockhammer, 2009; Wade, 2008), a questão vai um pouco mais além do que falhas na regulação dos mercados financeiros. Destarte, em línea com a argumentação de Crotty (2008), Crotty e Epstein (2008) e Epstein (2009), resulta mais razoável refletir que foi o sistema financeiro fracamente regulado, fundamentado na hipótese de eficiência dos mercados, 86 O termo incumprimento (default, em inglês) surge no momento em que um devedor não cumpre as suas obrigações segundo um determinado contrato de empréstimo. O default pode ocorrer por o devedor não querer ou, então, por não poder pagar a sua dívida contratada. Capitulo 3. Fatores determinantes da crise financeira global 113 defendidos pelo modelo neoliberal nas últimas décadas, o fator determinante desta crise financeira. Em terceiro lugar, não cabem dúvidas de que um sistema financeiro liberalizado, que, por um lado, oferece oportunidades de lucros extraordinários, por outro, possui uma enorme capacidade de gerar erros que se reproduzem. Neste sentido, tanto a inovação financeira como o entusiasmo em assumir novos riscos geram um rápido aumento do crédito, o que provoca uma alta nos preços dos ativos, vendas em pânico, insolvência massiva e recessão. Deste modo, um sistema de crédito não regulado se há revelado como um sistema inerentemente instável e desestabilizador. Em quarto lugar, a crise financeira é também uma anomalia resultante de problemas que são estruturais intrínsecos ao modelo neoliberal, que estão relacionados ao fenômeno da desigualdade. Desde esta perspectiva, nosso diagnóstico converge com a idéia de que “a desigualdade gera instabilidade”, na mesma línea assinalada por Fernandez et.al. (2008). De fato, as classes de pessoas menos favorecidas – fruto de uma política responsável pela elevação da desigualdade de renda - que não reuniam as condições necessárias para fazer frente aos compromissos de pagamentos futuros não podiam ser induzidas, em hipótese alguma, a entrar num negócio hipotecário fictício. Para finalizar, está evidente que a crise global financeira necessita de soluções definitivas e não paliativas para que um problema dessa magnitude não seja recorrente. As soluções propostas devam ir mais além do que reformar a regulação do sistema financeiro. Tais soluções deverão concentrar os recursos disponíveis para resolver os problemas da desigualdade, onde o papel do Estado precisa ser resgatado, já não como ajuda a entidades financeiras irresponsáveis, mas como um articulador de um desenvolvimento mais justo e sustentável e, com uma forte participação da sociedade. Parte I - Gênese e fatores determinantes da crise financeira global 120 Quando a Reserva Federal elevou as taxas de juro em 2005, desregulouse a máquina imobiliária estadunidense, fazendo com que os preços dos imóveis caíssem, tornando impossível o refinanciamento aos clientes subprime, que se tornariam inadimplentes. Como resultado, os títulos securitizados em hipotecas deixaram de ser negociados nos mercados interbancários, desencadeando um efeito dominó de liquidez e solvência nas principais entidades do sistema financeiro. Isto motivou a que os Governos das principais economias estruturassem gigantescos planos de resgates econômicos e seus respectivos bancos centrais promovessem uma redução sincronizada das taxas de juro, a partir do segundo semestre de 2008, com o intuito de estimular o consumo e minimizar os efeitos de uma recessão econômica global. Em atenção aos fatores determinantes da crise global, tratado em detalhes no capítulo 3, parece haver um consenso na literatura de que as causas imediatas repousam no setor financeiro. No entanto, existe também certo consenso que outros fatores de natureza estrutural, desempenharam um papel decisivo, criando condições propícias para o boom do crédito e para a elevação especulativa dos preços dos ativos. Desde uma perspectiva metodológica, a origem da crise global é atribuída tanto a fatores imediatos, que guardam uma relação direta e mais estreita com o problema das hipotecas, como a fatores estruturais que conservam uma relação indireta e mais profunda com a gênese da crise (figura 3, p. 80). Neste sentido, as causas imediatas são mais fáceis de identificar tendo em conta que estão diretamente relacionadas com o problema, enquanto as causas estruturais são mais difíceis de reconhecer devido à sua relação indireta, exigindo uma análise mais profunda. Dentre as causas imediatas, aponta-se que a crise financeira é resultado de uma regulamentação negligente (Buiter, 2007; Eichengreen, 2009; Fernández de Lis, 2008; Goldstein, 2008; Krugman, 2009; Roubini e Mihm, 2010; Stiglitz, 2008) e de falhas da Reserva Federal na condução da política monetária ao praticar excessos no período anterior a crise (Buiter, 2007; Eichengreen, 2009; Principais conclusões da primeira parte 121 Fernández de Lis, 2008; Roubini e Mihm, 2010; Stiglitz, 2008; Taylor, 2007 e 2009; Visco, 2009). Além disso, observa-se que a crise foi resultado de uma subavaliação dos riscos tanto dos investidores quanto das agências de rating que não avaliavam apropriadamente os produtos securitizados (Buiter, 2007; Eichengreen, 2009; Fernández de Lis, 2008; Persaud, 2009; Roubini e Mihm, 2010). A crise foi causada por meio de práticas nocivas na concessão de créditos hipotecários que eram fornecidos com base no valor da garantia (Fernández de Lis, 2008). Do ponto de vista estrutural, a crise global é atribuída ao modelo neoliberal que permitiu a desregulamentação dos mercados, fundamentada na hipótese de eficiência dos mercados de capitais (Crotty, 2008; Crotty e Epstein, 2008; Epstein, 2009). Ademais, a crise é resultado do próprio modelo econômico que permitiu a elevação da desigualdade de renda, empobrecendo as classes menos favorecidas (Fernandez et.al., 2008; Sapir, 2008; Stockhammer, 2009; Vence, 2008). Sobre esta perspectiva, a expansão do crédito, tornou-se decisiva para estimular a demanda, onde foram relaxadas as condições dos empréstimos, reduzindo as taxas de juro e permitindo o crescimento de um mercado hipotecário a um público que não reunia as condições para honrar com os futuros compromissos (Sapir, 2008; Wade, 2008). O estudo dos fatores determinantes nos conduz a algumas reflexões. Primeiro, afirmamos que há uma multiplicidade de causas que permitiram a manifestação dessa crise global. Segundo, parece existir um consenso de que a crise é resultado de uma regulamentação inadequada do sistema financeiro. Em nossa concepção, em línea com a argumentação de Crotty e Epstein (2008) e Epstein (2009), resulta mais razoável refletir que foi o sistema financeiro debilmente regulado, fundamentado na hipótese de eficiência dos mercados, defendidos pelo modelo neoliberal, o fator determinante desta crise financeira. Terceiro, um sistema financeiro desregulado, que oferece oportunidades para lucros extraordinários, possui uma enorme capacidade de gerar erros que se repetem. Se há revelado, portanto como um sistema instável e Parte I - Gênese e fatores determinantes da crise financeira global 122 desestabilizador. Quarto, a crise financeira é também resultante de problemas estruturais intrínsecos ao sistema capitalista atual, que estão relacionados como o fenômeno da desigualdade. Desde esta perspectiva, nossa análise converge com a idéia de que “a desigualdade gera instabilidade”, na mesma linha apontada por Fernandez et.al. (2008). Esta crise nos conduz a aprender duas grandes lições. Primeiro, o Estado deve regular os processos de distribuição de renda, facilitando o acesso da população aos avanços do crescimento econômico, evitando concentrações monopolistas de consequências perniciosas para a sociedade. Segundo, o crescimento das atividades financeiras há de guardar uma equivalência com o crescimento dos demais setores da economia. Seus benefícios não podem aumentar a cada ano a custa das demais atividades, tendo em conta que este processo especulativo, cedo ou tarde, reprimirá outras iniciativas e acentuará as crises cíclicas do capitalismo (Nieto, 2009). Em definitiva, é preciso repensar o modelo econômico vigente, dando espaço à diversidade de regras e não ao pensamento único e inquestionável (Estefanía, 1997), reconhecendo que uma economia mais justa e prospera exige um equilíbrio com o Governo. Outro mundo não é apenas possível, é necessário. É preciso recordar que crises são fenômenos inerentes ao sistema capitalista e são resultantes de reconhecidas imperfeições; o que reforça a necessidade do Estado atuar de maneira consistente como ente regulador. Na Parte II, analisaremos o impacto da crise global sobre a economia real, centrando-se no exame específico de dez países europeus através da análise de um dos importantes mecanismos de transmissão identificados pela literatura: o efeito riqueza e sua conexão com o crescimento econômico. 123 PARTE II O impacto da crise global sobre a economia real “Close scrutiny will show that most 'crisis situations' are opportunities to either advance, or stay where you are”. Maxwell Maltz (1889-1975), Author of psycho-cybernetics. 124 Introdução à segunda parte 125 INTRODUÇÃO À SEGUNDA PARTE A crise global atual representa uma grave ameaça ao crescimento econômico das principais economias europeias. Não obstante a origem desta crise de efeitos nefastos para a sociedade seja de natureza essencialmente financeira, não há dúvidas de que seu impacto sobre a economia real está sendo mais profundo e prolongado do que se imaginava em princípio. Uma crise financeira como a atual pode afetar a economia real através de diversos canais de transmissão, tendo em conta que as finanças globais formam uma parte importante da atividade econômica. Dentre os diversos meios de transmissão que podem conectar uma crise com o setor real de uma economia, destacamos o canal do efeito riqueza. Este importante canal parte da hipótese que a variação dos níveis de riqueza, proveniente da oscilação dos preços dos ativos financeiros e imobiliários, conduza a uma suposta variação no consumo privado das famílias, principal componente do PIB. O que, em última instância, compromete o crescimento econômico dos países. Neste contexto, esta segunda parte do trabalho tem por objetivo analisar o impacto que a crise financeira tem sobre a economia real, centrando-se no exame específico de países europeus através da análise do efeito riqueza e de sua conexão com o crescimento econômico. Este estudo aborda como âmbito espacial dez países da Eurozona: Alemanha, Áustria, Bélgica, Espanha, França, Grécia, Holanda, Irlanda, Itália e Portugal. Algumas razões justificam esta seleção. Primeiro estes países contam com uma ampla experiência no processo de União Econômica Monetária. Segundo, as dez economias produzem na atualidade mais de 95% do PIB da UEM, o que converte em uma amostra altamente representativa. Além disso, este trabalho, salvo algumas exceções87, aborda como âmbito temporal o período 2000-2010, constituindo uma aproximação diferente a outras realizadas anteriormente e guardando um interesse especial por dois 87 Ver capítulo 6. Parte II – O impacto da crise global sobre a economia real 126 motivos. Em primeiro lugar, ao considerar um período mais recente, contém um grande interesse ao analisar o efeito riqueza durante o curso da presente crise. Em segundo lugar, por incorporar uma metodologia alternativa que trata de estimar com maior precisão os níveis de riqueza, indo mais além da consideração exclusiva dos índices de preços. Isto, portanto, há forçado a efetuarmos um processo cuidadoso de reconstrução da série de dados. Para alcançar os objetivos acima, tratamos de: a) entender, do ponto de vista teórico e empírico, os canais de transmissão da crise financeira sobre a economia real (Capítulo 4). Neste capítulo, são abordados os aspectos teóricos relativos aos meios de transmissão da crise, de onde destacamos importantes estudos sobre o canal do efeito riqueza, objeto de nosso estudo. b) analisar algumas evidências dos efeitos da crise sobre a economia real, desde um enfoque global e comparado por dez países europeus (Capítulo 5). c) conhecer a evolução do crédito nos países da Eurozona para se obter, do ponto de vista financeiro, uma melhor compreensão do impacto da crise, considerando que o canal do crédito guarda uma conexão bastante forte com o consumo das famílias (Capítulo 6). d) examinar o impacto que o efeito riqueza produz sobre o consumo, tomando como base a evolução comparada dos índices de preços (Capítulo 7). Neste capítulo, utilizamos os índices de preços como proxies do valor da riqueza, examinado, entre outros aspectos, a relação entre a variação dos índices de preços e do consumo para os países. e) analisar o impacto que o efeito riqueza tem sobre o consumo, baseado na reconstrução dos níveis de riqueza (Capítulo 8). Neste capítulo, introduzimos uma metodologia alternativa que estima com precisão os níveis absolutos de riqueza. f) quantificar através da utilização de modelos econométricos o impacto do efeito riqueza sobre o consumo (Capítulo 9). Aqui realizamos uma aproximação quantitativa mais precisa do efeito riqueza, por meio de estimações econométricas com efeitos fixos que buscam esclarecer o comportamento do consumo. g) descrever ordenadamente as principais conclusões dos capítulos. 127 CAPÍTULO 4 Canais de transmissão da crise sobre a economia real: aspectos teóricos e evidências empíricas “O consumo é a única finalidade e o único propósito de toda produção”. Adam Smith (1723-1790), Economista e filósofo escocês. 128 Capitulo 4. Canais de transmissão da crise sobre a economia real 129 4.1. INTRODUÇÃO Uma importante parte da literatura atual destaca a forte relação existente entre uma crise financeira e a economia real. Desde um ponto de vista teórico, e modo de síntese, são observados três importantes canais de transmissão que conectam uma crise financeira com o setor real de uma economia (figura 5). O primeiro canal de transmissão deriva do denominado “efeito riqueza” de natureza tanto financeira como imobiliária. O segundo canal procede do “acelerador financeiro” que demonstra que o efeito riqueza anterior pode resultar amplificado através de outros mecanismos financeiros, acelerando e potencializando a recessão econômica. O terceiro canal, por sua vez, deriva do processo de desalavancagem tanto dos bancos como das operações criadas fora de seus balanços que, ao contrair o seu volume de crédito, tem um efeito adverso e direto sobre toda a atividade econômica (De La Dehesa, 2009). Figura 5. Canais de transmissão entre a crise financeira e a economia real Fonte: Elaboração própria. Com respeito ao primeiro canal (efeito riqueza), ao aumentar o preço dos ativos financeiros, empresas e famílias se julgam mais ricas e tendem a consumir uma parte daqueles aumentos e o efeito contrário ocorre quando os preços dos ativos caem. Deste modo, a contração da riqueza produzida pela crise financeira Economia Real 1. Efeito Riqueza 2. Acelerador Financeiro 3. Desalavancagem Crise Financeira Parte II – O impacto da crise global sobre a economia real 232 financeiro (RFpc), imobiliário (RVpc) e total193 (RTpc) para os dez países europeus. As variações trimestrais correspondem a taxas de variação logarítmicas. Os valores relativos à variação do nível da RFpc194 foram estimados com dados do Eurostat, enquanto a série relativa à variação da RVpc195 e RTpc196 foi calculada com dados procedentes de fontes estatísticas diversas (Eurostat, OECD, Global Property Guide, entre outros). Por sua vez, a variação do CPpc197 foi obtida a partir dos dados de consumo do Eurostat. Os gráficos a seguir apresentam os resultados para as correlações existentes entre as variações das riquezas (imobiliária, financeira e total) e a variação do consumo privado em nível consolidado agregado. Conforme observado há uma relação positiva e significativa entre a variação da riqueza imobiliária e do consumo para os dez países (gráfico 96). Contudo, a relação é bastante mais reduzida para o caso da riqueza financeira (gráfico 97). No que se refere à variação da riqueza total com o consumo, o resultado se aproxima ao alcançado com a riqueza imobiliária, indicando uma relação positiva e significativa entre as variáveis examinadas (gráfico 98). 193 Considera-se o valor da riqueza total per capita (RTpc) como a soma do nível da riqueza financeira (RFpc) e imobiliária (RVpc) per capita. 194 Disponibilidade de dados para as variações da RFpc: a) Alemanha, Áustria, Bélgica, Espanha, França, Grécia, Holanda e Portugal (2000T2-2010T4); b) Irlanda (2001T2-2010T4); c) Itália (2000T2-2009T4). 195 Disponibilidade para as variações da RVpc: a) Alemanha, Áustria, Bélgica, Espanha, França, Grécia, Holanda e Irlanda (2000T2-2010T4); b) Portugal (2001T4-2010T4); c) Itália: não disponível. 196 Disponibilidade para as variações da RTpc: a) Alemanha, Áustria, Bélgica, Espanha, França, Grécia e Holanda (2000T2-2010T4); b) Irlanda (2001T2-2010T4); c) Itália (2000T2-2009T4). Admite-se que as variações da RTpc para Itália corresponde as mesmas variações da RFpc. 197 Disponibilidade para as variações do CPpc: Alemanha, Áustria, Bélgica, Espanha, França, Grécia, Holanda, Irlanda, Itália e Portugal (2000T2-2010T4). Capitulo 8. O impacto do efeito riqueza baseado nos níveis de riqueza 233 Gráfico 96. Análise agregado trimestral, 2000-2010 Variação do consumo privado per capita vs. riqueza imobiliária real per capita Fonte: Elaboração própria com dados do Eurostat, OECD, Global Property Guide, entre outros. Nota: Taxas de variação logarítmica inter trimestral. Gráfico 97. Análise agregado trimestral, 2000-2010 Variação do consumo privado per capita vs. riqueza financeira per capita Fonte: Elaboração própria com dados do Eurostat. Nota: Taxas de variação logarítmica inter trimestral. R² = 0,1192 -0,08 -0,06 -0,04 -0,02 0,00 0,02 0,04 -0,08 -0,06 -0,04 -0,02 0,00 0,02 0,04 0,06 0,08 Variação do Consumo Privado pc Variação da Riqueza Imobiliária pc R² = 0,0152 -0,05 -0,03 -0,01 0,01 0,03 0,05 -0,15 -0,10 -0,05 0,00 0,05 0,10 Variação do Consumo Privado pc Variação da Riqueza Financeira pc Parte II – O impacto da crise global sobre a economia real 234 Gráfico 98. Análise agregado trimestral, 2000-2010 Variação do consumo privado per capita vs. riqueza total per capita Fonte: Elaboração própria com dados do Eurostat, OECD, Global Property Guide, entre outros. Nota: Taxas de variação logarítmica inter trimestral. Note-se que os resultados obtidos com a análise de correlações entre as variações do consumo e do índice IRF examinados no capítulo anterior (ver gráfico 56) resultam, em princípio, um pouco mais consistentes do que os resultados alcançados para as correlações entre as variações do consumo e da riqueza financeira (gráfico 97). Algumas razões podem justificar estas divergências encontradas. Em primeiro lugar, as comparações realizadas utilizam variáveis distintas. Enquanto o capítulo anterior realiza comparações empregando índices de preços (IRF e IRV) como aproximações das variações do nível da riqueza desagregada, este capítulo obtém comparações utilizando os valores absolutos das riquezas gerando, portanto diferenças nos resultados. Em segundo lugar, existem prováveis distorções nas variações dos níveis das riquezas calculadas. Conforme explanado, os débitos hipotecários, que deveriam estar considerados no montante da riqueza imobiliária, se transladam a riqueza financeira, subavaliando o valor da riqueza financeira e superavaliando o montante da riqueza imobiliária estimada. Esta é uma das razões que, seguramente, justifica analisarmos também a correlação entre a variação da riqueza total com o R² = 0,1361 -0,05 -0,03 -0,01 0,01 0,03 0,05 -0,06 -0,04 -0,02 0,00 0,02 0,04 0,06 Variação do Consumo Privado pc Variação da Riqueza Total pc Capitulo 8. O impacto do efeito riqueza baseado nos níveis de riqueza 235 consumo, com vistas a atenuar possíveis distorções entre os valores da riqueza (ver gráfico 98). Em continuação, a tabela 17 apresenta os coeficientes de correlação entre a variação inter trimestral do consumo per capita e dos níveis de riqueza per capita financeiro (RFpc), imobiliário (RVpc) e total (RTpc) para os dez países no período 2000-2010. Tabela 17. Correlações entre a variação do consumo per capita e a variação do nível de riqueza e paro Taxas de variação logarítmica inter trimestral Período 2000-2010 RFpc RVpc RTpc PARO GLOBAL 0,12 0,35 0,37 -0,40 Alemanha 0,05 0,15 0,15 -0,12 Áustria 0,37 -0,16 -0,10 0,05 Bélgica 0,32 0,19 0,33 -0,13 Espanha 0,47 0,53 0,56 -0,74 França 0,37 0,45 0,47 -0,17 Grécia 0,15 0,59 0,60 -0,63 Holanda -0,11 0,31 0,22 -0,23 Irlanda 0,02 0,37 0,34 -0,57 Itália 0,54 ND 0,54 -0,37 Portugal 0,53 0,07 0,10 -0,26 Fonte: Elaboração própria com dados Eurostat, OECD, Global Property Guide, entre outros. Nota: ND: Dado não disponível. Em nível agregado global, observa-se uma correlação positiva tanto para a riqueza financeira como para a riqueza imobiliária e total. Em nível desagregado, constata-se uma correlação positiva para a riqueza financeira em todos os dez países. Ainda que em menor magnitude, a correlação positiva manifesta-se outra vez na maior parte dos países para a riqueza imobiliária, exceto em Áustria. Do mesmo modo, a correlação positiva é observada em quase todos os casos para a riqueza total, exceto em Áustria. Além disso, observa-se um predomínio da riqueza imobiliária sobre a financeira em seis (Alemanha, Espanha, França, Grécia, Holanda e Irlanda) dos dez países examinados. Parte II – O impacto da crise global sobre a economia real 236 Por último, no que se refere à correlação da variação do consumo com a taxa de desemprego, pode-se constatar outra vez seu impacto negativo com extrema clareza, tanto em nível global como em nível diferenciado por países, exceto em Áustria. No caso particular de Irlanda, Grécia e Espanha, a relação inversa entre a variação do consumo e do paro se produz de forma especialmente significativa para o período examinado, fato já comentado na análise de correlações descrita no capítulo anterior. O capítulo seguinte se propõe a realizar uma aproximação quantitativa do efeito riqueza, mediante a introdução de modelos econométricos explicativos que tratam de esclarecer, em parte, o comportamento do consumo privado. 237 CAPÍTULO 9 Aproximação quantitativa sobre o efeito riqueza "Lo que no se define no se puede medir. Lo que no se mide, no se puede mejorar. Lo que no se mejora, se degrada siempre”. Lord Kelvin (1824-1907), Físico y matemático británico. 238 Capítulo 9. Aproximação quantitativa sobre o efeito riqueza 239 9.1. INTRODUÇÃO Uma das relações mais importantes de toda a macroeconomia é a função do consumo, que mostra a relação entre o nível de consumo e o valor da renda disponível. A função do consumo agregada foi estabelecida inicialmente por Keynes (1936) de onde se indicava que existia uma relação estável entre o consumo e a renda disponível. Portanto, postula-se que a causa principal do consumo é a renda, de modo que a maior renda provoca um maior consumo e vice-versa. Por outro lado, o valor da riqueza e sua variação representam outro determinante sobre o consumo. Ainda que a riqueza não varie tão rapidamente de um ano a outro, o efeito riqueza é um fenômeno que pode, em princípio, provocar importantes variações no consumo dos países. Deste modo, o efeito riqueza poderia ser medido, utilizando as seguintes equações de regressão linear: (9.1) Yt = α + 1X1 + 2X2 + ... + nXn + ut Onde: Yt = Nível ou variação do consumo privado per capita; X t = Nível ou variação das varáveis explicativas consideradas no modelo (renda disponível, riqueza, desemprego, desigualdade, etc.) Neste contexto, este capítulo se propõe a realizar uma aproximação quantitativa por meio de diversas estimações econométricas, tratando de obter uma valoração mais precisa do fenômeno do efeito riqueza assim como do seu impacto no contexto mais recente. 9.2. APROXIMAÇÃO QUANTITATIVA: RESULTADOS DA MODELIZAÇÃO ECONOMÉTRICA Com o objetivo de se alcançar uma aproximação mais completa e precisa do efeito riqueza, elaboramos uma série de estimações econométricas que Parte II – O impacto da crise global sobre a economia real 240 incorporaram algumas variáveis que, segundo o plano teórico, explicam o comportamento do consumo privado. Para tanto, se dispõe de um conjunto de dados em painel com uma estrutura dimensional que combina 10 unidades de seção cruzada (países) com 44 unidades de série temporal (dados trimestrais). Estas variáveis, expressas em logarítmicos e em términos per capita, são estabelecidas tanto em níveis como em variações, dando lugar a duas especificações econométricas. A primeira especificação (ver tabela 18), referente a níveis, tem por finalidade evidenciar a estreita relação entre as varáveis explicativas (renda, riqueza, desemprego...) e o nível de consumo (privado) per capita. A segunda especificação (veja tabela 19), referida a variações, busca comprovar o grau de relação entre a variação das variáveis explicativas e do consumo per capita. Note-se que esta segunda especificação é a que responde mais estreitamente ao objetivo central do trabalho, sendo mais exigente desde o ponto de vista da medição do chamado "efeito riqueza". Em quanto às variáveis, o consumo per capita aparece sempre como a variável dependente, indicada em níveis (valores trimestrais em logarítmicos) ou em variações (taxas de variação logarítmica inter trimestral), dependendo da especificação. No que se refere às variáveis explicativas, juntamente ao valor da riqueza (seja em sua versão total ou desagregada e com um hipotético efeito positivo sobre o consumo), são considerados outros fatores que também afetam em maior ou menor grau, o consumo das famílias, tais como a renda disponível per capita (com uma suposta influencia positiva), a taxa de desemprego (com uma provável influência negativa) ou o nível de desigualdade sobre a distribuição da renda (com um hipotético efeito negativo198). Além disso, é incluída uma variável qualitativa aditiva (dummy), denominada “crise”, que assume valores iguais a 1 para os trimestres correspondentes ao período de crise (2008-2010) e valores iguais a 0 para os trimestres da etapa anterior (2000-2007). Esta variável busca avaliar o impacto 198 Ver, por exemplo, Barret et.al. (2000), Blundell e Preston (1998) e Labeaga et.al. (2005) para uma compreensão mais detalhada entre desigualdade de renda e consumo. Capítulo 9. Aproximação quantitativa sobre o efeito riqueza 241 sobre o consumo atribuído a mudança de contexto econômico, social e político que conduz a crise global. Nesta variável se há incorporado, entre outros aspectos, uma forte piora das expectativas e um aumento da incerteza, acompanhados de drásticas restrições do crédito na maior parte das economias. Por isso, a inclusão desta variável visa capturar de forma mais precisa os efeitos das demais variáveis sobre o consumo. Para cada uma das duas especificações (tabelas 18 e 19), em níveis ou variações, são apresentados dois modelos explicativos, em função do grau de desagregação da variável riqueza: riqueza total (modelos I e III) ou riqueza desagregada (modelos II e IV)199. No que diz respeito às variáveis explicativas, primeiro considera-se a renda familiar disponível, tratando de capturar a influência de um dos fatores mais destacados pela teoria econômica para justificar o consumo. Em síntese, esta variável tem a finalidade de medir o efeito renda sobre o consumo. Segundo, considera-se o valor da riqueza, que se apresenta tanto em termos totais como desagregada em seus dois componentes: riqueza financeira e imobiliária. Terceiro, inclui-se um fator crítico em cenários de crise, como é o caso do desemprego, cujo efeito esperado sobre o consumo parece pouco suscetível de discussão. O paro supõe, por um lado, uma perda de ingressos e, por outro lado, um agravamento das expectativas que levam a uma diminuição do consumo, não somente dos desempregados (perda de ingressos) como também o restante dos indivíduos (aumento da poupança por motivo de precaução, reduzindo parte do consumo). Poder-se-ia chamar a este conjunto de consequências sobre o consumo como “efeito desemprego”. Em quarto, acrescenta-se também uma variável relativa à desigualdade sobre a distribuição da renda (aproximada através do índice de GINI)200. Com esta variável trata-se de 199 Consultar detalhes dos resultados dos testes econométricos realizados (modelos I, II, III e IV) no Anexo IV deste trabalho. 200 Esta variável não está incluída nos modelos III e IV devido a limitações estatísticas impostas pelos dados (não disponibilidade de dados trimestrais relativos ao índice GINI). 248 Principais conclusões da segunda parte 249 PRINCIPAIS CONCLUSÕES DA SEGUNDA PARTE No capítulo 4 destacamos a existência de uma forte relação entre uma crise financeira e o setor real de uma economia interligado através de três importantes canais de transmissão. O primeiro canal procede do efeito riqueza de natureza tanto financeira como imobiliária. O segundo canal decorre do acelerador financeiro que demonstra que o efeito riqueza anterior pode resultar ampliado através de outros mecanismos financeiros. O terceiro canal deriva do processo de desalavancagem do setor financeiro que, ao contrair o volume de crédito, tem um efeito adverso sobre a atividade econômica (figura 5, p. 129). Com respeito ao primeiro canal, o efeito riqueza é um termo empregado na literatura para relacionar a evolução da riqueza com a expansão do consumo privado. É um fenômeno que se produz sobre o consumo ante a percepção de maior (menor) riqueza por parte das famílias como resultado da variação positiva (negativa) dos preços dos ativos. Portanto, as sensações de riqueza das famílias as conduzem a supostamente aumentar (diminuir) o consumo, afetando positivamente (negativamente) a equação da demanda e, em consequência, o PIB. Em atenção ao segundo canal, quando se contraem os preços dos ativos, o efeito negativo da riqueza sobre a demanda pode ser amplificado pelo acelerador financeiro gerando um declínio severo do PIB. Ao reduzir a riqueza, empresas e famílias passam a ter uma solvência menor, restringindo o acesso ao crédito, o que reduz sua capacidade de consumir ou então investir. Isto pode levar a uma desaceleração econômica que incrementa a inadimplência dos empréstimos, produzindo um circulo vicioso que amplifica a recessão econômica. Quanto ao terceiro canal, uma entidade demasiadamente alavancada que tenha uma fração de seus ativos deteriorados pode ser conduzida a uma situação de insolvência, já que necessita reduzir seus ratios obrigatórios de capital. Isto pode levar a uma cascata de alavancagem, considerando que outras entidades façam o mesmo. Na desalavancagem, os ativos são bastante afetados, pois se Parte II – O impacto da crise global sobre a economia real 250 trata de evitar a insolvência diante de um contexto em que não seja mais possível refinanciar as dívidas. Isto pode conduzir a um credit crunch que tem um efeito adverso sobre a atividade econômica. Contudo, é importante salientar que, nem todos os tipos de riqueza produzem o mesmo efeito sobre o consumo, sendo oportuno diferenciar riqueza financeira e imobiliária. A teoria econômica sugere que a resposta do consumo frente a um incremento do ativo é maior quanto mais líquido seja o ativo. Do mesmo modo, a resposta do consumo é maior quanto mais simples seja a medição do valor do ativo. Além disso, também depende se o aumento do valor do ativo tem um caráter de curta ou de longa duração. Logo, não se pode assegurar de forma decisiva que o efeito riqueza financeiro seja maior do que o efeito imobiliário. A riqueza financeira é tradicionalmente mais líquida do que a riqueza imobiliária, tendo em conta que os ativos financeiros são negociados com mais frequência. No entanto, as variações dos preços dos ativos imobiliários são mais prolongadas do que as variações dos ativos financeiros. Por sua vez, a riqueza imobiliária é maior do que a financeira na maior parte dos países avançados, podendo suas alterações gerar um efeito mais intenso sobre o consumo. De fato, a riqueza imobiliária é distinta da financeira. São esperados dois tipos de rendimentos quando se investe em um ativo financeiro. Enquanto o primeiro é a rentabilidade regular, o segundo corresponde a uma expectativa de elevação de preço. Observa-se uma elevação da riqueza financeira, considerando que umas famílias ficam mais ricas por possuir ativos mais valiosos, enquanto outras famílias podem comprá-los mais caros incrementando sua renda futura diante de um cenário de elevação de preços. Por outro lado, quando se investe em um ativo imobiliário sua aquisição representa um bem de aquisição duradouro. Não obstante a expectativa de valorização do imóvel seja similar a do ativo financeiro, a riqueza imobiliária não responde aos mesmos fatores do que a riqueza financeira. Se os preços dos imóveis aumentam, observa-se um incremento na riqueza das famílias Principais conclusões da segunda parte 251 proprietárias, enquanto a riqueza daquelas sem propriedade imobiliária pode diminuir, já que perdem parte do poder aquisitivo, se o objetivo for comprar uma casa. Portanto, a riqueza total nem aumenta e nem diminui, dado que se produz uma transferência de riqueza entre as famílias. Ainda que não haja elevação na riqueza total, o consumo pode aumentar por diversos motivos. Um primeiro motivo é que as famílias podem endividar-se mais através do canal do crédito, já que sua garantia colateral aumentou como resultado da elevação dos preços imobiliários. Um segundo motivo é que as famílias, induzidas por um cenário de crédito farto e juros baixos, podem contrair mais dívidas que tolerariam sua renda, em caso de um aumento nos juros. Desde um ponto de vista metodológico, a literatura revela que existem dois tipos de enfoques para a análise dos efeitos da riqueza sobre o consumo. Um enfoque está baseado na análise de dados macro agregados com séries temporais (quadro 4, p. 141), enquanto a outra perspectiva se baseia no exame de dados microeconômicos. Em geral, a literatura parece encontrar evidências empíricas que demonstram uma relação de longo prazo positiva e significativa entre riqueza e consumo. No capítulo 5, analisamos algumas evidências dos efeitos da crise global sobre a economia real, desde um enfoque global (principais economias e blocos econômicos) e comparado por dez países (Alemanha, Áustria, Bélgica, Espanha, França, Grécia, Holanda, Irlanda, Itália e Portugal) da Eurozona. Três razões justificam esta seleção. Primeiro, os dez países contam com uma ampla experiência no processo de unificação econômica e monetária da UE. Segundo, as dez economias produzem mais de 95% do PIB da Eurozona, convertendo em uma amostra representativa. Terceiro, sua população representa mais de 95% da população da UEM, reforçando ainda mais a amostra selecionada. O estudo da evolução recente das dez economias europeias nos permite comprovar a existência de comportamentos diferenciados. Por exemplo, a crise praticamente não alterou a taxa de desemprego na Alemanha e Áustria, países que, no passado, introduziram um sistema de proteção laboral garantindo, em Parte II – O impacto da crise global sobre a economia real 252 um contexto recessivo, a empregabilidade das pessoas. Por outro lado, o incremento da taxa de desemprego em Espanha e Irlanda foi dramático, países que perderam boa parte dos postos de trabalho em razão do colapso do setor imobiliário. Em atenção à evolução dos principais componentes do PIB, a queda dos investimentos, dado a sua natureza relativamente volátil, foi bastante superior a caída do consumo privado durante a fase da crise, especialmente nos casos de Espanha, Grécia e Irlanda. Além disso, a queda do consumo se destaca também em Espanha, Grécia e Irlanda, países duramente atingidos pela caída da riqueza, pela contração do crédito e pelo aumento do desemprego durante a crise. Por outro lado, observa-se que consumo público é único componente que cresce durante o período recessivo, atribuído, em parte, às ações assistencialistas em circunstâncias adversas, conduzindo, em alguns casos, a descontroles orçamentários dos Governos. Considerando que o canal do crédito guarda uma conexão muito intensa com o desempenho do consumo das famílias, analisamos sua evolução no capítulo 6, igualmente no contexto dos dez países com objetivo de se ter uma melhor compreensão do impacto da crise global. De fato, o impacto da crise sobre o crescimento do crédito foi bastante significativo. Após experimentar um forte período de expansão, o crescimento do crédito ao consumo tem permanecido em níveis negativos em razão da crise, sinalizando uma tendência recessiva para os empréstimos concedidos, ainda que tenham sido adotadas medidas de apoio ao crédito pelo BCE. Além disso, observa-se que determinados países (Grécia, Irlanda e Espanha) que exibiram as maiores taxas de crescimento do crédito na fase expansiva, foram aqueles que sofreram as maiores restrições ao crédito durante a crise, dado que utilizaram um modelo de crescimento com base no aumento do consumo estimulado pela própria oferta de crédito; gerando em alguns casos elevadas ratios de endividamento (Grécia e Irlanda). Por outro lado, outros países como Alemanha que não abusaram do crédito em circunstâncias Principais conclusões da segunda parte 253 expansivas foram os que sofreram as menores restrições durante a crise. Portanto, o crédito é um componente que pode tanto impulsionar o crescimento do consumo em cenários expansivos (multiplicando o efeito riqueza) como pode prejudicar a recuperação do próprio consumo em contextos recessivos; especialmente se o consumo é financiado. Ou seja, deve-se administrar a dosagem de crédito ao consumo com bastante cautela de forma a não gerar, em circunstâncias expansivas, ratios de endividamento elevados nos países. No capítulo 7 examinamos o impacto do efeito riqueza sobre o consumo baseado na análise dos índices de preços da riqueza. Para tanto, utilizamos um índice de preços das vivendas (IRV) como proxy da riqueza imobiliária e outro índice de preços mobiliários como aproximação da riqueza financeira (IRF). Observa-se que a variação do índice IRF se dá de forma muito mais intensa do que a flutuação do índice IRV para o período 2000-2010 em todos os países. Portanto, o índice IRF, que apresenta muito mais volatilidade do que o índice IRV, é mais sensível aos ciclos econômicos. Por sua vez, os resultados com a análise de correlações entre as variações do consumo e os índices de preços da riqueza (IRF, IRV) no período 2000-2010 revelam uma relação positiva tanto para o índice IRF (gráfico 56, p. 209) como para o índice IRV (gráfico 57, p. 209) para os países. Contudo, a relação parece ser mais consistente para a riqueza imobiliária. Por outro lado, os resultados em nível agregado demonstram uma relação inversa entre a variação do consumo e da taxa de paro (gráfico 78, p. 215), ainda que possa estar agrupando nesta análise comportamentos diferenciados. Outro aspecto importante é a predominância do efeito riqueza que tende a aumentar ao passar da fase expansiva (2000-2007) a etapa de crise (20082010), exibida através da análise dos coeficientes de correlações (tabela 13, p. 218). Em nível global, este comportamento se verifica tanto para a riqueza financeira como para a riqueza imobiliária, de onde se observa um predomínio desta última. Em nível diferenciado, este comportamento é significativo para Parte II – O impacto da crise global sobre a economia real 254 parte dos países (Áustria, França, Grécia, Holanda e Itália), em que se observa um incremento do coeficiente de correlação ao passar para etapa de crise. Além disso, os resultados para o período 2000-2010 revelam uma correlação positiva para ambas as riquezas, de onde se verifica uma relação mais consistente para a riqueza imobiliária em nível global (tabela 14, p. 220). Os resultados não são tão conclusivos em nível diferenciado, dado que existe um predomínio da riqueza imobiliária em apenas cinco países (Alemanha, Espanha, França, Grécia e Holanda). Quanto à correlação da variação do consumo com o desemprego, seu impacto negativo pode-se notar com clareza, tanto em nível global como diferenciado. A relação inversa é significativa para Irlanda, Grécia e Espanha, guardando uma conexão estreita com a elevada oscilação da taxa de paro nestes países. Não obstante a técnica de utilização de índices de preços como proxies dos níveis de riqueza sejam métodos comumente empregados, tais índices não refletem as variações absolutas dos níveis de riqueza, podendo conduzir a resultados inconsistentes. Por este motivo, propomos no capítulo 8 o emprego de uma metodologia para reconstrução dos níveis desagregados de riqueza, indo um pouco mais além da consideração dos índices de preços do capítulo 7. A metodologia para a reconstrução dos valores de riqueza está parcialmente inspirada em um procedimento empregado em estudos recentes (Case et. al., 2005; Skudelny, 2009; Slacalek, 2009). As estimações trimestrais do valor da riqueza financeira (RFpc) e imobiliária (RVpc) foram obtidas através das equações 8.1 e 8.2. Primeiro, observamos que o valor da riqueza imobiliária é bastante superior ao nível da riqueza financeira, o que poderia ser justificado pelas dívidas hipotecárias que se transladam a riqueza financeira subavaliando o valor calculado. Segundo, o crescimento da riqueza imobiliária foi superior ao aumento da riqueza financeira no período, em razão da elevação significativa do preço das propriedades (borbulha imobiliária). Os resultados da análise de correlações entre a variação do consumo e as variações dos níveis de riquezas revelam uma relação positiva tanto para a Principais conclusões da segunda parte 255 riqueza imobiliária (gráfico 96, p. 233) como para a riqueza financeira (gráfico 97, p. 233) e para riqueza total (gráfico 98, p.234), durante o período 2000-2010. Em relação às correlações entre a variação do consumo com os níveis de riqueza, observa-se uma correlação positiva em nível agregado para todas as riquezas no período 2000-2010 (tabela 17, p. 235). Em nível diferenciado, constata-se uma correlação positiva para a riqueza financeira em todos os países e para riqueza imobiliária e riqueza total na maior parte dos países, exceto em Áustria. Ademais, verifica-se um predomínio da riqueza imobiliária sobre a financeira em seis (Alemanha, Espanha, França, Grécia, Holanda e Irlanda) dos dez países. Quanto à correlação da variação do consumo com a taxa de desemprego, seu impacto negativo pode-se constatar com clareza, tanto em nível global como diferenciado por países. Devemos ressaltar, entretanto, que todos os resultados alcançados com a análise de correlações para os índices de preços e para os valores das riquezas financeira e imobiliária tratadas nos capítulos 7 e 8 devem ser interpretados com bastante cautela, tendo em conta que consiste apenas uma simples aproximação do impacto que o efeito riqueza produz sobre o consumo, utilizando a técnica de correlações das variações das variáveis. Deste modo, tratamos de efetuar no capítulo 9 uma aproximação quantitativa por meio de diversas estimações econométricas com efeitos fixos, obtendo uma valoração mais precisa do efeito riqueza sobre o consumo. A primeira especificação (tabela 18, p. 245) tem por objetivo atestar a estreita relação entre as varáveis explicativas (renda, riqueza, desemprego...) e o nível de consumo per capita. A segunda especificação (tabela 19, p. 247) busca demonstrar a relação entre a variação das variáveis explicativas e do consumo per capita. Em linhas gerais, os resultados alcançados através da modelização econométrica apontam a existência de um efeito riqueza positivo e significativo sobre o consumo em todos os modelos estimados. Em quanto ao impacto total (considerando o efeito multiplicador de todos os retardos) estima-se, por Parte II – O impacto da crise global sobre a economia real 256 exemplo, que um aumento (redução) de 10% na riqueza total provoca um aumento (redução) de 1,1% no nível de consumo ao longo do tempo. Adicionalmente, verificamos o predomínio do efeito riqueza de caráter financeiro sobre o efeito de caráter imobiliário, revelando uma maior sensibilidade do consumo ante as variações no valor dos ativos financeiros. Ainda que os ativos imobiliários tenham sido um pilar fundamental das expectativas de consumo das famílias e a base do comportamento creditício na última década, os ativos financeiros apresentam um grau maior de liquidez e, por consequência, uma maior facilidade de medição. Por outro lado, cabe destacar a inclusão de outras variáveis, tais como a taxa de paro, mostrando a coexistência de um efeito desemprego que guarda uma relação negativa e significativa sobre o consumo. Da mesma forma se comporta, ainda que sem alcançar a significação estatística, o grau de desigualdade, refletindo um obstáculo que representa para o consumo um nível crescente de concentração de renda. Por último, merece ser destacado que todos estes efeitos vêm acompanhados por um papel negativo e significativo da variável dummy relativa à crise global, que se manifesta, entre outros aspectos, em uma degradação no desempenho do consumo. A consideração desta variável fictícia permite, em definitiva, validar a existência de um efeito riqueza significativo. Isto possibilita a alcançar uma interpretação mais completa dos fatores explicativos que estão por detrás do comportamento do consumo, tanto na fase expansiva como em um período instável como o atual, afetado por fortes restrições do canal de crédito além de uma incerteza generalizada. A Parte III, que se segue em continuação, tem por objetivo desenvolver uma reflexão crítica e sistematizada sobre o BCE e seu papel no que se refere à condução da política monetária antes e durante a gestão da crise global, tratando de avaliar se suas atuações caminham ou não em direção à prevenção de crise futuras. 257 PARTE III O Banco Central Europeu e seu papel na gestão da crise global “Se queremos progredir, não devemos repetir a história, mas fazer uma nova história”. Mahatma Gandhi (1869-1948), Líder e pacifista indiano. Parte III - O Banco Central Europeu e seu papel na gestão da crise global 264 10.2. GÊNESE DO BANCO CENTRAL EUROPEU A história do BCE deve ser analisada desde uma perspectiva diacrônica devido aos inúmeros estágios de integração econômica ocorridos no continente Europeu. O “European Coal and Steel Community”, assinado em 1951, foi uma das primeiras tentativas de integração econômica da Europa. Com este acordo, países como Alemanha, Bélgica, França, Holanda, Itália e Luxemburgo tentaram extrair recursos que tinham sido vitais para as guerras mundiais num ensaio de preservar a paz no continente. Impulsionados pelo êxito do Tratado de 1951, estes mesmos países assinaram posteriormente o Tratado de Roma, nome dado ao Tratado Constitutivo da Comunidade Econômica Europeia e ao Tratado Constitutivo da Comunidade Europeia de Energia Atômica, em 1957. Um dos objetivos primordiais do Tratado de Roma foi estabelecer uma zona alfandegária comum para os países membros. A coordenação das políticas fiscais também foi mencionada pelo Tratado de Roma e, posteriormente em 1964, foi estabelecido um comitê formado pelos presidentes dos bancos centrais dos Estados-membros para coordenar estas políticas e defender os interesses dos países. Inicialmente, este comitê serviu como um fórum de intercâmbio de informações. No entanto, no final da década de sessenta, com a turbulência do regime de taxas fixas proposto em Bretton Woods211, o foco na política monetária dos Estados-membros exigiu uma coordenação mais específica. Com esta exigência, o Conselho Europeu212 estabeleceu um comitê para discutir as políticas monetárias e econômicas da região. Este comitê, chefiado pelo primeiro-ministro de Luxemburgo Pierre Werner publicou o Werner Report, que foi um dos primeiros documentos oficiais sugerindo um modelo de integração detalhado para toda a Europa. Ainda que o Conselho Europeu tenha 211 Sobre Bretton Woods, consultar detalhes no capítulo 1. 212 O Conselho Europeu é um órgão político composto pelos Chefes de Estado e funciona como uma instância de orientação geral para todas as áreas da União Europeia. Capítulo 10. Gênese, estrutura e política monetária do Banco Central Europeu 265 inicialmente apoiado o plano, a instabilidade econômica gerada pelo colapso do sistema de Bretton Woods e a crise do petróleo dos anos setenta favoreceram o término do mesmo. Com isso, uma década mais tarde, o Sistema Monetário Europeu foi estabelecido com o objetivo de conectar as moedas européias a fim de salvaguardar grandes flutuações entre as mesmas. Em 1986, o Ato Único Europeu (AUE) é assinado com a finalidade de estabelecer uma data limite para a criação de um mercado único na Comunidade Europeia. O AUE começou a ter o efeito desejado somente depois do Relatório de Delors213. Posteriormente, o Relatório de Werner contou com uma maior integração fiscal do que o Relatório de Delors. Este último somente aspirou uma transferência de poderes orçamentários para a Comunidade Europeia que pudesse culminar com a criação de uma moeda única. Além disso, o Relatório de Delors sugeria que uma política econômica comum exigiria um grau muito alto de compatibilidade econômica por parte dos Estados-membros e exigiria, também, que o poder de decisão fosse centralizado na comunidade como um todo. Esta centralização, entretanto, acarrateria em uma perda de soberania por parte dos países participantes, o que foi acordado de forma unânime por todos os países integrantes da Comunidade Econômica Europeia. Apesar do Relatório de Delors não trazer nenhuma ambiguidade em relação à criação de uma política monetária, a questão da política fiscal dos Estados-membros teve que ser esclarecida e negociada junto a Instituto Monetário Europeu214 entre dezembro de 1990 a dezembro de 1991. O Tratado da União Europeia, propulsionado pelo Relatório de Delors, foi assinado em fevereiro de 1991 em Maastricht na Holanda, entrando somente em vigor em novembro de 1993, ocasião em que foi de fato ratificado por todos os Estados-membros. Com a aprovação do Tratado, constituiu-se a base econômica 213 Este relatório, desenvolvido pelos Chefes de Estados europeus presentes no encontro do Conselho Europeu de 1988 e assinado em 1989 em Madrid, delimitou as bases da fundação do euro. O relatório mencionava, entre outras coisas, que a economia europeia era suficientemente conectada para que uma união monetária entre os países fosse de fato caracterizada. 214 Sobre o Instituto Monetário Europeu, consultar seção 10.3. Parte III - O Banco Central Europeu e seu papel na gestão da crise global 266 e monetária da União anexando-se a ele o estatuto do Sistema Europeu de Bancos Centrais e o Banco Central Europeu. Além disso, o Relatório de Delors ambicionava uma instituição independente que pudesse estabelecer a política monetária da União. Com isto, o Conselho Europeu modificou algumas cláusulas do Tratado de Roma em dezembro de 1991 para poder incluir a idéia de união sugerida pelos países participantes. Em 1995, foi acordado entre os países que a união monetária começaria funcionar a partir de 1 de janeiro de 1999, onde o euro seria a moeda única da região. Em seguida, os Estados-membros estabeleceram a criação do Banco Central Europeu em 1998. Neste contexto, o BCE substituiu formalmente o Instituto Monetário Europeu, mas somente começou a exercer seus poderes, uma vez que o euro havia sido introduzido em 1999; ou seja, depois da oficialização da União Econômica e Monetária. No âmbito do processo histórico, o BCE é a maior entidade supranacional surgida na Europa nos últimos 40 anos. Sua origem contribuiu de forma decisiva para o campo político, monetário e científico, dado que sua criação proporcionou a novos estudiosos uma ampla gama de oportunidades para que suas hipóteses fossem testadas (Richmond e Heisenberg, 1999). Além disso, baseando-se no principio da subsidiariedade215, o BCE foi criado para encarregarse de tarefas que fossem unicamente comuns aos interesses dos Estadosmembros. Deste modo, a entidade passa a assumir a responsabilidade pela condução da política monetária da Eurozona, a segunda maior zona econômica depois da economia estadunidense. 10.3. ESTRUTURA DO BANCO CENTRAL EUROPEU A estrutura do Banco Central Europeu está intrinsecamente ligada ao Tratado de Maastricht já que estabelece os acordos institucionais da política 215 Em termos gerais, o princípio da subsidiariedade visa garantir um grau de autonomia a uma autoridade subordinada, em face de uma instância superior, ou a um poder local face ao poder central. Portanto, trata-se de uma repartição de competências entre diversos níveis de poder, princípio que constitui a base institucional dos Estados-membros. Capítulo 10. Gênese, estrutura e política monetária do Banco Central Europeu 267 monetária da União Europeia. Em linhas gerais, o Tratado de Maastricht criou o Instituto Monetário Europeu (IME216) para funcionar com uma instituição que pudesse coordenar os trabalhos de preparação para o terceiro estágio da União Econômica e Monetária e a introdução de uma moeda única, o euro. O IME desempenhava um papel significantemente consultivo, uma vez que era responsável por recomendar as políticas a serem adotadas pelo BCE. Quando estas políticas não eram aceitas pela unanimidade dos Estadosmembros, o instituto trabalhava em prol de revisá-las e reformulá-las para que fossem, então, aceitas. Desde sua criação, o IME vinha conseguindo desenvolver políticas operacionais que fossem acordadas pela unanimidade dos países participantes. Com uma cuidadosa abordagem baseada na transparência e na credibilidade, O IME vinha conseguido fortificar o processo de unificação monetária. Uma das características principais do IME era o desenvolvimento de uma política operacional comum para o Sistema Europeu de Bancos Centrais (SEBC217). Deste modo, podemos considerar o Eurosistema218 como parte integrante do SEBC já que este vem desempenhando as funções dos Estadosmembros da zona do euro. Além de cumprir as funções de manter a estabilidade de preços através de uma política monetária equilibrada, o Eurosistema também é responsável por garantir a estabilidade do sistema financeiro em toda a Eurozona219. O BCE decidiu pela formação de um sistema que desempenhasse as funções relativas às decisões dos países da Eurozona devido à imensidão da sua 216 Instituído a partir do Tratado de Maastricht, o IME existiu apenas durante o segundo estágio da UEM. Na realidade, entrou em operação em janeiro de 1994 encerrando suas atividades em junho de 1998, ocasião em que o BCE entrou em funcionamento, substituindo-o. 217 O SEBC está constituído pelo BCE e os Bancos Centrais Nacionais (BCNs) da União Europeia. 218 Em concreto, o termo Eurosistema refere-se ao BCE e aos Bancos Centrais Nacionais dos estados que utilizam o euro como moeda de circulação. No entanto, os dirigentes dos BCNs dos países da União Europeia que ainda não adotaram o euro não participam das decisões e da execução operacional de política monetária para a área do euro. 219 Ou seja, a criação do BCE deu lugar à instauração de um novo marco institucional para a união monetária, que harmoniza uma política monetária única com políticas fiscais e estruturais descentralizadas (Heredia, 2011). Parte III - O Banco Central Europeu e seu papel na gestão da crise global 268 área geográfica, a multiplicidade de línguas e culturas dos Estados-membros e a imensa gama de responsabilidade e funções de cada banco central nacional. A estrutura do BCE é basicamente representada por três Conselhos conforme indica a figura a seguir. Figura 9. Estrutura do Banco Central Europeu Fonte: Elaboração própria. O Conselho de Governo do BCE220 é considerado a mais alta instância de decisão dentro da entidade sendo composto por seis membros do Conselho Executivo e por 17 governadores dos bancos centrais dos países participantes. Dentre as responsabilidades mais importantes destacam-se a adoção de orientações e medidas que assegurem o desempenho eficaz do Eurosistema e articulação de políticas monetárias na zona euro221. As reuniões do Conselho de Governo acontecem duas vezes por mês em Frankfurt na Alemanha222. No primeiro encontro mensal, o Conselho discute os avanços das políticas monetárias da zona euro e toma as decisões relacionadas a estas políticas. Já na segunda reunião, outros assuntos de interesse são debatidos assim como as responsabilidades do BCE e do Eurosistema. As 220 Ou, simplesmente, denominado Conselho do BCE. 221 Consulte, por exemplo, em ECB (2011a, p.18) e Heredia (2011, p. 34) detalhes adicionais relativos às responsabilidades do Conselho de Governo do BCE. 222 A sede do BCE está localizada na cidade alemã de Frankfurt. Conselho do Governo Conselho Executivo Conselho Geral Capítulo 10. Gênese, estrutura e política monetária do Banco Central Europeu 269 reuniões do Conselho do BCE não são publicadas em sua íntegra, mas todas as decisões relativas às políticas monetárias são divulgadas através de uma conferência de impressa, presidida pelo presidente do Conselho, realizada logo após cada encontro. Por outro lado, o Conselho Executivo é designado a cada período de oito anos sendo formado por um presidente, um vice e outros quatro membros. Todos os membros do Conselho Executivo são escolhidos pelo Conselho Europeu. As principais responsabilidades do Conselho Executivo são a preparação dos encontros do Conselho do Governo, implantar as políticas monetárias, dar instruções relativas à zona do euro para os bancos centrais nacionais, entre outras tarefas. O Conselho Geral, por sua vez, é composto pelo presidente do BCE, o vice, e todos os 27 presidentes dos bancos centrais dos Estados-membros. Deste modo, o Conselho Geral está composto de 17 estados da zona euro e outros 10 países da UE. Os membros do Conselho Executivo, o presidente do Conselho da União Europeia223 e um membro da Comissão Europeia224 poderão assistir às reuniões do Conselho Geral, mas nenhum destes membros terá direito a voto. Por ser considerado um órgão de transição, o Conselho Geral se responsabiliza pelas tarefas assumidas pelo IME que o BCE passa a ser obrigado a realizar após a terceira fase da UEM. Além disto, são atribuídas a este Conselho Geral as tarefas de obtenção estatística, preparação do informe anual do BCE, prestar informações sobre as operações realizadas pelos BCNs, etc. A estrutura organizativa do BCE reflete as tarefas, descritas no Tratado de Maastricht, que devem ser desempenhadas pela instituição. Estas tarefas são sumariamente divididas em atividades de “core processes” e “enable processes”. 223 É no âmbito do Conselho da União Europeia, conhecido informalmente como Conselho da UE, que os ministros de cada Estado-membro se reúnem para adotarem legislação e assegurarem a coordenação das políticas da região. Detalhes adicionais no portal da União Europeia disponível em: http://europa.eu/index_pt.htm. 224 A Comissão Europeia é uma das principais instituições da UE. Além de representar os interesses da região, a Comissão prepara os projetos de legislação e assegura a execução das políticas e dos fundos da UE. Detalhes adicionais no portal da União Europeia disponível em: http://europa.eu/index_pt.htm. Parte III - O Banco Central Europeu e seu papel na gestão da crise global 270 Dentre as tarefas de core processes estão àquelas vinculadas à confecção de papel moeda, ao mercado de operação, a estabilidade financeira, a pesquisa, etc. Por outro lado, as tarefas de enable processes estão relacionadas à prestar apoio ao Conselho Executivo, prestar serviços de auditoria interna, recursos humanos, orçamentário, etc. Em definitiva, o Conselho de Governo é responsável por formular a política monetária para a zona euro enquanto o Conselho Executivo responsabilizasse por executá-las. O SEBC é um dos sistemas mais independentes de bancos centrais do mundo. O Tratado de Maastricht assegura que o SEBC não poderá ser influenciado politicamente pelos Estados-membros a desenvolver políticas inapropriadas que não estejam de acordo com os interesses da UE. Logo, o BCE, por representar um conjunto de Estados democráticos deve buscar minimizar que suas decisões afetem um determinado Estado-membro política ou economicamente. 10.4. POLÍTICA MONETÁRIA DO BANCO CENTRAL EUROPEU A política monetária do BCE é significantemente importante para o desenvolvimento econômico e político da zona euro. Deste modo, para uma melhor compreensão da atuação do BCE, apresentamos, na próxima seção, uma breve exposição dos objetivos da política monetária, descrevendo em seguida sua estratégia de decisão, para posteriormente apresentar os aspectos relativos à transparência, à comunicação e à credibilidade. 10.4.1. Objetivos fundamentais Desde janeiro de 1999, o BCE tem sido a entidade supranacional responsável pela condução da política monetária para os países da área do euro, ocasião em que a moeda única fora instituída na região. A base legal para a formulação e a execução da política monetária cometida ao Eurosistema é o artigo 105.2 do Tratado de Maastricht. Além disso, o Tratado estabelece como objetivo primordial do Eurosistema, em seu artigo 105.1, a manutenção da Capítulo 10. Gênese, estrutura e política monetária do Banco Central Europeu 271 estabilidade de preços na zona euro. O estabelecimento deste objetivo é um reconhecimento à evidência acumulada ao longo dos anos, que sugere que a presença de altas taxas de inflação tem efeitos adversos no crescimento e no emprego em longo prazo; enquanto um cenário de estabilidade de preços favorece o funcionamento dos mercados e contribui para a sustentabilidade do crescimento econômico e o aumento do bem-estar social225. O Tratado de Maastricht coloca uma clara hierarquia de objetivos para o Eurosistema, atribuindo uma importância fundamental à estabilidade de preços226. Ou seja, fazendo a política monetária única do BCE convergir sobre este objetivo principal, o Tratado torna bastante claro que assegurar a estabilidade de preços é a maneira mais importante que a política monetária poderá prestar para alcançar um quadro econômico favorável e um elevado nível de emprego para os países da Eurozona. Convém destacar, entretanto que, ao contrário que sucede em outros bancos centrais (FED, BoE, BoJ), o mandato do BCE é único abrangendo somente o controle da inflação. Diferentemente do FED227, por exemplo, que não só administra os movimentos dos preços como também têm em conta outros objetivos igualmente importantes dentro de sua política monetária, tais como: a criação máxima de empregos e taxas de juros moderada em longo prazo (Heredia, 2011; Richter e Wahl, 2011). Outro aspecto importante, que constitui a estratégia da política monetária, diz respeito à plena independência do BCE e dos BCNs que integram o Eurosistema, afiançado pelo artigo 108 do referido Tratado. Portanto, o quadro institucional para a política monetária única estabelece um banco central que 225 A manutenção da estabilidade de preços evita, por exemplo, a redistribuição arbitrária de riqueza e de rendimento que surge tanto em conjunturas inflacionistas como deflacionistas, em que as tendências de preços variam de formas imprevisíveis. Os grupos mais vulneráveis da sociedade são os que mais frequentemente sofrem com a inflação, dado que as suas possibilidades de cobertura são limitadas (ECB, 2008; ECB, 2011a). 226 Consultar, por exemplo, Issing (2008; pp. 61-63) e ECB (2011c; pp. 29-34) para uma análise mais pormenorizada da importância da estabilidade de preços. 227 Veja, por exemplo, the mission of The Federal Reserve System. Disponível em: http://www.federalreserve.gov/aboutthefed/mission.htm. Parte III - O Banco Central Europeu e seu papel na gestão da crise global 272 seja independente de influências políticas228. A independência reforça a credibilidade do banco central no que se refere a sua capacidade de manter a inflação sobre controle e para ancorar as expectativas de mercado em um nível compatível com a estabilidade de preços, contribuindo desta maneira para a realização de outros objetivos de política econômica, tais como a manutenção de um crescimento sustentado e um elevado nível de emprego. Não obstante o Tratado de Maastricht estabeleça a manutenção da estabilidade de preços como objetivo primordial do Eurosistema, não se enxerga em seu texto uma definição clara e concreta no que consiste a estabilidade de preços. Em princípio, o Conselho de Governo apresentou uma definição quantitativa para a estabilidade de preços, estabelecendo como referência para o crescimento dos preços um incremento anual inferior a 2%229, medido através do Índice Harmonizado de Preços no Consumidor (IHPC230) para toda a zona euro231. Posteriormente, o mesmo Conselho esclareceu este objetivo, deixando um pouco mais explícita sua interpretação acerca da estabilidade de preços: se trata, pois de manter taxas de inflação em um nível inferior, todavia próximo a 2% em médio prazo232. Esta definição quantitativa merece alguns comentários. Referindo-se a um aumento anual no IHPC inferior a 2% a definição deixa claro que tanto a inflação acima deste nível como a deflação é incompatível com a política de estabilidade de preços·. O anúncio quantitativo torna a política 228 Existem diversos argumentos teóricos e evidencias empíricas que demonstram que e a credibilidade e os resultados da política monetária melhoram quando ficam excluídos de influências políticas. Consultar, por exemplo, Cukierman (1992) e Posen (1993). 229 A definição do BCE está alinhada com as definições utilizadas por grande parte dos BCNs da Eurozona antes do início da terceira fase da UEM. Por exemplo, o Bundesbank fixou seu objetivo monetário para o período 1997-1998 com um incremento de preços entre 1,5% e 2% em médio prazo. Por sua vez, o Banque de France definiu em 1998 a estabilidade de preços como um aumento da taxa de inflação medida pelo IPC inferior a 2% em médio prazo. O Banco d'Itália adotou um objetivo semelhante para o mesmo período. Ver detalhes em Duisenberg (2001a). 230 O IHPC é o indicador de inflação mais apropriado para comparações entre os diferentes países da UE. O seu desenvolvimento decorre da necessidade, expressa no Tratado da UE em relação aos critérios de convergência, de medir a inflação numa base comparável nos Estadosmembros. 231 “Price stability is a year-on-year increase in the Harmonised Index of Consumer Prices (HICP) for the euro area of below 2%”. (Disponível em: http://www.ecb.int). 232 “The ECB aims at inflation rates of below, but close to, 2% over the medium term”. (Disponível em: http://www.ecb.int). Capítulo 10. Gênese, estrutura e política monetária do Banco Central Europeu 273 monetária da entidade mais transparente, fornecendo um critério mensurável, contra o qual a sociedade pode responsabilizá-lo, em caso de incumprimento. Além disso, o anúncio provê orientação ao público para a formação de expectativas da evolução futura dos preços. A afirmação de que "a estabilidade de preços deverá ser mantida em médio prazo" reflete a necessidade de a política monetária assumir uma orientação prospectiva233. Reconhece a existência de volatilidade de curto prazo nos preços, que não pode ser estritamente controlada pela política monetária (ECB, 2008; ECB, 2011a). 10.4.2.Estratégia de decisão Além da definição quantitativa de estabilidade de preços, a estratégia de política monetária do BCE fornece um enquadramento que garante que o Conselho de Governo avalie toda a informação relevante para a tomada de decisões de política monetária. Portanto, a abordagem global utilizada pelo Conselho do BCE para avaliação da informação relevante na estimativa dos riscos para a estabilidade de preços baseia-se em duas perspectivas analíticas e complementares, referidas como abordagem de dois pilares234. A primeira perspectiva (i.e. análise econômica) visa identificar os possíveis riscos para a estabilidade de preços em horizontes de curto e médio prazo, centrando-se no exame da atividade real e das condições financeiras existentes. Os aspectos analisados são uma vasta gama de indicadores da atividade econômica e financeira, de custos e de preços, tanto em nível agregado da área euro como em nível setorial e por países. Todos estes fatores são úteis para avaliar a dinâmica da atividade real e a evolução dos preços, do ponto de vista da interação entre a oferta e a demanda nos mercados de bens, serviços e fatores em horizontes mais curtos. O exercício de projeções macroeconômicas elaboradas por especialistas, juntamente com o estudo das condições correntes, 233 “This reflects the consensus that monetary policy cannot, and therefore should not attempt to fine-tune developments in prices or inflation over short horizons of a few weeks or months.” (ECB, 2011a; pp. 67-68) 234 Esta estrutura de dois pilares é o princípio organizativo da análise subjacente às deliberações e decisões de política monetária do BCE, bem como da respectiva comunicação aos mercados financeiros e a sociedade em geral (ECB, 2008). Parte III - O Banco Central Europeu e seu papel na gestão da crise global 280 política monetária são executadas pelo Conselho Executivo, orientando as taxas de juro de curto prazo do mercado monetário para o nível das taxas de juro estabelecido pelo Conselho de Governo. Logo, o Eurosistema distingue entre, por um lado, as decisões de política monetária do Conselho de Governo e, por outro, a execução pelo Conselho Executivo através dos instrumentos de política monetária242 (ECB, 2008; ECB, 2011a; ECB, 2011b). O quadro operacional do Eurosistema para a execução da política monetária baseia-se nos princípios estabelecidos pelo Tratado da UE. O artigo 105 do Tratado estipula que, na perseguição dos seus objetivos, o Eurosistema “(...) atuará de acordo com o princípio de uma economia de mercado aberto e de livre concorrência, incentivando a repartição eficaz dos recursos (...)”. Além disso, foram formulados outros princípios no âmbito da concepção do quadro operacional. O mais importante é o princípio de eficiência operacional, sendo definido como a capacidade do quadro operacional de permitir que as decisões de política monetária se transmitam às taxas de curto prazo da forma mais rápida e precisa possível. A necessidade de assegurar igualdade de tratamento das instituições financeiras e a harmonização das regras e procedimentos são também princípios fundamentais do quadro operacional. Outro princípio importante está relacionado com a descentralização da execução da política monetária. Nestes termos, as operações de política monetária do Eurosistema são normalmente executadas através dos BCNs, o que significa que o BCE coordena as operações, sendo as transações efetuadas in loco pelos BCNs. Finalmente, o quadro operacional deve ser consistente com os princípios de simplicidade, transparência, continuidade, segurança e eficiência de custos. Concisamente, o quadro operacional do Eurosistema compreende três elementos fundamentais243. Primeiro, o BCE gera as condições das reservas do 242 A clara separação entre as decisões sobre a orientação e a execução de política monetária reduz o risco dos agentes interpretarem erradamente a volatilidade das taxas de juro de curto prazo do mercado monetário, desencadeada por oscilações temporárias da demanda e oferta de liquidez, como um sinal do Eurosistema em termos de política monetária (ECB, 2008). 243 Veja ECB (2011b) para uma exposição mais detalhada sobre a execução da política monetária. Capítulo 10. Gênese, estrutura e política monetária do Banco Central Europeu 281 mercado monetário e orienta as taxas de juro ao fornecer, através das operações de mercado aberto, reservas aos bancos para satisfazerem as suas necessidades transitórias de liquidez. Segundo, duas facilidades permanentes, a facilidade de cedência de liquidez e a facilidade de depósito, são disponibilizadas de forma a possibilitar empréstimos ou depósitos pelo prazo overnight em circunstâncias excepcionais. Terceiro, as reservas mínimas obrigatórias aumentam as necessidades de liquidez dos bancos, podendo servir para atenuar choques temporários de liquidez no mercado monetário, reduzindo a volatilidade das taxas de juro de curto prazo. De forma geral, as operações disponíveis (operações de mercado aberto e facilidades permanentes) realizadas pelo BCE244 para a condução da política monetária, sobre um contexto de reservas mínimas obrigatórias são resumidas no quadro 6. As operações de mercado aberto, que correspondem o primeiro elemento do quadro operacional, representam a via de intervenção mais importante utilizada no mercado monetário. Tais operações desempenham um papel decisivo, já que se controlam as taxas de juro, se sinaliza a orientação da política monetária e se gerencia a situação de liquidez no mercado monetário. As operações de mercado aberto são conduzidas de modo descentralizado; ou seja, o BCE coordena as operações, mas as transações são levadas a cabo pelos BCNs. Dentre as operações de mercado aberto, as operações principais de refinanciamento (OPR) são consideradas as mais importantes, onde representam o principal instrumento de política monetária245. São operações reversíveis de cedência de liquidez, onde o Eurosistema concede empréstimos às entidades financeiras por um determinado período (normalmente uma semana) e com garantias246, no sentido de proteger de riscos 244 Devemos recordar que estamos utilizando continuamente o termo BCE em sentido geral, considerando que, de forma mais estrita, deveríamos utilizar o temo “Eurosistema”. 245 Cada banco central adota uma taxa oficial de juro para gerir sua política de sinalização. Enquanto o FED utiliza a taxa de juro do federal funds rate, o BCE se baseia na taxa das OPR e o BoE, por exemplo, emprega a taxa de juro do bank rate. 246 Ressalta-se que as garantias exigidas pelo BCE são bastante variadas incluindo títulos de dívida do setor público e privado para assegurar uma base de ativos abundante às contrapartes de todos os países da Eurozona (ECB, 2011c). Parte III - O Banco Central Europeu e seu papel na gestão da crise global 282 financeiros. Por sua vez, as operações de refinanciamento de prazo alargado (OPRA) são também operações de cedência de liquidez, realizadas numa base mensal e com um prazo de três meses247. Em contraste com as OPR, o montante de liquidez fornecido é definido previamente. Em sequência, as operações de ajuste (OR) não têm periodicidade nem vencimento normalizados, dado que se formulam extraordinariamente com fins específicos para atenuar os efeitos que as flutuações inesperadas de liquidez no setor bancário têm sobre as taxas de juro. Por último, as operações estruturais têm como finalidade ajustar a posição estrutural de liquidez do BCE frente ao sistema bancário. Quadro 6. Operações de política monetária realizadas pelo BCE Operações de política monetária Tipos de transações Prazo Frequência Procedimento Cedência de liquidez Absorção de liquidez Operações de mercado aberto Operações principais de refinanciamento Operações reversíveis --- Uma semana Semanal Leilões standard Operações de refinanciamento de prazo alargado Operações reversíveis --- Três meses Mensal Leilões standard Operações de ajuste Operações reversíveis Swaps cambiais Operações reversíveis Depósitos a prazo fixo Swaps cambiais Não normalizado Não regular Leilões rápidos Procedimentos bilaterais Operações estruturais Operações reversíveis Emissão de certificados de dívida Normalizado /Não normalizado Regular e não regular Leilões standard Compras definitivas Vendas definitivas --- Não regular Procedimentos bilaterais Facilidades permanentes Facilidade de cedência de liquidez Operações reversíveis --- Overnight Acesso a critério das contrapartes Facilidade de depósito --- Depósitos Overnight Acesso a critério das contrapartes Fonte: ECB (2011a; 2011b) com adaptações. 247 Através delas se pretende evitar que toda a liquidez do mercado monetário tenha que ser renovada a cada semana, onde as entidades podem diversificar o prazo de vencimento dos seus passivos (Pateiro e García, 2009). Capítulo 10. Gênese, estrutura e política monetária do Banco Central Europeu 283 As facilidades permanentes, que pertencem ao segundo elemento do quadro operacional, são aplicadas pelo Eurosistema com objetivo de controlar as taxas de juro de curto prazo no mercado monetário restringindo sua volatilidade. Tais facilidades permanentes têm prazo de maturidade overnight, estando à disposição das contrapartes248, onde as taxas aplicáveis são habitualmente muito menos atrativas do que as taxas praticadas no mercado interbancário249. Ao estabelecer as taxas das facilidades permanentes, o Eurosistema determina o corredor dentro do qual a taxa de juro overnight (a designada taxa “EONIA”)250 poderá flutuar. A facilidade de cedência de liquidez constitui o limite máximo desse corredor, podendo ser utilizada pelas entidades para obterem liquidez pelo prazo overnight, contra entrega de ativos de garantia elegíveis. Por sua vez, a facilidade de depósito constitui o limite mínimo desse corredor, podendo ser empregada para realizar depósitos pelo prazo overnight junto ao Eurosistema. O gráfico 99 ilustra a evolução das taxas de juro do BCE e das taxas de juro overnight do mercado monetário (EONIA), desde janeiro de 1999. Primeiro, constata-se que a taxa EONIA está dentro dos limites de flutuação estabelecidos pelas taxas das facilidades permanentes (facilidade de depósito; facilidade de cedência de liquidez) do Eurosistema. Segundo, observa-se que a EONIA geralmente se aproxima da taxa principal de refinanciamento em circunstâncias normais, demonstrando a importância dessas operações como o principal instrumento de política monetária (ECB, 2011a). Tal comportamento mudou em outubro de 2008, ocasião em que o Eurosistema adotou medidas não convencionais de política251 para conter os efeitos adversos da crise. Terceiro, verifica-se que o diferencial entre as taxas de juro de facilidade permanente 248 Os critérios de elegibilidade das contrapartes aplicáveis nas operações do Eurosistema são muito abrangentes. Em princípio, todas as instituições de crédito localizadas na zona do euro são potencialmente elegíveis. 249 Na realidade, isto constitui um incentivo importante para as entidades financeiras recorrerem ao mercado e apenas utilizarem as facilidades permanentes quando se tiverem esgotado todas as alternativas oferecidas pelo mercado (ECB, 2011c). 250 O termo EONIA vem do inglês “euro overnight index average” onde é a medida da taxa de juro efetiva prevalecente no mercado interbancário overnight do euro, divulgado pela Federação Bancária Européia. 251 Consultar detalhes das medidas não convencionais no capítulo 11. Parte III - O Banco Central Europeu e seu papel na gestão da crise global 284 permaneceu inalterado em ± 100 pontos base, durante abril de 1999 e setembro de 2008. Em seguida, a largura do corredor foi temporariamente reduzida para ± 50 pontos base, para depois ser alargada para 75 pontos base em maio de 2009, permanecendo inalterada pelo Conselho do BCE desde então. Além disso, o BCE exige que as entidades de crédito mantenham depósitos mínimos obrigatórios em contas abertas nos BCNs: as chamadas reservas “mínimas” ou “obrigatórias”. Deste modo, as reservas mínimas de uma instituição são determinadas como sendo uma fração da base de incidência, que corresponde a um conjunto de responsabilidades do respectivo balanço252. Gráfico 99. Evolução das taxas de juro do BCE e do mercado monetário Fonte: Elaboração própria com dados do BCE. Nota: Última observação, julho de 2011. A remuneração das reservas mínimas é feita com base na taxa média de leilão das OPR durante o período de manutenção, evitando que tais reservas se tornem uma sobrecarga para as entidades ou que as prejudiquem na aplicação eficiente dos recursos financeiros. As reservas mínimas servem para atenuar os choques temporários de liquidez no mercado monetário. Ou seja, as flutuações das reservas em torno do nível exigido absorvem os choques de liquidez, afetando muito pouco as taxas de juro overnight do mercado. Portanto, a 252 Ou seja, a base de incidência é definida em relação às rubricas do balanço de uma entidade. Consultar detalhes em ECB (2011a, p. 102), que mostra as principais rubricas do passivo incluídas na base de incidência de uma instituição. 0 1 2 3 4 5 6 0 1 2 3 4 5 6 ene-99 oct-99 jul-00 abr-01 ene-02 oct-02 jul-03 abr-04 ene-05 oct-05 jul-06 abr-07 ene-08 oct-08 jul-09 abr-10 ene-11 Taxa da facilidade de depósito Taxa principal de refinanciamento / taxa mínima de proposta Taxa da facilidade de cedência de liquidez Taxa de juro overnight (EONIA) Capítulo 10. Gênese, estrutura e política monetária do Banco Central Europeu 285 necessidade de intervenções frequentes pelo banco central destinadas a estabilizar as taxas de juro se torna bastante reduzida (ECB, 2011a; ECB, 2011c). O capítulo seguinte se propõe a desenvolver, entre outros aspectos, uma reflexão crítica sobre o papel da política monetária do BCE antes e durante a gestão da crise global, tratando de examinar em que medida as suas atuações caminham ou não em direção à prevenção de crises futuras. 286 287 CAPÍTULO 11 O papel do Banco Central Europeu antes e durante a crise global “We still have much to learn about how best to make monetary policy”. Ben Bernanke, Chairman of the FED. 288 Capítulo 11. O papel do Banco Central Europeu antes e durante a crise global 289 11.1. INTRODUÇÃO A crise financeira global e a sua imediata recessão econômica vêm exigindo respostas de política econômica sem precedentes, por parte das autoridades monetárias e fiscais de todo o mundo. No caso específico do BCE, a entidade agiu com rapidez em resposta à crise, aplicando em suas decisões uma série de medidas convencionais e não convencionais de política monetária para atenuar os efeitos adversos sobre a economia. É preciso, entretanto, desenvolver uma reflexão mais criteriosa em torno dessas medidas tomadas, já que, ainda que fossem necessárias, não garantem um seguro concreto contra futuras crises. Por outro lado, a recente crise desencadeou a necessidade de melhor compreender a conexão entre o setor financeiro e a macroeconomia, bem como o papel que os bancos centrais podem desempenhar em resposta a questões de estabilidade financeira, de preços de ativos e, em particular, como tal função se articula com a atual condução da política monetária. Nos últimos anos, em geral, a condução da política monetária vinha sendo guiada pelo objetivo fundamental da estabilidade de preços, objetivo que se revelou insuficiente para garantir a estabilidade financeira. Portanto, a crise global tornou evidente que garantir a estabilidade de preços não representa uma condição suficiente253 que assegure a estabilidade financeira (Carney, 2009; Noyer, 2011; Smaghi, 2011; White, 2006). Ou seja, um regime de metas de inflação não assegura, em hipótese alguma, a estabilidade financeira (Svensson, 2010). Neste contexto, a política monetária deve defender a estabilidade financeira atuando de forma mais simétrica contribuindo para atenuar a acumulação de possíveis desequilíbrios financeiros (Caruana, 2011). Desde uma perspectiva normativa, este capítulo tem por objetivo desenvolver uma reflexão crítica sobre o papel da política monetária do BCE antes e durante a gestão da crise global, avaliando em que medida as suas 253 Grifo meu. Parte III – O Banco Central Europeu e seu papel na gestão da crise global 296 Gráfico 101. Inflação medida pelo IHPC (%) Fonte: Elaboração própria com dados do BCE. Gráfico 102. Crescimento do M3 e empréstimos ao setor privado Fonte: Elaboração própria com dados do BCE. Nota: Taxa de crescimento trimestral anualizada (%). 11.2.3. Terceira fase - outubro de 2000 a junho de 2003 Durante princípios de 2001 e meados de 2003, o Conselho do BCE optou pela redução gradual das taxas oficiais de juro em 275 pontos base, trazendo a taxa das operações principais de refinanciamento para 2% em junho de 2003. Na realidade, isso foi uma resposta do Conselho de Governo ao declínio contínuo das pressões inflacionárias, provocado principalmente pela deterioração das -1 0 1 2 3 4 5 ene-98 oct-98 jul-99 abr-00 ene-01 oct-01 jul-02 abr-03 ene-04 oct-04 jul-05 abr-06 ene-07 oct-07 jul-08 abr-09 ene-10 oct-10 jul-11 IHPC - Indice global -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 1998Q3 1999Q2 2000Q1 2000Q4 2001Q3 2002Q2 2003Q1 2003Q4 2004Q3 2005Q2 2006Q1 2006Q4 2007Q3 2008Q2 2009Q1 2009Q4 2010Q3 M3 (escala esquerda) Empréstimos ao setor privado (escala direita) Capítulo 11. O papel do Banco Central Europeu antes e durante a crise global 297 perspectivas de crescimento econômico dos países, na sequência dos choques adversos que tinham atingido a economia e os mercados financeiros globais. Circunstâncias excepcionais como os ataques de 11 de setembro de 2001 levaram a uma elevada incerteza e a uma perda de confiança da sociedade em geral264. Esta eventualidade contribuiu para acelerar a tendência da diminuição da atividade econômica e prejudicar o funcionamento dos mercados financeiros globais. Dada a elevada incerteza, na sequência dos ataques de 11 de setembro, a forte expansão monetária não foi interpretada como um indicativo de riscos elevados para a estabilidade de preços em médio prazo. Além disso, a elevada volatilidade nos mercados fez com que muitos investidores trocassem as posições de investimentos arriscados por ativos monetários seguros, ou seja, ativos financeiros líquidos de curto prazo com grau de risco reduzido. Ao mesmo tempo, o crescimento dos empréstimos ao setor privado, especialmente para sociedades não financeiras, continuou a diminuir em um ambiente que definitivamente subjugava a atividade econômica (ECB, 2011a). 11.2.4. Quarta fase - junho de 2003 a dezembro de 2005 Diante de um contexto econômico de pressões inflacionárias moderadas265, o Conselho do BCE optou por manter, durante os meses de junho de 2003 e dezembro de 2005, as taxas oficiais de juros inalteradas, em níveis historicamente baixos desde então. No entanto, o mesmo Conselho observou que a manutenção de um excesso de liquidez e a forte expansão do crédito não só constituíam riscos para a estabilidade dos preços, como também para um possível motivo para aumentos insustentáveis nos preços dos ativos, sobretudo, nos mercados imobiliários. Por outro lado, o crescimento econômico continuou sendo 264 Mais precisamente, o Conselho do BCE optou pela redução das taxas oficiais de juro em 50 pontos base em resposta aos ataques de 11 de setembro, em línea com a atuação da Reserva Federal estadunidense e de outros bancos centrais internacionais. 265 Apesar de grandes aumentos nos preços das matérias-primas e energia, bem como incrementos nos impostos indiretos e nos preços administrados, as pressões inflacionistas internas permaneciam contidas durante o período em questão. Parte III – O Banco Central Europeu e seu papel na gestão da crise global 298 comedido, ainda que houvesse um forte dinamismo da evolução monetária e da expansão do crédito ao setor privado, sobretudo para aquisição de vivendas. Além disso, como a evolução dos salários permaneceu moderada durante o período, não havia provas concretas de acumulação de pressões inflacionistas internas na área do euro (González-Páramo, 2007). 11.2.5.Quinta fase - dezembro de 2005 a julho de 2008 Durante dezembro de 2005 e julho de 2008, o Conselho do BCE decidiu pela elevação gradual das taxas oficiais de juro em um total de 225 pontos base, estabelecendo a taxa das operações principais de refinanciamento em 4,25% em julho de 2008. Esta mudança sobre a postura acomodatícia da fase anterior se justificava, em parte, para enfrentar os riscos intrínsecos a estabilidade de preços, em um cenário de crescimento econômico e de rápida expansão da oferta monetária e do crédito ao setor privado nos países da Eurozona. Em concreto, a análise monetária deu os primeiros vestígios de riscos ascendentes para a estabilidade de preços em médio e longo prazo. Particularmente, o crescimento vigoroso do crédito, a partir de meados de 2004, repercutiu o efeito estimulante tanto do nível das taxas de juro reduzidas como, posteriormente, do renovado dinamismo da economia europeia. Ademais, a forte expansão da oferta monetária contribuiu para amplificar a liquidez dos países da zona euro (ECB, 2011a). Por outro lado, as recomendações da análise econômica eram bastante inconclusivas no início da adequação das taxas oficiais de juro. Contudo, o crescimento econômico na Eurozona ganhou impulso no primeiro semestre de 2006, onde gradativamente tornou-se mais amplo e auto-sustentável, agindo como o principal motor para o aquecimento da demanda interna. Como resultado dos aumentos expressivos nos preços internacionais do petróleo e dos alimentos no segundo semestre de 2007, a inflação medida pelo IHPC aumentou substancialmente, alcançando valores mensais anualizados superiores a 3% durante todo o primeiro semestre de 2008 (ver gráfico 101). Ou Capítulo 11. O papel do Banco Central Europeu antes e durante a crise global 299 seja, os riscos para a estabilidade de preços em médio prazo permaneceram concretos e com uma tendência ascendente no primeiro semestre daquele ano. Além disso, a expansão da moeda e do crédito permaneceu de forma muito dinâmica durante todo este período que, apoiada por um crescimento contínuo e robusto dos empréstimos ao setor privado, acrescentou mais fluxos para a liquidez monetária já então bastante acumulada (ver gráfico 102). Quando os primeiros sinais de tensões nos mercados financeiros surgiram em agosto de 2007266, o BCE reagiu tempestivamente para evitar qualquer interrupção do mercado interbancário, fornecendo liquidez ilimitada através das operações reversíveis de ajuste267. Nos meses seguintes, o BCE realizou também operações de financiamento complementárias com prazos de vencimento mais amplos (i.e. três a seis meses) com vistas a estimular as entidades a seguir ofertando crédito à economia. Além disso, em vista das tensões que afetavam o mercado de divisas e sobre a base de um acordo de caráter temporal estabelecido com a Reserva Federal (linha de swap), o BCE começou a proporcionar liquidez em dólares estadunidenses respaldado por ativos de garantia denominados em euros (ECB, 2010b; ECB, 2011a). As operações de injeção de liquidez suplementares realizadas pelo BCE, durante este período de turbulências financeiras, foram facilitadas pelo flexível marco operativo do Eurosistema, que incluem uma larga lista de ativos de garantia e de entidades de contrapartida admitidas para as operações de financiamento. Portanto, todas as medidas adicionais adotadas, durante a primeira fase de turbulências financeiras, puderam ser aplicadas sem a necessidade de modificar os procedimentos já existentes nem as taxas oficiais de 266 As tensões refletiram, principalmente, a falta de confiança entre os participantes do mercado e a incerteza no que diz respeito à solvência financeira e à liquidez das entidades de contrapartida (ECB, 2010b). Consultar mais detalhes sobre a crise no capítulo 2. 267 Tais operações tinham como objetivo garantir que as taxas de juro de curto prazo do mercado monetário se mantivessem em níveis próximos as taxas das operações principais de refinanciamento. Ver seção 10.5 do capítulo 10 para uma compreensão das operações de mercado aberto realizadas pelo BCE. Parte III – O Banco Central Europeu e seu papel na gestão da crise global 300 juro268. Logo, pode-se preservar a função fundamental do mecanismo das taxas oficiais de juro como indicador de formação das expectativas de preços futuros, algo especialmente importante em um contexto de intensificação de pressões inflacionárias (ECB, 2010b). 11.3. RESPOSTAS DE POLÍTICA MONETÁRIA DURANTE A CRISE GLOBAL A valoração sobre a orientação da política monetária é uma tarefa bastante complexa em circunstâncias normais, tornando-se ainda mais difícil, quando o cenário econômico muda drasticamente e com rapidez existindo um elevado grau de incerteza subjacente. Seguramente, quando as turbulências financeiras se intensificaram após a quebra do Lehman Brothers em setembro de 2008, a valoração da política monetária teve que ser desempenhada diante de um cenário sistêmico de elevada incerteza. Neste cenário, se desencadeou uma desconfiança generalizada sobre as condições de solvência de qualquer entidade creditícia em nível global, onde o sistema financeiro viveu um dos momentos mais difíceis de sua história (ECB, 2010a; Esteve e Prats, 2011). Durante este período de incerteza, as entidades financeiras acumularam grandes reservas de liquidez, reduzindo os riscos envolvidos em seus balanços e endurecendo as condições para a concessão de novos empréstimos. A crise também começou a se propagar para a atividade real, produzindo uma rápida e sincronizada deterioração da atividade econômica na maior parte das grandes economias e uma queda livre do comércio exterior global269. Em resposta as graves tensões observadas nos mercados financeiros decorrentes da crise, o BCE reagiu com tempestividade aplicando, em suas decisões, uma série de medidas convencionais e outras não convencionais de 268 Ainda que o Conselho do BCE tenha decidido erroneamente aumentar as taxas oficiais de juro em 25 pontos base em julho de 2008, argumentando riscos inflacionários; diante de um contexto adverso de insuficiência de liquidez e débil crescimento econômico. Veja, por exemplo, comentários adicionais em Esteve e Prats (2011), Pateiro e García (2009) e Richter e Wahl (2011). 269 Consultar capítulo 5 para detalhes dos efeitos da crise sobre a economia real. Capítulo 11. O papel do Banco Central Europeu antes e durante a crise global 301 política monetária, a fim de preservar a estabilidade de preços, estabilizar a situação financeira e limitar o contágio vis-à-vis a economia real (figura 10). Dentre as medidas convencionais do BCE, destacamos a redução das taxas oficiais de juro que, mediante ações coordenadas e históricas com outros bancos centrais internacionais270, reduziu em 325 pontos base a taxa das operações principais de refinanciamento durante um curto período de sete meses271, até situá-la em um nível de 1%; valor, até então, desconhecido para os países da zona euro nas últimas décadas. Figura 10. Respostas de política do BCE frente à crise global Fonte: Elaboração própria. Ao mesmo tempo e em conformidade com o objetivo de manutenção da estabilidade de preços, o Conselho do BCE adotou uma série de medidas não convencionais durante a crise, donde destacamos as medidas de apoio reforçado ao crédito e o programa dos mercados de títulos da dívida272. Basicamente, o objetivo destas medidas não convencionais tomadas pelo BCE era apoiar e 270 Consulte, por exemplo, o estudo de Esteve e Prats (2011) que realiza, entre outros aspectos, uma análise comparativa da redução das taxas oficiais de juro adotadas pelo BCE, FED, BoE, entre outros importantes bancos centrais durante a crise. 271 Outubro de 2008 a maio de 2009. Consultar redução das taxas no quadro 7. 272 Veja, por exemplo, ECB (2010a), ECB (2010b) e ECB (2011a, pp. 126-128) para detalhes sobre as medidas não convencionais de política monetária. Medidas de política monetária Não convencionais Conselho do BCE Convencionais Parte III – O Banco Central Europeu e seu papel na gestão da crise global 302 reforçar o mecanismo de transmissão da política monetária em um contexto de disfuncionalidade dos mercados financeiros273. Em concreto, o apoio reforçado ao crédito274 é um conjunto de medidas de política não usuais adotadas pelo BCE com a finalidade de dar suporte às condições financeiras e ao fluxo de crédito, além do que poderia ser alcançado exclusivamente através das reduções nas taxas oficiais de juro (Trichet, 2010a). Esta abordagem foi adaptada especificamente para as circunstâncias particulares da crise global e para a estrutura do sistema financeiro dos países da UEM. Concentra-se, portanto, nas entidades de crédito que são a principal fonte de financiamento para a economia real275. Tais medidas foram adotadas em outubro de 2008 e complementadas em maio de 2009 (ECB 2010a; ECB 2011a). Mais especificamente, o programa de apoio reforçado ao crédito compreende essencialmente cinco importantes medidas: a) fornecimento de liquidez ilimitada às entidades de crédito da zona euro a uma taxa de juro fixa para todas as operações de refinanciamento, contra prévia entrega de ativos oferecidos em garantia276; b) alargamento do prazo máximo de vencimento das operações de refinanciamento de três meses para até um ano277; c) ampliação da lista de ativos de garantia admitidos nas operações de refinanciamento278; d) provisão de liquidez em moeda estrangeira, especialmente em dólares 273 Em Esteve e Prats (2011, pp. 19-28) se pode encontrar uma análise comparativa das principais medidas não convencionais tomadas pelo BCE, FED e BoE em resposta à crise; e os reflexos resultantes sobre os balanços dos respectivos bancos centrais. Em síntese, os autores constatam que a expansão dos balanços do BCE há sido mais moderada quando comparada com a expansão dos balanços dos demais bancos centrais. 274 Enhanced credit support, em inglês. 275 Sem dúvida, a maior parte do financiamento externo das sociedades não financeiras procede do setor bancário, que é especialmente importante no financiamento para pequenas e médias empresas; que, por sua vez, desempenham um papel essencial na economia da Eurozona. 276 O objetivo desta medida era ajudar as entidades de crédito a satisfazer suas necessidades de financiamento em curto prazo, de modo que pudessem manter a disponibilidade de crédito para as empresas e famílias com taxas de juro acessíveis (ECB, 2010b). 277 A finalidade desta ampliação de prazo era melhorar a situação de liquidez das entidades de crédito, reduzir os diferenciais do mercado monetário e ajudar a manter as taxas de juro do mercado em um nível reduzido. 278 A ampliação da lista de ativos fornecidos em garantia buscava facilitar ainda mais o acesso às operações do Eurosistema em uma tentativa de reduzir as restrições que registravam os balanços das entidades de crédito pelo lado dos ativos (ECB, 2010b). Capítulo 11. O papel do Banco Central Europeu antes e durante a crise global 303 estadunidenses279; e) realização de aquisições diretas mediante o programa de compras de bônus garantidos 280. Como resultado das medidas não convencionais empregadas durante a crise, a relação entre a taxa principal de refinanciamento e a taxa do mercado monetário permaneceu temporariamente distorcida. Tendo em vista que, em circunstâncias normais, a taxa EONIA acompanha os movimentos da taxa principal de refinanciamento, a procura demasiada dos bancos pela liquidez do BCE nas operações de refinanciamento teve como resultado a taxa da facilidade de depósito em desempenhar um papel maior em direção à taxa EONIA281. Durante 2009, os mercados financeiros mostravam-se, pouco a pouco, alguns sinais de estabilização. Foram reduzidos gradualmente os diferenciais do mercado monetário (ver gráfico 103) sendo reativados os mercados de renda variável e de bônus. As taxas de juro aplicadas pelas entidades a novos empréstimos também desceram praticamente em harmonia com as taxas de juro de mercado. Simultaneamente, se conseguiu sustentar a oferta de crédito a economia real ao atenuar as pressões de financiamento do setor bancário. Deste modo, o Conselho do BCE iniciou em dezembro de 2009 a suspensão gradual das medidas não convencionais282, mantendo, por outro lado, outros elementos do apoio reforçado ao crédito283. Por último, em coordenação com outros bancos 279 Esta medida visava ajudar as entidades de crédito que registraram um déficit de financiamento massivo em dólares estadunidenses, ante os acontecimentos ocorridos em setembro de 2008. 280 Com este programa (cover bond purchase programme), o Eurosistema comprou bônus garantidos emitidos na zona euro por um importe 60 bilhões no período de maio de 2009 a junho de 2010. A finalidade era revitalizar o mercado de bônus garantidos, que é bastante importante na Europa e representa a principal fonte de financiamento para os bancos (ECB, 2011a). Veja, também, detalhes do programa em Richter e Wahl (2011, pp. 12-13). 281 Consultar o capítulo 10 (gráfico 99) para mais detalhes sobre a evolução das taxas de juro do BCE e do mercado monetário durante a crise. 282 Todas as medidas não convencionais foram idealizadas com a idéia de que seriam posteriormente retiradas. Portanto, a maior parte das medidas seria gradualmente eliminada, caso não fosse adotada uma decisão explícita de prolongá-las (ECB 2010a). 283 Mais concretamente, o Eurosistema anunciou o fim das operações de refinanciamento de um ano, depois de três dessas operações terem sido lançadas durante 2009. Por sua vez, outras medidas não convencionais foram igualmente eliminadas. Contudo, isto acabou sendo de curta duração em face do aparecimento subsequente de tensões em determinados mercados da dívida soberana (ECB 2011a). Parte III – O Banco Central Europeu e seu papel na gestão da crise global 304 centrais internacionais, o BCE eliminou a fornecimento de liquidez em moeda estrangeira (ECB 2010a, ECB 2010b; ECB 2011a). Gráfico 103. Diferencial entre o Euribor284 de três meses e a taxa EONIA Fonte: Elaboração própria com dados do BCE. Tensões em alguns segmentos dos mercados financeiros foram observadas em princípios de 2010, concretamente nos mercados da dívida pública da zona do euro. Ou seja, déficits públicos elevados, rápidos aumentos dos ratios da dívida pública em relação ao PIB e crescentes passivos contingentes criaram as condições necessárias para uma completa intensificação da crise financeira (ECB 2010c). Neste contexto, os diferenciais entre a dívida pública em determinados países europeus e os bônus alemães com vencimento para dez anos começaram a aumentar significativamente (veja gráfico 104), dada a crescente preocupação no que se refere à sustentabilidade das finanças públicas, tendo em conta o aumento da dívida e dos déficits orçamentários285. A preocupação chegou a tal ponto que alguns mercados secundários ficaram completamente paralisados. A ampliação dos diferenciais pagos experimentou 284 O Euribor (European Interbank Offered Rate) é um índice de referência publicado diariamente que indica a taxa de juro média que as entidades financeiras emprestam dinheiro no mercado interbancário. Calcula-se empregando dados de 42 principais bancos europeus, onde seu valor é amplamente utilizado como referência para os empréstimos bancários. 285 Consultar Anexo I para mais informações relativas à crise da dívida soberana e orçamentária nos países da Eurozona. Veja, também, detalhes em Heredia (2011, pp. 41-43). 0 20 40 60 80 100 120 140 ene-07 abr-07 jul-07 oct-07 ene-08 abr-08 jul-08 oct-08 ene-09 abr-09 jul-09 oct-09 ene-10 abr-10 jul-10 oct-10 ene-11 Diferencial Diferencial medio 1999-2007 Capítulo 11. O papel do Banco Central Europeu antes e durante a crise global 305 uma aceleração impressionante em abril e princípios de maio de 2010, atingindo, naquela ocasião, máximos históricos286. Gráfico 104. Diferenças entre a rentabilidade da dívida pública Fonte: Elaboração própria com dados da OECD. Nota: Diferenças em pontos básicos em relação à rentabilidade dos bônus alemães com maturidade de dez anos. Deste modo, o BCE anunciou em 10 de maio de 2010 a implantação do programa dos mercados de títulos da dívida, segunda medida não convencional de política monetária em resposta à crise. No âmbito deste programa de caráter temporário, as intervenções do Eurosistema puderam ser realizadas nos mercados de títulos de dívida da zona euro com vistas a garantir profundidade e liquidez nos segmentos de mercados disfuncionais, restabelecendo o funcionamento apropriado do mecanismo de transmissão de política monetária287 (ECB 2010b; ECB 2010c). 286 De fato, a crise do euro foi presenciada desde 2010 em âmbito internacional. Concretamente, Grécia, Irlanda e Portugal e, em menor escala, Espanha e Itália suportaram uma crise de confiança sem precedentes, com ataques especulativos sobre os bônus públicos, turbulências nos mercados, diante de um contexto de negligencia e conflito por parte dos Governos da Eurozona para lograr um acordo coletivo que enfrentassem os problemas (Heredia, 2011). 287 Na prática, o securities markets programme é efetuado pelos gestores de carteira do Eurosistema através da aquisição de títulos de dívida específicos da Eurozona em intervenções no mercado. Em 31 de dezembro de 2010, o Eurosistema tinha adquirido títulos de dívida num montante total de liquidação de cerca de €73,5 bilhões (ECB 2010c). 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 Jan-2007 Apr-2007 Jul-2007 Oct-2007 Jan-2008 Apr-2008 Jul-2008 Oct-2008 Jan-2009 Apr-2009 Jul-2009 Oct-2009 Jan-2010 Apr-2010 Jul-2010 Oct-2010 Jan-2011 Espanha Grécia Irlanda Itália Portugal Parte III – O Banco Central Europeu e seu papel na gestão da crise global 312 Em primeiro lugar, as bolhas são custosas já que produzem uma repartição ineficiente de recursos e danificam a estabilidade macroeconômica. Em segundo lugar, as bolhas, quando são significativas, podem ser detectadas com antecedência suficiente para permitir uma atuação preventiva pela política monetária. De fato, a evidência empírica recente (Alessi e Detken, 2009; Borio e Dhremann, 2009) é favorável sobre a possibilidade de se construir um conjunto relativamente simples de indicadores baseados na coexistência de uma forte expansão do crédito e dos preços dos ativos que alertem sobre a possibilidade de crises financeiras futuras. Outra visão que tem recebido popularidade, ao longo do tempo, é a chamada “lean against the wind” dos excessos cometidos pelo mercado financeiro. Diversos autores (Bordo e Lowe, 2002; Borio e White, 2003; Cechetti et.al., 2000; Cechetti et.al., 2002; Crockett, 2003; Filardo, 2001; White, 2006; White, 2009) defensores desta abordagem argumentam que a política monetária deve ser usada prontamente para refrear o desenvolvimento de valorizações excessivas nos preços dos ativos. Mais especificamente, a política monetária deverá tornar-se mais restritiva para conter um rápido crescimento nos preços dos ativos, mesmo na ausência de pressões inflacionistas no curto prazo. Esta terceira opção não implica, todavia ter em conta um determinado preço de ativo ou índice. Ao contrário disso, esta alternativa pretende incorporar uma análise de riscos para a estabilidade de preços em horizontes de médio e longo prazo, decorrentes da evolução dos preços dos ativos para a avaliação global abrangente que suporta as decisões de política monetária. Nesta visão, o banco central poderia adotar uma orientação de política um pouco mais intensa, diante de um mercado de ativos inflados, do que teria feito se confrontado com uma perspectiva macroeconômica similar diante de condições de mercado mais usuais. Desta forma o banco central cometeria, numa fase anterior da dinâmica do mercado, um erro pelo lado da precaução, tentando evitar alimentar a bolha com uma política monetária acomodatícia (ECB, 2011a). Capítulo 11. O papel do Banco Central Europeu antes e durante a crise global 313 Outro importante argumento que justifica a utilização recente desta terceira abordagem é sua simetria implícita. Em contraste com a segunda abordagem benign neglect, na qual a política monetária atua especialmente no apoio da economia no momento em que caiam drasticamente os preços dos ativos, as taxas de juros já seriam empregadas, desde então, para evitar o acúmulo desnecessário de uma bolha de preços. Além disso, e ao contrário da primeira abordagem, a reação de política não seria automática, mas envolveria um determinado grau de juízo sobre a origem da bolha e o estado da economia quando sucedeu a bolha. Dentre as autoridades monetárias, o BCE tem demonstrado algum apoio à abordagem leaning against the wind, mas interpretada no quadro da avaliação dos riscos para a estabilidade de preços (ECB, 2010d; ECB 2011a). Desde a sua origem que o BCE vem afirmando atribuir um papel proeminente às variáveis financeiras. Isto é particularmente visível por ter a análise do pilar monetário lado a lado com a análise econômica. O BCE tem ressaltado diversas vezes que a sua estratégia de política monetária foi projetada para ter em conta a evolução dos preços dos ativos e potenciais desequilíbrios no âmbito do pilar monetário299. De fato, o BCE tem acompanhado de perto a evolução da moeda e do crédito desde sua criação. Contudo, também merece ser reconhecido que a análise monetária do BCE tem evoluído ao longo do tempo. Durante os primeiros anos de existência do euro, a análise monetária foi baseada em conceitos derivados da teoria quantitativa da moeda e a ênfase estava focada mais no crescimento dos agregados monetários do que nos desequilíbrios financeiros. No entanto, vale destacar que esta análise tem sido aprofundada, reconhecendo a necessidade de uma visão mais abrangente do sistema financeiro para melhor aferir os riscos para a estabilidade de preços, decorrentes de desenvolvimentos nos agregados monetários e confirmar a análise efetuada no âmbito do pilar econômico (Garneiro et. al., 2011). 299 Consulte, por exemplo, Trichet (2010b). Parte III – O Banco Central Europeu e seu papel na gestão da crise global 314 Note-se, portanto que o BCE não endossa, de forma explícita, a abordagem leaning against the wind, afirmando que a política monetária deve ser mais restritiva face a uma forte expansão nos preços dos ativos (Borio e White, 2003; Cecchetti et. al., 2000; Cechetti et. al., 2002; White, 2006; White, 2009) ou, que deve ser, então, ajustada para ter em conta potenciais distorções financeiras300 (Diamond e Rajan, 2009). Segundo o entendimento do BCE, pode ocorrer um possível conflito entre a volatilidade dos preços no curto prazo e a estabilidade de preços em longo prazo em certas circunstâncias, mas que a resposta da política monetária deve ser definitivamente guiada pelos riscos para a estabilidade de preços no longo prazo (ECB, 2010d; ECB 2011a). 11.4.2.Estabilidade monetária e estabilidade financeira A recente crise global desencadeou a necessidade de melhor compreender o papel que os bancos centrais podem desempenhar em resposta a questões de estabilidade financeira e, em particular, como tal função se articula com a condução precípua da política monetária. A crise financeira tornou evidente que garantir a estabilidade de preços não é visto como uma condição suficiente que assegure a estabilidade financeira (Carney, 2009; Noyer, 2011; Smaghi, 2011; White, 2006). Portanto, a estabilidade monetária é uma condição necessária para se obter a estabilidade financeira, condição, todavia não suficiente (Sevensson, 2010). Antes de analisar a interação entre a estabilidade monetária e financeira é preciso esclarecer o que se entende pelos dois conceitos, já que é importante distinguir política de estabilidade monetária de política de estabilidade financeira (Sevensson, 2010). A política de estabilidade monetária tem por objetivo garantir a estabilidade de preços, em torno de uma inflação-alvo objetivo (figura 11). Em circunstâncias normais, os instrumentos convencionais adequados são as taxas 300 Segundo Diamond e Rajan (2009), quando a taxa de juro de curto prazo está baixa, os bancos têm incentivos em financiar um maior volume de projetos com escassa liquidez do que seria desejável. O contrário acontece quando a taxa de juro é elevada. Deste modo, para contrariar estes incentivos, o banco central deveria sinalizar uma subida futura da taxa de juro quando o seu nível é baixo e, uma descida futura quando o seu nível é elevado. Capítulo 11. O papel do Banco Central Europeu antes e durante a crise global 315 oficiais de juro. Em tempos de crise, outros métodos não convencionais de política podem ser utilizados. Figura 11. Objetivos da política de estabilidade monetária versus financeira Fonte: Elaboração própria. Por sua vez, a política de estabilidade financeira tem a finalidade de manter e promover a estabilidade financeira. Estabilidade financeira pode ser definida como uma situação em que o sistema financeiro pode cumprir basicamente as suas funções principais (Sevensson, 2010). O conceito de estabilidade financeira é bastante amplo na concepção de Schinasi (2004), abrangendo o papel da infraestrutura financeira, as instituições e os mercados301. Por outro lado, a existência de estabilidade financeira, segundo Crockett (1997), além de implicar a robustez dos intermediários financeiros frente a choques adversos, envolve o requisito de que os mercados estejam estáveis, nos quais os agentes possam transacionar com confiança a preços que reflitam as forças fundamentais não variando num curto espaço de tempo302. Em circunstâncias normais, os instrumentos de política disponíveis para garantir a estabilidade financeira são supervisão, regulação e relatórios de 301 Segundo Schinasi, um sistema financeiro estável deve ser capaz de promover o desempenho de uma economia e o desaparecimento de desequilíbrios financeiros que surjam endogenamente ou como resultado de eventos adversos e imprevistos. 302 Consulte também, por exemplo, Duisenberg (2001b), Ferguson (2002) e Chant (2003) para uma visão geral acerca das definições ou descrições de estabilidade financeira. Política de estabilidade monetária Política de estabilidade financeira Garantir a estabilidade de preços Promover a estabilidade do sistema financeiro Parte III – O Banco Central Europeu e seu papel na gestão da crise global 316 estabilidade com análises e indicadores principais que possam fornecer avisos antecipados de ameaças à estabilidade. Por outro lado, em tempos de crise, as autoridades podem utilizar outros instrumentos, tais como empréstimos de última instância, empréstimos com prazos mais longos com taxa variável, regimes especiais de resolução para empresas financeiras em dificuldades, outras garantias de empréstimos, injeções de capital pelo governo, entre outros mecanismos disponíveis. O fato de que a política de estabilidade financeira e a política monetária são, desde uma perspectiva normativa, estratégias diferentes não demonstra que não exista influência recíproca entre elas. A política monetária afeta os preços dos ativos e dos balanços, podendo assim afetar a estabilidade financeira. A política de estabilidade financeira afeta diretamente as condições financeiras que, por sua vez, afetam o mecanismo de transmissão da política monetária da entidade. Isto significa, em outras palavras, que a política monetária deve ser administrada tendo em conta a política de estabilidade financeira e, a política de estabilidade financeira deve ser conduzida atendendo a política monetária. Isto é semelhante ao modo como política fiscal é dirigida tendo em conta a política monetária e, a política monetária é administrada atendendo a política fiscal. Em condições normais, é importante destacar que a estabilidade financeira deveria ser tratada pela política de estabilidade financeira e não somente pela política monetária303 (Sevensson, 2010). Pois bem, quando se trata de refletir na relação existente entre política monetária e política de estabilidade financeira resulta vantajoso distinguir dois horizontes temporais: o curto e o longo prazo. Desde uma perspectiva de longo prazo, a teoria econômica é clara em divulgar que não existe um trade-off entre estabilidade monetária e financeira, dado que estes dois objetivos se reforçam mutuamente aos objetivos de política, podendo ser complementares entre si (Schwartz, 1988; 2002). Portanto, uma taxa de inflação baixa e estável e uma 303 Isto consiste na atual linha de atuação do Banco da Inglaterra (BoE) após a crise, onde estabilidade financeira e estabilidade de preços são objetivos distintos de política; estando, portanto no mesmo nível de hierarquia, não havendo subordinação entre os mesmos objetivos. Capítulo 11. O papel do Banco Central Europeu antes e durante a crise global 317 política monetária centrada nesses objetivos tendem a promover a estabilidade financeira. Na realidade, esta atribuição reflete a visão tradicional que a manutenção da estabilidade dos preços é a melhor contribuição que a política monetária pode cometer para promover a estabilidade financeira (ECB, 2011a). A evidência empírica disponível (Bordo et.al., 2000; Calomiris e Gorton, 1991; Gorton, 1988;) também apoia esta argumentação, afirmando que a instabilidade monetária é um dos principais fatores que, historicamente, vem ocasionando episódios de instabilidade financeira. Vários são os canais de transmissão em que isto pode produzir-se304. Primeiro, uma inflação elevada e volátil obscurece as expectativas de rentabilidade futura, agravando a assimetria de informação entre credores e devedores. Segundo, as expansões cíclicas acompanhadas de inflação elevada são, em muitas ocasiões, o caldo do cultivo de propagação de possíveis bolhas nos preços dos ativos. Terceiro, o excesso de crédito e a superabundância de liquidez são muitas vezes o centro da instabilidade financeira (Vega, 2010). Isto é uma boa notícia para os bancos centrais, já que permite que a intensidade da política necessária para a manutenção da estabilidade dos preços seja igualmente adequada para estabilidade financeira, pelo menos neste horizonte de tempo mais alongado. Contudo, em cenários de tempo mais curtos, a estabilidade financeira e a estabilidade de preços podem nem sempre andar mutuamente. Ou seja, mesmo em um ambiente de estabilidade de preços, desequilíbrios financeiros podem evoluir e representar um desafio para a manutenção da estabilidade de preços. Na presença de bolhas de preços de ativos, os bancos centrais devem adotar uma perspectiva de mais longo prazo em sua resposta de política monetária. Portanto, uma orientação de mais longo prazo ajuda os gestores a capturar a natureza mais duradoura do choque e desenvolver uma resposta de política monetária que vai contra ao acúmulo de desequilíbrios nos preços dos 304 Veja, por exemplo, Garneiro et.al. (2011) para uma compreensão mais detalhada dos canais de transmissão. Parte III – O Banco Central Europeu e seu papel na gestão da crise global 318 ativos. Por outro lado, uma estratégia de política, com um horizonte de curto prazo, poderia levar os gestores a adotar uma perspectiva muito míope dos riscos para a estabilidade de preços e, possivelmente, desestabilizar as expectativas de inflação (ECB, 2011a). Relativamente ao Eurosistema, observarmos que a contribuição dada pela entidade para a estabilidade financeira é apenas subordinada ao seu objetivo precípuo da política de estabilidade de preços, não havendo uma separação precisa entre ambas as políticas, como ocorre, por exemplo, no Banco da Inglaterra305. O BCE entende e afirma que a manutenção da estabilidade de preços é, em última instância, a melhor contribuição que a política monetária pode cometer para promover a estabilidade financeira. Os debates recentes de política econômica têm focado bastante sobre a revisão do quadro de política monetária de modo a incorporar as questões de estabilidade financeira. Têm sido apresentadas várias propostas que envolvem diferentes graus de alterações ao quadro convencional. Estas propostas vão desde o reforço do acompanhamento das interações macro-financeiras, até sugestões de adicionar a estabilidade financeira como um objetivo distinto da política monetária, e até mesmo o uso da política monetária para fins de estabilidade financeira (Garneiro et.al., 2011). Em nossa opinião, para combater a acumulação de desequilíbrios financeiros é preciso avançar com uma combinação de políticas não apenas dada pela política monetária de estabilidade de preços do BCE. As decisões sobre estabilidade financeira requerem uma maior interação com os Governos que as decisões sobre política monetária. Em particular, a política macroprudencial306, a política de regulação307 e até mesmo a política orçamental devem ser reforçadas e interagidas para lidar com questões relativas à instabilidade financeira. 305 Veja, por exemplo, Richter e Wahl (2011, pp. 8-10) que faz uma análise comparativa entre os objetivos e algumas características de importantes bancos centrais. 306 Consulte a seção 11.5 para informações relativas aos objetivos da política macroprudencial. 307 Por exemplo, ratios entre o valor do empréstimo e o valor da garantia (loan-to-value), requisitos de capital, ratios de liquidez. Capítulo 11. O papel do Banco Central Europeu antes e durante a crise global 319 11.5. BASILÉIA III E O NOVO MARCO MACROPUDENCIAL A crise financeira revelou diversas fragilidades em matéria de regulamentação e supervisão ao demonstrar que os organismos responsáveis não foram capazes de detectar a acumulação de riscos crescentes no sistema financeiro global. Além disso, a crise destacou a necessidade de se aperfeiçoar a perspectiva da regulação e supervisão aplicada antes da crise (enfoque microprudencial) com outro que considerasse a estabilidade do sistema financeiro em seu conjunto (enfoque macroprudencial), tendo em conta os riscos derivados das interações entre os participantes do mercado. 11.5.1.As reformas de Basiléia III O fortalecimento da cooperação econômica internacional em resposta à intensificação da crise financeira deu passo a um conjunto novo de propostas destinadas a reforçar a normativa mundial em matéria de capital e liquidez. Tais propostas estão reunidas em Basiléia III308 que representa um conjunto integral de reformas, elaborado pelo Comitê de Basiléia sobre Supervisão Bancária309, para fortalecer a regulação, supervisão e gestão de riscos do setor financeiro310. Portanto, Basiléia III forma parte de um esforço contínuo para melhorar o marco da regulação internacional com objetivo de fortalecer a solvência do sistema bancário duramente afetado pela crise global311. 308 Em julho de 2009, o Comitê de Basiléia introduziu uma série de medidas destinadas a reforçar as regras de 1996 que regem o capital da carteira de negociação e melhorar os três pilares do marco de Basiléia II. Estas medidas incluem as recomendações do Comitê para reforçar as competências nacionais em matéria de resoluções bancárias e sua implementação transnacional. 309 A Comissão de Supervisão Bancária de Basiléia é composta por altos representantes das autoridades de supervisão bancária e de banco centrais da Alemanha, Arábia Saudita, Argentina, Austrália, Bélgica, Brasil, Canadá, China, Coréia, Espanha, Estados Unidos, França, Hong Kong, Índia, Indonésia, Itália, Japão, Luxemburgo, México, Holanda, Reino Unido, Rússia, Singapura, África do Sul, Suécia, Suíça e Turquia. Suas reuniões são realizadas na sede do BIS em Basiléia, Suíça onde está localizada sua Secretaria permanente. 310 Em concreto, estas reformas buscam melhorar a capacidade do setor bancário para enfrentar perturbações ocasionadas por tensões financeiras ou econômicas de qualquer tipo. 311 Consultar em BIS (2011, pp. 1-2) as razões que conduziram a elaboração do marco regulador global de Basiléia III par reforçar os bancos e os sistemas bancários internacionais. Parte III – O Banco Central Europeu e seu papel na gestão da crise global 320 Em termos específicos, Basiléia III é construída sobre a base de Basiléia II, mantendo sua sensibilidade ao risco e sua estrutura, reexaminando aspectos relevantes e incorporando algumas lições extraídas da crise financeira312. Adicionalmente, inclui aspectos não tratados em Basiléia II, como a qualidade do capital e o tratamento do risco de liquidez, e introduz, em suas propostas, uma perspectiva macroprudencial (Caruana e Cordewener, 2011). Deste modo, o pacote de reformas do Comitê de Basiléia se propõe a fortalecer de maneira substancial os atuais requerimentos de capital, melhorando também sua qualidade e consistência. Basicamente, a reforma de Basiléia III inclui, entre outros, os seguintes elementos: a) aumento da qualidade do capital; b) aumento do nível dos requerimentos de capital; c) constituição de colchões de capital; d) introdução de um coeficiente de alavancagem; e) melhoria da captura dos riscos de determinadas exposições; f) melhora da gestão de risco, do processo de supervisão e da disciplina de mercado; g) introdução de standards de liquidez internacional. Juntamente com uma definição de capital mais austera, a aplicação de requerimentos mais rigorosos e de novos colchões fará com que as entidades bancárias possam suportar melhor os efeitos adversos de perturbações financeiras (González-Páramo, 2010). Concretamente, as propostas de Basiléia III recomendam aumentar o requerimento mínimo do capital regulatório ordinário de Nível 1313 que se elevará dos atuais 2% a 4,5% dos ativos ponderados por risco. O novo acordo se propõe também agregar um colchão de conservação de capital de até 2,5% que se soma ao capital de Nível 1314. O objetivo do colchão é 312 Devemos ressaltar, entretanto, que Basiléia II não desaparece se incorporando as novas propostas de Basiléia III. 313 O capital regulatório será composto pelo capital de Nível 1 (Tier 1, em inglês) e de Nível 2 (Tier 2). O Tier 1 é composto de qualidade superior e de elementos adicionais de capital. Realiza-se uma distinção conceitual, dado que o Tier 1 vai estar formado por instrumentos que são capazes de absorver as perdas quando a entidade está em operação, enquanto os elementos do Tier 2 absorverão as perdas apenas quando a entidade não seja viável. Consultar BIS (2011, p. 12) para informações complementares. 314 Veja também em BIS (2011, p. 64) detalhes adicionais relativos aos requerimentos mínimos de capital e colchão de conservação obrigatório. Capítulo 11. O papel do Banco Central Europeu antes e durante a crise global 321 permitir que os bancos absorvam perdas no seu patrimônio sem deixar de cumprir com os requisitos mínimos obrigatórios de capital315. Note-se que uma característica fundamental da crise global consistiu na alavancagem excessiva que foi gerada no sistema bancário, tanto dentro como fora do balanço das entidades. Em muitos casos, os bancos adquiriram esta alavancagem enquanto ainda exibiam um sólido coeficiente de capital em função do risco. Durante a fase crítica da crise, o mercado forçou o setor bancário a reduzir sua alavancagem de tal forma que aumentou a pressão sobre os preços dos ativos, agravando assim a espiral de perdas, de detrimentos do capital bancário e de contratação da disponibilidade de crédito. Logo, o processo de desalavancagem316 agravou ainda mais as condições econômicas mundiais. Em consequência, o Comitê de Basiléia decidiu por estabelecer um coeficiente de alavancagem calibrado para servir de medida complementária para os requerimentos de capital em função do risco. Deste modo, espera que este coeficiente contenha o acúmulo de alavancagem do setor bancário, ajudando a evitar processos de desalavancagem desestabilizadores que possam vir a prejudicar o conjunto do sistema financeiro. Outras medidas complementares adotadas pelo Comitê incluem a melhoria da captura dos riscos. Modifica-se, portanto o procedimento de cálculo dos riscos para determinadas exposições que a crise há comprovado que estavam fragilmente capturados. Além disso, as propostas incluem a melhora das normas do processo supervisor e da disciplina de mercado e, estabelecimento de guias adicionais em áreas como gestão de risco de liquidez, boas práticas para valoração de instrumentos financeiros, exercícios de stress, governo corporativo e remuneração. Por último, o Comitê há reforçado seu marco de liquidez mediante a introdução de dois standards mínimos em matéria de liquidez financeira para as 315 Ou seja, qualquer banco que não cumpra com este colchão de capital fatalmente passará por restrições na distribuição de dividendos, recompra de ações e pagamento de bônus aos executivos, para evitar que a entidade siga continuamente se descapitalizando. 316 Consultar seção 4.4 do capítulo 4 para detalhes adicionais relativos à desalavancagem. Parte III – O Banco Central Europeu e seu papel na gestão da crise global 328 estabilidade financeira e, a política de estabilidade financeira deve ser gerida atendendo a política monetária. Observamos uma postura do BCE bastante débil no tocante a questões relativas à estabilidade financeira, considerando que sua contribuição seja apenas subordinada ao objetivo principal da política de estabilidade de preços, não havendo uma separação precisa entre as políticas, como sucede, por exemplo, no Banco da Inglaterra. Nossa argumentação é que a política de estabilidade financeira deva ser conduzida de forma distinta da política de estabilidade de preços ainda que complementária324. Logo, é preciso explorar um pouco mais o assunto, defendendo uma combinação de políticas não apenas sugerida pela política de estabilidade monetária do BCE. Além disso, devem ser definidas competências bastante claras, no que diz respeito aos meios utilizados pela BCE para garantir a estabilidade financeira. O pacote de reformas de Basiléia III representa outro grande passo dado em direção ao fortalecimento da regulação, supervisão e gestão de riscos do sistema financeiro global. O objetivo fundamental de Basiléia III é fortalecer os atuais requerimentos de capital das entidades bancárias, melhorando neste sentido a sua qualidade e consistência. Tendo em conta a natureza do fortalecimento exigido das entidades bancárias, decidiu-se por estabelecer um cronograma de transição extenso (2013-2019), onde as medidas sugeridas serão introduzidas de forma gradual. Em nossa opinião, tais propostas de Basiléia III representam um grande esforço no sentido de fortificar a regulação do sistema financeiro mundial. Seguramente, tais ações caminham em direção a uma possível solução de parte das causas imediatas da crise. No entanto, o prazo do cronograma das propostas deveria ser reduzido, tendo em vista que um período de seis anos é considerado bastante extenso para implantação. O atual contexto global faz com que a função financeira evolua muito rapidamente, onde novas operações arriscadas podem ser produzidas durante este período proposto. 324 Compartilhamos, portanto com o ponto de vista de Sevensson (2010). Capítulo 11. O papel do Banco Central Europeu antes e durante a crise global 329 O novo marco macroprudencial resume outro importante instrumento utilizado para evitar futuros riscos sistêmico para o sistema financeiro. A idéia da política macroprudencial é combater o equívoco de que se cada entidade é robusta, todo o sistema bancário deverá ser também. A criação do ESRB representa um importante passo dado em direção a supervisão macroprudencial do sistema financeiro na UE. O comitê não exerce controle direto sobre os instrumentos de política, cometendo recomendações às autoridades competentes. Neste contexto, o BCE assume um papel bastante destacado, já que prestará apoio analítico, logístico e administrativo. Deste modo, as novas responsabilidades macroprudenciais do BCE são uma fonte de diversos desafios, onde devem ser consideradas pela política monetária para amparar a estabilidade financeira, promovendo uma troca de informação entre as autoridades responsáveis (Alberola et.al., 2011; González-Páramo, 2010). Em síntese, todos os esforços e reformas cometidos caminham em direção à solução das causas imediatas (regulamentação negligente, política monetária acomodatícia; gestão de riscos inadequados, etc.) da crise global, não existindo esforços políticos coordenados com vistas a resolver as suas reais causas estruturais (fragilidade do modelo neoliberal; desigualdade de renda, etc.). Isto é um alerta de que há muito trabalho a ser feito num futuro próximo, tanto por parte do Eurosistema como especialmente por parte dos Governos europeus, para evitar futuras e recorrentes crises desta natureza. 330 Principais conclusões da terceira parte 331 PRINCIPAIS CONCLUSÕES DA TERCEIRA PARTE No capítulo 10 delineamos, desde uma perspectiva cronológica, os aspectos básicos relativos ao processo de criação do Banco Central Europeu. De fato, o BCE é a maior entidade supranacional surgida nas últimas décadas; entidade responsável pela atual condução da política monetária nos países da UEM. Historicamente, o BCE veio a substituir o Instituto Monetário Europeu criado a partir do Tratado de Maastricht. No entanto, esta entidade deu início às suas atividades somente depois da oficialização da UEM em 1999, na medida em que se inseriu um novo regime monetário, com a introdução de uma moeda comum para grande parte da Europa. Note-se que a transferência da política monetária para o nível comunitário europeu envolveu alterações substanciais relativas ao enquadramento dos bancos centrais. Neste contexto, o estabelecimento de uma nova organização monetária supranacional (o Eurosistema) no Sistema Europeu de Bancos Centrais é representativo da supranacionalização do banco central em nível europeu. A estrutura atual do BCE é basicamente representada por três órgãos de decisão (figura 9, p. 268). O Conselho de Governo é considerado o órgão de mais alta instância de decisão deliberativa, sendo responsável pelas decisões relativas à formulação e a orientação da política monetária. O Conselho Executivo é responsável por colocar em prática as decisões de política monetária tomada previamente pelo Conselho de Governo. O Conselho Geral é o órgão responsável pela preparação do informe anual do BCE relativas às decisões e operações de política monetária, aplicadas pelo Eurosistema. O principal objetivo do Eurosistema, previsto pelo Tratado de Maastricht, é a manutenção da estabilidade de preços em toda a zona do euro. Ao contrário do que sucede em outros importantes bancos centrais (FED, BoE, BoJ), o mandato do BCE é singular abrangendo somente o controle da inflação. Neste sentido, o Tratado atribui apenas uma importância fundamental à estabilidade Parte III - O Banco Central Europeu e seu papel na gestão da crise global 332 de preços, assegurando que é a contribuição mais decisiva que a política monetária deverá prestar para alcançar um quadro econômico favorável em toda a Eurozona. Apesar do Tratado da UE estabelecer como objetivo primordial a manutenção da estabilidade de preços, este não apresenta uma definição precisa no que consiste a estabilidade monetária. Por esta razão, o Conselho de Governo esclareceu posteriormente este objetivo afirmando que se trata de manter taxas de inflação em um nível inferior, todavia próximo a 2% em médio prazo. Portanto, o anúncio da taxa de inflação torna a política monetária mais transparente fornecendo uma medida mensurável, contra o qual a sociedade poderá responsabilizar a entidade, em caso de incumprimento. Além disso, a afirmativa de que a estabilidade de preços deverá ser mantida em médio prazo traduz a obrigação de a política monetária em assumir uma orientação prospectiva. As decisões sobre a orientação de política monetária são realizadas pelo Conselho de Governo com base numa avaliação dos riscos para a estabilidade de preços, contrastando as indicações de curto prazo provenientes da análise econômica com as recomendações de longo prazo procedentes da análise monetária. Deste modo, o Conselho considera todos os aspectos complementários existentes entre os dois pilares ao efetuar a verificação cruzada, reduzindo os possíveis riscos de erros de política (quadro 5, p. 275). Outro elemento importante para a estratégia de política monetária do BCE diz respeito à questão da transparência, comunicação e credibilidade. A transparência é definida como uma circunstância em que o banco central disponibiliza a sociedade toda a informação relevante sobre sua estratégia e decisões de política, fazendo de forma clara e oportuna. A comunicação constitui outro fator fundamental para a estratégia de política monetária. A comunicação esclarece os critérios em que as decisões de política são baseadas, ajudando a ancorar as expectativas em níveis ajustados com a estabilidade de preços. Finalmente, a credibilidade, no tocante a sua aversão à inflação, é outro aspecto Principais conclusões da terceira parte 333 essencial para a consolidação da estabilidade monetária de um banco central. Nesta linha, um banco central torna-se credível no momento em que a sociedade confia no que ele diz que vai fazer. Em continuação, esclarecemos como as decisões do BCE são executadas utilizando os instrumentos de política monetária. A execução das decisões de política monetária é conduzida pelo Conselho Executivo, orientando as taxas de juro de curto prazo do mercado monetário para o nível das taxas de juro previamente estabelecido pelo Conselho de Governo. Destarte, a estratégia de política monetária define qual o nível das taxas de juro necessário para a estabilidade de preços, enquanto o quadro operacional determina como atingir este nível de taxas de juro utilizando os instrumentos de política monetária. O quadro operacional do Eurosistema abrange basicamente três componentes (quadro 6, p. 282). Primeiro, o BCE orienta as taxas de juro do mercado ao fornecer reservas aos bancos para atenderem as suas necessidades de liquidez através das operações de mercado aberto. Segundo, o Eurosistema aplica, em circunstâncias excepcionais, duas facilidades permanentes com a finalidade de viabilizar os empréstimos ou depósitos pelo prazo overnight. Terceiro, o BCE exige que as entidades mantenham recursos mínimos obrigatórios em contas de depósito, qualificadas de reservas obrigatórias. No capitulo 11 desenvolvemos uma reflexão crítica em torno do papel da política monetária do BCE antes e durante a gestão da crise global, analisando se suas atuações caminham em direção à prevenção de crises futuras ou, meramente, a suavização dos efeitos adversos sobre a economia. Ainda que o objetivo central do presente capítulo seja analisar as medidas de política monetária do BCE em reposta à crise, também se realiza uma reflexão crítica do alcance desta política frente a outros bancos centrais, destacando neste contexto as suas limitações operativas. Desde sua criação, a manutenção da estabilidade de preços vem sendo o objetivo principal da política monetária do BCE. De fato, a entidade vem alcançando resultados satisfatórios no tocante ao cumprimento do controle de Parte III - O Banco Central Europeu e seu papel na gestão da crise global 334 preços. A única exceção observada foi durante a fase inicial da crise, circunstância em que a taxa IHPC se distanciou da taxa proposta de referência (tabela 20, p. 291). A crise global resultou em graves tensões nos mercados financeiros, demandando uma série de respostas sem precedentes por parte do BCE. Tal fato suscitou em um conjunto de medidas convencionais e não convencionais de política monetária (figura 10, p. 301). Dentre as práticas convencionais, ressaltamos a rápida redução das taxas oficiais de juro até um nível mínimo não observado em toda a Eurozona. Dentre as medidas não convencionais, destacamos as medidas de apoio ao crédito e o programa dos mercados de títulos da dívida, instituídos com a finalidade de reforçar o mecanismo de transmissão, diante de um contexto de disfuncionalidade nos mercados. Embora estas medidas tivessem sido idealizadas com o objetivo de tentar estabilizar a condição financeira reduzindo o possível contágio à economia real, entendemos que são práticas empregadas para atenuar os sintomas adversos e não ações dirigidas para resolver crises futuras. Portanto, nossa conclusão é que, até o momento, nenhumas das medidas empregadas pelo BCE caminham no sentido de resolver as causas da crise apontadas na Parte I. Devemos salientar, entretanto, que, embora a política monetária do BCE seja decisiva para a condução da crise, é apenas um pedaço da solução da crise. Por este motivo, torna-se evidente que as medidas de política necessárias ao combate das causas da crise ultrapassam o campo de atuação atual do BCE. Por outro lado, a utilização da política monetária pelo banco central para reagir diante da formação de bolhas nos preços dos ativos tem sido bastante discutido na literatura recente, sobretudo após a manifestação da crise global. Não há dúvidas, que a ruptura de preços de ativos supostamente inflados provocam efeitos nefastos sobre uma economia, fato comprovado através do canal do efeito riqueza sobre o consumo, tratado na Parte II deste trabalho. Portanto, as bolhas de preços são um importante desafio a ser considerado na estratégia de política monetária de qualquer banco central. A crise global Principais conclusões da terceira parte 335 demonstrou certa tendência em apoiar a abordagem leaning against the wind; ou seja, mesmo na ausência de pressões inflacionistas no curto prazo, a política monetária torna-se restritiva para conter um incremento acelerado nos preços dos ativos. Ainda que o BCE demonstre algum apoio (ECB, 2010d; ECB 2011a) a esta perspectiva, não observamos de maneira explícita o endosso irrestrito desta abordagem. Logo, é necessário avançar um pouco mais neste tópico. Outro aspecto importante diz respeito à questão da estabilidade financeira e como tal papel se articula com a condução da política monetária. Não obstante a condução da política monetária viesse sendo orientada pelo objetivo da estabilidade de preços, tal fato se revelou insuficiente para assegurar a estabilidade financeira. A crise global tornou evidente que garantir a estabilidade de preços, ainda que seja um pré-requisito, não representa uma condição suficiente que assegure a estabilidade financeira (Carney, 2009; Noyer, 2011; Smaghi, 2011; Svensson, 2010; White, 2006). A argumentação de que estabilidade monetária e estabilidade financeira sejam estratégias de políticas distintas, não comprova que não exista conexão entre as mesmas. Deste modo, a política monetária deve ser administrada atendendo a política de estabilidade financeira e, a política de estabilidade financeira deve ser conduzida tendo em conta a política monetária. Relativamente ao Eurosistema, observamos uma postura bastante débil no tocante à estabilidade financeira, tendo em vista que sua contribuição seja apenas subordinada ao objetivo principal da estabilidade de preços. Nossa opinião é que a política de estabilidade financeira deva ser administrada pelo Eurosistema de forma separada da política de estabilidade de preços, como sucede, por exemplo, no Banco da Inglaterra, ainda que ambas estratégicas sejam complementárias. Portanto, é necessário avançar com uma combinação de políticas não somente oferecida pela frágil política monetária de controle de preços do BCE. Considerando que as decisões sobre estabilidade financeira envolvem maior intercâmbio com os Governos e outros órgãos, devem ser Parte III - O Banco Central Europeu e seu papel na gestão da crise global 336 definidas competências bastante concretas, no tocante aos meios utilizados pelo BCE para garantir a estabilidade financeira. As reformas de Basiléia III representam outro grande passo dado no sentido do fortalecimento da regulação, supervisão e gestão de riscos do sistema financeiro global. Concisamente, Basiléia III tem por objetivo fortalecer os atuais requerimentos de capital das entidades financeiras, melhorando sua qualidade e consistência. Considerando a natureza do fortalecimento proposto, optou-se por estabelecer um cronograma de transição mais dilatado (2013-2019), em que as medidas serão introduzidas paulatinamente. As reformas de Basiléia III simbolizam um enorme esforço para fortalecer a regulação do sistema financeiro e suas iniciativas vão em direção a uma suposta solução de parte das causas imediatas da crise, apontadas na Parte I. Tendo em conta a rápida evolução da função financeira no atual contexto global, entendemos que o cronograma sugerido para implantação é demasiado extenso devendo ser diminuído. Uma das principais lições extraídas desta crise é a necessidade de se constituir um marco institucional para acompanhar as distintas fontes de riscos sistêmicos, avaliando as suas consequências para o sistema financeiro. Neste contexto, o novo marco macroprudencial traduz outro valioso instrumento à disposição para evitar riscos sistêmicos. O princípio básico da política macroprudencial é combater a falácia de que se cada entidade é sólida, todo o sistema bancário deverá ser também. A política macroprudencial tem por objetivo limitar o risco sistêmico de forma a reduzir os custos que uma instabilidade financeira pode conferir sobre uma economia. Neste sentido, a criação do Comitê ESRB representa um importante avanço em direção à supervisão macroprudencial do sistema financeiro da UE. O comitê não exerce nenhum controle sobre os instrumentos de política, fazendo apenas recomendações e alertas às autoridades responsáveis. Diante deste novo ambiente, o BCE assume um papel ilustre, já que oferecerá apoio administrativo e logístico para o ESRB e para sua Secretaria. As novas responsabilidades macroprudenciais são uma fonte de enormes desafios, sendo imperativo que o Principais conclusões da terceira parte 337 BCE conserve sua integridade e seu conceito de independência. Além disso, as decisões macroprudenciais devem ser levadas em conta pela política monetária para apoiar a estabilidade financeira, promovendo uma troca de informação entre as autoridades competentes. Como conclusão, todos os empenhos realizados até o momento caminham no sentido de resolver somente parte das causas imediatas da crise global, não existindo esforços políticos coordenados da UE com vistas a resolver as suas reais causas estruturais. Portanto, isto é um aviso antecipado de que há muito trabalho a ser feito, tanto por parte do BCE como especialmente por parte dos Governos europeus, com a finalidade de evitar futuras e recorrentes crises desta natureza. A crise global e o impacto sobre a economia real europeia: análise do efeito riqueza e o papel do BCE 344 Epstein, 2008; Epstein, 2009), é interessante concluir que foi o sistema financeiro debilmente regulado, fundamentado na hipótese de eficiência dos mercados defendida pelo modelo neoliberal, o fator determinante desta crise financeira. Além disso, a crise resulta de problemas estruturais intrínsecos ao sistema capitalista relacionados com a desigualdade, que promoveu a concentração da renda empobrecendo as classes menos favorecidas (Fernandez et.al., 2008; Sapir, 2008; Stockhammer, 2009; Vence 2008). Desde esta perspectiva, nossa análise converge com a reflexão de Fernandez et.al. (2008) de que “a desigualdade gera instabilidade”. Neste ambiente, as classes de renda menos favorecidas – fruto de uma política geradora de desigualdades – que não reuniam as condições para honrar com os compromissos não poderiam ter sido induzidas a entrar em um negocio hipotecário fictício. Por esta razão, torna-se evidente que crise global necessita de soluções definitivas e não paliativas para que este problema não seja recorrente. As soluções devem ir mais além do que a regulação do sistema financeiro global, devendo concentrar os recursos para resolver os problemas da desigualdade. Neste cenário, o papel do Estado precisa ser resgatado como um ente articulador para um desenvolvimento mais justo com participação da sociedade. De forma a alcançar os objetivos da Parte II (avaliar o impacto que a crise produz sobre a economia real), revisamos sistematicamente no capítulo 4 os aspectos teóricos relativos aos meios de transmissão da crise, de onde destacamos estudos importantes sobre o canal do efeito riqueza, objeto desta pesquisa. O efeito riqueza é um termo comumente empregado para relacionar a evolução da riqueza com a expansão do consumo privado. Em síntese, é um fenômeno provocado sobre o consumo ante a percepção da variação da riqueza como resultado da variação dos preços dos ativos. Em continuação, analisamos no capítulo 5 algumas evidências dos efeitos da crise sobre a economia, desde um enfoque global e comparado por países. O estudo da evolução dos dez países da UEM nos permite comprovar a existência de comportamentos diferenciados. Em essência, a crise não alterou a taxa de Conclusões gerais 345 desemprego em Alemanha e Áustria; países que haviam introduzido no passado um sistema de proteção laboral preservando a empregabilidade das pessoas. Por outro lado, a elevação da taxa de paro em Espanha e Irlanda foi dramática; países em que evaporaram grande parte dos postos de trabalho em razão do colapso do setor da construção. Quanto à evolução dos componentes do PIB, a queda dos investimentos, dado sua natureza relativamente volátil, foi bastante superior à caída do consumo durante a crise. A queda do consumo se destaca em Espanha, Grécia e Irlanda, países duramente atingidos pela caída da riqueza, pela contração do crédito e pelo aumento do paro. Constata-se, por outro lado, que consumo público é único componente que cresce durante a crise, atribuído, em parte, às ações assistencialistas dos Governos europeus, conduzindo, em alguns casos, a descontroles orçamentários. No capítulo 6, examinamos a evolução do crédito nos países da Eurozona, tendo em conta que o canal do crédito guarda uma conexão intensa com o consumo das famílias. Em linhas gerais, pode-se afirmar que o impacto da crise sobre o crescimento do crédito foi bastante expressivo. Após sofrer um período expansivo durante a etapa prévia a crise, o crescimento do crédito ao consumo tem permanecido em níveis negativos em razão da crise, denotando uma tendência recessiva para os empréstimos concedidos nos próximos trimestres. Observa-se que países como Grécia, Irlanda e Espanha que ostentaram as maiores taxas de crescimento do crédito na fase expansiva, foram aqueles que sofreram as maiores restrições durante a crise, dado que empregavam um modelo de crescimento com base no aumento do consumo estimulado pela oferta de crédito. Porém, outros países como Alemanha que não abusaram do crédito em conjunturas favoráveis foram os que sofreram as menores restrições na crise. Deste modo, o crédito pode tanto estimular o crescimento do consumo em contextos expansivos como pode prejudicar a recuperação do próprio consumo em cenários recessivos; especialmente se o consumo é financiado. A crise global e o impacto sobre a economia real europeia: análise do efeito riqueza e o papel do BCE 346 A seguir, examinamos no capítulo 7 o impacto que o efeito riqueza produz sobre o consumo, tomando como base a evolução dos índices de preços. Utilizamos os índices de preços como proxies do valor da riqueza, examinando, entre outros aspectos, a relação entre a variação do consumo e dos índices de preços para os dez países no período 2000-2010. Os resultados em nível agregado revelam uma relação positiva tanto para o índice IRF como para o índice IRV. Entretanto, a análise de relações sugere mais consistência para a riqueza imobiliária. Os resultados demonstram ainda uma relação inversa entre a variação do consumo e da taxa de paro, ainda que possa estar agrupando nesta análise comportamentos diferenciados. Embora a utilização de índices de preços como proxies dos níveis de riqueza sejam métodos usualmente empregados, tais índices não refletem as variações dos valores da riqueza, podendo conduzir a resultados inconsistentes. Por esta razão, introduzimos no capítulo 8 uma metodologia para reconstrução dos valores da riqueza. Primeiro, verificamos que o valor da riqueza imobiliária é superior ao nível da riqueza financeira, o que poderia ser justificado pelas dívidas hipotecárias que se transladam a riqueza financeira subavaliando o valor calculado. Segundo, o crescimento da riqueza imobiliária foi superior ao aumento da riqueza financeira, em razão da elevação do preço das propriedades. Terceiro, os resultados da análise de relações entre a variação do consumo e dos níveis de riquezas revelam uma relação positiva, tanto para a riqueza imobiliária como para a riqueza financeira e riqueza total. Devemos advertir que todos os resultados alcançados da análise de relações para os índices de preços (capítulo 7) e para os valores estimados das riquezas financeira e imobiliária (capítulo 8) devem ser interpretados com cautela, tendo em conta que representa uma simples aproximação do impacto que o efeito riqueza produz sobre o consumo, utilizando a técnica de correlações das variações das variáveis. Logo, tais resultados não devem ser interpretados como definitivos. Conclusões gerais 347 Isto nos levou a desenvolver o capítulo 9, buscando quantificar o impacto que o efeito riqueza gera no consumo, mediante a utilização de modelos econométricos com efeitos fixos; obtendo, destarte, uma aproximação quantitativa mais precisa. A primeira especificação comprova a estreita relação entre as varáveis explicativas e o nível de consumo per capita. Por sua vez, a segunda especificação demonstra a relação entre a variação das variáveis explicativas e do consumo per capita. Em síntese, os resultados sugerem a existência de um efeito riqueza positivo e significativo sobre o consumo em todos os modelos estimados. Em quanto ao impacto total estima-se, por exemplo, que um aumento (redução) de 10% na riqueza total provoca um aumento (redução) de 1,1% no nível de consumo ao longo do tempo. Além disso, constatamos o predomínio do efeito riqueza financeiro sobre o efeito imobiliário. Ainda que os ativos imobiliários tenham sido o suporte das expectativas de consumo das famílias e a base do comportamento creditício na última década, os ativos financeiros traduzem um maior grau de liquidez e uma maior facilidade de medição. Por outra parte, a inclusão da taxa de paro demonstra a coexistência de um efeito desemprego, guardando uma relação negativa e significativa sobre o consumo. Merece ser ressaltado que estes efeitos contemplam a inclusão da variável dummy relativa à crise global, que se manifesta em uma deterioração do consumo. Esta variável fictícia permite confirmar a presença de um efeito riqueza significativo, possibilitando obter uma interpretação mais completa dos fatores que estão por detrás do comportamento do consumo; tanto na etapa expansiva como na fase atual, afetado por fortes restrições de crédito além de uma incerteza generalizada. Na sequência, introduzimos a Parte III do trabalho de caráter normativo e interpretativo com vistas a conhecer e tratar de entender o papel do BCE durante a gestão da crise global. Para tanto, delineamos no capítulo 10 os aspectos básicos relativos ao processo de criação do BCE, descrevendo a sua gênese, apresentando a sua estrutura, detalhando a sua estratégia de decisão e A crise global e o impacto sobre a economia real europeia: análise do efeito riqueza e o papel do BCE 348 também esclarecendo como as decisões são conduzidas utilizando os instrumentos de política monetária. O BCE é a entidade responsável pela condução da política monetária na Eurozona, iniciando as suas atividades depois da oficialização da UEM em janeiro 1999. O objetivo principal do Eurosistema, previsto no Tratado da UE, é a manutenção da estabilidade de preços. Merece ser destacado que, contrariamente ao que sucede em outros bancos centrais, o mandato do BCE é exclusivo abrangendo somente o controle da inflação. Embora o Tratado estabeleça como objetivo a manutenção da estabilidade de preços, este não apresenta uma definição precisa no que consiste a estabilidade monetária. Por este motivo, o Conselho de Governo esclareceu posteriormente este objetivo afirmando que se trata de manter taxas de inflação em um nível inferior, todavia próximo a 2% em médio prazo. Elaboramos, a seguir, o capítulo 11 onde se desenrola uma reflexão crítica em torno do papel da política monetária do BCE antes e, sobretudo durante a gestão da crise global, avaliando se suas atuações caminham em direção ou não à prevenção de crises futuras. É importante enfatizar, mais uma vez, que, embora o objetivo central seja a análise das medidas de política monetária do BCE frente à crise, se realiza de forma adicional uma breve reflexão crítica em torno do alcance desta política em comparação com outros bancos centrais. Neste contexto, devemos reconhecer as limitações institucionais do BCE, já que sua missão é singular resumindo-se apenas ao controle da inflação; diferentemente do que sucede em outros bancos centrais, onde prevalecem distintos objetivos de política envolvidos326. Isto denota que o mandato exclusivo do BCE resume-se a política monetária, enquanto outros bancos centrais possuem objetivos múltiplos que extrapolam os próprios objetivos da política monetária. Ou seja, o BCE tem à sua disposição menos instrumentos de política para atuação do que os outros bancos centrais tradicionais. 326 Criação máxima de emprego, estabilidade financeira, etc. Conclusões gerais 349 Além disso, a política monetária do BCE possui outras importantes limitações, tendo em conta que não exerce a função de emprestador de último recurso que, segundo Steiger (2004), consiste no princípio básico que norteia um verdadeiro banco central. Contudo, estas reflexões, embora sejam considerações importantes, extrapolam os objetivos do presente trabalho. Desde sua criação, a direção da política monetária do BCE vem sendo orientada pelo objetivo principal da manutenção da estabilidade de preços em médio prazo. Pode-se afirmar que o BCE vem conseguindo alcançar um êxito relativo no tocante ao cumprimento do controle de preços, dado que a taxa de inflação medida pelo IHPC se manteve próxima à taxa de referencia de 2%, com exceção em 2008 e 2009. As fortes tensões observadas nos mercados financeiros derivados da crise demandaram uma série de respostas, sem precedentes por parte do BCE. Tal episódio suscitou em um conjunto de decisões aplicadas, agrupadas em forma de medidas convencionais e não convencionais de política monetária. Dentre as práticas convencionais, destaca-se a rápida redução das taxas oficiais de juro até um nível mínimo histórico. Dentre as medidas não convencionais, ressaltam-se as medidas de apoio ao crédito e o programa dos mercados de títulos da dívida, criados com o objetivo de reforçar o mecanismo de transmissão, diante de um contexto de disfuncionalidade nos mercados. Logo, são medidas extraordinárias utilizadas para complementar as ações convencionais. Em essência, tais medidas falham em dois grandes aspectos. Primeiro porque tanto as ações convencionais como as práticas não convencionais demonstram-se insuficientes, já que não vem garantindo a estabilidade financeira necessária nos mercados. Segundo porque as medidas extraordinárias, especialmente o programa dos mercados de títulos tem alcance limitado, tendo em conta que o BCE (a exemplo do que não ocorre em outros bancos centrais) não pode exercer, por razões legais, a função de emprestador de último recurso com uma intervenção ilimitada no mercado de títulos da dívida. [Document text truncated for crawler view.]