Schlag, Ch is ian
A icle
Neues zum In e alling-E ek am deu schen Ak ienma k
K edi und Kapi al
P o ided in Coope a ion wi h:
Duncke & Humblo , Be lin
Sugges ed Ci a ion: Schlag, Ch is ian (1994) : Neues zum In e alling-E ek am deu schen
Ak ienma k , K edi und Kapi al, ISSN 0023-4591, Duncke & Humblo , Be lin, Vol. 27, Iss. 3, pp.
437-460,
h ps://doi.o g/10.3790/ccm.27.3.437
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Neues zum In e alling-E ek
am deu schen Ak ienma k
Von Ch is ian Schlag, Ka ls uhe
I. Einlei ung
Das on Sha pe (16) en wickel e Ma k modell pos ulie zwischen de
Rendi e eine Ak ie i zum Zei punk ( ^ )1 und de Rendi e eines
Ma k indexes M zum Zei punk ( M ) olgenden linea en Zusammen-
hang:
In (1) bezeichne eij einen S ö e m, on dem angenommen wi d, daß
e die idealen Eigenscha en im Rahmen des linea en Reg essionsmodells
au weis 2.
Cohen/Hawawini/Maie / Schwa z/Whi comb (CHMSW) (3) zeigen
nun, daß un e diesen idealen Bedingungen de Schä zwe ü den Koe -
izien en ßi unabhängig on de F is igkei de e wende en Rendi en ¿>
bzw. M is . Es müß e also ü die Resul a e ohne signi ikan e Auswi -
kung bleiben, ob die Schä zung de Koe izien en aus Gleichung (1) bei-
spielsweise au de Basis ägliche , wöchen liche ode mona liche
Da en du chge üh wi d. Exis ie en jedoch F ik ionen im Handelsp o-
zeß, so is dies nich länge gewäh leis e . CHMSW (3) lei en dann ab,
daß die au de Basis beobach e e T ansak ionsp eise geschä z en ß-
Fak o en eine Ve ze ung gegenübe dem wah en Koe izien en en hal-
i Im olgenden soll mi dem Ausd uck „Rendi e" s e s die kon inuie liche Ren-
di e gemein sein, d.h. mi Ki> als Ku s de Ak ie i zum Zei punk gil ü ii
die Beziehung
-1 und bezeichnen dabei nich no wendige weise zwei au einande olgende Bö -
sen age, sonde n zwei benachba e Zei punk e, die je nach Länge des Rendi ein-
e alls z.B. auch eine Woche ode einen Mona auseinande liegen können.
2 Fü eine Da s ellung de Reg essionsanalyse gl. z.B. Johns on (12).
(i) ¡,( =a¡ + ßiTu. + £¡. i = 1,...,
JV,
=
1,
...,T.
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438 Ch is ian Schlag
en. Diese Ve ze ung nimm dabei heo e isch mi zunehmende Länge
des Rendi ein e alls ab. CHMSW (4) un e maue n e ne in eine empi-
ischen Un e suchung ih e heo e ische Aussage, daß die Rich ung diese
Ve ze ung on de Liquidi ä eine Ak ie bzw. ih em Ma k we
abhäng . Bei liquiden bzw. „g oßen" Ak ien wi d de ^-Fak o ehe
übe schä z , wäh end ü Ak ien mi ge inge Handelsin ensi ä bzw.
ge ingem Ma k we des Eigenkapi als de gegen eilige E ek au i .
Die bishe o liegenden empi ischen E gebnisse ü ande e Kapi al-
mä k e s ü zen eben alls diese Theo ie. Es läß sich s e s de sogenann e
„In e alling-E ek " beobach en, d.h. die geschä z en /^-Koe izien en
de We papie e weisen in de Ta eine sys ema ische Beziehung zu e -
wende en Rendi e is igkei au . Dieses Phänomen wu de be ei s 1974
on Pogue / Solnik (14) ü e schiedene eu opäische Mä k e nachgewie-
sen, in eine jünge en Un e suchung beleg Co hay (6) ü den belgischen
Ak ienma k eine sys ema ische Ve bindung zwischen Rendi ein e all
und geschä z en ß-Fak o en.
Fü den deu schen Ak ienma k liegen bishe die S udien on F an z-
mann (8) und Zimme mann (18) o , de en Resul a e eben alls die oben
besch iebene Anomalie dokumen ie en. F an zmann (8) s ell es , daß
die du chschni lichen ß-Koe izien en de Ak ien seine S ichp obe
nahezu pe ek mono on mi de Länge L des Rendi ein e alls wachsen.
Zimme mann (18) un e such zunächs wie F an zmann (8) den Ein luß
de Wahl des Ma k index au die Schä z esul a e ü
ß.
E beleg dann
eben alls die Exis enz eines In e alling-E ek s am deu schen Ak ien-
ma k , indem e die mi le en /^-Fak o en de Ak ien seine S ichp obe
ü a iie ende Rendi ein e alle be echne und einen ähnlichen Ve lau
diese G öße in Abhängigkei on L e häl wie F an zmann (8). Zusä z-
lich disku ie e die Auswi kungen e schiedene in de Li e a u o -
geschlagene Ko ek u e ah en zu Schä zung des /^-Koe izien en3. E
s ell dabei es , daß die Schä zung des sys ema ischen Risikos mi
wöchen lichen Rendi en zu e gleichba en Resul a en üh wie die e -
schiedenen Anpassungs e ah en.
Die o liegende A bei un e such eben alls, ob au dem deu schen
Ma k ein In e alling-E ek beobach ba is , die Analyse wi d jedoch
im Gegensa z zu den A bei en on F an zmann (8) und Zimme mann
(18) nach Liquidi ä s- und G ößenme kmalen de einbezogenen Ak ien
di e enzie . Dies geschieh , um es zus ellen, ob auch in Deu schland
3 Es we den u.a. die Ve ah en on Scholes/Williams (15) und CHMSW (3)
un e such .
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Neues zum In e alling-E ek am deu schen Ak ienma k 439
ähnliche Ein lüsse on Va iablen wie Umsa z und Fi meng öße au das
Ve hal en de /^-Fak o en es zus ellen sind, wie sie on CHMSW (4) ü
den US-Ma k au gezeig we den. In ih e Un e suchung on 50 an de
New Yo k S ock Exchange no ie en Ak ien e gab sich lediglich ü die
Ak ie mi dem g öß en Ma k we ein mi dem Rendi ein e all abneh-
mende ß-Fak o , ansons en wa beinahe s e s ein posi i e In e alling-
E ek zu beobach en. Da be ei s ela i wenige Ti el einen seh hohen
An eil de gesam en Bö senkapi alisie ung und des Umsa z olumens am
F ank u e Ak ienma k ep äsen ie en, sind ü die o liegende S ich-
p obe deu sche Ak ien e wa e gleichba e Resul a e zu e wa en4. Au -
g und de e was au wendige en Schä zme hodik, die in diese A bei
e wende wi d, wi d als maximales Rendi ein e all ein Zei aum on
30 Bö sen agen un e such . Die ü die Un e suchung des In e alling-
E ek s zen ale Hypo hese eine mono onen En wicklung de ^-Fak o-
en mi s eigende Rendi e is igkei wi d eben alls explizi mi Hil e
eines nich pa ame ischen Ve ah ens ge es e .
Im olgenden Abschni we den die S ichp obe und die e wende e
Un e suchungsme hodik ku z da ges ell . Die empi ischen Resul a e
we den in Abschni 3 disku ie . Einige zusammen assende Beme kun-
gen bilden den Abschluß de A bei .
II. Da en und Me hodik
1. S ichp obe
Säm liche e wende e Ku s- und Umsa zda en en s ammen de Ka ls-
uhe Kapi alma k -Da enbank, die Da en bezüglich des G undkapi als
de einbezogenen Un e nehmen wu den on de Deu schen Finanz-
Da enbank Aachen (P o . Mölle ) zu Ve ügung ges ell 5. De Un e su-
chungszei aum e s eck sich om 1. Janua 1979 bis zum 31. Dezembe
1990. Um eine Ve ze ung de Resul a e au g und eine e en uellen
Ins a iona i ä de Schä zwe e ge ing zu hal en, wu de de Gesam zei -
aum on zwöl Jah en in die d ei Teilpe ioden 1979 - 1982, 1983 - 1986
und 1987 - 1990 un e eil . Eine Ak ie wu de in die S ichp obe ü einen
Teilzei aum au genommen, wenn die Zei eihe ih e äglichen Ku se ü
diese Pe iode lückenlos o handen wa . Die Zahl de Ak ien je Teil-
4 So en ielen 1991 au die zehn we mäßig umsa zs ä ks en deu schen Ak ien
ca. 65% des we mäßigen Gesam umsa zes. Fü den S ückumsa z is die G ößen-
o dnung dieses An eils e gleichba . Vgl. AGWPB (1), S. 137.
5 Vgl. hie zu auch Bühle /Göppl/Mölle und Mi a bei e (2).
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440 Ch is ian Schlag
pe iode be ug somi 152 (1979 - 1982), 241 (1983 - 1986) und 284
(1987 - 1990)6.
Als Index M wu de zu Schä zung de /^-Fak o en de Deu sche
Ak ien-Fo schungsindex (DAFOX) e wende 7. Diese kapi algewich e e
Index um aß alle an de F ank u e Bö se am lich gehandel en deu -
schen Ak ien, es e olg eine Be einigung ü Kapi al e ände ungen und
Di idendenzahlungen.
2. Me hodik
Wie oben e wähn , hängen im Ideal all die geschä z en Koe izien en
ü Gleichung (1) nich on de Länge L des e wende en Rendi ein e -
alls ab. Wie Hawawini (11) jedoch zeig , gil ü den /^-Fak o de Ak ie
i au de Basis ägliche kon inuie liche Rendi en, ßi( 1), und de analo-
gen G öße ü das Rendi ein e all L, ßi(L) die Rela ion
(2) ßiiL) = ßi{ )
In diese Gleichung bezeichne p M den Ko ela ionskoe izien en zwi-
schen de äglichen Rendi e de Ak ie i und de äglichen Ma k endi e
zum Lead bzw. Lag on /c, d.h. p*M = co ( iy ] M> + k)8, ps
M s eh ü den
Au oko ela ionskoe izien en de äglichen Ma k endi e zu O dnung
s, d.h. ps
M = co ( M) ; M) + s). Aus de Beziehung (2) olg ßi(L) = ßi(l)
ü alle L > 1, alls säm liche o kommende Ko ela ionskoe izien en
den We null annehmen. P ak isch alle bishe o liegenden S udien
zeigen jedoch, daß diese Fall nich gegeben is . Vielmeh sind s a is isch
signi ikan e (Au o-)Ko ela ionen zu beobach en, die mi zunehmendem
Lag s jedoch be agsmäßig abnehmen, so daß sich de /3-Fak o eine
Ak ie einem asymp o ischen We ßi annähe . Fo mal bedeu e dies
(3)
Eine Möglichkei de Un e suchung diese Kon e genz bes eh in de
Schä zung de Koe izien en aus Gleichung (1) ü zunehmende We e
on L. Dabei s ell sich jedoch die F age, welche Ku se ü die Be ech-
6 116 Ak ien be anden sich in allen d ei Teilpe ioden in de S ichp obe.
7 Zu Kons uk ion des DAFOX gl. Göppl/Schü z (9).
8 Fü k = 0 esul ie die Ko ela ion de zei gleichen Rendi en.
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Neues zum In e alling-E ek am deu schen Ak ienma k 441
nung de Rendi en zu e wenden sind. So können z.B. ü L = 3 al e na-
i die d ei Zei eihen mi den Beobach ungszei punk en (Bö sen agen)
= 1, 4, 7, 10, ..., = 2, 5, 8, 11, ... ode = 3, 6, 9, 12, ... e wende
we den. Um eine Beein lussung de Resul a e du ch diese Auswahl zu
e meiden, schläg Co hay (6) als Ve eine ung o , bei einem Rendi ein-
e all de Länge L ebenso iele ^-Koe izien en zu schä zen, wobei im n-
en Du chlau die Ku se n, L+n, 2L+n, ... (n = 1, L) zu Be echnung
de Ak ien- und de Ma k endi e und dami zu Schä zung on ß he an-
gezogen we den. Mi ßi,L,n als geschä z em /3-Fak o ü Ak ie i in
diesem n- en Lau ü die In e allänge L e echnen sich dann de Mi -
elwe ßiiL und die S anda dabweichung a(ßiiL) als
(4)
bzw.
ßi,L
1 L
E^»
(5) 1 L
E(a.M - ki
1 n = 1
In diese A bei we den wie bei Co hay (6) 30 Bö sen age als maxima-
le We ü L gewähl . Die Kon e genz de geschä z en /^-Fak o en
gegen einen asymp o ischen We kann dann anhand de en En wicklung
bei wachsendem L un e such we den. Fe ne läß sich aus de S anda d-
abweichung a(ßi L) eine Aussage da übe ablei en, ob die Wahl de
Beobach ungs age Auswi kungen au die Schä zung de Reg essionskoe -
izien en ha . Is dies de Fall, so is eine mi L ans eigende S anda dab-
weichung zu e wa en, da bei wachsendem Rendi ein e all s ä ke
s euende ^-Fak o en au e en wü den.
Im Mi elpunk diese A bei s eh die F age, ob Cha ak e is ika wie
Fi meng öße ode Liquidi ä de Ak ie einen signi ikan en Ein luß au
die Schä zung de /^-Fak o en ü e schiedene Rendi e is igkei en
haben. Dazu we den die S ichp oben de d ei Teilzei äume in jeweils
zehn Klassen einge eil . Die Un e gliede ung bezüglich des Ma k we es
des Eigenkapi als e olg dabei nach dem S and zu Beginn de jeweiligen
Teilpe iode, d.h. nach de Bö senkapi alisie ung zu Beginn de Jah e
1979, 1983 und 1987. Als Maß ü die Liquidi ä wi d de du chschni -
liche mona liche Umsa z in S ück in den beiden dem jeweiligen Teil-
zei aum o angehenden Jah en he angezogen. Tabelle 1 zeig einige
desk ip i e S a is iken ü die so gebilde en Klassen.
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442 Ch is ian Schlag
Tabelle 1
Desk ip i e S a is iken de Ma k we - und Liquidi ä sklassen
Pe iode
1979-1982 1983-1986 1987-1990
Klasse N MW U N MW U N MW U
1 16 4577.8 168 820 25 4031.6 189163 29 11624.3 579489
2 16 1347.0 44986 24 1017.4 35785 29 2030.0 115 356
3 15 743.5 23482 24 572.0 12319 29 1040.2 44123
4 15 531.5 13378 24 338.8 4141 29 576.8 20200
5 15 385.2 9106 24 192.8 2259 28 330.2 11086
6 15 290.6 5269 24 122.6 920 28 208.7 5 614
7 15 172.9 2455 24 77.5 283 28 133.9 1933
8 15 120.5 1112 24 43.1 160 28 86.2 530
9 15 73.0 323 24 25.7 71 28 49.8 209
10 15 38.0 84 24 10.5 15 28 18.3 56
N: Anzahl de Ak ien in de jeweiligen Klasse
MW: Du chschni liche Ma k we des Eigenkapi als in Mio. DM de Ak ien in
de jeweiligen G ößenklasse, gemessen am Beginn de Teilpe iode
U: Du chschni liche mona liche Umsa z in S ück de Ak ien in de jewei-
ligen Umsa zklasse, gemessen in den beiden Jah en o Beginn de Teil-
pe iode
En scheidend ü die Beu eilung des Ve hal ens de /^-Fak o en bei
a iie ende Rendi e is igkei - und dami ü die F age, inwiewei ein
In e alling-E ek o lieg - is die s a is ische Übe p ü ung de dami
e bundenen Mono oniehypo hese. Übliche weise wi d hie zu eine ein a-
che Va ianzanalyse ode ein en sp echendes nich pa ame isches Ve ah-
en wie de K uskal-Wallis-Tes e wende 9, mi de die Nullhypo hese
gleiche Mi elwe e de /^-Fak o en eine Klasse k ü e schiedene Ren-
di e is igkei en ge es e wi d. Eine Ve we ung läß jedoch noch nich
no wendige weise den Schluß zu, daß a sächlich ein mono ones Ve -
lau smus e o lieg . Bei dem nich pa ame ischen Tes on Page (13)
dagegen kann explizi ein s eigende bzw. allende Ve lau de Mi el-
we e als Gegenhypo hese zu Gleichhei he angezogen we den. Mi X^
{i = 1, ..., I, j = 1, ..., J) als Rang des ^-Fak o s de Ak ie i bei F is igkei
j und Yj als hypo he ischem Rang diese In e allänge e echne sich die
Tes s a is ik P nach olgende Vo sch i :
9 Vgl. z.B. Co hay (6) ode F an zmann (8). Zum K uskal-Wallis-Tes gl.
Cono e (5), S. 229 .
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Neues zum In e alling-E ek am deu schen Ak ienma k 443
j i
(6) * =
j=1 ¿=1
Die hypo he ischen Ränge Yj we den dabei nach dem Vo zeichen de
Rangko ela ion p(ßk>L,L) zwischen dem mi le en ß de Klasse k und
de In e allänge L e geben10. Is diese We posi i , so wi d Yj = j
gese z , da als Gegenhypo hese eine mono one Zunahme de ß-Fak o en
e wende wu de. Im umgekeh en Fall wi d Yj = 31 - j gese z . Fe ne
gil in diese A bei J = 30, da F is igkei en bis zu 30 Bö sen agen un e -
such we den. I bes imm sich als Zahl de Ak ien in de jeweiligen
Klasse ( gl. Tabelle 1). K i ische We e ü P, die zu Ve we ung de
Nullhypo hese gleiche Mi elwe e in den einzelnen Klassen üh en,
sind ü gewisse Be eiche on I und J bei Page (13) e a el . Fü We e
diese beiden G ößen, die nich e a el sind, schläg Page (13) eine
App oxima ion des k i ischen We es übe die S anda dno mal e eilung
o 11, die ü diese A bei übe nommen wi d. Als Signi ikanzni eau wi d
1
% gewähl .
Zu de besch iebenen Vo gehensweise is noch anzume ken, daß p in-
zipiell niemals empi isch die Kon e genz de /^-Fak o en gegen einen
G enzwe ü unendliches T bzw. L nachgewiesen we den kann. Viel-
meh kann nu un e such we den, ob Tendenzen (Zu- ode Abnahmen)
in diese G öße e kennba sind, die mi s eigende F is igkei L zuneh-
mend schwäche aus allen. Dies kann dann als e s es Indiz ü die Annä-
he ung an einen G enzwe au ge aß we den. Is somi im olgenden on
einem „asymp o ischen Ve hal en" de /^-Fak o en die Rede, so soll dies
s e s in diesem ehe heu is ischen Sinn gemein sein.
III. Empi ische E gebnisse
Da die Da s ellung de E gebnisse ü einzelne We papie e zu
um ang eich wä e, we den nu die Mi elwe e de /^-Fak o en de
G ößen- bzw. Umsa zklassen da ges ell . Mi Nk als Anzahl de Ak ien
in Klasse k e echne sich de Mi elwe ßk L ü Klasse k und F is ig-
kei L als
1 Nk
(7)
10 Vgl. die Tabellen 3 und 4 in Abschni III.
11 Vgl. Page (13), Gleichung (9), S. 227.
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444 Ch is ian Schlag
mi ßi L aus Gleichung (4) als Schä zwe ü die Ak ie i de Klasse.
Analog zu Gleichung (7) wi d die mi le e S anda dabweichung in
Klasse k bei F is igkei L be echne als
1 Nk
(8) < {ßk L)=—'£a(ßi L)
mi a(ßiiL) aus Gleichung (5).
Um einen gene ellen Ve gleich mi den Resul a en on F an zmann (8)
und Zimme mann (18) zu e möglichen, sind zunächs die E gebnisse ü
die Gesam hei de We papie e de einzelnen Teilzei äume in Tabelle 2
wiede gegeben. Exempla isch sind hie die /^-Fak o en ü die Fes igkei-
en L = 1, 5, 10, 15, 30 jeweils ü ein we - bzw. gleichgewich e es Po -
olio alle Ak ien de Teilpe iode (WG-PF bzw. GG-PF) da ges ell .
Tabelle 2
Mi le e Be a-Fak o en e schiedene Rendi e is igkei en
Gesam e S ichp obe de jeweiligen Teilpe iode
Teilpe iode 1979 - 1982
F is igkei L
1 5 10 15 30
WG-PF 1.0115 1.0309 1.0203 1.0243 1.0160
GG-PF 0.7154 0.8033 0.8520 0.8914 0.9395
Teilpe iode 1983 - 1986
F is igkei L
1 5 10 15 30
WG-PF 0.9517 0.9623 0.9663 0.9667 0.9715
GG-PF 0.4248 0.5342 0.5805 0.6014 0.6350
Teilpe iode 1987 - 1990
F is igkei L
1 5 10 15 30
WG-PF 0.9839 1.0014 1.0017 1.0006 1.0032
GG-PF 0.5469 0.6132 0.6454 0.6727 0.7035
In de Tabelle sind die We e ßk L aus
Gleichung (7) angegeben.
Fü ein we gewich e es Po olio is kein In e alling-E ek zu e wa -
en, da dieses in seine Zusammense zung und Gewich ung dem e wende-
en Index seh ähnlich is und somi auch die Po olio endi e jeweils seh
nahe an de Index endi e liegen soll e. Es is dahe zu e wa en, daß de ß-
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Neues zum In e alling-E ek am deu schen Ak ienma k 451
Auswahl de ü die Schä zung on ß e wende en Ku se on Bedeu ung
is . Die en sp echenden We e in Tabelle 3 zeigen, daß zwa ü die
beiden e s en Teilpe ioden eine Zunahme dieses Maßes mi L zu beob-
ach en is . Im le z en Zei aum jedoch is bei den e s en ün Klassen
auch de gegen eilige E ek zu e kennen, so daß insgesam de gene elle
Schluß nich ge ech e ig e schein , daß die Auswahl de Ku se bei
eine bes imm en gegebenen F is igkei g oßen Ein luß au die Resul a e
de /^-Schä zung ha .
Zusammen assend is es zuhal en, daß bezüglich des Ve hal ens
geschä z e /^-Fak o en bei e schiedenen Rendi e is igkei en die Un e -
nehmensg öße (gemessen du ch den Ma k we des Eigenkapi als) einen
wesen lichen Ein luß au die Un e suchungse gebnisse ha . Wäh end ü
Fi men mi hohe Kapi alisie ung eine s a is isch signi ikan e abneh-
mende Tendenz in ß zu e kennen is , e hal en sich kleine Ak ien in
ebenso signi ikan e Weise exak umgekeh . Die in diese A bei un e -
such en Fi men ze allen also bezüglich dieses Me kmals in zwei scha
ennba e, disjunk e Teilmengen. Die Ak ien de G ößenklasse 1 (bzw. in
de Teilpe iode 1979 - 1982 de G ößenklassen 1 und 2) weisen einen
„nega i en" In e alling-E ek au , d.h. de Schä zwe ü ß nimm mi
s eigendem L ab19. Diese E ek is s e s zum 1%-Ni eau signi ikan . In
säm lichen ande en Klassen is exak das en gegengese z e Phänomen
beobach ba . Es is jedoch keine G ößenklasse auszumachen, in de ein
Übe gang on allenden zu ans eigenden /^-Fak o en s a inde .
2. Un e gliede ung de S ichp obe nach S ückumsa z
Wie empi ische Un e suchungen gezeig haben, weisen die Fi men-
g öße und die Liquidi ä eine Ak ie eine di ek e Beziehung zueinande
au 20. Die Analyse des Ve hal ens on ^-Fak o en bei a iie ende Ren-
di e is igkei ü Klassen, die nach dem S ückumsa z de We papie e
gebilde we den, kann nun zeigen, ob die Maße „G öße" und „Umsa z"
auch in bezug au den In e alling-E ek als (wei gehend) inhal sgleich
anzusehen sind. Gewisse Un e schiede in den E gebnissen sind zu e wa -
19 Um den Ein luß de Indexgewich ung au die Resul a e zu un e suchen,
wu de die Analyse e gänzend mi eine gleichgewich e en Va ian e des DAFOX
du chge üh . Es e gaben sich quali a i die gleichen E gebnisse, wobei jedoch
dann bis zu ün Klassen das Ve hal en g oße Ak ien, d.h. mi L allende /3-Fak-
o en, au wiesen. Dieses E gebnis is plausibel, da gegenübe einem gleichgewich-
e en Index p inzipiell 50% de Ak ien als „g oß" und die üb igen als „klein"
angesehen we den können.
20 Vgl. hie zu beispielsweise S oll/Whaley (17).
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452 Ch is ian Schlag
en, da die Rangko ela ionen zwischen Ma k kapi alisie ung und du ch-
schni lichem Mona sumsa z in S ück ü die d ei Teilpe ioden nu bei
0.666, 0.614 und 0.635 liegen. Wie hie aus be ei s deu lich wi d, e häl
man aus beiden Va iablen ähnliche In o ma ionen, es lieg jedoch keine
pe ek e Übe eins immung o .
Die Resul a e ü die Umsa zklassen en sp echen in ih e G und en-
denz denen ü die G ößenklassen aus dem le z en Abschni . So weisen
auch hie Ak ien in den un e en Klassen endenziell kleine e ^-Fak o en
au , wie Tabelle 4 zu en nehmen is 21.
Fe ne bleib in den Klassen mi eine mono onen Abnahme de ß-Fak-
o en diese E ek wiede um nich au einige wenige seh umsa zs a ke
Ak ien besch änk . Eine de aillie e Un e suchung, de en Resul a e nich
wiede gegeben sind, zeig ü p ak isch alle Ak ien diese G uppen eine
gleicha ige En wicklung des geschä z en sys ema ischen Risikos in
Abhängigkei on L.
In e essan e schein , daß die Spannwei e de mi le en /^-Fak o en bei
de Umsa zklassi ika ion in allen d ei Teilzei äumen und bei den wei -
aus meis en F is igkei en g öße aus äll als ü die G uppie ung nach
Un e nehmensg öße. So be äg z.B. die mi le e Di e enz de /3-Fak o-
en im e s en Teilzei aum ü die beiden ex emen Umsa zklassen bei
äglichen Rendi en 1.2268 (= 1.3179 - 0.0911), in den beiden ande en
Pe ioden 1.0548 bzw. 1.0171. Fü die G ößenklassi ika ion e häl man
We e on 0.9829, 0.9346 und 0.9243. E s mi wachsendem L wi d diese
Un e schied zwischen den beiden Klassi ika ions a iablen ge inge , in
einem Fall (1983 - 1986, L = 30) is die Spannwei e de G ößenklassen
soga g öße als diejenige de Umsa zklassen. Die im allgemeinen b ei-
e e S euung de /^-Fak o en in den Umsa zklassen schein da au hin-
zuweisen, daß Umsa zun e schiede die Va iabili ä im sys ema ischen
Risiko besse e klä en können als die Va iable „Ma k we des Eigenka-
pi als".
Es e en jedoch auch einige Un e schiede zwischen den beiden Klassi-
ika ions a iablen „G öße" und „Umsa z" bezüglich des In e alling-
E ek s au . G undsä zlich sind beim Umsa z olumen wiede um - je
nach Liquidi ä de Ti el - ans eigende ode abnehmende En wicklungen
in den Koe izien en ü das sys ema ische Risiko zu e kennen. Es is
jedoch es zus ellen, daß ü die Umsa zklassen nich nu in de Pe iode
21 Zum Tes de Hypo hese un e schiedliche mi le e /^-Fak o en wu de wie-
de um eine ein ache Va ianzanalyse du chge üh , de en Tes s a is ik s e s hoch
signi ikan aus iel.
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Neues
zum
In e alling-E ek
am
deu schen Ak ienma k
453
Tabelle
4
Mi le e Be a-Fak o en e schiedene Rendi e is igkei en
Klassi izie ung nach mi le em mona lichem S ückumsa z
Teilpe iode
1979 - 1982
L
Klasse
k
L 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1
1.3179 1.1903 1.1131 0.9263 0.7453 0.6736 0.5097 0.3260 0.1893 0.0911
5
1.2133 1.1227 1.0951 1.0002 0.8503 0.8406 0.7429 0.5345 0.3725 0.2121
30
1.1380 1.0461 1.1570 1.0547 1.0460 1.1456 0.9241 0.7050 0.7356 0.4229
Rangko ela ionen
p(ßk,L,L) -0.995* -0.996* 0.834* 0.989* 0.997* 0.999* 0.995* 0.991* 0.999* 0.996*
p(< (ßk,L),L) 0.598 0.666 0.650 0.205 0.427 0.545
0.331
0.587
0.194
0.558
Teilpe iode
1983 - ]
L986
L
Klasse
k
L 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1
1.1262 0.8058 0.6279 0.4832 0.4214 0.2887 0.1821 0.1350 0.0775 0.0714
5
1.0534 0.7409 0.6686 0.6319 0.6436 0.5563 0.3435 0.3034 0.1687 0.2104
30
1.0002 0.7177 0.7163 0.7449 0.7499 0.7106 0.5535 0.4358 0.3078 0.3981
Rangko ela ionen
p(ßkiL,L) -0.509* -0.672* 0.945* 0.976* 0.933* 0.998* 0.996* 0.993* 0.990* 0.999*
p((T(ßk,LlL) 0.825 0.739 0.627 0.700
0.810
0.732 0.725
0.751 0.881
0.880
Teilpe iode
1987 - 1990
L
Klasse
k
L 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1
1.1048 0.9920 0.9028 0.7623 0.5372 0.4570 0.2959 0.1719 0.1012 0.0877
5
1.0420 0.9174 0.9083 0.8273 0.6295 0.6216 0.4630 0.3153 0.2006 0.1621
30
0.9898 0.9315 0.9850 0.8901 0.6972 0.7309 0.6148 0.4821 0.3667 0.3116
Rangko ela ionen
p(ßk,L,L) -0.880*
0.318
0.993* 0.866* 0.995* 0.970* 0.998* 0.999* 0.999* 0.999*
p(< (ßk)LiL) -0.342 -0.137 -0.455 -0.745
0.134
-0.182 0.585
0.414
0.835 0.856
In de
Tabelle sind
die
We e ßk L
aus
Gleichung
(7)
angegeben.
p(ßk,L,L): Spea man-Rangko ela ion zwischen
den
We en
ß^L aus
Gleichung
(7) und de
In e allänge
L
p{c
(ßk,L),
L):
Spea man-Rangko ela ion zwischen
den
We en a(ßk,h)
aus
Gleichung
(8) und de
In e allänge
L
*:
We
ü P
(Gleichung
(6))
signi ikan
zum
1%-Ni eau
1979 - 1982,
sonde n auch
im
olgenden Zei aum eine mono one
Abnahme
de
/^-Fak o en
in den
Klassen
1 und 2 zu
beobach en
is . De
E ek
is
auch
-
gemessen
an de
Page-S a is ik
-
signi ikan .
In
Klasse
2
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454 Ch is ian Schlag
Klaue 9
Rend I e In e a I I
Klane 2
Klasse 10
-- Klasae 5
Abbildung 4: Mi le e Be as bei Klassi izie ung nach S ückumsa z
(Teilpe iode 1979 - 1982)
is jedoch die Mono onie zwischen ß und L e was schwäche ausgep äg
als ü die en sp echende G ößenklasse, was du ch nied ige e Ko ela-
ionswe e p(ßk,L) zum Ausd uck komm . Eine spü ba e Disk epanz i
in de le z en Teilpe iode au : Wäh end in den e s en beiden Zei äumen
die Ko ela ionskoe izien en noch signi ikan nega i sind, lieg 1987 -
1990 kein zum 1%-Ni eau signi ikan e In e alling-E ek o . De
Koe izien p(ßk,L) is zwa posi i , de empi ische We de Page-S a i-
s ik lieg jedoch un e halb des k i ischen We es. Dies e schein e was
übe aschend, da man e mu en wü de, daß das Umsa z olumen die
Ma k gängigkei eine Ak ie besse messen kann als die Un e nehmens-
g öße. Die Beziehung zwischen Liquidi ä und de Rich ung des In e al-
ling-E ek s, wie sie on CHMSW (3) (4) pos ulie wi d, soll e also ü
das di ek e Liquidi ä smaß „Umsa z olumen" kla e zum Ausd uck
kommen. Eine mögliche Schluß olge ung aus dem beobach e en Resul a
is , daß eine G uppe on Ak ien mi hohe Ma k kapi alisie ung einen
mono onen Ans ieg de /^-Fak o en mi de Rendi e is igkei au weis ,
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Neues zum In e alling-E ek am deu schen Ak ienma k 455
Be a
1 . 5
1.2-
0.9-
0.6-
0.3-
0 . 0 H
10 15 2 0
Rend i e i n e aI I
K esae 1
«18888 9
K18888 2
10
" KI8888 5
Abbildung 5: Mi le e Be as bei Klassi izie ung nach S ückumsa z
(Teilpe iode 1983 - 1986)
ohne daß gleichzei ig ein hohe du chschni liche S ückumsa z zu e -
zeichnen is 22.
Be ach e man die En wicklung de Schwankungsb ei e de ß-Fak o-
en, so zeig sich wiede um eine s a ke Ähnlichkei zu den Resul a en
aus Abschni III.1. In den e s en beiden Teilpe ioden is ü alle Klassen
eine Zunahme de Va iabili ä mi de In e allänge es zus ellen,
e kennba aus eine posi i en Rangko ela ion zwischen de S anda d-
abweichung de geschä z en /3-Fak o en und de In e allänge. Im Zei -
aum 1987 - 1990 allen diese posi i en Rela ionen nich nu wesen lich
schwäche aus; es sind soga s a k nega i e Rangko ela ionskoe izien-
en zu beobach en, so z.B. de We -0.745 ü Klasse 4. Hie is also
ehe eine S abilisie ung de Schä z esul a e mi s eigende Rendi e i-
s igkei zu beobach en, die Auswahl de Beobach ungszei punk e e lie
an Bedeu ung ü die E gebnisse.
22 Eine nähe e Un e suchung e gab, daß es sich hie bei haup sächlich um
Ak ien aus dem Banken- ode Ve siche ungsbe eich handel .
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456 Ch is ian Schlag
Be a
1.5-
1.2-
0.9-
0.6-
0.3-
0 . 0 H
KIB888 1
Klasse 9
10 15 2 0 2 5
Rend I eIn e aI I
Kla8ae2 Klasse 5
Klasse 10
30
Abbildung 6: Mi le e Be as bei Klassi izie ung nach S ückumsa z
(Teilpe iode 1987 - 1990)
IV. Zusammen assung und Schlußbeme kungen
Die Beobach ung, daß das Schä ze gebnis ü den /^-Koe izien en
eine Ak ie in einem sys ema ischen Zusammenhang mi dem e wende-
en Rendi ein e all s eh , ha zu eine skep ischen Beu eilung de Eig-
nung dieses Konzep s ü das Po oliomanagemen ge üh . Die o lie-
gende A bei e such , mögliche U sachen ü diesen E ek au zu inden
und nähe zu analysie en. Die empi ischen Resul a e zeigen, daß diese
Anomalie nich ü alle We papie e in gleichem Ausmaß und in gleiche
Rich ung au i . Vielmeh e geben sich hinsich lich de Me kmale
„Liquidi ä de Ak ie" - gemessen du ch den mi le en mona lichen
Umsa z in S ück - und „G öße des Un e nehmens" - gemessen du ch die
Ma k kapi alisie ung - deu liche Un e schiede zwischen den un e such-
en Ak ien im Hinblick au den In e alling-Bias. Fü die Klassen mi
seh hohem Ma k we des Eigenkapi als bzw. seh hohem Umsa z is
meis eine s a is isch signi ikan e Abnahme des /^-Fak o s mi de Rendi e-
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Neues zum In e alling-E ek am deu schen Ak ienma k 457
is igkei es zus ellen. In den un e en Klassen i de E ek in en -
gegengese z e Rich ung au . G öße und Liquidi ä de Ak ie beinhal en
jedoch nich exak die gleiche T ennschä e bezüglich des Ve hal ens
on ß mi s eigende Rendi e is igkei . De E ek i ü die Va iable
Ma k kapi alisie ung insgesam gesehen e was ausgep äg e au als ü
den S ückumsa z. Fü die Bö senkapi alisie ung kann eine kla e und s a-
is isch signi ikan e Zwei eilung de zug undeliegenden S ichp obe ü
alle un e such en Teilzei äume es ges ell we den23. Zimme mann (18)
komm au g und de E gebnisse seine Analyse zu dem Schluß, daß
wöchen liche Rendi ein e alle eine geeigne e G undlage zu Schä zung
des sys ema ischen Risikos da s ellen. Die Resul a e de o liegenden
Un e suchung zeigen jedoch, daß die du chschni lichen ^-Fak o en
auch bei länge en In e allängen noch wei e zu- bzw. abnehmen und
sich dann ela i gleichmäßig an einen G enzwe annähe n. Die An -
wo au die F age nach de „op imalen" Technik zu Schä zung des
^-Koe izien en muß dahe nach wie o o en bleiben.
Insgesam bes ä ig diese S udie die Resul a e de eingangs au ge üh -
en Un e suchungen ü den deu schen Ak ienma k und e schiedene
ausländische Bö sen, wenn auch die beobach e en E ek e zum Teil in
ande e Fo m au e en. So is z.B. ü den deu schen Ma k eine Annä-
he ung de ß-Fak o en zwischen den G ößen- bzw. Umsa zklassen mi
zunehmende Rendi e is igkei zu beobach en, genau en gegengese z zu
den Resul a en ü den US-Ma k , wie sie z.B. on Handa/Ko ha i/
Wasley (10) dokumen ie we den. Wei e hin sind die Resul a e on
F an zmann (8) und Zimme mann (18) ü das mi le e ß de Ak ien
ih e jeweiligen S ichp obe zum Teil dadu ch zu e klä en, daß die
Ak ien kleine e Un e nehmen bei eine ungewich e en Du chschni s-
bildung s ä ke en Ein luß au den mi le en ß-Fak o eine S ichp obe
haben und somi ehe ein posi i e In e alling-E ek esul ie en kann.
Die zen ale Implika ion de hie da ges ell en E gebnisse be i den
Einsa z des Ma k modells im Rahmen des Po oliomanagemen s ode
de Pe o mancemessung. Dies is besonde s ü seh kleine und seh
wenig liquide Ak ien on Bedeu ung, da hie de In e alling-E ek
be agsmäßig am g öß en is . Um eindeu ige In e p e a ionen de Resul-
23 Da die G uppen de jenigen Ak ien, die einen nach un en ge ich e en T end in
ih em /3-Fak o e kennen lassen, s e s e wa 30 Ti el en hal en, lieg die Ve mu ung
nahe, daß es au dem deu schen Ak ienma k genau eine G uppe hochliquide
bzw. s a k kapi alisie e We e gib . In de Ta be inden sich die meis en Un e -
nehmen diese Klasse im Deu schen Ak ienindex (DAX), de e wa 60% des gesam-
en G undkapi als und meh als 75% des in S eubesi z be indlichen Kapi als des
deu schen Ma k es ep äsen ie ( gl. DTB (7)).
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458 Ch is ian Schlag
ä e eine gewähl en S a egie zu e möglichen, is deshalb a p io i es -
zulegen, au welche Basis Rendi en be echne und /^-Fak o en geschä z
we den. Ande n alls is u.U. keine sinn olle Beu eilung de E gebnisse
möglich.
Li e a u
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Neues zum In e alling-E ek am deu schen Ak ienma k 459
Zusammen assung
Neues zum In e alling-E ek am deu schen Ak ienma k
In de o liegenden A bei wi d de „In e alling-E ek " au dem deu schen
Ak ienma k un e such . Hie un e e s eh man eine sys ema ische Beziehung
zwischen de e wende en Rendi e is igkei und dem geschä z em ^-Koe izien-
en im Rahmen des Ma k modells. Wie F an zmann (8) und Zimme mann (18)
gezeig haben, i diese „Anomalie" am deu schen Ma k in signi ikan e Weise
au . In de o liegenden A bei belegen die Resul a e ü Teilsamples, die nach
den Me kmalen Liquidi ä und Un e nehmensg öße gebilde we den, daß ü die
G uppe de liquides en bzw. „g öß en" Ak ien de In e alling-E ek du ch eine
Abnahme des /^-Fak o s mi s eigende Rendi e is igkei zum Ausd uck komm ,
wäh end in den meis en üb igen Klassen das gegen eilige Phänomen beobach ba
is . Bei de Anwendung des Ma k modells zu Schä zung des Ma k isikos on
Ak ien soll e dahe diese E ek bei de p ak ischen Umse zung de E gebnisse
s e s mi be ücksich ig we den.
Summa y
New Aspec s ega ding he In e alling E ec on he Ge man S ock Ma ke
This pape s udies he in e alling e ec on he Ge man s ock ma ke . The e m
in e alling e ec should be unde s ood o mean a sys ema ic ela ionship
be ween he applied yield ma u i ies and he es ima ed P-coe icien wi hin he
amewo k o he ma ke model. As F an zmann (8) and Zimme mann (18) ha e
shown, he "anomaly" ha exis s on he Ge man ma ke is signi ican . In his
pape , he esul s o sub-samples o med in acco dance wi h he c i e ia o liquid-
i y and co po a e size p o e ha , o he ca ego y o he mos liquid and "bes " o
all sha es, he in e alling e ec is e lec ed by a dec ease in he p- ac o wi h
inc easing ma u i ies, whils he opposi e phenomenon is o be obse ed o mos
o he o he ca ego ies. When he ma ke model is applied o es ima ing he
ma ke isk o s ock, his e ec should he e o e always be aken in o accoun in
he implemen a ion o esul s in p ac ice.
Résumé
«L'e e d'in e alling» su le ma ché allemand des ac ions
Dans ce a icle, l'au eu analyse «l'e e d'in e alling» su le ma ché allemand
des ac ions. On en end pa là un appo sys éma ique en e l'échéance du ende-
men e le coé icien p es imé dans le cad e du modèle de ma ché. Comme l'on
mon é F an zmann e Zimme mann, ce e anomalie s'exp ime o emen su le
ma ché allemand. Dans ce a ail, les ésul a s pou des échan illons pa iels
(Teilsamples) basés su la liquidi é e la aille des en ep ises p ou en que, pou
le g oupe des ac ions les plus liquides ou «les plus impo an es», l'e e
OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/
DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.27.3.437 | Gene a ed on 2023-01-16 13:05:22
460 Ch is ian Schlag
d'in e alling se adui pa une diminu ion du ac eu (3 e une plus longue
échéance du endemen , alo s que dans la plupa des au es classes, on cons a e
le phénomène in e se. Lo squ'on u ilise le modèle du ma ché pou es ime le
isque de ma ché des ac ions, ce e e doi donc oujou s ê e p is en comp e lo s
de la éalisa ion p a ique des ésul a s.
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