Jü ne , D. Johannes
A icle
Ein Tes de E wa ungshypo hese de F is igkei ss uk u de
Zinssä ze". De Zusammenhang zwischen Glä ung on Rendi eku en,
e o -lea ning Hypo hese und F is igkei ss uk u de Zinssä ze
Zei sch i ü Wi scha s- und Sozialwissenscha en (ZWS) - Vie eljah essch i de
Gesellscha ü Wi scha s- und Sozialwissenscha en, Ve ein ü Socialpoli ik
P o ided in Coope a ion wi h:
Duncke & Humblo , Be lin
Sugges ed Ci a ion: Jü ne , D. Johannes (1975) : Ein Tes de E wa ungshypo hese de
F is igkei ss uk u de Zinssä ze". De Zusammenhang zwischen Glä ung on Rendi eku en,
e o -lea ning Hypo hese und F is igkei ss uk u de Zinssä ze, Zei sch i ü Wi scha s-
und Sozialwissenscha en (ZWS) - Vie eljah essch i de Gesellscha ü Wi scha s- und
Sozialwissenscha en, Ve ein ü Socialpoli ik, ISSN 0342-1783, Duncke & Humblo , Be lin, Vol. 95,
Iss. 2, pp. 177-186,
h ps://doi.o g/10.3790/schm.95.2.177
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Ein Tes de E wa ungshypo hese
de F is igkei ss uk u de Zinssä ze*
De Zusammenhang zwischen Glä ung on Rendi eku en,
e o -lea ning Hypo hese und F is igkei ss uk u de Zinssä ze
Von D. Johannes Jü ne
I. Einlei ung
Zu jedem Zei punk exis ie en in eine Volkswi scha eine Reihe
on Zinssä zen au Obliga ionen e schiedene Anleihegebe , und Zins-
un e schiede bes ehen soga zwischen We papie en desselben Anleihe-
gebe s. We den die Zinssa zun e schiede sys ema isch zu eine Reihe
on Bes immungs ak o en in Beziehung gese z , so sp echen wi on
de S uk u de Zinssä ze. Dem mi de Couponzahlung und de Rück-
zahlung de Anleihen e bundenen Risiko komm wah scheinlich de
g öß e E klä ungswe ü bes ehende Zinssa zdi e enzen zu. Als wei-
e e zinssa zdi e enzie ende Fak o en sind zu nennen die Ma k gängig-
kei de We papie e, ih e Nominal e zinsung, ih Bes eue ungss a us,
Ku sp lege de ausgebenden Ins i u ion, bes imm e mi dem We papie
zusammenhängende Rech e wie im Falle de Wandelanleihen sowie o -
eilha e Rücknahmebedingungen. Hinzu komm die F is igkei de
We papie e, de in de ökonomischen Li e a u übe wiegend Au me k-
samkei geschenk wo den is . In diesem Ansa z we den die Zinssä ze
au We papie e, die in jede Hinsich , auße de de F is igkei , iden-
isch sind, nach de Lau zei geo dne . Die sich dann e gebende sys e-
ma ische Beziehung zwischen Zinssä zen und Lau zei on We papie en
wi d als die F is igkei ss uk u de Zinssä ze bezeichne .
II. Die Meiselman-Hypo hese
Un e den e schiedenen heo e ischen Ansä zen zu E klä ung on
F is igkei ss uk u de Zinssä ze ha die E wa ungshypo hese sei je-
* Die A bei en s and mi inanzielle Un e s ü zung de School o Eco-
nomic and Financial S udies de Macqua ie Uni e si y. Meinen Kollegen
G aham Madden und Roge Tuckwell danke ich ü hil eiche Diskussionen
des Themas. Mein Dank gil e ne meine Fo schungsassis en in F au Janic
Hough on, B. A., ü die E ledigung de echnischen Sei en de A bei .
12 Zei sch i ü Wi scha s- und Sozialwissenscha en 1975/2
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178 D. Johannes Jü ne
he eine dominie ende Rolle gespiel . In alle Kü ze besag sie, daß
Zinssa zdi e enzie ung zwischen We papie en mi un e schiedliche
Res lau zei deshalb bes eh , weil de Ma k ih e Eliminie ung in de
Zukun e wa e . Fü den In es o , de seine Mi el e wa ü zwei
Jah e au einem wohl unk ionie enden Kapi alma k anzulegen gedenk ,
is es demnach une heblich, ob e eine Anleihe mi zweijäh ige Lau -
zei e wi b ode nacheinande in zwei Papie e mi einjäh ige Lau zei
in es ie . Die Rendi e wi d dieselbe sein, welche Rendi edi e enzen zu
Beginn zwischen den beiden Papie en auch bes ehen mögen. Die B auch-
ba kei de E wa ungs heo ie ü die E klä ung de F is igkei ss uk-
u de Zinssä ze wu de du ch die Ta sache s a k eingesch änk , daß sie
nu un e seh es ik i en P ämissen Gül igkei besaß. So wu de bei-
spielsweise pos ulie , daß die Zinse wa ungen de Ma k eilnehme
sich imme als ko ek he auss ellen, eine Annahme, die das wi kliche
Ma k geschehen nu e ze e lek ie 1. D. Meiselman (1962) wa de
e s e, dem es gelang, diesen en scheidenden Mangel de einen E wa -
ungs heo ie du ch Au hebung de k i ischen Annahme zu besei igen
und einen ope a ionalen Schä zansa z ü diese Theo ie zu lie e n. Das
Meiselman-Modell besag , daß In es o en ih e Zinse wa ungen au de
G undlage ih e E ah ungen mi e gangenen Zinssa z o he sagen
ände n. Haben sie e wa einen sich abzeichnenden Zinsans ieg un e -
schä z , so we den sie en sp echend ih e Zinse wa ungen nach oben
e idie en. Algeb aisch läß sich die au einem e o -lea ning P ozeß
basie ende Hypo hese wie olg o mulie en:
(!)
+
n u —
+ n l, -1
=
1 (Rl,
-
l, -1>
wobei Rij den a sächlichen Zinssa z (spo a e) ü ein We papie mi
einjäh ige Lau zei zum Zei punk angib , und die 's die on de
jeweiligen Zinss uk u implizie en Te minzinssä ze ( o wa d a es)
ü We papie e mi einjäh ige Res lau zei angeben. Die den Buch-
s aben o anges ell en Subsk ip e zeigen die Pe ioden an, in denen die
Te minsä ze zu Anwendung kommen, und die de eins nachges ell en
Subsk ip e geben an, in welche Pe iode die Zins o he sagen gemach
we den2. Die logische S uk u des Meiselman-Modells läß sich mi de
olgenden G a ik e deu lichen, wobei n
—
2 gil .
1 Eine Enume ie ung und In e p e a ion de Annahmen, au denen die
adi ionelle E wa ungs heo ie basie , gib J. W. Cona d (1959, pp. 290 - 93).
2 Die einpe iodigen Te minsä ze we den aus den a sächlichen Zinssä zen
nach olgende Beziehung e echne :
(l+Rw
+ 1)» +
i
< + wU~ (1 +Rn)" 1
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Tes de E wa ungshypo hese de F is igkei ss uk u de Zinssä ze 179
R
Ta sächliche Zinssä ze
in Pe iode
—
1
Te minzinssä ze
in Pe iode
—
1
Ta sächliche Zinssä ze
in Pe iode
Te minzinssä ze
in Pe iode
-i
R
U -1
+ 1 + 1 + 2 + 3 Zei
i l.i-l *
+
l U-l
¿
+ 2 U-l
|
Y
j 1
+ 1 + 2 I 1
+ 3 Zei
+
l U + 2 U
Fig.l
Obe halb de e s en Zei achse sind die zum Zei punk
—
1 gül igen
Zinssä ze ü Obliga ionen mi einem bis zu ie Jah en Res lau zei
abge agen. Sie implizie en die un e halb de e s en Zei achse einge-
zeichne en einpe iodigen Te minsä ze ü die olgenden Pe ioden ,
+ 1 und + 2, wie sie zum Zei punk
—
1 p ojek ie we den. Nach
Ablau eine Pe iode e gib sich wiede um eine Rendi eku e, de en
Zinssä ze Ri, , R2, und Rs, obe halb de zwei en Zei achse einge agen
sind. Sie implizie en die einpe iodigen Te minzinssä ze
+ iTu
und , 2^1,u
die zum Zei punk + 1 bzw. + 2 zu Anwendung kommen. Nach de
Meiselman-Hypo hese e gleichen die In es o en den zum Zei punk
—
1 ü die Pe iode e wa e en einpe iodigen Zinssa z i, -i mi dem
sich eine Pe iode spä e a sächlich e gebenden Sa z Rij (beide Zinssä ze
sind in de obigen Figu du ch einen ges ichel en P eil e bunden), und
sie ko igie en en sp echend dem begangenen I um ih e Zins o he -
sage. Das Ausmaß ih es I ums wi d du ch den We de ech en Sei e
on Gleichung (1) angegeben. Welche Re ision de Zinse wa ungen
wi d nun on den In es o en o genommen? Be o wi diese F age
bean wo en, sei da an e inne , daß zum Zei punk
—
1 die einpe io-
digen Te minzinssä ze ü + 1 und + 2, nämlich
+
i i, -i bzw. +% u -i
e wa e wu den. Sie we den mi den en sp echenden einpe iodigen
Te minsä zen
+
u
bzw. +2 i,u die eine Pe iode spä e gül ig sind, e -
glichen und au de G undlage e gangene E ah ungen mi Zinssa z-
o he sagen nach oben ode nach un en e idie . Dami haben wi auch
12*
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180 D. Johannes Jü ne
den Klamme ausd uck au de linken Sei e on Gleichung (1) e klä ,
de in unse e Übe sich du ch die gepunk e en Linien angedeu e wi d.
III. Die E gebnisse ü die Bundes epublik
Die empi ische Übe p ü ung de Meiselman-Hypo hese se z die Exi-
s enz eine Rendi eku e o aus, on de die nach F is igkei spe ioden
klassi izie en a sächlichen Zinssä ze e mi el we den können. Von de
S a elung de au de Rendi eku e angegebenen Zinssä ze häng es
ab, ob das Modell ü Jah es-, Halbjah es- ode Vie eljah esda en ge-
schä z we den kann. Die Deu sche Bundesbank e mi el mona lich sei
Juni 1970 Rendi eku en, die Zinssä ze ö en liche Anleihen on einem
halben bis zu längs ens zwöl Jah en um assen, und zwa mi halbjäh -
lichen Zinsin e allen3. Da sowohl die Zinssä ze au We papie e mi
einem halben Jah Res lau zei sowie solche au We papie e mi übe
neun Jah en Res lau zei nu un olls ändig o lagen und eine E gän-
zung de Rendi eku en du ch Ex apolie ung de Da en uns willkü -
lich e schien, be ücksich igen wi nu Rendi eku en mi Zinssä zen on
einem Jah bis zu neun Jah en. Diese Rendi eku en implizie en je-
weils ach Jah es-Te minzinssä ze, die nach de oben (Fußno e 2) ange-
gebenen Fo mel e echne wu den. Die on Juni 1970 bis Ap il 1974
o liegenden sowie die e echne en Zins eihen bilde en die G undlage
ü einen Tes de Gleichung (1) in de olgenden linea en Fo m:
(2) n + n l, ~ +n l, -l = an + bn (Rl, ~ l, -1) + sn
Da o läu ige Schä ze gebnisse ü Gleichung (2) s a ke Reihenko e-
la ion in den Res g ößen zeig en, wu de sie mi explizie e Be ück-
sich igung eines Au oko ela ions e ms empi isch e neu übe p ü . Die
E gebnisse dieses Schä zwe es sind in Tabelle 1 angegeben.
Sie sind wenig e mu igend. Keine de sechzehn Koe izien en e eich
nach den he kömmlichen K i e ien Signi ikanzni eau. Die ein achen
sowie die ko igie en Bes imm hei skoe izien en übe s eigen nich die
e gleichsweise nied igen We e on 0,070 bzw. 0,049. In diese Schä z-
e gebnisse können wi Ve auen haben, da die We e de Du bin-
Wa son-S a is ik au die Abwesenhei on Reihenko ela ion in den
Res g ößen hinweisen und somi die geschä z en Koe izien en nich
e ze sind.
Eine E klä ung ü den ehlgeschlagenen Ve such, mi dem Meisel-
man-Modell die F is igkei de Zinssä ze in de Bundes epublik zu e -
3 Die Zinssä ze liegen nich in publizie e Fo m o , sie wu den mi dan-
kenswe e weise on He n D . Ho s Bockelmann on de Deu schen Bun-
desbank zu Ve ügung ges ell .
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Tes de E wa ungshypo hese de F is igkei ss uk u de Zinssä ze 181
Tabelle 1
Beziehung zwischen Ände ungen on Jah es e minzinssä zen nach
Res lau zei en und »Vo he sagei um" on Jah eszinssä zen; Juni 1970
bis Ap il 1974, mona liche Da en ( -We in Klamme n)
n
(Jah ) Kons an e Reg essions-
keo izien R2 R2 Du bin-
Wa son-
S a is ik
1 - 0,537
(- 1,7)
- 0,131
(- 0,7) 0,018 - 0,004 2,036
2 0,054
(0,1) 0,038
(0,2) 0,001 - 0,022 1,521
3 0,030
(0,1) 0,146
(0,8) 0,014 - 0,008 1,796
4 - 0,004
(- 0,02) - 0,148
(- 0,8) 0,015 - 0,008 1,647
5 - 0,065
(- 0,2) 0,222
(1,2) 0,031 0,009 1,681
6 0,568
(1,7) 0,341
(1,8) 0,070 0,049 2,230
7 0,170
(0,6) 0,181
(1,0) 0,021 - 0,002 1,808
8 0,059
(0,2) - 0,034
(- 0,1) 0,001 - 0,022 1,803
klä en, lieg mögliche weise in dem un e schiedlichen Cha ak e de
hie und de on Meiselman e wende en Da en. Meiselmans Schä z-
ansa z basie au Du ands (1942) „basic yields", die on eine du ch
F eihand-In e pola ion gezeichne en Rendi eku e abgelesen wu den.
Diese im s a is ischen Sinne willkü liche Glä ung beobach e e Rendi e-
ku en allein e mag e mu lich, wie wiede hol angenommen wo den
is 4, die Gü e de u sp ünglichen Tes e gebnisse on Meiselman zu be-
g ünden.
Um diese E klä ungsmöglichkei ü die Zinss uk u in de Bundes-
epublik zu übe p ü en, wu den zunächs Rendi eku en ü Zinssä ze
ö en liche Anleihen nach demselben Ve ah en gezeichne und on den
geglä e en Ku en die benö ig en Zinssä ze ü We papie e mi ein-,
zwei- bis neunjäh ige Res lau zei en nommen. Nach Be echnung de
jeweils ach Te minsä ze wu de Gleichung (2) mi diesem s a is ischen
Zahlenma e ial e neu geschä z . Die E gebnisse, wiede gegeben in Ta-
belle 2, haben in ökonome ische Hinsich eine beme kenswe e Ve -
besse ung e ah en. Säm liche Reg essionskoe izien en liegen übe dem
4 Siehe z. B. A. Buse (1967).
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182 D. Johannes Jü ne
5 °/o-Signi ikanzni eau. Sechs de ach We e de Kons an en sind s a-
is isch signi ikan e schieden on Null.
In de Li e a u zum Meiselmanschen Schä zansa z kam de In e -
p e a ion des kons an en Te ms en scheidende Bedeu ung zu. Die Be-
haup ung Meiselmans, ein We on Null sei gleichbedeu end mi dem
Fehlen on Hic csschen Liquidi ä sp ämien wu de on Kessel (1965, p. 37)
und Wood (1963, p. 166) übe zeugend wide leg . Jedoch auch das gegen-
eilige E gebnis, nämlich ein posi i e We ü die Kons an e, läß bei
Zinsda en mi übe wiegendem Au wä s end keineswegs den Schluß
zu, Liquidi ä sp ämien seien exis en 5.
Tabelle 2
Beziehungen zwischen Ände ungen on Jah es e minzinssä zen
nach Res lau zei en und „Vo he sagei um" on Jah eszinssä zen,
geglä e e Rendi eku en, Juni 1970 bis Ap il 1974,
mona liche Da en ( -We e in Klamme n)
n
(Jah e) Kons an e Reg essions-
Koe izien R2 R2
1
Du bin-
Wa son-
S a is ik
1 0,035
(0,9)
0,692a)
(12,1)
0,770 0,764 2,217
!
i
2 0,71
(1,6)
0,596a)
(9,4)
0,668 0,661 | 2,104
3 0,121a)
(2,1)
0,370a)
(4,5)
0,314 0,299 1,942
4 0,136a)
(2,6)
0,326a)
(4,4)
0,305 0,289 2,000
5 0,142a)
(2,8)
0,294a)
(4,1)
0,276 0,260 1,978
6 0,126i>
(2,4)
0,247a)
(3,3)
0,200 0,181 1,925
7 0,183a)
(3,1)
0,261a)
(3,1)
0,178 0,159 1,997
8 0,211a)
(3,4)
0,303a)
(3,4)
0,210 0,192 2,006
a) Signi ikan e Koe izien en, Ni eau 5
%>.
5 Zu diesem Punk siehe D. J. Jü ne , G. M. Madden und R. H. Tuckwell
(1975).
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Tes de E wa ungshypo hese de F is igkei ss uk u de Zinssä ze 183
IV. In e p e a ion de E gebnisse
Das wich igs e E gebnis unse e Un e suchung is zwei ellos die Ta -
sache, daß ökonome isch be iedigen Schä z esul a e sich nu mi ge-
glä e en Rendi eku en e eichen ließen. Hie ü läß sich eine ein-
ache E klä ung inden. Gleichung (2) kann so umge o m we den, daß
sie nu noch a sächliche Zinssä ze e häl ,
(3) (1 + Kn + u)n + 1 _ x
(1 + Rn, )n
a
+
Rn+% -i)n+2
= an, +
*>n,
RU
—
(1 + 1)2
a + Ru-i).
+ *n.
wobei die ühe e wende e No a ion beibehal en wu de. Aus diese
Fassung des Meiselman-Modells wi d e sich lich, daß die unabhängige
sowie die abhängige Va iable sich aus de Di e enz zweie Ausd ücke
zusammense z , die jeweils lediglich a sächliche Zinssä ze in den Pe io-
den und
—
1 en hal en. Bewegen sich nun die nach de F is igkei
de We papie e klassi izie en Zinssä ze gleichzei ig nach oben ode
nach un en, wie das ü die Bundes epublik nachgewiesen we den
konn e6, so olg ü die geglä e en Rendi eku en selbs e s ändlich
de selbe Bewegungsablau . Allein au diesen Zusammenhang is die
Ve besse ung de ökonome ischen E gebnisse zu ückzu üh en. Somi
können nu die in Tabelle 1 ausgewiesenen Resul a e als zu e lässig
angesehen we den. Sie weisen die Meiseiman-Hypo hese als E klä-
ungsg undlage ü die F is igkei ss uk u de Zinssä ze in de Bun-
des epublik zu ück. Dieses nega i e E gebnis läß sich im wesen lichen
au die olgenden G ünde zu ück üh en. Akzep ie en wi die P ämisse
on dem dominie enden Ein luß de E wa ungen, so bleib dahinge-
s ell , ob de P ozeß de E wa ungs e ision nich doch ielschich ige
is , als on Meiselman angenommen. Un e suchungen de Zinss uk u
ü einen Pa allelma k , den Ma k ü Obliga ionen de p i a en Wi -
scha , haben e geben, daß eg essi e und ex apola i e E wa ungs-
elemen e die Zinss uk u en scheidend beein lussen (D. J. Jü ne , 1974).
Wei e hin kann wegen de Ku sp legeak ionen de Bundesbank und
eilweise e hebliche Neuemissionen on Anleihen in bes imm en F i-
s igkei sklassen ein Ein luß on den Angebo s- und Nach agekons ella-
ionen au dem Ma k ü ö en liche Anleihen au die Zinss uk u e -
wa e we den.
« D. J. Jü ne , G. M. Madden und R. H. Tuckwell (1975). Auch ü U.S.
Zinssä ze is diese Zusammenhang au gedeck wo den. (Vgl. V. K. Smi h und
R. G. Ma cis 1972). Da Meiselman in seine A bei (1962), wie be ei s e -
wähn , nu geglä e e Rendi eku en e wende e, sind seine E gebnisse
du chaus mi de hie o ge agenen Hypo hese e einba , und sie können
somi nich zwingend als Bes ä igung seine un e s ell en Ve hal ensannahme
in e p e ie we den.
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184 D. Johannes Jü ne
Zusammen assung
In de o liegenden A bei wi d e such , die F is igkei ss uk u de
Zinssä ze in de Bundes epublick mi einem e o -lea ning Ansa z zu e klä-
en. ökonome isch be iedigende Schä ze gebnisse ließen sich hie bei nu
mi geglä e en Rendi eku en e eichen. Bewegen sich die nach de F is ig-
kei de We papie e klassi izie en Zinssä ze au eine so au be ei e en Ren-
di eku e im Zei ablau gleichzei ig nach oben und nach un en, so eich diese
Ta sache allein aus, den E olg de Meiselman-Hypo hese im empi ischen
Tes zu gewäh leis en. Dieses E gebnis kann jedoch keineswegs als Bes ä i-
gung eine un e s ell en Ve hal ensannahme in e p e ie we den. De ü
die S uk u de Zinssä ze ele an e P ozeß de E wa ungs e ision is e -
mu lich ielschich ige , als de on dem Meiselman-Ansa z implizie e.
Summa y
The p esen s udy a emp s o explain he e m s uc u e o in e es a es in
he Fede al Republic o Ge many using he e o -lea ning app oach. Sa is-
ac o y es esul s could only be achie ed wi h smoo hed yield cu es. When
in e es a es on yield cu es which ha e been cons uc ed in such a way,
mo e up and down oge he , hey end o gene a e a ou able empi ical
es ima es o he Meiselman-hypo hesis. Howe e , his esul canno be in e -
p e ed beha iou is ically, implying a e ision o expec a ions on he basis
o a simple e o -lea ning p ocess. The o ma ion o expec a ions is mo e
complex han his app oach leads us o belie e.
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OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/
DOI h ps://doi.o g/10.3790/schm.95.2.177 | Gene a ed on 2023-04-04 11:52:10