Ein Test der Erwartungshypothese der Fristigkeitsstruktur der Zinssätze". Der Zusammenhang zwischen Glättung von Renditekurven, error-learning Hypothese und Fristigkeitsstruktur der Zinssätze

Jü ne , D. Johannes A icle Ein Tes de E wa ungshypo hese de F is igkei ss uk u de Zinssä ze". De Zusammenhang zwischen Glä ung on Rendi eku en, e o -lea ning Hypo hese und F is igkei ss uk u de Zinssä ze Zei sch i ü Wi scha s- und Sozialwissenscha en (ZWS) - Vie eljah essch i de Gesellscha ü Wi scha s- und Sozialwissenscha en, Ve ein ü Socialpoli ik P o ided in Coope a ion wi h: Duncke & Humblo , Be lin Sugges ed Ci a ion: Jü ne , D. Johannes (1975) : Ein Tes de E wa ungshypo hese de F is igkei ss uk u de Zinssä ze". De Zusammenhang zwischen Glä ung on Rendi eku en, e o -lea ning Hypo hese und F is igkei ss uk u de Zinssä ze, Zei sch i ü Wi scha s- und Sozialwissenscha en (ZWS) - Vie eljah essch i de Gesellscha ü Wi scha s- und Sozialwissenscha en, Ve ein ü Socialpoli ik, ISSN 0342-1783, Duncke & Humblo , Be lin, Vol. 95, Iss. 2, pp. 177-186, h ps://doi.o g/10.3790/schm.95.2.177 This Ve sion is a ailable a : h ps://hdl.handle.ne /10419/291353 S anda d-Nu zungsbedingungen: Die Dokumen e au EconS o dü en zu eigenen wissenscha lichen Zwecken und zum P i a geb auch gespeiche und kopie we den. Sie dü en die Dokumen e nich ü ö en liche ode komme zielle Zwecke e iel äl igen, ö en lich auss ellen, ö en lich zugänglich machen, e eiben ode ande wei ig nu zen. So e n die Ve asse die Dokumen e un e Open-Con en -Lizenzen (insbesonde e CC-Lizenzen) zu Ve ügung ges ell haben soll en, gel en abweichend on diesen Nu zungsbedingungen die in de do genann en Lizenz gewäh en Nu zungs ech e. 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We den die Zinssa zun e schiede sys ema isch zu eine Reihe on Bes immungs ak o en in Beziehung gese z , so sp echen wi on de S uk u de Zinssä ze. Dem mi de Couponzahlung und de Rück- zahlung de Anleihen e bundenen Risiko komm wah scheinlich de g öß e E klä ungswe ü bes ehende Zinssa zdi e enzen zu. Als wei- e e zinssa zdi e enzie ende Fak o en sind zu nennen die Ma k gängig- kei de We papie e, ih e Nominal e zinsung, ih Bes eue ungss a us, Ku sp lege de ausgebenden Ins i u ion, bes imm e mi dem We papie zusammenhängende Rech e wie im Falle de Wandelanleihen sowie o - eilha e Rücknahmebedingungen. Hinzu komm die F is igkei de We papie e, de in de ökonomischen Li e a u übe wiegend Au me k- samkei geschenk wo den is . In diesem Ansa z we den die Zinssä ze au We papie e, die in jede Hinsich , auße de de F is igkei , iden- isch sind, nach de Lau zei geo dne . Die sich dann e gebende sys e- ma ische Beziehung zwischen Zinssä zen und Lau zei on We papie en wi d als die F is igkei ss uk u de Zinssä ze bezeichne . II. Die Meiselman-Hypo hese Un e den e schiedenen heo e ischen Ansä zen zu E klä ung on F is igkei ss uk u de Zinssä ze ha die E wa ungshypo hese sei je- * Die A bei en s and mi inanzielle Un e s ü zung de School o Eco- nomic and Financial S udies de Macqua ie Uni e si y. Meinen Kollegen G aham Madden und Roge Tuckwell danke ich ü hil eiche Diskussionen des Themas. Mein Dank gil e ne meine Fo schungsassis en in F au Janic Hough on, B. A., ü die E ledigung de echnischen Sei en de A bei . 12 Zei sch i ü Wi scha s- und Sozialwissenscha en 1975/2 OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/schm.95.2.177 | Gene a ed on 2023-04-04 11:52:10 178 D. Johannes Jü ne he eine dominie ende Rolle gespiel . In alle Kü ze besag sie, daß Zinssa zdi e enzie ung zwischen We papie en mi un e schiedliche Res lau zei deshalb bes eh , weil de Ma k ih e Eliminie ung in de Zukun e wa e . Fü den In es o , de seine Mi el e wa ü zwei Jah e au einem wohl unk ionie enden Kapi alma k anzulegen gedenk , is es demnach une heblich, ob e eine Anleihe mi zweijäh ige Lau - zei e wi b ode nacheinande in zwei Papie e mi einjäh ige Lau zei in es ie . Die Rendi e wi d dieselbe sein, welche Rendi edi e enzen zu Beginn zwischen den beiden Papie en auch bes ehen mögen. Die B auch- ba kei de E wa ungs heo ie ü die E klä ung de F is igkei ss uk- u de Zinssä ze wu de du ch die Ta sache s a k eingesch änk , daß sie nu un e seh es ik i en P ämissen Gül igkei besaß. So wu de bei- spielsweise pos ulie , daß die Zinse wa ungen de Ma k eilnehme sich imme als ko ek he auss ellen, eine Annahme, die das wi kliche Ma k geschehen nu e ze e lek ie 1. D. Meiselman (1962) wa de e s e, dem es gelang, diesen en scheidenden Mangel de einen E wa - ungs heo ie du ch Au hebung de k i ischen Annahme zu besei igen und einen ope a ionalen Schä zansa z ü diese Theo ie zu lie e n. Das Meiselman-Modell besag , daß In es o en ih e Zinse wa ungen au de G undlage ih e E ah ungen mi e gangenen Zinssa z o he sagen ände n. Haben sie e wa einen sich abzeichnenden Zinsans ieg un e - schä z , so we den sie en sp echend ih e Zinse wa ungen nach oben e idie en. Algeb aisch läß sich die au einem e o -lea ning P ozeß basie ende Hypo hese wie olg o mulie en: (!) + n u — + n l, -1 = 1 (Rl, - l, -1> wobei Rij den a sächlichen Zinssa z (spo a e) ü ein We papie mi einjäh ige Lau zei zum Zei punk angib , und die 's die on de jeweiligen Zinss uk u implizie en Te minzinssä ze ( o wa d a es) ü We papie e mi einjäh ige Res lau zei angeben. Die den Buch- s aben o anges ell en Subsk ip e zeigen die Pe ioden an, in denen die Te minsä ze zu Anwendung kommen, und die de eins nachges ell en Subsk ip e geben an, in welche Pe iode die Zins o he sagen gemach we den2. Die logische S uk u des Meiselman-Modells läß sich mi de olgenden G a ik e deu lichen, wobei n — 2 gil . 1 Eine Enume ie ung und In e p e a ion de Annahmen, au denen die adi ionelle E wa ungs heo ie basie , gib J. W. Cona d (1959, pp. 290 - 93). 2 Die einpe iodigen Te minsä ze we den aus den a sächlichen Zinssä zen nach olgende Beziehung e echne : (l+Rw + 1)» + i < + wU~ (1 +Rn)" 1 OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/schm.95.2.177 | Gene a ed on 2023-04-04 11:52:10 Tes de E wa ungshypo hese de F is igkei ss uk u de Zinssä ze 179 R Ta sächliche Zinssä ze in Pe iode — 1 Te minzinssä ze in Pe iode — 1 Ta sächliche Zinssä ze in Pe iode Te minzinssä ze in Pe iode -i R U -1 + 1 + 1 + 2 + 3 Zei i l.i-l * + l U-l ¿ + 2 U-l | Y j 1 + 1 + 2 I 1 + 3 Zei + l U + 2 U Fig.l Obe halb de e s en Zei achse sind die zum Zei punk — 1 gül igen Zinssä ze ü Obliga ionen mi einem bis zu ie Jah en Res lau zei abge agen. Sie implizie en die un e halb de e s en Zei achse einge- zeichne en einpe iodigen Te minsä ze ü die olgenden Pe ioden , + 1 und + 2, wie sie zum Zei punk — 1 p ojek ie we den. Nach Ablau eine Pe iode e gib sich wiede um eine Rendi eku e, de en Zinssä ze Ri, , R2, und Rs, obe halb de zwei en Zei achse einge agen sind. Sie implizie en die einpe iodigen Te minzinssä ze + iTu und , 2^1,u die zum Zei punk + 1 bzw. + 2 zu Anwendung kommen. Nach de Meiselman-Hypo hese e gleichen die In es o en den zum Zei punk — 1 ü die Pe iode e wa e en einpe iodigen Zinssa z i, -i mi dem sich eine Pe iode spä e a sächlich e gebenden Sa z Rij (beide Zinssä ze sind in de obigen Figu du ch einen ges ichel en P eil e bunden), und sie ko igie en en sp echend dem begangenen I um ih e Zins o he - sage. Das Ausmaß ih es I ums wi d du ch den We de ech en Sei e on Gleichung (1) angegeben. Welche Re ision de Zinse wa ungen wi d nun on den In es o en o genommen? Be o wi diese F age bean wo en, sei da an e inne , daß zum Zei punk — 1 die einpe io- digen Te minzinssä ze ü + 1 und + 2, nämlich + i i, -i bzw. +% u -i e wa e wu den. Sie we den mi den en sp echenden einpe iodigen Te minsä zen + u bzw. +2 i,u die eine Pe iode spä e gül ig sind, e - glichen und au de G undlage e gangene E ah ungen mi Zinssa z- o he sagen nach oben ode nach un en e idie . Dami haben wi auch 12* OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/schm.95.2.177 | Gene a ed on 2023-04-04 11:52:10 180 D. Johannes Jü ne den Klamme ausd uck au de linken Sei e on Gleichung (1) e klä , de in unse e Übe sich du ch die gepunk e en Linien angedeu e wi d. III. Die E gebnisse ü die Bundes epublik Die empi ische Übe p ü ung de Meiselman-Hypo hese se z die Exi- s enz eine Rendi eku e o aus, on de die nach F is igkei spe ioden klassi izie en a sächlichen Zinssä ze e mi el we den können. Von de S a elung de au de Rendi eku e angegebenen Zinssä ze häng es ab, ob das Modell ü Jah es-, Halbjah es- ode Vie eljah esda en ge- schä z we den kann. Die Deu sche Bundesbank e mi el mona lich sei Juni 1970 Rendi eku en, die Zinssä ze ö en liche Anleihen on einem halben bis zu längs ens zwöl Jah en um assen, und zwa mi halbjäh - lichen Zinsin e allen3. Da sowohl die Zinssä ze au We papie e mi einem halben Jah Res lau zei sowie solche au We papie e mi übe neun Jah en Res lau zei nu un olls ändig o lagen und eine E gän- zung de Rendi eku en du ch Ex apolie ung de Da en uns willkü - lich e schien, be ücksich igen wi nu Rendi eku en mi Zinssä zen on einem Jah bis zu neun Jah en. Diese Rendi eku en implizie en je- weils ach Jah es-Te minzinssä ze, die nach de oben (Fußno e 2) ange- gebenen Fo mel e echne wu den. Die on Juni 1970 bis Ap il 1974 o liegenden sowie die e echne en Zins eihen bilde en die G undlage ü einen Tes de Gleichung (1) in de olgenden linea en Fo m: (2) n + n l, ~ +n l, -l = an + bn (Rl, ~ l, -1) + sn Da o läu ige Schä ze gebnisse ü Gleichung (2) s a ke Reihenko e- la ion in den Res g ößen zeig en, wu de sie mi explizie e Be ück- sich igung eines Au oko ela ions e ms empi isch e neu übe p ü . Die E gebnisse dieses Schä zwe es sind in Tabelle 1 angegeben. Sie sind wenig e mu igend. Keine de sechzehn Koe izien en e eich nach den he kömmlichen K i e ien Signi ikanzni eau. Die ein achen sowie die ko igie en Bes imm hei skoe izien en übe s eigen nich die e gleichsweise nied igen We e on 0,070 bzw. 0,049. In diese Schä z- e gebnisse können wi Ve auen haben, da die We e de Du bin- Wa son-S a is ik au die Abwesenhei on Reihenko ela ion in den Res g ößen hinweisen und somi die geschä z en Koe izien en nich e ze sind. Eine E klä ung ü den ehlgeschlagenen Ve such, mi dem Meisel- man-Modell die F is igkei de Zinssä ze in de Bundes epublik zu e - 3 Die Zinssä ze liegen nich in publizie e Fo m o , sie wu den mi dan- kenswe e weise on He n D . Ho s Bockelmann on de Deu schen Bun- desbank zu Ve ügung ges ell . OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/schm.95.2.177 | Gene a ed on 2023-04-04 11:52:10 Tes de E wa ungshypo hese de F is igkei ss uk u de Zinssä ze 181 Tabelle 1 Beziehung zwischen Ände ungen on Jah es e minzinssä zen nach Res lau zei en und »Vo he sagei um" on Jah eszinssä zen; Juni 1970 bis Ap il 1974, mona liche Da en ( -We in Klamme n) n (Jah ) Kons an e Reg essions- keo izien R2 R2 Du bin- Wa son- S a is ik 1 - 0,537 (- 1,7) - 0,131 (- 0,7) 0,018 - 0,004 2,036 2 0,054 (0,1) 0,038 (0,2) 0,001 - 0,022 1,521 3 0,030 (0,1) 0,146 (0,8) 0,014 - 0,008 1,796 4 - 0,004 (- 0,02) - 0,148 (- 0,8) 0,015 - 0,008 1,647 5 - 0,065 (- 0,2) 0,222 (1,2) 0,031 0,009 1,681 6 0,568 (1,7) 0,341 (1,8) 0,070 0,049 2,230 7 0,170 (0,6) 0,181 (1,0) 0,021 - 0,002 1,808 8 0,059 (0,2) - 0,034 (- 0,1) 0,001 - 0,022 1,803 klä en, lieg mögliche weise in dem un e schiedlichen Cha ak e de hie und de on Meiselman e wende en Da en. Meiselmans Schä z- ansa z basie au Du ands (1942) „basic yields", die on eine du ch F eihand-In e pola ion gezeichne en Rendi eku e abgelesen wu den. Diese im s a is ischen Sinne willkü liche Glä ung beobach e e Rendi e- ku en allein e mag e mu lich, wie wiede hol angenommen wo den is 4, die Gü e de u sp ünglichen Tes e gebnisse on Meiselman zu be- g ünden. Um diese E klä ungsmöglichkei ü die Zinss uk u in de Bundes- epublik zu übe p ü en, wu den zunächs Rendi eku en ü Zinssä ze ö en liche Anleihen nach demselben Ve ah en gezeichne und on den geglä e en Ku en die benö ig en Zinssä ze ü We papie e mi ein-, zwei- bis neunjäh ige Res lau zei en nommen. Nach Be echnung de jeweils ach Te minsä ze wu de Gleichung (2) mi diesem s a is ischen Zahlenma e ial e neu geschä z . Die E gebnisse, wiede gegeben in Ta- belle 2, haben in ökonome ische Hinsich eine beme kenswe e Ve - besse ung e ah en. Säm liche Reg essionskoe izien en liegen übe dem 4 Siehe z. B. A. Buse (1967). OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/schm.95.2.177 | Gene a ed on 2023-04-04 11:52:10 182 D. Johannes Jü ne 5 °/o-Signi ikanzni eau. Sechs de ach We e de Kons an en sind s a- is isch signi ikan e schieden on Null. In de Li e a u zum Meiselmanschen Schä zansa z kam de In e - p e a ion des kons an en Te ms en scheidende Bedeu ung zu. Die Be- haup ung Meiselmans, ein We on Null sei gleichbedeu end mi dem Fehlen on Hic csschen Liquidi ä sp ämien wu de on Kessel (1965, p. 37) und Wood (1963, p. 166) übe zeugend wide leg . Jedoch auch das gegen- eilige E gebnis, nämlich ein posi i e We ü die Kons an e, läß bei Zinsda en mi übe wiegendem Au wä s end keineswegs den Schluß zu, Liquidi ä sp ämien seien exis en 5. Tabelle 2 Beziehungen zwischen Ände ungen on Jah es e minzinssä zen nach Res lau zei en und „Vo he sagei um" on Jah eszinssä zen, geglä e e Rendi eku en, Juni 1970 bis Ap il 1974, mona liche Da en ( -We e in Klamme n) n (Jah e) Kons an e Reg essions- Koe izien R2 R2 1 Du bin- Wa son- S a is ik 1 0,035 (0,9) 0,692a) (12,1) 0,770 0,764 2,217 ! i 2 0,71 (1,6) 0,596a) (9,4) 0,668 0,661 | 2,104 3 0,121a) (2,1) 0,370a) (4,5) 0,314 0,299 1,942 4 0,136a) (2,6) 0,326a) (4,4) 0,305 0,289 2,000 5 0,142a) (2,8) 0,294a) (4,1) 0,276 0,260 1,978 6 0,126i> (2,4) 0,247a) (3,3) 0,200 0,181 1,925 7 0,183a) (3,1) 0,261a) (3,1) 0,178 0,159 1,997 8 0,211a) (3,4) 0,303a) (3,4) 0,210 0,192 2,006 a) Signi ikan e Koe izien en, Ni eau 5 %>. 5 Zu diesem Punk siehe D. J. Jü ne , G. M. Madden und R. H. Tuckwell (1975). OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/schm.95.2.177 | Gene a ed on 2023-04-04 11:52:10 Tes de E wa ungshypo hese de F is igkei ss uk u de Zinssä ze 183 IV. In e p e a ion de E gebnisse Das wich igs e E gebnis unse e Un e suchung is zwei ellos die Ta - sache, daß ökonome isch be iedigen Schä z esul a e sich nu mi ge- glä e en Rendi eku en e eichen ließen. Hie ü läß sich eine ein- ache E klä ung inden. Gleichung (2) kann so umge o m we den, daß sie nu noch a sächliche Zinssä ze e häl , (3) (1 + Kn + u)n + 1 _ x (1 + Rn, )n a + Rn+% -i)n+2 = an, + *>n, RU — (1 + 1)2 a + Ru-i). + *n. wobei die ühe e wende e No a ion beibehal en wu de. Aus diese Fassung des Meiselman-Modells wi d e sich lich, daß die unabhängige sowie die abhängige Va iable sich aus de Di e enz zweie Ausd ücke zusammense z , die jeweils lediglich a sächliche Zinssä ze in den Pe io- den und — 1 en hal en. Bewegen sich nun die nach de F is igkei de We papie e klassi izie en Zinssä ze gleichzei ig nach oben ode nach un en, wie das ü die Bundes epublik nachgewiesen we den konn e6, so olg ü die geglä e en Rendi eku en selbs e s ändlich de selbe Bewegungsablau . Allein au diesen Zusammenhang is die Ve besse ung de ökonome ischen E gebnisse zu ückzu üh en. Somi können nu die in Tabelle 1 ausgewiesenen Resul a e als zu e lässig angesehen we den. Sie weisen die Meiseiman-Hypo hese als E klä- ungsg undlage ü die F is igkei ss uk u de Zinssä ze in de Bun- des epublik zu ück. Dieses nega i e E gebnis läß sich im wesen lichen au die olgenden G ünde zu ück üh en. Akzep ie en wi die P ämisse on dem dominie enden Ein luß de E wa ungen, so bleib dahinge- s ell , ob de P ozeß de E wa ungs e ision nich doch ielschich ige is , als on Meiselman angenommen. Un e suchungen de Zinss uk u ü einen Pa allelma k , den Ma k ü Obliga ionen de p i a en Wi - scha , haben e geben, daß eg essi e und ex apola i e E wa ungs- elemen e die Zinss uk u en scheidend beein lussen (D. J. Jü ne , 1974). Wei e hin kann wegen de Ku sp legeak ionen de Bundesbank und eilweise e hebliche Neuemissionen on Anleihen in bes imm en F i- s igkei sklassen ein Ein luß on den Angebo s- und Nach agekons ella- ionen au dem Ma k ü ö en liche Anleihen au die Zinss uk u e - wa e we den. « D. J. Jü ne , G. M. Madden und R. H. Tuckwell (1975). Auch ü U.S. Zinssä ze is diese Zusammenhang au gedeck wo den. (Vgl. V. K. Smi h und R. G. Ma cis 1972). Da Meiselman in seine A bei (1962), wie be ei s e - wähn , nu geglä e e Rendi eku en e wende e, sind seine E gebnisse du chaus mi de hie o ge agenen Hypo hese e einba , und sie können somi nich zwingend als Bes ä igung seine un e s ell en Ve hal ensannahme in e p e ie we den. OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/schm.95.2.177 | Gene a ed on 2023-04-04 11:52:10 184 D. Johannes Jü ne Zusammen assung In de o liegenden A bei wi d e such , die F is igkei ss uk u de Zinssä ze in de Bundes epublick mi einem e o -lea ning Ansa z zu e klä- en. ökonome isch be iedigende Schä ze gebnisse ließen sich hie bei nu mi geglä e en Rendi eku en e eichen. Bewegen sich die nach de F is ig- kei de We papie e klassi izie en Zinssä ze au eine so au be ei e en Ren- di eku e im Zei ablau gleichzei ig nach oben und nach un en, so eich diese Ta sache allein aus, den E olg de Meiselman-Hypo hese im empi ischen Tes zu gewäh leis en. Dieses E gebnis kann jedoch keineswegs als Bes ä i- gung eine un e s ell en Ve hal ensannahme in e p e ie we den. De ü die S uk u de Zinssä ze ele an e P ozeß de E wa ungs e ision is e - mu lich ielschich ige , als de on dem Meiselman-Ansa z implizie e. Summa y The p esen s udy a emp s o explain he e m s uc u e o in e es a es in he Fede al Republic o Ge many using he e o -lea ning app oach. Sa is- ac o y es esul s could only be achie ed wi h smoo hed yield cu es. When in e es a es on yield cu es which ha e been cons uc ed in such a way, mo e up and down oge he , hey end o gene a e a ou able empi ical es ima es o he Meiselman-hypo hesis. Howe e , his esul canno be in e - p e ed beha iou is ically, implying a e ision o expec a ions on he basis o a simple e o -lea ning p ocess. The o ma ion o expec a ions is mo e complex han his app oach leads us o belie e. Li e a u Buse, A. (1967), In e es Ra es, he Meiselman Model and Random Numbe s, Jou nal o Poli ical Economy, 75 (1967), S. 49 - 62. Cona d, J. W. (1959), An In oduc ion o he Theo y o In e es , Be keley and Los Angeles 1959. Du and, D. (1942), Basic Yields o Co po a e Bonds, 1900 - 1942, Technical Pape No. 3, N.B.E.R., New Yo k 1942. Jü ne , D. J. 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