i

Fusões e Aquisições no se o imobiliá io
Impac o na pe o mance ope acional dos undos
adqui en es
po
Na ália Ma lene Maciel de Sousa

Disse ação de Mes ado em Finanças
O ien ado
P o esso Dou o Miguel Augus o Gomes Sousa
2013
ii

Há um empo em que é p eciso abandona as oupas usadas, que
já êm a o ma do nosso co po, e esquece os nossos caminhos,
que nos le am semp e aos mesmos luga es. É o empo da
a essia: e, se não ousa mos azê-la, e emos icado, pa a
semp e, à ma gem de nós mesmos.
Fe nando Pessoa
iii

No a biog á ica
Na ália Ma lene Maciel de Sousa nasceu a 1 de No emb o de 1987 em Ba celos,
Po ugal.
Em 2005 concluiu o ensino secundá io no Colégio Didál i, ano em que iniciou a
Licencia u a em Economia na Faculdade de Economia da Uni e sidade do Po o,
concluída em 2009.
Em 2011 iniciou o Mes ado em Finanças na Faculdade de Economia da Uni e sidade
do Po o, concluindo a componen e cu icula em 2012.
Ao ní el p o issional, ing essou na Sonae Sie a em Agos o de 2009, exe cendo unções
de Analis a Financei a no Depa amen o de Con olo de P oje os e In es imen os e no
Depa amen o de Planeamen o e Repo ing de Ges ão.
i 

Ag adecimen os
A odos aqueles que desde o p imei o momen o es i e am p esen es nes a e apa da
minha ida e que ago a me acompanham nos passos inais pa a alcança mais um
obje i o, e po que es a caminhada só oi possí el de ido ao apoio de odos ós, gos a ia
de exp essa a minha g a idão e ap eço.
Ao meu o ien ado , P o esso Dou o Miguel Augus o Gomes Sousa, ag adeço o apoio
e a con iança deposi ada ao e acei ado o desa io de o ien a es a disse ação e pela
o ma como me o ien ou, em especial, pela disponibilidade semp e mani es ada.
Aos meus pais, po se e em sac i icado ao longo da sua ida pa a eu pode chega onde
es ou hoje. Em especial, à minha mãe pelo ca inho, comp eensão e paciência com que
me apoiou nes e pe íodo con o e so e de ausência, mas sob e udo pelo exemplo de
ida que semp e me incu iu. Espe o que se sin am o gulhosos.
Aos meus sob inhos, pelos momen os em que me in e ompe am o es udo pa a me
aze em lo esce um so iso.
Ao meu amigo Júlio Gomes, pelo apoio, mo i ação e disponibilidade semp e
demons ados, pela paciência, po udo aquilo que me ensinou e pela sua opinião
semp e pe inen e que em mui o con ibuí am pa a o sucesso des a e apa.
A odos os meus amigos, pelas pala as de incen i o, pela p eocupação, amizade, po
me eco da em na minha ausência, mas sob e udo po ac edi a em no meu po encial.
Aos meus colegas do Mes ado em Finanças, que deixa am o seu ma co ao longo des e
pe cu so. Em especial, às amigas de á duas ho as de abalho e es udo, Ana Fe nandes,
Ma ga ida Ca a ino e Ma a Pinho.
Às minhas che ias e aos meus colegas de abalho pelo apoio e comp eensão.
Ob igada, a odos os que es i e am p esen es nos momen os de angús ia, de
insegu ança, de ansiedade, de exaus ão e de sa is ação!


Resumo
A li e a u a sob e os e ei os dos p ocessos de Fusões e Aquisições (F&A) é
di e si icada e as conclusões são con adi ó ias. Nes a disse ação a aliamos a
pe o mance ope acional de um Real Es a e In es men T us s (REIT) nos ês anos
pos e io es à aquisição de um ou o REIT. Fo am analisadas as aquisições ealizadas
en e 2000 e 2009 e u ilizadas seis di e en es medidas de pe o mance ope acional de
o ma a pe mi i supe a uma sé ie de limi ações mencionadas na li e a u a exis en e.
Encon amos e idência empí ica de que o desempenho ope acional dos REIT diminui
após a ansação. Essa de e io ação man ém-se mesmo quando essa pe o mance é
ajus ada pela pe o mance e i icada na indús ia. Ve i icamos ambém que quan o
maio a dimensão do undo adqui ido ela i amen e à dimensão do undo adqui en e
melho es são os esul ados.
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Pala as-Cha e: Real Es a e In es men T us , Fusões & Aquisições, pe o mance
ope acional, ROA, ROE, ROIC, CFR, ma gem EBITDA, LTV.

i

Abs ac
The li e a u e abou he e ec s o Me ge s & Acquisi ions (M&A) ansac ions is well
di e si ied and he conclusions a e mos o imes con adic o y. In his pape , we
examine he ope a ing pe o mance in he h ee yea s a e a co po a e akeo e o
which he acqui ing and a ge companies a e Real Es a e In es men T us s (REIT).
Ou sample comp ises ansac ion occu ed be ween 2000 and 2009 and we employ six
di e en measu es o ope a ing pe o mance ha allow us o o e come a numbe o
measu emen limi a ions men ioned in he exis ing li e a u e. We ind e idence ha he
ope a ing pe o mance o he acqui ing REIT dec eases a e he ansac ion, e en when
adjus ed by he indus y pe o mance du ing he same pe iod. We also documen ha
he la ge he und acqui ed is ( ela i e o he acqui e und size) he be e a e he
esul s.
Keywo ds: Real Es a e In es men T us , Me ge s & Acquisi ions, ope a ional
pe o mance, ROA, ROE, ROIC, CFR, EBITDA ma gin, LTV.
ii

Índice
No a biog á ica ................................................................................................................ iii
Ag adecimen os ............................................................................................................... i
Resumo .............................................................................................................................
Abs ac ............................................................................................................................ i
Índice .............................................................................................................................. ii
Índice de abelas ............................................................................................................... ix
Índice de g á icos ............................................................................................................. ix
1. In odução .................................................................................................................. 1
2. Re isão de li e a u a .................................................................................................. 3
2.1 P ocessos de Fusões e Aquisições .................................................................. 3
2.2 Pe o mance ope acional ................................................................................ 6
2.3 Sec o imobiliá io: o caso dos Real Es a e In es men T us s (REIT) ........... 8
3. De inição e ca ac e ização da amos a .................................................................... 17
3.1 De inição ...................................................................................................... 17
3.2 Ca ac e ização .............................................................................................. 18
4. Me odologia ............................................................................................................. 21
5. Resul ados empí icos ............................................................................................... 24
5.1 Va iá eis ....................................................................................................... 24
5.2 Pe o mance Ope acional ............................................................................. 26
5.3 Va iações absolu as ...................................................................................... 28
5.4 Va iações ajus adas pelo benchma k ............................................................ 30
5.5 Mo i o do (in) sucesso das ope ações (análise mul i a iada) ...................... 32
6. Conclusões, limi ações e in es igação u u a .......................................................... 36
Bibliog a ia ..................................................................................................................... 38
ANEXOS ........................................................................................................................ 41
iii

ANEXO 1 – Resumo das ondas de F&A ........................................................................ 41
ANEXO 2 - Pe o mance Ope acional Após F&A ........................................................ 42
ix

Índice de abelas
Tabela 1 - Tipos de ansações de F&A ............................................................................ 5
Tabela 2 - N.º de ansações po país .............................................................................. 18
Tabela 3 - N.º de ansações po ano ............................................................................... 19
Tabela 4 - Pa âme os das ansações e dos undos à da a de anúncio ........................... 20
Tabela 5 - Pa âme os dos undos adqui en es no ano an es da ope ação ...................... 20
Tabela 6 - Va iação das a iá eis – amos a global ....................................................... 25
Tabela 7 - Va iação das a iá eis – amos a eduzida .................................................... 26
Tabela 8 – Pe o mance Ope acional - amos a global ................................................... 27
Tabela 9 – Pe o mance Ope acional - amos a eduzida ............................................... 28
Tabela 10 - Va iação da Pe o mance Ope acional – amos a global ............................ 29
Tabela 11 - Va iação da Pe o mance Ope acional – amos a eduzida ......................... 30
Tabela 12 - Va iação da Pe o mance Ope acional, ajus ada pelo benchma k – amos a
global .............................................................................................................................. 31
Tabela 13 - Va iação da Pe o mance Ope acional, ajus ada pelo benchma k – amos a
eduzida ........................................................................................................................... 32
Tabela 14 - Fa o es in luenciado es dos esul ados – amos a global ............................ 34
Tabela 15 - Fa o es in luenciado es dos esul ados – amos a eduzida ......................... 35
Índice de g á icos
G á ico 1 – C escimen o do núme o de REIT, 1972 - 2002 ........................................... 10
G á ico 2 - E olução da capi alização bolsis a de REIT ................................................ 10
G á ico 3 – Re o no de REIT .......................................................................................... 11
6

2.2 Pe o mance ope acional
Os es udos empí icos exis en es que analisam a pe o mance ope acional das emp esas
após uma aquisição podem assim se di ididos em ês g upos: es udos que ela am uma
melho ia signi ica i a no desempenho pós-aquisição, aqueles que documen am uma
de e io ação signi ica i a e aqueles que não encon am al e ações signi ica i as na
pe o mance ope acional. O Anexo 2 o nece uma sín ese ge al desses es udos.
Os es udos baseados na pe o mance ope acional en am iden i ica as on es da c iação
de alo das F&A e e i ica se os ganhos expe á eis no momen o do anúncio se
ealizam e e i amen e. Também es es es udos possuem algumas aquezas, em
pa icula , po que os esul ados são uma medida impe ei a da en abilidade económica
da emp esa pois não e le em o cus o de capi al. O ac o dos dados con abilís icos se em
a e ados po decisões e manipulações da ges ão em sido ambém mencionado na
li e a u a.
Es es es udos êm ainda ou a lacuna, ao incidi em p edominan emen e sob e a
en abilidade das emp esas en ol idas na usão e na sua compa ação com a si uação
p é- usão ou com um g upo de emp esas não en ol idas em usões, não pe mi em
cons a a se um impac o posi i o na en abilidade das emp esas se de e a ganhos de
e iciência ou, pelo con á io, a um aumen o do pode de me cado. Já um impac o
nega i o é no malmen e in e p e ado como esul ado de uma deg adação nos ní eis de
e iciência das emp esas en ol idas, uma ez que não pa ece plausí el que de um
p ocesso de F&A esul e uma diminuição do pode de me cado (Rod igues, 1998).
Compa a a pe o mance da emp esa com o pe íodo an es da usão e ela-se
insu icien e caso a usão seja mo i ada po choques à indús ia que al e em
signi ica i amen e as pe spe i as das emp esas desse se o , o nando-se assim c ucial a
escolha de um benchma k adequado pa a ealiza es a análise (Healy e al., 1992).
Ma yno a e al. (2006) analisa am qua o medidas de pe o mance ope acional de 155
p ocessos de F&A de emp esas eu opeias oco idos en e 1997 e 2001 concluindo que,
que as adqui en es que as emp esas al o, supe a am a pe o mance da indús ia an es
dos p ocessos de F&A, obse ando ainda que a en abilidade da emp esa combinada
diminuiu signi ica i amen e após a aquisição. Con udo, essa diminuição e ela-se

7

insigni ican e quando ajus ada pela indús ia, o que suge e que esse dec éscimo é
causado po azões mac oeconómicas não elacionadas com as aquisições. Os au o es
encon a am e idência de que nenhuma das ca ac e ís icas da aquisição, ais como
meios de pagamen o, cobe u a geog á ica ou indús ia, explicam a pe o mance
ope acional pós-aquisição. No en an o, encon a am di e enças na pe o mance
ope acional de longo p azo en e aquisições amigá eis ou hos is, concluindo que a
pe o mance de e io a após aquisições hos is e ende o e s. A ala ancagem da
adqui en e an es da aquisição pa ece não e impac o sob e o desempenho após a
ope ação, enquan o a de enção de ele ados ní eis de cash pelo adqui en e é
nega i amen e elacionado com es e desempenho, o que suge e que emp esas com
excesso de cash so em de ine iciência na u ilização do ee cash low e são mais
p opensas a aze aquisições pob es. Os au o es concluí am ainda que aquisições de
g andes emp esas al o esul am em melho en abilidade da emp esa combinada
enquan o a aquisição de pequenas emp esas al o le a a um declínio de en abilidade.
A in es igação acima e e ida es á em linha com es udos empí icos an e io es, ais
como Muelle (1980), Ghosh (2001), Moelle e Schlingemann (2004), Ra ensc a e
Sche e (1987) (ci ados no Anexo 2) que documen am uma insigni ican e al e ação da
pe o mance ope acional após p ocessos de F&A.
Dicke son e al. (1997)3 encon a am e idência empí ica de um declínio ao ní el da
pe o mance ope acional após F&A num es udo baseado no Reino Unido. Na Eu opa,
Gugle e al. (2003)4 documen a am um signi ica i o declínio das endas após a
aquisição e um insigni ican e aumen o dos esul ados da emp esa combinada.
Healy e al. (1992) analisa am o desempenho ope acional pós-aquisição das emp esas
combinadas usando como amos a as 50 maio es usões en e emp esas indus iais
co adas dos EUA, concluídas en e 1979 e 1984, e encon a am e idência empí ica de
que as emp esas combinadas ap esen am melho ias signi ica i as na en abilidade dos
a i os ela i amen e às emp esas da sua indús ia, le ando a e o nos do cash low
ope acional supe io es após a ope ação. As emp esas man i e am o seu ní el de
in es imen o compa a i amen e à sua indús ia, o que indica que as emp esas

3 Ci ado no Anexo 2.
4 Ci ado no Anexo 2.
8

combinadas não diminuem o seu in es imen o, que pode ia coloca em causa o
c escimen o de longo p azo. Assis i am a uma elação posi i a en e os aumen os dos
cash lows ope acionais e os e o nos ano mais em o no do anúncio da usão, o que
indica que a eação do p eço das ações às usões é impulsionada pela expec a i a de
ganhos económicos após a ansação. Os esul ados mos a am ainda que os cash lows
das emp esas caí am ace à média ap esen ada an es das ope ações, mas as emp esas
não en ol idas em usões ap esen am uma diminuição conside a elmen e supe io .
Assim, a pe o mance ope acional após p ocessos de F&A melho a ela i amen e ao
benchma k.
Ou os au o es, como Linn e Swi ze (2001)5 nos EUA ou Powell e S a k (2005)6 no
Reino Unido, documen am melho ias signi ica i as na pe o mance ope acional pós-
aquisição.
2.3 Sec o imobiliá io: o caso dos Real Es a e In es men T us s (REIT)
O núme o de es udos sob e F&A en e Real Es a e In es men T us s (REIT) é
na u almen e mais eduzido, uma ez que se a a de um se o especí ico de a i idade.
Dada a ele ância pa a o p esen e es udo, enuncia emos de seguida algumas das
conclusões ob idas nes e âmbi o.
2.3.1. Ca ac e ís icas e e olução dos REIT
Os REIT são uma ealidade nos Es ados Unidos há já mais de um século e são
conhecidos como sendo eículos iscalmen e anspa en es. Exis em ês ipos de REIT:
os Equi y REIT que in es em e de êm di e amen e as p op iedades, sendo a ecei a
p o enien e di e amen e da de enção e ges ão dos imó eis; os Mo gage REIT que
in es em em hipo ecas sob e bens imó eis sob duas o mas, ou comp ando uma
hipo eca já exis en e ou emp es ando dinhei o aos p op ie á ios, sendo que a ecei a
des e ipo de eículos ad ém do ju o cob ado ou do di e encial de ju os (no caso da
comp a de hipo ecas); e os Hyb id REIT que in es em an o em equi y como em
mo gage.

5 Ci ado no Anexo 2.
6 Ci ado no Anexo 2.
9

Um REIT in es e no se o imobiliá io e de hipo ecas e usu ui de um a amen o iscal
especial quando quali icado como al, podendo deduzi os di idendos que dis ibui aos
seus acionis as. No en an o, na exis ência de um p ejuízo, es e não pode se conside ado
como um c édi o iscal pa a os acionis as (Allen e Si mans, 1987). Pa a usu ui des a
isenção iscal, a emp esa em de cump i de e minados equisi os, como sejam
equisi os de o ganização, de dis ibuição de di idendos, do ipo de ecei as e de a i os,
en e ou os. Os equisi os a iam com a geog a ia, con udo os mais impo an es são
que os REIT êm que dis ibui pelo menos 95 po cen o dos esul ados como
di idendos; são ob igados a man e uma base acionis a ela i amen e di e si icada,
es ão p oibidos de se de idos em 50 po cen o ou mais das suas ações po cinco ou
menos acionis as; êm que e um mínimo de 100 acionis as; não podem se undos
echados (closely held unds); 75 po cen o dos seus a i os de em se hipo ecas, ações
de imó eis, dinhei o ou í ulos de dí ida pública; o esul ado de endas, hipo ecas e
ganhos da enda de imó eis de e cons i ui no mínimo 75 po cen o da enda b u a; não
de em e luc os acumulados dos anos em que não e am quali icados; de em con a a
p o issionais imobiliá ios independen es pa a a ealização de a i idades especí icas de
ges ão e, inalmen e, a p op iedade eal não de e se de ida p imei amen e pa a enda
no cu so o diná io dos negócios (Allen e Si mans, 1987; Li e al., 2001).
Des e modo, se o REIT sa is az as condições de quali icação é isen o de impos os e os
seus acionis as e i am a dupla ibu ação. De aco do com Li e al. (2001), o c escimen o
dos REIT como eículos de in es imen o imobiliá io comp o a que mui os in es ido es
ac edi am que es a quali icação con e e um bene ício iscal líquido pa a os acionis as.
A e olução des e ipo de undos ao longo das úl imas décadas pode se obse ada no
G á ico 1 onde é ap esen ada a e olução do núme o de REIT en e 1972 e 2002, no
G á ico 2 onde é e idenciada a capi alização bolsis a des e ipo de undos du an e o
mesmo pe íodo e, inalmen e, no G á ico 3 onde se pode cons a a o e o no o al anual
compos o des e ipo de eículos em compa ação com o e o no de ou os a i os du an e
o mesmo pe íodo.


10

G á ico 1 – C escimen o do núme o de REIT, 1972 - 2002

Fon e: NAREIT 7
G á ico 2 - E olução da capi alização bolsis a de REIT
Fon e: NAREIT

7 Na ional Associa ion o Real Es a e T us s (h p://www. ei .com), acedido em Ma ço de 2013.

0
50
100
150
200
250
1971
1973
1975
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
Mo gage Equi y To al
0
20.000
40.000
60.000
80.000
100.000
120.000
140.000
160.000
180.000
1971
1973
1975
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
Mo gage Equi y To al
11

G á ico 3 – Re o no de REIT
Fon e: NAREIT 8
2.3.2. Po que oco em F&A nes e se o ?
Segundo Womack (2012) e Eichhol z e al. (2008), as F&A no sec o imobiliá io
oco em po que emp esas com melho capacidade de ges ão adqui em ou as que
possuem opo unidades não explo adas pa a eduzi cus os e aumen a ganhos
(Ine icien Managemen Hypo hesis). Se a ine iciência é o p incipal mo i o
ap esen ado, de e íamos obse a um melho desempenho a longo p azo após es es
p ocessos. Con udo, Campbell e al. (2009a) demons a am um declínio de pe o mance
a longo p azo após usões de REIT.
Um equisi o undamen al pa a que os undos de in es imen o imobiliá io (REIT)
man enham o seu s a us de isenção iscal é que 95 po cen o dos seus esul ados sejam
dis ibuídos como di idendos. Con udo, embo a e i ando a dupla ibu ação, o
ecebimen o des e di idendo implica uma ca ga adicional de Impos o sob e o
Rendimen o de Pessoas Singula es (IRS) pa a os acionis as. Se, po um lado, alguns
au o es a gumen am que azões iscais não se ão um mo i o pa a as F&A, dada a
isenção iscal dos REIT (Allen e Si mans, 1987); po ou o lado, ou os au o es

8Na ional Associa ion o Real Es a e T us s (h p://www. ei .com), acedido em Ma ço de 2013.
12,4
10,7
8,0
7,3
02468101214
Equi y REITs (publicly aded)
S&P 500
NASDAQ Composi e
Dow Jones Indus ials
Re o no de REITs
Re o no To al anual compos o (%): 1971-2002

12

a gumen am que as usões podem se mo i adas pela en a i a da ges ão em eduzi o
IRS pa a os seus in es ido es, u ilizando in es imen os em F&A que eduzam os
esul ados an es de impos o e, po sua ez, os di idendos e que simul aneamen e
aumen em os cash lows e alcancem ganhos u u os a a és do aumen o do p eço das
ações (Li e al., 2001). Es es au o es cons a a am que o pe íodo an e io à Economic
Reco e y Ac (ERA) nos EUA de 1981, com axas de impos o ela i amen e mais al as,
es á associado a eações de me cado ao anúncio de F&A mais posi i as e signi ica i as
em elação ao pe íodo pós ERA, com axas de impos o mais baixas. Os seus esul ados
mos am ainda que os REIT adqui en es se oca am em al os REIT em oposição aos
não REIT. Es es esul ados são consis en es com os a gumen os dos mo i os iscais, os
quais suge em que REIT com p ejuízos iscais são al os a aen es.
Se pa a as F&A em ge al a edução do isco a a és da di e si icação se ap esen a como
uma explicação pa a es es p ocessos, no caso dos REIT es e mo i o já não pa ece ão
álido dada a es ição dos a i os em que podem in es i . Des e modo, subsis em ainda
mo i os como a en a i a de cap a economias de escala e expandi o c escimen o ou a
explicação baseada no excesso de con iança dos adqui en es (Hub is Hipo hesis
p opos o po Roll (1986)). Pa a Shen e al. (2011) es es dois úl imos mo i os possuem
alguma impo ância. Dadas as es ições dos REIT, a aquisição de bens imó eis ou de
ou as emp esas ap esen a-se como a opção mais con enien e pa a c esce , sendo que
usões ho izon ais apa en am se um in es imen o legí imo. Con udo, o declínio de
pe o mance demons ado po Campbell e al. (2009a) e a legi imidade do in es imen o
em F&A ho izon ais suge em que os ges o es dos REIT podem so e de excesso de
con iança e en ol e -se em p ocessos de des uição de alo pa a sa is aze o seu
p óp io ego.
Ling e Pe o a (2011) analisa am quais as ca ac e ís icas com mais p obabilidade pa a
que um REIT es eja num p ocesso de F&A encon ando e idência de que são mais
susce í eis de se o na em emp esas al o quando ela i amen e pequenos, se não
ope am como uma umb ella ope a ing pa ne ship (UPREIT)9, se êm pouca liquidez

9 Um UPREIT consis e numa es u u a que se o nou popula na década de 1990 e que pe mi e di e i ou
e i a comple amen e impos os sob e ganhos de capi al quando um indi íduo ou emp esa p e ende ende
imó eis. Al e na i amen e à enda do imó el, o p op ie á io con ibui pa a uma UPREIT em oca de
í ulos denominados "unidades de pa ce ias ope acionais" ou "unidades de sociedade limi ada". As
unidades de pa ce ia são a aliadas pelo mesmo alo com que a p op iedade con ibuiu pa a o undo.
13

mas um ele ado di idend yield e se de idas po in es ido es ins i ucionais. Os au o es
analisa am ainda di e enças en e as ca ac e ís icas das emp esas co adas e não co adas
concluindo que adqui en es não co ados são mais p opensos a adqui i REIT menos
ala ancados e com baixo desempenho ope acional. Po ou o lado, adqui en es co ados
es ão mais ocados na aquisição de REIT al amen e ala ancados, com maio
pa icipação ins i ucional e com esul ados ope acionais supe io es. Os de e minan es
dos e o nos ano mais ambém di e em en e aco dos de emp esas co adas ou não
co adas, supo ando a hipó ese dos au o es de que adqui en es co ados, no malmen e
mais ocados em aumen a a dimensão e o pode de me cado, endem a adqui i REIT
que são al amen e ala ancados e en á eis.
Campbell (2002) a gumen a que ques ões de co po a e go e nance são menos
impo an es em F&A de REIT dado o seu ambien e de egulação e de in es imen o
especí ico. O au o p o a ainda a quase inexis ência de aquisições hos is en e REIT,
ambém documen ada po Allen e Si mans (1987), Campbell e al. (2001), Campbell e
al. (2005), Shen e al. (2011), Eichhol z e al. (2008)10 e Campbell e al. (2009b).
2.3.3. Pe o mance inancei a
A análise empí ica sob e a c iação de alo das F&A pa a o se o imobiliá io é na sua
maio ia assen e na me odologia dos e en s udies.
Em e mos ge ais, a li e a u a do se o imobiliá io documen a que o e o no ano mal
pa a as emp esas al o des e se o ap esen a uma magni ude in e io compa ada com
emp esas de ou as indús ias (Eichhol z e al., 2008; McIn osh e al., 1989; Campbell e
al., 2001; Elayan e Young, 1994; Sahin, 2005). Pa a Campbell (2002)11 es e esul ado
pode se jus i icado pela uni o midade da composição dos a i os dos REIT que impede

Con a iamen e à enda do imó el, essa ansação não c ia um e en o ibu á el. A maio ia dos g andes
REITs são UPREITs. Na es u u a básica UPREIT, odas as p op iedades REIT são adqui idas e de idas,
di e a ou indi e amen e, pela sua umb ella pa ne ship. A umb ella pa ne ship é a en idade a a és da
qual o REIT ope a e ecolhe oda a enda das p op iedades, azão pela qual a umb ella pa ne ship é
comumen e e e ida como a pa ce ia ope acional. Assim, o REIT não possui di e amen e quaisque
imó eis na es u u a UPREIT, mas possui in e esses subs anciais na pa ce ia ope acional.
10 “An explana ion o he absence o hos ile akeo e s in he lis ed eal es a e sec o migh be ha he
anspa ency c ea ed by he REIT-s uc u e leads o a educ ion o agency p oblems. Lowe agency
p oblems will diminish he necessi y o he p esence o s ong go e nance and moni o ing mechanisms
o example he p essu e o he ma ke o co po a e con ol h ough hos ile akeo e s”.
14

a in eg ação e ical e ainda pela di usão da p op iedade po um g ande núme o de
p op ie á ios. Ou a explicação possí el es á na inexis ência de aquisições hos is bem-
sucedidas de REIT (Campbell e al., 2001).
Apesa da consonância ela i amen e à magni ude in e io do e o no, assis e-se
ambém nes e se o a uma di e gência nos esul ados encon ados quan o ao
desempenho após a ope ação. De seguida, enunciamos alguns es udos pa a as ês
na u ezas de esul ados obse ados, aqueles que documen am uma melho ia
signi ica i a no desempenho pós-aquisição, ou os que ela am uma de e io ação
signi ica i a e ainda aqueles que não encon am al e ações signi ica i as no
desempenho.
Em alguns es udos, a pesquisa empí ica demons ou que a eação do me cado ao
anúncio de F&A nes e se o é posi i a e signi ica i a, sendo ge almen e e en os de
c iação de iqueza pa a o acionis a, Womack (2012), Allen e Si mans (1987), Li e al.
(2001), Ling e Pe o a (2011), Sahin (2005), Campbell e al. (2003), Campbell e al.
(2005)12 e McIn osh e al. (1989).
Womack (2012) documen a que as ansações que en ol em emp esas não quali icadas
como REIT ap esen am um e o no ano mal supe io dada a maio p obabilidade do uso
de cash como o ma de pagamen o. Pa a Li e al. (2001) es e e o no ano mal é mais
consis en e com an agens iscais da aquisição do que com ganhos de pode de
me cado. Já Allen e Si mans (1987) concluí am que o e o no ano mal posi i o pa a os
acionis as da emp esa adqui en e esul a de melho ias de ges ão uma ez que o alo
c iado é supe io em aquisições en e REIT do mesmo ipo. Campbell e al. (2003)
explica am o e o no ano mal posi i o como esul ado do p émio ecebido pela
con i mação do oco geog á ico, pela in o mação posi i a ansmi ida pelo uso de
inanciamen o di e amen e alocado ao p oje o e po um sinal posi i o dado ao me cado
quando a ansação é inanciada po pa icipações omadas po ins i uições inancei as.

12 “We ind ha weal h e ec s om cen al manage ial changes a e posi i ely ela ed o he deg ee o
which paymen akes he o m o con e ible equi y uni s o UPREIT subsidia ies, and o he minimum
lock-up pe iod o hose uni s p io o con e sion. The posi i e e ec s o longe lock-ups a e e idence
ha inancing s uc u e can be used o educe agency and in o ma ion cos s ela ed o manage ial
es uc u ing in public-p i a e me ge s”.
15

Po ou o lado, exis e ambém e idência empí ica que e ela uma eação nega i a do
me cado a es as ope ações, Campbell e al. (2001), Campbell e al. (2006), Campbell e
al. (2009a), Campbell e al. (2009b), Shen e al. (2011) e Sahin (2005).
Shen e al. (2011) e Sahin (2005) demons a am que a espos a do me cado ende a se
nega i a pa a os REIT adqui en es ap esen ando no longo p azo uma pe o mance
in e io ao me cado ou à indús ia. Con udo obse a am um e ei o do anúncio nega i o
e signi ica i o pa a al os co ados e um e ei o posi i o e signi ica i o pa a emp esas al o
não co adas. Es es dois esul ados em conjun o são consis en es com a hub is
hipo hesis, onde os ges o es se baseiam no seu ego pessoal e não na c iação de alo
pa a os acionis as. Campbell e al. (2001) a ibuí am es e esul ado nega i o ao sinal que
o inanciamen o da ope ação a a és de ações o nece ao me cado de que as ações es ão
sob ea aliadas. Campbell e al. (2006)13 a gumen am que es e e ei o no caso de REIT
não se á ão álido já que es a o ma de inanciamen o é expec á el dada a condição que
es as emp esas êm de dis ibui di idendos e po an o de não acumulação de cash que
lhes pe mi a inancia F&A.
Ou os au o es es uda am es e se o e documen a am um e o no não signi ica i o pa a a
emp esa adqui en e. Segundo Eichhol z e al. (2008), as s ock bids esul am em e ei os
na iqueza da emp esa al o insigni ican es explicados pela homogeneidade dos a i os
das emp esas do se o imobiliá io que não pe mi e a c iação de sine gias subs anciais
em F&A e ainda pela anspa ência dos REIT que pe mi e a alia com maio p ecisão
os impac os da usão le ando a eações de meno ampli ude no p eço das ações.
2.3.4. Pe o mance ope acional
No campo da análise da pe o mance ope acional pa a o se o imobiliá io, em especial
pa a os REIT, no a-se alguma escassez de es udos compa a i amen e com aqueles que
u ilizam a me odologia dos e en s udies.
Eichhol z e al. (2008) analisa am medidas de pe o mance ope acional e inancei a de
emp esas al o des e se o an es de F&A e encon a am e idência empí ica de que as

13 “Because s ock inancing is expec ed, he signal ha is sen by he choice o s ock inancing in
con en ional i ms is cancelled o he case o REITs. (..) We ind e idence ha pos -me ge
unde pe o mance is ela ed o a signal o asymme ic in o ma ion sen by managemen ’s decision o use
s ock inancing, and does no esul om he s uc u al implica ions o s ock inancing i sel ”.
22

- Re u n on Asse s (ROA), ou Rendibilidade do A i o, ob ido pela di isão do EBITDA
pelo A i o To al, como medida de p odu i idade;
- Re u n on Equi y (ROE), ou Rendibilidade dos Capi ais P óp ios, ob ido pela di isão
do Resul ado Líquido pelo Capi al P óp io, como medida do desempenho económico;
- Re u n on In es ed Capi al (ROIC), ou Re o no do Capi al In es ido, ob ido pela
di isão do EBITDA pelo To al do Capi al, como medida da e iciência do To al do
Capi al Emp egue;
- EBITDA Ma gin, ou Ma gem EBITDA, ob ido pela di isão do EBITDA pelo To al
das Recei as, como medida de endibilidade;
- Cash Flow Re u n (CFR), ou Re o no de Fluxo de Caixa, ob ido pela di isão do Fluxo
de Caixa Ope acional pelo To al do A i o, como medida da e iciência da emp esa em
u iliza os seus a i os pa a ge a alo ;
- Loan o Value (LTV), ob ido pela di isão do To al da Dí ida pelo To al do A i o,
como medida do g au de endi idamen o.
A nossa análise undamen ou-se na obse ação da e olução da cada uma das a iá eis
acima mencionadas a a és da sua a iação pe cen ual. Pos e io men e, o am
calculados os ácios de desempenho económico e igualmen e obse ada a sua e olução.
Uma ez que es a e olução pode se explicada pela a iação do p óp io se o de
a i idade e de o ma a isola o e ei o da aquisição, p ocedemos ao cálculo da a iação
dos ácios ajus ada pelo benchma k, sub aindo a a iação do benchma k à a iação da
amos a, pa a cada ano e pa a cada emp esa a aliando apenas o impac o do e en o,
con o me Healy e al. (1992).
Os dados do benchma k o am igualmen e ob idos com ecu so à base de dados Capi al
IQ, a a és de uma pesquisa de odas as emp esas quali icadas como REIT, da qual
esul ou um o al de 1.691 emp esas, mui as das quais não pude am se conside adas po
al a de dados que pe mi issem o cálculo dos ácios a que nos p opusemos analisa .
Con udo o benchma k oi ep esen ado em média po 330 emp esas pa a cada um dos
ácios.

23

De o ma a a e igua a signi icância es a ís ica das a iações dos ácios e dos ácios
ajus ados pelo benchma k, eco emos ao es e Wilcoxon signed ank es ( - es ) de
o ma a es a se as medianas (médias) des as a iações são es a is icamen e di e en es
de ze o.
Após a análise da e olução do desempenho económico, ealizou-se uma in es igação
aos a o es subjacen es às emp esas que possam in luencia es a e olução, p ocedendo-
se à es imação da seguin e eg essão:
Y=α+β1.X1+β2.X2+β3.X3 (3)
Como a iá eis dependen es (Y) de inimos a a iação acumulada no ano 3 após a
ope ação pa a cada um dos ácios, ajus ados e não ajus ados.
Como a iá eis independen es, ou seja, aquelas que podem in luencia a e olução do
desempenho após a ope ação, o am u ilizadas o peso do o al do a i o da adqui ida no
o al do a i o da adqui en e na da a de anúncio, o Loan o Value no ano an e io à
ansação e o loga i mo do o al do a i o da adqui en e no ano an e io à ansação.
Es as a iá eis a igu am-se c uciais pois pe mi em a e igua a é que pon o o g au de
endi idamen o, a dimensão da emp esa e o peso ela i o da adqui ida na adqui en e
podem impac a os esul ados obse ados, conduzindo à c iação ou à des uição de
alo após ope ações des a na u eza.
As eg essões linea es o am sujei as ao es e de Whi e de o ma a alida a
signi icância es a ís ica dos coe icien es.
24

5. Resul ados empí icos
O nosso es udo undamen ou-se na análise das médias e medianas das a iações
acumuladas absolu as e pe cen uais das a iá eis e dos ácios desc i os an e io men e.
De salien a que os esul ados baseados em médias são mais olá eis do que aqueles
baseados em medianas de ido à in luência dos ou lie s. Assim, i emos oca a desc ição
dos esul ados nas medianas, embo a não deixando de ap esen a os esul ados das
médias que, po no ma, seguem a mesma endência.
5.1 Va iá eis
Tal como pode se obse ado na Tabela 6, a maio ia das a iá eis ap esen a um
c escimen o sus en ado ao longo dos anos pos e io es à ope ação. Obse ando o
compo amen o das medianas das a iações acumuladas absolu as, apenas o o al do
a i o e o o al do capi al (conside ado como a soma da dí ida e do capi al p óp io)
ap esen am um ligei o dec éscimo no inal do segundo ano após a ansação, enquan o a
média das a iações acumuladas absolu as apenas é nega i a no caso do cash low
ope acional.
No inal do e cei o ano após a ope ação, o o al da dí ida e o o al do a i o ap esen am
as a iações (medianas) mais signi ica i as, sendo que o c escimen o da dí ida é
supe io ao c escimen o do a i o, o que suge e que es es p ocessos são acompanhados
po um aumen o do endi idamen o das emp esas adqui en es. A elação en e a
e olução do o al da dí ida e do o al do a i o i á se ap o undada pos e io men e. Po
ou o lado, os esul ados líquidos ap esen am a meno a iação pe cen ual ês anos
após a ope ação o que, ace ao expos o, pa ece con i ma um aumen o de cus os com o
se iço de dí ida.
De o ma ge al, assis imos a um aumen o acen uado das a iá eis do balanço que
indiciam um aumen o de dimensão, o que não é necessa iamen e e le ido em e mos de
esul ados.
25

Tabela 6 -Va iação das a iá eis – amos a global
A Tabela 7 mos a a e olução das mesmas a iá eis quando são excluídas da análise as
emp esas adqui en es que pa icipa am em á ias ope ações ele an es num cu o
pe íodo de empo e pode se obse ado que de o ma ge al a endência se man em ace
ao expos o acima.
Con udo, de emos salien a que pa a a maio ia das a iá eis a ampli ude do
c escimen o diminui signi ica i amen e, com exceção da a iação da dí ida cuja
a iação pe cen ual é bas an e supe io nos dois p imei os anos após a ope ação,
man endo-se a a iação pe cen ual acumulada no e cei o ano em 166%, al como na
amos a global, o que indicia que emp esas que pa icipam em á ias ope ações e ão,
po no ma, uma dimensão supe io que as capaci a de eco e em meno escala à dí ida
ex e na.
Ano1 Ano 2 Ano 3 Ano1 Ano 2 Ano 3
Mediana 2 028 1 966 2 442 81,2% 87,6% 134,1%
Média 3 596 3 884 4 436 190,9% 217,0% 233,2%
Mediana 90 110 121 62,2% 76,8% 100,3%
Média 174 223 238 207,4% 280,7% 252,1%
Mediana 49 58 82 47,5% 70,7% 90,0%
Média 105 147 154 219,3% 218,8% 163,3%
Mediana 75 88 96 62,9% 95,5% 82,7%
Média 226 184 196 169,5% 168,1% 174,1%
Mediana 161 201 239 66,4% 92,5% 110,0%
Média 295 343 399 146,1% 174,0% 182,9%
Mediana 30 35 55 67,8% 103,9% 77,2%
Média 25 36 115 266,4% 337,6% 356,5%
Mediana 1 022 1 155 1 217 91,4% 105,5% 165,8%
Média 2 214 2 524 2 762 2175,1% 2542,5% 2432,3%
Mediana 550 631 730 76,8% 85,8% 95,8%
Média 1 161 1 164 1 427 135,5% 165,4% 228,3%
Mediana 1 886 1 847 2 251 84,3% 85,5% 119,8%
Média 3 375 3 650 4 157 198,9% 226,8% 243,7%
EBIT
Cash low Ope acional
Amos a global
To al da Dí ida
Capi al P óp io
Capi al To al
Recei as o ais
Resul ado líquido
Δ Absolu a (Milhões de dóla es) Δ Pe cen ual
A i o To al
EBITDA
26

Ao con á io do obse ado na amos a global, assis imos na amos a eduzida a uma
diminuição da mediana da a iação absolu a acumulada do cash low ope acional e do
o al da dí ida no úl imo ano em análise.
Tabela 7 -Va iação das a iá eis – amos a eduzida
5.2 Pe o mance Ope acional
A Tabela 8 ap esen a os p incipais indicado es das emp esas que pa icipam nes e ipo
de ope ações no ano an e io à ansação.
Em média (e mediana) os ácios de desempenho económico e endi idamen o são
supe io es ao do sec o . Es e esul ado indicia que as emp esas com melho pe o mance
ope acional dispõem de mais capacidade pa a ealiza es e ipo de ope ações. Es e
esul ado é consis en e com a Ine icien Managemen Hypo hesis em que as melho es
emp esas adqui em emp esas pio ge idas e, ainda, com os esul ados obse ados po
Ma yno a e al. (2006) de que as emp esas adqui en es supe a am a pe o mance da
indús ia an çes dos p ocessos de F&A.
Ano1 Ano 2 Ano 3 Ano1 Ano 2 Ano 3
Mediana 1 952 1 719 1 858 88,8% 90,1% 114,2%
Média 3 372 3 146 3 457 243,7% 262,6% 259,7%
Mediana 88 99 114 84,4% 74,6% 73,8%
Média 160 163 179 304,3% 363,5% 350,5%
Mediana 44 47 52 45,0% 56,7% 76,7%
Média 98 104 136 309,6% 215,6% 201,4%
Mediana 62 78 60 79,0% 110,5% 76,2%
Média 265 179 191 219,4% 203,7% 189,2%
Mediana 151 177 180 104,0% 111,7% 103,6%
Média 255 253 288 195,0% 221,0% 216,6%
Mediana 14 15 29 81,1% 120,0% 77,2%
Média 3 18 148 374,3% 473,3% 474,0%
Mediana 976 1 018 941 110,8% 109,6% 165,8%
Média 1 990 1 888 1 864 3326,9% 3998,9% 3723,2%
Mediana 563 580 701 81,9% 95,0% 85,4%
Média 1 190 1 149 1 468 138,1% 150,7% 167,6%
Mediana 1 789 1 583 1 666 94,7% 91,0% 112,3%
Média 3 181 3 006 3 305 254,7% 277,5% 275,8%
EBIT
Cash low Ope acional
Recei as o ais
Resul ado líquido
To al da Dí ida
Capi al P óp io
Capi al To al
Amos a eduzida
Δ Absolu a (Milhões de dóla es) Δ Pe cen ual
A i o To al
EBITDA
27

Tabela 8 – Pe o mance Ope acional - amos a global
*, **,*** signi ica que ambas as amos as são es a is icamen e di e en es pa a um ní el de signi icância
de 10%, 5% e 1%, espe i amen e. 16
Os esul ados são semelhan es se analisa mos unicamen e a amos a eduzida (Tabela
9). Embo a nes e caso o e u n on equi y (ROE) e o cash low e u n (CFR) não sejam
es a is icamen e di e en es en e as emp esas adqui en es e as es an es emp esas do
sec o .

16 O es e de Mann–Whi ney U oi u lizado po o ma a es a se as amos as (amos a global e
benchma k) são es a is icamen e di e en es.
Mediana 8,1% 6,3%
Média 8,6% 6,3%
Mediana 9,8% 7,9%
Média 17,2% 8,1%
Mediana 8,2% 6,7%
Média 7,9% 6,9%
Mediana 5,3% 4,9%
Média 6,7% 5,0%
Mediana 66,1% 51,0%
Média 65,3% 49,8%
Mediana 51,1% 47,9%
Média 49,9% 48,4%
(5,59)
(1,73)
***
**
***
*
***
(4,17)
(2,20)
Mann-
Whi ney U
es
(3,79)
(1,68)
ROA
*
Ma gem
EBITDA
ROE
Ano -1
Amos a global
Pe o mance
ope acional
Pe o mance
ope acional
benchma k
CFR
LTV
ROIC

28

Tabela 9 – Pe o mance Ope acional - amos a eduzida
*, **,*** signi ica que ambas as amos as são es a is icamen e di e en es pa a um ní el de signi icância
de 10%, 5% e 1%, espe i amen e.17
5.3 Va iações absolu as
A Tabela 10 ap esen a as a iações acumuladas dos ácios en e o ano an e io à
ansação (ano -1) e os 3 anos pos e io es à ansação.
A e olução dos indicado es de pe o mance ope acional, ROA, ROIC, CFR e ma gem
EBITDA, no pe íodo pos e io à aquisição é nega i a. Es a e olução é nega i a pa a
odos os anos em análise, sendo que se ag a a no úl imo ano. A ma gem EBITDA oi o
indicado económico que ap esen ou uma a iação nega i a supe io , chegando no
e cei o ano a uma queda acumulada de 2,7%.
O indicado de endi idamen o (LTV – Loan o Value) ap esen a uma a iação (média e
mediana) acumulada posi i a e com endência c escen e, indicando um aumen o de
endi idamen o. Es es esul ados suge em uma deg adação da a i idade ope acional dos
REIT após p ocessos de F&A.

17 O es e de Mann–Whi ney U oi u lizado po o ma a es a se as amos as (amos a eduzida e
benchma k) são es a is icamen e di e en es.
Mediana 7,5% 4,8%
Média 7,3% 5,9%
Mediana 9,2% 7,9%
Média 11,5% 8,1%
Mediana 7,2% 5,4%
Média 6,1% 6,4%
Mediana 4,9% 4,3%
Média 6,9% 4,8%
Mediana 63,0% 43,9%
Média 61,4% 48,0%
Mediana 52,8% 47,9%
Média 49,6% 48,4%
**
**
**
**
(2,96)
(1,08)
(2,72)
(1,34)
(3,29)
(1,98)
Ano -1
Mann -
Whi ney U
es
LTV
ROIC
CFR
ROA
ROE
Amos a eduzida
Ma gem
EBITDA
Pe o mance
ope acional
Pe o mance
ope acional
benchma k
29

Consis en e com os esul ados ob idos po Ma yno a e al. (2006) e Dicke son e al.
(1997), e i icámos que nos anos subsequen es à ope ação assis e-se a uma edução do
desempenho ace ao ano an e io à ope ação (ano -1), especialmen e e iden e no
e cei o ano após a aquisição, o que coloca em causa a c iação de alo após p ocessos
de F&A.
Tabela 10 - Va iação da Pe o mance Ope acional – amos a global
*, **,*** signi ica es a is icamen e di e en e de ze o pa a um ní el de signi icância de 10%, 5% e 1%,
espe i amen e.18
Na Tabela 11 cons am as a iações acumuladas dos indicado es pa a a amos a
eduzida. Também aqui se e i ica uma a iação acumulada nega i a ace ao ano
an e io à ansação, pa a o ROA, ROIC e CFR. Es es esul ados são in e io es aos
esul ados ob idos na amos a global, indiciando que as emp esas que e e uam menos
ansações ap esen am uma meno diminuição da pe o mance ope acional.
Mais uma ez, assis e-se a um aumen o signi ica i o (e supe io ao e i icado na
amos a global) do ní el de endi idamen o, que a inge os 4,9% e 4%, espe i amen e no

18 O es e Wilcoxon signed ank es ( - es ) oi u ilizado pa a es a se as medianas (médias) das a iações
dos ácios são es a is icamen e di e en es de ze o.
Ano 1Ano 2Ano 3
Mediana -0,9 *** -0,7 ** -1,2 ***
Média -1,3 ** -1,1 ** -1,7 ***
Mediana -0,8 -1,6 -1,2
Média -5,4 -4,6 -5,0
Mediana -0,9 *** -0,8 ** -1,1 ***
Média -1,5 ** -1,2 ** -1,9 **
Mediana -0,4 * -0,6 * -0,8 **
Média -0,4 -0,7 * -1,2 **
Mediana -1,2 ** -1,7 ** -2,7 **
Média -3,3 * -2,5 -5,5 **
Mediana 2,1 ** 2,1 ** 3,0 *
Média 4,7 ** 4,8 ** 4,8 **
ROIC
Δ (p.p.)
CFR
Amos a global
Ma gem
EBITDA
LTV
ROA
ROE
30

1º e 2º ano após a aquisição, o que indicia que es as emp esas e ão maio necessidade
de eco e a dí ida ex e na como mé odo de inanciamen o das ope ações de F&A.
De um modo ge al, ambém na amos a eduzida se obse a uma de e io ação da
pe o mance ope acional, colocando em causa a c iação de alo a a és de p ocessos
de F&A.
Tabela 11 - Va iação da Pe o mance Ope acional – amos a eduzida
*, **,*** signi ica es a is icamen e di e en e de ze o pa a um ní el de signi icância de 10%, 5% e 1%,
espe i amen e.19
5.4 Va iações ajus adas pelo benchma k
De modo a isola a e olução da pe o mance ope acional da endência da p óp ia
indús ia, ap esen amos na Tabela 12, as a iações ajus adas pelo benchma k.
A análise da a iação ajus ada pela e olução da indús ia (benchma k) mos a que, pa a
o ROA, ROIC e CFR, no e cei o ano, os ácios ap esen am ainda a iações nega i as
mas de meno ampli ude, o que signi ica que a e olução do se o só pa cialmen e
explica a diminuição de desempenho ope acional das emp esas adqui en es. No caso do

19 O es e Wilcoxon signed ank es ( - es ) oi u ilizado pa a es a se as medianas (médias) das a iações
dos ácios são es a is icamen e di e en es de ze o.
Ano 1Ano 2Ano 3
Mediana -0,5 ** -0,3 -0,4 *
Média -0,7 ** -0,4 -0,6 *
Mediana -0,6 -1,6 -2,6
Média 0,2 3,4 0,5
Mediana -0,7 ** -0,4 -0,4 *
Média -0,7 ** -0,5 -0,8 *
Mediana -0,7 ** -0,7 -0,8 **
Média -0,2 -0,5 -1,0 **
Mediana -1,2 -1,3 -1,3
Média -1,9 -1,7 -1,6
Mediana 4,9 ** 4,0 ** 3,2 *
Média 6,5 ** 6,2 ** 6,2 **
Amos a Reduzida
Δ (p.p.)
CFR
Ma gem
EBITDA
LTV
ROA
ROE
ROIC
31

indicado do endi idamen o, es a a iação é p a icamen e nula pelo que os esul ados
indiciam que o p óp io se o eco eu a um maio endi idamen o du an e o pe íodo em
análise, pelo que não se pode a i ma que o aumen o do endi idamen o e i icado nas
emp esas adqui en es se de e à aquisição ealizada.
O dec éscimo ap esen ado ao longo dos anos subsequen es à ope ação, mesmo quando
co igido pela e olução da p óp ia indús ia, suge e uma deg adação da pe o mance
ope acional das emp esas en ol idas em F&A, colocando em causa a c iação de alo
a a és des as ope ações.
Tabela 12 - Va iação da Pe o mance Ope acional, ajus ada pelo benchma k – amos a global

*, **,*** signi ica es a is icamen e di e en e de ze o pa a um ní el de signi icância de 10%, 5% e 1%,
espe i amen e.20
Quando analisada a amos a eduzida, p esen e na Tabela 13, e i ica-se que a endência
se epe e. O CFR ap esen a uma e olução nega i a, em linha com a ap esen ada na
amos a global, suge indo uma deg adação da pe o mance ope acional des as emp esas
e a ine iciência na u ilização dos ecu sos, apenas em pa e jus i icada pela e olução do
benchma k.

20 O es e Wilcoxon signed ank es ( - es ) oi u ilizado pa a es a se as medianas (médias) das a iações
dos ácios são es a is icamen e di e en es de ze o.
Ano 1Ano 2Ano 3
Mediana -0,8 ** -0,6 * -0,4 **
Média -1,2 ** -0,8 * -1,2 **
Mediana -0,5 -0,8 -1,7
Média -5,4 -4,5 -4,8
Mediana -1,0 ** -0,6 * -0,4 **
Média -1,4 ** -1,0 * -1,4 **
Mediana -0,3 -0,1 -0,6 **
Média -0,3 -0,5 -0,8 **
Mediana -0,1 0,4 -0,4
Média -2,2 -0,9 -3,6
Mediana 1,1 -0,3 0,1
Média 2,7 2,0 2,3
ROIC
CFR
Amos a global
Ma gem
EBITDA
LTV
Δ ajus ada pelo benchma k (p.p.)
ROA
ROE
38

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41

ANEXOS
ANEXO 1 – Resumo das ondas de F&A
Onda 1 Onda 2 Onda 3 Onda 4 Onda 5 No a Onda
(6?)
Pe íodo 1890s-1903 1910s-1929 1950s-1973 1981-1989 1993-2001 2003-p esen e
Zona Geog á ica EUA EUA
EUA, RU,
Eu opa
EUA, RU,
Eu opa, Ásia
EUA, RU,
Eu opa, Ásia
EUA, RU,
Eu opa, Ásia
Resul ado F&A Fo mação de
Monopólios
Fo mação de
Oligopólios
C escimen o
pela
di e si icação
Eliminação de
ine iciências
Ajus amen o
aos p ocessos
de globalização
Expansão
Global
Relacionamen o Concen ação Concen ação Di e si icação Concen ação Concen ação Concen ação
Se o es
indus iais
Hid áulica,
Têx eis, Fe o
Mo o es a
apo , Aço,
Caminho-de-
e o
Ele icidade,
Química,
Mo o es de
Combus ão
Pe oquímica,
A iação,
Ele ónica,
Tecnologias de
Comunicação
Comunicação,
Tecnologias de
in o mação
n.a.
Fon es de
inanciamen o
dominan es /
meios de
pagamen o
Dinhei o Capi al P óp io Capi al P óp io
Dí ida
inanciada /
Ne cash
Capi al P óp io
Dí ida e
Dinhei o
Financiados /
Ne cash
A i idade de
F&A Hos is n.a. n.a.
Nenhuma
(EUA, RU)
Nenhuma
(Eu opa)
Nenhuma
(Ásia)
Al a (EUA,
RU)
Nenhuma
(Eu opa)
Nenhuma
(Ásia)
Alguma (EUA,
RU)
Al a (Eu opa)
Nenhuma
(Ásia)
Alguma (EUA,
RU)
Alguma
(Eu opa)
Alguma (Ásia)
A i idade de
F&A
T ans on ei iça
n.a. n.a. n.a. Alguma Média Al a
Ou as
especi icidades
LBO’s, MBO’s,
Going-p i a e
deals e
alienações
Mega
Negócios,
Alienações
Negócios po
undos de
P i a e-Equi y
E en os
coinciden es
com o início da
onda
Expansão
económica;
p ocessos de
indus ializa-
ção; in odução
de no a
legislação
sob e
sociedades;
desen ol-
imen o das
ansações da
Bolsa de
alo es de
No a Io que;
Mudanças
adicais em
ecnologia.
Recupe ação
económica
após c ash do
me cado e do
im da P imei a
Gue a
Mundial;
Re o ço das
leis an i
monopolis as.
Recupe ação
económica
após a Segunda
Gue a
Mundial;
Re o ço da
egulação sob e
conco ência
em 1950.
Recupe ação
económica
após a
ecessão;
al e ações na
polí ica de
conco ência;
Des egulamen-
ação do sec o
inancei o;
No os
me cados e
ins umen os
Financei os
(ex. Junk
Bonds);
P og esso
ecnológico da
ele ónica.
O “Boom”
económico e
inancei o dos
me cados;
P ocessos de
globalização,
ino ação
ecnológica,
des egulamen-
ação e
p i a ização.
Recupe ação
económica
após a ecessão
em 2000-01.
E en os
coinciden es
com o im da
onda
C ash bolsis a;
es agnação
económica;
Início da
P imei a
Gue a
Mundial.
C ash bolsis a;
Início da
denominada
“G ande
Dep essão”
C ash bolsis a;
C ise
pe olí e a,
Ab andamen o
económico.
C ash da
bolsis a.
C ash da
bolsis a. O
a aque
e o is a do 11
de Se emb o.
n.a.
(Pode íamos
ac escen a a
c ise inancei a
a pa i de
2007)
Fon e: T aduzido e adap ado de Ma yno a e Renneboog (2008)
42

ANEXO 2 - Pe o mance Ope acional Após F&A
Nes a abela ap esen amos a pe o mance ope acional das emp esas adqui en es (ou ag upadas). Os esul ados e e em-se a
aquisições domés icas bem-sucedidas en e emp esas não inancei as.
Tipos de Fusões e Aquisições: OPA – O e a Pública de Aquisição; F – Fusão; F&A – Fusões e Aquisições; FH – Fusões
ho izon ais; FV – Fusões e icais; FC – Fusões de conglome ado; FAR (OPAR) – F&A elacionadas (OPA); FANR (OPANR) –
F&A não elacionadas (OPA); 2 e 3 g au de elacionamen o é baseado em 2 ou 3 dígi os do CAE (Código de A i idade
Económica); A – Aquisição; AA – aquisição amigá el; AH – Aquisição hos il; Ações – Pagamen o em ações na o alidade;
Dinhei o: Pagamen o em dinhei o na o alidade; EP – Aquisição elacionada com expansão de p odu o; EPN – Aquisições po
ou as azões que não expansão de p odu o.
Resul ados: “ ” – Medida de pe o mance aumen a ace ao seu benchma k; “=” – Medida de pe o mance não é signi ica i amen e
di e en e do seu benchma k; “ “ – Medida de pe o mance dec esce ace ao seu benchma k.
Janela de e en o: 0 – O ano ou o dia do anúncio; (0, nA) – O pe íodo de n anos a pa i do anúncio; Fecho – o dia de conclusão da
aquisição; (Fecho, +nD) – O pe íodo de n dias após conclusão a aquisição; (1950, 1972) – O pe íodo de 1950 a 1972; Ní el de
signi icância: * - Signi icância não epo ada; a/b/c - Es a is icamen e signi ican e ao ní el de 1%/5%/10% espe i amen e.
Es udo Pe íodo
Amos a
Dimens.
Amos a
Janela de E en o Tipo de
F&A’s
Medida de
Pe o mance
Ope acional
Medida de
Pe o mance
ajus ada
po :
Resul .
, = ,
Muelle
(1980), EUA
1962-72 247
132
124
40
33
(0, +3A)
(0, +5A)
(0, +5A)
(0, +5A)
(0, +5A)
F&A – Todas
ROE, ROA, ROS
% C escim. VN
% C escim. A i o o al
% C escim. Ala anca
% C escim. Emp ego
Se o
b
, ,
b
b
Muelle
(1985), EUA
1950-72 123 Média Anual
(1950, 1972)
FH
FV
Quo a de me cado Dimensão e
Se o
a
a
Ra ensc a e
Sche e
(1987), EUA
1975-77 62 (0, +3A) OPA Res. Ope . / A i o
Cash Flow / A i o
Se o
c
Se h (1990),
EUA
1962-79 102
52
50
102
52
50
(Fecho, 100D) OPA – Todas
OPAR
OPANR
OPA – Todas
OPAR
OPANR
Cash Flow espe ado
Cash Flow espe ado
Cash Flow espe ado
% Re o no exigida
% Re o no exigida
% Re o no exigida
Pe o mance
an es da
Fusão
a
a
a
b
b
HealA,
Palepu e
Ruback
(1992), EUA
1979-84 50 (0, +5A) As maio es P odu i idade a i o
CF Ope acional
Ma gem CF Vendas
Ro ação A i o
% I&D
Se o a
a
=
a
=
Cla k e O ek
(1994), EUA
1981-88 25
19
(0, +2A)
(0, +3A)
F&A al o em
di iculdades
EBITDA / Recei as
Se o a
Dicke son,
Gibson e
Tsakalo os
(1997), EUA
1948-77 2914 (0, +5A) F&A – Todas
% Re o no a i os
(di e en es medidas)
Dimensão da
emp esa e
e ei os
especí icos de
empo
a
Linn e
Swi ze
(2001), EUA
1967-87 413
152
ND
(0, +5A) OPA e F
Ações
FAR
Cash Flow / Capi .
Bolsis a
Se o
Ghosh
(2001), EUA
1981-95 315 (0, +3A) F&A – Todas
F&A – Todas
F&A – Todas
F&A – Todas
Dinhei o
Ações
FAR
AA
CF / A i o
C escim. VN (CVN)
Ma gem CF (MCF)
Emp . / VN (E/VN)
CVN, MCF, E/VN
CVN, MCF, E/VN
CVN, MCF, E/VN
CVN, MCF, E/VN
Se o ,
Dimensão e
M/B
a
=
=
c, b,
, , a
, , b
, = ,
Meeks
(1977), EUA
1964-72 161
73
(0, +3A), (0, +5A)
(0, +3A), (0, +5A)
(0, +3A), (0, +5A)
(0, +3A), (0, +5A)
Todos Negóc.
FAR (3 dig)
FANR (3 dig)
FANR (2 dig)
EBIT / A i o Liq.
Se o e
en iesamen os
con abilis icos
,
b
a, b
a, a
,
Cosh,
Hughes e
Singh (1980),
RU
1967-69 109
116
225
109, 116
109, 116
(0, +3A), (0, +5A) FV
FNR
Todos
FH, FNR
FH, FNR
Res. Liq. / A i o Liq
Res. Liq. / A i o Liq
Res. Liq. / A i o Liq
C escim. A i o Liq.
Racio Ala ancagem
Dimensão e
Se o
,
,
,
b, b
b, b
43

Es udo Pe íodo
Amos a
Dimens.
Amos a
Janela de E en o Tipo de
F&A’s
Medida de
Pe o mance
Ope acional
Medida de
Pe o mance
ajus ada
po :
Resul .
, = ,
Powell e
S a k
(2005), RU
1985-93 nd (0, +3A) F&A – Todas
CF/Valo Temp Dinh.
CF/BV
CF/Vendas
Se o ,
Dimensão e
M/B
a
c
Ca line, Linn
e Yada
(2002), RU
1985-94 81 (0, +5A) F&A – Todas
Ações
FH
Pe o m. Ope acion.
(EBITDA/VM)
Se o a
b
a
Gugle ,
Muelle ,
Yu oglu e
Zulehne
(2003),
Mundial
1981-98 1250
889
181
87
15
(0, +5A) Todos Negóc.
EUA
RU
EUR Con .
Japão
Todos Negóc.
EUA
RU
EUR Con .
Japão
Resul ado/A i o
Resul ado /A i o
Resul ado /A i o
Resul ado /A i o
Resul ado /A i o
Vendas/A i o
Vendas/A i o
Vendas/A i o
Vendas/A i o
Vendas/A i o
Se o
b
c
a
a
b
Ma yno a,
Oos ing e
Renneboog
(2007),
Eu opa
1997-01 155
78
10
22
6
104
42
68
34
40
(0, +3A) Todos Negóc.
Dinhei o
Ações
Mix
HA
F&AA
OPA
F
FAR (4 dig)
FANR (4 dig)
(EBITDA-WC)/BV Se o ,
Dimensão e
EBITDA/A i
=
=
=
Kumps e
W e wulghe
(1980),
Bélgica
1962-74 21
(0, +5A) F Resul ado Liq./C. P.
Resul .Liq./A i o
% C escim. A i o
%C escim. Ala anc.
Dimensão e
Se o
Cable,
Pal ey e
Runge
(1980),
Alemanha
(RFA)
1964-74 134
(0, +5A) F ROA, ROE, ROS
% C escim. A i o
% C escim. Vendas
Dimensão e
Se o =
=
Buehne
(1991),
Alemanha
1973-85 31
43
19
17
(0, +3A) FH-EP
FH-EPN
FV
FC
ROA, ROE Pe o mance
an es da
Fusão
,
b, c
,
c,
Janny e
Webe (1980)
F ança
1962-72 40
40
40
27
43
(0, +4A) F&A – Todas
P o ei ./Capi . P óp.
P o ei os/A i o
P o ei os/Vendas
% C escim. A i o
% C escim. Vendas
Dimensão e
Se o , ácio
Vendas/A i .
Pee (1980),
Holanda
1962-73 35
Nd FH e FC
ROS, ROE, ROC
% C escim. A i o
%C escim. Ala anc.
Dimensão e
Se o
, ,
Ryden e
Edbe g
(1980),
Suécia
1962-76 25
22
22
22
22
(0, +3A) F&A – Todas
ROE, ROA, ROS
% C escim. Vendas
% C escim. A i o
%C escim. Ala anc.
% C escim. Emp eg.
Dimensão e
Se o
b
, ,
c
Ikeda e Doi
(1983),
Japão
1964-75 44 (0, +3A) F&A – Todas
ROE, ROA
Cus os/Vendas
Vendas/A i o
Vendas/Emp egados
C escimen o Vendas
Pe o mance
dos p incipais
conco en es
do se o
, =
=
=
=
=
Odagi i e
Hase
(1989), Japão
1980-87 33
(0, +3A) F&A – Todas
F&A – Todas
FHA
FHA
Resul . B u o/A i o
C escimen o Vendas
Resul . B u o/A i o
C escimen o Vendas
Dimensão e
Se o
a
Fon e: Ma yno a e Renneboog (2008)