Fusões e Aquisições no Setor Imobiliário - Impacto na performance operacional dos fundos adquirentes

i  Fusões e Aquisições no se o imobiliá io Impac o na pe o mance ope acional dos undos adqui en es po Na ália Ma lene Maciel de Sousa  Disse ação de Mes ado em Finanças O ien ado P o esso Dou o Miguel Augus o Gomes Sousa 2013 ii  Há um empo em que é p eciso abandona as oupas usadas, que já êm a o ma do nosso co po, e esquece os nossos caminhos, que nos le am semp e aos mesmos luga es. É o empo da a essia: e, se não ousa mos azê-la, e emos icado, pa a semp e, à ma gem de nós mesmos. Fe nando Pessoa iii  No a biog á ica Na ália Ma lene Maciel de Sousa nasceu a 1 de No emb o de 1987 em Ba celos, Po ugal. Em 2005 concluiu o ensino secundá io no Colégio Didál i, ano em que iniciou a Licencia u a em Economia na Faculdade de Economia da Uni e sidade do Po o, concluída em 2009. Em 2011 iniciou o Mes ado em Finanças na Faculdade de Economia da Uni e sidade do Po o, concluindo a componen e cu icula em 2012. Ao ní el p o issional, ing essou na Sonae Sie a em Agos o de 2009, exe cendo unções de Analis a Financei a no Depa amen o de Con olo de P oje os e In es imen os e no Depa amen o de Planeamen o e Repo ing de Ges ão. i   Ag adecimen os A odos aqueles que desde o p imei o momen o es i e am p esen es nes a e apa da minha ida e que ago a me acompanham nos passos inais pa a alcança mais um obje i o, e po que es a caminhada só oi possí el de ido ao apoio de odos ós, gos a ia de exp essa a minha g a idão e ap eço. Ao meu o ien ado , P o esso Dou o Miguel Augus o Gomes Sousa, ag adeço o apoio e a con iança deposi ada ao e acei ado o desa io de o ien a es a disse ação e pela o ma como me o ien ou, em especial, pela disponibilidade semp e mani es ada. Aos meus pais, po se e em sac i icado ao longo da sua ida pa a eu pode chega onde es ou hoje. Em especial, à minha mãe pelo ca inho, comp eensão e paciência com que me apoiou nes e pe íodo con o e so e de ausência, mas sob e udo pelo exemplo de ida que semp e me incu iu. Espe o que se sin am o gulhosos. Aos meus sob inhos, pelos momen os em que me in e ompe am o es udo pa a me aze em lo esce um so iso. Ao meu amigo Júlio Gomes, pelo apoio, mo i ação e disponibilidade semp e demons ados, pela paciência, po udo aquilo que me ensinou e pela sua opinião semp e pe inen e que em mui o con ibuí am pa a o sucesso des a e apa. A odos os meus amigos, pelas pala as de incen i o, pela p eocupação, amizade, po me eco da em na minha ausência, mas sob e udo po ac edi a em no meu po encial. Aos meus colegas do Mes ado em Finanças, que deixa am o seu ma co ao longo des e pe cu so. Em especial, às amigas de á duas ho as de abalho e es udo, Ana Fe nandes, Ma ga ida Ca a ino e Ma a Pinho. Às minhas che ias e aos meus colegas de abalho pelo apoio e comp eensão. Ob igada, a odos os que es i e am p esen es nos momen os de angús ia, de insegu ança, de ansiedade, de exaus ão e de sa is ação!   Resumo A li e a u a sob e os e ei os dos p ocessos de Fusões e Aquisições (F&A) é di e si icada e as conclusões são con adi ó ias. Nes a disse ação a aliamos a pe o mance ope acional de um Real Es a e In es men T us s (REIT) nos ês anos pos e io es à aquisição de um ou o REIT. Fo am analisadas as aquisições ealizadas en e 2000 e 2009 e u ilizadas seis di e en es medidas de pe o mance ope acional de o ma a pe mi i supe a uma sé ie de limi ações mencionadas na li e a u a exis en e. Encon amos e idência empí ica de que o desempenho ope acional dos REIT diminui após a ansação. Essa de e io ação man ém-se mesmo quando essa pe o mance é ajus ada pela pe o mance e i icada na indús ia. Ve i icamos ambém que quan o maio a dimensão do undo adqui ido ela i amen e à dimensão do undo adqui en e melho es são os esul ados.               Pala as-Cha e: Real Es a e In es men T us , Fusões & Aquisições, pe o mance ope acional, ROA, ROE, ROIC, CFR, ma gem EBITDA, LTV. i  Abs ac The li e a u e abou he e ec s o Me ge s & Acquisi ions (M&A) ansac ions is well di e si ied and he conclusions a e mos o imes con adic o y. In his pape , we examine he ope a ing pe o mance in he h ee yea s a e a co po a e akeo e o which he acqui ing and a ge companies a e Real Es a e In es men T us s (REIT). Ou sample comp ises ansac ion occu ed be ween 2000 and 2009 and we employ six di e en measu es o ope a ing pe o mance ha allow us o o e come a numbe o measu emen limi a ions men ioned in he exis ing li e a u e. We ind e idence ha he ope a ing pe o mance o he acqui ing REIT dec eases a e he ansac ion, e en when adjus ed by he indus y pe o mance du ing he same pe iod. We also documen ha he la ge he und acqui ed is ( ela i e o he acqui e und size) he be e a e he esul s. Keywo ds: Real Es a e In es men T us , Me ge s & Acquisi ions, ope a ional pe o mance, ROA, ROE, ROIC, CFR, EBITDA ma gin, LTV. ii  Índice No a biog á ica ................................................................................................................ iii Ag adecimen os ............................................................................................................... i Resumo ............................................................................................................................. Abs ac ............................................................................................................................ i Índice .............................................................................................................................. ii Índice de abelas ............................................................................................................... ix Índice de g á icos ............................................................................................................. ix 1. In odução .................................................................................................................. 1 2. Re isão de li e a u a .................................................................................................. 3 2.1 P ocessos de Fusões e Aquisições .................................................................. 3 2.2 Pe o mance ope acional ................................................................................ 6 2.3 Sec o imobiliá io: o caso dos Real Es a e In es men T us s (REIT) ........... 8 3. De inição e ca ac e ização da amos a .................................................................... 17 3.1 De inição ...................................................................................................... 17 3.2 Ca ac e ização .............................................................................................. 18 4. Me odologia ............................................................................................................. 21 5. Resul ados empí icos ............................................................................................... 24 5.1 Va iá eis ....................................................................................................... 24 5.2 Pe o mance Ope acional ............................................................................. 26 5.3 Va iações absolu as ...................................................................................... 28 5.4 Va iações ajus adas pelo benchma k ............................................................ 30 5.5 Mo i o do (in) sucesso das ope ações (análise mul i a iada) ...................... 32 6. Conclusões, limi ações e in es igação u u a .......................................................... 36 Bibliog a ia ..................................................................................................................... 38 ANEXOS ........................................................................................................................ 41 iii  ANEXO 1 – Resumo das ondas de F&A ........................................................................ 41 ANEXO 2 - Pe o mance Ope acional Após F&A ........................................................ 42 ix  Índice de abelas Tabela 1 - Tipos de ansações de F&A ............................................................................ 5 Tabela 2 - N.º de ansações po país .............................................................................. 18 Tabela 3 - N.º de ansações po ano ............................................................................... 19 Tabela 4 - Pa âme os das ansações e dos undos à da a de anúncio ........................... 20 Tabela 5 - Pa âme os dos undos adqui en es no ano an es da ope ação ...................... 20 Tabela 6 - Va iação das a iá eis – amos a global ....................................................... 25 Tabela 7 - Va iação das a iá eis – amos a eduzida .................................................... 26 Tabela 8 – Pe o mance Ope acional - amos a global ................................................... 27 Tabela 9 – Pe o mance Ope acional - amos a eduzida ............................................... 28 Tabela 10 - Va iação da Pe o mance Ope acional – amos a global ............................ 29 Tabela 11 - Va iação da Pe o mance Ope acional – amos a eduzida ......................... 30 Tabela 12 - Va iação da Pe o mance Ope acional, ajus ada pelo benchma k – amos a global .............................................................................................................................. 31 Tabela 13 - Va iação da Pe o mance Ope acional, ajus ada pelo benchma k – amos a eduzida ........................................................................................................................... 32 Tabela 14 - Fa o es in luenciado es dos esul ados – amos a global ............................ 34 Tabela 15 - Fa o es in luenciado es dos esul ados – amos a eduzida ......................... 35 Índice de g á icos G á ico 1 – C escimen o do núme o de REIT, 1972 - 2002 ........................................... 10 G á ico 2 - E olução da capi alização bolsis a de REIT ................................................ 10 G á ico 3 – Re o no de REIT .......................................................................................... 11 6  2.2 Pe o mance ope acional Os es udos empí icos exis en es que analisam a pe o mance ope acional das emp esas após uma aquisição podem assim se di ididos em ês g upos: es udos que ela am uma melho ia signi ica i a no desempenho pós-aquisição, aqueles que documen am uma de e io ação signi ica i a e aqueles que não encon am al e ações signi ica i as na pe o mance ope acional. O Anexo 2 o nece uma sín ese ge al desses es udos. Os es udos baseados na pe o mance ope acional en am iden i ica as on es da c iação de alo das F&A e e i ica se os ganhos expe á eis no momen o do anúncio se ealizam e e i amen e. Também es es es udos possuem algumas aquezas, em pa icula , po que os esul ados são uma medida impe ei a da en abilidade económica da emp esa pois não e le em o cus o de capi al. O ac o dos dados con abilís icos se em a e ados po decisões e manipulações da ges ão em sido ambém mencionado na li e a u a. Es es es udos êm ainda ou a lacuna, ao incidi em p edominan emen e sob e a en abilidade das emp esas en ol idas na usão e na sua compa ação com a si uação p é- usão ou com um g upo de emp esas não en ol idas em usões, não pe mi em cons a a se um impac o posi i o na en abilidade das emp esas se de e a ganhos de e iciência ou, pelo con á io, a um aumen o do pode de me cado. Já um impac o nega i o é no malmen e in e p e ado como esul ado de uma deg adação nos ní eis de e iciência das emp esas en ol idas, uma ez que não pa ece plausí el que de um p ocesso de F&A esul e uma diminuição do pode de me cado (Rod igues, 1998). Compa a a pe o mance da emp esa com o pe íodo an es da usão e ela-se insu icien e caso a usão seja mo i ada po choques à indús ia que al e em signi ica i amen e as pe spe i as das emp esas desse se o , o nando-se assim c ucial a escolha de um benchma k adequado pa a ealiza es a análise (Healy e al., 1992). Ma yno a e al. (2006) analisa am qua o medidas de pe o mance ope acional de 155 p ocessos de F&A de emp esas eu opeias oco idos en e 1997 e 2001 concluindo que, que as adqui en es que as emp esas al o, supe a am a pe o mance da indús ia an es dos p ocessos de F&A, obse ando ainda que a en abilidade da emp esa combinada diminuiu signi ica i amen e após a aquisição. Con udo, essa diminuição e ela-se 7  insigni ican e quando ajus ada pela indús ia, o que suge e que esse dec éscimo é causado po azões mac oeconómicas não elacionadas com as aquisições. Os au o es encon a am e idência de que nenhuma das ca ac e ís icas da aquisição, ais como meios de pagamen o, cobe u a geog á ica ou indús ia, explicam a pe o mance ope acional pós-aquisição. No en an o, encon a am di e enças na pe o mance ope acional de longo p azo en e aquisições amigá eis ou hos is, concluindo que a pe o mance de e io a após aquisições hos is e ende o e s. A ala ancagem da adqui en e an es da aquisição pa ece não e impac o sob e o desempenho após a ope ação, enquan o a de enção de ele ados ní eis de cash pelo adqui en e é nega i amen e elacionado com es e desempenho, o que suge e que emp esas com excesso de cash so em de ine iciência na u ilização do ee cash low e são mais p opensas a aze aquisições pob es. Os au o es concluí am ainda que aquisições de g andes emp esas al o esul am em melho en abilidade da emp esa combinada enquan o a aquisição de pequenas emp esas al o le a a um declínio de en abilidade. A in es igação acima e e ida es á em linha com es udos empí icos an e io es, ais como Muelle (1980), Ghosh (2001), Moelle e Schlingemann (2004), Ra ensc a e Sche e (1987) (ci ados no Anexo 2) que documen am uma insigni ican e al e ação da pe o mance ope acional após p ocessos de F&A. Dicke son e al. (1997)3 encon a am e idência empí ica de um declínio ao ní el da pe o mance ope acional após F&A num es udo baseado no Reino Unido. Na Eu opa, Gugle e al. (2003)4 documen a am um signi ica i o declínio das endas após a aquisição e um insigni ican e aumen o dos esul ados da emp esa combinada. Healy e al. (1992) analisa am o desempenho ope acional pós-aquisição das emp esas combinadas usando como amos a as 50 maio es usões en e emp esas indus iais co adas dos EUA, concluídas en e 1979 e 1984, e encon a am e idência empí ica de que as emp esas combinadas ap esen am melho ias signi ica i as na en abilidade dos a i os ela i amen e às emp esas da sua indús ia, le ando a e o nos do cash low ope acional supe io es após a ope ação. As emp esas man i e am o seu ní el de in es imen o compa a i amen e à sua indús ia, o que indica que as emp esas  3 Ci ado no Anexo 2. 4 Ci ado no Anexo 2. 8  combinadas não diminuem o seu in es imen o, que pode ia coloca em causa o c escimen o de longo p azo. Assis i am a uma elação posi i a en e os aumen os dos cash lows ope acionais e os e o nos ano mais em o no do anúncio da usão, o que indica que a eação do p eço das ações às usões é impulsionada pela expec a i a de ganhos económicos após a ansação. Os esul ados mos a am ainda que os cash lows das emp esas caí am ace à média ap esen ada an es das ope ações, mas as emp esas não en ol idas em usões ap esen am uma diminuição conside a elmen e supe io . Assim, a pe o mance ope acional após p ocessos de F&A melho a ela i amen e ao benchma k. Ou os au o es, como Linn e Swi ze (2001)5 nos EUA ou Powell e S a k (2005)6 no Reino Unido, documen am melho ias signi ica i as na pe o mance ope acional pós- aquisição. 2.3 Sec o imobiliá io: o caso dos Real Es a e In es men T us s (REIT) O núme o de es udos sob e F&A en e Real Es a e In es men T us s (REIT) é na u almen e mais eduzido, uma ez que se a a de um se o especí ico de a i idade. Dada a ele ância pa a o p esen e es udo, enuncia emos de seguida algumas das conclusões ob idas nes e âmbi o. 2.3.1. Ca ac e ís icas e e olução dos REIT Os REIT são uma ealidade nos Es ados Unidos há já mais de um século e são conhecidos como sendo eículos iscalmen e anspa en es. Exis em ês ipos de REIT: os Equi y REIT que in es em e de êm di e amen e as p op iedades, sendo a ecei a p o enien e di e amen e da de enção e ges ão dos imó eis; os Mo gage REIT que in es em em hipo ecas sob e bens imó eis sob duas o mas, ou comp ando uma hipo eca já exis en e ou emp es ando dinhei o aos p op ie á ios, sendo que a ecei a des e ipo de eículos ad ém do ju o cob ado ou do di e encial de ju os (no caso da comp a de hipo ecas); e os Hyb id REIT que in es em an o em equi y como em mo gage.  5 Ci ado no Anexo 2. 6 Ci ado no Anexo 2. 9  Um REIT in es e no se o imobiliá io e de hipo ecas e usu ui de um a amen o iscal especial quando quali icado como al, podendo deduzi os di idendos que dis ibui aos seus acionis as. No en an o, na exis ência de um p ejuízo, es e não pode se conside ado como um c édi o iscal pa a os acionis as (Allen e Si mans, 1987). Pa a usu ui des a isenção iscal, a emp esa em de cump i de e minados equisi os, como sejam equisi os de o ganização, de dis ibuição de di idendos, do ipo de ecei as e de a i os, en e ou os. Os equisi os a iam com a geog a ia, con udo os mais impo an es são que os REIT êm que dis ibui pelo menos 95 po cen o dos esul ados como di idendos; são ob igados a man e uma base acionis a ela i amen e di e si icada, es ão p oibidos de se de idos em 50 po cen o ou mais das suas ações po cinco ou menos acionis as; êm que e um mínimo de 100 acionis as; não podem se undos echados (closely held unds); 75 po cen o dos seus a i os de em se hipo ecas, ações de imó eis, dinhei o ou í ulos de dí ida pública; o esul ado de endas, hipo ecas e ganhos da enda de imó eis de e cons i ui no mínimo 75 po cen o da enda b u a; não de em e luc os acumulados dos anos em que não e am quali icados; de em con a a p o issionais imobiliá ios independen es pa a a ealização de a i idades especí icas de ges ão e, inalmen e, a p op iedade eal não de e se de ida p imei amen e pa a enda no cu so o diná io dos negócios (Allen e Si mans, 1987; Li e al., 2001). Des e modo, se o REIT sa is az as condições de quali icação é isen o de impos os e os seus acionis as e i am a dupla ibu ação. De aco do com Li e al. (2001), o c escimen o dos REIT como eículos de in es imen o imobiliá io comp o a que mui os in es ido es ac edi am que es a quali icação con e e um bene ício iscal líquido pa a os acionis as. A e olução des e ipo de undos ao longo das úl imas décadas pode se obse ada no G á ico 1 onde é ap esen ada a e olução do núme o de REIT en e 1972 e 2002, no G á ico 2 onde é e idenciada a capi alização bolsis a des e ipo de undos du an e o mesmo pe íodo e, inalmen e, no G á ico 3 onde se pode cons a a o e o no o al anual compos o des e ipo de eículos em compa ação com o e o no de ou os a i os du an e o mesmo pe íodo.   10  G á ico 1 – C escimen o do núme o de REIT, 1972 - 2002  Fon e: NAREIT 7 G á ico 2 - E olução da capi alização bolsis a de REIT Fon e: NAREIT  7 Na ional Associa ion o Real Es a e T us s (h p://www. ei .com), acedido em Ma ço de 2013.  0 50 100 150 200 250 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 Mo gage Equi y To al 0 20.000 40.000 60.000 80.000 100.000 120.000 140.000 160.000 180.000 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 Mo gage Equi y To al 11  G á ico 3 – Re o no de REIT Fon e: NAREIT 8 2.3.2. Po que oco em F&A nes e se o ? Segundo Womack (2012) e Eichhol z e al. (2008), as F&A no sec o imobiliá io oco em po que emp esas com melho capacidade de ges ão adqui em ou as que possuem opo unidades não explo adas pa a eduzi cus os e aumen a ganhos (Ine icien Managemen Hypo hesis). Se a ine iciência é o p incipal mo i o ap esen ado, de e íamos obse a um melho desempenho a longo p azo após es es p ocessos. Con udo, Campbell e al. (2009a) demons a am um declínio de pe o mance a longo p azo após usões de REIT. Um equisi o undamen al pa a que os undos de in es imen o imobiliá io (REIT) man enham o seu s a us de isenção iscal é que 95 po cen o dos seus esul ados sejam dis ibuídos como di idendos. Con udo, embo a e i ando a dupla ibu ação, o ecebimen o des e di idendo implica uma ca ga adicional de Impos o sob e o Rendimen o de Pessoas Singula es (IRS) pa a os acionis as. Se, po um lado, alguns au o es a gumen am que azões iscais não se ão um mo i o pa a as F&A, dada a isenção iscal dos REIT (Allen e Si mans, 1987); po ou o lado, ou os au o es  8Na ional Associa ion o Real Es a e T us s (h p://www. ei .com), acedido em Ma ço de 2013. 12,4 10,7 8,0 7,3 02468101214 Equi y REITs (publicly aded) S&P 500 NASDAQ Composi e Dow Jones Indus ials Re o no de REITs Re o no To al anual compos o (%): 1971-2002 12  a gumen am que as usões podem se mo i adas pela en a i a da ges ão em eduzi o IRS pa a os seus in es ido es, u ilizando in es imen os em F&A que eduzam os esul ados an es de impos o e, po sua ez, os di idendos e que simul aneamen e aumen em os cash lows e alcancem ganhos u u os a a és do aumen o do p eço das ações (Li e al., 2001). Es es au o es cons a a am que o pe íodo an e io à Economic Reco e y Ac (ERA) nos EUA de 1981, com axas de impos o ela i amen e mais al as, es á associado a eações de me cado ao anúncio de F&A mais posi i as e signi ica i as em elação ao pe íodo pós ERA, com axas de impos o mais baixas. Os seus esul ados mos am ainda que os REIT adqui en es se oca am em al os REIT em oposição aos não REIT. Es es esul ados são consis en es com os a gumen os dos mo i os iscais, os quais suge em que REIT com p ejuízos iscais são al os a aen es. Se pa a as F&A em ge al a edução do isco a a és da di e si icação se ap esen a como uma explicação pa a es es p ocessos, no caso dos REIT es e mo i o já não pa ece ão álido dada a es ição dos a i os em que podem in es i . Des e modo, subsis em ainda mo i os como a en a i a de cap a economias de escala e expandi o c escimen o ou a explicação baseada no excesso de con iança dos adqui en es (Hub is Hipo hesis p opos o po Roll (1986)). Pa a Shen e al. (2011) es es dois úl imos mo i os possuem alguma impo ância. Dadas as es ições dos REIT, a aquisição de bens imó eis ou de ou as emp esas ap esen a-se como a opção mais con enien e pa a c esce , sendo que usões ho izon ais apa en am se um in es imen o legí imo. Con udo, o declínio de pe o mance demons ado po Campbell e al. (2009a) e a legi imidade do in es imen o em F&A ho izon ais suge em que os ges o es dos REIT podem so e de excesso de con iança e en ol e -se em p ocessos de des uição de alo pa a sa is aze o seu p óp io ego. Ling e Pe o a (2011) analisa am quais as ca ac e ís icas com mais p obabilidade pa a que um REIT es eja num p ocesso de F&A encon ando e idência de que são mais susce í eis de se o na em emp esas al o quando ela i amen e pequenos, se não ope am como uma umb ella ope a ing pa ne ship (UPREIT)9, se êm pouca liquidez  9 Um UPREIT consis e numa es u u a que se o nou popula na década de 1990 e que pe mi e di e i ou e i a comple amen e impos os sob e ganhos de capi al quando um indi íduo ou emp esa p e ende ende imó eis. Al e na i amen e à enda do imó el, o p op ie á io con ibui pa a uma UPREIT em oca de í ulos denominados "unidades de pa ce ias ope acionais" ou "unidades de sociedade limi ada". As unidades de pa ce ia são a aliadas pelo mesmo alo com que a p op iedade con ibuiu pa a o undo. 13  mas um ele ado di idend yield e se de idas po in es ido es ins i ucionais. Os au o es analisa am ainda di e enças en e as ca ac e ís icas das emp esas co adas e não co adas concluindo que adqui en es não co ados são mais p opensos a adqui i REIT menos ala ancados e com baixo desempenho ope acional. Po ou o lado, adqui en es co ados es ão mais ocados na aquisição de REIT al amen e ala ancados, com maio pa icipação ins i ucional e com esul ados ope acionais supe io es. Os de e minan es dos e o nos ano mais ambém di e em en e aco dos de emp esas co adas ou não co adas, supo ando a hipó ese dos au o es de que adqui en es co ados, no malmen e mais ocados em aumen a a dimensão e o pode de me cado, endem a adqui i REIT que são al amen e ala ancados e en á eis. Campbell (2002) a gumen a que ques ões de co po a e go e nance são menos impo an es em F&A de REIT dado o seu ambien e de egulação e de in es imen o especí ico. O au o p o a ainda a quase inexis ência de aquisições hos is en e REIT, ambém documen ada po Allen e Si mans (1987), Campbell e al. (2001), Campbell e al. (2005), Shen e al. (2011), Eichhol z e al. (2008)10 e Campbell e al. (2009b). 2.3.3. Pe o mance inancei a A análise empí ica sob e a c iação de alo das F&A pa a o se o imobiliá io é na sua maio ia assen e na me odologia dos e en s udies. Em e mos ge ais, a li e a u a do se o imobiliá io documen a que o e o no ano mal pa a as emp esas al o des e se o ap esen a uma magni ude in e io compa ada com emp esas de ou as indús ias (Eichhol z e al., 2008; McIn osh e al., 1989; Campbell e al., 2001; Elayan e Young, 1994; Sahin, 2005). Pa a Campbell (2002)11 es e esul ado pode se jus i icado pela uni o midade da composição dos a i os dos REIT que impede  Con a iamen e à enda do imó el, essa ansação não c ia um e en o ibu á el. A maio ia dos g andes REITs são UPREITs. Na es u u a básica UPREIT, odas as p op iedades REIT são adqui idas e de idas, di e a ou indi e amen e, pela sua umb ella pa ne ship. A umb ella pa ne ship é a en idade a a és da qual o REIT ope a e ecolhe oda a enda das p op iedades, azão pela qual a umb ella pa ne ship é comumen e e e ida como a pa ce ia ope acional. Assim, o REIT não possui di e amen e quaisque imó eis na es u u a UPREIT, mas possui in e esses subs anciais na pa ce ia ope acional. 10 “An explana ion o he absence o hos ile akeo e s in he lis ed eal es a e sec o migh be ha he anspa ency c ea ed by he REIT-s uc u e leads o a educ ion o agency p oblems. Lowe agency p oblems will diminish he necessi y o he p esence o s ong go e nance and moni o ing mechanisms o example he p essu e o he ma ke o co po a e con ol h ough hos ile akeo e s”. 14  a in eg ação e ical e ainda pela di usão da p op iedade po um g ande núme o de p op ie á ios. Ou a explicação possí el es á na inexis ência de aquisições hos is bem- sucedidas de REIT (Campbell e al., 2001). Apesa da consonância ela i amen e à magni ude in e io do e o no, assis e-se ambém nes e se o a uma di e gência nos esul ados encon ados quan o ao desempenho após a ope ação. De seguida, enunciamos alguns es udos pa a as ês na u ezas de esul ados obse ados, aqueles que documen am uma melho ia signi ica i a no desempenho pós-aquisição, ou os que ela am uma de e io ação signi ica i a e ainda aqueles que não encon am al e ações signi ica i as no desempenho. Em alguns es udos, a pesquisa empí ica demons ou que a eação do me cado ao anúncio de F&A nes e se o é posi i a e signi ica i a, sendo ge almen e e en os de c iação de iqueza pa a o acionis a, Womack (2012), Allen e Si mans (1987), Li e al. (2001), Ling e Pe o a (2011), Sahin (2005), Campbell e al. (2003), Campbell e al. (2005)12 e McIn osh e al. (1989). Womack (2012) documen a que as ansações que en ol em emp esas não quali icadas como REIT ap esen am um e o no ano mal supe io dada a maio p obabilidade do uso de cash como o ma de pagamen o. Pa a Li e al. (2001) es e e o no ano mal é mais consis en e com an agens iscais da aquisição do que com ganhos de pode de me cado. Já Allen e Si mans (1987) concluí am que o e o no ano mal posi i o pa a os acionis as da emp esa adqui en e esul a de melho ias de ges ão uma ez que o alo c iado é supe io em aquisições en e REIT do mesmo ipo. Campbell e al. (2003) explica am o e o no ano mal posi i o como esul ado do p émio ecebido pela con i mação do oco geog á ico, pela in o mação posi i a ansmi ida pelo uso de inanciamen o di e amen e alocado ao p oje o e po um sinal posi i o dado ao me cado quando a ansação é inanciada po pa icipações omadas po ins i uições inancei as.  12 “We ind ha weal h e ec s om cen al manage ial changes a e posi i ely ela ed o he deg ee o which paymen akes he o m o con e ible equi y uni s o UPREIT subsidia ies, and o he minimum lock-up pe iod o hose uni s p io o con e sion. The posi i e e ec s o longe lock-ups a e e idence ha inancing s uc u e can be used o educe agency and in o ma ion cos s ela ed o manage ial es uc u ing in public-p i a e me ge s”. 15  Po ou o lado, exis e ambém e idência empí ica que e ela uma eação nega i a do me cado a es as ope ações, Campbell e al. (2001), Campbell e al. (2006), Campbell e al. (2009a), Campbell e al. (2009b), Shen e al. (2011) e Sahin (2005). Shen e al. (2011) e Sahin (2005) demons a am que a espos a do me cado ende a se nega i a pa a os REIT adqui en es ap esen ando no longo p azo uma pe o mance in e io ao me cado ou à indús ia. Con udo obse a am um e ei o do anúncio nega i o e signi ica i o pa a al os co ados e um e ei o posi i o e signi ica i o pa a emp esas al o não co adas. Es es dois esul ados em conjun o são consis en es com a hub is hipo hesis, onde os ges o es se baseiam no seu ego pessoal e não na c iação de alo pa a os acionis as. Campbell e al. (2001) a ibuí am es e esul ado nega i o ao sinal que o inanciamen o da ope ação a a és de ações o nece ao me cado de que as ações es ão sob ea aliadas. Campbell e al. (2006)13 a gumen am que es e e ei o no caso de REIT não se á ão álido já que es a o ma de inanciamen o é expec á el dada a condição que es as emp esas êm de dis ibui di idendos e po an o de não acumulação de cash que lhes pe mi a inancia F&A. Ou os au o es es uda am es e se o e documen a am um e o no não signi ica i o pa a a emp esa adqui en e. Segundo Eichhol z e al. (2008), as s ock bids esul am em e ei os na iqueza da emp esa al o insigni ican es explicados pela homogeneidade dos a i os das emp esas do se o imobiliá io que não pe mi e a c iação de sine gias subs anciais em F&A e ainda pela anspa ência dos REIT que pe mi e a alia com maio p ecisão os impac os da usão le ando a eações de meno ampli ude no p eço das ações. 2.3.4. Pe o mance ope acional No campo da análise da pe o mance ope acional pa a o se o imobiliá io, em especial pa a os REIT, no a-se alguma escassez de es udos compa a i amen e com aqueles que u ilizam a me odologia dos e en s udies. Eichhol z e al. (2008) analisa am medidas de pe o mance ope acional e inancei a de emp esas al o des e se o an es de F&A e encon a am e idência empí ica de que as  13 “Because s ock inancing is expec ed, he signal ha is sen by he choice o s ock inancing in con en ional i ms is cancelled o he case o REITs. (..) We ind e idence ha pos -me ge unde pe o mance is ela ed o a signal o asymme ic in o ma ion sen by managemen ’s decision o use s ock inancing, and does no esul om he s uc u al implica ions o s ock inancing i sel ”. 22  - Re u n on Asse s (ROA), ou Rendibilidade do A i o, ob ido pela di isão do EBITDA pelo A i o To al, como medida de p odu i idade; - Re u n on Equi y (ROE), ou Rendibilidade dos Capi ais P óp ios, ob ido pela di isão do Resul ado Líquido pelo Capi al P óp io, como medida do desempenho económico; - Re u n on In es ed Capi al (ROIC), ou Re o no do Capi al In es ido, ob ido pela di isão do EBITDA pelo To al do Capi al, como medida da e iciência do To al do Capi al Emp egue; - EBITDA Ma gin, ou Ma gem EBITDA, ob ido pela di isão do EBITDA pelo To al das Recei as, como medida de endibilidade; - Cash Flow Re u n (CFR), ou Re o no de Fluxo de Caixa, ob ido pela di isão do Fluxo de Caixa Ope acional pelo To al do A i o, como medida da e iciência da emp esa em u iliza os seus a i os pa a ge a alo ; - Loan o Value (LTV), ob ido pela di isão do To al da Dí ida pelo To al do A i o, como medida do g au de endi idamen o. A nossa análise undamen ou-se na obse ação da e olução da cada uma das a iá eis acima mencionadas a a és da sua a iação pe cen ual. Pos e io men e, o am calculados os ácios de desempenho económico e igualmen e obse ada a sua e olução. Uma ez que es a e olução pode se explicada pela a iação do p óp io se o de a i idade e de o ma a isola o e ei o da aquisição, p ocedemos ao cálculo da a iação dos ácios ajus ada pelo benchma k, sub aindo a a iação do benchma k à a iação da amos a, pa a cada ano e pa a cada emp esa a aliando apenas o impac o do e en o, con o me Healy e al. (1992). Os dados do benchma k o am igualmen e ob idos com ecu so à base de dados Capi al IQ, a a és de uma pesquisa de odas as emp esas quali icadas como REIT, da qual esul ou um o al de 1.691 emp esas, mui as das quais não pude am se conside adas po al a de dados que pe mi issem o cálculo dos ácios a que nos p opusemos analisa . Con udo o benchma k oi ep esen ado em média po 330 emp esas pa a cada um dos ácios. 23  De o ma a a e igua a signi icância es a ís ica das a iações dos ácios e dos ácios ajus ados pelo benchma k, eco emos ao es e Wilcoxon signed ank es ( - es ) de o ma a es a se as medianas (médias) des as a iações são es a is icamen e di e en es de ze o. Após a análise da e olução do desempenho económico, ealizou-se uma in es igação aos a o es subjacen es às emp esas que possam in luencia es a e olução, p ocedendo- se à es imação da seguin e eg essão: Y=α+β1.X1+β2.X2+β3.X3 (3) Como a iá eis dependen es (Y) de inimos a a iação acumulada no ano 3 após a ope ação pa a cada um dos ácios, ajus ados e não ajus ados. Como a iá eis independen es, ou seja, aquelas que podem in luencia a e olução do desempenho após a ope ação, o am u ilizadas o peso do o al do a i o da adqui ida no o al do a i o da adqui en e na da a de anúncio, o Loan o Value no ano an e io à ansação e o loga i mo do o al do a i o da adqui en e no ano an e io à ansação. Es as a iá eis a igu am-se c uciais pois pe mi em a e igua a é que pon o o g au de endi idamen o, a dimensão da emp esa e o peso ela i o da adqui ida na adqui en e podem impac a os esul ados obse ados, conduzindo à c iação ou à des uição de alo após ope ações des a na u eza. As eg essões linea es o am sujei as ao es e de Whi e de o ma a alida a signi icância es a ís ica dos coe icien es. 24  5. Resul ados empí icos O nosso es udo undamen ou-se na análise das médias e medianas das a iações acumuladas absolu as e pe cen uais das a iá eis e dos ácios desc i os an e io men e. De salien a que os esul ados baseados em médias são mais olá eis do que aqueles baseados em medianas de ido à in luência dos ou lie s. Assim, i emos oca a desc ição dos esul ados nas medianas, embo a não deixando de ap esen a os esul ados das médias que, po no ma, seguem a mesma endência. 5.1 Va iá eis Tal como pode se obse ado na Tabela 6, a maio ia das a iá eis ap esen a um c escimen o sus en ado ao longo dos anos pos e io es à ope ação. Obse ando o compo amen o das medianas das a iações acumuladas absolu as, apenas o o al do a i o e o o al do capi al (conside ado como a soma da dí ida e do capi al p óp io) ap esen am um ligei o dec éscimo no inal do segundo ano após a ansação, enquan o a média das a iações acumuladas absolu as apenas é nega i a no caso do cash low ope acional. No inal do e cei o ano após a ope ação, o o al da dí ida e o o al do a i o ap esen am as a iações (medianas) mais signi ica i as, sendo que o c escimen o da dí ida é supe io ao c escimen o do a i o, o que suge e que es es p ocessos são acompanhados po um aumen o do endi idamen o das emp esas adqui en es. A elação en e a e olução do o al da dí ida e do o al do a i o i á se ap o undada pos e io men e. Po ou o lado, os esul ados líquidos ap esen am a meno a iação pe cen ual ês anos após a ope ação o que, ace ao expos o, pa ece con i ma um aumen o de cus os com o se iço de dí ida. De o ma ge al, assis imos a um aumen o acen uado das a iá eis do balanço que indiciam um aumen o de dimensão, o que não é necessa iamen e e le ido em e mos de esul ados. 25  Tabela 6 -Va iação das a iá eis – amos a global A Tabela 7 mos a a e olução das mesmas a iá eis quando são excluídas da análise as emp esas adqui en es que pa icipa am em á ias ope ações ele an es num cu o pe íodo de empo e pode se obse ado que de o ma ge al a endência se man em ace ao expos o acima. Con udo, de emos salien a que pa a a maio ia das a iá eis a ampli ude do c escimen o diminui signi ica i amen e, com exceção da a iação da dí ida cuja a iação pe cen ual é bas an e supe io nos dois p imei os anos após a ope ação, man endo-se a a iação pe cen ual acumulada no e cei o ano em 166%, al como na amos a global, o que indicia que emp esas que pa icipam em á ias ope ações e ão, po no ma, uma dimensão supe io que as capaci a de eco e em meno escala à dí ida ex e na. Ano1 Ano 2 Ano 3 Ano1 Ano 2 Ano 3 Mediana 2 028 1 966 2 442 81,2% 87,6% 134,1% Média 3 596 3 884 4 436 190,9% 217,0% 233,2% Mediana 90 110 121 62,2% 76,8% 100,3% Média 174 223 238 207,4% 280,7% 252,1% Mediana 49 58 82 47,5% 70,7% 90,0% Média 105 147 154 219,3% 218,8% 163,3% Mediana 75 88 96 62,9% 95,5% 82,7% Média 226 184 196 169,5% 168,1% 174,1% Mediana 161 201 239 66,4% 92,5% 110,0% Média 295 343 399 146,1% 174,0% 182,9% Mediana 30 35 55 67,8% 103,9% 77,2% Média 25 36 115 266,4% 337,6% 356,5% Mediana 1 022 1 155 1 217 91,4% 105,5% 165,8% Média 2 214 2 524 2 762 2175,1% 2542,5% 2432,3% Mediana 550 631 730 76,8% 85,8% 95,8% Média 1 161 1 164 1 427 135,5% 165,4% 228,3% Mediana 1 886 1 847 2 251 84,3% 85,5% 119,8% Média 3 375 3 650 4 157 198,9% 226,8% 243,7% EBIT Cash low Ope acional Amos a global To al da Dí ida Capi al P óp io Capi al To al Recei as o ais Resul ado líquido Δ Absolu a (Milhões de dóla es) Δ Pe cen ual A i o To al EBITDA 26  Ao con á io do obse ado na amos a global, assis imos na amos a eduzida a uma diminuição da mediana da a iação absolu a acumulada do cash low ope acional e do o al da dí ida no úl imo ano em análise. Tabela 7 -Va iação das a iá eis – amos a eduzida 5.2 Pe o mance Ope acional A Tabela 8 ap esen a os p incipais indicado es das emp esas que pa icipam nes e ipo de ope ações no ano an e io à ansação. Em média (e mediana) os ácios de desempenho económico e endi idamen o são supe io es ao do sec o . Es e esul ado indicia que as emp esas com melho pe o mance ope acional dispõem de mais capacidade pa a ealiza es e ipo de ope ações. Es e esul ado é consis en e com a Ine icien Managemen Hypo hesis em que as melho es emp esas adqui em emp esas pio ge idas e, ainda, com os esul ados obse ados po Ma yno a e al. (2006) de que as emp esas adqui en es supe a am a pe o mance da indús ia an çes dos p ocessos de F&A. Ano1 Ano 2 Ano 3 Ano1 Ano 2 Ano 3 Mediana 1 952 1 719 1 858 88,8% 90,1% 114,2% Média 3 372 3 146 3 457 243,7% 262,6% 259,7% Mediana 88 99 114 84,4% 74,6% 73,8% Média 160 163 179 304,3% 363,5% 350,5% Mediana 44 47 52 45,0% 56,7% 76,7% Média 98 104 136 309,6% 215,6% 201,4% Mediana 62 78 60 79,0% 110,5% 76,2% Média 265 179 191 219,4% 203,7% 189,2% Mediana 151 177 180 104,0% 111,7% 103,6% Média 255 253 288 195,0% 221,0% 216,6% Mediana 14 15 29 81,1% 120,0% 77,2% Média 3 18 148 374,3% 473,3% 474,0% Mediana 976 1 018 941 110,8% 109,6% 165,8% Média 1 990 1 888 1 864 3326,9% 3998,9% 3723,2% Mediana 563 580 701 81,9% 95,0% 85,4% Média 1 190 1 149 1 468 138,1% 150,7% 167,6% Mediana 1 789 1 583 1 666 94,7% 91,0% 112,3% Média 3 181 3 006 3 305 254,7% 277,5% 275,8% EBIT Cash low Ope acional Recei as o ais Resul ado líquido To al da Dí ida Capi al P óp io Capi al To al Amos a eduzida Δ Absolu a (Milhões de dóla es) Δ Pe cen ual A i o To al EBITDA 27  Tabela 8 – Pe o mance Ope acional - amos a global *, **,*** signi ica que ambas as amos as são es a is icamen e di e en es pa a um ní el de signi icância de 10%, 5% e 1%, espe i amen e. 16 Os esul ados são semelhan es se analisa mos unicamen e a amos a eduzida (Tabela 9). Embo a nes e caso o e u n on equi y (ROE) e o cash low e u n (CFR) não sejam es a is icamen e di e en es en e as emp esas adqui en es e as es an es emp esas do sec o .  16 O es e de Mann–Whi ney U oi u lizado po o ma a es a se as amos as (amos a global e benchma k) são es a is icamen e di e en es. Mediana 8,1% 6,3% Média 8,6% 6,3% Mediana 9,8% 7,9% Média 17,2% 8,1% Mediana 8,2% 6,7% Média 7,9% 6,9% Mediana 5,3% 4,9% Média 6,7% 5,0% Mediana 66,1% 51,0% Média 65,3% 49,8% Mediana 51,1% 47,9% Média 49,9% 48,4% (5,59) (1,73) *** ** *** * *** (4,17) (2,20) Mann- Whi ney U es (3,79) (1,68) ROA * Ma gem EBITDA ROE Ano -1 Amos a global Pe o mance ope acional Pe o mance ope acional benchma k CFR LTV ROIC 28  Tabela 9 – Pe o mance Ope acional - amos a eduzida *, **,*** signi ica que ambas as amos as são es a is icamen e di e en es pa a um ní el de signi icância de 10%, 5% e 1%, espe i amen e.17 5.3 Va iações absolu as A Tabela 10 ap esen a as a iações acumuladas dos ácios en e o ano an e io à ansação (ano -1) e os 3 anos pos e io es à ansação. A e olução dos indicado es de pe o mance ope acional, ROA, ROIC, CFR e ma gem EBITDA, no pe íodo pos e io à aquisição é nega i a. Es a e olução é nega i a pa a odos os anos em análise, sendo que se ag a a no úl imo ano. A ma gem EBITDA oi o indicado económico que ap esen ou uma a iação nega i a supe io , chegando no e cei o ano a uma queda acumulada de 2,7%. O indicado de endi idamen o (LTV – Loan o Value) ap esen a uma a iação (média e mediana) acumulada posi i a e com endência c escen e, indicando um aumen o de endi idamen o. Es es esul ados suge em uma deg adação da a i idade ope acional dos REIT após p ocessos de F&A.  17 O es e de Mann–Whi ney U oi u lizado po o ma a es a se as amos as (amos a eduzida e benchma k) são es a is icamen e di e en es. Mediana 7,5% 4,8% Média 7,3% 5,9% Mediana 9,2% 7,9% Média 11,5% 8,1% Mediana 7,2% 5,4% Média 6,1% 6,4% Mediana 4,9% 4,3% Média 6,9% 4,8% Mediana 63,0% 43,9% Média 61,4% 48,0% Mediana 52,8% 47,9% Média 49,6% 48,4% ** ** ** ** (2,96) (1,08) (2,72) (1,34) (3,29) (1,98) Ano -1 Mann - Whi ney U es LTV ROIC CFR ROA ROE Amos a eduzida Ma gem EBITDA Pe o mance ope acional Pe o mance ope acional benchma k 29  Consis en e com os esul ados ob idos po Ma yno a e al. (2006) e Dicke son e al. (1997), e i icámos que nos anos subsequen es à ope ação assis e-se a uma edução do desempenho ace ao ano an e io à ope ação (ano -1), especialmen e e iden e no e cei o ano após a aquisição, o que coloca em causa a c iação de alo após p ocessos de F&A. Tabela 10 - Va iação da Pe o mance Ope acional – amos a global *, **,*** signi ica es a is icamen e di e en e de ze o pa a um ní el de signi icância de 10%, 5% e 1%, espe i amen e.18 Na Tabela 11 cons am as a iações acumuladas dos indicado es pa a a amos a eduzida. Também aqui se e i ica uma a iação acumulada nega i a ace ao ano an e io à ansação, pa a o ROA, ROIC e CFR. Es es esul ados são in e io es aos esul ados ob idos na amos a global, indiciando que as emp esas que e e uam menos ansações ap esen am uma meno diminuição da pe o mance ope acional. Mais uma ez, assis e-se a um aumen o signi ica i o (e supe io ao e i icado na amos a global) do ní el de endi idamen o, que a inge os 4,9% e 4%, espe i amen e no  18 O es e Wilcoxon signed ank es ( - es ) oi u ilizado pa a es a se as medianas (médias) das a iações dos ácios são es a is icamen e di e en es de ze o. Ano 1Ano 2Ano 3 Mediana -0,9 *** -0,7 ** -1,2 *** Média -1,3 ** -1,1 ** -1,7 *** Mediana -0,8 -1,6 -1,2 Média -5,4 -4,6 -5,0 Mediana -0,9 *** -0,8 ** -1,1 *** Média -1,5 ** -1,2 ** -1,9 ** Mediana -0,4 * -0,6 * -0,8 ** Média -0,4 -0,7 * -1,2 ** Mediana -1,2 ** -1,7 ** -2,7 ** Média -3,3 * -2,5 -5,5 ** Mediana 2,1 ** 2,1 ** 3,0 * Média 4,7 ** 4,8 ** 4,8 ** ROIC Δ (p.p.) CFR Amos a global Ma gem EBITDA LTV ROA ROE 30  1º e 2º ano após a aquisição, o que indicia que es as emp esas e ão maio necessidade de eco e a dí ida ex e na como mé odo de inanciamen o das ope ações de F&A. De um modo ge al, ambém na amos a eduzida se obse a uma de e io ação da pe o mance ope acional, colocando em causa a c iação de alo a a és de p ocessos de F&A. Tabela 11 - Va iação da Pe o mance Ope acional – amos a eduzida *, **,*** signi ica es a is icamen e di e en e de ze o pa a um ní el de signi icância de 10%, 5% e 1%, espe i amen e.19 5.4 Va iações ajus adas pelo benchma k De modo a isola a e olução da pe o mance ope acional da endência da p óp ia indús ia, ap esen amos na Tabela 12, as a iações ajus adas pelo benchma k. A análise da a iação ajus ada pela e olução da indús ia (benchma k) mos a que, pa a o ROA, ROIC e CFR, no e cei o ano, os ácios ap esen am ainda a iações nega i as mas de meno ampli ude, o que signi ica que a e olução do se o só pa cialmen e explica a diminuição de desempenho ope acional das emp esas adqui en es. No caso do  19 O es e Wilcoxon signed ank es ( - es ) oi u ilizado pa a es a se as medianas (médias) das a iações dos ácios são es a is icamen e di e en es de ze o. Ano 1Ano 2Ano 3 Mediana -0,5 ** -0,3 -0,4 * Média -0,7 ** -0,4 -0,6 * Mediana -0,6 -1,6 -2,6 Média 0,2 3,4 0,5 Mediana -0,7 ** -0,4 -0,4 * Média -0,7 ** -0,5 -0,8 * Mediana -0,7 ** -0,7 -0,8 ** Média -0,2 -0,5 -1,0 ** Mediana -1,2 -1,3 -1,3 Média -1,9 -1,7 -1,6 Mediana 4,9 ** 4,0 ** 3,2 * Média 6,5 ** 6,2 ** 6,2 ** Amos a Reduzida Δ (p.p.) CFR Ma gem EBITDA LTV ROA ROE ROIC 31  indicado do endi idamen o, es a a iação é p a icamen e nula pelo que os esul ados indiciam que o p óp io se o eco eu a um maio endi idamen o du an e o pe íodo em análise, pelo que não se pode a i ma que o aumen o do endi idamen o e i icado nas emp esas adqui en es se de e à aquisição ealizada. O dec éscimo ap esen ado ao longo dos anos subsequen es à ope ação, mesmo quando co igido pela e olução da p óp ia indús ia, suge e uma deg adação da pe o mance ope acional das emp esas en ol idas em F&A, colocando em causa a c iação de alo a a és des as ope ações. Tabela 12 - Va iação da Pe o mance Ope acional, ajus ada pelo benchma k – amos a global  *, **,*** signi ica es a is icamen e di e en e de ze o pa a um ní el de signi icância de 10%, 5% e 1%, espe i amen e.20 Quando analisada a amos a eduzida, p esen e na Tabela 13, e i ica-se que a endência se epe e. O CFR ap esen a uma e olução nega i a, em linha com a ap esen ada na amos a global, suge indo uma deg adação da pe o mance ope acional des as emp esas e a ine iciência na u ilização dos ecu sos, apenas em pa e jus i icada pela e olução do benchma k.  20 O es e Wilcoxon signed ank es ( - es ) oi u ilizado pa a es a se as medianas (médias) das a iações dos ácios são es a is icamen e di e en es de ze o. Ano 1Ano 2Ano 3 Mediana -0,8 ** -0,6 * -0,4 ** Média -1,2 ** -0,8 * -1,2 ** Mediana -0,5 -0,8 -1,7 Média -5,4 -4,5 -4,8 Mediana -1,0 ** -0,6 * -0,4 ** Média -1,4 ** -1,0 * -1,4 ** Mediana -0,3 -0,1 -0,6 ** Média -0,3 -0,5 -0,8 ** Mediana -0,1 0,4 -0,4 Média -2,2 -0,9 -3,6 Mediana 1,1 -0,3 0,1 Média 2,7 2,0 2,3 ROIC CFR Amos a global Ma gem EBITDA LTV Δ ajus ada pelo benchma k (p.p.) ROA ROE 38  Bibliog a ia Ag awal, A. e J. F. Ja e (2003), “Do Takeo e Ta ge s Unde pe o m? E idence om Ope a ing and S ock Re u ns”, Jou nal o Financial and Quan i a i e Analysis, 38, p.721-746 Allen, P.R. e C.F. Si mans (1987), “An Analysis o Gaines o Acqui ing Fi m’s Sha eholde s: The Special Case o REITs”, Jou nal o Financial Economics 18:1, p. 175-184 And ade, G., M. Mi chell, e E. S a o d (2001), “New E idence and Pe spec i es on Me ge s”, Jou nal o Economic Pe spec i es, Vol. 15, Nº2, p. 103-120 And ade, G. e E. S a o d (2004), “In es iga ing he Economic Role o Me ge s”, Jou nal o Co po a e Finance, Vol.10, p. 1–36 Campbell, Robe D., Chinmoy Ghosh, e C. F. Si mans (2001), “The In o ma ion Con en o Me hod o Paymen in Me ge s: E idence om Real Es a e In es men T us s (REITs)”, Real Es a e Economics, Vol. 29, Nº 3, p. 361-87 Campbell, R. (2002) “Sha eholde Weal h E ec s in Equi y REIT Res uc u ing T ansac ions: Sell-o s, Me ge s and Join Ven u es”, Jou nal o Real Es a e Li e a u e 10, p. 205-222 Campbell, Robe D., Milena Pe o a e C.F. Si mans (2003), “Weal h E ec s o Di e si ica ion and Financial Deal S uc u ing: E idence om REIT P ope y Po olio Acquisi ions”, Real Es a e Economics, Vol. 31, Nº 3, p. 347–366 Campbell, Robe D., Chinmoy Ghosh e C. F. Si mans (2005), “Value c ea ion and Go e nance S uc u e in REIT Me ge s”, Jou nal o Real Es a e Finance and Economics, Vol. 31(2), p. 225–239 Campbell, Robe D., E asmo Giambona e C.F. Si mans (2006), “The Pos -Me ge Unde pe o mance Anomaly: E idence om REITs”, SSNR Wo king Pape s Se ies Campbell, Robe D., E asmo Giambona, e C.F. Si mans (2009a), “The Long-Ho izon Pe o mance o REIT Me ge s”, Jou nal o Real Es a e Finance and Economics 38, p. 105-114 39  Campbell, Robe D., Chinmoy Ghosh, Milena Pe o a e C. F. Si mans (2009b), “Co po a e Go e nance and Pe o mance in he Ma ke o Co po a e Con ol: The Case o REITs”, Jou nal o Real Es a e Finance and Economics, Vol.29, p. 360-387 Damoda an, A. (2008), “Acquisi ions and Takeo e s”, Handbook o Finance, John Wiley & Sons, Inc Eichhol z, P., Koedijk, K., Schwei ze , M. (2001), “Global P ope y In es men and he Cos o In e na ional Di e si ica ion”, Jou nal o In e na ional Money and Finance 20, p. 349-366 Eichhol z, Pie M.A. e Nils Kok (2008), “How Does he Ma ke o Co po a e Con ol Func ion o P ope y Companies?”, Jou nal o Real Es a e Finance and Economics 36, 141-163 Elayan, F.A. e P. J. Young (1994), “The Value o Con ol: E idence om Full and Pa ial Acquisi ions in he Real Es a e Indus y”, Jou nal o Real Es a e Finance and Economics, Vol .8, p. 167-182 Fama, Eugene (1970), “E icien Capi al Ma ke s: A Re iew o Theo y and Empi ical Wo k”, The Jou nal o Finance, Vol.25, No.2, p.383-417 Healy, Paul M., K ishna G. Palepu, Richa d S. Ruback (1992), “Does Co po a e Pe o mance Imp o e a e Me ge s?”, Jou nal o Financial Economics, Vol. 31, p. 135-75 Li, Jingyu, Fayez A. Elayan e Thomas O. Meye (2001), “Acquisi ions by Real Es a e In es men T us s as a S a egy o Minimisa ion o In es o Tax Liabili y”, Jou nal o Economics and Finance, Vol. 25, Nº 1, p. 115-134 Ling, Da id C. e Milena Pe o a (2011), “Why Do REITs Go P i a e? Di e ences in Ta ge Cha ac e is ics, Acqui e Mo i a ions, and Weal h E ec s in Public and P i a e Acquisi ions”, The Jou nal o Real Es a e Finance and Economics, Vol. 43, Nº 1-2, p. 99-129 Ma yno a, Ma ina, Sjoe d Oos ing, Luc Renneboog (2006), “The Long-Te m Ope a ing Pe o mance o Eu opean Me ge s and Acquisi ions”, Eu opean Co po a e Go e nance Ins i u e (ECGI), Finance Wo king Pape N° 137 40  Ma yno a, Ma ina e Luc Renneboog (2008), “A Cen u y o Co po a e Takeo e s: Wha Ha e We Lea ned and Whe e Do We S and?”, Jou nal o Banking & Finance, Vol.32, Nº 10, p. 2148-2177 McIn osh, W., D.T. O ice e J.A. Bo n, (1989), ‘The Weal h E ec s o Me ge Ac i i ies: Fu he E idence om Real Es a e In es men T us s’, Jou nal o Real Es a e Resea ch 4(3), p. 141-155 Mi chell, M.L. e J.H. Mulhe in (1996), “The Impac o Indus y Shocks on Takeo e and Res uc u ing Ac i i y”, Jou nal o Financial Economics, Vol.41, p. 193-229 Mo ck, R., A. Schlei e , e R. Vishny (1990), “Do manage ial Objec i es D i es Bad Acquisi ions?”, Jou nal o Finance, Vol. 45, p. 31–48 Rod igues, Vasco (1998), “Fusões e Aquisições: A E idência Empí ica”, Economics Wo king Pape s, Nº 3, Faculdade de Economia e Ges ão, Uni e sidade Ca ólica Po uguesa (Po o) Roll, Richa d (1986), “The Hub is Hypo hesis o Co po a e Takeo e s”, Jou nal o Business, Vol.59, Nº 2, p. 197-216 Sahin, O. (2005), “The Pe o mance o Acquisi ions in he Real Es a e In es men T us Indus y,” The Jou nal o Real Es a e Resea ch, Vol.27, p. 321-342 Schlei e , A. e R. Vishny (2003), “S ock ma ke d i en acquisi ions”, Jou nal o Financial Economics 70, p. 295–311 Shen, Yangpin, Tzujui Mao, Chiuling Lu (2011), “Beyond F iendly Me ge s - he Case o REITs”, The 19 h Annual Con e ence on Paci ic Basin Finance, Economics, Accoun ing, and Managemen Womack, Kiplan S. (2012), “Real Es a e Me ge s: Co po a e Con ol & Sha eholde Weal h”, The Jou nal o Real Es a e Finance and Economics, Vol. 44, Nº 4, p. 446-471 Zheng, Bingyong (2008), “A Theo y o Me ge s and Me ge Wa es”, SSNR Wo king Pape s Se ies 41  ANEXOS ANEXO 1 – Resumo das ondas de F&A Onda 1 Onda 2 Onda 3 Onda 4 Onda 5 No a Onda (6?) Pe íodo 1890s-1903 1910s-1929 1950s-1973 1981-1989 1993-2001 2003-p esen e Zona Geog á ica EUA EUA EUA, RU, Eu opa EUA, RU, Eu opa, Ásia EUA, RU, Eu opa, Ásia EUA, RU, Eu opa, Ásia Resul ado F&A Fo mação de Monopólios Fo mação de Oligopólios C escimen o pela di e si icação Eliminação de ine iciências Ajus amen o aos p ocessos de globalização Expansão Global Relacionamen o Concen ação Concen ação Di e si icação Concen ação Concen ação Concen ação Se o es indus iais Hid áulica, Têx eis, Fe o Mo o es a apo , Aço, Caminho-de- e o Ele icidade, Química, Mo o es de Combus ão Pe oquímica, A iação, Ele ónica, Tecnologias de Comunicação Comunicação, Tecnologias de in o mação n.a. Fon es de inanciamen o dominan es / meios de pagamen o Dinhei o Capi al P óp io Capi al P óp io Dí ida inanciada / Ne cash Capi al P óp io Dí ida e Dinhei o Financiados / Ne cash A i idade de F&A Hos is n.a. n.a. Nenhuma (EUA, RU) Nenhuma (Eu opa) Nenhuma (Ásia) Al a (EUA, RU) Nenhuma (Eu opa) Nenhuma (Ásia) Alguma (EUA, RU) Al a (Eu opa) Nenhuma (Ásia) Alguma (EUA, RU) Alguma (Eu opa) Alguma (Ásia) A i idade de F&A T ans on ei iça n.a. n.a. n.a. Alguma Média Al a Ou as especi icidades LBO’s, MBO’s, Going-p i a e deals e alienações Mega Negócios, Alienações Negócios po undos de P i a e-Equi y E en os coinciden es com o início da onda Expansão económica; p ocessos de indus ializa- ção; in odução de no a legislação sob e sociedades; desen ol- imen o das ansações da Bolsa de alo es de No a Io que; Mudanças adicais em ecnologia. Recupe ação económica após c ash do me cado e do im da P imei a Gue a Mundial; Re o ço das leis an i monopolis as. Recupe ação económica após a Segunda Gue a Mundial; Re o ço da egulação sob e conco ência em 1950. Recupe ação económica após a ecessão; al e ações na polí ica de conco ência; Des egulamen- ação do sec o inancei o; No os me cados e ins umen os Financei os (ex. Junk Bonds); P og esso ecnológico da ele ónica. O “Boom” económico e inancei o dos me cados; P ocessos de globalização, ino ação ecnológica, des egulamen- ação e p i a ização. Recupe ação económica após a ecessão em 2000-01. E en os coinciden es com o im da onda C ash bolsis a; es agnação económica; Início da P imei a Gue a Mundial. C ash bolsis a; Início da denominada “G ande Dep essão” C ash bolsis a; C ise pe olí e a, Ab andamen o económico. C ash da bolsis a. C ash da bolsis a. O a aque e o is a do 11 de Se emb o. n.a. (Pode íamos ac escen a a c ise inancei a a pa i de 2007) Fon e: T aduzido e adap ado de Ma yno a e Renneboog (2008) 42  ANEXO 2 - Pe o mance Ope acional Após F&A Nes a abela ap esen amos a pe o mance ope acional das emp esas adqui en es (ou ag upadas). Os esul ados e e em-se a aquisições domés icas bem-sucedidas en e emp esas não inancei as. Tipos de Fusões e Aquisições: OPA – O e a Pública de Aquisição; F – Fusão; F&A – Fusões e Aquisições; FH – Fusões ho izon ais; FV – Fusões e icais; FC – Fusões de conglome ado; FAR (OPAR) – F&A elacionadas (OPA); FANR (OPANR) – F&A não elacionadas (OPA); 2 e 3 g au de elacionamen o é baseado em 2 ou 3 dígi os do CAE (Código de A i idade Económica); A – Aquisição; AA – aquisição amigá el; AH – Aquisição hos il; Ações – Pagamen o em ações na o alidade; Dinhei o: Pagamen o em dinhei o na o alidade; EP – Aquisição elacionada com expansão de p odu o; EPN – Aquisições po ou as azões que não expansão de p odu o. Resul ados: “ ” – Medida de pe o mance aumen a ace ao seu benchma k; “=” – Medida de pe o mance não é signi ica i amen e di e en e do seu benchma k; “ “ – Medida de pe o mance dec esce ace ao seu benchma k. Janela de e en o: 0 – O ano ou o dia do anúncio; (0, nA) – O pe íodo de n anos a pa i do anúncio; Fecho – o dia de conclusão da aquisição; (Fecho, +nD) – O pe íodo de n dias após conclusão a aquisição; (1950, 1972) – O pe íodo de 1950 a 1972; Ní el de signi icância: * - Signi icância não epo ada; a/b/c - Es a is icamen e signi ican e ao ní el de 1%/5%/10% espe i amen e. Es udo Pe íodo Amos a Dimens. Amos a Janela de E en o Tipo de F&A’s Medida de Pe o mance Ope acional Medida de Pe o mance ajus ada po : Resul . , = , Muelle (1980), EUA 1962-72 247 132 124 40 33 (0, +3A) (0, +5A) (0, +5A) (0, +5A) (0, +5A) F&A – Todas ROE, ROA, ROS % C escim. VN % C escim. A i o o al % C escim. Ala anca % C escim. Emp ego Se o b , , b b Muelle (1985), EUA 1950-72 123 Média Anual (1950, 1972) FH FV Quo a de me cado Dimensão e Se o a a Ra ensc a e Sche e (1987), EUA 1975-77 62 (0, +3A) OPA Res. Ope . / A i o Cash Flow / A i o Se o c Se h (1990), EUA 1962-79 102 52 50 102 52 50 (Fecho, 100D) OPA – Todas OPAR OPANR OPA – Todas OPAR OPANR Cash Flow espe ado Cash Flow espe ado Cash Flow espe ado % Re o no exigida % Re o no exigida % Re o no exigida Pe o mance an es da Fusão a a a b b HealA, Palepu e Ruback (1992), EUA 1979-84 50 (0, +5A) As maio es P odu i idade a i o CF Ope acional Ma gem CF Vendas Ro ação A i o % I&D Se o a a = a = Cla k e O ek (1994), EUA 1981-88 25 19 (0, +2A) (0, +3A) F&A al o em di iculdades EBITDA / Recei as Se o a Dicke son, Gibson e Tsakalo os (1997), EUA 1948-77 2914 (0, +5A) F&A – Todas % Re o no a i os (di e en es medidas) Dimensão da emp esa e e ei os especí icos de empo a Linn e Swi ze (2001), EUA 1967-87 413 152 ND (0, +5A) OPA e F Ações FAR Cash Flow / Capi . Bolsis a Se o Ghosh (2001), EUA 1981-95 315 (0, +3A) F&A – Todas F&A – Todas F&A – Todas F&A – Todas Dinhei o Ações FAR AA CF / A i o C escim. VN (CVN) Ma gem CF (MCF) Emp . / VN (E/VN) CVN, MCF, E/VN CVN, MCF, E/VN CVN, MCF, E/VN CVN, MCF, E/VN Se o , Dimensão e M/B a = = c, b, , , a , , b , = , Meeks (1977), EUA 1964-72 161 73 (0, +3A), (0, +5A) (0, +3A), (0, +5A) (0, +3A), (0, +5A) (0, +3A), (0, +5A) Todos Negóc. FAR (3 dig) FANR (3 dig) FANR (2 dig) EBIT / A i o Liq. Se o e en iesamen os con abilis icos , b a, b a, a , Cosh, Hughes e Singh (1980), RU 1967-69 109 116 225 109, 116 109, 116 (0, +3A), (0, +5A) FV FNR Todos FH, FNR FH, FNR Res. Liq. / A i o Liq Res. Liq. / A i o Liq Res. Liq. / A i o Liq C escim. A i o Liq. Racio Ala ancagem Dimensão e Se o , , , b, b b, b 43  Es udo Pe íodo Amos a Dimens. Amos a Janela de E en o Tipo de F&A’s Medida de Pe o mance Ope acional Medida de Pe o mance ajus ada po : Resul . , = , Powell e S a k (2005), RU 1985-93 nd (0, +3A) F&A – Todas CF/Valo Temp Dinh. CF/BV CF/Vendas Se o , Dimensão e M/B a c Ca line, Linn e Yada (2002), RU 1985-94 81 (0, +5A) F&A – Todas Ações FH Pe o m. Ope acion. (EBITDA/VM) Se o a b a Gugle , Muelle , Yu oglu e Zulehne (2003), Mundial 1981-98 1250 889 181 87 15 (0, +5A) Todos Negóc. EUA RU EUR Con . Japão Todos Negóc. EUA RU EUR Con . Japão Resul ado/A i o Resul ado /A i o Resul ado /A i o Resul ado /A i o Resul ado /A i o Vendas/A i o Vendas/A i o Vendas/A i o Vendas/A i o Vendas/A i o Se o b c a a b Ma yno a, Oos ing e Renneboog (2007), Eu opa 1997-01 155 78 10 22 6 104 42 68 34 40 (0, +3A) Todos Negóc. Dinhei o Ações Mix HA F&AA OPA F FAR (4 dig) FANR (4 dig) (EBITDA-WC)/BV Se o , Dimensão e EBITDA/A i = = = Kumps e W e wulghe (1980), Bélgica 1962-74 21 (0, +5A) F Resul ado Liq./C. P. Resul .Liq./A i o % C escim. A i o %C escim. Ala anc. Dimensão e Se o Cable, Pal ey e Runge (1980), Alemanha (RFA) 1964-74 134 (0, +5A) F ROA, ROE, ROS % C escim. A i o % C escim. Vendas Dimensão e Se o = = Buehne (1991), Alemanha 1973-85 31 43 19 17 (0, +3A) FH-EP FH-EPN FV FC ROA, ROE Pe o mance an es da Fusão , b, c , c, Janny e Webe (1980) F ança 1962-72 40 40 40 27 43 (0, +4A) F&A – Todas P o ei ./Capi . P óp. P o ei os/A i o P o ei os/Vendas % C escim. A i o % C escim. Vendas Dimensão e Se o , ácio Vendas/A i . Pee (1980), Holanda 1962-73 35 Nd FH e FC ROS, ROE, ROC % C escim. A i o %C escim. Ala anc. Dimensão e Se o , , Ryden e Edbe g (1980), Suécia 1962-76 25 22 22 22 22 (0, +3A) F&A – Todas ROE, ROA, ROS % C escim. Vendas % C escim. A i o %C escim. Ala anc. % C escim. Emp eg. Dimensão e Se o b , , c Ikeda e Doi (1983), Japão 1964-75 44 (0, +3A) F&A – Todas ROE, ROA Cus os/Vendas Vendas/A i o Vendas/Emp egados C escimen o Vendas Pe o mance dos p incipais conco en es do se o , = = = = = Odagi i e Hase (1989), Japão 1980-87 33 (0, +3A) F&A – Todas F&A – Todas FHA FHA Resul . B u o/A i o C escimen o Vendas Resul . B u o/A i o C escimen o Vendas Dimensão e Se o a Fon e: Ma yno a e Renneboog (2008)