Facul ad de Ciencias Económicas y
Emp esa iales
T abajo de Fin de Más e
Más e en Adminis ación y Di ección de Emp esas
(MBA)
La polí ica de di idendos de las
emp esas co izadas españolas:
Tendencias ecien es
P esen ado po :
José Luis Lozano Pina
Tu elado po :
Félix López I u iaga
Valladolid, 17 de Julio de 2019
"Una de las cosas di e idas sob e el
me cado de alo es es que cada ez que una
pe sona comp a, o a ende, y ambos c een
que son as u os".
William Fea he
1
Resumen
En el p esen e abajo analizamos, pa a el caso español, una endencia que se
es á p oduciendo en múl iples países como es la educción del núme o de
emp esas que dis ibuyen di idendos. Es a educción en el núme o de
pagado as a acompañada po la concen ación de di idendos en un g upo
educido de emp esas.
Pa a ello analizamos la e olución de los di idendos en el me cado español en e
2009 y 2017. En el abajo ambién iden i icamos las di e en es ca ac e ís icas
de las emp esas pagado as y no pagado as de di idendos. Pa a conclui ,
cons a amos la concen ación de los di idendos en España en o no a las
emp esas más g andes y es ables. Po úl imo, ha é un b e e epaso sob e las
al e na i as al pago de di idendos.
Palab as cla e: di idendos, me cado bu sá il, emp esas, España.
Código JEL: C16, G10, G35, N22, N24.
Abs ac
In his pape we analyze, o he Spanish case, a end ha is occu ing in mul iple
coun ies such as he educ ion in he numbe o companies ha dis ibu e
di idends. This educ ion in he numbe o paye s is accompanied by he
concen a ion o di idends in a small g oup o companies.
Fo his, we analyze he e olu ion o di idends in he Spanish ma ke be ween
2009 and 2017. A wo k we also iden i y he di e en cha ac e is ics o he paying
and non-paying companies. To conclude, we see he concen a ion o di idends
in Spain a ound he la ges and mos s able companies. Finally, I will b ie ly
e iew he al e na i es o paying di idends.
2
ÍNDICE
1. INTRODUCCIÓN ......................................................................................... 4
2. FUNDAMENTOS TEÓRICOS ..................................................................... 5
3. DATOS, VARIABLES Y MÉTODO .............................................................. 9
4. RESULTADOS DEL ESTUDIO .................................................................. 11
5. CONCLUSIONES ...................................................................................... 20
6. BIBLIOGRAFÍA .......................................................................................... 22
3
INDICE GRÁFICOS
G á ico 1:Po cen aje de emp esas pagado as de di idendos espec o al o al 11
G á ico 2: E olución de los di idendos ............................................................. 12
G á ico 3: Ac i o To al Medio (Pagado as y No pagado as de di idendos)
…………………………………………………………………………………….13
G á ico 4: Po cen aje de Deuda sob e el Ac i o To al (Pagado as y No
Pagado as de di idendos) ................................................................................ 14
G á ico 5: ROA (Pagado as y No Pagado as de di idendos) ........................... 14
G á ico 6: Edad Media de las Emp esas (Pagado as y No Pagado as de
di idendos) ....................................................................................................... 16
G á ico 7: Concen ación de los Di idendos en las es, cinco y diez p incipales
pagado as ........................................................................................................ 18
ÍNDICE DE TABLAS
Tabla 1: Di e encias signi ica i as en el amaño de las pagado as y no
pagado as de di idendos ................................................................................. 13
Tabla 2: Di e encias signi ica i as en cuan o al po cen aje de deuda .............. 15
Tabla 3: Di e encias signi ica i as en cuan o a la ROA .................................... 16
Tabla 4: Di e encias signi ica i as en cuan o a la edad media ......................... 17
Tabla 5: Mayo es Pagado as de Di idendos (2009-2017) ............................... 19

4
1. INTRODUCCIÓN
Desde el abajo seminal de Modigliani y Mille (1961) han sido nume osos los
es udios académicos sob e la polí ica de di idendos de las emp esas. Además
de la ele ancia de es a decisión pa a el alo de la compañía, uno de los emas
más canden es ha sido un posible descenso en la p opensión a paga
di idendos. Fama y F ench (2001), cons a a on que du an e el pe iodo
comp endido en e 1978 y 1999, se había educido sensiblemen e el núme o de
emp esas no eame icanas que decidían epa i sus esul ados a a és del
pago de di idendos. Pos e io men e Bake y Wu gle (2004) ma iza on esos
esul ados añadiendo nue as eo ías explica i as (la denominada eo ía del
ca e ing), y Fa emi y Bildik (2012) co eja on que la ci a de di idendos epa idos
se había inc emen ado, si bien se había educido el núme o de emp esas
pagado as en odo el mundo. Po el con a io, Julio e Ikenbe y (2004)
comp oba on que no solo los di idendos no se han educido, sino que se han
inc emen ado, aunque ambién es cie o que los di idendos epa idos po las
emp esas es adounidenses son meno es de los espe ados.
La mayo ía de los au o es han cen ado su análisis en las sociedades
no eame icanas, po lo que esul a opo uno una e e encia a es udios ela i os
a o os ámbi os. Así, Eije y Megginson (2008) con i ma on la concen ación de
di idendos en las emp esas de la Unión Eu opea, pues el decil más g ande de
en idades epa e un 81% del di idendo o al. En la misma línea, Ga cía y Ga ido
(2019) mues an las al e na i as al pago de di idendos en el me cado con inuo
español.
Obje i o:
Con el p esen e abajo se p e ende p o undiza en es cues iones: en p ime
luga , si los di idendos ealmen e es án desapa eciendo en España, en segundo
luga , las ca ac e ís icas de las emp esas que en España eligen es a o ma de
emune ación al accionis a y en e ce o y úl imo luga , el g ado de concen ación
exis en e en el pago de es os. La azón que me ha lle ado a ealiza el p esen e
5
es udio es la can idad de abajos ealizados sob e la e olución de los di idendos
y a su ez, la ausencia de es os pa a el me cado con inuo español.
Pa a ealiza es e análisis, hemos seleccionado una mues a de 143
emp esas co izadas en e los años 2009 y 2017, es a ci a a ía cada año en
unción de las en adas, salidas, usiones y desapa iciones de emp esas que se
p oducen en el me cado con inuo español. Se excluyen las emp esas del sec o
inancie o, al no conside a las ep esen a i as pa a es e es udio.
Se conclui á el p esen e análisis a i mando que: en p ime luga , los
di idendos en España no se han educido, sólo el núme o de pagado es en
segundo luga , las emp esas pagado as son más g andes y es ables, además,
la b echa de edad en e emp esas pagado as y no pagado as de di idendos se
ha ido educiendo y en e ce luga , se e idencia á la concen ación de
di idendos que se p oduce en el me cado bu sá il.
2. FUNDAMENTOS TEÓRICOS
Los di idendos es la pa e de los bene icios de la emp esa en egada al
accionis a en concep o de e ibución al in e so . Es una de las decisiones
inancie as más impo an es que deben oma las compañías, an o po la
can idad de in o mación ansmi ida al me cado sob e su salud inancie a, como
la sa is acción p opo cionada a sus accionis as. Pa a los in e so es, ambién es
un aspec o ele an e, ya que el epa o de di idendos po pa e de las compañías
es una de las azones que de e minan la decisión de dónde in e i sus aho os.
Fama y F ench (2001), en su obse ación ace ca de la e olución del pago de
di idendos pa a el pe iodo empo al comp endido en e 1978 y 1999,
encon a on una se ie de e idencias en la caída de la p opensión a paga
di idendos en el me cado bu sá il ame icano. En su es udio mues an cómo el
núme o de pagado es había caído de un 67% en 1978 a un 21% en 1999.
A a és de su in es igación, halla on las azones del descenso del núme o
de en idades pagado as. Es o, se debe al c ecimien o del núme o de emp esas
co izadas con ca ac e ís icas que se asimilaban a las compañías no pagado as,
6
es deci , inc emen ó el núme o de emp esas más pequeñas, menos en ables y
con mayo es opo unidades de in e sión. Es a idea se ea i ma an o con
Eas e b ook (1984) como con Jensen (1986), ya que las emp esas con mayo es
opo unidades de in e sión ienden a no epa i di idendos. Po o a pa e, las
emp esas g andes y en ables que iniciaban su co ización en la Bolsa
no eame icana p e i ie on no epa i sus esul ados en o ma de di idendos,
disminuyendo el núme o de emp esas pagado as con esul ados posi i os,
pasando de un 72% al inicio del es udio a un 30% en el año 1999. O a azón
pa a explica la educción del núme o de en idades que epa en di idendos es
el aumen o de las usiones dadas en e las compañías pagado as.
Po úl imo, Fama y F ench (2001), ambién ap ecia on e idencias en las
emp esas es adounidenses, és as op aban po ó mulas al e na i as de
e ibución a los in e so es, como se a a de la ecomp a de acciones. La cual,
iene su boom inicial a p incipio de los años 70 cuando el p esiden e Nixon, en
un in en o de educi la in lación, decidió congela los di idendos y po ello las
sociedades co izadas pa a e i a los con oles impues os al pago de es os, se
inclina on po la ecomp a de acciones con la in ención de gene a ganancias de
capi al. Una ez e i adas las es icciones impues as po el p esiden e
no eame icano, las compañías ol ie on a escoge el pago de di idendos como
o ma de e ibución, has a mediados de los años 80, cuando se p oduce la
explosión de ini i a de la ecomp a de acciones, pasando a ep esen a el 31,6%
de las ganancias de capi al de la Bolsa no eame icana.
Sin emba go, o os economis as como Bake y Wu gle (2004), de mane a
pa alela a lo expues o po Bagwell y Sho en (1989), exhiben azones muy
di e en es a la ho a de explica la caída en la p opensión a paga di idendos.
Es os au o es desa ollan la eo ía del ca e ing, la cual explica la caída en la
p opensión a paga como un cambio en las p e e encias de los in e so es a la
ho a de ob ene una de e minada en abilidad, op ando es os, po las ganancias
de capi al po delan e de los di idendos. En el desa ollo de es a eo ía Bake y
Wu gle (2004) concluyen que, los in e so es se han decan ado po las
ganancias de capi al p oducidas po la adquisición de í ulos p opios po pa e de
las en idades, ocasionándose un exceso de demanda de acciones de emp esas
7
que escogen es e ipo de emune ación. Es o p oduce un aumen o en la
co ización de es e ipo compañías. Es a si uación es obse ada po el me cado,
y es e esponde con una mayo o e a de emp esas que o ecen es e ipo de
emune ación al accionis a, causando un descenso en el núme o de pagado as
de di idendos.
Además, encon a on e idencias empí icas de cómo la p ima de di idendos
posee una doble capacidad, explica i a y p edic i a, a la ho a de an icipa
endencias sob e el aumen o o educción de los di idendos en el me cado
ame icano, ap eciando cua o e apas di e en es desde los años 60. La p ime a
e apa se inicia a p incipios de los años 60, y du a has a mediados de esa década,
du an e ese iempo la p ima de di idendos es posi i a y se e idencia un
compo amien o c ecien e de los di idendos. La segunda e apa que se ex iende
desde mediados de los años 60 has a inales, se obse a una p ima de
di idendos nega i a, que coincide con una caída en el pago de di idendos. En
1969 se ad ie e un aumen o en el alo de las acciones de las emp esas
pagado as, dando inicio a la e ce a e apa. En es a e ce a e apa, se pe cibe un
aumen o de los di idendos, pe o dicho aumen o no se hace e ec i o has a 1974,
momen o en el cual desapa ecen las limi aciones impues as po Nixon. La cua a
y úl ima e apa del es udio iene su inicio en el año 1977, cuando se ap ecia una
caída en la p ima de di idendos que iene su con inuidad has a el año 2000.
Al con a io de lo an e io men e expues o sob e la caída en el pago de los
di idendos, Fa emi y Bildik (2012), analiza on la dis ibución de esul ados de
más de 17.000 compañías epa idas po 33 países di e en es. Es os au o es
de e minan que los di idendos no sólo no es án disminuyendo, sino que es án
aumen ando. Según Fa emi y Bildik (2012), se es á p oduciendo una mayo
concen ación en el núme o de sociedades que epa en di idendos, es deci ,
ac ualmen e los pagado es de di idendos son menos, pe o pagan más. La caída
en la p opensión a paga es un enómeno global, sal o en algunos países como
Aus ia, B asil, Chile, España o Japón, y se es á dando an o en me cados
desa ollados, como en me cados en desa ollo. Sob e la concen ación de los
di idendos ase e an que se a a de un acon ecimien o p oducido en odo el
mundo, sal o las excepciones de Es ados Unidos y Japón. Las emp esas
14
di e sos es udios las sociedades que pagan di idendos son más es ables y
en ables. Dicha es abilidad, ambién es ap eciada po los in e so es, los cuales
la alo an posi i amen e, decan ándose en muchas ocasiones po es e ipo de
compañías a la ho a de decidi dónde in e i su dine o.
G á ico 4: Po cen aje de Deuda sob e el Ac i o To al (Pagado as y No Pagado as de
di idendos)
Da os: O bis y Sabi
G á ico 5: ROA (Pagado as y No Pagado as de di idendos)
Da os: O bis y Sabi
Tal y como mues an los g á icos 4 y 5 las emp esas pagado as ienen una
mayo es abilidad en el po cen aje de deuda espec o a sus ac i os, siendo es e
56%
57%
64%
62%
60%
64%
65%
64%
63%
87%
84%
118%
159%
113%
75%
73%
67%
64%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
180%
201720162015201420132012201120102009
Po cen aje de Deuda
%Deudas/AT de pagado as %Deudas/AT de no pagado as

15
pa a odo el pe iodo de en o no al 60% del o al del ac i o, dicha es abilidad se
debe a que en es e ipo de compañías el compo amien o an o de la deuda como
de los ac i os se ha man enido es able. En es e ipo de compañías los in e so es
buscan segu idad a la ho a ob ene una en abilidad ija, es e endimien o en la
úl ima década se ha si uado al ededo del 4% anual al y como han indicado
Ga cía y Ga ido (2019). Es a es abilidad ambién se puede ap ecia en el
compo amien o de la ROA de las emp esas pagado as, y además se si úa pa a
la mayo pa e de los años po encima de las no pagado as.
Po el con a io, las emp esas no pagado as son más ines ables, mos ando
un c ecimien o p og esi o en el po cen aje de deuda en el pe iodo 2009-2014,
siendo en odo momen o más a iesgadas que las compañías pagado as de
di idendos, si bien es cie o a pa i del año 2014, dicha endencia se empieza a
co egi . Las emp esas no pagado as, no han podido man ene es able es a a io,
es o es debido p incipalmen e al aumen o de deuda, dicho aumen o no se ha
is o acompañada de un c ecimien o en la in e sión en ac i os, lo que signi ica
que no han ealizado g andes in e siones. Tampoco han sido capaces de
man ene una en abilidad económica es able, p edominando un endimien o
nega i o pa a más de la mi ad de los años. Todo es o nos indica que las no
pagado as ienen una g an ines abilidad y cuen an con un mayo iesgo, es o
hace que los in e so es exijan una mayo en abilidad, la cual ac ualmen e no
es án p opo cionando.
Seguidamen e analiza é si las di e encias halladas en cuan o al po cen aje
de deuda y la ROA son signi ica i as.
Tabla 2: Di e encias signi ica i as en cuan o al po cen aje de deuda
2009 2017
Pagado as 63% 56%
No pagado as 64% 87%
p- alo 0,96 0,02
En cuan o al po cen aje de deuda, se ap ecia al inicio de la mues a que las
di e encias en e ambos ipos de sociedades no son signi ica i as con un p-
alo > 0,1, sin emba go, en el año 2017, es as di e encias sí son signi ica i as
16
e idenciándose un aumen o del po cen aje de deuda en las emp esas no
pagado as.
Tabla 3: Di e encias signi ica i as en cuan o a la ROA
2009 2017
Pagado as 3,3% 6,8%
No pagado as -5,8% 5%
p- alo 0,000 0,67
En lo que se e ie e a las di e encias de en abilidad en e las pagado as y no
pagado as al inicio del es udio es signi ica i a, no obs an e, al inal del mismo
es o cambia, ap eciándose una educción de las di e encias en e ambos ipos
de emp esas, consecuencia de la oscilación en es e sen ido de las no pagado as.
Inmedia amen e, se analiza á si las emp esas más an iguas, ienen una mayo
p opensión a paga di idendos que las emp esas más jó enes, al y como señala
Fama y F ench (2001). Pa a ello he calculado la edad media de las pagado as y
de las no pagado as.
G á ico 6: Edad Media de las Emp esas (Pagado as y No Pagado as de di idendos)
Da os: O bis y Sabi
17
Como se puede obse a en el G á ico 6, hay di e encias en la edad media de
las emp esas pagado as y no pagado as, exis iendo una endencia en los úl imos
años hacia la educción de la b echa de edad en e ambos ipos de sociedades.
En el año 2009 se cons a a una g an di e encia de edad en e las emp esas que
epa en di idendos y las que no de en o no a 20 años, eniendo las compañías
pagado as una edad media de 57 años y las emp esas no pagado as de 38. Sin
emba go, es a b echa de edad ha ido educiéndose p og esi amen e, has a se
en el año 2017, de cinco años. Es o se debe a que las sociedades que no han
pagado di idendos al inicio del es udio siguen sin paga los al inal y emp esas
más jó enes se han inclinado po el epa o de di idendos educiendo las
di e encias en las edades medias de las emp esas pagado as y no pagado as
además, emp esas más an iguas las cuales adicionalmen e pagaban más
di idendos se han inclinado po o as opciones aumen ando la edad media de
las no pagado as.
Aho a p ocede é a analiza si las di e encias en la edad media de las no
pagado as son signi ica i as.
Tabla 4: Di e encias signi ica i as en cuan o a la edad media
2009 2017
Pagado as 57 54
No pagado as 38 49
p- alo 0,02 0,59
Es a abla a i ica lo que he enido diciendo, es deci , las di e encias de edad
en e ambos ipos de en idades son signi ica i as al inicio del análisis, e
insigni ica i as al inal, dicha di e encia de edad se ha ido educiendo a lo la go
del pe iodo 2009-2017.
Po úl imo, se es udia á si exis e una concen ación de los di idendos, como
a i man Fa emi y Bildik (2012). Es os indican una g an concen ación de
di idendos en odo el mundo, sal o en Es ados Unidos y Japón.
18
G á ico 7: Concen ación de los Di idendos en las es, cinco y diez p incipales
pagado as
Da os: O bis y Sabi
En el g á ico 6, se cons a a la g an concen ación de di idendos p oducida en
el me cado bu sá il español. Las es, cinco y diez p incipales pagado as
concen an más del 50%, 65% y 80% de los di idendos o ales, espec i amen e.
Es o no deja luga a dudas a la ho a de a i ma , que en España los di idendos
se encuen an ul aconcen ados. Además, es o es un hecho que se p oduce
desde el inicio del es udio has a el inal.
19
Tabla 5: Mayo es Pagado as de Di idendos (2009-2017)
Mayo es Pagado as de Di idendos
EMPRESAS 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Endesa 1ª 3ª 4ª 4ª - 1ª 4ª 4ª 4ª
Tele ónica 2ª 1ª 1ª 1ª 1ª 2ª - 7ª 3ª
Ibe d ola 3ª - - 10ª 9ª 10ª 10ª - -
Repsol 4ª 5ª 2ª 3ª 4ª 4ª - - -
Baye 5ª 2ª 3ª 2ª 2ª 3ª 1ª 1ª 1ª
Gas Na u al 6ª 4ª 7ª 5ª 3ª 5ª 3ª 3ª 5ª
Acciona 7ª - - 9ª 10ª - - - -
FCC 8ª 8ª - - - - - - -
Enagás 9ª - - 7ª 6ª 7ª 6ª - -
Mediase 10ª - - - - - - - -
Indi ex - 6ª 5ª - - - 2ª 2ª 2ª
DIA - 7ª 9ª - - - - - -
Red
Eléc ica
- 9ª 10ª 6ª 5ª 6ª 5ª 8ª 7ª
Za doya - 10ª - - - - - - -
Fe o ial - - 8ª - - - - 6ª 6ª
Abe is - - 6ª 8ª 8ª 9ª 8ª - -
Amadeus - - - - 7ª 8ª 7ª 9ª 10ª
G i ols - - - - - - 9ª 10ª -
Siemens - - - - - - - 5ª -
P osegu - - - - - - - - 8ª
P osegu
cash
- - - - - - - - 9ª

20
En la abla 5, podemos isualiza las 10 emp esas que más di idendos pagan
y que concen an a su ez como mínimo un 80% de los di idendos. Es as son
pa a oda la se ie p ác icamen e las mismas, con lige os cambios en las
posiciones. Un o al de 22 emp esas se epa en el op 10 de en idades que más
pagan cada año, es o es un ejemplo más de la es abilidad en las sociedades que
pagan di idendos y los man ienen a lo la go del iempo.
5. CONCLUSIONES
Con el análisis ealizado da é espues a a las cues iones plan eadas al inicio
del es udio. En p ime luga , el núme o de pagado es en España ha dec ecido
en un 12%, es o no signi ica una caída de los di idendos, ya que es os se han
man enido es ables e incluso han c ecido desde el año 2013, po lo que puedo
a i ma que el epa o de di idendos en España no es á desapa eciendo. En
segundo luga , las ca ac e ís icas de las emp esas pagado as son las siguien es,
son sociedades más g andes y es ables, cuen an con un mayo núme o de
ac i os o ales, exis iendo en es e sen ido una di e encia signi ica i a con
espec o a las no pagado as, además, son menos a iesgadas ya que su
po cen aje de deuda espec o al o al del ac i o se ha man enido en odo
momen o es able e in e io al 100%, ambién son en gene al más en ajosas
pa a los in e so es eniendo una en abilidad económica posi i a y es able
du an e odo el análisis. Asimismo, he comp obado cómo la b echa de edad se
ha ido educiendo en e los años 2009 y 2017, has a se en es e úl imo año una
di e encia de an solo cinco años. Es a es abilidad que se da en las emp esas
que pagan di idendos, es consecuencia del comp omiso u u o que adquie en
las compañías cuando oman es a decisión, ya que el me cado de alguna o ma
les obliga a man ene el di idendo en años enide os si no quie en e
penalizada su co ización. En e ce luga , la concen ación del núme o de
pagado es es una ealidad en la Bolsa española, pagando las es, cinco y diez
p incipales pagado as más del 50%, 65% y 85% de los di idendos ag egados,
además un o al de 22 emp esas se epa en el op 10 de las p incipales
pagado as, lo que a i ica la poca a iedad que exis e en nues o país a la ho a
de elegi una compañía que epa a di idendos de o ma ele an e.
21
Po úl imo, concluyo que los di idendos en España no es án disminuyendo,
sino que es án concen ados en un núme o educido de emp esas, además es as
emp esas esponden a unas ca ac e ís icas conc e as de amaño, iesgo y
en abilidad, más a o ables que las en idades no pagado as, las cuales
p esen an un compo amien o oscilan e.
En cuan o a las ó mulas al e na i as de emune ación las emp esas op an
po es as al se mejo alo adas po el me cado, siendo p e e idas po los
in e so es.
22
6. BIBLIOGRAFÍA
o Anso egui, C. (2013), «Di idendos: la óp ica de inanzas co po a i as».
Bolsas y Me cados Españoles.
o Bake , M. y Wu gle , J. (2004). "Appea ing and disappea ing di idends:
The link o ca e ing incen i es". Jou nal o Financial Economics 73(2),
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