La política de dividendos de las empresas cotizadas españolas: Tendencias recientes

Facul ad de Ciencias Económicas y Emp esa iales T abajo de Fin de Más e Más e en Adminis ación y Di ección de Emp esas (MBA) La polí ica de di idendos de las emp esas co izadas españolas: Tendencias ecien es P esen ado po : José Luis Lozano Pina Tu elado po : Félix López I u iaga Valladolid, 17 de Julio de 2019 "Una de las cosas di e idas sob e el me cado de alo es es que cada ez que una pe sona comp a, o a ende, y ambos c een que son as u os". William Fea he 1 Resumen En el p esen e abajo analizamos, pa a el caso español, una endencia que se es á p oduciendo en múl iples países como es la educción del núme o de emp esas que dis ibuyen di idendos. Es a educción en el núme o de pagado as a acompañada po la concen ación de di idendos en un g upo educido de emp esas. Pa a ello analizamos la e olución de los di idendos en el me cado español en e 2009 y 2017. En el abajo ambién iden i icamos las di e en es ca ac e ís icas de las emp esas pagado as y no pagado as de di idendos. Pa a conclui , cons a amos la concen ación de los di idendos en España en o no a las emp esas más g andes y es ables. Po úl imo, ha é un b e e epaso sob e las al e na i as al pago de di idendos. Palab as cla e: di idendos, me cado bu sá il, emp esas, España. Código JEL: C16, G10, G35, N22, N24. Abs ac In his pape we analyze, o he Spanish case, a end ha is occu ing in mul iple coun ies such as he educ ion in he numbe o companies ha dis ibu e di idends. This educ ion in he numbe o paye s is accompanied by he concen a ion o di idends in a small g oup o companies. Fo his, we analyze he e olu ion o di idends in he Spanish ma ke be ween 2009 and 2017. A wo k we also iden i y he di e en cha ac e is ics o he paying and non-paying companies. To conclude, we see he concen a ion o di idends in Spain a ound he la ges and mos s able companies. Finally, I will b ie ly e iew he al e na i es o paying di idends. 2 ÍNDICE 1. INTRODUCCIÓN ......................................................................................... 4 2. FUNDAMENTOS TEÓRICOS ..................................................................... 5 3. DATOS, VARIABLES Y MÉTODO .............................................................. 9 4. RESULTADOS DEL ESTUDIO .................................................................. 11 5. CONCLUSIONES ...................................................................................... 20 6. BIBLIOGRAFÍA .......................................................................................... 22 3 INDICE GRÁFICOS G á ico 1:Po cen aje de emp esas pagado as de di idendos espec o al o al 11 G á ico 2: E olución de los di idendos ............................................................. 12 G á ico 3: Ac i o To al Medio (Pagado as y No pagado as de di idendos) …………………………………………………………………………………….13 G á ico 4: Po cen aje de Deuda sob e el Ac i o To al (Pagado as y No Pagado as de di idendos) ................................................................................ 14 G á ico 5: ROA (Pagado as y No Pagado as de di idendos) ........................... 14 G á ico 6: Edad Media de las Emp esas (Pagado as y No Pagado as de di idendos) ....................................................................................................... 16 G á ico 7: Concen ación de los Di idendos en las es, cinco y diez p incipales pagado as ........................................................................................................ 18 ÍNDICE DE TABLAS Tabla 1: Di e encias signi ica i as en el amaño de las pagado as y no pagado as de di idendos ................................................................................. 13 Tabla 2: Di e encias signi ica i as en cuan o al po cen aje de deuda .............. 15 Tabla 3: Di e encias signi ica i as en cuan o a la ROA .................................... 16 Tabla 4: Di e encias signi ica i as en cuan o a la edad media ......................... 17 Tabla 5: Mayo es Pagado as de Di idendos (2009-2017) ............................... 19 4 1. INTRODUCCIÓN Desde el abajo seminal de Modigliani y Mille (1961) han sido nume osos los es udios académicos sob e la polí ica de di idendos de las emp esas. Además de la ele ancia de es a decisión pa a el alo de la compañía, uno de los emas más canden es ha sido un posible descenso en la p opensión a paga di idendos. Fama y F ench (2001), cons a a on que du an e el pe iodo comp endido en e 1978 y 1999, se había educido sensiblemen e el núme o de emp esas no eame icanas que decidían epa i sus esul ados a a és del pago de di idendos. Pos e io men e Bake y Wu gle (2004) ma iza on esos esul ados añadiendo nue as eo ías explica i as (la denominada eo ía del ca e ing), y Fa emi y Bildik (2012) co eja on que la ci a de di idendos epa idos se había inc emen ado, si bien se había educido el núme o de emp esas pagado as en odo el mundo. Po el con a io, Julio e Ikenbe y (2004) comp oba on que no solo los di idendos no se han educido, sino que se han inc emen ado, aunque ambién es cie o que los di idendos epa idos po las emp esas es adounidenses son meno es de los espe ados. La mayo ía de los au o es han cen ado su análisis en las sociedades no eame icanas, po lo que esul a opo uno una e e encia a es udios ela i os a o os ámbi os. Así, Eije y Megginson (2008) con i ma on la concen ación de di idendos en las emp esas de la Unión Eu opea, pues el decil más g ande de en idades epa e un 81% del di idendo o al. En la misma línea, Ga cía y Ga ido (2019) mues an las al e na i as al pago de di idendos en el me cado con inuo español. Obje i o: Con el p esen e abajo se p e ende p o undiza en es cues iones: en p ime luga , si los di idendos ealmen e es án desapa eciendo en España, en segundo luga , las ca ac e ís icas de las emp esas que en España eligen es a o ma de emune ación al accionis a y en e ce o y úl imo luga , el g ado de concen ación exis en e en el pago de es os. La azón que me ha lle ado a ealiza el p esen e 5 es udio es la can idad de abajos ealizados sob e la e olución de los di idendos y a su ez, la ausencia de es os pa a el me cado con inuo español. Pa a ealiza es e análisis, hemos seleccionado una mues a de 143 emp esas co izadas en e los años 2009 y 2017, es a ci a a ía cada año en unción de las en adas, salidas, usiones y desapa iciones de emp esas que se p oducen en el me cado con inuo español. Se excluyen las emp esas del sec o inancie o, al no conside a las ep esen a i as pa a es e es udio. Se conclui á el p esen e análisis a i mando que: en p ime luga , los di idendos en España no se han educido, sólo el núme o de pagado es en segundo luga , las emp esas pagado as son más g andes y es ables, además, la b echa de edad en e emp esas pagado as y no pagado as de di idendos se ha ido educiendo y en e ce luga , se e idencia á la concen ación de di idendos que se p oduce en el me cado bu sá il. 2. FUNDAMENTOS TEÓRICOS Los di idendos es la pa e de los bene icios de la emp esa en egada al accionis a en concep o de e ibución al in e so . Es una de las decisiones inancie as más impo an es que deben oma las compañías, an o po la can idad de in o mación ansmi ida al me cado sob e su salud inancie a, como la sa is acción p opo cionada a sus accionis as. Pa a los in e so es, ambién es un aspec o ele an e, ya que el epa o de di idendos po pa e de las compañías es una de las azones que de e minan la decisión de dónde in e i sus aho os. Fama y F ench (2001), en su obse ación ace ca de la e olución del pago de di idendos pa a el pe iodo empo al comp endido en e 1978 y 1999, encon a on una se ie de e idencias en la caída de la p opensión a paga di idendos en el me cado bu sá il ame icano. En su es udio mues an cómo el núme o de pagado es había caído de un 67% en 1978 a un 21% en 1999. A a és de su in es igación, halla on las azones del descenso del núme o de en idades pagado as. Es o, se debe al c ecimien o del núme o de emp esas co izadas con ca ac e ís icas que se asimilaban a las compañías no pagado as, 6 es deci , inc emen ó el núme o de emp esas más pequeñas, menos en ables y con mayo es opo unidades de in e sión. Es a idea se ea i ma an o con Eas e b ook (1984) como con Jensen (1986), ya que las emp esas con mayo es opo unidades de in e sión ienden a no epa i di idendos. Po o a pa e, las emp esas g andes y en ables que iniciaban su co ización en la Bolsa no eame icana p e i ie on no epa i sus esul ados en o ma de di idendos, disminuyendo el núme o de emp esas pagado as con esul ados posi i os, pasando de un 72% al inicio del es udio a un 30% en el año 1999. O a azón pa a explica la educción del núme o de en idades que epa en di idendos es el aumen o de las usiones dadas en e las compañías pagado as. Po úl imo, Fama y F ench (2001), ambién ap ecia on e idencias en las emp esas es adounidenses, és as op aban po ó mulas al e na i as de e ibución a los in e so es, como se a a de la ecomp a de acciones. La cual, iene su boom inicial a p incipio de los años 70 cuando el p esiden e Nixon, en un in en o de educi la in lación, decidió congela los di idendos y po ello las sociedades co izadas pa a e i a los con oles impues os al pago de es os, se inclina on po la ecomp a de acciones con la in ención de gene a ganancias de capi al. Una ez e i adas las es icciones impues as po el p esiden e no eame icano, las compañías ol ie on a escoge el pago de di idendos como o ma de e ibución, has a mediados de los años 80, cuando se p oduce la explosión de ini i a de la ecomp a de acciones, pasando a ep esen a el 31,6% de las ganancias de capi al de la Bolsa no eame icana. Sin emba go, o os economis as como Bake y Wu gle (2004), de mane a pa alela a lo expues o po Bagwell y Sho en (1989), exhiben azones muy di e en es a la ho a de explica la caída en la p opensión a paga di idendos. Es os au o es desa ollan la eo ía del ca e ing, la cual explica la caída en la p opensión a paga como un cambio en las p e e encias de los in e so es a la ho a de ob ene una de e minada en abilidad, op ando es os, po las ganancias de capi al po delan e de los di idendos. En el desa ollo de es a eo ía Bake y Wu gle (2004) concluyen que, los in e so es se han decan ado po las ganancias de capi al p oducidas po la adquisición de í ulos p opios po pa e de las en idades, ocasionándose un exceso de demanda de acciones de emp esas 7 que escogen es e ipo de emune ación. Es o p oduce un aumen o en la co ización de es e ipo compañías. Es a si uación es obse ada po el me cado, y es e esponde con una mayo o e a de emp esas que o ecen es e ipo de emune ación al accionis a, causando un descenso en el núme o de pagado as de di idendos. Además, encon a on e idencias empí icas de cómo la p ima de di idendos posee una doble capacidad, explica i a y p edic i a, a la ho a de an icipa endencias sob e el aumen o o educción de los di idendos en el me cado ame icano, ap eciando cua o e apas di e en es desde los años 60. La p ime a e apa se inicia a p incipios de los años 60, y du a has a mediados de esa década, du an e ese iempo la p ima de di idendos es posi i a y se e idencia un compo amien o c ecien e de los di idendos. La segunda e apa que se ex iende desde mediados de los años 60 has a inales, se obse a una p ima de di idendos nega i a, que coincide con una caída en el pago de di idendos. En 1969 se ad ie e un aumen o en el alo de las acciones de las emp esas pagado as, dando inicio a la e ce a e apa. En es a e ce a e apa, se pe cibe un aumen o de los di idendos, pe o dicho aumen o no se hace e ec i o has a 1974, momen o en el cual desapa ecen las limi aciones impues as po Nixon. La cua a y úl ima e apa del es udio iene su inicio en el año 1977, cuando se ap ecia una caída en la p ima de di idendos que iene su con inuidad has a el año 2000. Al con a io de lo an e io men e expues o sob e la caída en el pago de los di idendos, Fa emi y Bildik (2012), analiza on la dis ibución de esul ados de más de 17.000 compañías epa idas po 33 países di e en es. Es os au o es de e minan que los di idendos no sólo no es án disminuyendo, sino que es án aumen ando. Según Fa emi y Bildik (2012), se es á p oduciendo una mayo concen ación en el núme o de sociedades que epa en di idendos, es deci , ac ualmen e los pagado es de di idendos son menos, pe o pagan más. La caída en la p opensión a paga es un enómeno global, sal o en algunos países como Aus ia, B asil, Chile, España o Japón, y se es á dando an o en me cados desa ollados, como en me cados en desa ollo. Sob e la concen ación de los di idendos ase e an que se a a de un acon ecimien o p oducido en odo el mundo, sal o las excepciones de Es ados Unidos y Japón. Las emp esas 14 di e sos es udios las sociedades que pagan di idendos son más es ables y en ables. Dicha es abilidad, ambién es ap eciada po los in e so es, los cuales la alo an posi i amen e, decan ándose en muchas ocasiones po es e ipo de compañías a la ho a de decidi dónde in e i su dine o. G á ico 4: Po cen aje de Deuda sob e el Ac i o To al (Pagado as y No Pagado as de di idendos) Da os: O bis y Sabi G á ico 5: ROA (Pagado as y No Pagado as de di idendos) Da os: O bis y Sabi Tal y como mues an los g á icos 4 y 5 las emp esas pagado as ienen una mayo es abilidad en el po cen aje de deuda espec o a sus ac i os, siendo es e 56% 57% 64% 62% 60% 64% 65% 64% 63% 87% 84% 118% 159% 113% 75% 73% 67% 64% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 201720162015201420132012201120102009 Po cen aje de Deuda %Deudas/AT de pagado as %Deudas/AT de no pagado as 15 pa a odo el pe iodo de en o no al 60% del o al del ac i o, dicha es abilidad se debe a que en es e ipo de compañías el compo amien o an o de la deuda como de los ac i os se ha man enido es able. En es e ipo de compañías los in e so es buscan segu idad a la ho a ob ene una en abilidad ija, es e endimien o en la úl ima década se ha si uado al ededo del 4% anual al y como han indicado Ga cía y Ga ido (2019). Es a es abilidad ambién se puede ap ecia en el compo amien o de la ROA de las emp esas pagado as, y además se si úa pa a la mayo pa e de los años po encima de las no pagado as. Po el con a io, las emp esas no pagado as son más ines ables, mos ando un c ecimien o p og esi o en el po cen aje de deuda en el pe iodo 2009-2014, siendo en odo momen o más a iesgadas que las compañías pagado as de di idendos, si bien es cie o a pa i del año 2014, dicha endencia se empieza a co egi . Las emp esas no pagado as, no han podido man ene es able es a a io, es o es debido p incipalmen e al aumen o de deuda, dicho aumen o no se ha is o acompañada de un c ecimien o en la in e sión en ac i os, lo que signi ica que no han ealizado g andes in e siones. Tampoco han sido capaces de man ene una en abilidad económica es able, p edominando un endimien o nega i o pa a más de la mi ad de los años. Todo es o nos indica que las no pagado as ienen una g an ines abilidad y cuen an con un mayo iesgo, es o hace que los in e so es exijan una mayo en abilidad, la cual ac ualmen e no es án p opo cionando. Seguidamen e analiza é si las di e encias halladas en cuan o al po cen aje de deuda y la ROA son signi ica i as. Tabla 2: Di e encias signi ica i as en cuan o al po cen aje de deuda 2009 2017 Pagado as 63% 56% No pagado as 64% 87% p- alo 0,96 0,02 En cuan o al po cen aje de deuda, se ap ecia al inicio de la mues a que las di e encias en e ambos ipos de sociedades no son signi ica i as con un p- alo > 0,1, sin emba go, en el año 2017, es as di e encias sí son signi ica i as 16 e idenciándose un aumen o del po cen aje de deuda en las emp esas no pagado as. Tabla 3: Di e encias signi ica i as en cuan o a la ROA 2009 2017 Pagado as 3,3% 6,8% No pagado as -5,8% 5% p- alo 0,000 0,67 En lo que se e ie e a las di e encias de en abilidad en e las pagado as y no pagado as al inicio del es udio es signi ica i a, no obs an e, al inal del mismo es o cambia, ap eciándose una educción de las di e encias en e ambos ipos de emp esas, consecuencia de la oscilación en es e sen ido de las no pagado as. Inmedia amen e, se analiza á si las emp esas más an iguas, ienen una mayo p opensión a paga di idendos que las emp esas más jó enes, al y como señala Fama y F ench (2001). Pa a ello he calculado la edad media de las pagado as y de las no pagado as. G á ico 6: Edad Media de las Emp esas (Pagado as y No Pagado as de di idendos) Da os: O bis y Sabi 17 Como se puede obse a en el G á ico 6, hay di e encias en la edad media de las emp esas pagado as y no pagado as, exis iendo una endencia en los úl imos años hacia la educción de la b echa de edad en e ambos ipos de sociedades. En el año 2009 se cons a a una g an di e encia de edad en e las emp esas que epa en di idendos y las que no de en o no a 20 años, eniendo las compañías pagado as una edad media de 57 años y las emp esas no pagado as de 38. Sin emba go, es a b echa de edad ha ido educiéndose p og esi amen e, has a se en el año 2017, de cinco años. Es o se debe a que las sociedades que no han pagado di idendos al inicio del es udio siguen sin paga los al inal y emp esas más jó enes se han inclinado po el epa o de di idendos educiendo las di e encias en las edades medias de las emp esas pagado as y no pagado as además, emp esas más an iguas las cuales adicionalmen e pagaban más di idendos se han inclinado po o as opciones aumen ando la edad media de las no pagado as. Aho a p ocede é a analiza si las di e encias en la edad media de las no pagado as son signi ica i as. Tabla 4: Di e encias signi ica i as en cuan o a la edad media 2009 2017 Pagado as 57 54 No pagado as 38 49 p- alo 0,02 0,59 Es a abla a i ica lo que he enido diciendo, es deci , las di e encias de edad en e ambos ipos de en idades son signi ica i as al inicio del análisis, e insigni ica i as al inal, dicha di e encia de edad se ha ido educiendo a lo la go del pe iodo 2009-2017. Po úl imo, se es udia á si exis e una concen ación de los di idendos, como a i man Fa emi y Bildik (2012). Es os indican una g an concen ación de di idendos en odo el mundo, sal o en Es ados Unidos y Japón. 18 G á ico 7: Concen ación de los Di idendos en las es, cinco y diez p incipales pagado as Da os: O bis y Sabi En el g á ico 6, se cons a a la g an concen ación de di idendos p oducida en el me cado bu sá il español. Las es, cinco y diez p incipales pagado as concen an más del 50%, 65% y 80% de los di idendos o ales, espec i amen e. Es o no deja luga a dudas a la ho a de a i ma , que en España los di idendos se encuen an ul aconcen ados. Además, es o es un hecho que se p oduce desde el inicio del es udio has a el inal. 19 Tabla 5: Mayo es Pagado as de Di idendos (2009-2017) Mayo es Pagado as de Di idendos EMPRESAS 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Endesa 1ª 3ª 4ª 4ª - 1ª 4ª 4ª 4ª Tele ónica 2ª 1ª 1ª 1ª 1ª 2ª - 7ª 3ª Ibe d ola 3ª - - 10ª 9ª 10ª 10ª - - Repsol 4ª 5ª 2ª 3ª 4ª 4ª - - - Baye 5ª 2ª 3ª 2ª 2ª 3ª 1ª 1ª 1ª Gas Na u al 6ª 4ª 7ª 5ª 3ª 5ª 3ª 3ª 5ª Acciona 7ª - - 9ª 10ª - - - - FCC 8ª 8ª - - - - - - - Enagás 9ª - - 7ª 6ª 7ª 6ª - - Mediase 10ª - - - - - - - - Indi ex - 6ª 5ª - - - 2ª 2ª 2ª DIA - 7ª 9ª - - - - - - Red Eléc ica - 9ª 10ª 6ª 5ª 6ª 5ª 8ª 7ª Za doya - 10ª - - - - - - - Fe o ial - - 8ª - - - - 6ª 6ª Abe is - - 6ª 8ª 8ª 9ª 8ª - - Amadeus - - - - 7ª 8ª 7ª 9ª 10ª G i ols - - - - - - 9ª 10ª - Siemens - - - - - - - 5ª - P osegu - - - - - - - - 8ª P osegu cash - - - - - - - - 9ª 20 En la abla 5, podemos isualiza las 10 emp esas que más di idendos pagan y que concen an a su ez como mínimo un 80% de los di idendos. Es as son pa a oda la se ie p ác icamen e las mismas, con lige os cambios en las posiciones. Un o al de 22 emp esas se epa en el op 10 de en idades que más pagan cada año, es o es un ejemplo más de la es abilidad en las sociedades que pagan di idendos y los man ienen a lo la go del iempo. 5. CONCLUSIONES Con el análisis ealizado da é espues a a las cues iones plan eadas al inicio del es udio. En p ime luga , el núme o de pagado es en España ha dec ecido en un 12%, es o no signi ica una caída de los di idendos, ya que es os se han man enido es ables e incluso han c ecido desde el año 2013, po lo que puedo a i ma que el epa o de di idendos en España no es á desapa eciendo. En segundo luga , las ca ac e ís icas de las emp esas pagado as son las siguien es, son sociedades más g andes y es ables, cuen an con un mayo núme o de ac i os o ales, exis iendo en es e sen ido una di e encia signi ica i a con espec o a las no pagado as, además, son menos a iesgadas ya que su po cen aje de deuda espec o al o al del ac i o se ha man enido en odo momen o es able e in e io al 100%, ambién son en gene al más en ajosas pa a los in e so es eniendo una en abilidad económica posi i a y es able du an e odo el análisis. Asimismo, he comp obado cómo la b echa de edad se ha ido educiendo en e los años 2009 y 2017, has a se en es e úl imo año una di e encia de an solo cinco años. Es a es abilidad que se da en las emp esas que pagan di idendos, es consecuencia del comp omiso u u o que adquie en las compañías cuando oman es a decisión, ya que el me cado de alguna o ma les obliga a man ene el di idendo en años enide os si no quie en e penalizada su co ización. En e ce luga , la concen ación del núme o de pagado es es una ealidad en la Bolsa española, pagando las es, cinco y diez p incipales pagado as más del 50%, 65% y 85% de los di idendos ag egados, además un o al de 22 emp esas se epa en el op 10 de las p incipales pagado as, lo que a i ica la poca a iedad que exis e en nues o país a la ho a de elegi una compañía que epa a di idendos de o ma ele an e. 21 Po úl imo, concluyo que los di idendos en España no es án disminuyendo, sino que es án concen ados en un núme o educido de emp esas, además es as emp esas esponden a unas ca ac e ís icas conc e as de amaño, iesgo y en abilidad, más a o ables que las en idades no pagado as, las cuales p esen an un compo amien o oscilan e. En cuan o a las ó mulas al e na i as de emune ación las emp esas op an po es as al se mejo alo adas po el me cado, siendo p e e idas po los in e so es. 22 6. BIBLIOGRAFÍA o Anso egui, C. (2013), «Di idendos: la óp ica de inanzas co po a i as». 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