Ko kamp, S e an; O e, Max
A icle
Die lang is ige Pe o mance on DAX-
Di idendens a egien
K edi und Kapi al
P o ided in Coope a ion wi h:
Duncke & Humblo , Be lin
Sugges ed Ci a ion: Ko kamp, S e an; O e, Max (2001) : Die lang is ige Pe o mance on DAX-
Di idendens a egien, K edi und Kapi al, ISSN 0023-4591, Duncke & Humblo , Be lin, Vol. 34, Iss.
3, pp. 393-417,
h ps://doi.o g/10.3790/ccm.34.3.393
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K edi und Kapi al, He 3/2001
Sei en 393-417
Die lang is ige Pe o mance
on DAX-Di idendens a egien
Von S e an Ko kamp, Ka ls uhe, und Max O e, Wo ms*
I. P oblems ellung
Imme wiede we den in de populä en P esse und au zahllosen In e -
ne sei en „ odsiche e" S a egien publizie , mi denen man den DAX
ode ga den Ma k schlagen können soll. Eine de bekann e en is die
sogenann e Di idendens a egie, die da au be uh , daß Ak ien mi eine
hohen Di idenden endi e „Schnäppchen" da s ellen.
Die hohe Popula i ä bei US-ame ikanischen Anlege n wu de du ch
ein Buch on O'Higgins/Downes (1992) he o ge u en. Sie legen da , wie
man mi eine ein achen Handelss a egie den Dow-Jones-Index leich
und quasi isikolos schlagen kann. Lau ih e Aussage läß sich im Zei -
aum 1973-1991 eine annualisie e Rendi e on 16,61% im Ve gleich zum
Dow-Jones-Indus ial-A e age mi 10,43% e zielen.1 Sei dem e eu
sich die „Dow-10"-In es men -S a egie in den USA g oße Belieb hei 2,
was soga dazu üh e, daß einige Bankhäuse In es men ze i ika e3
au leg en, die nach den on O'Higgins au ges ell en Regeln gemanag
we den ( ü Me yll Lynch wi d ein Anlage olumen on und 10 M d.
US-$ geschä z 4). Au US-Websei en wie dem P i a anlege -Fo um
Mo ley Fool5 inde sich eine eue Anhänge scha , die imme neue Be-
weise ü die Übe legenhei diese S a egien e echne und auch neue
Va ian en wei e en wickel . Auch in Deu schland is im Bö sen o um in-
es o - illage6 eine Diskussion en s anden.
Die Au o en danken Nicole B ange , He mann Göppl, Wol gang Wenning-
hausen und einem anonymen Gu ach e ü we olle Hinweise und An egungen.
Alle e bleibenden Fehle gehen einzig und allein au das Kon o de Ve asse .
1 Vgl. O'Higgins/Downes (1992), S. 193 .
2 Vgl. z.B. Belsky (1996), Do man (1996), Kadlec (1997) und Si y (1993).
3 Z.B. Me yll Lynch Ge man Top Twel e Ce . 1997, WKN: 196120.
4 Vgl. Kadlec (1997).
5 <h p://www. ool.com> als Foolish Fou .
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394 S e an Ko kamp und Max O e
Insgesam inden diese S a egien in Deu schland abe deu lich weni-
ge Beach ung. Und dies, obwohl hie , wie auch in den USA, alle Be ech-
nungen au das Vo handensein eine sys ema ischen Übe endi e gegen-
übe den gängigen Ma k indizes (Dow Jones bzw. DAX) hindeu en. Diese
Be echnungen s ammen alle dings zum übe wiegenden Teil on P i a -
anlege n, de en E gebnisse nich e i izie ba sind. Auße dem wi d
häu ig übe sehen, daß die e mi el en Übe endi en mögliche weise mi
einem e höh en Risiko einhe gehen.
Die wissenscha liche Diskussion übe die F age, ob Ak ien mi eine
hohen Di idenden endi e eine höhe e Gesam endi e als de Ma k e zie-
len können, ha be ei s o dem E scheinen des Buches on O'Higgins/
Downes (1992) begonnen.7 Die hie behandel e Sonde o m de Di iden-
dens a egie ha o z ih e hohen Popula i ä bishe keinen g oßen
Wide hall in de Li e a u ge unden, obwohl ein Vo handensein on
sys ema ischen Übe endi en die Ma k e izienzhypo hese in F age s el-
len wü de. Insbesonde e ü den deu schen Ma k exis ie bishe keine
sys ema ische Un e suchung diese möglichen Kapi alma k -Anomalie.
Ziel de o liegenden A bei is es, diese Lücke zwischen Wissenscha
und P axis zu schließen. D ei F ages ellungen s ehen dabei im Mi el-
punk : (1) Läß sich a sächlich ein empi ische Beleg ü die Aussage
inden, daß Di idendens a egien in de Lage sind, übe einen langen
Zei aum den DAX auch un e Be ücksich igung on T ansak ionskos en
und Risiko zu schlagen? (2) Läß sich diese Aussage auch au den Ge-
sam ma k übe agen und wenn ja, bedeu e dies eine Ve le zung de
Ma k e izienzhypo hese (E icien Ma ke Hypo hesis, EMH)?8 (3) Wie
sind die e ziel en E gebnisse im Lich ande e und insbesonde e US-
ame ikanische Un e suchungen einzuo dnen?
Die A bei is wie olg gegliede : Zunächs we den in Kapi el II. die
Vo gehensweise de S a egie sowie E gebnisse ühe e A bei en und
E klä ungsansä ze o ges ell . In Kapi el III. we den de Au bau des un-
e such en Samples und die E gebnisse de s a is ischen Auswe ung
da ges ell . Kapi el IV. e wei e die Analyse um Risikoadjus ie ung und
T ansak ionskos en. Kapi el V. schließ mi eine Zusammen assung und
Diskussion de E gebnisse.
6 <h p://www.in es o - illage.de> als Kau leu e-Po olio.
7 Vgl. z.B. Black/Scholes (1974).
8 Eine solche In e p e a ion is au g und de P oblema ik mi einande e bun-
dene Hypo hesen g undsä zlich zwei elha . Vgl. z.B. Fama (1991).
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Die lang is ige Pe o mance on DAX-Di idendens a egien 395
II. Wie unk ionie en die DAX-10-S a egie
und ih e Va ian en?
In diesem Kapi el soll zunächs die Funk ionsweise de Di idenden-
s a egie da ges ell we den. Die Nomenkla u olg dabei ame ikani-
schem Vo bild. Die Va ian en we den do meis als Dow-x bezeichne ,
wobei x ü die Anzahl de Ak ien im Po olio s eh . De Indexname
Dow bedeu e , daß nu Ak ien in Be ach gezogen we den, die im Dow
Jones en hal en sind. Demen sp echend soll hie die Bezeichnung DAX-x
e wende we den. DAX-10 s eh also ü ein Po olio in dem zehn de
d eißig Ak ien des DAX en hal en sind.
1. Vo gehensweise und E klä ung s ans ä ze
de DAX-Di idendens a egie
Die DAX-Di idendens a egie is eine mechanische S a egie, de en
Anwendung seh unkomplizie is . Im ein achs en Fall we den die 10
DAX-Ak ien mi de höchs en Di idenden endi e zu einem gleichgewich-
e en Po olio zusammenge aß (DAX-10-S a egie). Von O'Higgins/
Downes (1992) s ammen auch die als iskan e da ges ell en Va ian en
DAX-5 und DAX-1. Hie we den die DAX-10-Ak ien anhand des Ku s-
ni eaus so ie und die 5 billigs en (DAX-5-)Ak ien bzw. die billigs e
Ak ie (DAX-1) gekau . Eine wei e e gängige Va ian e de DAX-l-S a-
egie sieh den Kau de zwei billigs en Ak ie o , da die billigs e Ak ie
angeblich ein e gleichsweise hohes De aul -Risiko ha und deshalb ge-
mieden we den soll e. Die DAX-2-2-3-4-5 s ell eine Kombina ionss a-
egie da , in de die billigs e Ak ie nich gekau , da ü abe die zwei bil-
ligs e im Po olio doppel gewich e wi d.
Die Ak ien we den jeweils zu gleichen Ve mögensan eilen gekau .
Nach einem Jah wi d das Po olio nach den obigen K i e ien übe p ü
und gegebenen alls neu zusammengese z . Aus p ak ischen E wägungen
is in Deu schland eine F is on einem Jah und einem Tag einzuhal en,
um de Spekula ionss eue zu en gehen.
Als Vo eile de S a egie we den die ein ache Nach ollzieh- und
Handhabba kei he ausges ell . Man kann mi Hil e eine Zei ung und
zehn Minu en Zei sein Po olio zusammens ellen. Es sind wede kom-
plizie e Rechnungen (wie z.B. bei Fil e s a egien9) noch genaue In o -
ma ionen übe die Fundamen alda en de Ak ien nö ig.
9 Vgl. z.B. Fama/Blume (1966).
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Eine hohe Di idenden endi e läß sich au ein hohes Di idenden- und/
ode ein nied iges Ku sni eau zu ück üh en. Demzu olge können auch
zwei po en ielle E klä ungsansä ze o mulie we den, die zum einen au
Di idenden- und zum ande en au Ku se ek en basie en. Zunächs soll
au Ku se ek e eingegangen we den, bei denen wiede um zwischen nied-
igen Ku sen an sich und Lose -E ek en zu un e scheiden is .
a) Lose -E ek e basie en im wesen lichen au dem O e eac ion-
E ek 10. Diese besag , daß Ma k eilnehme au neue p eis ele an e In-
o ma ionen übe s eige eagie en und sich de Ku s e s mi el is ig
au einen neuen in o ma ionse izien en We einpendel (Mean-Re e -
sion-Phänomen). De Bond /Thale (1985) e klä en dies mi E gebnissen
de e hal enswissenscha lichen Fo schung. Demnach endie en Men-
schen un e ande em dazu, ak uelle E eignisse und In o ma ionen übe -
zubewe en und ühe e ode undamen ale Da en zu nied ig zu gewich-
en (Ve ügba kei s-Heu is ik). Zudem haben En scheide die Tendenz,
aus einzelnen E eignissen einen T end zu ex apolie en, ohne de en Au -
i swah scheinlichkei zu übe p ü en (Rep äsen a i i ä s-Heu is ik).
Soll e ein solches O e eac ion-Phänomen a sächlich exis ie en11,
lassen sich g undsä zlich p o i able Handelss a egien en wickeln, bei
denen e gangene P eisin o ma ionen ein K i e ium ü In es men en -
scheidungen da s ellen. Es können We papie e ausgewähl we den,
de en e wa e e Gesam endi e s a is isch übe de Ma k endi e lieg .
Beispiele sind das Konzep de ela i en S ä ke12 ode Momen ums a e-
gien13. Solche Winne -Lose -E ek e wü den gegen das Pos ula in o ma-
ionse izien e Finanzmä k e e s oßen und somi die schwache EMH in
F age s ellen.
Di idendens a egien können au solchen Lose -E ek en be uhen:
We papie e mi e gleichsweise hohen Di idenden endi en können
Ak ien sein, die ku z o he au nega i e Nach ich en eagie haben
und demnach in kün igen Pe ioden übe du chschni liche Rendi en e -
zielen müß en.
b) Ein zwei e Ku se ek kann du ch nied ige Ku se an sich he o ge-
u en we den. Obwohl ein op isch billige Ku s keinen Ein luß au Ak ien-
10 Vgl. De Bond /Thale (1985) und Kahnemann/T e sky (1982).
11 Die Exis enz des O e eac ion-E ek es is in de Li e a u ums i en. Fü
eine um ang eiche empi ische Un e suchung des deu schen Ma k es und wei e e
Li e a u hinweise gl. Meye (1994).
12 Vgl. Le y (1967).
13 Zu Vo gehens weise, E klä ungsansä zen und empi ischen E gebnissen diese
S a egien gl. die ak uelle S udie on Augus /Schie eck/Webe (2000).
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endi en haben soll e, können o zdem egelmäßig Ak ienspli s beobach-
en we den, die zum Ziel haben, das P eisni eau de be e enden Ak ie
zu senken. Beg ünden läß sich dies u. a. mi F aming-E ek en, die besa-
gen, daß Anlege bes imm e P eisle el be o zugen.14 Du ch einen nied i-
gen Ku s läß sich deshalb die Bö sengängigkei e höhen und somi eine
höhe e Liquidi ä e zielen, was wiede um zu höhe en Rendi en üh en
könn e.
c) De Ein luß on Di idendenzahlungen au Ak ienp eise und Rendi-
en wi d sei langem in de Li e a u disku ie . Dies beginn spä es ens
mi Mille /Modigliani (1959,1961), die zeigen können, daß die Di iden-
denpoli ik de Un e nehmung bei Ve nachlässigung on S eue n und
T ansak ionskos en keinen Ein luß au den We de Un e nehmung ha ,
und Black/Scholes (1974), die keinen empi ischen Zusammenhang zwi-
schen Di idenden- und Ku s endi en es s ellen. Im Gegensa z dazu
inden Li zenbe ge /Ramaswamy (1979) heo e ische und empi ische
Belege ü einen posi i en Zusammenhang. Eine Übe endi e on Ak ien
mi hohen Di idenden endi en s eh im Einklang mi ih em Kapi al-
ma k gleichgewich smodell, wenn die pe sönliche Einkommens eue bei
de Bewe ung be ücksich ig wi d. Fama/F ench (1988) schließlich
zeigen, daß sich ein ge inge Teil de Va ianz on mona lichen bzw. qua -
alsweisen Re u ns du ch Di idenden endi en e klä en läß .
In neue e Zei konzen ie sich die Fo schung ehe au die E ek e
on Di idendenankündigungen. Beispielha seien genann Michaely/
Thale /Womack (1995), die P eis eak ionen au Di idendenausse zungen
bzw. -ein üh ungen un e suchen und eine s a ke ku z is ige Reak ion
und gleichzei ig einen lang is igen D i in den Ak ien endi en inden.
Ge ke/Oe ke/Sen ne (1997) e mi eln ü den deu schen Ak ienma k
einen posi i en Zusammenhang zwischen Di idenden e ände ungen und
ku z is igen Re u ns. Sie zeigen auch, daß die absolu e Höhe de Di i-
dendenände ung keine signi ikan e Rolle spiel .15
Theo e isch und empi isch läß sich kein zwingende Beleg ablei en,
daß We papie p eise lang is ig on Di idenden endi en abhängen. Die
meis en Di idendene ek e sind ku z is ige Na u und soll en in eine
ehe lang is ig o ien ie en Handels egel wie de Di idendens a egie
eine un e geo dne e Bedeu ung haben. Da de Te min de jäh lichen
Po olioumschich ung unabhängig on Di idenden- ode Di idendenan-
14 Fü wei e e E klä ungsansä ze wie z.B. Au me ksamkei s-, Tick-Size- und
Signalling-Hypo hese gl. z.B. Angel (1997) und Con oy/Ha is (1999).
15 Vgl. Ge ke/Oe ke/Sen ne (1997), S. 818 .
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kündigungs e minen is , soll en diese auch keine Rolle spielen. Somi
lieg die Ve mu ung nahe, daß Ku se ek e den übe wiegenden Teil des
E olges de Di idendens a egien ausmachen.
Diese Aussage wi d du ch eines unse e empi ischen E gebnisse beleg ,
das hie o weggenommen we den soll. Es lassen sich keine g oßen Un-
e schiede im Rendi e e hal en zwischen Po olios, die nu au Basis
des Ku sni eaus (also z.B. die ün ode zehn op isch billigs en Ak ien
des DAX), und Po olios, die nu au Basis hohe Di idenden endi en
zusammenges ell wu den, es s ellen ( gl. Anhang A-l). Dies deu e
da au hin, daß in beiden Fällen die gleichen Ak ien ausgewähl und
mi hin hohe Di idenden endi en du ch nied ige Ku se e u sach
wu den. Die Höhe de Di idende läß sich dann als zusä zliche Fil e
in e p e ie en, de e hinde , daß Un e nehmen, die o ensich lich kon-
ku sbed oh sind, in das Po olio au genommen we den. Umgekeh läß
sich eine hohe Di idenden endi e als Risikop ämie ansehen, die ein In e-
s o e häl , de in ein Un e nehmen in es ie , das am Kapi alma k e -
gleichsweise skep isch beu eil wi d. Zusä zlich e gib sich du ch eine
hohe Di idenden endi e ein Schu z in Baissezei en, da die Di idenden-
endi e wenigs ens einen Teil de Ku s e lus e au äng .
2. E gebnisse ühe e Un e suchungen
In de Populä li e a u gib es zahl eiche Hinweise au die s a is ische
Übe legenhei on Di idendens a egien. Be ei s O'Higgins beleg seine
Emp ehlungen mi Zahlen, die zeigen, daß die Dow-10-S a egie zwi-
schen 1973 und 1991 eine Gesam endi e on 1.753,14% e wi scha e e,
wäh end de Dow Jones im gleichen Zei aum insgesam nu 559,31%
zulegen konn e.16
Dieses E gebnis is alle dings nu beding aussagek ä ig: Die S a e-
gie wu de wah scheinlich Mi e de 70e Jah e en deck . Ein Tes en in-
ne halb desselben Zei aumes üh zu einem o ensich lichen Bias.
Jedoch is auch in de inanzwi scha lichen Li e a u unbes i en,
daß sich mi diese S a egie übe einen länge en Zei aum höhe e Ren-
di en als mi dem Dow Jones e zielen lassen, wenn T ansak ionskos en
unbe ücksich ig bleiben. Fließen diese mi ein, lassen sich keine E geb-
nisse inden, welche die Ma k e izienzhypo hese in F age s ellen
wü den. Zu diesem Resul a kommen Wunde /Mayo (1995), die diese
16 Vgl. O'Higgins/Downes (1992), S. 193 .
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S a egien übe einen 30jäh igen Zei aum gegen den Dow Jones und
den S&P 500 es en. Ebenso es ie en McQueen/Shields/Tho ley (1997)
zwa „s a is ische Dominanz"17 gegenübe dem Dow Jones, inden abe
keinen Beleg ü eine ökonomische Übe legenhei bei Einbeziehung on
Risikoadjus ie ung und T ansak ionskos en.
Fü den deu schen Kapi alma k exis ie eine Un e suchung on Bode-
me (1997), die abe nu die jeweiligen Jah esul imoku se de Zei äume
1971-1975 und 1991-1995 abdeck und keine T ansak ionskos en be ück-
sich ig . Bodeme e häl ü diese Zei äume uneinhei liche E gebnisse.
III. Da enauswahl und Un e suchungsdesign
1. Sample
Als Da eng undlage ü diese Un e suchung dienen Ku s- und Di i-
dendenda en18 de 30 im DAX zusammenge aß en We papie e im Zei -
aum om 1. Sep embe 1961 bis 31. Dezembe 199819. Fü die Zei o
1987 we den die hypo he ischen DAX-Zusammense zungen anhand de
Rückbe echnungen on S ehleIHube IMaie (1996) benu z . Da diese in
ih em Au sa z die zug undeliegenden Ak ien i el jeweils nu in D eijah-
es-In e allen angeben, en s eh hie eine Ungenauigkei .
Da die S a egie nu o sch eib , das e wo bene Po olio ein Jah zu
hal en, abe keinen besonde en S ich ag ü den Beginn o gib , we den
in diese Un e suchung Rendi en ü jeden Tag des Kalende jah es be-
echne . Au diese Weise läß sich eine du chschni liche Rendi e e ech-
nen, die siche s ell , daß die S a egie unabhängig om gewähl en S a -
zei punk is . Im Gegensa z dazu wi d in den be ei s e wähn en US-ame-
ikanischen Un e suchungen imme nu ein S ich ag zu Jah es- ode
Qua alsbeginn be ach e . Ein solches Un e suchungsdesign schließ
nich aus, daß es zu Ve ze ungen mi zu älligen ode sys ema ischen
Ein lußg ößen komm (beispielsweise Tu n-o - he-Yea -E ec 20). Da es
sich bei den be ach e en Ak ien um liquide Blue Chips handel , we den
du ch dieses Vo gehen keine nennenswe en P obleme hinsich lich eh-
lende No ie ungen e c. e u sach .
17 Vgl. McQueen/Shields/Tho ley (1997), S. 66 .
18 Die Da en en s ammen de Ka ls uhe Kapi alma k da enbank <h p://
inance.wiwi.uni-ka ls uhe.de/Fo schung/kkmdb.h ml> und wu den in Einzel-
ällen aus Hoppens ed -Mona s abellen e gänz .
19 Diese Zei aum e gib sich aus echnischen G ünden de KKMDB.
20 Vgl. z.B. F an zmann (1989), S. 141 .
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Zu Be echnung de Di idenden endi e am Tag x (Yield yx) wi d je-
weils die zule z gezahl e Di idende d he angezogen und in Beziehung
zum ak uell no ie en Ku s kx gese z .
(1) y*=k~x
Diese Be ach ung en sp ich somi de eines In es o s, de au Basis
bekann e Da en eine Di idendens a egie e olgen möch e. Die so e -
mi el en du chschni lichen Di idenden endi en de d eißig DAX-We -
papie e sind in Abbildung 1 jah esweise abge agen.
Des wei e en wu de ü jeden Tag und jedes We papie im Sample die
Rendi e, die im da au olgenden Jah esin e all zu e zielen gewesen
wä e, nach de Fo mel
e mi el mi kx als Ku s zum S ich ag x und kx+1 als Ku s ein Jah
spä e . Fü diese Be echnungen wu den be einig e21 Ku sda en e wen-
de . Diese To al-Re u n-Be ach ung se z den siche lich un ealis ischen
Fall o aus, daß alle Cash- lows di ek wiede in das We papie in e-
s ie we den, en sp ich abe de gängigen Vo gehens weise. Die Be ech-
nung de DAX-Rendi en du ch die Deu sche Bö se AG e olg nach dem
gleichen P inzip, so daß eine gu e Ve gleichba kei gewäh leis e is .
Die Da en ü die Indexs ände des DAX en s ammen wiede um de
KKMDB. Diese basie en ü den Zei aum o 1987 au de DAX-Rück-
be echnung nach Mella (1988). Du ch die Ve nachlässigung on Di iden-
denzahlungen komm es bei diese Zei eihe zu eine sys ema ischen Ve -
ze ung de Rendi en nach un en.22 Fü den Ve gleich mi dem Gesam -
ma k wu de s ell e e end de Deu sche Ak ien o schungsindex
(DAFOX)23 he angezogen. Auch diese Index lieg als Pe o manceindex
o .
Die G undlage diese Un e suchung bilde somi ein Sample bes ehend
aus den Jah es endi en, den dazugehö igen Di idenden endi en und
Ku sen de jeweils 30 im DAX en hal enen Ak ien.
21 Bei de Be einigungsme hodik handel es sich um eine e og ade Anwen-
dung de Ope a ion Blanche, bei de Di idendenzahlungen, Kapi al e ände ungen
und No izwechsel be ücksich ig we den. Vgl. dazu Saue (1991).
22 Vgl. S ehle/Hube /Maie (1996), S. 279 .
23 Vgl. Göppl/Schü z (1993).
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wich en. Da sich abe die Ku se de e schiedenen We papie e in de
Regel un e schiedlich en wickeln, müß e im G unde das gesam e Po olio
jedes Jah komple neu zusammenges ell we den. En wede müß e also
das gesam e Po olio e kau und neu gekau we den ode die An eile
müß en demen sp echend angepaß we den. Zu Ve ein achung soll au
diese Vo gehensweise hie e zich e we den und ein ein ache Aus ausch
on Ak ien, die den An o de ungen nich meh en sp echen, genügen.
Die Kos en de Po olioumschich ung sind ü den DAFOX nich zu
e mi eln. Fü die wei e en Be echnungen soll eine jäh liche Umschich-
ung on
1
% des Po olios angenommen we den.
Bei Einbeziehung on S eue n e gib sich eine Vielzahl on Va ia io-
nen: Je nach Anlege klasse müssen u.a. Kö pe scha ss eue gu sch i ,
Tax-Shields, Du chschni ss eue sa z und Kapi ale agss eue einbezo-
gen we den. Da sich die S eue gese ze und -sä ze häu ig ände n, is die
Analyse as unmöglich. Deshalb soll hie au eine genaue Un e suchung
e zich e und nu die g undsä zlichen E ek e e klä und an einem Bei-
spiel e anschaulich we den.
Fü einen inländischen P i a anlege e geben sich g undsä zlich zwei
en gegenge ich e e E ek e: (1) Wegen de höhe en Di idenden endi e
e häl e bei eine Di idendens a egie auch eine ela i gesehen höhe e
Kö pe scha ss eue gu sch i und somi einen S eue o eil30. (2) Ande-
e sei s e gib sich ein S eue nach eil, da in Deu schland Ku sgewinne
nach einem Jah s eue ei, Di idendenzahlungen abe mi dem pe sönli-
chen Einkommens eue sa z beleg sind. Da pe De ini ion ein ela i g ö-
ße e Teil de Rendi e on DAX-Di idendens a egien aus Di iden-
dene ägen s amm , is das Ve häl nis on Ku s- zu Di idenden endi e
ungüns ige und esul ie c. p. in eine höhe en S eue las .
Zu Illus a ion de P oblema ik soll hie das Beispiel eines inländi-
schen P i a in es o s be ach e we den, de einen Du chschni ss eue -
sa z on 30% au weis . Zu wei e en Ve ein achung wi d die Kö pe -
scha ss eue ü ausgeschü e e Gewinne ü den gesam en Un e su-
chungszei aum mi dem im Jah 2000 gül igen Sa z on 30%
angenommen.
Die du chschni liche Di idenden endi e be äg beim DAX-5-Po o-
lio e wa 4,8% und bei einen DAX-30-Po olio e wa 3,0%. Demen sp e-
chend wü de die DAX-5-S a egie bei einem Du chschni ss eue sa z
30 Alle dings auch e s sei Ink a e en de KöS -Re o m on 1977, da o gab
es keine KöS -Gu sch i .
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408 S e an Ko kamp und Max O e
on 30% e wa 0,53% e lie en31. Fü den DAFOX haben Göppl e al.
(1996) eine du chschni liche Di idenden endi e on 2,9% e echne 32, so
daß eine Ve schlech e ung um ca. 0,57% ein i .
Die Kö pe scha ss eue gu sch i e höh die Di idenden endi e de
Di idendens a egie au 6,86% (4,8 ge eil du ch 0,7) und die eines
DAX-Po olios au 4,3%. Dadu ch e gib sich ein e höh e Rendi e o -
eil on 0,77 P ozen punk en. Bei Einbe echnung des Du chschni ss eu-
e sa zes e bleiben 0,54%. Im Ve gleich zum DAFOX e gib sich analog
ein Rendi e o eil on 0,57%. Die beiden S eue e ek e heben sich in
diesem Beispiel also de ac o au .
Somi be agen die isikoadjus ie en und um T ansak ionskos en be-
einig en Übe endi en ca. 3,39% gegenübe dem DAX und ca. 1,29%
gegenübe dem Gesam ma k . Tabelle 4 aß dies (ohne S eue e ek e) zu-
sammen.
Tabelle 4
Ökonomische Vo eil de DAX-5-S a egie gegenübe DAX und DAFOX
DAX DAFOX
Du chschni liche Rendi e 12,66% 12,66%
./. Bankgebüh en 0,62% 0,69%
Rendi e nach T ansak ionskos en 12,04% 11,97%
Rendi e nach Risikoadjus ie ung 11,63% 11,43%
./. Index endi e 8,24% 10,14%
Ve bleibende Übe endi e 3,39% 1,29%
S d. Abw. de Übe endi e 9,33% 10,78%
-S a is ik 7,65 2,52
Signi ikanz (s.o.) >99,99% >99%
Die gleichen Be echnungen e geben ü eine DAX-10-S a egie adju-
s ie e Übe endi en gegenübe dem DAX on 2,50% (DAFOX: 0,43%)
31 Fü die Be echnung wi d die Di e enz mi dem S eue sa z mul iplizie :
(4,8 %-3,0 %)*30 %=0,53 %.
32 Vgl. Göppl I He mann ¡Ki chne I Neumann (1996), S. 23. Alle dings bezieh
sich diese We nu au den Zei aum 1976-1995.
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Die lang is ige Pe o mance on DAX-Di idendens a egien 409
und ü eine DAX-1-S a egie 4,69% (DAFOX: 2,58%). Eine genaue
Übe sich inde sich in Tabelle A-2 im Anhang.
Diese We e sind du ch die uneinhei liche Wi kung de S eue e ek e
mi Unsiche hei beha e . Dennoch kann die Übe legenhei de e -
schiedenen DAX-Di idenden-S a egien gegenübe dem DAX als s a i-
s isch hoch signi ikan angesehen we den.
Eine Übe legenhei gegenübe dem Ma k kann un e Be ücksich i-
gung de T ansak ionskos en nich du chgängig es ges ell we den. Al-
le dings sind insbesonde e DAX-1- und DAX-5-S a egie signi ikan
besse als de Ma k .
Eine abschließende Aussage zu Hypo hese e izien e Kapi almä k e
is nich möglich. Wie be ei s e wähn , lassen sich Übe endi en di i-
dendens a ke Finanz i el in Einklang mi dem A e -Tax-CAPM on
Li zenbe ge /Ramaswany (1979) b ingen. Zum ande en kann die P oble-
ma ik mi einande e bundene Hypo hesen nich gelös we den. Den-
noch bleiben Zwei el an de Gül igkei de EMH.
3. Ve ände ungen im Zei ablau
Wie be ei s oben e wähn , wu den die DAX-Di idendens a egien spä-
es ens An ang de 90e Jah e seh populä . Dies müß e zu einem Ve -
schwinden de Anomalie üh en: Wenn imme meh Anlege nach diese
Regel handeln, wü de sie quasi ein Op e des eigenen E olges we den.
Wäh end in den USA dies a sächlich de Fall wa 33, is ein ähnliches
Ve hal en in Deu schland (noch?) nich zu beobach en, wie Abbildung 2
be ei s zeig e. Ein sogenann es „In es o Lea ning"34 schein in Deu sch-
land in diesem Fall noch nich zu exis ie en. Dies könn e da au zu ück-
zu üh en sein, daß die S a egie in Deu schland nich so bekann is wie
in den USA. Insbesonde e die Diskussion in einschlägigen In e ne ange-
bo en wie dem be ei s e wähn en Mo ley Fool dü e in den USA zu
einem hohen Bekann hei sg ad beige agen haben. Hi schey/Richa dson/
Scholz (2000) zeigen in eine empi ischen Un e suchung, daß im Fool
e ö en lich e In o ma ionen du chaus in de Lage sind, P eise und Um-
sä ze on We papie en zu beein lussen.
Ein wei e es P oblem in bezug au Ma k e izienzun e suchungen is
das „File-D awe "-35 ode Da a-Mining-P oblem36. Dieses P oblem
33 Vgl. Kadlec (1997) und McQueen/Shields/Tho ley (1997).
34 Vgl. z.B. Nichols/B own (1981).
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410 S e an Ko kamp und Max O e
wu de be ei s on McQueen/Shields/Tho ley (1997)37 e wähn und on
McQueen/Tho ley (1999) explizi un e such . Im Ke n geh es um die
F age, ob eine S a egie nu zu ällig Übe endi en e ziel . Da man nich
beobach en kann, wie iel S a egien insgesam e olglos p obie
wu den, läß sich dies nich bean wo en. Ande s ausged ück : „i ana-
lys s and ade s sea ch 100 di e en s a egies, om Supe Bowls o
sunspo s, we would expec 10 o hese s a egies o be signi ican a he
90 pe cen con idence le el jus by chance"38.
Als Hinweis au ein File-D awe -P oblem wi d allgemein eine un e -
schiedliche Pe o mance in e schiedenen Zei äumen angesehen. Fü
die USA zeigen McQueen/Shields/Tho ley39, daß die Di idenden-S a e-
gie nu in 2 on 5 Zehnjah espe ioden zwischen 1946-1995 Übe endi en
(im Ve gleich zum Dow Jones) e ziel . Dies deu e da au hin, daß die
Übe endi en a sächlich nu zu ällig au e en.
In Deu schland hingegen is die Pe o mance im Ve gleich zum DAX
du chgängig besse (siehe Tabelle 5). Die DAFOX-Ve gleichs we e hinge-
gen sind seh uneinhei lich, was wiede um au ein zu älliges E gebnis
hindeu e .
Als wei e es A gumen gegen die Da a-Mining-Hypo hese läß sich an-
üh en, daß dieses Da a-Mining mi ame ikanischen Da en du chge üh
wu de. Das eine do ge undene Regel auch au dem deu schen Ak ien-
ma k und dami ou -o -sample unk ionie , is übe aschend und
sp ich kla gegen diese Hypo hese.
In einigen In e ne e ö en lichungen wi d e wähn , daß am Jah esan-
ang deu lich besse e E gebnisse zu e zielen seien (analog zum „Tu n o
he Yea "-E ek ). Dies wu de eben alls anhand des o liegenden Samp-
les übe p ü . Abbildung 3 zeig die du chschni lichen Übe endi en
(nich adjus ie ) gegenübe dem DAX in den jeweiligen Kalende wo-
chen. Zu Jah esbeginn is zwa ein Peak zu e kennen, insgesam läß de
Ve lau abe keine Schluß olge ung zu.
35 Vgl. Rosen hal (1979). Fü Auswi kungen und Möglichkei en, dieses P oblem
zu umgehen, gl. z.B. Iyenga /G eenhouse (1988).
36 Vgl. z.B. Lo/MacKinley (1990).
37 Vgl. McQueen/Shields/Tho ley (1997), S. 69 .
38 McQueen/Shields/Tho ley (1997), S. 69.
39 Vgl. McQueen/Shields/Tho ley (1997), S. 68 .
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Die lang is ige Pe o mance on DAX-Di idendens a egien 411
Tabelle 5
Übe endi en in e schiedenen Pe ioden
(60e und 90e Jah e sind keine olls ändigen 10-Jah espe ioden)
Mi elwe Übe endi e Übe endi e nach
(S d. Abw.) Adjus ie ungen
DAX-5 DAX-30 DAFOX DAX DAFOX DAX DAFOX
60e 3,73%
(22,7%)
1,69%
(22,2%)
4,44%
(22,2%) 2,04% -0,71% 1,1% -1,75%
70e 6,55%
(13,2%)
0,95%
(14,4%)
4,86%
(13,4%) 5,61% 1,69% 4,28% 0,53%
80e 19,76%
(24,8%)
15,34%
(23,1%)
17,69%
(24,1%) 4,42 % 2,07% 2,30% 0,26%
90e 21,90%
(26,1%)
16,18%
(20,9%)
14,00%
(19,5%) 5,72% 7,90% 1,73% 3,07%
Abbildung 3: Du chschni liche Übe endi e de DAX-5-
S a egie gegenübe dem DAX im Jah esablau (Kalende wochen)
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412 S e an Ko kamp und Max O e
V. Zusammen assung und Diskussion de E gebnisse
In diesem Bei ag wu den die in de populä en Li e a u belieb en Di-
idendens a egien un e such . Dabei handel es sich um S a egien, die
Po olios au Basis on Di idenden endi en und P eisen zusammens el-
len. Die in de P axis e b ei e en Be unde konn en inso e n un e s ü z
we den, als daß sich in de Ve gangenhei mi diesen S a egien a säch-
lich Übe endi en gegenübe einem Po olio, das de Zusammense zung
des DAX en sp ich , e zielen ließen. Diese Übe endi en sind alle dings
un e Be ücksich igung on Risiko- und T ansak ionskos en deu lich ge-
inge als allgemein angenommen. Im Ve gleich zum Gesam ma k lassen
sich eben alls Übe endi en es s ellen. Je nachdem, welche S a egie
ausgewähl wi d, sind auch diese s a k signi ikan .
Im Zusammenhang mi Da a-Mining-Hypo hesen s ell diese Un e su-
chung einen um ang eichen Ou -o -Sample-Tes da . Dadu ch scheide
Da a-Mining als alleinige E klä ungsansa z aus. Da alle dings Di iden-
dens a egien nich übe den gesam en Be ach ungszei aum hinweg
kons an besse als de Ma k sind, is die Möglichkei o zdem nich
auszuschließen, einem einen Zu allsp inzip au gesessen zu sein.
Au allend is die im Ve gleich zum ame ikanischen Ma k deu lich
besse e Gesam pe o mance.40 Dies sp ich ü die „In es o -Lea ning"-
Hypo hese. In den USA is die S a egie wei aus meh in den Medien
p äsen und dadu ch am Ma k bekann .
Zusammen assend e gib sich, daß Di idendens a egien ü den P i-
a anlege , de lang is ige Rendi en e zielen möch e, du chaus in e es-
san sein können. Dies s eh nich im Gegensa z zu Ma k e izienzhypo-
hese, die nich wide leg we den konn e, obwohl einiges ü die Ableh-
nung des In o ma ionse izienzk i e iums sp ich .
40 Vgl. O'Higgins/Dow ies (1992), McQueen/Shields/Tho ley (1997) ode Wun-
de /Mayo (1995).
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Die lang is ige Pe o mance on DAX-Di idendens a egien 413
Anhang
Tabelle A-l
Desk ip i e S a is ik ü e schiedene S a egien
Mi elwe de
Jah es endi en
S anda d-
abweichung
Übe endi e
zum DAX
Po olio aus Ak ien mi den 10 höchs en Di idenden endi en
11,26% 21,63% 3,02%
Po olio aus Ak ien mi den 5 höchs en Di idenden endi en
11,62% 22,4% 3,39%
Ak ie mi de höchs en Di idenden endi e
12,28% 28,0% 4,00%
Po olio aus Ak ien mi den 10 nied igs en Ku sen
11,20% 23,3% 2,96%
Po olio aus Ak ien mi den 5 nied igs en Ku sen
12,15% 25,3% 3,91%
Ak ie mi dem nied igs en Ku s
15,77% 33,5% 7,53%
Po olio aus Ak ien, die bei den 10 höchs en Di idenden-
endi en dabei sind und on diesen die 5 nied igs en Ku se
haben
12,66% 23,4% 4,42%
Ak ie, die bei den 10 höchs en Di idenden endi en dabei is
und on diesen den nied igs en Ku s au weis
16,18% 29,6% 7,94%
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414
S e an Ko kamp
und Max
O e
Abbildung
A-l:
E gebnis
de
linea en Reg ession
Tabelle
A-2
Übe sich T ansak ionskos en
DA.
DAX
X-l
DAFOX
DA:
DAX
X-5
DAFOX
DA2
DAX
Í-10
DAFOX
Du chschni liche
Rendi e
./.
Bankgebüh en
16,18%
0,89%
16,18%
0,93%
12,66%
0,62%
12,66%
0,69%
11,26%
0,51%
11,26%
0,58%
Rendi e nach T ans-
ak ionskos en 15,29% 15,25% 12,04% 11,97% 10,75% 10,68%
Rendi e nach
Risikoadjus ie ung
./.
Index endi e
12,93%
8,24%
12,72%
10,14%
11,63%
8,24%
11,43%
10,14%
10,74%
8,24%
10,57%
10,14%
Übe endi e
4,69% 2,58% 3,39% 1,29% 2,50% 0,43%
S d. Abw. de
Übe endi e 15,52% 16,16%
9,33%
10,78%
6,62% 8,08%
-S a is ik
6,37 3,36 7,65 2,52 7,96 1,12
Signi ikanz (s.o.) >99,99% >99,9% >99,99%
>99%
>99,99%
>85%
K edi
und
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Die lang is ige Pe o mance on DAX-Di idendens a egien 415
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Zusammen assung
Die lang is ige Pe o mance
on DAX-Di idendens a egien
Diese S udie analysie den E olg on Handels egeln au dem deu schen Ak i-
enma k , die We papie e au Basis hohe Di idenden endi en auswählen. Auch
nach Risikoadjus ie ung und Be einigung um T ansak ionskos en und S eue -
e ek e e bleiben im Ve gleich zum DAX Übe endi en zwischen 2,50% und
4,69%. Ein Ve gleich mi einem Gesam ma k index e gib ein wenige kla es Bild.
Hie zeigen sich Übe endi en zwischen 0,43% und 2,58%. Diese Be unde we den
im Hinblick au die Ma k e izienzhypo hese disku ie . Als U sache ü diese
Anomalie e scheinen E klä ungsansä ze des Beha io al Finance geeigne , wäh-
end die in de Li e a u o geschlagene Da a-Mining-Hypo hese e wo en
we den kann. (JEL G14, G15)
Summa y
Long- e m Pe o mance o DAX Di idend S a egies
This s udy analyses he Ge man s ock ma ke success o ading ules go e ning
secu i ies selec ed o easons o high ne di idend yields. A e adjus men o
isks, anspo a ion cos s and ax e ec s, e u ns ha e been obse ed o be 2.50%
K edi und Kapi al 3/2001
OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/
DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.34.3.393 | Gene a ed on 2023-01-16 13:17:42