Die langfristige Performance von DAX-Dividendenstrategien

Ko kamp, S e an; O e, Max A icle Die lang is ige Pe o mance on DAX- Di idendens a egien K edi und Kapi al P o ided in Coope a ion wi h: Duncke & Humblo , Be lin Sugges ed Ci a ion: Ko kamp, S e an; O e, Max (2001) : Die lang is ige Pe o mance on DAX- Di idendens a egien, K edi und Kapi al, ISSN 0023-4591, Duncke & Humblo , Be lin, Vol. 34, Iss. 3, pp. 393-417, h ps://doi.o g/10.3790/ccm.34.3.393 This Ve sion is a ailable a : h ps://hdl.handle.ne /10419/293443 S anda d-Nu zungsbedingungen: Die Dokumen e au EconS o dü en zu eigenen wissenscha lichen Zwecken und zum P i a geb auch gespeiche und kopie we den. Sie dü en die Dokumen e nich ü ö en liche ode komme zielle Zwecke e iel äl igen, ö en lich auss ellen, ö en lich zugänglich machen, e eiben ode ande wei ig nu zen. 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P oblems ellung Imme wiede we den in de populä en P esse und au zahllosen In e - ne sei en „ odsiche e" S a egien publizie , mi denen man den DAX ode ga den Ma k schlagen können soll. Eine de bekann e en is die sogenann e Di idendens a egie, die da au be uh , daß Ak ien mi eine hohen Di idenden endi e „Schnäppchen" da s ellen. Die hohe Popula i ä bei US-ame ikanischen Anlege n wu de du ch ein Buch on O'Higgins/Downes (1992) he o ge u en. Sie legen da , wie man mi eine ein achen Handelss a egie den Dow-Jones-Index leich und quasi isikolos schlagen kann. Lau ih e Aussage läß sich im Zei - aum 1973-1991 eine annualisie e Rendi e on 16,61% im Ve gleich zum Dow-Jones-Indus ial-A e age mi 10,43% e zielen.1 Sei dem e eu sich die „Dow-10"-In es men -S a egie in den USA g oße Belieb hei 2, was soga dazu üh e, daß einige Bankhäuse In es men ze i ika e3 au leg en, die nach den on O'Higgins au ges ell en Regeln gemanag we den ( ü Me yll Lynch wi d ein Anlage olumen on und 10 M d. US-$ geschä z 4). Au US-Websei en wie dem P i a anlege -Fo um Mo ley Fool5 inde sich eine eue Anhänge scha , die imme neue Be- weise ü die Übe legenhei diese S a egien e echne und auch neue Va ian en wei e en wickel . Auch in Deu schland is im Bö sen o um in- es o - illage6 eine Diskussion en s anden. Die Au o en danken Nicole B ange , He mann Göppl, Wol gang Wenning- hausen und einem anonymen Gu ach e ü we olle Hinweise und An egungen. Alle e bleibenden Fehle gehen einzig und allein au das Kon o de Ve asse . 1 Vgl. O'Higgins/Downes (1992), S. 193 . 2 Vgl. z.B. Belsky (1996), Do man (1996), Kadlec (1997) und Si y (1993). 3 Z.B. Me yll Lynch Ge man Top Twel e Ce . 1997, WKN: 196120. 4 Vgl. Kadlec (1997). 5 <h p://www. ool.com> als Foolish Fou . K edi und Kapi al 3/2001 OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.34.3.393 | Gene a ed on 2023-01-16 13:17:42 394 S e an Ko kamp und Max O e Insgesam inden diese S a egien in Deu schland abe deu lich weni- ge Beach ung. Und dies, obwohl hie , wie auch in den USA, alle Be ech- nungen au das Vo handensein eine sys ema ischen Übe endi e gegen- übe den gängigen Ma k indizes (Dow Jones bzw. DAX) hindeu en. Diese Be echnungen s ammen alle dings zum übe wiegenden Teil on P i a - anlege n, de en E gebnisse nich e i izie ba sind. Auße dem wi d häu ig übe sehen, daß die e mi el en Übe endi en mögliche weise mi einem e höh en Risiko einhe gehen. Die wissenscha liche Diskussion übe die F age, ob Ak ien mi eine hohen Di idenden endi e eine höhe e Gesam endi e als de Ma k e zie- len können, ha be ei s o dem E scheinen des Buches on O'Higgins/ Downes (1992) begonnen.7 Die hie behandel e Sonde o m de Di iden- dens a egie ha o z ih e hohen Popula i ä bishe keinen g oßen Wide hall in de Li e a u ge unden, obwohl ein Vo handensein on sys ema ischen Übe endi en die Ma k e izienzhypo hese in F age s el- len wü de. Insbesonde e ü den deu schen Ma k exis ie bishe keine sys ema ische Un e suchung diese möglichen Kapi alma k -Anomalie. Ziel de o liegenden A bei is es, diese Lücke zwischen Wissenscha und P axis zu schließen. D ei F ages ellungen s ehen dabei im Mi el- punk : (1) Läß sich a sächlich ein empi ische Beleg ü die Aussage inden, daß Di idendens a egien in de Lage sind, übe einen langen Zei aum den DAX auch un e Be ücksich igung on T ansak ionskos en und Risiko zu schlagen? (2) Läß sich diese Aussage auch au den Ge- sam ma k übe agen und wenn ja, bedeu e dies eine Ve le zung de Ma k e izienzhypo hese (E icien Ma ke Hypo hesis, EMH)?8 (3) Wie sind die e ziel en E gebnisse im Lich ande e und insbesonde e US- ame ikanische Un e suchungen einzuo dnen? Die A bei is wie olg gegliede : Zunächs we den in Kapi el II. die Vo gehensweise de S a egie sowie E gebnisse ühe e A bei en und E klä ungsansä ze o ges ell . In Kapi el III. we den de Au bau des un- e such en Samples und die E gebnisse de s a is ischen Auswe ung da ges ell . Kapi el IV. e wei e die Analyse um Risikoadjus ie ung und T ansak ionskos en. Kapi el V. schließ mi eine Zusammen assung und Diskussion de E gebnisse. 6 <h p://www.in es o - illage.de> als Kau leu e-Po olio. 7 Vgl. z.B. Black/Scholes (1974). 8 Eine solche In e p e a ion is au g und de P oblema ik mi einande e bun- dene Hypo hesen g undsä zlich zwei elha . Vgl. z.B. Fama (1991). K edi und Kapi al 3/2001 OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.34.3.393 | Gene a ed on 2023-01-16 13:17:42 Die lang is ige Pe o mance on DAX-Di idendens a egien 395 II. Wie unk ionie en die DAX-10-S a egie und ih e Va ian en? In diesem Kapi el soll zunächs die Funk ionsweise de Di idenden- s a egie da ges ell we den. Die Nomenkla u olg dabei ame ikani- schem Vo bild. Die Va ian en we den do meis als Dow-x bezeichne , wobei x ü die Anzahl de Ak ien im Po olio s eh . De Indexname Dow bedeu e , daß nu Ak ien in Be ach gezogen we den, die im Dow Jones en hal en sind. Demen sp echend soll hie die Bezeichnung DAX-x e wende we den. DAX-10 s eh also ü ein Po olio in dem zehn de d eißig Ak ien des DAX en hal en sind. 1. Vo gehensweise und E klä ung s ans ä ze de DAX-Di idendens a egie Die DAX-Di idendens a egie is eine mechanische S a egie, de en Anwendung seh unkomplizie is . Im ein achs en Fall we den die 10 DAX-Ak ien mi de höchs en Di idenden endi e zu einem gleichgewich- e en Po olio zusammenge aß (DAX-10-S a egie). Von O'Higgins/ Downes (1992) s ammen auch die als iskan e da ges ell en Va ian en DAX-5 und DAX-1. Hie we den die DAX-10-Ak ien anhand des Ku s- ni eaus so ie und die 5 billigs en (DAX-5-)Ak ien bzw. die billigs e Ak ie (DAX-1) gekau . Eine wei e e gängige Va ian e de DAX-l-S a- egie sieh den Kau de zwei billigs en Ak ie o , da die billigs e Ak ie angeblich ein e gleichsweise hohes De aul -Risiko ha und deshalb ge- mieden we den soll e. Die DAX-2-2-3-4-5 s ell eine Kombina ionss a- egie da , in de die billigs e Ak ie nich gekau , da ü abe die zwei bil- ligs e im Po olio doppel gewich e wi d. Die Ak ien we den jeweils zu gleichen Ve mögensan eilen gekau . Nach einem Jah wi d das Po olio nach den obigen K i e ien übe p ü und gegebenen alls neu zusammengese z . Aus p ak ischen E wägungen is in Deu schland eine F is on einem Jah und einem Tag einzuhal en, um de Spekula ionss eue zu en gehen. Als Vo eile de S a egie we den die ein ache Nach ollzieh- und Handhabba kei he ausges ell . Man kann mi Hil e eine Zei ung und zehn Minu en Zei sein Po olio zusammens ellen. Es sind wede kom- plizie e Rechnungen (wie z.B. bei Fil e s a egien9) noch genaue In o - ma ionen übe die Fundamen alda en de Ak ien nö ig. 9 Vgl. z.B. Fama/Blume (1966). K edi und Kapi al 3/2001 OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.34.3.393 | Gene a ed on 2023-01-16 13:17:42 396 S e an Ko kamp und Max O e Eine hohe Di idenden endi e läß sich au ein hohes Di idenden- und/ ode ein nied iges Ku sni eau zu ück üh en. Demzu olge können auch zwei po en ielle E klä ungsansä ze o mulie we den, die zum einen au Di idenden- und zum ande en au Ku se ek en basie en. Zunächs soll au Ku se ek e eingegangen we den, bei denen wiede um zwischen nied- igen Ku sen an sich und Lose -E ek en zu un e scheiden is . a) Lose -E ek e basie en im wesen lichen au dem O e eac ion- E ek 10. Diese besag , daß Ma k eilnehme au neue p eis ele an e In- o ma ionen übe s eige eagie en und sich de Ku s e s mi el is ig au einen neuen in o ma ionse izien en We einpendel (Mean-Re e - sion-Phänomen). De Bond /Thale (1985) e klä en dies mi E gebnissen de e hal enswissenscha lichen Fo schung. Demnach endie en Men- schen un e ande em dazu, ak uelle E eignisse und In o ma ionen übe - zubewe en und ühe e ode undamen ale Da en zu nied ig zu gewich- en (Ve ügba kei s-Heu is ik). Zudem haben En scheide die Tendenz, aus einzelnen E eignissen einen T end zu ex apolie en, ohne de en Au - i swah scheinlichkei zu übe p ü en (Rep äsen a i i ä s-Heu is ik). Soll e ein solches O e eac ion-Phänomen a sächlich exis ie en11, lassen sich g undsä zlich p o i able Handelss a egien en wickeln, bei denen e gangene P eisin o ma ionen ein K i e ium ü In es men en - scheidungen da s ellen. Es können We papie e ausgewähl we den, de en e wa e e Gesam endi e s a is isch übe de Ma k endi e lieg . Beispiele sind das Konzep de ela i en S ä ke12 ode Momen ums a e- gien13. Solche Winne -Lose -E ek e wü den gegen das Pos ula in o ma- ionse izien e Finanzmä k e e s oßen und somi die schwache EMH in F age s ellen. Di idendens a egien können au solchen Lose -E ek en be uhen: We papie e mi e gleichsweise hohen Di idenden endi en können Ak ien sein, die ku z o he au nega i e Nach ich en eagie haben und demnach in kün igen Pe ioden übe du chschni liche Rendi en e - zielen müß en. b) Ein zwei e Ku se ek kann du ch nied ige Ku se an sich he o ge- u en we den. Obwohl ein op isch billige Ku s keinen Ein luß au Ak ien- 10 Vgl. De Bond /Thale (1985) und Kahnemann/T e sky (1982). 11 Die Exis enz des O e eac ion-E ek es is in de Li e a u ums i en. Fü eine um ang eiche empi ische Un e suchung des deu schen Ma k es und wei e e Li e a u hinweise gl. Meye (1994). 12 Vgl. Le y (1967). 13 Zu Vo gehens weise, E klä ungsansä zen und empi ischen E gebnissen diese S a egien gl. die ak uelle S udie on Augus /Schie eck/Webe (2000). K edi und Kapi al 3/2001 OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.34.3.393 | Gene a ed on 2023-01-16 13:17:42 Die lang is ige Pe o mance on DAX-Di idendens a egien 397 endi en haben soll e, können o zdem egelmäßig Ak ienspli s beobach- en we den, die zum Ziel haben, das P eisni eau de be e enden Ak ie zu senken. Beg ünden läß sich dies u. a. mi F aming-E ek en, die besa- gen, daß Anlege bes imm e P eisle el be o zugen.14 Du ch einen nied i- gen Ku s läß sich deshalb die Bö sengängigkei e höhen und somi eine höhe e Liquidi ä e zielen, was wiede um zu höhe en Rendi en üh en könn e. c) De Ein luß on Di idendenzahlungen au Ak ienp eise und Rendi- en wi d sei langem in de Li e a u disku ie . Dies beginn spä es ens mi Mille /Modigliani (1959,1961), die zeigen können, daß die Di iden- denpoli ik de Un e nehmung bei Ve nachlässigung on S eue n und T ansak ionskos en keinen Ein luß au den We de Un e nehmung ha , und Black/Scholes (1974), die keinen empi ischen Zusammenhang zwi- schen Di idenden- und Ku s endi en es s ellen. Im Gegensa z dazu inden Li zenbe ge /Ramaswamy (1979) heo e ische und empi ische Belege ü einen posi i en Zusammenhang. Eine Übe endi e on Ak ien mi hohen Di idenden endi en s eh im Einklang mi ih em Kapi al- ma k gleichgewich smodell, wenn die pe sönliche Einkommens eue bei de Bewe ung be ücksich ig wi d. Fama/F ench (1988) schließlich zeigen, daß sich ein ge inge Teil de Va ianz on mona lichen bzw. qua - alsweisen Re u ns du ch Di idenden endi en e klä en läß . In neue e Zei konzen ie sich die Fo schung ehe au die E ek e on Di idendenankündigungen. Beispielha seien genann Michaely/ Thale /Womack (1995), die P eis eak ionen au Di idendenausse zungen bzw. -ein üh ungen un e suchen und eine s a ke ku z is ige Reak ion und gleichzei ig einen lang is igen D i in den Ak ien endi en inden. Ge ke/Oe ke/Sen ne (1997) e mi eln ü den deu schen Ak ienma k einen posi i en Zusammenhang zwischen Di idenden e ände ungen und ku z is igen Re u ns. Sie zeigen auch, daß die absolu e Höhe de Di i- dendenände ung keine signi ikan e Rolle spiel .15 Theo e isch und empi isch läß sich kein zwingende Beleg ablei en, daß We papie p eise lang is ig on Di idenden endi en abhängen. Die meis en Di idendene ek e sind ku z is ige Na u und soll en in eine ehe lang is ig o ien ie en Handels egel wie de Di idendens a egie eine un e geo dne e Bedeu ung haben. Da de Te min de jäh lichen Po olioumschich ung unabhängig on Di idenden- ode Di idendenan- 14 Fü wei e e E klä ungsansä ze wie z.B. Au me ksamkei s-, Tick-Size- und Signalling-Hypo hese gl. z.B. Angel (1997) und Con oy/Ha is (1999). 15 Vgl. Ge ke/Oe ke/Sen ne (1997), S. 818 . K edi und Kapi al 3/2001 OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.34.3.393 | Gene a ed on 2023-01-16 13:17:42 398 S e an Ko kamp und Max O e kündigungs e minen is , soll en diese auch keine Rolle spielen. Somi lieg die Ve mu ung nahe, daß Ku se ek e den übe wiegenden Teil des E olges de Di idendens a egien ausmachen. Diese Aussage wi d du ch eines unse e empi ischen E gebnisse beleg , das hie o weggenommen we den soll. Es lassen sich keine g oßen Un- e schiede im Rendi e e hal en zwischen Po olios, die nu au Basis des Ku sni eaus (also z.B. die ün ode zehn op isch billigs en Ak ien des DAX), und Po olios, die nu au Basis hohe Di idenden endi en zusammenges ell wu den, es s ellen ( gl. Anhang A-l). Dies deu e da au hin, daß in beiden Fällen die gleichen Ak ien ausgewähl und mi hin hohe Di idenden endi en du ch nied ige Ku se e u sach wu den. Die Höhe de Di idende läß sich dann als zusä zliche Fil e in e p e ie en, de e hinde , daß Un e nehmen, die o ensich lich kon- ku sbed oh sind, in das Po olio au genommen we den. Umgekeh läß sich eine hohe Di idenden endi e als Risikop ämie ansehen, die ein In e- s o e häl , de in ein Un e nehmen in es ie , das am Kapi alma k e - gleichsweise skep isch beu eil wi d. Zusä zlich e gib sich du ch eine hohe Di idenden endi e ein Schu z in Baissezei en, da die Di idenden- endi e wenigs ens einen Teil de Ku s e lus e au äng . 2. E gebnisse ühe e Un e suchungen In de Populä li e a u gib es zahl eiche Hinweise au die s a is ische Übe legenhei on Di idendens a egien. Be ei s O'Higgins beleg seine Emp ehlungen mi Zahlen, die zeigen, daß die Dow-10-S a egie zwi- schen 1973 und 1991 eine Gesam endi e on 1.753,14% e wi scha e e, wäh end de Dow Jones im gleichen Zei aum insgesam nu 559,31% zulegen konn e.16 Dieses E gebnis is alle dings nu beding aussagek ä ig: Die S a e- gie wu de wah scheinlich Mi e de 70e Jah e en deck . Ein Tes en in- ne halb desselben Zei aumes üh zu einem o ensich lichen Bias. Jedoch is auch in de inanzwi scha lichen Li e a u unbes i en, daß sich mi diese S a egie übe einen länge en Zei aum höhe e Ren- di en als mi dem Dow Jones e zielen lassen, wenn T ansak ionskos en unbe ücksich ig bleiben. Fließen diese mi ein, lassen sich keine E geb- nisse inden, welche die Ma k e izienzhypo hese in F age s ellen wü den. Zu diesem Resul a kommen Wunde /Mayo (1995), die diese 16 Vgl. O'Higgins/Downes (1992), S. 193 . K edi und Kapi al 3/2001 OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.34.3.393 | Gene a ed on 2023-01-16 13:17:42 Die lang is ige Pe o mance on DAX-Di idendens a egien 399 S a egien übe einen 30jäh igen Zei aum gegen den Dow Jones und den S&P 500 es en. Ebenso es ie en McQueen/Shields/Tho ley (1997) zwa „s a is ische Dominanz"17 gegenübe dem Dow Jones, inden abe keinen Beleg ü eine ökonomische Übe legenhei bei Einbeziehung on Risikoadjus ie ung und T ansak ionskos en. Fü den deu schen Kapi alma k exis ie eine Un e suchung on Bode- me (1997), die abe nu die jeweiligen Jah esul imoku se de Zei äume 1971-1975 und 1991-1995 abdeck und keine T ansak ionskos en be ück- sich ig . Bodeme e häl ü diese Zei äume uneinhei liche E gebnisse. III. Da enauswahl und Un e suchungsdesign 1. Sample Als Da eng undlage ü diese Un e suchung dienen Ku s- und Di i- dendenda en18 de 30 im DAX zusammenge aß en We papie e im Zei - aum om 1. Sep embe 1961 bis 31. Dezembe 199819. Fü die Zei o 1987 we den die hypo he ischen DAX-Zusammense zungen anhand de Rückbe echnungen on S ehleIHube IMaie (1996) benu z . Da diese in ih em Au sa z die zug undeliegenden Ak ien i el jeweils nu in D eijah- es-In e allen angeben, en s eh hie eine Ungenauigkei . Da die S a egie nu o sch eib , das e wo bene Po olio ein Jah zu hal en, abe keinen besonde en S ich ag ü den Beginn o gib , we den in diese Un e suchung Rendi en ü jeden Tag des Kalende jah es be- echne . Au diese Weise läß sich eine du chschni liche Rendi e e ech- nen, die siche s ell , daß die S a egie unabhängig om gewähl en S a - zei punk is . Im Gegensa z dazu wi d in den be ei s e wähn en US-ame- ikanischen Un e suchungen imme nu ein S ich ag zu Jah es- ode Qua alsbeginn be ach e . Ein solches Un e suchungsdesign schließ nich aus, daß es zu Ve ze ungen mi zu älligen ode sys ema ischen Ein lußg ößen komm (beispielsweise Tu n-o - he-Yea -E ec 20). Da es sich bei den be ach e en Ak ien um liquide Blue Chips handel , we den du ch dieses Vo gehen keine nennenswe en P obleme hinsich lich eh- lende No ie ungen e c. e u sach . 17 Vgl. McQueen/Shields/Tho ley (1997), S. 66 . 18 Die Da en en s ammen de Ka ls uhe Kapi alma k da enbank <h p:// inance.wiwi.uni-ka ls uhe.de/Fo schung/kkmdb.h ml> und wu den in Einzel- ällen aus Hoppens ed -Mona s abellen e gänz . 19 Diese Zei aum e gib sich aus echnischen G ünden de KKMDB. 20 Vgl. z.B. F an zmann (1989), S. 141 . K edi und Kapi al 3/2001 OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.34.3.393 | Gene a ed on 2023-01-16 13:17:42 400 S e an Ko kamp und Max O e Zu Be echnung de Di idenden endi e am Tag x (Yield yx) wi d je- weils die zule z gezahl e Di idende d he angezogen und in Beziehung zum ak uell no ie en Ku s kx gese z . (1) y*=k~x Diese Be ach ung en sp ich somi de eines In es o s, de au Basis bekann e Da en eine Di idendens a egie e olgen möch e. Die so e - mi el en du chschni lichen Di idenden endi en de d eißig DAX-We - papie e sind in Abbildung 1 jah esweise abge agen. Des wei e en wu de ü jeden Tag und jedes We papie im Sample die Rendi e, die im da au olgenden Jah esin e all zu e zielen gewesen wä e, nach de Fo mel e mi el mi kx als Ku s zum S ich ag x und kx+1 als Ku s ein Jah spä e . Fü diese Be echnungen wu den be einig e21 Ku sda en e wen- de . Diese To al-Re u n-Be ach ung se z den siche lich un ealis ischen Fall o aus, daß alle Cash- lows di ek wiede in das We papie in e- s ie we den, en sp ich abe de gängigen Vo gehens weise. Die Be ech- nung de DAX-Rendi en du ch die Deu sche Bö se AG e olg nach dem gleichen P inzip, so daß eine gu e Ve gleichba kei gewäh leis e is . Die Da en ü die Indexs ände des DAX en s ammen wiede um de KKMDB. Diese basie en ü den Zei aum o 1987 au de DAX-Rück- be echnung nach Mella (1988). Du ch die Ve nachlässigung on Di iden- denzahlungen komm es bei diese Zei eihe zu eine sys ema ischen Ve - ze ung de Rendi en nach un en.22 Fü den Ve gleich mi dem Gesam - ma k wu de s ell e e end de Deu sche Ak ien o schungsindex (DAFOX)23 he angezogen. Auch diese Index lieg als Pe o manceindex o . Die G undlage diese Un e suchung bilde somi ein Sample bes ehend aus den Jah es endi en, den dazugehö igen Di idenden endi en und Ku sen de jeweils 30 im DAX en hal enen Ak ien. 21 Bei de Be einigungsme hodik handel es sich um eine e og ade Anwen- dung de Ope a ion Blanche, bei de Di idendenzahlungen, Kapi al e ände ungen und No izwechsel be ücksich ig we den. Vgl. dazu Saue (1991). 22 Vgl. S ehle/Hube /Maie (1996), S. 279 . 23 Vgl. Göppl/Schü z (1993). K edi und Kapi al 3/2001 OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.34.3.393 | Gene a ed on 2023-01-16 13:17:42 Die lang is ige Pe o mance on DAX-Di idendens a egien 407 wich en. Da sich abe die Ku se de e schiedenen We papie e in de Regel un e schiedlich en wickeln, müß e im G unde das gesam e Po olio jedes Jah komple neu zusammenges ell we den. En wede müß e also das gesam e Po olio e kau und neu gekau we den ode die An eile müß en demen sp echend angepaß we den. Zu Ve ein achung soll au diese Vo gehensweise hie e zich e we den und ein ein ache Aus ausch on Ak ien, die den An o de ungen nich meh en sp echen, genügen. Die Kos en de Po olioumschich ung sind ü den DAFOX nich zu e mi eln. Fü die wei e en Be echnungen soll eine jäh liche Umschich- ung on 1 % des Po olios angenommen we den. Bei Einbeziehung on S eue n e gib sich eine Vielzahl on Va ia io- nen: Je nach Anlege klasse müssen u.a. Kö pe scha ss eue gu sch i , Tax-Shields, Du chschni ss eue sa z und Kapi ale agss eue einbezo- gen we den. Da sich die S eue gese ze und -sä ze häu ig ände n, is die Analyse as unmöglich. Deshalb soll hie au eine genaue Un e suchung e zich e und nu die g undsä zlichen E ek e e klä und an einem Bei- spiel e anschaulich we den. Fü einen inländischen P i a anlege e geben sich g undsä zlich zwei en gegenge ich e e E ek e: (1) Wegen de höhe en Di idenden endi e e häl e bei eine Di idendens a egie auch eine ela i gesehen höhe e Kö pe scha ss eue gu sch i und somi einen S eue o eil30. (2) Ande- e sei s e gib sich ein S eue nach eil, da in Deu schland Ku sgewinne nach einem Jah s eue ei, Di idendenzahlungen abe mi dem pe sönli- chen Einkommens eue sa z beleg sind. Da pe De ini ion ein ela i g ö- ße e Teil de Rendi e on DAX-Di idendens a egien aus Di iden- dene ägen s amm , is das Ve häl nis on Ku s- zu Di idenden endi e ungüns ige und esul ie c. p. in eine höhe en S eue las . Zu Illus a ion de P oblema ik soll hie das Beispiel eines inländi- schen P i a in es o s be ach e we den, de einen Du chschni ss eue - sa z on 30% au weis . Zu wei e en Ve ein achung wi d die Kö pe - scha ss eue ü ausgeschü e e Gewinne ü den gesam en Un e su- chungszei aum mi dem im Jah 2000 gül igen Sa z on 30% angenommen. Die du chschni liche Di idenden endi e be äg beim DAX-5-Po o- lio e wa 4,8% und bei einen DAX-30-Po olio e wa 3,0%. Demen sp e- chend wü de die DAX-5-S a egie bei einem Du chschni ss eue sa z 30 Alle dings auch e s sei Ink a e en de KöS -Re o m on 1977, da o gab es keine KöS -Gu sch i . K edi und Kapi al 3/2001 OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.34.3.393 | Gene a ed on 2023-01-16 13:17:42 408 S e an Ko kamp und Max O e on 30% e wa 0,53% e lie en31. Fü den DAFOX haben Göppl e al. (1996) eine du chschni liche Di idenden endi e on 2,9% e echne 32, so daß eine Ve schlech e ung um ca. 0,57% ein i . Die Kö pe scha ss eue gu sch i e höh die Di idenden endi e de Di idendens a egie au 6,86% (4,8 ge eil du ch 0,7) und die eines DAX-Po olios au 4,3%. Dadu ch e gib sich ein e höh e Rendi e o - eil on 0,77 P ozen punk en. Bei Einbe echnung des Du chschni ss eu- e sa zes e bleiben 0,54%. Im Ve gleich zum DAFOX e gib sich analog ein Rendi e o eil on 0,57%. Die beiden S eue e ek e heben sich in diesem Beispiel also de ac o au . Somi be agen die isikoadjus ie en und um T ansak ionskos en be- einig en Übe endi en ca. 3,39% gegenübe dem DAX und ca. 1,29% gegenübe dem Gesam ma k . Tabelle 4 aß dies (ohne S eue e ek e) zu- sammen. Tabelle 4 Ökonomische Vo eil de DAX-5-S a egie gegenübe DAX und DAFOX DAX DAFOX Du chschni liche Rendi e 12,66% 12,66% ./. Bankgebüh en 0,62% 0,69% Rendi e nach T ansak ionskos en 12,04% 11,97% Rendi e nach Risikoadjus ie ung 11,63% 11,43% ./. Index endi e 8,24% 10,14% Ve bleibende Übe endi e 3,39% 1,29% S d. Abw. de Übe endi e 9,33% 10,78% -S a is ik 7,65 2,52 Signi ikanz (s.o.) >99,99% >99% Die gleichen Be echnungen e geben ü eine DAX-10-S a egie adju- s ie e Übe endi en gegenübe dem DAX on 2,50% (DAFOX: 0,43%) 31 Fü die Be echnung wi d die Di e enz mi dem S eue sa z mul iplizie : (4,8 %-3,0 %)*30 %=0,53 %. 32 Vgl. Göppl I He mann ¡Ki chne I Neumann (1996), S. 23. Alle dings bezieh sich diese We nu au den Zei aum 1976-1995. K edi und Kapi al 3/2001 OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.34.3.393 | Gene a ed on 2023-01-16 13:17:42 Die lang is ige Pe o mance on DAX-Di idendens a egien 409 und ü eine DAX-1-S a egie 4,69% (DAFOX: 2,58%). Eine genaue Übe sich inde sich in Tabelle A-2 im Anhang. Diese We e sind du ch die uneinhei liche Wi kung de S eue e ek e mi Unsiche hei beha e . Dennoch kann die Übe legenhei de e - schiedenen DAX-Di idenden-S a egien gegenübe dem DAX als s a i- s isch hoch signi ikan angesehen we den. Eine Übe legenhei gegenübe dem Ma k kann un e Be ücksich i- gung de T ansak ionskos en nich du chgängig es ges ell we den. Al- le dings sind insbesonde e DAX-1- und DAX-5-S a egie signi ikan besse als de Ma k . Eine abschließende Aussage zu Hypo hese e izien e Kapi almä k e is nich möglich. Wie be ei s e wähn , lassen sich Übe endi en di i- dendens a ke Finanz i el in Einklang mi dem A e -Tax-CAPM on Li zenbe ge /Ramaswany (1979) b ingen. Zum ande en kann die P oble- ma ik mi einande e bundene Hypo hesen nich gelös we den. Den- noch bleiben Zwei el an de Gül igkei de EMH. 3. Ve ände ungen im Zei ablau Wie be ei s oben e wähn , wu den die DAX-Di idendens a egien spä- es ens An ang de 90e Jah e seh populä . Dies müß e zu einem Ve - schwinden de Anomalie üh en: Wenn imme meh Anlege nach diese Regel handeln, wü de sie quasi ein Op e des eigenen E olges we den. Wäh end in den USA dies a sächlich de Fall wa 33, is ein ähnliches Ve hal en in Deu schland (noch?) nich zu beobach en, wie Abbildung 2 be ei s zeig e. Ein sogenann es „In es o Lea ning"34 schein in Deu sch- land in diesem Fall noch nich zu exis ie en. Dies könn e da au zu ück- zu üh en sein, daß die S a egie in Deu schland nich so bekann is wie in den USA. Insbesonde e die Diskussion in einschlägigen In e ne ange- bo en wie dem be ei s e wähn en Mo ley Fool dü e in den USA zu einem hohen Bekann hei sg ad beige agen haben. Hi schey/Richa dson/ Scholz (2000) zeigen in eine empi ischen Un e suchung, daß im Fool e ö en lich e In o ma ionen du chaus in de Lage sind, P eise und Um- sä ze on We papie en zu beein lussen. Ein wei e es P oblem in bezug au Ma k e izienzun e suchungen is das „File-D awe "-35 ode Da a-Mining-P oblem36. Dieses P oblem 33 Vgl. Kadlec (1997) und McQueen/Shields/Tho ley (1997). 34 Vgl. z.B. Nichols/B own (1981). K edi und Kapi al 3/2001 OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.34.3.393 | Gene a ed on 2023-01-16 13:17:42 410 S e an Ko kamp und Max O e wu de be ei s on McQueen/Shields/Tho ley (1997)37 e wähn und on McQueen/Tho ley (1999) explizi un e such . Im Ke n geh es um die F age, ob eine S a egie nu zu ällig Übe endi en e ziel . Da man nich beobach en kann, wie iel S a egien insgesam e olglos p obie wu den, läß sich dies nich bean wo en. Ande s ausged ück : „i ana- lys s and ade s sea ch 100 di e en s a egies, om Supe Bowls o sunspo s, we would expec 10 o hese s a egies o be signi ican a he 90 pe cen con idence le el jus by chance"38. Als Hinweis au ein File-D awe -P oblem wi d allgemein eine un e - schiedliche Pe o mance in e schiedenen Zei äumen angesehen. Fü die USA zeigen McQueen/Shields/Tho ley39, daß die Di idenden-S a e- gie nu in 2 on 5 Zehnjah espe ioden zwischen 1946-1995 Übe endi en (im Ve gleich zum Dow Jones) e ziel . Dies deu e da au hin, daß die Übe endi en a sächlich nu zu ällig au e en. In Deu schland hingegen is die Pe o mance im Ve gleich zum DAX du chgängig besse (siehe Tabelle 5). Die DAFOX-Ve gleichs we e hinge- gen sind seh uneinhei lich, was wiede um au ein zu älliges E gebnis hindeu e . Als wei e es A gumen gegen die Da a-Mining-Hypo hese läß sich an- üh en, daß dieses Da a-Mining mi ame ikanischen Da en du chge üh wu de. Das eine do ge undene Regel auch au dem deu schen Ak ien- ma k und dami ou -o -sample unk ionie , is übe aschend und sp ich kla gegen diese Hypo hese. In einigen In e ne e ö en lichungen wi d e wähn , daß am Jah esan- ang deu lich besse e E gebnisse zu e zielen seien (analog zum „Tu n o he Yea "-E ek ). Dies wu de eben alls anhand des o liegenden Samp- les übe p ü . Abbildung 3 zeig die du chschni lichen Übe endi en (nich adjus ie ) gegenübe dem DAX in den jeweiligen Kalende wo- chen. Zu Jah esbeginn is zwa ein Peak zu e kennen, insgesam läß de Ve lau abe keine Schluß olge ung zu. 35 Vgl. Rosen hal (1979). Fü Auswi kungen und Möglichkei en, dieses P oblem zu umgehen, gl. z.B. Iyenga /G eenhouse (1988). 36 Vgl. z.B. Lo/MacKinley (1990). 37 Vgl. McQueen/Shields/Tho ley (1997), S. 69 . 38 McQueen/Shields/Tho ley (1997), S. 69. 39 Vgl. McQueen/Shields/Tho ley (1997), S. 68 . K edi und Kapi al 3/2001 OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.34.3.393 | Gene a ed on 2023-01-16 13:17:42 Die lang is ige Pe o mance on DAX-Di idendens a egien 411 Tabelle 5 Übe endi en in e schiedenen Pe ioden (60e und 90e Jah e sind keine olls ändigen 10-Jah espe ioden) Mi elwe Übe endi e Übe endi e nach (S d. Abw.) Adjus ie ungen DAX-5 DAX-30 DAFOX DAX DAFOX DAX DAFOX 60e 3,73% (22,7%) 1,69% (22,2%) 4,44% (22,2%) 2,04% -0,71% 1,1% -1,75% 70e 6,55% (13,2%) 0,95% (14,4%) 4,86% (13,4%) 5,61% 1,69% 4,28% 0,53% 80e 19,76% (24,8%) 15,34% (23,1%) 17,69% (24,1%) 4,42 % 2,07% 2,30% 0,26% 90e 21,90% (26,1%) 16,18% (20,9%) 14,00% (19,5%) 5,72% 7,90% 1,73% 3,07% Abbildung 3: Du chschni liche Übe endi e de DAX-5- S a egie gegenübe dem DAX im Jah esablau (Kalende wochen) K edi und Kapi al 3/2001 OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.34.3.393 | Gene a ed on 2023-01-16 13:17:42 412 S e an Ko kamp und Max O e V. Zusammen assung und Diskussion de E gebnisse In diesem Bei ag wu den die in de populä en Li e a u belieb en Di- idendens a egien un e such . Dabei handel es sich um S a egien, die Po olios au Basis on Di idenden endi en und P eisen zusammens el- len. Die in de P axis e b ei e en Be unde konn en inso e n un e s ü z we den, als daß sich in de Ve gangenhei mi diesen S a egien a säch- lich Übe endi en gegenübe einem Po olio, das de Zusammense zung des DAX en sp ich , e zielen ließen. Diese Übe endi en sind alle dings un e Be ücksich igung on Risiko- und T ansak ionskos en deu lich ge- inge als allgemein angenommen. Im Ve gleich zum Gesam ma k lassen sich eben alls Übe endi en es s ellen. Je nachdem, welche S a egie ausgewähl wi d, sind auch diese s a k signi ikan . Im Zusammenhang mi Da a-Mining-Hypo hesen s ell diese Un e su- chung einen um ang eichen Ou -o -Sample-Tes da . Dadu ch scheide Da a-Mining als alleinige E klä ungsansa z aus. Da alle dings Di iden- dens a egien nich übe den gesam en Be ach ungszei aum hinweg kons an besse als de Ma k sind, is die Möglichkei o zdem nich auszuschließen, einem einen Zu allsp inzip au gesessen zu sein. Au allend is die im Ve gleich zum ame ikanischen Ma k deu lich besse e Gesam pe o mance.40 Dies sp ich ü die „In es o -Lea ning"- Hypo hese. In den USA is die S a egie wei aus meh in den Medien p äsen und dadu ch am Ma k bekann . Zusammen assend e gib sich, daß Di idendens a egien ü den P i- a anlege , de lang is ige Rendi en e zielen möch e, du chaus in e es- san sein können. Dies s eh nich im Gegensa z zu Ma k e izienzhypo- hese, die nich wide leg we den konn e, obwohl einiges ü die Ableh- nung des In o ma ionse izienzk i e iums sp ich . 40 Vgl. O'Higgins/Dow ies (1992), McQueen/Shields/Tho ley (1997) ode Wun- de /Mayo (1995). K edi und Kapi al 3/2001 OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.34.3.393 | Gene a ed on 2023-01-16 13:17:42 Die lang is ige Pe o mance on DAX-Di idendens a egien 413 Anhang Tabelle A-l Desk ip i e S a is ik ü e schiedene S a egien Mi elwe de Jah es endi en S anda d- abweichung Übe endi e zum DAX Po olio aus Ak ien mi den 10 höchs en Di idenden endi en 11,26% 21,63% 3,02% Po olio aus Ak ien mi den 5 höchs en Di idenden endi en 11,62% 22,4% 3,39% Ak ie mi de höchs en Di idenden endi e 12,28% 28,0% 4,00% Po olio aus Ak ien mi den 10 nied igs en Ku sen 11,20% 23,3% 2,96% Po olio aus Ak ien mi den 5 nied igs en Ku sen 12,15% 25,3% 3,91% Ak ie mi dem nied igs en Ku s 15,77% 33,5% 7,53% Po olio aus Ak ien, die bei den 10 höchs en Di idenden- endi en dabei sind und on diesen die 5 nied igs en Ku se haben 12,66% 23,4% 4,42% Ak ie, die bei den 10 höchs en Di idenden endi en dabei is und on diesen den nied igs en Ku s au weis 16,18% 29,6% 7,94% K edi und Kapi al 3/2001 OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.34.3.393 | Gene a ed on 2023-01-16 13:17:42 414 S e an Ko kamp und Max O e Abbildung A-l: E gebnis de linea en Reg ession Tabelle A-2 Übe sich T ansak ionskos en DA. DAX X-l DAFOX DA: DAX X-5 DAFOX DA2 DAX Í-10 DAFOX Du chschni liche Rendi e ./. Bankgebüh en 16,18% 0,89% 16,18% 0,93% 12,66% 0,62% 12,66% 0,69% 11,26% 0,51% 11,26% 0,58% Rendi e nach T ans- ak ionskos en 15,29% 15,25% 12,04% 11,97% 10,75% 10,68% Rendi e nach Risikoadjus ie ung ./. Index endi e 12,93% 8,24% 12,72% 10,14% 11,63% 8,24% 11,43% 10,14% 10,74% 8,24% 10,57% 10,14% Übe endi e 4,69% 2,58% 3,39% 1,29% 2,50% 0,43% S d. Abw. de Übe endi e 15,52% 16,16% 9,33% 10,78% 6,62% 8,08% -S a is ik 6,37 3,36 7,65 2,52 7,96 1,12 Signi ikanz (s.o.) >99,99% >99,9% >99,99% >99% >99,99% >85% K edi und Kapi al 3/2001 OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.34.3.393 | Gene a ed on 2023-01-16 13:17:42 Die lang is ige Pe o mance on DAX-Di idendens a egien 415 Li e a u Angel, J. J. (1997): Tick Size, Sha e P ices, and S ock Spli s, in: Jou nal o Fi- nance, Vol. 52, No. 2, S. 655-681. - Augus , R./Schie eck, D./Webe , M. 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(JEL G14, G15) Summa y Long- e m Pe o mance o DAX Di idend S a egies This s udy analyses he Ge man s ock ma ke success o ading ules go e ning secu i ies selec ed o easons o high ne di idend yields. A e adjus men o isks, anspo a ion cos s and ax e ec s, e u ns ha e been obse ed o be 2.50% K edi und Kapi al 3/2001 OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.34.3.393 | Gene a ed on 2023-01-16 13:17:42