Dieckheue , Gus a
A icle
Ex e ne Finanzie ungssalden, Wechselku s und
in e na ionale Kapi alma k zinssa z
Zei sch i ü Wi scha s- und Sozialwissenscha en (ZWS) - Vie eljah essch i de
Gesellscha ü Wi scha s- und Sozialwissenscha en, Ve ein ü Socialpoli ik
P o ided in Coope a ion wi h:
Duncke & Humblo , Be lin
Sugges ed Ci a ion: Dieckheue , Gus a (1993) : Ex e ne Finanzie ungssalden, Wechselku s und
in e na ionale Kapi alma k zinssa z, Zei sch i ü Wi scha s- und Sozialwissenscha en (ZWS)
- Vie eljah essch i de Gesellscha ü Wi scha s- und Sozialwissenscha en, Ve ein ü
Socialpoli ik, ISSN 0342-1783, Duncke & Humblo , Be lin, Vol. 113, Iss. 3, pp. 401-423,
h ps://doi.o g/10.3790/schm.113.3.401
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Zei sch i ü Wi scha s- u. Sozialwissenscha en (ZWS) 113 (1993), S. 401 - 423
Duncke & Humblo , Be lin
Ex e ne Finanzie ungssalden, Wechselku s
und in e na ionale Kapi alma k zinssa z
Von Gus a Dieckheue
In eine Zwei-Lände -Analyse we den die Zins- und Wechselku se ek e de in e -
na ionalen Kapi albewegungen, die aus ex e nen Finanzie ungssalden esul ie en,
und de dami e bundenen Zins ans e s un e such . Den Ans oß zu diese Analyse
gaben die Kapi albewegungen sowie die Dolla ku sen wicklungen sei Beginn de
80e Jah e. In diese Zei en wickel e sich die USA zum g öß en in e na ionalen
Schuldne , dessen Ne okapi albeda übe wiegend aus ex e nen Finanzie ungsübe -
schüssen de EG und o allem Japans be iedig wu de. Vo diesem Hin e g und geh
diese Bei ag o allem de F age nach, welche Bedeu ung eine be ei s bes ehende
in e na ionale Finanzie ungs- bzw. Ve schuldungssi ua ion ü die Wi kungen eine
Ve ände ung des ex e nen Kapi albeda s au das in e na ionale Kapi alma k zins-
ni eau und au den Dolla ku s besi z .
1. De heo e ische Ansa z
Zu E klä ung de Zins- und Wechselku se ek e in e na ionale Kapi al-
bewegungen sind zum einen de in e na ionale Kapi alma k und das en -
sp echende Wel -Kapi alma k gleichgewich und zum ande en de in e na-
ionale De isenma k und das en sp echende De isenma k gleichgewich
zu konk e isie en.
1.1 De in e na ionale Kapi alma k
iie Zusammenhänge au dem in e na ionalen Kapi alma k we den
du ch die olgenden Gleichungen besch ieben:
(1) F
+ wF*
= 0,
(2) F = S(Y, ) - I(Y, ) = F(Y, ),
(3) F* = S* (Y*, )- (Y*, ) = F*(Y*, *),
(4) = + x.
F is de ex e ne Finanzie ungssaldo des Inlands (z.B. de USA), F* de
ex e ne Finanzie ungssaldo des Auslands (z.B. de EG und Japans). De
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402 Gus a Dieckheue
Wechselku s w is die P eisno ie ung de ausländischen Wäh ung, so daß
eine E höhung on w eine Abwe ung de inländischen Wäh ung (z.B. des
US-Dolla s) bedeu e . Yund
Y*
sind die Einkommen, und
*
die Zinssä ze
de beiden Lände .
De ex e ne Finanzie ungssaldo eines Landes esul ie aus de Di e enz
zwischen den gesam en p i a en und ö en lichen E spa nissen (S bzw. S*)
eine sei s und den gesam en p i a en und ö en lichen In es i ionen (Ibzw.
I*) ande e sei s. Wäh end zwischen dem ex e nen Finanzie ungssaldo und
dem Zinssa z eines Landes ein posi i e Zusammenhang bes eh (F > 0;
F*
> 0) is die Ein luß ich ung des Einkommens heo e isch unbes imm . Es
is alle dings zu e wa en, daß in de Reali ä eine posi i e Beziehung zwi-
schen dem Finanzie ungssaldo und dem Einkommen eines Landes bes eh .
Wei e un en wi d deshalb nu diese Fall zug unde geleg (Fy > 0; Fy- > 0).
Mi de „Risikop ämie" x we den Ma k un ollkommenhei en und E wa -
ungsein lüsse au dem in e na ionalen Kapi alma k e aß . Um jedoch die
g undlegenden Zusammenhänge zwischen den ex e nen Finanzie ungssal-
den, den Zinssä zen und dem Wechselku s in einem möglichs ein achen
Modell ahmen zu e deu lichen, wi d im olgenden zunächs eine „Risiko-
p ämie" on null und demen sp echend die ollkommene Zinspa i ä =
*
angenommen. E s wei e un en we den auch die Ein lüsse on Wechselku s-
e wa ungen un e such . Do e olg auch eine P äzisie ung de G öße x.
1.2 De in e na ionale De isenma k
De in e na ionale De isenma k wi d au de G undlage de zahlungs-
bilanz ele an en T ansak ionen des Inlands besch ieben. Selbs e s änd-
lich s ellen diese T ansak ionen ein Spiegelbild de en sp echenden T ans-
ak ionen des Auslands da .
(5) H + Z-F = 0,
(6) H = H(Y,Y w).
Die G ößen H und Z bilden zusammen den Saldo de inländischen Lei-
s ungsbilanz. F is de schon oben einge üh e ex e ne Finanzie ungssaldo
des Inlands, du ch den bei F > 0 ein Ne okapi alexpo und bei F < 0 ein
Ne okapi alimpo angezeig wi d. Z bezeichne den Saldo de in e na io-
nalen Zinsbilanz des Inlands, so daß in H de Saldo alle üb igen Leis ungs-
ansak ionen zum Ausd uck komm . Zu Ve ein achung sei H im olgenden
nu ku z als Saldo de Gü e bilanz bezeichne *. Es wi d angenommen, daß
* Au eine gesonde e E assung de Übe agungsbilanz sei hie e zich e .
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In e na ionale Kapi alma k 403
diese Saldo „no mal" au Wechselku sände ungen eagie (Hw> 0) und
die üblichen Einkommensabhängigkei en bes ehen (HY < 0; HY* > 0).
De Saldo de Zinsbilanz Z wi d hie gesonde e aß , weil on null e -
schiedene ex e ne Finanzie ungssalden in e na ionale Zins ans e s mi
sich b ingen. Da Zinszahlungen au Kapi alanlagen im allgemeinen mi
eine gewissen zei lichen Ve zöge ung geleis e we den, wi d de Zinsbi-
lanzsaldo Z ü jede Analysepe iode als eine o he bes imm e Va iable
behandel . Es sei auße dem angenommen, daß alle in e na ionalen Zinszah-
lungen in de Wäh ung des Inlands nominie sind, so daß ü das Inland
keine wechselku sinduzie en Ve ände ungen de Zinsbilanz au e en.
Die Un e suchungen konzen ie en sich au die Zins- und Wechselku se -
ek e. Es wi d angenommen, daß endogene Einkommens- und P eise ek e
nich au e en. Diese Annahme läß sich beispielsweise mi eine zinsunela-
s ischen Geldnach age im In- und im Ausland beg ünden.
Wegen des Ausschlusses on P eisände ungen is die Un e scheidung zwi-
schen nominellen und ealen G ößen nich e o de lich. Im wei e en Ve lau
dieses Bei ags wi d alle dings noch gep ü , wie sich exogen au e ende
Einkommensände ungen auswi ken können.
2. Zins- und Wechselku szusammenhänge
au dem in e na ionalen Kapi alma k und dem De isenma k
Aus den Gleichungen (1) bis (4) e gib sich de olgende - in Ve ände-
ungsg ößen ausged ück e - Zusammenhang zwischen den au dem in e na-
ionalen Kapi alma k ele an en ökonomischen G ößen:
dFa bezeichne die au onome Ände ung des ex e nen Finanzie ungssaldos
des Inlands, dF*a demen sp echend des Auslands. F und w sind de ex e ne
Finanzie ungssaldo des Inlands und de Wechselku s jeweils in de Aus-
gangssi ua ion.
Besonde s wich ig ü die wei e en Wi kungsanalysen is de Zusammen-
hang zwischen de Ve ände ung des Zinssa zes und de Ve ände ung des
Wechselku ses: Is de ex e ne Finanzie ungssaldo Fdes Inlands in de Aus-
gangssi ua ion (zu Beginn de Pe iode) posi i , so implizie eine Au we -
ung de inländischen Wäh ung (dw <
Ö)
ce e is pa ibus eine Zinssenkung -
und umgekeh . Die E klä ung hie ü lieg au de Hand: Ein posi i e
ex e ne Finanzie ungssaldo des Inlands is gleichzuse zen mi einem
Ne okapi alangebo des Inlands au dem in e na ionalen Kapi alma k .
Umge echne in die Wäh ung des ande en Landes, das im hie skizzie en
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d =
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404 Gus a Dieckheue
Fall zwingend Ne okapi alnach age is , nimm abe de We des inländi-
schen Ne okapi alangebo s zu, wenn sich die Wäh ung des Inlands au we -
e . Folglich s eig au dem in e na ionalen Kapi alma k das Ne okapi al-
angebo ela i zu Ne okapi alnach age.
Aus den Gleichungen (5) und (6) läß sich de olgende - eben alls in
Ve ände ungsg ößen ausged ück e - Zusammenhang zwischen den am De-
isenma k ele an en G ößen gewinnen:
1
(8) d = — (Hwdw - dFa + dZ).
F
Is Hw - wie hie angenommen - g öße als null, so bes eh au dem De i-
senma k ein posi i e Zusammenhang zwischen dem Kapi alma k zinssa z
und dem Wechselku s, de sich wie olg e klä en läß : S eig de Zinssa z,
so nimm de ex e ne Finanzie ungssaldo des Inlands au g und eine zinsin-
duzie en E höhung de E spa nisse und eine Ve inge ung de In es i io-
nen zu. Folglich s eig de Ne okapi alexpo bzw. sink de Ne okapi al-
impo . Dami die Zahlungsbilanz zum Ausgleich komm , muß sich also
ce e is pa ibus die Gü e bilanz e besse n. Das abe mach bei no male
Reak ion de Gü e bilanz eine Abwe ung de inländischen Wäh ung e o -
de lich.
3. Wi kungen eine au onomen Ve ände ung
des ex e nen Finanzie ungssaldos
3.1 Ausgangssi ua ion I: Ausgeglichene Finanzie ungsbilanz
ode ex e nes Finanzie ungsde izi des Inlands
Mi Hil e de Abbildung 1 wi d gezeig , welche Zins- und Wechselku s-
e ek e eine au onome Ve inge ung des inländischen ex e nen Finanzie-
ungssaldos (dFa < 0) ha , wenn
a) dieses Land in de Ausgangssi ua ion be ei s ein ex e nes Finanzie-
ungsde izi (F < 0) besi z ode
b) die ex e ne Finanzie ungsbilanz des Landes in de Ausgangssi ua ion
ausgeglichen is (F = 0).
Die Be ach ung besch änk sich zunächs au die Wi kungen in de
Pe iode, in de de ex e ne Finanzie ungssaldo au onom e ände wi d.
Ve ände ungen de Zinsbilanz bleiben noch unbe ücksich ig .
De Zusammenhang au dem in e na ionalen Kapi alma k komm gemäß
Gleichungen (1) bis (4) sowie (7) in de KM-Ku e, de Zusammenhang au
dem De isenma k gemäß Gleichungen (5), (6) und (8) in de DM-Ku e zum
Ausd uck. Bei Hw > 0 ha die De isenma k ku e nach Gleichung (8) ein-
deu ig eine posi i e S eigung. Die S eigung de Kapi alma k ku e häng
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In e na ionale Kapi alma k 405
gemäß Gleichung (7) om Vo zeichen des ex e nen Finanzie ungssaldos in
de Ausgangssi ua ion ab: bei F < 0 ha sie eine nega i e S eigung, bei F = 0
e läu sie pa allel zu Abszisse.
In de Ausgangssi ua ion möge ein Kapi al- und De isenma k gleichge-
wich beim Zinssa z 0 und beim Wechselku s w0 bes ehen. Fü den Fall
eines be ei s o handenen Finanzie ungsde izi s is die KM-Ku e KMa0,
ü den Fall eine ausgeglichenen Finanzie ungsbilanz die KM-Ku e KMb0
gül ig. Die mi DM0 bzeichne e DM-Ku e sei ü beide Fälle maßgebend.
Bei gegebenem Wechselku s e gib sich ü die KM-Ku e gemäß Gleichung
(7) eine Ve schiebung um den Be ag:
Aus de Gleichung (8) läß sich ablesen, daß sich die DM-Ku e bei gege-
benem Zinssa z um den olgenden Be ag nach oben e schieb :
Besonde s wich ig ü die Zins- und Wechselku se ek e is de ela i e
Ein luß de E höhung des inländischen Finanzie ungsde izi s au dem
Kapi alma k und au dem De isenma k . De Gleichung (10) is zu en neh-
men, daß die DM-Ku e bei gegebenem Wechselku s um einen g öße en
Be ag in Rich ung au eine Zinse höhung (nach oben) e schoben wi d als
die KM-Ku e. Da ü gib es olgende E klä ung: Um bei einem es o ge-
gebenen Wechselku s und bei dFa < 0 ein Gleichgewich au dem Kapi al-
ma k zu ealisie en, wü de es nu eine ela i ge ingen Zinss eige ung
bedü en, weil diese eine Ve besse ung sowohl des inländischen als auch des
ausländischen ex e nen Finanzie ungssaldos induzie (in de Gleichung (9)
du ch F und
F*
e aß ). Ein Gleichgewich au dem De isenma k wü de
demgegenübe bei es o gegebenem Wechselku s und dFa < 0 einen dazu
g öße en Zinsans ieg e o de lich machen, weil de Ausgleich nu übe die
zinsinduzie e Ve besse ung des inländischen Finanzie ungssaldos e olgen
kann - in de Gleichung (11) mi F e aß .
Mi Bezug au die Gleichungen (9) und (10) möge die DM-Ku e in de
Abbildung 1 nach DMX und die KM-Ku e in Hinsich au die ge o ene
Fallun e scheidung nach KMaX ode al e na i nach KMbx e schoben we -
den. Wie zu o e läu e , is dabei zu beach en, daß - jeweils beim Aus-
gangswechselku s
Wo
- die DM-Ku e um einen g öße en Be ag nach oben
zu e schieben is als die KM-Ku e. Ein neues Gleichgewich e gib sich im
e s en Fall im Punk B und im zwei en Fall im Punk C. Es komm also in
beiden Fällen zu eine E höhung des Zinssa zes und zu eine Ve inge ung
des Wechselku ses.
(9) dFa > 0 bei dFa < 0.
(10)
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406 Gus a Dieckheue
" KMa0KMai DMi DM0
'1
2
0
KMb1
KMb0
0 W2W1 Wg w
Abbildung 1
Das zug unde liegende Modell läß lediglich eine kompa a i -s a ische
Analyse zu. In o ma ionen übe die dynamischen Anpassungsp ozesse an
das neue Gleichgewich lie e das Modell nich . Zum besse en Ve s ändnis
de Bildung des neuen Gleichgewich s bie e es sich alle dings an, beim
Übe gang om al en zum neuen Gleichgewich zwischen di ek en und indu-
zie en Zins- und Wechselku se ek en zu un e scheiden. Die au onome
Ve inge ung des ex e nen inländischen Finanzie ungssaldos bewi k au
dem Kapi alma k gemäß Gleichung (9) bei gegebenem Wechselku s w0 eine
Zinse höhung um den Be ag AD und au dem De isenma k gemäß Glei-
chung (10) bei gegebenem Zinsni eau 0 eine Abnahme des Wechselku ses
um die S ecke AE.
Diese di ek en - zunächs isolie be ach e en - Zins- und Wechselku s-
e ek e induzie en abe ih e sei s wei e e Reak ionen au dem Kapi alma k
und dem De isenma k :
a) Besi z das Inland be ei s in de Ausgangssi ua ion ein ex e nes Finan-
zie ungsde izi , so e g öße sich in olge de Au we ung de inländi-
schen Wäh ung de in die ausländische Wäh ung umge echne e We de
in de Ausgangssi ua ion bes ehenden inländischen Ne okapi alnach-
age, so daß es am in e na ionalen Kapi alma k zu eine zusä zlichen
Kapi al e knappung komm , die einen wei e en Zinsans ieg nach sich
zieh . Diese induzie e Zinse ek läß sich in eine Bewegung au de
Kapi alma k ku e KMa 1 on D nach B nach ollziehen. Ande e sei s
bewi k de Zinsans ieg c.p. eine Ve besse ung des inländischen ex e -
nen Finanzie ungssaldos und dadu ch eine Ve inge ung des inländi-
schen Ne okapi alimpo s, so daß de Au we ungsd uck au dem De i-
senma k zu ückgeh . Diese Wi kung komm (gedanklich) in eine Bewe-
gung au de De isenma k ku e DMX on E nach B zum Ausd uck.
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In e na ionale Kapi alma k 407
Fü die Zins- und Wechselku se ek e is alle dings nich nu die Exi-
s enz, sonde n auch die Höhe eines ex e nen inländischen Finanzie-
ungsde izi s in de Ausgangssi ua ion on maßgebliche Bedeu ung. Je
g öße dieses De izi is , des o s eile e läu (mi nega i e S eigung)
die KM-Ku e. Obwohl in de Abbildung 1 nich skizzie , läß sich do
leich nach ollziehen, daß - bei eine au onomen E höhung des ex e nen
Finanzie ungsde izi s - de Zinsans ieg um so g öße , die Au we ung
de inländischen Wäh ung demgegenübe um so ge inge aus äll , je s ei-
le die KM-Ku e e läu .
b) Is die ex e ne Finanzie ungsbilanz in de Ausgangssi ua ion ausgegli-
chen, so i die zu o besch iebene wechselku sinduzie e Wi kung au
dem in e na ionalen Kapi alma k nich au , und demen sp echend ha
auch die Au we ung de inländischen Wäh ung on hie he keinen
zusä zlichen Zinse ek . Die zinsinduzie e Wi kung au dem De isen-
ma k inde abe auch hie s a ; sie läß sich in eine Bewegung au de
DM-Ku e DM 1 on E nach C ausd ücken. Da de wechselku sinduzie e
Zinse ek in diesem Fall ausbleib und de zinsinduzie e Wechselku s-
e ek deshalb ge inge als in dem un e a) skizzie en Wi kungsp ozeß
is , e gib sich hie le z lich zwa eine sei s ein ge inge e Zinsans ieg,
abe ande e sei s eine g öße e Au we ung de inländischen Wäh ung.
3.2 Ausgangssi ua ion II: Ex e ne Finanzie ungsübe schuß im Inland
Die Ausgangssi ua ion sei je z du ch einen ex e nen Finanzie ungsübe -
schuß des Inlands gekennzeichne . Wie in den o he gehenden Un e su-
chungen, so komme es alle dings auch hie zu eine au onomen Ve inge-
ung des ex e nen Finanzie ungssaldos. Wäh end jedoch zu o en wede ein
schon bes ehendes ex e nes Finanzie ungsde izi e höh wu de ode ein sol-
ches e s en s and, wi d nun de an angs o handene Finanzie ungsübe -
schuß e inge . Dennoch möge dem Inland ein gewisse Finanzie ungs-
übe schuß e hal en bleiben.
Bei diesen Rahmenbedingungen e gib sich eben alls eine Au we ung de
inländischen Wäh ung. Demgegenübe is de Zinse ek de Ve inge ung
des ex e nen Finanzie ungssaldos heo e isch nich de e minie . Zwa
kann es auch je z einen Zinsans ieg geben, abe ande s als bei den wei e
oben un e such en Ausgangssi ua ionen is gleich alls eine Zinskons anz
ode soga eine Zinssenkung möglich. Dieses E gebnis is wie olg zu e -
klä en: Mi de au onomen Ve inge ung des Finanzie ungssaldos geh
zugleich de au onome Ne okapi alexpo des Inlands zu ück, so daß die
inländische Wäh ung au gewe e wi d. Au dem in e na ionalen Kapi al-
ma k en s eh zum einen in olge de au onomen Ve inge ung des inländi-
schen Ne okapi alangebo s ein Angebo sde izi ; zum ande en bewi k die
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408 Gus a Dieckheue
Au we ung de inländischen Wäh ung, daß de in die ausländische Wäh-
ung umge echne e We des gesam en inländischen Ne okapi alangebo s
s eig (bzw. de in die inländische Wäh ung umge echne e We de aus-
ländischen Ne okapi alnach age sink ), so daß das an angs en s andene
Angebo sde izi on hie he e inge wi d. Bei ela i s a ke Au we ung
de inländischen Wäh ung und/ode ela i g oßem inländischen Ne oka-
pi alangebo (bzw. hohe ausländische Ne okapi alnach age) kann dieses
Angebo sde izi ohne wei e es kompensie ode ga übe kompensie we -
den. Folglich is le z lich ein kons an es ode sinkendes Zinsni eau möglich.
Dieses E gebnis gib be ei s einen Hinweis da au , daß de Zinsans ieg -
so e n es übe haup zu einem solchen komm - in de hie zug unde liegen-
den Si ua ion imme ge inge aus äll als in den wei e oben un e such en
Si ua ionen, so e n de ex e ne Finanzie ungssaldo des Inlands jeweils um
den gleichen Be ag e inge wi d. Wäh end nämlich im Fall eines be ei s
bes ehenden ex e nen Finanzie ungsde izi s die au onom e u sach e Ange-
bo s e knappung au dem in e na ionalen Kapi alma k du ch die Au we -
ung de inländischen Wäh ung noch e s ä k wi d ode im Fall eine aus-
geglichenen Finanzie ungsbilanz keine wechselku sinduzie e Rückwi -
kung au Angebo und Nach age am in e na ionalen Kapi alma k ein i ,
e gib sich im hie disku ie en Fall, wie oben e läu e , du ch die Au we -
ung eindeu ig eine Abschwächung de au onomen Angebo s e knappung.
In de Abbildung 2 sind die hie un e such en Zins- und Wechselku s-
e ek e al e na i ü zwei e schiedene Kons ella ionen de KM-Ku e
da ges ell wo den. Wie sich den Gleichungen (7) und (8) en nehmen läß ,
ha je z nich nu die DM-Ku e, sonde n auch die KM-Ku e eine posi i e
DM-i DMQ
l
'2
0 w2 Wi w0 w
Abbildung 2
ZWS 113 (1993) 3
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In e na ionale Kapi alma k 415
gleichba en Fall bei Exis enz eines ex e nen inländischen Finanzie-
ungsde izi s e geben ha en (siehe hie zu die Abbildung 3). In beiden
Si ua ionen esul ie nämlich aus de Ve inge ung des Ne okapi al-
angebo s bzw. de E höhung de Ne okapi alnach age des Inlands, die
jeweils mi de Zinsbilanz e schlech e ung einhe geh , ein Zinsans ieg,
de seine sei s eine E höhung des (zinsabhängigen) Finanzie ungssaldos
und dadu ch eine Abwe ung de inländischen Wäh ung he bei üh .
Als Fazi is auch hie es zuhal en, daß Ve ände ungen de Zinsbilanz
eines Landes nu in einem ganz speziellen Fall - im zu o skizzie en zwei-
en Fall - keine Wi kungen au den in e na ionalen Kapi alma k zinssa z
und au den Wechselku s haben.
Käme es bei Exis enz eines ex e nen Finanzie ungsübe schusses ans elle
de ge ade un e such en Ve schlech e ung zu eine Ve besse ung de Zins-
bilanz, so wü den im e s en und im d i en Fall Zins- und Wechselku s-
e ek e au e en, die en gegengese z zu denen sind, die zu o da ges ell
wu den: im e s en und im d i en Fall e gäbe sich jeweils eine Zinssenkung
und eine Au we ung de inländischen Wäh ung. Im zwei en Fall käme es
alle dings auch hie nich zu Zins- und Wechselku sände ungen.
5. De Ein luß on Wechselku se wa ungen
Zu E assung des Ein lusses on Wechselku se wa ungen wi d die Zins-
pa i ä engleichung (4) wie olg p äzisie :
e - w
(4a) = - a .
w
e is de länge is ig e wa e e Wechselku s und a is ein Anpassungs-
koe izien , de die e wa e e Geschwindigkei ausd ück , mi de de a -
sächliche Wechselku s an den länge is igen „Gleichgewich swechselku s"
angepaß wi d. Da je z eine in e na ionale Zinsdi e enz bes ehen kann,
muß im olgenden zwischen dem inländischen und dem ausländischen Kapi-
alma k zinssa z un e schieden we den.
Die E wa ungen übe den länge is igen Gleichgewich swechselku s e
hängen beispielsweise on de Einschä zung de ela i en wi scha lichen
En wicklungen in den beiden Lände n und/ode on de Höhe und de En -
wicklungs ich ung de Leis ungsbilanzsalden ab. De e wa e e Wechsel-
ku s e wi d im hie zug unde geleg en Modell jedoch nich wei e e klä
und somi als exogene G öße behandel .
Aus den Gleichungen (1) bis (3) sowie (4 a) e gib sich je z - in Ve ände-
ungsg ößen ausged ück - de olgende Zusammenhang au dem in e na-
ionalen Kapi alma k :
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416 Gus a Dieckheue
(15) 1 [ F ae ^
d = 7 F
F
+
wF l w W /
dw - dFa - wdF
Ein Ve gleich mi de Gleichung (7) zeig , daß du ch den Ein luß de
Wechselku se wa ungen die S eigung d /dw de KM-Ku e e ände
wi d. Demgegenübe haben die Wechselku se wa ungen - wie sich de
Gleichung (8) en nehmen läß - keinen Ein luß au Lage und S eigung de
DM- Ku e.
Gemäß (15) ha die KM-Ku e wiede um eindeu ig eine nega i e S ei-
gung, wenn de ex e ne Finanzie ungssaldo des Inlands in de Ausgangs-
si ua ion nega i is (F < 0). En gegen dem Fall ohne Ein luß on Wechsel-
ku se wa ungen is die S eigung je z auch bei eine ausgeglichenen Finan-
zie ungsbilanz (F
=
0) nega i . Und selbs bei Exis enz eines Finanzie ungs-
übe schusses kann die KM-Ku e nun eine nega i e S eigung haben.
Gene ell e gib sich du ch die Wechselku se wa ungen eine Ve s ä kung
des nega i en Zusammenhangs zwischen dem inländischen Zinssa z und
dem Wechselku s w. Ausgehend on eine Übe eins immung zwischen dem
a sächlichen und dem länge is ig e wa e en Wechselku s, läß sich die
Ve s ä kung z.B. ü eine Ve inge ung on w wie olg e klä en: Es wi d
e wa e , daß sich de ak ische Wechselku s allmählich wiede in Rich ung
au den lang is ig e wa e en Wechselku s zu ückbilde , also zukün ig ein
Abwe ungsd uck au die inländische Wäh ung s a inde . Demzu olge
nimm die Neigung ab, Ne okapi alanlagen im Inland zu ä igen. Um nun
den S a us quo an e au ech zue hal en, muß de inländische Zinssa z ela-
i zum ausländischen Zinssa z s eigen. Es komm also zu eine du ch
Wechselku se wa ungen induzie en E höhung des inländischen Zinssa -
zes.
Die Bedeu ung on Wechselku se wa ungen ü die Zins- und Wechsel-
ku se ek e soll je z ü einen Fall skizzie we den, de wei e oben schon
einmal un e such wu de: Ein be ei s bes ehendes ex e nes Finanzie ungs-
de izi des Inlands wi d au onom e höh . Insbesonde e geh es dabei um
einen Ve gleich de jeweils gewonnenen E gebnisse.
In de Abbildung 5 is die KM-Ku e zum einen analog zu Abbildung 1
(mi KMa bezeichne ) und zum ande en ü den hie be ach e en Fall on
Wechselku se wa ungen (mi KMC bezeichne ) da ges ell wo den. Un e
dem Ein luß on Wechselku se wa ungen ha die KM-Ku e, wie oben
e läu e , eine g öße e (nega i e) S eigung. Die DM-Ku e gil gleiche ma-
ßen ü beide Fälle. De Quad an II zeig die Zinspa i ä gemäß Gleichung
(4 a),
als ZP-Ku e bezeichne . Im Ausgangsgleichgewich möge w
=
e gel-
en, so daß die ZP-Ku e du ch den U sp ung e läu und eine S eigung
on 45° ha (ZP0).
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In e na ionale Kapi alma k 417
Ausgehend on einem Gleichgewich im Punk A möge die DM-Ku e
in olge de E höhung des Finanzie ungsde izi s nach DMi e schoben we -
den. Bekann lich is die KM-Ku e - wie die Gleichung (9) zeig - um einen
ge inge en Be ag nach oben zu e schieben. In beiden be ach e en Fällen
e schieb sie sich abe bei gegebenem Wechselku s w0 um denselben Be ag
(um die S ecke AD), im Beispiel nach KMai bzw. nach KMcX. Ein neues
Gleichgewich e gib sich zum einen im Punk B und zum ande en im
Punk C.
Abbildung 5
De Ve gleich mach deu lich, daß sich un e dem Ein luß on Wechsel-
ku se wa ungen eine sei s zwa ein g öße e Ans ieg des inländischen
Zinssa zes, ande e sei s abe eine ge inge e Au we ung de inländischen
Wäh ung e gib . Fü den Fall ohne Wechselku se wa ungen bleib die
Zinspa i ä gemäß ZP0 e hal en, und de ausländische Zinssa z s eig um
denselben Be ag wie de inländische Zinssa z. Im Fall on Wechselku s-
e wa ungen is die ZP-Ku e wegen de Ve inge ung des Wechselku ses
(au w2) gemäß Gleichung (4a) in Rich ung au einen ge inge en ausländi-
schen Zinssa z
*
pa allel zu e schieben, in de Abbildung 5 nach ZPX.
Im Ve gleich zum Fall ohne Wechselku se wa ungen s eig de ausländi-
sche Zinssa z im hie da ges ell en Beispiel um einen ge inge en Be ag,
nämlich au
*2.
Aus den Gleichungen
(4 a),
(8) und (15) olg zwingend, daß
de ausländische Zinssa z im Fall on Wechselku se wa ungen um einen
ge inge en Be ag zunimm als im Fall ohne Wechselku se wa ungen. Au
eine He lei ung dieses E gebnisses sei hie alle dings e zich e . Die E klä-
ung da ü is abe eben alls in de P ä e enzände ung zu Las en on Ne o-
kapi alanlagen im Inland und dami zuguns en on Ne okapi alanlagen im
Ausland zu inden.
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418 Gus a Dieckheue
Daß die inländische Wäh ung im Fall on Wechselku se wa ungen nich
so s a k au gewe e wi d wie im Fall ohne solche E wa ungen, häng eben-
alls indi ek mi diesen P ä e enzände ungen zusammen. Aus dem s ä ke-
en Ans ieg des inländischen Zinssa zes esul ie nämlich eine zinsindu-
zie e E höhung des ex e nen inländischen Finanzie ungssaldos, die, ü
sich be ach e , eine Ve inge ung des inländischen Ne okapi alimpo s
implizie . Dami abe nimm zugleich de Au we ungsd uck ab.
Aus de Logik de zu o au gezeig en Wi kungszusammenhänge ü den
Fall on Wechselku se wa ungen läß sich unmi elba ablei en, daß eine
E höhung des länge is ig e wa e en Wechselku ses e ce e is pa ibus eine
Ve inge ung des inländischen Zinssa zes, eine Zunahme des ausländischen
Zinssa zes sowie eine Au we ung de inländischen Wäh ung mi sich b ing
- und umgekeh . So is es du chaus möglich, daß die au onome Ve inge-
ung des ex e nen Finanzie ungssaldos eines Landes und die da aus esul-
ie ende ak ische Au we ung de Wäh ung dieses Landes einhe geh mi
de E wa ung, daß diese Au we ung auch länge is ig Bes and ha ode
soga ü länge e Zei on wei e en Au we ungen beglei e wi d. Die G öße
e wä e in diesem Fall - mögliche weise wiede hol - zu e höhen.
Wenn es also einem Land geling , o z ode e en uell soga wegen de
E höhung seine Ne okapi alnach age das in e na ionale Ve auen in die
eigene Wäh ung auch au länge e Sich zu s ä ken, so is die zusä zliche
Ne okapi alnach age mi eine ela i s a ken ak ischen Au we ung und
einem ela i ge ingen Ans ieg des Zinssa zes des be ach e en Landes e -
bunden. In diese Si ua ion wa en die USA zu Beginn de 80e Jah e, als
eine hohe Außen inanzie ung de ö en lichen Budge de izi e zu einem ela-
i nied igen Zinssa z bei gleichzei ig s a kem US-Dolla möglich wa .
Selbs e s ändlich gil en sp echend auch de umgekeh e Zusammenhang.
Ein Beispiel da ü bie en wiede um die USA, de en ex e ne Finanzie ung in
de zwei en Häl e de 80e Jah e o dem Hin e g und eine s a ken
Abwe ung des US-Dolla s nu zu ela i hohen Zinssä zen möglich wa .
6. De Ein luß on Einkommensände ungen
Zu klä en is je z , ob und gegebenen alls inwiewei die wei e oben
gewonnenen E gebnisse zu modi izie en sind, wenn im Zusammenhang mi
eine E höhung des ex e nen Finanzie ungsde izi s des Inlands (z.B. au -
g und eines angebo ssei igen Wachs umsimpulses und eine beglei enden
expansi en Geldpoli ik) die Einkommen im In- und im Ausland zunehmen.
Analog zu den Gleichungen (7) und (8) lassen sich aus den Gleichungen (1)
bis (4) sowie (5) und (6) un e Be ücksich igung on Einkommensände un-
gen die olgenden - in Ve ände ungsg ößen ausged ück en - Zusammen-
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In e na ionale Kapi alma k 419
hänge au dem in e na ionalen Kapi alma k und au dem De isenma k
gewinnen:
Exempla isch wi d nun de Ein luß de E höhung des in- und des auslän-
dischen Einkommens ü den Fall un e such , daß ü das Inland in de Aus-
gangssi ua ion ein ex e nes Finanzie ungsde izi gegeben is und daß das
Inland o diesem Hin e g und sein Finanzie ungsde izi noch e g öße
und demen sp echend mi eine zusä zlichen Ne okapi alnach age au
den in e na ionalen Kapi alma k geh . Bei diesen Rahmenbedingungen ha
- wie wei e oben schon aus üh lich e läu e - die KM-Ku e gemäß Glei-
chung (16) eine nega i e S eigung und die DM-Ku e gemäß Gleichung (17)
eine posi i e S eigung.
In de Abbildung 6 möge sich die KM-Ku e in olge de E höhung des
ex e nen inländischen Finanzie ungsde izi s bei kons an em Einkommen in
beiden Lände n on KM0 nach KMx e schieben. En sp echend we de die
DM-Ku e on DM0 nach DMi e schoben. Käme es, wie in den wei e oben
du chge üh en Un e suchungen, nich zu Einkommense ek en, so wü de
sich ein neues Gleichgewich im Punk B e geben, so daß das Zinsni eau au
i und de Wechselku s au Wi ges iegen wä en.
Die Einkommense höhungen haben nun gemäß Gleichung (16) und Glei-
chung (17) Auswi kungen au die Lage sowohl de KM-Ku e als auch de
DM-Ku e. Da die Koe izien en FY und Fy- annahmegemäß posi i sind,
wi d die KM-Ku e in de Abbildung 6 - ausgehend on KMi - nach un en
e schoben, le z lich z.B. nach KM2. Diese Ve schiebung is eine sei s Aus-
d uck de du ch die Einkommense höhungen induzie en Zunahme des aus-
ländischen Ne okapi alangebo s sowie ande e sei s de Ve inge ung de
inländischen Ne okapi alnach age am in e na ionalen Kapi alma k . Mi
dem Ans ieg de Einkommen nehmen nämlich annahmegemäß die E spa -
nisse in jedem Land s ä ke zu als die In es i ionen. Die einkommensindu-
zie e En las ung au dem in e na ionalen Kapi alma k implizie , ü sich
be ach e , eine Zinssenkung, du ch die de an angs en s andene Zinss eige-
ungsd uck abgeschwäch wi d.
Wie sich die Einkommenss eige ungen au die Lage de DM-Ku e aus-
wi ken, is o z Fy > 0 nich eindeu ig bes imm . Eine sei s esul ie aus
de einkommensinduzie en Ve inge ung des ex e nen inländischen Finan-
zie ungsde izi s bzw. de inländischen Ne okapi alnach age sowie aus de
ZWS 113 (1993) 3 27*
F . .
-dw- dFa - wdF a - FYdY-w FydY ,
(17) 1
d = — [Hwdw-dFa + dZ + (HY-FY)dY+HydYk].
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420 Gus a Dieckheue
einkommensinduzie en E höhung de inländischen Impo e ein Abwe -
ungsd uck, ande e sei s is die einkommensinduzie e E höhung de inlän-
dischen Expo e mi einem Au we ungsd uck e bunden. Es is also g und-
sä zlich möglich, daß die DM-Ku e - ausgehend on DMi - in olge de
Einkommense höhung nach ech s bzw. un en ode nach links bzw. oben
e schoben wi d ode ih e Lage nich e ände .
Abbildung 6
In de Abbildung 6 sind diese Möglichkei en mi den DM-Ku en DM2,
DM3 und DMi da ges ell wo den. Demen sp echend wü de sich beispiels-
weise (bei Gül igkei on KM2) ein neues Gleichgewich im Punk C ode im
Punk D ode im Punk E e geben. Ein Ve gleich mi dem E gebnis, das im
Fall kons an e Einkommen bei E eichen eines neuen Gleichgewich s im
Punk B ein e en wü de, zeig , daß es on de Wi kungs ich ung de Ein-
kommense höhung au dem De isenma k abhäng , ob de Kapi alma k -
zinssa z um einen ge inge en ode einen g öße en Be ag zunimm und ob
die inländische Wäh ung wenige ode meh au gewe e wi d. Es bleib
alle dings es zuhal en, daß de in e na ionale Kapi alma k zinssa z bei
den zu o zug unde geleg en Rahmenbedingungen au g und eine au ono-
men E höhung des ex e nen inländischen Finanzie ungssaldos au jeden
Fall s eig . So e n die einkommensinduzie e Zunahme de inländischen
Impo e im Ve gleich zu einkommensinduzie en Zunahme de inländi-
schen Expo e nich ex em hoch aus äll , is auße dem da on auszugehen,
daß auch de Wechselku s eindeu ig sink und die inländische Wäh ung
somi au gewe e wi d.
Wenn on den Einkommensände ungen keine ex emen Auswi kungen
au den in e na ionalen Kapi alma k und den De isenma k ausgehen,
ZWS 113 (1993) 3
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In e na ionale Kapi alma k 421
bleiben die Schluß olge ungen, die schon wei e oben au de G undlage
kons an e Einkommen gezogen we den konn en, in quali a i e Hinsich
e hal en. Das gil auch ü den Fall, daß im Inland in de Ausgangssi ua ion
ein ex e ne Finanzie ungsübe schuß o lieg , und gleiche maßen auch ü
die Wi kungen on Zinsbilanzände ungen.
7. Fazi
Vo dem Hin e g und eines ollkommenen in e na ionalen Kapi alma k-
es wu de au de G undlage eines Zwei-Lände -Modells un e such
- wie sich au onome Ve ände ungen des ex e nen Finanzie ungssaldos
eines Landes au den Kapi alma k zinssa z und au den Wechselku s aus-
wi ken
- welche Wi kungen in diesem Zusammenhang on den in e na ionalen
Zins ans e s ausgehen, die mi einem ex e nen Finanzie ungsde izi ode
Finanzie ungsübe schuß e bunden sind.
Fü die Rich ung de Zinse ek e is es on e hebliche Bedeu ung, ob ein
Land, das eine au onome Ve ände ung seines ex e nen Finanzie ungssaldos
o nimm , in de Ausgangssi ua ion ein ex e nes Finanzie ungsde izi ode
einen ex e nen Finanzie ungsübe schuß besi z . Lieg be ei s ein ex e nes
Finanzie ungsde izi o , so bewi k eine wei e e au onome E höhung
dieses De izi s einen Ans ieg des Kapi alma k zinssa zes und zugleich eine
Au we ung de Wäh ung des be ach e en Landes. Weis ein Land dem-
gegenübe in de Ausgangssi ua ion einen Finanzie ungsübe schuß au , so
üh eine aus dem gleichen G und he o ge u ene Ve inge ung dieses
Übe schusses zwa eben alls zu eine Au we ung de Wäh ung dieses Lan-
des, abe nich zwingend zu eine Zinss eige ung; in diesem Fall is seh
wohl auch ein kons an e ode soga sinkende Zinssa z möglich.
Die Wi kungen des Zinsendiens es hängen eine sei s on den zu o ge-
nann en Ausgangsbedingungen und ande e sei s on de A de Finan-
zie ung und Ve wendung de Zins ans e s ab. Besi z ein Land ein ex e nes
Finanzie ungsde izi und e schlech e sich seine Zinsbilanz, so komm es
eindeu ig zu eine Abwe ung de Wäh ung dieses Landes, wogegen sich de
Kapi alma k zinssa z in un e schiedliche Rich ungen en wickeln kann:
We den die zusä zlichen Zinszahlungen des Landes olls ändig aus heimi-
schen Ressou cen - ohne au onomen Rückg i au den in e na ionalen
Kapi alma k - inanzie , so sink de Zinssa z; e olg die Finanzie ung
dagegen olls ändig übe eine E höhung de in e na ionalen Ne okapi al-
nach age, so s eig de Zinssa z. Besi z das Land demgegenübe einen
Finanzie ungsübe schuß, so ha die Ve schlech e ung seine Zinsbilanz in
beiden Finanzie ungs ällen einen Zinsans ieg zu Folge.
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422 Gus a Dieckheue
Mi Blick au die gegenwä ige Si ua ion de in e na ionalen Kapi al-
ma k beziehungen läß die heo e ische Analyse die olgenden Schluß olge-
ungen zu:
1. E höhen die USA angesich s ih es be ei s bes ehenden ela i hohen
ex e nen Finanzie ungsde izi s ih e in e na ionale Ne okapi alnach-
age, so is zum einen mi einem ela i s a ken Zinsans ieg am in e na-
ionalen Kapi alma k und zum ande en mi eine Au we ung des US-
Dolla s zu echnen.
2. E höhen demgegenübe die Lände , die z.Z. einen ex e nen Finanzie-
ungsübe schuß besi zen, so insbesonde e Japan, ih e in e na ionale
Ne okapi alnach age, so is mi einem ela i ge ingen Zinsans ieg am
in e na ionalen Kapi alma k zu echnen. Da es zu eine Au we ung de
Wäh ung diese Lände kommen dü e, is es nich ausgeschlossen, daß
de Kapi alma k zinssa z un e ände bleib ode soga sink .
3. Die anhal ende Ve schlech e ung de US-Zinsbilanz, die aus dem ex e -
nen Finanzie ungsde izi esul ie , bewi k , ü sich be ach e , eine
Abwe ung des US-Dolla s. De Zinse ek is demgegenübe unbe-
s imm , weil nich bekann is , welchen Teil ih e zusä zlichen Zinszah-
lungen die USA am in e na ionalen Kapi alma k inanzie en und wie
die en sp echenden Zinseinkün e im Ausland e wende we den.
Zusammen assung
Diese Bei ag un e such die Wi kungen on Ve ände ungen ex e ne Finanzie-
ungssalden au den in e na ionalen Kapi alma k zinssa z sowie au den Wechsel-
ku s. Es wi d gezeig , daß diese Wi kungen en scheidend on den Ausgangsbedingun-
gen abhängen und daß eine zusä zliche Kapi alnach age sowie zusä zliche in e na-
ionale Zinszahlungen eine Zinse höhung ode eine Zinssenkung zu Folge haben
können. Mi Bezug au ak uelle Gegebenhei en e gib sich eine Schluß olge ung:
zusä zliche Kapi alnach age de USA bewi k eine Au we ung des Dolla s und
einen beach lichen Zinsans ieg; zusä zliche Kapi alnach age de EG ode Japans
e u sach eine Abwe ung des Dolla s und lediglich eine ge inge Zinss eige ung ode
ga eine Zinssenkung.
Summa y
The pape analyses he e ec s o changes o ex e nal inancial balances on he
in e na ional in e es a e and on he exchange a e. I becomes clea ha hese
e ec s sensi i ely depend on he o iginal ma ke condi ions and ha an addi ional
capi al demand and addi ional in e es paymen s may cause a ise o a all in he
in e es a e. Conce ning ac ual ela ions one conclusion is d awn: addi ional capi al
demand by he USA will cause an app ecia ion o he Dolla and a subs an ial ise o
he in e na ional in e es a e; addi ional capi al demand by he EEC o Japan will
cause a dep ecia ion o he Dolla and only a sligh ise o e en a all o he in e es
a e.
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In e na ionale Kapi alma k 423
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