Cansie , Die e
A icle
Ve mögense ek e de S aa s e schuldung –
Mul iplika o wi kungen und Implika ionen ü den
"konjunk u neu alen ö en lichen Haushal "
K edi und Kapi al
P o ided in Coope a ion wi h:
Duncke & Humblo , Be lin
Sugges ed Ci a ion: Cansie , Die e (1981) : Ve mögense ek e de S aa s e schuldung –
Mul iplika o wi kungen und Implika ionen ü den "konjunk u neu alen ö en lichen Haushal ",
K edi und Kapi al, ISSN 0023-4591, Duncke & Humblo , Be lin, Vol. 14, Iss. 3, pp. 390-411,
h ps://doi.o g/10.3790/ccm.14.3.390
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Ve mögense ek e de S aa s e schuldung*
—
Mul iplika o wi kungen und Implika ionen ü
den „konjunk u neu alen ö en lichen Haushal "
—
Von Die e Cansie , Tübingen
I. G undlagen
Die o male Analyse de Fiskalpoli ik mi Hil e des IS-LM-S an-
da dmodells is insbesonde e on O !O , Ch is , Silbe und Blinde /
Solow du ch Einbeziehung on Ve mögense ek en und Be ücksich-
igung de s aa lichen Budge es ik ion wei e en wickel wo den1. Ein
wich iges E gebnis diese A bei en is , daß nich nu disk e ionä e
Buidge ände ungen, sonde n auch kons an e Budge salden Mul iplika-
o p ozesse auslösen. Solange De izi e au e en, müssen pa i passu die
p i a en Finanz e mögensbes ände — Zen albankgeld und e zinsliche
S aa spapie e — zunehmen, was nich ohne Ein luß au Zinsni eau
und Volkseinkommen sein wi d. Nach de adi ionellen Budge analyse
wi ken dagegen kons an e Haushal sungleichgewich e neu al2. Folg
man de neuen Sich weise, so kommen Mul iplika o p ozesse e s
„lang is ig" zum S ills and, wenn das Budge nach eine o iginä en
* Fü we olle ma hema ische Hil en danke ich meinem Assis en en
He n Dipl.-Ma h. Wol gang Buchholz.
1 Vgl. einschl. de do angegebenen Li e a u D. J. O und A. E. O ,
Budge Balance and Equilib ium Income, in: Jou nal o Finance, Bd. 20
(1965), S. 71 .; C. F. Ch is , A Simple Mac oeconomic Model wi h a Go e n-
men Budge Res ain , in: Jou nal o Poli ical Economy, Bd. 58 (1968),
S. 53 .; W. Silbe , Fiscal Policy in IS-LM Analysis: A Co ec ion, in:
Jou nal o Money, C edi and Banking, Bd. 2 (1970), S. 461 .; A. S. Blinde
und R. M. Solow, Does Fiscal Policy Ma e ? In: Jou nal o Public Economics,
Bd. 2 (1973), S. 319 .; dies., Does Fiscal Policy S ill Ma e ? In: Jou nal o
Mone a y Economics, Bd. 2 (1976), S. 501 .; dies., Analy ical Founda ions
o Fiscal Policy, in: The Economics o Public Finance, The B ookings Ins i-
u ion, Washing on D. C. 1974, S. 3 .; L. H. Meye , The Balance Shee Iden-
i y, he Go e nmen Financing Cons ain , and he C owding-ou E ec , in:
Jou nal o Mone a y Economics, Bd. 1 (1975), S. 65 .; W. Lachmann, C ow-
ding-ou und die F age nach de neu alen Geldpoli ik, in: K edi und Kapi al,
11. Jg. (1978), S. 451 .
2 Fiskalisch beding e Ände ungen de Geldbasis we den nach diesem Ve -
s ändnis dem Kompe enzbe eich de Geldpoli ik zuge echne .
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Ve mögense ek e de S aa s e schuldung 391
S eue - und S aa sausgaben a ia ion wiede ausgeglichen is . In den
bishe igen Un e suchungen s eh die Analyse dieses lang is igen
Gleichgewich s und seine S aibili ä sbedingungen im Vo de g und.
Kaum un e such wo den siind ku z is ige Mul iplika o en. Auße -
dem wi d hinsich lich des lang is igen Aspek s inso e n s a k e -
ein ach , als Ände ungen des P oduk ionspo en ials auße ach gelassen
und die jeweiligen An angs- und Endgleichgewich e als s a ionä e
Zus ände ohne posi i e Ne oin es i ionen abgeg enz we den. Diese
A bei s ell sich dahe zwei Au gaben. Zum einen soll eine ku z-
is ige Mul iplika o analyse mi Hil e des (e s en) Blinde /Solow-Mo-
dells o genommen we den. Es en häl gegenübe dem ein achen IS-
LM-Modell als zusä zliche Va iable nu das Ve mögen und die s aa -
lichen Zinszahlungen, so daß die E gebnisse di ek mi denen de a-
di ionellen Budge analyse e gleichba sind. Wi besch änken uns au
die Analyse kons an e Budge de izi e und in e essie en uns insbeson-
de e ü die zinsbeding en Ve mögense ek e. Zum ande en sollen in
eine lang is igen Be ach ung die Ve mögense ek e de S aa s e -
schuldung au eine Wi scha mi wachsendem P oduk ionspo en ial
bezogen we den. Wi e wenden da ü das Konzep des konjunk u -
neu alen Haushal s.
Beide Anliegen e o de n o weg eine ku ze Da s ellung de e -
mögens heo e ischen G undlagen und Modellbes and eile: (1) Die mo-
de ne Theo ie be ach e das Ve mögen (W) als wich ige De e minan e
des Konsums und de Geldnach age. Eine allgemeine Beg ündung ü
die posi i e Ve mögensabhängigkei des Konsums geh dahin, daß mi
s eigendem Ve mögen die No wendigkei abnimm , du ch zusä zliches
Spa en Vo so ge ü die Zukun e en zu müssen3. Ve ein achend
gehen wi on eine linea en Konsum unk ion de Fo m C = cYd -+-
+ CwW aus. Die ma ginale Konsumneigung in bezug au das e üg-
ba e Einkommen is wesen lich höhe zu e anschlagen als die ma gi-
nale Konsum eignung in bezug iau das Ve mögen (Cw). Fü die USA
wu de Cw mi 0,05 geschä z 4. Yd soll sich zusammense zen aus dem
Volkseinkommen (Y) und den s aa lichen Zinszahlungen (Z) abzüglich
eine p opo ionalen Einkommens eue T = (Y + Z) mi 0 < < 1. Die
Konsum unk ion kann dann gesch ieben we den als C = c (1
—
)
s Vgl. R. A. Musg a e, Finanz heo ie, Tübingen 1966, S. 501.
4 Vgl. F. Modigliani, Mone a y Policy and Consump ion, und W. C. Dolde,
Weal h, Liquidi y and Consump ion, in: Consume Spending and Mone a y
Policy: The Linkages, The Fede al Rese e Bank o Bos on (H sg.), Bos on
1971. S. 30 bzw. S. 101.
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392 Die e Cansie
(Y + Z) + Cw W. — Die Ve mögensabhängigkei de Geldnach age
wi d po olio heo e isch beg ünde . Danach haben die Anlege den
Wunsch, ih Ve mögen zu di e si izie en. E höh sich ih Ve mögen,
so möch en sie insbesonde e auch einen Teil als zusä zliche Kasse
hal en. Die De izi inanzie ung du ch Zen alban egeld ode S aa s-
papie e bedeu e dagegen eine einsei ige Konzen a ion des a säch-
lichen Ve mögenszuwachses au nu eine Anlagen o m, so daß Angebo
und Nach age übe den Zinsmechanismus neu au einande abge-
s imm we den müssen. Diese Zusammenhänge we den du ch Ein-
beziehung eine Ve mögens a iablen in die keynesianische Geldnach-
age unk ion e aß : L = L (Y, , W).
(2) Als Ve mögensbeg i wi d in de mak oökonomischen Analyse
übliche weise das eale Ne o e mögen des p i a en Sek o s (einschl.
Bankensys em) e wende . Es bes eh in eine geschlossenen Volks-
wi scha aus dem p i a en Kapi als ock (K) und den Ne o o de un-
gen de P i a en gegenübe dem S aa in Fo m de Geldbasis (M) und
de e zinslichen S aa sschuld (B*). Die Zen albankgeldmenge besi z
alle dings nu inso e n Ve mögenscha ak e , als sie aus de Finanzie-
ung on Budge de izi en ode dem Ankau on S aa spapie en du ch
die No enbank he üh . Die Behandlung de e zinslichen S aa s-
schuld und Zen albankgeldmenge als Ve mögenskomponen en impli-
zie die ealis ische Ve hal ensannahme, daß die Indi iduen de Fiskal-
illusion un e liegen5. Die Ak i a sind mi ih en lau enden P eisen bzw.
zum Nennwe zu bewe en, da sich die Indi iduen ehe an den ak uel-
len als an den his o ischen We en o ien ie en. Bei F eihei on Geld-
illusion sind die nominellen We e mi dem allgemeinen Konsumgü e -
p eisindex zu de la ionie en. Das P eisni eau wi d im olgenden kon-
s an gese z und mi 1 no mie . Das p i a e Ne o e mögen be äg dann
W = K + M + B*. Es e höh sich als Folge on We s eige ungen des
o handenen Sach- und We papie e mögens sowie als Folge mengen-
mäßige Bes andszunahmen. Kon on ie mi de IS-Gleichung de
S omanalyse is ü mengenmäßige Bes andsände ungen eine Un e -
scheidung in ku z is ige und lang is ige Ve mögensbildung e o de -
lich. Lang is ig muß die Zunahme des Kapi als ocks, de Zen al-
bankgeldmenge und de e zinslichen S aa sschuld s e s gleich dem
p i a en Spa en bzw. de p i a en Ne oin es i ion plus de Ne oneu-
e schuldung des S aa es (V)6 sein:
s Vgl. E. Ciaassen, P obleme de Geld heo ie, Be lin, Heidelbe g, New Yo k
1970, S. 178 .
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Ve mögense ek e de S aa s e schuldung 393
dW = dK + dM + dB* = S = I + V
Bei de IS-Gleichung is zu beach en, daß I im Kon ex de Ve -
mögensbildung die Summe de a sächlich p oduzie en und ausge ei -
en Kapi algü e angib . Wenn die Gleichung als ku z is ige Gleich-
gewich sbedingung behandel wi d, bedeu e I hingegen die In es i-
ionsgü e nach age. In de ku zen Pe iode eduzie sich die Ve -
mögensbildung au
dW = dM + dB* = V < S
Das Realkapi al (Anlagen, Aus üs ungen, Bau en) is sowohl in seine
Eigenscha als P oduk ions ak o als auch als Ve mögenskomponen e
kons an zu se zen7.
(3) Um die Ve mögense ek e de e zinslichen S aa sschuld zu ana-
lysie en, is eine Spezi izie ung des s aa lichen Schulden yps (B*) e -
o de lich. Alle Schuld o men lassen sich au die beiden Typen eine
Schuld mi es em We und a iablen Zinszahlungen und eine Schuld
mi a iablem We und es e Ve zinsung zu ück üh en. Zu e s en
G uppe gehö en auch lang is ige nich bö sengängige S aa sschuld i el
mi es em Nominalzins (Schuldscheinda lehen, Scha zb ie e, Finanzie-
ungsschä ze). Au nich zu ku ze F is passen sich die s aa lichen Zins-
zahlungen zwischenzei lichen Ände ungen des allgemeinen Ma k zins-
ni eaus an. Technisch geschieh dies im Wege on Re ol ie ungen, du ch
Zinsglei klauseln und du ch e einba e Rückgabe ähigkei . Bei a-
iable Ve zinsung inne halb de Mul iplika o pe iode sind Ma k -
zinsni eau und s aa liche Zinszahlungen in e dependen , was die
Be echnung on Mul iplika o en e heblich komplizie . Am wei gehend-
s en en sp ich die ku z is ige K edi au nahme bei den Banken (Geld-
ma k i el) dem e s en Schulden yp. Die Lau zei is wesen lich kü -
ze als die Daue de Mul iplika o p ozesse, so daß inne halb de
ku zen Pe iode s ändige Re ol ie ungen e o de lich sind, wenn die
S aa schuld kons an bleiben soll. Zu den Schulden mi a iablem We
und es e Ve zinsung gehö en die bö sengängigen lang is igen S aa s-
papie e (Anleihen und Kassenobliga ionen). Von diese Schulden o m
wi d im olgenden ausgegangen. Das ha meh e e Vo eile. Die Mul i-
plika o en sind noch gu übe schauba , und die Analyse is ela i um-
®
Fü V gil die Budge es ik ion V = G + Z
—
T = dM + dB*. G bezeich-
ne die S aa sausgaben ü Gü e und Diens e.
7 Dagegen ände n Vo a sin es i ionen das Ve mögen be ei s ku z is ig,
was abe im olgenden unbe ücksich ig bleiben soll.
25 K edi und Kapi al 3/1981
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394 Die e Cansie
assend, da sie auch Schulden mi es em We und es en Zinszahlungen
als Spezial all einschließ . Auße dem is es möglich, Ein lüsse on
We ände ungen des Finanz e mögens zu analysie en. Mi Blinde l
Solow nehmen wi e ein achend an, daß die Zinszahlungen je We -
papie 1 Geldeinhei be agen und es sich um Schulden mi ewige
Lau zei handel . De Ku s eines We papie s — be echne als Gegen-
wa swe de Zinsen — be äg dann bei kons an em Ma k zinsni eau
1/ und de We de gesam en umlau enden Bondmenge B/ . Dabei be-
zeichne B sowohl die Anzahl de Bonds wie die gesam en s aa lichen
Zinszahlungen. Die Ände ung des p i a en Ve mögens be äg nun bei
mengen- und we mäßig kons an em Kapi als ock
De Ku swe de auss ehenden S aa spapie e e minde (e höh )
sich als Folge eine Zinss eige ung (-Senkung) um /(B/ 2) d )/. Die Finan-
zie ung eines gegebenen De izi s (D) du ch Emission zusä zliche We -
papie e e höh ande e sei s das Finanz e mögen um D = dB/ . Die An-
nahme eines gegebenen Ma k zinsni eaus bedeu e in diesem Zusam-
menhang, daß die Plazie ung s aa liche We papie e keinen unmi el-
ba en Ein luß au das Zinsni eau ha , d. h. beim he schenden Ma k -
zins jede beliebige S ückzahl abgese z we den kann. Die e mögens-
beding e di ek e Zinsände ung wi d im Modell e s in eine e was spä-
e en Phase ausgelös , wenn sich das p i a e Ve mögen e höh ha und
die Geldnach age eagie . Das um Ve mögense ek e e wei e e ein-
ache IS-LM-Modell bes eh aus olgenden Gleichungen ü das gü e -
und geldwi scha liche Gleichgewich und ü die Budge - und Ve -
mögens es ik ion :
(1) Y = ca- )(Y {-B) + CwW + I + I + G
(2) M = LyY + L + L + LwW
(3) G + B - (Y + B) = dM + dB/
(4) W = M + B/ + K mi K = kons an
Die ma ginalen Ve hal enskoe izien en liegen in den G ößenbe eichen
dW = dM + dB/ - (B/ 2) d
0<LJJ<1
0 < c < 1
'
0 < Cw <
1
I < 0
0 < hw <
1
L < 0
i und L sind zwei au onome G ößen. Das P eisni eau, de We des
o handenen Sach e mögens, die Ve hal enskoe izien en, die S aa s-
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Ve mögense ek e de S aa s e schuldung 395
ausgaben ü Gü e und Diens e (G) und die S eue quo e ( ) sind kon-
s an . Wegen des Wunsches nach Ve mögensdi e si ika ion möch en die
Indi iduen in de Regel nu einen Teil ih es Ve mögenszuwachses als
Kasse hal en, so daß gil Lw <C 1. Das Modell en häl nu einen Ma k -
zins und dahe nu zwei Ve mögensmä k e, den Geldma k und den
Ma k ü S aa spapie e8. Mä k e ü ande e Ak i a, insbesonde e ü
das o handene Realkapi al, we den e nachlässig 9. Die s aa liche Bud-
ge es ik ion (3) en häl die induzie en S eue einnahmen als Finan-
zie ungsquelle. S a egien, die die Finanzie ung eines gegebenen Aus-
gangsde izi s ausschließlich du ch ö en liche Ve schuldung annehmen,
sind in sich wide sp üchlich. Wenn e wa die S aa sausgaben daue ha
e höh und olls ändig du ch Zen albankgeld inanzie we den sollen
(dG = dM), komm es im neuen Gleichgewich wegen des ge inge en
De izi s zu einem Finanzie ungsübe schuß, de bei kons an e e zins-
liche S aa sschuld, kons an en S aa sausgaben und gegebenem S eue -
ech zwangsläu ig bei de No enbank s illgeleg we den muß. Die
Geldmenge is dann e ek i um einen ge inge en Be ag ges iegen als
de Be echnung zug unde geleg wu de. Um „ eine" Finanzie ungs-
o men sinn oll annehmen zu können, müß e es zu e en, d'aß die
induzie en S eue n e s nach E eichen des neuen Gleichgewich s-
einkommens zu ließen. Die Ve zöge ungen bei de S eue e hebung
müß en genügend lang sein. Diese Annahme is wenig ealis isch. De
Zei beda ü die Anpassung des S eue au kommens an ein sich än-
de ndes Volkseinkommen is kaum länge als die Daue des Mul ipli-
ka o p ozesses.
Die Bedingungen (1) und (2) kennzeichnen ü den Fall eines gege-
benen De izi s nu einen o übe gehenden Gleichgewich szus and. De
Ausgangslage en sp echen eine bes imm e E spa nis, In es i ion und ein
bes imm es Budge de izi :
»So
= h + Do. Ohne Ve mögensein lüsse und
bei kons an en Pa ame e n wü den sich diese We e im Zei ablau nich
meh ände n. Im ku z is igen Ve mögensmodell e höh sich zu Beginn
de nach olgenden Pe iode das Ve mögen um Do. Diese Bes andszu-
nahme s ell in unse e Analyse die Da enände ung da , die Mul ipli-
8 Bei diese Zwei eilung is eine explizi e Be ücksich igung des Ma k es
ü S aa spapie e nich no wendig, weil bei Gleichgewich on Geldangebo
und Geldnach age zugleich Gleichgewich au dem Ma k ü We papie e
he sch .
9 Vgl. zu Modellen mi d ei Ve mögensmä k en e wa B. F iedman, C ow-
ding Ou o C owding In? Economic Consequences o Financing Go e nmen
De ici s, B ookings Pape s on Economic Ac i i y, Bd. 3 (1978), S. 593 .
25*
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396 Die e Cansie
ka o p ozesse auslös . Wegen des s a ischen Cha ak e s de Analyse
muß angenommen we den, daß die gesam e Mul iplika o wi kung be-
ei s in de Pe iode de Bes andsände ung ein i . Du ch pa ielle Di -
e en ia ion on (1) und (2) un e Be ücksich igung on (4) e häl man
ü die Ve ände ung des Volkseinkommens als Folge eine Ände ung
de Geld- bzw. Bondmenge:
mi dY = XMdM + XB dB/
Cw + <x( 1 - Lw) c
(1
- ) + cw-«Lu
(5) Xm~ 1-c(1 - )+«Ly
(6) 1 _ C(1- )+«Ly
I -CwB/ 2
und
L -LwB/ 2 >0
XM und XB sind be ei s die endgül igen Mul iplika o en ü die eine
Finanzie ung eines De izi s du ch Zen albankgeld bzw. K edi au -
nahme.
II. Ku z is ige Mul iplika o en de Finanzie ung
eines gegebenen Budge de izi s
1. Geldschöp ungs inanzie ung
Dem Mul iplika o XM = dY/Do en sp ich die Budge es ik ion
Do = (Go + Bo)
—
(Yo + Bo) = dM. Fü die gemisch e Finanzie ung
lau e die Budge es ik ion Do = dM + dY. Da die Zen albankgeld-
schöp ung expansi wi k , is die no wendige Geldangebo sauswei ung
ge inge als bei de einen Finanzie ungs o m. De Mul iplika o
(dY/DO) be äg nun
m x = Cw + *( 1 - Lw)
1 j * 1 - c
(1
- ) + ocLy + (Cw + « (1 - Lw))
Das Zinsni eau kann ans eigen, kons an bleiben ode allen.
XlM un e scheide sich on XM du ch den Ko ek u ak o 1 (...). E
b ing zum Ausd uck, daß M um einen ge inge en Be ag als das De i-
zi Do zunimm , genaue , daß sich die Geldmenge gegenübe de einen
Finanzie ung mi jedem zusä zlichen Volkseinkommen in Höhe de
ma ginalen Meh s eue einnahmen e minde und die en sp echenden
ökonomischen Impulse weg allen. XFM ha einen ge inge en We als
XM-
Wenn man Ve mögense ek e e nachlässig (CW = LW = 0), e häl man
den Geldschöp ungsmul iplika o des LS-LM-S anda dmodells:
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Ve mögense ek e de S aa s e schuldung 397
(8)
I /L
l-c(l- ) +~(Ly + )
u
Die Einkommensände ung is Folge eines Geldangebo se ek es. Au -
g und des Geldmengen-In es i ionsmechanismus komm es zu eine
di ek en ma ginalen In es i ionse höhung um J /L . Diese P imä e ek
induzie wegen de Einkommensabhängigkei des Konsums wei e e
Volkseinkommense höhungen, die beg enz we den du ch die Kau -
k a e sicke ung als Folge des Spa ens und de S eue zahlungen, und
zwa ma ginal in Höhe on 1
—
c (1
—
). Auße dem we den wegen des
ansak ionsbeding en Zinsans iegs p i a e In es i ionen e d äng , und
zwa je ma ginale Zunahme des Volkseinkommens in Höhe on
(I /L /)
Ly. De Mul iplika o is s e s posi i . In es i ionen und p i a e Kon-
sum nehmen zu. Im Ve mögensmodell ohne Ku sein lüsse10 e en zwei
wei e e P imä e ek e hinzu. Gegenläu ig wi k de geldmengenindu-
zie e Ve mögens-Geldnach agee ek . Die Zinssenkungen we den ge-
b ems und dahe In es i ionen e d äng . Die In es i ionsnach age
e minde sich je ma ginale Geldmengene höhung um
(I /L )
Lw. We-
gen Lw < 1 dominie abe de Geldangebo se ek . Die insgesam
expansi e Ans oßwi kung im mone ä en Sek o wi d du ch einen
geldmengeninduzie en Ve mögens-Konsume ek in Höhe on C w J6
ma ginale Geldmenge e s ä k . Von den beiden di ek en Ve mögens-
e ek en geh insgesam eine expansi e, neu ale ode kon ak i e Wi -
kung au das Volkseinkommen aus, wenn gil
Das Ve mögensmodell mi a iablen Ku sen en häl zusä zlich zins-
beding e Ve mögense ek e. Die Ku sein lüsse wi ken sich au die P i-
mä « und Sekundä e ek e aus. Die bishe igen d ei P imä e ek e we -
den olgende maßen modi izie : Die Geldangebo sauswei ung e höh
wegen de Zinssenkung den We de auss ehenden S aa sschuld i el.
Die zinsbeding e ma ginale Ände ung des Ku swe es be äg B/ 2.
De e mögensaibhängige Konsum e höh sich dadu ch ma ginal
um CwBl 2 und die gewünsch e e mögensabhängige Kassenhal ung um
LwB/ 2. Die zusä zliche Geldnach age dämp die Zinssenkung, so daß
e s ä k In es i ionen e d äng we den. Vo bedingung ü p imä e
10 Den be e enden Mul iplika o e häl man, indem man in (7)
<x
= I /L
se z . E en sp ich dem des Modells mi S aa sschulden in Fo m on Schuld-
i eln mi es em We und es e Ve zinsung.
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404 Die e Cansie
we den als mi el is ig kons an angesehen. Dies implizie — in eine
geschlossenen Volkswi scha — Kons anz de pa iellen Nach age-
quo en
N* _ I* C* G*
Y* Y* Y* ^ Y*
bzw. Kons anz on
(13) =
Y* Y* Y*
Alle Gleichgewich swe e sind on de Basispe iode ab mi de (an i-
zipie en) Wachs ums a e des P oduk ionspo en ials plus eine kon-
junk u neu alen In la ions a e o zusch eiben. Aus (13) is e sich lich,
daß die po en ialo ien ie e lang is ige Ne ok edi au nahme aus dem
zusä zlichen Spa en im Vollbeschä igungswachs um ohne Ände ung
des Zinsni eaus inanzie we den kann. Nich de po en ialo ien ie en
Ve schuldung zuge echne we den die ku z is ige K edi au nahme
beim Bankensys em und die Ve schuldung bei de Zen albank. Die
ku z is ige K edi au nahme wi d als Re lex de konjunk u ellen En -
wicklung angesehen15. Die Zen albankgeldschöp ung in Ve bindung mi
Budge de izi en zähl de SVR on o nhe ein nich zu Fiskalpoli ik16.
So gehö zum allgemeinen Fo sch eibungskonzep auch eine Regel ü
die konjunk u neu ale Geld e so gung. Die Geldbasis soll mi de
Wachs ums a e des P oduk ionspo en ials plus eine ole ie en In la-
ions a e zunehmen17. Da die Geldumlau geschwindigkei mi el is ig
ela i kons an sei18, s immen Gelldangebo und Geldnach age bei
diese Ra e übe ein, und das Zinsni eau bleib kons an :
M* = L*
Y* y*
Das Ausgangsgleichgewich und seine mi el is ige Fo sch eibung
müssen zugleich den en sp echenden e mögens heo e ischen An o de-
ungen genügen. De SVR e klä die Gleichgewich igkei eine be-
s imm en No mal e schuldung mi de Gewöhnung de P i a en an
die s aa liche Ne ok edi au nahme. Gewöhnung bedeu e nach keyne-
sianischen Wi kungs o s ellungen — d. h. bei Zinsabhängigkei de
15 Vgl. A. Schmid, Möglichkei en und P obleme de iskalpoli ischen E i-
zienzkon olle, Be lin 1975, S. 149.
« Vgl. SVR, JG 1974, Zi . 399.
« Vgl. SVR, JG 1974, Zi . 394.
« Vgl. SVR, JG 1976, Zi . 492.
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Ve mögense ek e de S aa s e schuldung 405
In es i ionen und Zinsunabhängigkei des Spa ens —, daß sich die P i-
a en nach und nach so anpassen, daß die p i a e In es i ionsquo e
zu ückgeh . Sie s ell sich als ein P ozeß des c owding ou da 19. Wenn
nun Ve mögensabhängigkei en einbezogen we den, sind die Gleich-
gewich swe e de Basispe iode auch das E gebnis de Anpassung de
p i a en Wi scha ssubjek e an Ve mögensände ungen. Im Gleichge-
wich muß die e mögensbeding e Auslas ung des P oduk ionspo en ials
(Nw*/X*) kons an sein. Im Zei ablau muß dann auch die Auslas ung
des zuwachsenden P oduk i po en ials
(dNw*/dY*)
mi de Basispe iode
übe eins immen. Bezeichne W das Ve mögen zu Beginn eine Pe iode,
X den Mul iplika o , e die p ozen ale Zuwachs a e des Ve mögens —
gemessen als Ve ände ung de Bes ände jeweils zu Beginn eine Pe-
iode gegenübe de Vo pe iode — und g die p ozen uale Wachs ums-
a e des P oduk ionspo en ials — gemessen als Ve ände ung wäh end
eine Pe iode —, so gil :
Auslas ungskons anz implizie danach bei angenommenem kons an-
em Mul iplika o , daß W/Y im Zei ablau sich nich ände . Im Sinne
des SVK-Konzep s e o de Neu ali ä da übe hinaus, daß Ve mö-
gense ek e die Gleichgewich squo en ü I, C und S nich bein lussen.
Die eine Konsum unk ion C = c
(1 —
) (Y + Z) + CwW en sp e-
chende gleichgewich e Konsumquo e be äg
Bei gleichbleibenden Konsum e hal ensweisen sind c und Cw kon-
s an . Dami sich die Gesam konsumquo e nich ände , müssen jeweils
das Ve mögen und die s aa lichen Zinszahlungen in einem kons an en
Ve häl nis zum Volkseinkommen s ehen. Die Zinsquo e ände sich bei
gegebenem Zins ( ) nich , so e n die Schiuldens andsquo e kons an
is . Dies implizie bei pos ulie e kons an e Neu e schuldungsquo e
(V/Y = p) abe ein s e iges Po en ial Wachs um (g): Aus de Annahme
B/Y = b = cons . e gib sich nach Di e en a ion B = bY. Wegen B = pY
(mi p = cons .) e häl man dann insgesam g = p/b = cons . S e iges
Wachs um is abe nu dann zugleich hin eichend ü eine kons an e
Schuldens andsquo e, wenn de Ausgangszus and gleichgewich ig is :
De Schuldens and je Zei punk (B ) be äg bei kons an en We en ü
dY* ~ g ' Y
w Vgl. W. Eh liche , a.a.O., S. 36.
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406 Die e Cansie
Zinssa z, Neu e schuldungsquo e und Wachs ums a e des P oduk ions-
po en ials sowie bei gegebenem An angsschuldenbes and (Bo) und Aus-
11
gangseinkommen (Yo): B = pYo e^'
d ''
+ Bo. Mul iplizie mi dem
o
Zinssa z e häl man die jeweiligen Zinszahlungen Z . Dami be ei s
im An angsgleichgewich die Zinsquo e Z/Y kons an is , muß die
An angsbedingung Yo = Bo e üll sein. Gewöhnung im Sinne des
SVR bedeu e also auch Angepaß hei de Wi scha in diesem Sinne.
Die gleichgewich ige Zinsquo e be äg dann Z*/Y* = . Dieses E -
gebnis is nu sinn oll bei
•
p < g.
Wenn die An angsbedingung nich e üll is , können wegen de
Budge es ik ion G + Z (1 — ) — -Y = V nich alle Budge g ößen
mi de gleichen Ra e g o gesch ieben we den. Es sei angenommen,
daß bei eine Fo sch eibung de Ne oneu e schuldung mi g de Schul-
dens and und — bei gegebenem Zinssa z — die Zinszahlungen übe p o-
po ional ans eigen (Z/Z >
g).
Bei kons an em S eue sa z wü den auch
die Ne ozinszahlungen mi diese höhe en Ra e wachsen. Fü die Fo -
sch eibung on G und T bleiben niu zwei Möglichkei en: En wede G
wächs mi de Ra e des P oduk ionspo en ials und
«die
übe p opo ionale
Zunahme de Zinsausgaben wi d du ch eine Anhebung des S eue sa zes
( ) kompensie , ode das S eue au kommen wächs po en ialo ien ie ,
und
«die
S aa sausgaben G nehmen un e du chschni lich zu. De Ans ieg
de Zinsquo e (Z/Y) e o de also en wede eine Anlhebung de S eue -
quo e ode eine Senkung de S aa sausgabenquo e ü Gü e und Diens e
(und T ans e s). Dadu ch können Ände ungen in de s aa lich beding en
Auslas ung des P oduk ionspo en ials he o ge u en we den.
Die In es i ionsquo e wi d nich beein luß , wenn de Gleichgewich s-
zins kons an bleib . In eine wachsenden Wi scha e höhen sich die
Bes ände alle Ak i a gleichzei ig. Die Indi iduen sind be ei , be-
s imm e Teile des Ve mögenszuwachses in Fo m on Geld, S aa spapie-
en und Realkapi al bei kons an en Zinssä zen zu hal en. Po olio-
ungleichgewich e en s ehen e s dann, wenn die Zunahme de ange-
bo enen Ak i a nich mi de gewünsch en S uk u des Nach age-
zuwachses übe eins imm . Zinsneu ali ä und Gleichgewich is ge-
siche , wenn auch die Geldnach age mi de Ra e des Vollbeschä i-
gungseinkommens wächs :
M* _ LV* L * W*
Y* ~~ y* ' y* Y*
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Ve mögense ek e de S aa s e schuldung 407
Wenn man in adi ionelle Weise zwei Kassenhal ungen un e schei-
de und den ela i en T ansak ionskassenbeda als wenig a iabel an-
nimm , is dami zugleich Kons anz de zinsabhängigen Kassenhal ungs-
quo e im Gleichgewich implizie . E wei e man diese beiden Kom-
ponen en um die e mögensabhängige Geldnach age, so e o de mo-
ne ä es Gleichgewich wiede um ein kons an es W/Y.
Da nu die iskalisch beding e Zen albankgeldschöp ung W ce .
pa . e höh und die iskalische Komponen e in de Gleichgewich sin e -
p e a ion des SVR ehl , se z sich W zusammen aus de e zinslichen
S aa sschuld und dem p i a en Kapi als ock. Den Ve hal ens o -
s ellungen des SVR en sp ich es, auch hinsich lich de gewünsch en
Ve mögensau eilung au B und K kons an e Ve bal enskoe izien-
en (B/W, K/W) anzunehmen. Bei kons an e gleichgewich ige
Ve mögenss uk u sind die P ä e enzen de Anlege unabhängig
on de Höhe des Ve mögens. P inzipiell kann die Nach age nach
bes imm en Ak i a p opo ional, un e - ode übe p opo ional mi
s eigendem Ve mögen zunehmen. Die Po olio heo ie geh on eine
p opo ionalen Beziehung au mi le e F is aus20. Sie lie e keine Hy-
po hesen ü ande e Ve hal ensweisen. Die Ges al de Indi e enz-
ku en wi d in den Be eich de Empi ie e wiesen21. Die po olio heo-
e ischen Implika ionen des SVjR-Konzep s s ehen dahe in Einklang
mi de he schenden Theo ie.
Aus de ü Neu ali ä e o de lichen Kons anz on W/Y in Ve bin-
dung mi de Annahme eine kons an en gleichgewich igen Ve mögens-
s uk u olg , daß auch die S aa sschulden und de p i a e Kapi al-
s ock in einem es en Ve häl nis zum Gleichgewich seinkommen s ehen
müssen:
W* = B* K*
y* Y* Y*
Fü den p i a en Kapi als ock, de sich bei gegebene In es i ions-
quo e (i) gemäß K = i JY d ' + Ko en wickel , gel en analoge Aus-
o
saigen. K/Y iha nu dann einen es en We , wenn Y* mi de kons an en
i
• Yn
Ra e g wächs und die An angsbedingung - = Ko e üll is .
20 Vgl. B. F iedman, a.a.O., S. 612.
21 Vgl. J. Siebke und M. Willms, Theo ie de Geldpoli ik, Be lin u. a. 1974,
S. 91.
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408 Die e Cansie
Im Ve mögensmodell e o de Gleichgewich igkei also, daß auch
das Ne o e mögen — und die einzelnen Ve mögenskomponen en —
mi de Ra e des Gleichgewich seinkommens plus de konjunk u neu-
alen In la ions a e wachsen. Wäh end die Ve hal ensweisen als mi -
el is ig kons an gel en können, sind W/Y und B/Y das E gebnis öko-
nomische P ozesse, die nu un e ehe zu älligen Bedingungen zu kon-
s an en Quo en üh en. Gegen das Gleichgewich skonzep des SVR sind
insbesonde e olgende p inzipielle Einwände o zub ingen: (1) Da Fo -
sch eibungs a en und Kapi alp oduk i i ä a iabel sind, ände n sich
auch die Ve mögens-Einkommens-Rela ionen und als Folge die Kon-
sum- und In es i ionsquo en. Die Wachs ums a e des P oduk ionspo en-
ials, e echne aus dem Wachs um des Kapi als ocks und de (po en-
iellen) Kapi alp oduk i i ä bei No malauslas ung, is in de Bundes-
epublik sei länge em ückläu ig22. Die po en ielle P oduk i i ä nimm
sei 1974/75 mi e wa du chschni lich 1 % p. a. ab. Geh man hie on
aus, so e höh sich K/Y, wäh end de Ve lau on B/Y und Z/Y je nach
den An angsbedingungen un e schiedlich aussehen kann. Im ein achen
Fall kon inuie lich allende Wachs ums a en des Sozialp oduk es e -
höh sich beispielsweise B/Y bzw. Z/Y im Zei ablau bei kons an e
Neu e schuldungsquo e s ändig23, so e n BQ genügend klein is
abe , daß B/Y mi allende Wachs ums a e ü Y zumindes in eine
An angsphase auch sinken kann. Un e s ellen wi , daß W/Y insgesam
ans eig , e minde sich un e dem Ein luß de Ve mögense ek e die
p i a e In es i ionsquo e und e höh sich die Konsumquo e. Va ia-
bili ä de p i a en Nach agequo en im Gleichgewich implizie dann
im allgemeinen auch Va iabili ä de e o de lichen Neu e schuldungs-
quo e des S aa es. (2) Die Gleichgewich ss uk u en sind im Ve mögens-
modell nich meh unabhängig on de a sächlichen wi scha lichen
En wicklung. Konjunk u schwankungen und ak isches Ve schuldungs-
e hal en mi a iablen Ve schuldungsquo en e ände n die Rela ionen
W/Y, B/Y, Z/Y und K/Y. Die An angswe e de Basispe iode gel en in
den spä e en Pe ioden nich meh . Die Gleichgewich ss uk u en ände n
sich lau end. Sie sind in de Rezession ande s als in de Hochkonjunk-
u und in eine spä e en En wicklungsphase ande s als in eine ühe-
22 gl. Mona sbe ich e de Deu schen Bundesbank, 32. Jg., N . 1 (1980), P o-
duk i i ä s o sch i in de Bundes epublik und seine Bes immungs ak o en,
S. 13 und SVR, JG 1979/80, a.a.O., Tabelle 28, S. 115.
23 Vgl. W. Angenend , Po en ialo ien ie e S aa s e schuldung — eine
inanzpoli ische Zei bombe?, in: Wi scha sdiens , 60. Jg., Mai 1980, S. 236.
wei e gehende ma hema ische Übe legung zeig
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Ve mögense ek e de S aa s e schuldung 409
en. (3) Selbs wenn man s e iges Wachs um un e s ell , we den die
An angsbedingungen ü B/Y und Z/Y' meis ungleichgewich ig sein.
Au mi le e Sich hal en sich diese s ö enden Ein lüsse abe in engen
G enzen. Leg man die Da en ü die Bundes epublik zug unde (S and
1980) und echne mi eine Wachs ums a e des Sozialp oduk es on
6,5 ^/o,
eine Ve schuldungsquo e (V/Y) on 3°/o und eine Ve zinsung de
S aa sschuld mi 6
%>,
dann be agen die lang is igen G enzwe e ü
B/Y
46'%
und ü Z/Y 2,8 Vo gegenübe B/Y 30,7% und Z/Y 1,8<>/O in 1980.
Nach 10 Jah en hä en B/Y e s 38
Vo
und Z/Y e s 2,3 °/o e eich . Im
Jah 2000 belie en sich B/Y au 42
*/o
und Z/Y au 2,5 °/o.
Ohne hie e was übe die empi ische Rele anz de Ve mögensein-
lüsse aiussagen zu wollen, is insgesam es zus ellen, daß die po en ial-
o ien ie e ö en liche Ve schuldung s enggenommen insbesonde e
deshalb nich auslas ungsneu al wi k , weil das Wachs um des P oduk-
ionspo en ials uns e ig e läu und die Gleichge idch ss uk u en nich
unabhängig on de a sächlichen — e gangenen und ak uellen — En -
wicklung, d. h. den Konjunk u schwankungen und dem ak ischen Ve -
schuldungs e hal en sind.
Zusammen assung
Ve mögense ek e de S aa s e schuldung
Im e s en Teil we den Mul iplika o en de Finanzie ung eines gegebenen
Budge de izi s du ch Zen albankgeld und s aa liche K edi au nahme mi
Hil e des e s en Blinde -Solow-Modells en wickel und analysie . Die Mul i-
plika o en mi und ohne Ve mögense ek e we den e glichen, insbesonde e
in e essie die Beein lussung de Mul iplika o en du ch zinsbeding e We -
ände ungen de auss ehenden S aa sschuld. Es wi d u. a. gezeig , (1) daß die
Mul iplika o en im Gegensa z zu adi ionellen Analyse nun auße on den
Ve hal ensweisen und Budge pa ame e n auch on de ökonomischen Aus-
gangslage, d. h. dem Ausgangszinsni eau und dem s aa lichen Al schulden-
bes and, abhängen, (2) daß im Falle de Geldschöp ungs inanzie ung die
ku sbeding en Ve mögense ek e den Mul iplika o sowohl e höhen als auch
e minde n können und die Ve mögense ek e s e s zu einem c owding ou
p i a e In es i ionen bei agen und (3) daß bei eine De izi inanzie ung
du ch K edi au nahme Ku sände ungen des e zinslichen S aa sschulden-
bes andes keinen Ein luß au die Rich ung wohl abe au die S ä ke de
Ve mögense ek e insgesam haben.
Im zwei en Teil we den mi Hil e und zu Beu eilung des „konjunk u -
neu alen Haushal s" gewisse lang is ige Aspek e de Ve mögense ek e
analysie . Gegenübe de ku z is igen Be ach ung is on einem wachsen-
26 K edi und Kapi al 3/1981
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410 Die e Cansie
den P oduk ionspo en ial auszugehen und is zu beach en, daß das p i a e
Ne o e mögen nun neben dem Finanz e mögen auch das Healkapi al en -
häl . Da aus olg , daß selbs ändige Ve mögense ek e de S aa s e schul-
dung unabhängig on o ausgegangenen disk e ionä en Budge maßnahmen
nich meh möglich sind. Das Konzep des SVH on eine mi el is ig kon-
s an en Gleichgewich ss uk u de Wi scha mi gegebenen p i a en In-
es i ions-, Konsum- und Spa quo en und kons an e s aa liche Ne oneu-
e schuldungsquo e is — wie sich zeig — mi Ve mögense ek en s eng-
genommen nu dann e einba , wenn das p i a e Ne o e mögen und die
s aa lichen Zinszahlungen im Ve häl nis zum Vollbeschä igungseinkommen
kons an sind und auch die gleichgewich ige Ve mögenss uk u im Zei -
ablau nich e ände lich is . Da on kann abe nich ausgegangen we den,
da insbesonde e das Wachs um des P oduk ionspo en ials uns e ig e läu
und die Gleichgewich ss uk u en nich unabhängig on de a sächlichen
wi scha lichen En wicklung, d. h. den Konjunk u schwankungen und dem
ak ischen Ve schuldungs e hal en, sind.
Summa y
Weal h E ec s o Go e nmen Deb
In he i s pa , he mul iplie s o inancing o a gi en budge de ici
by way o cen al bank money and go e nmen bo owing a e de eloped
and analysed wi h he help o he i s Blinde -Solow model. The mul iplie s
wi h and wi hou weal h e ec s a e compa ed; he in luence exe ed on he
mul iplie s by in e es -dependen changes in he alue o ou s anding public
deb is o pa icula in e es . Among o he hings, i is shown ha (1) in
con as o adi ional analyses, he mul iplie s a e now dependen , no only
on modes o beha iou and budge pa ame e s, bu also on he ini ial eco-
nomic si ua ion', i. e., on he ini ial in e es le el and old public bo owings;
(2) in he case o money-c ea ion inancing, he weal h e ec s om secu i y
p ices may aise o lowe mul iplie , and he weal h e ec s always con-
ibu e o he c owding ou o p i a e in es men ; and (3) in he e en o
de ici inancing by bo owing, changes in he p ices o in e es -bea ing
go e nmen bonds do no a ec he di ec ion, bu do in luence he in ensi y
o weal h e ec s as a whole.
In he seconVi pa , ce ain long- ange aspecs o weal h e ec s a e
analysed wi h he help o , and o he pu pose o assessing, he "cyclically
neu al budge ". Compa ed o he sho - e m iew, a g owing p oduc ion
po en ial mus be assumed, and i mus be no ed ha p i a e ne weal h now
con ains, no only inancial asse s bu also eal capi al. F om his i ollows
ha independen weal h e ec s o public deb ha a e independen o p e-
ious disc e iona y budge measu es a e no longe possible. The SVR con-
cep o a medium- e m, cons an equilib ium s uc u e o he economy wi h
gi en p i a e in es men , consump ion and sa ing a es and a cons an
a e o new public bo owing is econcilable — as is demons a ed — wi h
weal h e ec s s ic ly speaking only when p i a e ne weal h and go e n-
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Ve môgense ek e de S aa s e schuldung 411
men in e es paymen s a e p opo ional o ull-employmen income and he
equilib ium weal h s uc u e does no a y o e ime. This, howe e , canno
be assumed since pa icula ly he g ow h o p oduc ion po en ial is no
cons an and he equilib ium s uc u es a e no dependen on he ac ual
economic end, i. e on cyclical luc ua ions and ac ual bo owing beha iou .
Résumé
E ec s pa imoniaux de l'ende emen de l'É a
La p emiè e pa ie dé eloppe e analyse à l'aide du p emie modèle de
Blinde -Solow les mul iplica eu s du inancemen d'un dé ici budgé ai e
donné pa c éa ion de monnaie de la banque cen ale e pa emp un s pub-
lics. Les mul iplica eu s a ec e sans e e s pa imoniaux son mis en com-
pa aison, e l'on s'es pa iculiè emen in é essé à l'impac su les mul ipli-
ca eu s des a ia ions de aleu s, géné ées pa les aux d'in é ê , de la de e
publique. L'on dénomb e no amen (1) que, con ai emen aux ésul a s de
l'analyse adi ionnelle, les mul iplica eu s son dépendan s non seulemen
des ypes de compo emen e des pa amè es budgé ai es, mais égalemen
de la si ua ion économique de dépa , c.à.d. du ni eau de dépa des aux
d'in é ê e de l'encou s de la de e publique, (2) que, dans le cas du inance-
men pa c éa ion moné ai e, les e o s pa imoniaux ésul an des cou s
peu en an hausse que alen i le mul iplica eu e que ces e e s pa i-
moniaux con ibuen oujou s à l'é incemen (c owding ou ) des in es isse-
men s p i es, e (3) que, dans le cas du inancemen pa l'emp un , les a-
ia ions de cou s du s ock émuné é de la de e publique n'on d'in luence
que su l'ampleu , e non su l'o ien a ion, des e e s pa imoniaux dans
leu ensemble
La deuxième pa ie analyse à l'aide e en ue d'une app écia ion du
« budge conjonc u ellemen neu e
»
di e s aspec s à long e me des e e s
pa imoniaux. A encon e de l'app écia ion à cou e me, il s'agi de se
onde su un po en ial p oduc i c oissan en enan comp e du ai que le
pa imoine p i é ne comp end ou e les a oi s inancie s, égalemen le
capi al éel. Il s'ensui que l'on ne peu plus a end e d'e e s pa imoniaux
au onomes de l'ende emen de l'E a , c.à.d. indépendan s des mesu es bud-
gé ai es disc é ionnai es an é ieu es. Le concep du Conseil d'expe s (Sach-
e s ândigen a ) d'une s uc u e équilib ée, cons an e à moyen e me, a ec
des aux donnés d'in es issemen , de consomma ion e d'épa gne p i és e
a ec des aux cons an s d'ende emen public nou eau ne n'es — comme il
es démon' é — compa ible au sens s ic a ec des e e s pa imoniaux que
lo sque le pa imoine ne des ménages e les décaissemen s publics d'in-
é ê s son cons an s pa appo aux e enus du plein emploi, e que la
s uc u e pa imoniale équilib ée n'es pas a iable dans le emps. Mais
ce n'es pas là une base de dépa puisqu'en pa iculie la c oissance du
po en iel de p oduc ion es discon inue e que les s uc u es d'équilib e ne
son pas indépendan es du dé eloppemen économique e ec i , c.à.d. des
luc ua ions conjonc u elles e des compo emen s e ec i s d'ende emen .
2 i*
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