27 h In e na ional Cong ess on P ojec Managemen and Enginee ing
Donos ia-San Sebas ián, 10 h-13 h July 2023
02-007
THE REAL ESTATE RATING TERMINAL AS A SYSTEM FOR IMPROVING TRANSPARENCY IN THE
REAL ESTATE SECTOR
Fe nández-Valde ama , Ped o (1); Méndez Alonso, Juan José (2); An uña Ga cía, Rica do (3)
(1) Uni e sidad de Se illa, (2) Uni e sidad Au ónoma de Mad id, (3) Vel is
The eal es a e sec o has o en been desc ibed as no e y anspa en due, among o he
easons, o he limi ed a ailabili y o da a. The cu en in e na ional unce ain y highligh s he
need o imp o e anspa ency, especially in impo an sec o s o he coun y's economy, such
as eal es a e. This sec o is a e uge in imes o unce ain y and high in la ion a es. In his
con ex , bo h ins i u ional and p i a e in es o s equi e an imp o emen in he decision-making
amewo k. The adi ional sys em based undamen ally on he alue o eal es a e asse s is
cu en ly incomple e. Despi e he cu en economic si ua ion, in Spain he aspec o
anspa ency o i s eal es a e sec o has imp o ed in ecen yea s. Technology and digi iza ion
a e eme ging as key componen s in his imp o emen . To he adi ional in es men ad iso y
ools and me ics in he sec o , new ones a e added, such as hose based on he concep o isk,
big da a and a i icial in elligence. The objec i e o his wo k is o analyse he e olu ion
expe ienced in ecen yea s in one o hese new ools, he eal es a e isk e minal.
Keywo ds: eal es a e a ing; Risk Managemen ; eal es a e isk; eal es a e e minal; isk
measu emen
LA TERMINAL DE RATING INMOBILIARIO COMO SISTEMA DE MEJORA DE LA TRANSPARENCIA
EN EL SECTOR INMOBILIARIO
El sec o inmobilia io ha sido a menudo cali icado como poco anspa en e debido, en e o as
causas, a la limi ada disponibilidad de da os. La ac ual ince idumb e in e nacional pone de
mani ies o la necesidad de mejo a en anspa encia, en especial en sec o es impo an es de la
economía del país, como el inmobilia io. Es e sec o es un e ugio en épocas de ince idumb e y
de al as asas de in lación. En es e con ex o, an o los in e so es ins i ucionales como los
pa icula es equie en de una mejo a del ma co de oma de decisiones. El sis ema adicional
basado undamen almen e en el alo de los ac i os inmobilia ios esul a ac ualmen e
incomple o. A pesa de la ac ual coyun u a económica, en España se ha mejo ado en el aspec o
de la anspa encia de su sec o inmobilia io en los úl imos años. La ecnología y la digi alización
se es án mani es ando como componen es cla e en es a mejo a. A las he amien as y mé icas
adicionales de aseso amien o en las in e siones del sec o se suman o as nue as, como las
basadas en el concep o de iesgo, big da a e in eligencia a i icial. El obje i o de es e abajo es
analiza la e olución expe imen ada en es os úl imos años en una de es as nue as he amien as,
la e minal de iesgos inmobilia ios.
Palab as cla e: a ing inmobilia io; Ges ión de Riesgos; iesgo inmobilia io; e minal
inmobilia ia; medición del iesgo
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1. In oducción
En el sec o inmobilia io, los inmuebles se negocian en me cados locales poco líquidos, muy
segmen ados y poco anspa en es desde el pun o de is a de la in o mación (McGough &
Be y, 2022). Es e sec o ha sido a menudo cali icado como poco anspa en e debido, en e
o as causas, a la limi ada disponibilidad de da os. A pesa de ello, el sec o es un e ugio en
épocas de ince idumb e y de al as asas de in lación. Según el es udio de la consul o a JLL
y La Salle, Global Real Es a e T anspa ency Index 2022 (JLL-La Salle, 2022), España se
si úa en el pues o nº 18 de anspa encia del sec o inmobilia io a ni el mundial. Nues o
país es uno de los más han mejo ado, especialmen e debido a la mayo disponibilidad de
da os, así como nue as medidas de e iciencia ene gé ica y e o mas no ma i as. Con
elación a es a c ecien e disponibilidad de da os, se es án p oduciendo apo aciones
dis up i as den o del ecosis ema de ac i idades de aseso amien o en las in e siones
inmobilia ias. De la mano de la c ecien e digi alización han su gido nue os se icios,
he amien as y pla a o mas de in o mación al se icio de la oma de decisiones en el en o no
del negocio inmobilia io. A las he amien as y mé icas adicionales se suman o as nue as,
como las basadas en big da a, in eligencia a i icial y especialmen e en el concep o de
iesgo.
Ya en el campo del p ojec managemen se p oduje on cambios sus anciales as el es allido
de la c isis del 2008. En aquellos en onces el p ojec se especializó en la ges ión de iesgos
(De la Calzada, 2009). Se icios basados en el concep o de iesgo como el p ojec
moni o ing comenza on a o ma pa e del uni e so de se icios de ges ión de p oyec os. La
g an c isis inancie a con ibuyó, de la mano de las en idades inancie as, a isibiliza la
necesidad de iden i ica y igila los iesgos que pueden a ec a a las di e en es ac i idades
p oduc i as.
Cen ándonos en la ac i idad de aseso amien o pa a las in e siones inmobilia ias, el
pano ama comenzó un cambio desde el es allido de la c isis del 2008. En los úl imos años,
es e cambio se ha hecho e iden e de o ma sus ancial. A ello ha con ibuido la ac ual
ince idumb e in e nacional, que pone de mani ies o la necesidad de mejo a en
anspa encia, en especial en es e sec o inmobilia io an impo an e en la economía del
país.
En es e con ex o, an o los in e so es ins i ucionales como los pa icula es equie en, cada
ez más, de una mejo a del ma co de oma de decisiones. El sis ema adicional de decisión
de in e sión basado undamen almen e en el alo de los ac i os inmobilia ios esul a
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ac ualmen e incomple o. En el in o me Vulne abili ies in he EEA comme cial eal es a e
sec o , de la Jun a Eu opea de Riesgo Sis émico (ESRB, 2022), se ad ie e de la
impo ancia de implemen a nue os sis emas pa a la de ección de iesgos que a ec en a los
ac i os inmobilia ios. La ins i ución expone la necesidad de hace es ue zos en ocados a
que los países aumen en la disponibilidad de indicado es de iesgo y en moni o ea las
ca e as, las ga an ías y las p o isiones. Po an o, es necesa io el desa ollo con inuo de
o o ipo de mé icas complemen a ias basadas en la ges ión de iesgos inmobilia ios.
Según el P ojec Managemen Ins i u e (2017), iesgo es odo e en o incie o que, si sucede,
puede a ec a posi i a o nega i amen e a, al menos, un obje i o del p oyec o. Nos
cen amos aho a en el con ex o del negocio inmobilia io y aplicamos la an e io de inición de
iesgo. El obje i o de un negocio inmobilia io es, po lo gene al, ob ene un endimien o. Po
an o, un iesgo inmobilia io es odo aquello que puede a ec a al endimien o de una
ac i idad económica en la que se lle a a cabo algún ipo de ansacción sob e un ac i o
inmobilia io.
La li e a u a cien í ica sob e iesgos bajo el en oque de la di ección de p oyec os (p ojec
managemen ) es amplia. Sin emba go, la in es igación sob e cali icación de iesgos
inmobilia ios pa ece es a un poco alejada de la co ien e p incipal de la in es igación del
iesgo (Lausbe g & K iege , 2021). En e ec o, los es udios cien í icos sob e iesgo de ges ión
de p oyec os abo dan de o ma habi ual los di e en es ac o es que pueden a ec a a los
p incipales obje i os de los p oyec os, cos e, plazo y calidad. Es os es udios se abo dan
desde el pun o de is a de los p oyec os como ob as de cons ucción. Sin emba go, es más
mino i a io el en oque del p oyec o como negocio inmobilia io, des inado po lo gene al a
p oduci un endimien o. En es os es udios el iesgo se con ex ualiza en el ma co de la
a ección que, de e minados ac o es, p oducen en el endimien o de los ac i os o de los
ins umen os inancie os asociados a es os ac i os. A menudo, es as in es igaciones
desa ollan un mé odo de alo ación emp ana de es e iesgo, de al o ma que se con ie a
en un sis ema que apoyo a las decisiones.
En es a línea de la medición del iesgo inmobilia io, Amédée-Manesme & Ba hélémy (2018)
emplean el VaR ( alo en iesgo) pa a de e mina las pé didas de alo de las ca e as de
ac i os inmobilia ios. Po su pa e, Lausbe g & K iege (2021) in es igan la alo ación del
iesgo a a és del sis ema sco ing, conside ando que es a pun uación ha de exp esa el
endimien o de una p opiedad y no su calidad. Los au o es analizan las eglas bajo las que
se han de diseña los mé odos de pun uación de iesgo inmobilia io pa a que sean iables.
Anelli & Tajani (2023) c ean un sis ema de in o mación geog á ica, combinado el sis ema de
indicado es y el P oceso Analí ico Je á quico (AHP) pa a ob ene una medida del iesgo a
escala submunicipal en p oyec os de emodelación u bana. Es e mismo AHP jun o con el
mé odo Delphi ue usado po Di (2021) pa a la c eación de un índice de e aluación del
iesgo inmobilia io. McGough & Be y (2022) de e minan una medida pa a alo a el iesgo
inmobilia io de los in e so es a la ho a de la ijación de p ecios de los inmuebles, en el
con ex o de un me cado inancie o cambian e. Los au o es analizan la elación exis en e
en e el iesgo del endimien o de la in e sión en inmuebles y el sen imien o de me cado
ace ca del es ado de la economía. Zhu & Lizie i (2022) miden el iesgo inmobilia io en base
a la ubicación de los inmuebles y su elación con la en abilidad de las sociedades de
in e sión en el sec o inmobilia io (REIT). El iesgo inmobilia io se mues a mayo cuan o
mayo es son los iesgos que a ec an a los me cados inmobilia ios locales y más
concen ados geog á icamen e se mues an los ac i os inmobilia ios que o man una ca e a
de in e sión. En es e caso los in e so es exigi án una p ima de endimien o mayo al
conside a a es as ca e as más ulne ables a los posibles shocks de los me cados locales.
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Zhou e al. (2021) diseñan un modelo de medición basado en in eligencia a i icial. El
sis ema busca la de ección emp ana de ac o es que a ec en al uncionamien o o denado
del sec o inmobilia io, y que p o oquen a su ez a ección al c ecimien o económico y la
es abilidad inancie a. Gleißne & Oe el (2020) in es igan las mé icas necesa ias pa a que
los in e so es inmobilia ios ins i ucionales cons uyan un sis ema de sopo e a las
decisiones que, espec o a iesgos inmobilia ios, hayan de oma en las ansacciones de
inmuebles. El p oblema en el que se con ex ualiza el es udio, es la posible bu buja o
di e encia exis en e en e el p ecio de los ac i os y su e dade o alo .
La inno ación an o en in es igación como en me cado, en el campo del iesgo inmobilia io y
la c eación de mé icas pa a su medición, suponen una con ibución a la es abilidad del
sis ema inancie o y a la economía en gene al. En es e sen ido, un cambio signi ica i o ha
sido el cambio en el ango y el alcance de las o ganizaciones de in e sión inmobilia ia y sus
aseso es y p o eedo es de se icios ex e nos (McAllis e & Nanda, 2016). En es e con ex o
del ecosis ema del aseso amien o ex e no en las in e siones inmobilia ias, una de las
ac i idades dis up i as y pione a en el empleo del concep o de iesgo, es el a ing
inmobilia io. En mundo de las inanzas, el a ing es un indicado del e ec o de los iesgos en
las in e siones en p oduc os inancie os. También es un indicado de la sol encia de una
emp esa o país pa a cumpli con sus pagos. El a ing inmobilia io es una no a cali ica i a
que iden i ica el ni el de iesgo de un ac i o inmobilia io o una ca e a de ac i os que es
obje o de in e sión y/o ga an ía de un p és amo. Es e se icio de a ing se alinea con las
necesidades ac uales de igilancia de los ac i os inmobilia ios, dada la a ección que ienen
pa a asegu a la es abilidad del me cado inancie o. La p esen e comunicación analiza la
he amien a con la que se lle a a cabo es e ipo de a ing, la e minal de a ing inmobilia io.
2. Obje i os y mé odo de in es igación
El obje i o gene al del p esen e abajo es hace una apo ación en in es igación en ma e ia
de iesgo inmobilia io. Como obje i os especí icos se plan ean:
Con ex ualiza la ges ión del iesgo inmobilia io den o del á ea de conocimien o de la
ges ión de iesgos en di ección de p oyec os.
Es udia es a no edosa ac i idad de apoyo a la oma de decisiones en el sec o de la
edi icación, el a ing inmobilia io, como sis ema especí ico pa a la medición del
iesgo.
Es udia el uncionamien o de una e minal de a ing inmobilia io, exponiendo
ambién las no edades expe imen adas en los úl imos iempos espec o a e siones
an e io es de es a e minal.
Pa a log a es os obje i os se sigue el siguien e mé odo de abajo: de o ma p e ia, se ha
lle ado a cabo una e isión bibliog á ica sob e iesgo inmobilia io. Los esul ados de es a
búsqueda nos han pe mi ido pone en con ex o es a disciplina en el ma co de la ges ión de
iesgos en p oyec os. También nos pe mi e cons a a di e en es en oques que, en elación al
iesgo inmobilia io, lle an a cabo di e en es au o es. En segundo luga , se analiza y
ecue da en qué consis e el a ing inmobilia io, á ea de la ges ión de iesgos en ocada a las
ac i idades de in e sión- inanciación en ac i os inmobilia ios. A con inuación, se analiza un
caso de es udio, la e minal de a ing inmobilia io de la agencia Vel is Ra ing. El esul ado de
es a ase nos mues a cómo se es uc u a la e minal y qué in o mación apo a, así como las
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no edades in oducidas en la misma espec o a an e io es e siones de es a he amien a.
Po úl imo, se exponen unas e lexiones inales y las conclusiones de la in es igación.
3. El a ing inmobilia io
El a ing inmobilia io cali ica el ni el de iesgo de un ac i o inmobilia io o una ca e a de
ac i os que son obje o de in e sión y/o ga an ía de p és amos. Po lo gene al, el obje i o de
la in e sión en un ac i o es ob ene un endimien o. Si el ac i o si e como ga an ía de un
p és amo, o o de los obje i os es man ene es a ga an ía du an e la ida del p és amo. El
a ing inmobilia io e alúa el ni el de los iesgos que pueden a ec a a es os obje i os,
eniendo en cuen a la ola ilidad de los p ecios y la p obabilidad de pé didas de alo que se
puedan p oduci en el ac i o. Es o implica que los indicado es sis émicos que ma can la
ma cha de la economía y los especí icos p opios del ac i o, así como de su en o no
homogéneo, son ac o es a conside a en la de e minación del a ing. En esencia, los
pa áme os que con igu an el a ing de un ac i o inmobilia io se pueden ag upa en
di e en es ipos:
 Económicos a di e en es escalas e i o iales desde país a en o no del ac i o, como
PIB, IPC, pa o egis ado, ipo de in e és de la deuda pública o ni el de en a.
 Inmobilia ios, como la e olución en el iempo de los p ecios inmobilia ios, los ipos de
in e és de los c édi os o el olumen de ac i idad inmobilia ia.
 Del ac i o, como el compo amien o en el iempo de su p ecio o sus ca ac e ís icas
cons uc i as, an igüedad y es ado de conse ación.
La escala de a ing inmobilia io es simila a las empleadas po las agencias de cali icación
c edi icia, a ing inancie o, (Moodys, Fi ch, S anda d & Poo ´s), donde la máxima
cali icación, o mínimo ni el de iesgo se co esponde al a ing AAA, y la mínima cali icación,
máximo ni el de iesgo, es el a ing D. Es o pe mi e compa a las in e siones en ac i os
inmobilia ios con la in e sión en ac i os inancie os. En la igu a 1 se mues an las di e en es
cali icaciones, así como su equi alencia en escala de mapa de calo pa a la isualización
g á ica de los a ings en di e en es ámbi os geog á icos.
Figu a 1: Escalas del a ing inmobilia io. Fuen e: Vel is Ra ing (VELTIS, 2023)
Las agencias de a ing inancie o más ep esen a i as, S anda d & Poo ’s, Moody’s, Fi ch o
DBRS, hacen una dis inción en e ac i os y bonos de in e sión o especula i os, si los a ings
se encuen en en los angos desde AAA has a BBB y BBB- has a C espec i amen e ( igu a
2). El a ing inmobilia io emplea pa a los ac i os el mismo c i e io. De es a o ma, los ac i os
con a ing en e AAA y BBB- son cali icados como de in e sión, es ando a ec ados po
indicado es de iesgo que no comp ome en su capacidad pa a esponde como ga an ía a
un p és amo. Po el con a io, un a ing en e BB+ y D implica la conside ación de ac i o
especula i o, es ando a ec ado po indicado es de iesgo que pueden a ec a a su capacidad
de esponde al p és amo.
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Figu a 2: In e siones especula i as-in e sión según a ing. Fuen e: Ma ínez-Fa iña (2019)
4. La e minal de a ing inmobilia io
En an e io es ediciones de es e cong eso (Fe nandez-Valde ama, P.; An uña, 2017, 2018,
2021) se expusie on las u ilidades de la e minal de a ing y las no edades expe imen adas
en la misma a lo la go del iempo. En es a ocasión, los esul ados del análisis de la e minal
nos pe mi en obse a que p esen a impo an es no edades. En su in e az, sus ancialmen e
di e en e, cob a especial impo ancia la ges ión de ca e as de inmuebles en base a los
a ings de los ac i os que las con o man. Es a ges ión pe mi e ag upa ac i os en di e en es
ca e as, conoce el a ing de las mismas como ag upación de ac i os, di e encia en e
ca e as especula i as y de in e sión. Es a u ilidad ambién apo a in o mación de allada de
la es uc u a de a ing de los ac i os in eg an es de una ca e a. La e minal inco po a
écnicas de machine-lea ning pa a la ges ión del sma da a que pe mi e de e mina el a ing
de los ac i os. El acceso a la he amien a en sus pan allas de inicio da acceso a la u ilidad
de selección de los municipios donde el usua io dispone de ac i os que o man una ca e a
( igu a 3). Tan o de los ac i os como de las ca e as, la e minal p opo ciona sus a ings y
da os asociados. Den o del municipio seleccionado, se amplía el de alle del mapa
in e ac i o pa a ob ene in o mación de los ac i os inmobilia ios que componen la ca e a de
ac i os ( igu a 4).
Figu a 3: In e az e minal Vel is. Selección de ca e as. Fuen e: Vel is Ra ing (VELTIS, 2023)
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Figu a 4: Ac i os de la ca e a en un municipio. Fuen e: Vel is Ra ing (VELTIS, 2023)
La e minal p opo ciona pa a cada ac i o de la ca e a, in o mación inmobilia ia adicional al
a ing ( igu a 5 y 6). Po ejemplo, (i) ola ilidad del p ecio, (ii) pun uación en escala numé ica
indica i a del ni el de iesgo (sco e), (iii) en abilidad mínima a exigi al ac i o en
explo ación, (i ) en abilidad ( e alo ización) media his ó ica del ac i o, ( ) pé dida máxima
de alo a c/p e his ó ica, ( i) his ó ico de a ing, ( ii) an igüedad e ec i a, ( iii) calidad
cons uc i a. Todos es os da os pe mi en conoce el uncionamien o del ac i o como obje o
de in e sión y ga an ía de un p és amo. También p opo ciona in o mación sob e indicado es
de iesgo sis émicos que pueden supone un iesgo pa a el ac i o. Es os pe enecen a
di e en es á eas con a ección al sec o inmobilia io como la economía, la polí ica o la
sociedad. Ejemplos de es os indicado es son: ciclo económico, ipo de cambio, índice de
con ianza del consumido , ipo de cambio o ni el de las impo aciones y expo aciones.
Figu a 5: Lis ado ac i os ca e a con in o mación. Fuen e: Vel is Ra ing (VELTIS, 2023)
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Figu a 6: His ó ico de a ing del ac i o. Fuen e: Vel is Ra ing (VELTIS, 2023)
O o ipo de in o mación asociada al a ing en la e minal se e ie e a los da os del en o no
donde se si úa el ac i o. Es o pe mi e compa a el a ing del ac i o con el del en o no ( igu a
7), así como con ex ualiza el ac i o espec o al en o no en base a di e en es indicado es
demog á icos, de alo , de composición del pa que de i iendas, e c. ( igu a 8).
Figu a 7: Ra ing en o no en compa ación con el del ac i o. Fuen e: Vel is Ra ing (VELTIS, 2023)
Figu a 8: Indicado es del en o no. Fuen e: Vel is Ra ing (VELTIS, 2023)
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La e minal o ece una cali icación (p. ej. conse ado equilib ado en igu a 9) del pe il de
iesgo de la ca e a según el a ing, in e sión/especula i o, de los ac i os que la componen.
También pe mi e conoce la es uc u a de dis ibución de los a ings que o man la ca e a
( igu a 9).
Figu a 9: In o mación esumen de la ca e a. Fuen e: Vel is Ra ing (VELTIS, 2023)
5. Re lexiones inales y conclusiones
Los esul ados de la in es igación han pe mi ido p o undiza en una especialidad de la
ges ión de iesgos, el iesgo inmobilia io. La e isión bibliog á ica lle ada a cabo ha
con ex ualizado es e ipo de iesgo den o de la co ien e p incipal de in es igación sob e
iesgos en la ges ión de p oyec os, de la que se encuen a un poco alejada. Po o o lado, es
necesa io conside a que exis e una b echa en e la eo ía y la p ác ica en la ges ión del
iesgo (Ta oun, 2014). Una de las á eas de conocimien o más impo an es de la di ección
in eg ada de p oyec os es la ges ión de iesgos. A lo la go del iempo, se ha c i icado que
es e ipo de ges ión, a pesa de los bene icios que epo a, es escasamen e aplicada de
mane a o mal. Akin oye & MacLeod (1997) indicaban en es a línea de los incon enien es
pa a su empleo, que cuan o más po en e y so is icada sea la écnica de ges ión más da os y
iempo equie e. A o unadamen e el ápido a ance de la digi alización en el sec o de la
edi icación en los úl imos años, ha pe mi ido sol en a buena pa e de es os incon enien es.
El empleo de es e ipo de he amien as dis up i as como la e minal de iesgos inmobilia ios
pe mi e maneja y ges iona g an can idad de da os. Es o pe mi e además in eg a es os
da os en indicado es necesa ios pa a comp ende la unción de un ac i o inmobilia io como
bien obje o de in e sión.
En es e sen ido, los esul ados del p esen e es udio hacen e a la e minal de iesgos
inmobilia ios como una he amien a que sal a es a b echa de la aplicación p ác ica de la
ges ión de p oyec os, en especial en el con ex o del sec o inmobilia io. Supone po an o
una apo ación no edosa pa a abo da el p oblema de la in e elación de es e sec o con la
es abilidad inancie a, y, en de ini i a, con el uncionamien o de la economía. Es o se lle a a
cabo a a és de la iden i icación y e aluación de los iesgos que pueden a ec a al
compo amien o de los ac i os inmobilia ios como obje o de in e sión y ga an ía de
p és amos. Es necesa io conside a que cada ez son más explíci as las e e encias a la
necesidad de con a con sis emas que de ec en los iesgos que a ec an a los ac i os
inmobilia ios. En es os é minos se exp esa la Jun a Eu opea de Riesgo Sis émico (ESRB,
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