Alternative Zinsgarantien in der Lebensversicherung. Proceedings zum 2. FaRis & DAV-Symposiums am 1. Juni 2012

Forschung am IVW Köln, 11/2012 Institut für Versicherungswesen Alternative Zinsgarantien in der Lebensversicherung Proceedings zum 2. FaRis & DAV-Symposiums am 1. Juni 2012 Oskar Goecke (Hrsg.) Zusammenfassung Mit einem Anlagevolumen von rund 872 Mrd. € 1 sind die deutschen Lebensversicherer mit Abstand die wichtigsten institutionellen Kapitalanleger für die Altersvorsorge. Sie stehen vor der Herausforderung, das Geld ihrer Kunden rentabel und zugleich sicher am Kapitalmarkt anzulegen. Derzeit bietet eine Neuanlage in Staatspapiere höchster Bonität eine Rendite, die kaum ausreicht die Preissteigerung auszugleichen und teilweise deutlich niedriger ist als der BestandRechnungszins. Das Geschäftsmodell der klassischen Lebensversicherung mit den Jahrzehnteumspannenden Zinsgarantien steht zur Disposition: Niedrigzinsphase und der Übergang einem zum kapitalmarktorientierten Aufsichtsmodell (Solvency 2) zwingen die Lebensversicherer über Alternativen nachzudenken. Beim 2. FaRis & DAV-Symposium wurde das Thema „Alternative Zinsgarantien in der Lebensversicherung“ von verschiedenen Seiten beleuchtet. Die Vorträge und Diskussionsbeiträge des Symposiums sind in diesem Konferenzband zusammen gefasst. Abstract With 872 bn euros assets under management the German life insurance industry is by far the most important institutional investor in Germany. The challenge is to invest the assets profitable and safe. However for new fixed income investments the return on AAA-government bonds does not even exceed inflation rate and is lower than the average guaranteed interest rate the life insurers have promised their policy holders. The classical life insurance business encompassing a longterm interest rate guarantee is at stake. Low interest rates and the new solvency 2 regime force the industry to think about alternatives. On the 2nd FaRis & DAV Symposium we discussed our topic “Alternative Interest Rate Guarantees for Life Insurance” from different perspectives. The presentations and contributions to our symposium now appear in this conference volume. 1 Quelle: BaFin (http://www.bafin.de), Kapitalanlagen der deutschen Lebensversicherungsunternehmen einschließllich Pensionsund Sterbekassen, 1. Quartal 2012. 1 I NHALTSVERZEICHNIS I NHALTSVERZEICHNIS 1 A BBILDUNGSVERZEICHNIS 3 TABELLENVERZEICHNIS 5 1 Einführung 6 2 Was kosten Garantien? 10 2.1 Was sind Garantien? 10 2.2 CPPI, Variable Annuities &Co: Was kosten Garantien? 13 2.3 Schlussbemerkungen – Sind Garantien teuer? 16 2.4 Literaturhinweise 17 3 Die Lebensversicherung als kollektiver Sparprozess: Langfristige Sicherheit ohne langfristige Garantien 18 3.1 Motivation 18 3.2 Theorie des kollektiven Sparens 20 3.3 Fallstudie/ Simulationsrechnungen 24 3.3.1 Modellrechnung für den kollektiven Sparprozess auf der Grundlage der Wertentwicklung von DAX/ REXP für die Jahre 1967-2012 24 3.3.2 Monte Carlo-Simulationsrechnungen 28 3.4 Offene Fragen/ Schlussbemerkungen 35 3.5 Literaturhinweise 38 4 Alternative Garantiekonzepte: Die Suche nach dem Gral 39 4.1 Die Suche nach dem Gral: Motive 39 4.2 Die Suche nach dem Gral: Zeitlicher Verlauf 41 4.3 Die Suche nach dem Gral: Erkenntnisse 42 2 4.4 Fazit 57 5 Sind alternative Zinsgarantien marktfähig? 60 5.1 Die klassische Lebensversicherung 60 5.2 Veränderungen im gesellschaftlichen, ökonomischen und rechtlichen Umfeld 61 5.2.1 Demographische Entwicklung 62 5.2.2 Entwicklung der Kapitalmärkte 65 5.2.3 Wettbewerb 66 5.2.4 Rechtliche Rahmenbedingungen 67 5.3 Mögliche Konsequenzen für die deutsche Lebensversicherung 72 5.3.1 Kapitalanlagepolitik 72 5.3.2 Produktpolitik 73 5.3.3 Produktgestaltung 75 5.3.4 Deklarationspolitik 76 5.4 Lohnt sich eine Rentenversicherung für den Kunden? 78 5.5 Fazit 80 5.6 Literaturhinweise 80 3 A BBILDUNGSVERZEICHNIS A BBILDUNG 1-1: Z INSENTWICKLUNG 1972-2012 IM V ERGLEICH ZUM JEWEILIGEN R ECHNUNGSZINS FÜR DAS N EUGESCHÄFT . 7 A BBILDUNG 2-1: A USZAHLUNGSPROFIL EINER DURCH EINE EUROPÄISCHE P UT -O PTION ABGESICHERTEN A KTIENPOSITION BEI F ÄLLIGKEIT 10 A BBILDUNG 2-2: E XEMPLARISCHER V ERMÖGENSVERLAUF BEI EINER CPPI-S TRATEGIE 12 A BBILDUNG 3-1: I NDIVIDUAL - UND K OLLEKTIVPRINZIP BEIM F ONDSSPAREN BZW . V ERSICHERUNGSSPAREN 19 A BBILDUNG 3-2: G LÄTTUNGSMECHANISMUS BEIM L EBENSVERSICHERUNGSSPAREN 20 A BBILDUNG 3-3: V EREINFACHTES B ILANZSCHEMA DES KOLLEKTIVEN S PARENS 20 A BBILDUNG 3-4: R ENDITE -R ISIKO -P ROFIL DES K APITALMARKTES 21 A BBILDUNG 3-5: R ESERVE - NEUTRALE , - AUFBAUENDE , - ABBAUENDE D EKLARATION 21 A BBILDUNG 3-6: G RENZVERTEILUNG DES P ROZESSES 23 A BBILDUNG 3-7: G RENZVERTEILUNG DES P ROZESSES 23 A BBILDUNG 3-8: A NLAGEERFOLG BEI EINER E INMALANLAGE VON 1000 DM/ € BEI EINEM 20JÄHRIGEN A NLAGEHORIZONT BEI EINER A NLAGE IN DEN DAX BZW . REXP 25 A BBILDUNG 3-9: A NLAGEERFOLG BEI EINER E INMALANLAGE VON 1000 DM/ € BEI EINEM 20JÄHRIGEN A NLAGEHORIZONT BEI EINER A NLAGE IN DEN DAX BZW . REXP IM V ERGLEICH ZU EINEM KOLLEKTIVEN S PARPROZESS . 25 A BBILDUNG 3-10: OBEN : V ERLAUF DER R ESERVEQUOTE R( T )/V( T ), M ITTE : V ERLAUF DER A KTIENQUOTE , UNTEN : D EKLARATION ( ALS MONATLICHE Z INSINTENSITÄT ) 26 A BBILDUNG 3-11: R ENDITE -R ISIKO -P ROFIL BEZOGEN AUF DIE R ISIKOKENNZAHL „S TANDARDABWEICHUNG DER A BLAUFRENDITE “ FÜR EINE E INMALANLAGE BEI EINEM A NLAGEHORIZONT VON T= 5 J AHREN ( OBERE G RAFIK ) BZW . T = 20 ( UNTERE G RAFIK ). 30 A BBILDUNG 3-12: D IE S TANDARDABWEICHUNG DER A BLAUFRENDITE IN A BHÄNGIGKEIT VON DER R ESTLAUFZEIT 31 A BBILDUNG 3-13: R ENDITE -R ISIKO -P ROFIL BEZOGEN AUF DIE R ISIKOKENNZAHL „P FAD -V OLATILITÄT “ FÜR EINE E INMALANLAGE BEI EINEM A NLAGEHORIZONT VON T= 5 J AHREN ( OBERE G RAFIK ) BZW . T = 20 ( UNTERE G RAFIK ). 32 A BBILDUNG 3-14: R ENDITE -R ISIKO -P ROFIL BEZOGEN AUF DIE R ISIKOKENNZAHL „M AX D RAW - DOWN “ FÜR EINE E INMALANLAGE BEI EINEM A NLAGEHORIZONT VON T= 5 J AHREN ( OBERE G RAFIK ) BZW . T = 20 ( UNTERE G RAFIK ). 33 A BBILDUNG 3-15: R ENDITE -R ISIKO -P ROFIL BEZOGEN AUF DIE R ISIKOKENNZAHL „M AX R ECOVERY T IME “ FÜR EINE E INMALANLAGE BEI EINEM A NLAGEHORIZONT VON T= 5 J AHREN ( OBERE G RAFIK ) BZW . T = 20 ( UNTERE G RAFIK ). 34 A BBILDUNG 4-1: ZEITLICHER V ERLAUF 41 A BBILDUNG 4-2: E TAPPEN 42 4 A BBILDUNG 4-3:“F IEBERBALKEN “ 43 A BBILDUNG 4-4: “B OX P LOTS “, Q UELLE : IFA U LM 44 A BBILDUNG 4-5: “H ISTOGRAMME “, Q UELLE : V OLATIUM 45 A BBILDUNG 4-6: K ONVENTIONELLE L EBENSVERSICHERUNG IM S PANNUNGSFELD G ARANTIE VS . R ENDITE , Q UELLE : V OLATIUM 46 A BBILDUNG 4-7: K ONVENTIONELLE L EBENSVERSICHERUNG MIT Ü BERSCHUSSBETEILIGUNG IN F ONDS , Q UELLE : V OLATIUM 46 A BBILDUNG 4-8: FLV MIT H ÖCHSTSTANDS – G ARANTIEFONDS , Q UELLE IFA U LM 47 A BBILDUNG 4-9: S TATISCHES H YBRIDPRODUKT , Q UELLE : V OLATIUM , IFA U LM 49 A BBILDUNG 4-10: S TATISCHES H YBRIDPRODUKT + G ARANTIEFONDS : B RUTTOBEITRAGSGARANTIE , Q UELLE : IFA U LM 49 A BBILDUNG 4-11: I ( NDIVIDUELLES ) CPPI: F ONDSGARANTIE IM FLV-M ANTEL , Q UELLE : V OLATIUM 50 A BBILDUNG 4-12: V ARIABLE A NNUITY : E XPLIZITER G ARANTIEPREIS , HOHE A BHÄNGIGKEIT VOM K APITALMARKT , Q UELLE : V OLATIUM 51 A BBILDUNG 4-13: D YNAMISCHES H YBRIDPRODUKT : P FADABHÄNGIGE A SSET A LLOCATION ERZEUGT G ARANTIE 52 A BBILDUNG 4-14: D YNAMISCHES H YBRIDPRODUKT : V OLLDYNAMISCHER U MSCHICHTUNGSALGORITHMUS , Q UELLEN : V OLATIUM , IFA U LM 53 A BBILDUNG 4-15: D YNAMISCHES H YBRIDPRODUKT : TEILDYNAMISCHER U MSCHICHTUNGSALGORITHMUS , Q UELLEN : V OLATIUM , IFA U LM 54 A BBILDUNG 4-16: D YNAMISCHES H YBRIDPRODUKT : E IN HOCH FLEXIBLES P RODUKTUNIVERSUM 54 A BBILDUNG 4-17: S TATISCHES H YBRIDPRODUKT 2. O RDNUNG : A NSATZ DER G ESAMTVERZINSUNG , Q UELLEN : IFA U LM , ALLIANZ . DE 55 A BBILDUNG 4-18: S ELECT P RODUKT : F REIE W AHL UND KAPITALSCHONENDES G ARANTIEDESIGN , Q UELLE : IFA U LM 56 A BBILDUNG 4-19: A USGEWÄHLTE M ODELLRECHNUNGEN , Q UELLE : IFA U LM 57 A BBILDUNG 4-20: B OX P LOTS NORMIERTER A BLAUFLEISTUNGEN , Q UELLE : IFA U LM 58 A BBILDUNG 4-21: E INTEILUNG IN R ISIKOKLASSEN , Q UELLE : V OLATIUM 58 A BBILDUNG 5-1: E INFLÜSSE AUF DEN DEUTSCHEN L EBENSVERSICHERUNGSMARKT 62 A BBILDUNG 5-2: E NTWICKLUNG DER G EBURTEN IN D EUTSCHLAND 62 A BBILDUNG 5-3: D EMOGRAPHISCHE E NTWICKLUNG IN D EUTSCHLAND 63 A BBILDUNG 5-4: D EMOGRAPHISCHE E NTWICKLUNG - L ANGLEBIGKEITSTREND 63 A BBILDUNG 5-5: D EMOGRAPHISCHE E NTWICKLUNG : L ANGLEBIGKEITSTREND 64 A BBILDUNG 5-6: R ÜCKZUG DES S TAATES AUS DER A LTERSVORSORGE 65 A BBILDUNG 5-7: K APITALMARKTENTWICKLUNG S TAATSANLEIHEN , A KTIEN UND C ORPORATE B ONDS 65 A BBILDUNG 5-8: A NALYSE DER E RGEBNISQUELLEN - B RANCHENWERTE 66 A BBILDUNG 5-9: A UFSPREIZUNG VON P RODUKTPALETTE UND K APITALANLAGERISIKO 67 5 A BBILDUNG 5-10: E NTWICKLUNGEN IM W ETTBEWERBSVERHALTEN 67 A BBILDUNG 5-11: V ERÄNDERUNGEN DER GESETZLICHEN R AHMENBEDINGUNGEN 68 A BBILDUNG 5-12: S CHEMATISCHE D ARSTELLUNG DES SCR 69 A BBILDUNG 5-13: S CHEMATISCHE D ARSTELLUNG DER M ARKTWERTBILANZ 69 A BBILDUNG 5-14: Z INSSTRUKTUREN IM Z EITABLAUF 70 A BBILDUNG 5-15: S ENSITIVITÄT DER B EDECKUNGSQUOTEN : Z INSSTRUKTURKURVE AM 31.12.2009 ( OBEN ); V ERÄNDERUNG DER B EDECKUNGSQUOTE EINES MUSTERUNTERNEHMENS BEI P ARALLELVER - SCHIEBUNG DER Z INSSTRUKTURKURVE UM +50BP, +30BP, +10BP, -10BP, -30BP,-50BP. 71 A BBILDUNG 5-16: V ERFÜGBARE F ESTVERZINSLICHEN W ERTPAPIEREN IN A BHÄNGIGKEIT VON DER R ESTLAUFZEIT 72 A BBILDUNG 5-17: R EAKTIONSMÖGLICHKEITEN IN DER K APITALANLAGEPOLITIK 73 A BBILDUNG 5-18: E NTWICKLUNG F ONDSGEBUNDENER P RODUKTE : M ARKTEINTRITTE 73 A BBILDUNG 5-19: M ODIFIZIERTE P RODUKTKONZEPTE 74 A BBILDUNG 5-20: E NTWICKLUNG DES R ECHNUNGSZINSES IM V ERGLEICH ZUR U MLAUFRENDITE 10JÄHRIGE B UNDESANLEIHEN 75 A BBILDUNG 5-21: R ISIKOTRAGFÄHIGKEIT IN A BHÄNGIGKEIT VOM Ü BERSCHUSSSYSTEM 77 A BBILDUNG 5-22: „S OLVENZÜBERSCHUSS “ 78 A BBILDUNG 5-23: B ENÖTIGTES K APITAL FÜR DIE LEBENSLANGE R ENTE 79 A BBILDUNG 5-24: B EITRÄGE DER S ELBSTVERSORGUNG IM V ERGLEICH ZUR SOFORT BEGINNENDEN RENTENVERSICHERUNG 79 TABELLENVERZEICHNIS Tabelle 3-1: K ENNZAHLEN FÜR DEN A NLEGERSTRESS FÜR DAX/ REXP UND KOLLEKTIVES S PAREN FÜR 1967-2012 27 6 A LTERNATIVE Z INSGARANTIEN IN DER L EBENSVERSICHERUNG 2. F A R IS & DAV S YMPOSIUM VOM 1. J UNI 2012 IN K ÖLN 1 Einführung O SKAR G OECKE Das klassische Geschäftsmodell der Lebensversicherung mit festen Zinsgarantien für die gesamte Laufzeit des Versicherungsvertrages steht zur Disposition. Dies hat verschiedene Ursachen:  Seit rund 20 Jahren beobachten wir einen Trend zu sinkenden Zinsen. Der Abstand zwischen der Rendite 10-jähriger Bundesanleihen und dem jeweilgen Rechnungszins betrug zwischen 09.1972 und 08.1992 durchschnittlich 4,8%, zwischen 09.1992 und 08.2002 durchschnittliche 1,94% und im letzten Jahr (05.2011-04.2012) nur noch durchschnittlich 0,19% - vgl. Abb. 1-1.  Da der Rechnungszins nach den Vorschriften der DeckRV 1 jeweils für die gesamte Laufzeit des Vertrages gültig ist, ist der durchschnittliche Garantiezins 2 in den Beständen der Lebensversicherer derzeit deutlich höher als der aktuelle Rechnungszins. 3  Das vor der Einführung stehende neue Aufsichtsregime (Solvency 2) verlangt eine Marktbewertung der Garantien der Lebensversicherer. Dies führt dazu, dass insbesondere langfristige Zinsgarantien eine hohe Unterlegung mit nicht belasteten Eigenmitteln erfordern. Die erhöhten Eigenmittelanforderungen müssen faktisch aus den Beständen finanziert werden. Dies wiederum bedeutet eine Begrenzung des Spielraums für die Überschussbeteiligung der Versicherungsnehmer. Schon jetzt belastet die Bereitstellung einer Zinszusatzreserve die Überschussbeteiligung.  Die Möglichkeiten der Lebensversicherer Reserven aufzubauen, wurden durch verschiedene gesetzgeberische Maßnahmen eingeschränkt. Insbesondere die 1 Verordnung über Rechnungsgrundlagen für die Deckungsrückstellungen (DeckRV) zuletzt geändert durch Art. 1 V v. 1.3.2011 (BGBl. I, S.345) 2 Zu beachten ist, dass der Höchstzins nach § 2 DeckRV (z.Z. 1,75%) zunächst nur die Bewertung der Rückstellungen betrifft; da dieser Zinssatz in aller Regel aber auch der Prämienkalkulation zugrunde gelegt wird, ist der Höchstzins nach § 2 DeckRV zugleich Garantiezins (Mindestzins)für die Produkte der klassischen Lebensversicherung. 3 Assekurata weist in einer Marktstudie für das Jahr 2011 einen durchschnittlichen Bestandszins von rund 3,3% der untersuchten Lebensversicherungsunternehmen aus. 13 Variable Annuities In manchen Ländern sind Variable-Annuity- (VA-) Produkte sehr populär; in Deutschland konnten sie sich noch nicht durchsetzen. Typischerweise verbinden VA-Produkte ein Garantieversprechen mit einer Wahlmöglichkeit, die dann attraktiv sein kann, wenn sich der der VA zugrunde liegende Fonds positiv entwickelt. Beispielsweise bietet Guaranteed Minimum Income Benefit (GMIB) die Wahl zwischen einer Verrentung des Fondsguthabens zu den bei Fälligkeit gültigen Konditionen oder einer Verrentung zu heute bereits festgelegten Konditionen. Auch bei VA-Produkten stellt sich wieder die Frage nach den damit verbundenen Kosten. Denn sowohl die Garantie, als auch die Wahlmöglichkeit sollten und werden bei entsprechender Anwendung etwas kosten. Somit entscheiden nicht zuletzt auch die mit einem Garantiemodell angebotenen Konditionen über den Erfolg einer Umsetzung. 2.2 CPPI, Variable Annuities &Co: Was kosten Garantien? Da der Begriff „Kosten“ eine Vielzahl von verschiedenen Kostenarten umfasst, sollen im Folgenden nur die direkten Kosten der Garantie betrachtet werden. Andere Kostenarten, die zusätzlich anfallen können, wie etwa Gebühren oder Transaktionskosten bleiben unberücksichtigt. Kosten der Garantie können expliziter Art sein, wie beispielsweise als Preis für eine PutOption. Garantiekosten können jedoch auch impliziter Art etwa in Gestalt eines Renditeverzichts sein, der sich aus einer besonderen Anlagestrategie ergibt. Letzteres lässt sich etwa beim CPPIModell erkennen, da dort ggf. massiv in eine sichere und weniger rentable Anlage umgeschichtet werden muss. Grundlagen der Bewertung von Garantien Grundlage der Bewertung von Finanzprodukten ist das No-Arbitrage-Prinzip: „Es gibt keinen risikolosen Gewinn ohne eigenen Kapitaleinsatz“. Der Preis eines Finanzproduktes muss also so festgelegt werden, dass bei diesem Preis kein risikoloser Gewinn ohne eigenen Kapitaleinsatz möglich ist. Das No-Arbitrage-Prinzip hat zwei wichtige Konsequenzen: • Ein sicherer Ertrag oberhalb des risikolosen Zinssatzes ist nicht möglich! • Eine Garantie oberhalb des risikolosen Ertrags ist teuer (oder keine echte Garantie)! 14 Die mathematische Kapitalmarkttheorie liefert ein wichtiges Instrument zur Bewertung von Finanzinstrumenten und von Optionen im Besonderen, den Fundamentalsatz der Optionsbewertung: Ein Kapitalmarkt ist genau dann arbitragefrei, wenn es ein äquivalentes Martingalmaß Q (zum Numeraire B(t)) existiert. Vereinfacht ausgedrückt bedeutet dies: Es existiert ein Wahrscheinlichkeitsmaß Q, so dass alle handelbaren Investmentmöglichkeiten die gleiche mittlere Rendite wie das sichere Wertpapier (der Numeraire) B(t) besitzen. Dieser Zusammenhang zwischen arbitragefreier Bewertung und risikoneutralem Martingalmaß Q kann man auch wie folgt darstellen: Ist X(T) die (von der Kapitalmarktentwicklung abhängige) zukünftige Auszahlung eines Finanzinstrumentes (z.B. einer Option) zum Zeitpunkt T, so berechnet sich der Preis (per heute) als ( ) (0) ( ) E   =     Q X T X B T , hierbei ist ( ) B t der Preis für ein risikoloses Wertpapier mit (0) 1 = B . Ist X(t) nun der Preis einer Aktie (oder irgendeines anderen heute am Markt gehandelten Wertpapiers), so stellt man fest, dass diese Art der Bewertung die einzige ist, bei deren Verwendung der Markt mittels dem Nettobarwertprinzip zum heute beobachteten Marktpreis gekommen sein kann. Die obige Formel liefert ein einfaches Verfahren zur Bestimmung des Preises einer Option: • Simuliere mit Hilfe von Monte-Carlo-Verfahren unter Zugrundelegung des risikoneutralen Maßes Q eine hinlängliche Anzahl von Kapitalmarktszenarien. • Bestimme für jedes Szenario die dann fällige Auszahlung und diskontiere den Betrag auf den Zeitpunkt t = 0. • Der Mittelwert aller Berechnungen ist dann eine Schätzung des Optionspreises. Das Verfahren ist zwar sehr einfach und liefert richtige Ergebnisse, jedoch nur unter der Prämisse, dass alle Annahmen des Berechnungsmodells zutreffend sind. CPPI-Produkte verursachen keine direkten Garantiekosten (sieht man einmal von den Umschichtungsund Managementkosten ab)aber die implizite Garantie wird durch Renditeverzicht erkauft. Das soll anhand eines Beispiels erläutert werden: Wir suchen eine „optimale“ Kapitalanlage für 1 Jahr und wollen den Betrag von 100 investieren. Zur Auswahl stehen:  ein Bond mit einer sicheren Verzinsung von 2% oder 15  eine Aktie mit einer erwarteten Verzinsung von 5% µ = und einer Volatilität von 20% σ = Der Kapitalanleger wählt eine Mischung von 25% Bond-Anlage und 75% Aktienanlage (dies entspricht bei den gewählten Parametern dem sogenannten wachstumsoptimalen oder log-optimalen Portfolio 8 ). Dies ergibt eine erwartete Rendite von rund 4,25% bei einer Volatilität von 15% σ = . Bei dieser Wahl besteht natürlich das Risiko, dass der Anleger am Ende des Jahres einen Verlust hinnehmen muss. Mit Hilfe der CPPI-Strategie kann er nun seine Anlage so steuern, dass er mindestens eine Verzinsung von 1% und zugleich auch eine durchschnittliche Rendite von 4% erzielt. Man kann ausrechnen, dass dies möglich ist, wenn man bei der CPPIStrategie einen extrem hohen Multiplikator (Hebel) von M = 36,95 einsetzt. Bei diesem Hebel ergibt sich eine Volatilität des Aktienanteils von 739% ! Das Beispiel macht deutlich, dass selbst bei einem CPPIProdukt mit einer lediglich halbierten Garantie (1%) zum risikofreien Investment, ein Multiplikator von 36,95 benötigt wird, um eine erwartete Rendite von 4% zu erzielen und so am Ende eine Volatilität des Aktienteil von 739% herauskommt. Dieser hohe Wert ist angesichts der geforderten Renditen, beziehungsweise der Volatilität der Aktie zwar gerechtfertigt, macht aber deutlich, dass der Preis in Form eines möglichen Renditeverzichts immens sein kann. Bei optionsbasierten Garantieprodukten wird die Garantie durch den Zukauf von entsprechenden Optionspapieren erkauft; die Kosten der Garantie entsprechen also den Kosten für den Erwerb der Optionen. Bei den Variable Annuities ergeben sich die Kosten nach der verwendeten Wahlmöglichkeit und hängen von der Attraktivität der vereinbarten Alternativen ab. Als Beispiel einer optionsbasierten Garantie betrachten wir das obige Beispiel mit einer möglichen Bondanlage zu (sicher) 2% und einer Aktienanlage mit 5% (erwarteter) Rendite bei einer Volatilität von 20%. Will man nun eine Mindestverzinsung von 1% (das bedeutet bei einer Anlage von 100€ ein Mindestkapital von 100 exp(0,01) 101,005 ⋅ = ) sicherstellen, so betragen die Kosten für die entsprechende Put-Option rund 7,44€. Es wird deutlich, dass selbst bei einer Mindestrendite von nur einem Prozent und daraus resultierend einer unteren Grenze von 101,005 und dem Gewinnpotenzial für höhere Erträge, sich ein Gesamtpreis von 107,44 (€) ergibt. Dies lässt sich aber in der Praxis, vor dem Hintergrund der Kundenbeziehung sicher nicht umsetzen, da es als zu teuer bewertet werden würde. Hinzuzufügen ist an dieser Stelle, dass weitere Kosten, 8 Siehe z.B. Korn, Ralf: Optimal Portfolios, World Scientific, 1997. 16 wie Transaktionskosten zur Vereinfachung ausgeblendet wurden, so dass der tatsächlich aufzubringende Preis sicher noch höher liegen dürfte. Auch hier lässt sich feststellen, dass selbst bei einer Reduzierung der unteren Schranke auf hundert sich der Preis lediglich um 1,20€ reduzieren würde, so dass es in Folge immer zu einer Asymmetrie hinsichtlich des Erwartungswertes kommen muss. Für optionsbasierte Produkte (wie z.B. VA-Produkte) lassen sich die Garantiekosten nach folgendem Schema berechnen:  Stelle zunächst ein Marktmodell auf, das insbesondere eine Modellierung von Aktienanlagen und von Zinspapieren enthält  Kalibriere die Modellparameter  Berechne den Erwartungswert der Zahlungen unter dem risikoneutralen Maß (etwa mit Hilfe von Monte Carlo-Simulationen). Das Ganze ist eine nicht-triviale Aufgabe, zum einen wegen des impliziten Modellrisikos und wegen der langen Laufzeiten der VA-Produkte. Am Ende gehen beide Vertragsparteien, der Anbieter und der Kunde, ein Risiko ein! 2.3 Schlussbemerkungen – Sind Garantien teuer? Bei der Frage, ob der Preis für Garantien angemessen ist, und wie es sich mit der möglichen Umsetzung verhält, muss man feststellen, dass allein die Bewertung und die Kosten einer Garantie nicht ausreichend sind. Verschiedene Garantiekonzepte bieten bei gleicher Garantie durchaus verschiedene Endzahlungen. So müssen für eine abschließende Beurteilung sicherlich auch mögliche Alternativen zu den hier vorgestellten Garantiemodellen betrachtet werden. Für eine Anwendung als Standardprodukt in einem „Massengeschäft“ wie der Lebensversicherung muss auch ein einfaches Vergleichsmaß etwa in Form des Ausweises einer Effektivgarantie (im Sinne von Garantie im Verhältnis zu eingesetztem Gesamtkapital (also Kapital plus Zusatzkosten)) diskutiert werden, um eine Vergleichbarkeit der verschiedenen Garantiekonzepte und Produkte zu sichern und damit auch eine entsprechende Akzeptanz auf der Käuferseite zu gewährleisten. Hier schließt sich auch die Frage des maximal Machbaren an. Es stellt sich die Frage, ob nicht auf Extremrenditen verzichtet werden sollte, um eine höhere Garantie zu erlangen, und wie hoch die damit zu erreichende Garantie theoretisch überhaupt sein kann. Aufgrund der Ausführungen zum No-Arbitrage-Prinzip sollte man bei neuen „Wunderprodukten“ durchaus skeptisch sein und bei ihrer Beurteilung zunächst dem gesunden Menschenverstand vertrauen, bevor man sich in komplizierte mathematische Modellierungen und anschließende Monte Carlo Simulationsrechnungen stürzt. 17 Ferner ist im derzeitigem Umfeld der Niedrigzinslandschaft unter Annahme des NoArbitrage-Prinzips bei Garantieprodukten keine hohe Garantie umsonst - also z.B. durch Renditeverzicht im Rahmen einer CPPI-Strategie - erzielbar, und es stellt sich dann die Frage, was der Garantienehmer bereit ist, dafür auszugeben. Solche Garantien können im gegenwärtigen Umfeld nur - subjektiv empfunden - teuer sein oder aber bei riskantem Investment z.B. in ausfallrisikobehaftete Anleihen keine echten Garantien darstellen. Da hohe und zeitlich unbefristete Garantien in einem Niedrigzinsumfeld auf Dauer nicht haltbar sein werden, dürften im Lebensversicherungsbereich zeitlich lokale Garantien einfacher und wahrscheinlich auch gerechter sein, die unter Umständen sogar unter Einbeziehung des bereits bestehenden Kundenstamms eingeführt werden könnten. 2.4 Literaturhinweise Korn, Ralf: Optimal Portfolios, World Scientific, 1997. Rubinstein, Marc; Leland, Hayne E: Replicating Options with Positions in Stock and Cash, Financial Analysts Journal (July/ Aug. 1981) 18 3 Die Lebensversicherung als kollektiver Sparprozess: Langfristige Sicherheit ohne langfristige Garantien O SKAR G OECKE 3.1 Motivation Was ist Versicherung? Ein Grundprinzip des Versicherungswesens ist der Ausgleich im Kollektiv (vertikaler Risikoausgleich) bzw. der Ausgleich in der Zeit (horizontaler Risikoausgleich). 9 Der Risikoausgleich im Kollektiv wird besonders deutlich bei der Versicherung biometrischer Risiken wie beispielsweise das Todesfallrisiko. Bei einem hinlänglich großen und homogenen Bestand kann man die Anzahl der Todesfälle bzw. die fälligen Versicherungsleistungen in Summe relativ gut kalkulieren. Bei der Versicherung von seltenen Naturereignissen (Sturm, Überschwemmungen, Erdbeben) sind die Schadenereignisse lokal hoch korrelliert, so dass innerhalb einer Versicherungsperiode der vertikale Risikoausgleich nicht ausreicht. Hier muss der Versicherer darauf setzen, dass es einen Risikoausgleich in der Zeit gibt. Bei allen Versicherungsformen müssen aber letztlich die Versicherungsleistungen vom Kollektiv der Versicherten aufgebracht werden. Dauerhaft wird ein Versicherungsunternehmen keine eigenen Mittel einsetzen wollen und auch können, um die Versicherungsleistungen zu zahlen. Das Eigenkapital hat versicherungstechnisch letztlich nur die Funktion, die Versicherungsperioden zu überbrücken bzw. den horizontalen Risikoausgleich zu ermöglichen. Die Leistung eines Versicherungsunternehmens besteht darin, den vertikalen und horizontalen Risikoausgleich zum Nutzen der Versicherten wirksam werden zu lassen. Hierzu setzt das Unternehmen ein breites und komplexes Spektrum an Instrumenten der Risikosteuerung ein. 10 Hat das Sparund Entspargeschäft in der Lebensversicherung etwas mit Versicherung bzw. Risikoausgleich im Kollektiv/ in der Zeit zu tun? Blendet man alle biometrischen und operationellen Risiken 11 aus und reduziert einen Lebenversicherungsvertrag auf den reinen Sparvorgang, so bleibt das Kapitalmarktrisiko, dem der Versicherungsnehmer ausgesetzt ist. Das unsystematische Kapitalmarkt9 Farny, Dieter: Versicherungsbetriebslehre, 5. Auflage, Karlsruhe 2011, S.43ff. 10 Albrecht, Peter: Zur Risikotransformationstheorie der Versicherung: Grundlagen und ökonomische Konsequenzen, Karlsruhe 1992. 11 Beispielsweise das Risiko, dass das Lebensversicherungsunternehmen überhöhte Verwaltungskosten verursacht oder keine adäquate Überschussbeteiligung gewährt. 19 risiko kann der Lebensversicherer so wie jeder Investmentfonds durch Mischung und Streuung eliminieren. Das verbleibende systematische Kapitalmarktrisiko kann durch weitere Diversifizierung nicht reduziert werden. Bei einem Investmentfonds ist zu jedem Zeitpunkt das gesamte Vermögen auf alle Fondssparer verteilt. Somit ist auch jeder Fondssparer uneingeschränkt dem systematische Kapitalmarktrisiko ausgesetzt. 12 (vgl. Abb. 3-1) Abbildung 3-1: I NDIVIDUAL - UND K OLLEKTIVPRINZIP BEIM F ONDSSPAREN BZW . V ERSICHERUNGSSPAREN Beim Lebensversicherungssparen teilt sich das Gesamtvermögen auf in die Summe der individuellen Ansprüche (Deckungsrückstellung), der kollektiven Ansprüche (Rückstellung für Betragsrückerstattung, Bewertungsreserven) und den Mitteln, die dem Aktionär zugeordnet sind (Eigenkapital). Das Vorhandensein eines kollektiven Guthabens ermöglicht es, die schwankenden Kapitalerträge zu glätten. In Abb. 3-2 ist dieser Glättungsmechanismus (smoothing) 13 dargestellt: Das Gesamtvermögen ( 1 2 3 4 , , , P P P P ) schwankt aufgrund der Kapitalmarktentwicklung sehr deutlich; durch den Aufund Abbau der kollektiven Reserve ( 1 2 3 4 , , , R R R R ) wird erreicht, dass die Ansprüche der Versicherten ( 1 2 3 4 , , , V V V V ) im gleichen Zeitraum kontinuierlich steigen. 12 Der Fondssparer wie auch der Lebensversicherungssparer ist zusätzlich auch dem Anbieter-Risiko ausgesetzt, das darin besteht, dass der Anbieter ein nicht-effizientes Portfolio wählt. 13 Britsche Lebensversicherer machen ausdrücklich Werbung mit dem Smoothing-Effekt – vgl. beispielsweise http://www.standardlife.de/files/downloads/sl_suxxess_broschuere_d_342334.pdf 20 Abbildung 3-2: G LÄTTUNGSMECHANISMUS BEIM L EBENSVERSICHERUNGSSPAREN Im Unterschied zu einem Investmentfonds hat ein Lebensversicherer neben dem Asset-Management noch die Aufgabe des Liability-Managements, also die Entscheidung über die Deklaration (Verzinsung der Versichertenguthaben) bzw. Zuführung zur oder Entnahme aus der kollektiven Reserve. 3.2 Theorie des kollektiven Sparens Im Folgenden soll ein einfaches Modell des kollektiven Sparens vorgestellt werden. 14 Wir gehen dabei aus von einem vereinfachten Bilanzschema – vgl. Abb. 3-3. Das Asset-Liability-Management (ALM) besteht darin, die Entscheidung über die Kapitalanlagen und über die Deklaration (bzw. Reservepolitik) zum Nutzen der Sparer optimal zu treffen. Abbildung 3-3: V EREINFACHTES B ILANZSCHEMA DES KOLLEKTIVEN S PARENS 14 Eine ausführliche Darstellung (mit weiteren Literaturhinweisen) findet sich in Goecke (2011) 21 In unserem vereinfachten Modell besteht das Assetmanagement darin, die Risikoexposition σ festzulegen. 15 Die Risikoexposition ist das Maß für das am Kapitalmarkt eingegangene Risiko. Das Risiko wird am Kapitalmarkt entlohnt - mit steigendem Risiko kann auch eine höhere Rendite erwartet werden. – vgl. Abb. 3-4. Abbildung 3-4: R ENDITE -R ISIKO -P ROFIL DES K APITALMARKTES Wird die Risikoexposition σ gewählt –vgl. Abb. 3-4, so erwartet man für das Portfolio eine Rendite von ( ) µ σ . Würde man für die Deklaration η (die Verzinsung der Versichertenguthaben) die erwartete Portfolioverzinsung wählen, also ( ) η µ σ = , so bliebe die Reservequote R/P im Erwartungswert unverändert. Wir können daher ( ) η µ σ = als reserveneutrale Deklaration bezeichnen – vgl. Abb. 3-5. Allerdings kann auch eine Deklaration oberhalb („reserveabbauend“) oder unterhalb („reserveaufbauend“) der reserveneutralen Deklaration gewählt werden. Abbildung 3-5: R ESERVE - NEUTRALE , - AUFBAUENDE , - ABBAUENDE D EKLARATION 15 Die eigentliche Asset-Allokation wird nicht betrachtet, vielmehr wird angenommen, dass der Assetmanager zu jeder Risikoexposition ein effizientes Portfolio zusammenstellt. 22 Das Grundmodell des kollektiven Sparens besteht in der Festlegung eines geeigneten Kapitalmarktmodells und der Managementregeln für die Wahl der Risikoexposition und der Deklaration: 2 1 2 ( ): sicher SR r µ σ µ σ σ = + − (Kapitalmarkt; der sichere Zins sicher µ und die SharpeRatio SR r müssen geeignet kalibriert werden.) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) t dP t P t t dt t dW µ σ σ = + (Wertprozess der Kapitalanlagen bei gegebenem Risikoprozess ( ) ( ) t σ ) ( ) ( ) ( ) dV t V t t dt η = (Wertprozess der individuellen Versichertenguthaben bei gegebenem Deklarationsprozess ( ) ( ) t η ) Zur Festlegung der Managementregeln benötigen wir noch die Definition der logReservequote: ( ) ( ): ln ( ) P t t V t ρ   =     , sowie die strategischen Zielgrößen Ziel ρ (Zielreservequote) und ˆ σ (Zielexposition), das ist die log-Reservequote bzw. Risikoexposition, die angestrebt werden. Die Mangementregeln lauten dann: ( ) ˆ ( ): ( ) Ziel t a t σ σ ρ ρ = + − ( ) ( ) ( ): ( ) ( ) Ziel t t b t η µ σ ρ ρ = + − mit den beiden Anpassungsparametern a und b. Dies können wir als lineares Modell bezeichnen, da die Risikoexposition linear von der Abweichung der tatsächlichen von der angestrebten Reserveposition ( ) ( ) Ziel t ρ ρ − abhängt. Aufgrund des einfachen Aufbaus des linearen Modells lassen sich mit elementaren Methoden insbesondere zeigen, dass für 2 2 a b < die stochastischen Prozesse ( ), ( ) t t σ ρ und ( ) t η in Verteilung konvergieren. Ferner lassen sich die Dichten der Grenzverteilungen explizit angeben – vgl. Abb. 3-6 und 3-7. 16 16 a.a.O. (Fn 14) S. 32 29 chen zu können. 21 Von der Konzeption her verlangt eine CPPIStrategie je nach Wahl des Hebels (Vervielfältigers) eine sehr kurzfristige Anpassung der Asset Allokation. Wir beschränken uns hier hingegen auf eine monatliche Anpassung. Durch die Wahl des Vervielfältigers kann man bei der CPPI-Strategie indirekt das Anlagerisiko steuern. In den folgenden Darstellungen wählen wir als Vervielfältiger m = 0.4, 0.8, …, 4.0. Je höher der Vervielfältiger ist, desto höher ist die durchschnittliche Aktienquote, somit auch das Risiko und die erwartete Rendite. Die individuellen Anlagestrategien wurden jeweils mit 50000 Simulationen durchgerechnet; das kollektive Sparmodell jeweils mit 10000 Simulationen. In den folgenden Rendite-Risiko-Profilen haben wir auch eine Modifikation des obigen Standardmodells zum kollektiven Sparen berücksichtigt, indem wir einen monatlichen Kapitalerhalt (laufende Nullzins-Garantie) fordern. 22 Wir betrachten zunächst die Rendite-Risiko-Profile bezogen auf die Standardabweichung der Ablaufrendite. 21 Hinsichtlich einer vollständigen Darstellung der simulierten CCPI-Strategien siehe Goecke (2012) Anhang. 22 Auf das Problem des Ruins, nämlich dass die Verbindlichkeiten aus den Versichertengutenhaben den Wert der Assets (temporäre) übersteigen wird hier nicht eingegangen. Wir unterstellen der Einfachheit halber, dass zu Beginn der Simulation eine genügend große Anfangsreserve zur Verfügung steh. Genaue Analysen zeigen, dass die Regel (0) 0.03 Ziel Zielaktienquote ρ ρ = = ⋅ zu Ruinwahrscheinlichkeiten weit unterhalb der Solvency 2-Grenzen führt; vgl. Goecke (2012), S.60f. 30 Abbildung 3-11: R ENDITE -R ISIKO -P ROFIL BEZOGEN AUF DIE R ISIKOKENNZAHL „S TANDARDABWEICHUNG DER A BLAUFRENDITE “ FÜR EINE E INMALANLAGE BEI EINEM A NLAGEHORIZONT VON T= 5 J AHREN ( OBERE G RAFIK ) BZW . T = 20 ( UNTERE G RAFIK ). Man erkennt, dass bei einer kurzen (Rest-)Laufzeit das Rendite-Risiko-Profil des kollektiven Sparens deutlich günstiger ausfällt, während bei langen Dauern kein Vorteil zu erkennen ist – das kollektive Sparen hat für T = 20 ein Rendite-Risiko-Profil, dass in etwa dem einer Buy-and-Hold-Strategie entspricht. Da der kollektive Risikoausgleich zwischen benachbarten Generationen ausgleicht, jedoch bei langfristiger Betrachtung sich dem Trend der Kapitalmärkte nicht entziehen kann, ist es einleuchtend, dass auf 31 lange Sicht das Rendite-Risiko-Profil des kollektiven Sparens dem der individuellen Anlagestrategien annähern muss – die Grundregeln der Kapitalmarkttheorie werden also nicht verletzt! Betrachtet man die Standardabweichung der Ablaufrendite in Abhängigkeit von der Restlaufzeit, so beobachtet man einen wünschenswerten Nebeneffekt des kollektiven Sparens: Während bei einer Const-Mix-Strategie zum Ende der Laufzeit die Standardabweichung der Rendite für die Restlaufzeit stark ansteigt, bleibt sie beim kollektiven Sparen relativ konstant und fällt sogar zum Ende hin – vgl. Abb. 3-12. Abbildung 3-12: D IE S TANDARDABWEICHUNG DER A BLAUFRENDITE IN A BHÄNGIGKEIT VON DER R ESTLAUFZEIT Wir untersuchen nun das Rendite-Risiko-Profil für die Pfad-abhängigen Risikokennzahlen Pfad-Vola, MaxDrawdown und Max RecoveryTime. Da der kollektive Risikoausgleich zwischen benachbarten Generationen ausgleicht, wird der risikomindernde Effekt des kollektiven Sparens bei diesen Kennzahlen sehr deutlich werden. 32 Abbildung 3-13: R ENDITE -R ISIKO -P ROFIL BEZOGEN AUF DIE R ISIKOKENNZAHL „P FAD - V OLATILITÄT “ FÜR EINE E INMALANLAGE BEI EINEM A NLAGEHORIZONT VON T= 5 J AHREN ( OBERE G RAFIK ) BZW . T = 20 ( UNTERE G RAFIK ). Der komparative Vorteil des kollektiven Sparens ist nahezu unabhängig vom Betrachtungshorizont. Die Tatsache, dass alle individuellen Anlagestrategien trotz ihrer Unterschiedlichkeit fast identische Profile ausweisen, belegt den besonderen Charakter des kollektiven Sparens. 33 Abbildung 3-14: R ENDITE -R ISIKO -P ROFIL BEZOGEN AUF DIE R ISIKOKENNZAHL „M AX D RAW - DOWN “ FÜR EINE E INMALANLAGE BEI EINEM A NLAGEHORIZONT VON T= 5 J AHREN ( OBERE G RAFIK ) BZW . T = 20 ( UNTERE G RAFIK ). Es überrascht nicht, dass in Bezug auf die Risikokennzahl MaxDrawdown das kollektive Sparen nahezu risikolos ist: Bis zu einer Zielaktienquote von 50% ist der MaxDrawdown Null und erst für Zielaktienquoten von 60% und mehr steigt der MaxDrawdown langsam an. Auffallend ist auch hier, dass sich die individuellen Anlagestragien bzgl. dieser Risikokennzahl kaum unterscheiden – vgl. Abb. 3-14. Abschließend untersuchen wir noch die Risikokennzahl MaxRecoveryTime. Diese Kennzahl ergänzt gewissermaßen die Information der Kennzahl MaxDrawdown; während 34 der MaxDrawdown misst, wie viel der Anleger zwischenzeitlich verliert („Tiefe des Absturzes“), gibt diese Auskunft über die Dauer der Verlustphase („Dauer des Absturzes“). Abbildung 3-15: R ENDITE -R ISIKO -P ROFIL BEZOGEN AUF DIE R ISIKOKENNZAHL „M AX R ECOVERY T IME “ FÜR EINE E INMALANLAGE BEI EINEM A NLAGEHORIZONT VON T= 5 J AHREN ( OBERE G RAFIK ) BZW . T = 20 ( UNTERE G RAFIK ). Für Zielaktienquoten von bis zu 40% ist für das Kollektivsparen keine Verlustphase zu beobachten. Ab einer Zielaktienquote von 50% steigt die Dauer der Verlustphase stark an, und zwar stärker als für die individuellen Anlagestrategien. Hierbei ist zu beachten, dass die MaxRecoveryTime sehr lang sein kein, ohne dass der MaxDrawdown hoch ist. Dies erklärt den Umstand, dass bei einer Zielaktienquote von 50% der MaxDrawdown 35 nahezu verschwindet, wohingegen die MaxRecoveryTime deutlich über Null ist – vgl. Abb. 3-15. Keine der obigen Risiko-Kennzahlen kann das Phänomen Risiko auch nur annährend umfassend abbilden. Somit sind auch alle oben getroffenen Aussagen zum risikomindernden Charakter des kollektiven Sparens eben realiv zum gewählten Risikobegriff zu verstehen. 3.4 Offene Fragen/ Schlussbemerkungen Weit verbreitet ist die Auffassung, dass bei einer Lebensversicherung nur die Absicherung gegen biometrische Risiken (Tod, Invalidität, Langlebigkeit, Pflege) wirklich Versicherungscharakter hat, während das Altersvorsorgesparen und der Entsparprozess eher einem Bankgeschäft gleichkommem. Ziel der obigen Darstellung war es, den Versicherungscharakter des Sparprozesses herauszuarbeiten. Das oben dargestellte Modell des kollektiven Sparens ist eine vereinfachende Abstraktion der klassischen Lebensversicherung mit Überschussbeteiligung. Mit Hilfe dieses Abstraktionsschrittes gelingt es, den Kern des Lebensversicherungssparens, nämlich den kollektiven Sparprozess sichtbar und analysierbar zu machen. Das oben Dargestellte ist zunächst einmal nichts anderes als eine Analyse eines theoretischen Modells. Der Praktiker (oder die Praktikerin) wird möglicherweise am Ende diese Kapitels enttäuscht sein und fragen: „Was soll das Ganze?“ Zugegebenermaßen ist die Idee des kollektiven Sparens zum einen nicht neu (sie ist ja in der klassischen Lebensversicherung mit Überschussbeteiligung eingewoben) 23 , und zum anderen ist die Idee in der oben dargestellten Reinform überhaupt nicht kompatibel mit dem derzeiten rechtlichen (insbesondere aufsichtsrechtlichen) Rahmen. Des Weiteren gibt es auch noch eine Fülle von Fragen an das Konzept des kollektiven Sparens: • Grundvoraussetzung für den intergenerationalen Risikoausgleich im kollektiven Sparmodell ist, dass die Sparer nicht ad libitum dem Kollektiv beitreten oder aus dem Kollektiv austreten. Der Vorteil des kollektiven Sparens ist ja gerade die „Dividende“ der Vertragstreue. Eine privatwirtschaftlich organisierte „Versicherungslösung“ für das kollektive Sparen wird aber notwendigerweise eine Rückkaufsoption vorsehen müssen. Diese muss jedoch so gestaltet sein, dass der Rückkauf nicht zu einer werthaltigen Option gegen das Sparerkollektiv wird. 23 Vgl. auch z.B. das Produkt „suxxess“ der Standard Life 36 • In den Berechnungen haben wir unterstellt, dass zum Zeitpunkt t = 0 bereits ein Sparerkollektiv mit einer bestimmten Anfangsreserve besteht. Wollte man „auf der grünen Wiese“ starten, so stellt sich die Frage nach der Finanzierung der Startreserve. Kann also nicht an ein bestehendes Sparerkollektiv angeküpft werden 24 , so müssen die Anfangsgenerationen durch Renditeverzicht eine kollektive Reserve aufbauen. • In dem oben dargestellten Modell organisiert sich das Sparerkollekiv alleine; implizit wird unterstellt, dass ein altruistischer Agent die Organisation des kollektiven Sparens nach den Zielen des Prinzipals (das Sparerkollektiv) durchführt. Eine Lösung des hier angedeuteten Prinzipal-Agent-Problems besteht darin, dass ein Dritter sich mit eigenem Kapital an dem Geschäft beteiligt. Es stellt sich dann die Frage nach der angemessenen Entlohnung des Eigenkapitalgebers. Eine Schwäche der klassischen Lebensversicherung mit Überschussbeteiligung ist die mangelnde Transparenz. Diese hat ihre Ursache in der Komplexität des aufsichtsrechtlichen Systems der Überschussbeteiligung, das sich in den letzten Jahrzehnten herausgebildet hat. Im Sinne der modernen Kapitalmarkttheorie müsste man bei der Festlegung einer angemessenen Entlohnung des Eigenkapitalgebers danach fragen, welches Risiko das Eigenkapital trägt. Auf dieser Grundlage ließe sich dann auch das kollektive Sparen unter Beteiligung eines Eigenkapitalgebers transparent gestalten. • Obwohl das Grundmodell einfach strukturiert ist und auch der Grundgedanke des Risikoausgleichs im Kollektiv einfach zu vermitteln ist, so ist dennoch nicht klar, ob der Nutzen des kollektiven Sparens für einen Sparer hinlänglich klar zu kommunizieren ist. Auch wenn noch kein marktfähiges Produkt für das kollektive Sparen vorgestellt werden kann, so deutet sich zumindest eine Entwicklungsrichtung an. Die Lebensversicherung, und ganz allgemein die kapitalgedeckte Altersvorsorge bedarf dringend neuer Impulse: • Die „alte“ Lebensversicherung mit ihren säkularen Zinsgarantien ist nicht mehr wettbewerbsfähig; zum einen erfordert das Solvency 2Regime eine hohe Eigenmittelunterlegung, die zu Lasten der Rentabilität der Verträge geht. Zum anderen werden Zinsgarantien von 1,75% nur solange von den Verbrauchern als Leistungsmerkmal geschätzt, wie das allgemeine Zinsniveau niedrig ist. Bei deutlich steigenden Zinsen (etwa im Zusammenhang mit einer anziehenden 24 M.E. spricht nichts dagegen, wenn bestehende Lebensversicherungskollektive mit einem neuen Modell des kollekiven Sparens weiter geführt werden. Es ist im Übrigen auch im Interesse der Bestandskunden, dass das Versicherungskollektiv nicht ausstirbt. 37 Preissteigerungsrate) wird ein niedriger Garantiezins nicht als Mehrwert empfunden. • Getrieben durch die aufsichtsrechtlichen Vorgaben ist die Asset-Allokation der deutschen Lebensversicherer sehr sicherheitsorientiert und umfasst zu rund 90% nur Zinstitel. 25 Gerade bei einem sehr langfristig orientierten Investment sollte der Anteil der Investitionen in Realkapital deutlich höher ausfallen. • Viele Produktentwicklungen in der Lebensversicherung (Fondsgebundene LV, Hybrid-Produkte, CPPI-Lösungen, Variable Annuity-Produkte) sind letztlich Produkte, die nicht den Organisationsrahmen des Versicherungsgeschäfts bedürfen. Im Gegenteil, derartige Produkte wären als reine Investmentfondslösungen effizienter umzusetzten und sind im Grunde ein Fremdkörper im Versicherungswesen. Abschließend sei noch auf einen Vorteil des oben dargestellten kollektiven Sparprozesses hingewiesen. Es handelt sich nämlich um ein adaptives System, das sich auf strukutrelle Veränderungen des Kapitalmarktes anpassen kann. Die Managementregeln verlangen lediglich eine Einschätzung des sicheren Zinses und die Einschätzung der erwarteten Rendite bei einer gegebenen Asset-Allokation. Ändern sich die Fundamentalparameter des Kapitalmarktes, passen sich Deklaration und Risikoexposition sukzessive den veränderten Verhältnissen an. Im Vergleich hierzu sind CPPI-, Variable AnnuitiyProdukte und vor allem Lebensversicherungsverträge mit langen Zinsgarantien kalibriert nach den Verhältnissen bei Abschluss der Verträge. Strukturveränderung, die danach auftreten, führen zu erheblichen Verwerfungen. Diese Verwerfungen beobachten wir im Augenblick. Die Anpassungsfähigkeit eines Modells der Altersvorsorge ist in einem von Strukturbrüchen beprägten Umfeld vor allem ein Gebot der Sicherheit, denn Sicherheit kann mach auch verstehen als die Gewährleistung der Freiheit, auf Veränderungen adäquat reagieren zu können. 25 Vgl. Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin): Kapitalanlagen der deutschen Lebensversicherungsunternehmen einschließllich Pensionsund Sterbekassen, 1. Quartal 2012, www.bafin.de. 38 3.5 Literaturhinweise Albrecht, Peter: Zur Risikotransformationstheorie der Versicherung: Grundlagen und ökonomische Konsequenzen, Karlsruhe 1992. Farny, Dieter: Versicherungsbetriebslehre, 5. Auflage, Karlsruhe 2011. Goecke, Oskar: Sparprozesse mit kollektivem Risikoausgleich, FaRis Working Paper 1/2011; http://opus.bsz-bw.de/fhk/frontdoor.php?source_opus=3&la=de. Goecke, Oskar: Sparprozesse mit kollektivem Risikoausgleich - Simulationsrechnungen, FaRis Working Paper 5/2012; http://opus.bszbw.de/fhk/frontdoor.php?source_opus=12 &la=de. 45 Abbildung 4-5: “H ISTOGRAMME “, Q UELLE : V OLATIUM Allen drei Darstellungsformen gemeinsam ist gerade die Verknüpfung von zwei Prozentwerten, bei der sowohl die mögliche Rendite als auch die entsprechend zugehörige Wahrscheinlichkeit ihrer Erzielung als Prozentwert ausgedrückt werden und die daher für einen nicht entsprechend stochastisch vorgebildeten Kunden durchaus schwer verständlich ist. Dieser Sachverhalt erfordert eine geeignete, das Verständnis fördernde und erleichternde Visualisierung und nimmt somit gerade für einen Berater eine zentrale Stellung ein. Nachfolgend sind weder die Darstellungsform noch das der Darstellung unterliegende Bewertungsmodell einheitlich, sondern wechseln gelegentlich mit dem betrachteten Produkt und werden auch in ihren Parametern nicht näher spezifiziert. Dies ist dem Bemühen geschuldet, für jede Produktgattung wenigstens einen Verteilungstyp zu verdeutlichen, notfalls auf Kosten der exakten quantitativen Vergleichbarkeit, und der Überzeugung, dass sich in einer eher qualitativen Gesamttendenz trotzdem ein einigermaßen valides wenn gleich nicht präzises Bild ergibt. Wenden wir uns ausgestattet mit diesem Handwerkszeug der konventionellen Versicherung als Ausgangspunkt zu Abbildung 4-6 zeigt deutlich, dass die konventionelle Lebensversicherung die höchstmögliche Garantie bei stärkster Glättung aufweist. Ebenfalls dargestellt sind in dem Zusammenhang die entsprechenden Auswirkungen hinsichtlich der Rendite. 46 Abbildung 4-6: K ONVENTIONELLE L EBENSVERSICHERUNG IM S PANNUNGSFELD G ARANTIE VS . R ENDITE , Q UELLE : V OLATIUM Die Darstellung der Verteilung verdeutlicht, dass sowohl Kleinstals auch Höchstrenditen relativ selten auftreten, wo hingegen mittlere Renditen den Schwerpunkt der Verteilung bilden. Dieser Umstand ist wenig überraschend, jedoch hat dies erhebliche Auswirkungen auf die Bewertung des Produktes. Denn gerade dieser Umstand macht die konventionelle Lebensversicherung in einem finanziell turbulenten Umfeld umso begehrter, während derselbe Umstand Grund für ihre Ablehnung im dot-com-Umfeld eine Performancebetrachtung war. Dabei stellt sich für die Unternehmen im Umfeld von Solvency II und entsprechend teurer und kapitalintensiver Garantieerzeugung gleichzeitig eine neue Herausforderung ein. Sie müssen ihre Produkte von denjenigen Garantieausprägungen befreien, die im Verhältnis zum Kundennutzen unverhältnismäßig teuer sind. Abbildung 4-7: K ONVENTIONELLE L EBENSVERSICHERUNG MIT Ü BERSCHUSSBETEILIGUNG IN F ONDS , Q UELLE : V OLATIUM 47 Bei konventionellen Lebensversicherungen, die die anfallende Überschussbeteiligung zur Performancesteigerung in Fonds anlegen, ergibt sich wie in Abbildung 4-7 dargestellt eine verstärkt zusammengeschobene, linkssteile und rechtsschiefe Verteilung. Kennzeichnend für dieses Produkt ist die Tatsache, dass ausreichend relevante Höhen von Überschüssen vor Allem gegen Laufzeitende anfallen und dann nur sehr kurz investiert werden können. Insgesamt ergibt sich dadurch eine verstärkte Zinsabhängigkeit gegenüber dem möglichen Aktienexposure. Zudem ergibt sich durch den kurzen Anlagehorizont eine zu hohe Abhängigkeit von der jeweils punktuellen Kapitalmarktentwicklung, so dass etwaige Verluste nicht oder nur begrenzt kompensiert werden können. Auch die vereinzelte Entwicklung einer konventionellen Lebensversicherung, die den gesetzlich zugelassenen Aktienanteil im Deckungsstock vollständig ausnutzt, führte letztlich nicht zum gewünschten Erfolg. Die potentiell erhöhte zulässige Aktienquote führte zunächst einmal zu einer Senkung des Rechnungszinses, da die steigende Volatilität nach zusätzlicher Vorsicht verlangte, und zu einer Abkehr von der laufend garantierten Überschussbeteiligung hin zu einer ausschließlichen Schlussüberschussbeteiligung. Dies wiederum wirft neue Fragen insbesondere für eventuell zu zahlende Rückkaufswerte aus der Schlussgewinnbeteiligung und deren Anfinanzierung auf. Vorrangig bleibt bei diesem Produkt aber das durchaus manifeste Risiko einer explizit negativen Gewinnbeteiligung, so dass die Volatilität in der Anpassung der Gewinndeklaration sich ggf. allzu häufig niederschlägt. Zudem ergibt sich auch hier wie bei der rein konventionellen Lebensversicherung mit Überschussbeteiligung in Fonds die Problematik einer allzu hohen Abhängigkeit vom Marktverlauf zum Ende hin. Abbildung 4-8: FLV MIT H ÖCHSTSTANDS – G ARANTIEFONDS , Q UELLE IFA U LM Ablauf t Barwert der Überd eGarantie Guthaben CPPI: Je höher die Überdeckung, desto höher der Anteil der risikobehafteten Anlage im Fonds M onetarisierung = Cash Lock ! Fonds ab hier komplett im Cash, um nur aus „sicheren Zinsen“ die Garantie zu erwirtschaften 48 Im Gegenzug zu den bisher vorgestellten Produkten, die gedanklich der konventionellen Lebensversicherung entstammten, versucht die Fondsgebundene Lebensversicherung mit HöchststandsGarantiefonds, der an sich nicht garantieunterlegten fondsgebundenen Lebensversicherung eine entsprechende Garantiekomponente zu verleihen. Dabei wird die Summe der Sparbeiträge garantiert. Mit Hilfe geeigneter Garantiefonds mit fester Laufzeit und Garantie zum Laufzeitende auf Basis des CPPIAlgorithmus und falls notwendig mit Umschichtungsregeln innerhalb der Laufzeitfonds wird die Garantie abgesichert. Zusätzlich wird das Garantieniveau an alle Versicherten gleichermaßen vergeben. Zu beachten ist dabei das grundsätzliche Problem eines Cash-Locks. Gerade bei sehr hoher Volatilität am Kapitalmarkt besteht die Gefahr, dass der Risikopuffer, der wie in 4-8 veranschaulicht aus einer Überdeckung heraus entsteht, komplett verbraucht wird und folglich vollständig vom Fonds in Cash umgeschichtet werden muss, da sonst das angestrebte Garantieniveau gefährdet wird. Bei zusätzlich wenig Restlaufzeit besteht in der Folge auch kaum die Möglichkeit eines Ausgleichs. Da in den meisten Fällen sowieso nur die Sparund nicht die Bruttobeiträge garantiert werden, stellt sich die Frage, ob hier noch genug Nutzen für den Kunden verbleibt. Eine Alternative zu den Fondsgebundenen Lebensversicherungen mit Höchststands– Garantiefonds stellen statische Hybridprodukte dar, deren bekanntes Konstruktionsprinzip in Abbildung 4-9 grafisch verdeutlicht ist. Diese beinhalten in Zeiten niedriger Zinsen ein unvermeidbar geringes Fondsexposure und verwenden zur Bedeckung der Garantie überwiegend konventionelle Kapitalanlagen. Dabei wird die Garantie entsprechend der produktspezifischen rechnungsmäßigen Verzinsung nach Art eines Zerobonds abdiskontiert. und nur der verbleibende Rest nach Abzug der Kosten in Fonds investiert. Insgesamt ergibt sich die oben abgebildete moderat linkssteile und rechtsschiefe Renditeverteilung, die dem symmetrischen Bild einer Normalverteilung vergleichbar erscheint. 49 Abbildung 4-9: Statisches Hybridprodukt, Quelle: Volatium, ifa Ulm 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% Jan 07 Jan 09 Jan 11 Jan 13 Jan 15 Jan 17 Jan 19 Jan 21 Jan 23 Jan 25 Jan 27 Deckungsstock Fondsguthaben Hybridproduk t mit Garantiefonds Statisches Hybridprodukt Kosten konventionelles Deckungskapital Fonds Garantie Beitrag Rec hnungs - Garantie Beitrag 0 Rec hnungs - Grafiken: ifa Statisches Hybridprodukt Garantie Beitrag Rechnungs - zins Grafik: ifa Kosten Deckungskapi tal Fonds Abbildung 4-10: S TATISCHES H YBRIDPRODUKT + G ARANTIEFONDS : B RUTTOBEITRAGSGARA NTIE , Q UELLE : IFA U LM 50 Um zusätzlich auch eine Garantie der Bruttobeiträge zu erreichen, besteht die Möglichkeit, bekannte GarantieKonzepte miteinander zu verknüpfen. So kann ein statisches Hybridprodukt mit einem oder mehreren Garantiefonds, die nicht an Wert verlieren können, kombiniert werden. Dabei wird der anfallende Kostenanteil konzeptionell aus der laufenden Verzinsung ausgeglichen, ähnlich wie es bei konventionellen Produkten der Fall ist. Die grundlegende Gefahr eines Cash-Locks bei den Garantiefonds bleibt aber auch hier erhalten. Konsequenterweise kann eine attraktive Rendite über dem Garantieniveau auch hier in vielen Fällen nicht erreicht werden. Abbildung 4-11: I ( NDIVIDUELLES ) CPPI: F ONDSGARANTIE IM FLV-M ANTEL , Q UELLE : V OLATIUM 51 Schließlich wurde auch der CPPIGedanke vom Kollektiv auf die IndividualEbene einzelner Kundenkonten mit kundenindividuellen Garantieniveaus und kundenindividueller Asset Allocation übertragen. Hieraus ergibt sich dann ein Produkt mit bipolarer Renditeverteilung, deren Schwerpunkte wie in Abbildung 4-11 dargestellt einerseits in der Nähe von Null Prozent und andererseits im Bereich durchaus hoher Renditen liegen. Durch die komplette Individualisierung, die mit einem solchen iCPPI Modell verbunden ist, kommen allerdings die Vorteile, die mit einem kollektiven Sparprozess verbunden sind, nicht mehr zur Geltung. Durch den fehlenden kollektiven Risikoausgleich innerhalb der „sicheren“ Anlageklasse ergibt sich tendenziell ein Nachteil im Vergleich zur konventionellen Garantieerzeugung. Abbildung 4-12: V ARIABLE A NNUITY : E XPLIZITER G ARANTIEPREIS , HOHE A BHÄNGIGKEIT VOM K APITALMARKT , Q UELLE : V OLATIUM Als transparentes Produkt mit explizit eingepreister Garantie, das den Versicherungsnehmern ein Höchstmaß an Flexibilität auch bezüglich der gewünschten Garantie bietet, wurde in den letzten Jahren auch in Deutschland die so genannten Variable Annuity von ausländischen Anbietern ggf. mit deutschem Vertrieb platziert. Das in Abbildung 4-12 beispielhaft dargestellte Rendite-Risiko-Profil zeigt ebenfalls einen wenn auch schwächeren bipolaren Charakter der Renditeverteilung. Hier existiert neben dem reinen Fondsportfolio auch ein dynamisch alloziertes Hedgeportfolio, das vor allem durch eine explizit vereinbarte Garantieprämie erzeugt 52 wird. Das Hedgeportfolio beinhaltet i.a. derivative Finanzinstrumente, die zur Absicherung des Aktienund ZinsMarktrisikos, ggf. auch des Volatilitätsrisikos dienen. Die Höhe der erforderlichen Reserve wird dabei durch den jeweiligen zu aktuellen Marktkonditionen zu ermittelnden Wert der Garantie bestimmt, was insbesondere in Niedrigzinsszenarien in der Kombination mit laufenden Beiträgen zu extrem hohen Reservierungsanforderungen führen kann. Durch das Fehlen von geeigneten ökonomischen und bilanziellen Glättungsmechanismen fällt dieser Effekt im Vergleich zur konventionellen Lebensversicherung deutlich und ggf. auch prohibitiv stärker aus. Abbildung 4-13: D YNAMISCHES H YBRIDPRODUKT : P FADABHÄNGIGE A SSET A LLOCATION ERZEUGT G ARANTIE Statt auf Derivate setzen die sogenannten dynamischen Hybridprodukte auf eine pfadabhängige algorithmisch formulierte dynamische Asset Allokation zur Garantieerzeugung. Dabei können sowohl zwei „Töpfe“ (Wertsicherungsfonds mit Mindestwert Vertragsguthaben Stammguthaben Wertsicherungsfondsguthaben Aufteilung bei „negativer“ Wertentwicklung Wertsicherungsfondsguthaben Ex tr af o Aufteilung bei „positiver“ Wertentwicklung 53 und konventionelles Stammguthaben) als auch drei „Töpfe“ (zusätzlich frei wählbarer Extrafonds) zur Umschichtung zur Verfügung stehen. Das Herzstück des Produktdesigns ist dabei die genaue Ausgestaltung dieser pfadabhängigen Umschichtungsalgorithmen. Die Abbildung 4-11 illustriert beispielhaft, wie solche Umschichtungen vorgenommen werden können. Je nach Erfordernis können unterschiedliche Sicherungsalgorithmen realisiert werden: Bei einem voll dynamischen Umschichtungsalgorithmus erfolgt dabei die Umschichtung bei fallenden Kursen kaskadenförmig zunächst vom Extrafonds in den Wertsicherungsfonds und dann vom Wertsicherungsfonds in das Stammguthaben, während bei einem teildynamischen Umschichtungsalgorithmus eine einmal gebildete Position im Extrafonds möglichst erhalten bleibt und vor allem der Anteil des Wertsicherungsfonds als primäre dynamische Steuerungsgröße dient. Der Unterschied beider Algorithmentypen zeigt sich sehr deutlich im Umschichtungsmuster der Assetklassen und in den stochastischen Kenngrößen der Renditeverteilung an Hand eines Vergleichs der Abbildungen 4-14 und 4-15. Abbildung 4-14: D YNAMISCHES H YBRIDPRODUKT : V OLLDYNAMISCHER U MSCHICHTUNGSALGORITHMUS , Q UELLEN : V OLATIUM , IFA U LM Dabei zeigt sich tendenziell, dass eine das Unternehmensrisiko begrenzende hohe Glättung volldynamischer Umschichtungen i.a. zu einer stark linkssteilen rechtsschiefen Renditeverteilung führt, während eine mit hohem Umschichtrisiko für das UnterSimulation 54 nehmen verbundene teildynamische Ausgestaltung i.d.R. zu einer starken Glättung der Renditeverteilung für den Kunden führt. Abbildung 4-15: D YNAMISCHES H YBRIDPRODUKT : TEILDYNAMISCHER U MSCHICHTUNGSALGORITHMUS , Q UELLEN : V OLATIUM , IFA U LM Abbildung 4-16: D YNAMISCHES H YBRIDPRODUKT : E IN HOCH FLEXIBLES P RODUKTUNIVERSUM Anlage – Töpfe (2 - Topf, 3 - Topf, 4 - Topf) Umschichtmechanismus (teildynamisch, volldynamisch, Mindestanteil Deckungsstock, ..) Wertsicherung im Fonds (CPPI, ZCC, Zertifikat, …) Garantieniveau (%Beitragssumme, Zinsgarantie, …) Höchststandsabsicherung / laufende Garantieerhöhungen Flexible Strategien Lock – In, Lock - Out Kapitalanlage im Rentenbezug Wertsicherungsniveau (z.B. 80%) Dynamisches Hybridprodukt Simulation 61 5.2 Veränderungen im gesellschaftlichen, ökonomischen und rechtlichen Umfeld Das unmittelbare Umfeld der Lebensversicherung wird zunehmend von Erscheinungen wie dem demographischen Wandel, volatilen Kapitalmärkten, steigendem Wettbewerbsdruck und der veränderten Gesetzgebung geprägt. Aus Kundensicht beinhaltet die klassische Lebensversicherung eine Put-Option, denn auch bei fallenden Kapitalmärkten erhält der Kunde eine Garantieverzinsung auf einen Teil der eingezahlten Beiträge. Das Lebensversicherungsunternehmen ist allerdings hierbei nicht lediglich Stillhalter, sondern ist zugleich Inhaber einer Long-Position insofern, als das Management die Kapitalerträge der Aktivseite nach eigenem Ermessen (unter Berücksichtigung der rechtlichen Rahmenbedingungen) auf verschiedene Sparergenerationen verteilen kann. Während bei einem hohen Überzins (Marktrendite abzüglich Garantieverzinsung) die „Überschussverteilungsoption“ des Managements sehr wertvoll und entsprechend die implizite Put-Option der Versicherungsnehmer „out-of-the-money“ war, hat sich dies in den letzten Jahren dramatisch verändert. Versicherungsnehmer (insbesondere solche, die noch einen Garantiezins von 4% haben) sind „deep-in-the-money“, während die „Überschussverteilungsoption“ des Managements derzeit beinahe wertlos ist. Die veränderte demographische Situation manifestiert sich an einer sinkenden Zahl von Erwerbstätigen, bei einem zeitgleichen Anstieg des Anteils von Menschen der älteren Generation. Dieser Effekt führt zu einem gestiegenen Vorsorgebedarf, der durch den stetigen Rückzug des Staates aus der Altersvorsorge weiter zunimmt. Insgesamt folgt daraus eine steigende Nachfrage nach Rententarifen, was im Wettbewerb zu zunehmender Produktvielfalt führt. Auch die Anzahl der Produktanbieter steigt insoweit, als dass auch versicherungsfremde Branchen wie Banken, Fondsgesellschaften und Bausparkassen die ergänzende Altersvorsorge für sich entdeckt haben. Hierzu kommen die Entwicklungen auf den Kapitalmärkten, wie die aktuelle Niedrigzinsphase, die von volatilen Aktienmärkten und wachsenden Kreditrisiken begleitet wird. All diese Faktoren sorgen dafür, dass die Garantiegestaltung immer anspruchsvoller wird. Dieser Effekt wird von gesetzgeberischer Seite verstärkt; das veränderte Aufsichtsrecht, die VVG-Reform 2008 und das Solvency II-Aufsichtsregime sorgen für neue Anforderungen an das Management. Eine besondere Herausforderung für die Lebensversicherer ist dabei die Dissonanz staatlicher Zielvorstellungen. Diese widersprüchlichen Impulse in der Gesetzgebung für die private Altersvorsorge erschweren die Kundenberatung ebenso wie die Produktgestaltung deutlich. 62 Abbildung 5-1: E INFLÜSSE AUF DEN DEUTSCHEN L EBENSVERSICHERUNGSMARKT 5.2.1 Demographische Entwicklung Insbesondere der Aspekt der demographischen Entwicklung macht die Notwendigkeit und das Potential einer stärkeren privaten Altersvorsorge deutlich. Die veränderte Alterspyramide in Abbildung 5-3 lässt erkennen, dass ein rein umlagefinanziertes Alterssicherungssystem nicht mehr zukunftstauglich ist. Bereits heute liegen die durchschnittlichen Altersrenten nur knapp über den Hartz IV Leistungen, so dass mit verstärkter Altersarmut zu rechnen ist. Abbildung 5-2: E NTWICKLUNG DER G EBURTEN IN D EUTSCHLAND 26 26 Zahlen des Statistischen Bundesamts 63 Abbildung 5-3: D EMOGRAPHISCHE E NTWICKLUNG IN D EUTSCHLAND 27 Neben dem Geburtenrückgang ist auch die zunehmende Lebenserwartung zu beachten. Der bislang erkennbare Trend zur höheren Lebenserwartung (vergleiche Abbildung 5-4) lässt sich gut einschätzen: Im (jährlich wechselnden) Land mit der jeweils höchsten Lebenserwartung weltweit werden die Einwohner jedes Jahr um 3 Monate älter. Es bleibt aber die Frage, ab welchem Jahr sich dieser Anstieg verlangsamt, also die dargestellte Gerade abflacht. Es ist festzustellen, dass bisher alle in der Vergangenheit prognostizierten Abflachungen der Kurve sich als Fehleinschätzungen erwiesen haben. Abbildung 5-4: D EMOGRAPHISCHE E NTWICKLUNG - L ANGLEBIGKEITSTREND 28 27 Quelle: Statistisches Bundesamt 64 Wie wesentlich sich diese demographische Entwicklung auswirkt, verdeutlicht die Abbildung 5-5: Betrachtet man die Gruppe der 65-jährigen Personen des Jahres 2030, so beträgt die Wahrscheinlichkeit, 110 Jahre oder älter zu werden rund 5%. 29 Abbildung 5-5: D EMOGRAPHISCHE E NTWICKLUNG : L ANGLEBIGKEITSTREND Der zunehmende Rückzug des Staates aus der Altersvorsorge (vgl. Abbildung 5-6) unterstreicht die Notwendigkeit einer zusätzlichen Versorgung. Wichtig ist dabei, dass der Ausgleich zur Abdeckung der entstandenen Lücke möglichst frühzeitig erfolgen sollte. Dies ist insbesondere angesichts des derzeit beobachtbaren Niedrigzinsumfeldes von großer Bedeutung: es muss mehr Zeit eingeplant werden, um das Kapital für das angestrebte Versorgungsniveau erreichen zu können. 28 Quelle: Oeppen, Jim and Vaupel, James (2002): Broken Limits to Life Expectancy, SCIENCE, VOL 296, S. 1029 - 1031 29 Die Wahrscheinlichkeit, 3 Richtige im Lotto zu erzielen beträgt lediglich 1,765%. 65 Abbildung 5-6: R ÜCKZUG DES S TAATES AUS DER A LTERSVORSORGE 30 5.2.2 Entwicklung der Kapitalmärkte Während die steigende Lebenserwartung im Rahmen der Kalkulation angemessen berücksichtigt werden kann, ist eine Prognose zur langfristigen Zinsentwicklung faktisch nicht möglich. Auch wenn ein sinkendes Zinsniveau theoretisch durch eine entsprechende Asset-Allokation ausgeglichen werden kann, birgt dies in der Praxis nahezu unkalkulierbare Risiken. Ist das sensible Gleichgewicht der Kapitalmärkte erst einmal gestört, sind volatile Aktienmärkte nahezu unvermeidbar. Dies erschwert die Suche nach alternativen Anlageformen umso stärker, als dass der Anleger für attraktive Zinsen ein stark erhöhtes Kreditrisiko in Kauf nehmen muss. Abbildung 5-7: K APITALMARKTENTWICKLUNG S TAATSANLEIHEN , A KTIEN UND C ORPORATE B ONDS 30 Quelle: www.sozialpolitik-aktuell.de 66 5.2.3 Wettbewerb Das Ergebnis eines Lebensversicherers setzt sich aus verschiedenen Quellen zusammen, neben dem Kapitalanlagenergebnis fließen Risikoergebnis und übriges Ergebnis ein, wobei im übrigen Ergebnis das Kostenergebnis besonders wichtig ist – vgl. Abbildung 5-8. In Zeiten abnehmender Zinserträge gewinnen Risikound Kostenergebnis an Bedeutung, gerade in Bezug auf das Kostenergebnis lässt sich ein wachsender Druck auf die Lebensversicherungsunternehmen registrieren. Abbildung 5-8: A NALYSE DER E RGEBNISQUELLEN - B RANCHENWERTE 31 Die Lebensversicherer haben auf die veränderten Kapitalmarktverhältnisse mit einer Fülle von Produktinnovationen reagiert. Diese neuen Produktformen stellen wiederum neue Anforderungen an das Asset-Liability-Management – vgl. Abbildung 5-9. 31 Daten: GDV 67 Abbildung 5-9: A UFSPREIZUNG VON P RODUKTPALETTE UND K APITALANLAGERISIKO Der zunehmende Wettbewerbsdruck hat seine Ursachen aber nicht nur in den veränderten Kapitalmarktverhältnissen, sondern auch im Kundenverhalten und in der gestiegenen Wahrnehmung von Ratings (vgl. Abbildung 5-10). Abbildung 5-10: E NTWICKLUNGEN IM W ETTBEWERBSVERHALTEN 5.2.4 Rechtliche Rahmenbedingungen Seit den 1980er Jahren stellen gesetzliche Veränderungen die Lebensversicherer laufend vor neue Herausforderungen. So gab es Begrenzungen auf den Schlussüberschussanteil und die Direktgutschrift. Dem folgten VAG-Novellen, die die Gestaltungsfreiheiten hinsichtlich der klassischen Lebensversicherung weiter einschränkten. Positive Prinzipien der Lebensversicherung, wie etwa die erwähnten Ausgleichsmechanismen im Kollektiv und über die Zeit, wurden dadurch begrenzt. . 68 Abbildung 5-11: V ERÄNDERUNGEN DER GESETZLICHEN R AHMENBEDINGUNGEN Solvency II – marktkonsistente Bewertung in volatilen Märkten Kaum ein anderes Thema beschäftigt die Versicherungsbranche derzeit so stark wie das neue Aufsichtsregime Solvency II. Solvency II folgt einem Drei-Säulen-Ansatz. Das Grundprinzip von Säule 1 kann wie folgt dargestellt werden: Dies bedeutet, dass zu jedem Zeitpunkt mit „sehr großer Wahrscheinlichkeit“ die verfügbaren finanziellen Mittel (AFR) das erforderliche Solvenzkapital (SCR) übersteigen. Zur Bestimmung der Solvenzkapitalanforderung wird als Risikomaß der Value-at-Risk herangezogen. Das Solvenzkapital entspricht gerade dem Value-at-Risk der Basiseigenmittel eines Versicherers zu einem Konfidenzniveau von 99,5 % über den Zeitraum eines Jahres. Für die Berechnung des SCR kann der in der Solvency II-Rahmenrichtlinie beschriebene Standardansatz gewählt werden oder ein Internes Modell. Im Rahmen der Standardformel werden zur Bestimmung des SCR vorgegebene Stressszenarien in den unterschiedlichsten Risikobereichen betrachtet (vergleiche Abbildung 5-12). Für jedes Stressszenario einzeln wird eine Solvenzkapitalanforderung bestimmt. Die Aggregation der Kapitalanforderungen wird mit Hilfe einer vorgegebenen Korrelationsmatrix durchgeführt. Des Weiteren dürfen risikomindernde Effekte, die sich beispielsweise durch die Herabsetzung der Überschussbeteiligung in extremen Stressszenarien ergeben, berücksichtigt werden. 69 Abbildung 5-12: S CHEMATISCHE D ARSTELLUNG DES SCR 32 Die verfügbaren Eigenmittel eines Lebensversicherers, welche zur Bedeckung der gegebenen Risiken zur Verfügung stehen, können aus einer Marktwertbilanz abgeleitet werden. Abbildung 5-13: S CHEMATISCHE D ARSTELLUNG DER M ARKTWERTBILANZ 32 Quelle: QIS 5 Technical Specifications (https://eiopa.europa.eu/consultations/qis/quantitative-impactstudy-5/technical-specifications/index.html) 70 Die in Abbildung 5-13 schematisch dargestellte Marktwertbilanz zeigt neben den zum Marktwert bewerteten Assets, auch die entsprechenden Passiv-Positionen. Der „Marktwert“ der Liabilities kann dabei als Summe aus der mit dem Marktzins bewerteten Deckungsrückstellung, der zukünftigen Überschussbeteiligung und vorgehaltenem Kapital für den Substanzerhalt interpretiert werden. Diese Marktwertbilanz kann für die „Normal“situation erstellt werden (es ergibt sich dann die sogenannte best estimate-Bilanz), aber auch unter Berücksichtigung der für den Standardansatz vorgegebenen Stressszenarien („Stress“-bilanzen). Die Eigenmittel von jeder Stressbilanz werden mit den Eigenmitteln der best estimate-Bilanz verglichen. Abbildung 5-14: Z INSSTRUKTUREN IM Z EITABLAUF 33 Für die Bewertung der versicherungstechnischen Rückstellungen wird unter Solvency II eine risikofreie Zinsstrukturkurve verwendet, die auf Basis von Forward Rates hergeleitet wird. Implizite Forward Rates sind aber keine gute Prognose für tatsächliche Forward-Zinsen, da Bewegungen der Zinsen nicht enthalten sind (vgl. Abbildung 514). In der Vergangenheit waren die Bedeckungsquoten der deutschen Lebensversicherer in den Testrechnungen zu Solvency II (den sogenannten Quantitative Impact Studies, kurz QIS) sehr sensitiv im Hinblick auf Veränderungen der risikofreien Zinsstrukturkurve (vgl. Abbildung 5-15). 33 Quelle: Homer, Sidney; Sylla, Richard: A History of Interest Rates, 4 th edition, Wiley 2005. 77 Reduktion des laufenden Überschusses zu Gunsten des Schlussgewinnanteils Hierdurch wird der sogenannte Lock-in-Effekt der laufenden Überschussbeteiligung vermindert; außerdem ergibt sich für den Lebensversicherer eine erhöhte Disponibilität aus dem Schlussgewinnanteilsfonds – vgl. Abbildung 5-21. Abbildung 5-21: R ISIKOTRAGFÄHIGKEIT IN A BHÄNGIGKEIT VOM Ü BERSCHUSSSYSTEM Wartezeiten bei der Überschussbeteiligung Der Kunde wird erst nach einer gewissen Wartezeit an den Überschüssen beteiligt. Auch dies ist eine Möglichkeit, den Lock-in-Effekt der laufenden Überschussbeteiligung zu vermindern. Einführung eines „Solvenzüberschusses“ Bisher wurde der Überschussanteil eines Jahres teils als laufende Gewinnbeteiligung (z.B. Summenzuwachs oder verzinsliche Ansammlung) den einzelnen Verträgen gutgeschrieben und teils dem Schlussgewinnanteilsfonds zugeführt – vgl. linke Hälfte der Abbildung 5-22. Wie oben bereits erwähnt führt jedoch ein hoher Anteil an laufender Gewinnbeteiligung zu einem Lock-in-Effekt der garantierten Versicherungsleistungen, wodurch wiederum Eigenmittel absorbiert werden. Eine Modifikation des bisherigen Vorgehens könnte darin bestehen, dass sämtliche Überschussanteile zwar den einzelnen Verträgen gutgeschrieben werden, jedoch die Gutschrift zunächst widerruflich erfolgt (Überschusskonto 1 in Abbildung 5-22). Sofern die Solvabilität des Versicherers dies zulässt, wird ebenfalls jährlich ein Teil der zunächst widerruflichen Überschussanteile auf ein zweites Konto (Überschusskonto 2) umgebucht. Überschussanteile des zweiten Kontos sind dann jedoch unwiderruflich. 78 Abbildung 5-22: „S OLVENZÜBERSCHUSS “ Durch diese risikoadäquate Zuteilung nach Zeit und Höhe wird sichergestellt, dass Überschüsse nur dann fließen, wenn es sich der Versicherer, und damit letztlich das Kollektiv, auch tatsächlich leisten kann. 5.4 Lohnt sich eine Rentenversicherung für den Kunden? Eine Antwort auf die in der Überschrift gestellte Frage findet sich in einfacher Weise durch die Analyse eines Praxisbeispiels: Ein 65-jähriger Mann möchte sich (lebenslang) eine sofort beginnende, jährliche Rente in Höhe von 12.000 € sichern. Wie viel Kapital muss dafür vorgehalten werden? (Zur Vereinfachung wird auf die Berücksichtigung von Vererbungseffekten verzichtet.) Dabei ist zunächst zu beachten, dass das Endalter für die Rentenzahlungen nicht bekannt ist – der Kunde muss, sofern er seine Altersvorsorge ohne Rentenversicherung absichern möchte, hierfür Annahmen treffen. Zudem sind die beobachteten Effekte bei verschiedenen Zinssätzen unterschiedlich stark: je niedriger der Zins, umso höher muss das verfügbare Kapital sein. Bei einer angenommenen Lebenserwartung von 108 Jahren und einem Zinssatz von 1,75% muss der Kunde mehr als das 30fache der gewünschten Jahresrente zurücklegen – vgl. Abbildung 5-23. Mit geringerem Zins steigt das benötigte Ausgangskapital selbst bei einer moderaten Lebenserwartung überproportional stark an. 79 Abbildung 5-23: B ENÖTIGTES K APITAL FÜR DIE LEBENSLANGE R ENTE Diese Werte können mit den Berechnungsergebnissen für eine typische Rentenversicherung verglichen werden 37 - vergleiche Abbildung 5-24. Es zeigt sich, dass bei einem angenommenen Zins von 1,75% für die Rentenversicherung deutlich weniger investiert werden muss, um die lebenslange Rente zu sichern. Abbildung 5-24: B EITRÄGE DER S ELBSTVERSORGUNG IM V ERGLEICH ZUR SOFORT BEGINNENDEN RENTENVERSICHERUNG Dieses Beispiel zeigt also, dass gerade auch in Niedrigzinssituationen die Rentenversicherung aus Kundensicht äußerst attraktiv sein kann. 37 Berechnungen erfolgten ohne Garantiezeit und Beitragsrückgewähr, jährliche Auszahlung der Rente, die durchschnittliche Lebenserwartung nach der DAV Sterbetafel 2004R beträgt 89,45 Jahre 80 5.5 Fazit Die konventionelle Lebensversicherung basiert vor Allem auf dem Ausgleich im Kollektiv und in der Zeit. In den letzten Jahren wird das Geschäftsmodell der Lebensversicherer jedoch permanent von einem - hinsichtlich Nachfrageverhalten, regulatorischem Umfeld, Demographie und Kapitalmarkt - veränderten Umfeld beeinflusst. Durch dieses veränderte Umfeld geraten traditionelle Produkte verstärkt unter Druck und verlieren an Attraktivität. Insbesondere kommen mit Solvency II neue Solvenzvorschriften hinzu, die die Kapitalanforderungen für langfristige Verpflichtungen erhöhen und risikobegrenzende Maßnahmen erfordern. Reaktionsmöglichkeiten für Lebensversicherer bestehen in der Kapitalanlagenund der Deklarationspolitik, aber auch in der Produktgestaltung und der Produktpolitik. Insbesondere werden modifizierte Garantiekonzepte entwickelt und die Überschussbeteiligungssystematik überdacht. 5.6 Literaturhinweise - Heinen, Norbert: Lebensversicherungen zwischen Baum und Borke; Versicherungswirtschaft Heft 5/2011 - Krech, Markus und Möbius, Prof. Dr. Christian: Veränderte Rahmenbedingungen in der Lebensversicherung – Eine rechtliche, ökonomische und soziokulturelle Analyse im Hinblick auf die Anforderungen an die Altersvorsorgeprodukte der Lebensversicherung; Zeitschrift für Versicherungswesen 16/2012 - Solvency IIRahmenrichtlinie: RICHTLINIE 2009/138/EG DES EUROPÄISCHEN PARLAMENTS UND DES RATES vom 25. November 2009 betreffend die Aufnahme und Ausübung der Versicherungsund der Rückversicherungstätigkeit (Solvabilität II)