Willms, Man ed
A icle
De Einsa z de S aa sschuld als geldpoli isches
Ins umen
K edi und Kapi al
P o ided in Coope a ion wi h:
Duncke & Humblo , Be lin
Sugges ed Ci a ion: Willms, Man ed (1968) : De Einsa z de S aa sschuld als geldpoli isches
Ins umen , K edi und Kapi al, ISSN 0023-4591, Duncke & Humblo , Be lin, Vol. 1, Iss. 4, pp.
405-438,
h ps://doi.o g/10.3790/ccm.1.4.405
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De Einsa z de S aa sschuld als geldpoli isches Ins umen
Von Man ed Willms, Bonn und U bana, Iii.
I. Ein üh ung
Ve ände ungen in de S aa sschuld beein lussen nich nu das Volks-
einkommen, sonde n auch das Ve mögen de Wi scha seinhei en des
p i a en Sek o s. Die Be ach ung de Wi kungen au das Einkommen
gehö in den Be eich de Fiskalpoli ik und is hie nich zu e ö e n. Die
Be ach ung de Wi kungen au das Ve mögen und die Zinssä ze gehö
dagegen in den Be eich de Geldpoli ik. Die Analyse diese Wi kungen
bilde Gegens and de olgenden Un e suchung"".
Zum e s enmal wu de de als mone ä e Wi kung zu bezeichnende Ein-
luß de Ve ände ung eine hohei lich zu ixie enden Ve mögensa au
die Nach age nach eine ande en Ve mögensa und den Zins on John
Mayna d Keynes in seine Gene al Theo y au gezeig . Im Keynesia-
nischen Modell haben die p i a en Wi scha seinhei en nu die Möglich-
kei , ih Ve mögen in zwei Fo men, nämlich in Zen albankgeld mi
einem Zinssa z on Null und in es e zinslichen We papie en mi einem
posi i en Zinse ag, anzulegen. Die Nach age nach Zen albankgeld
auße ü T ansak ionszwecke wi d hie bei du ch Zinse wa ungen mi
dem sogenann en Spekula ionsmo i e klä . De Gleichgewich szinssa z
e gib sich im Schni punk de in bezug au den Zins nega i geneig en
Geldnach ageku e mi de zinsunelas ischen Geldangebo sku e. Inne -
halb dieses Ansa zes kann au gezeig we den, wie eine Ve ände ung des
Geldangebo s, die eine ela i e Ve ände ung in de Ve mögenss uk u
da s ell , bei einem kons an en Zinssa z on Null ü Geld und kons an-
em Volkseinkommen den Zinssa z ü die es e zinslichen We papie e
beein luß .
De oben skizzie e Ansa z s ell einen e häl nismäßig ein achen Fall
de Beziehungen zwischen den ela i en Angebo smengen on zwei Ve -
mögensa en und dem Zinssa z da . In de ökonomischen Reali ä sind
* E wei e e Fassung de am 10. Juli 1968 an de Uni e si ä Bonn gehal e-
nen An i s o lesung.
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jedoch nich nu zwei, sonde n Du zende on Ve mögensa en o handen.
Ih e Zinssä ze sind, wie es auch im Keynesianischen Modell de Fall is ,
on den ela i en Angebo smengen de einzelnen Ve mögensa en ab-
hängig. Ih e Nach age läß sich als Funk ion ih es eigenen Zinssa zes,
des Zinssa zes de al e na i en Ve mögensa en, des Gesam e mögens
und des Einkommens au assen. In den Schni punk en de Angebo s-
und Nach ageku en de e schiedenen Ve mögensa en e geben sich
die Ma k gleichgewich e. Simul an mi de gleichgewich igen Ve mögens-
s uk u is dann eine ganz spezi ische Zinss uk u bes imm . Eine de -
a ige Ma k s uk u um aß säm liche Ve mögensa en on hochliqui-
de Ak i a übe Realkapi al bis zu Fo de ungen gegenübe dem Ausland,
und alle diese Mä k e s ehen un e einande in Beziehung. Hie du ch is
es möglich, mi els Ve ände ungen im Angebo de S aa sschuld, die e-
la i e Ve ände ungen in de gesam en Ve mögenss uk u da s ellen, be-
s imm e geldpoli isch gewünsch e binnen- und außenwi scha liche E ek-
e he beizu üh en.
Un e diesen geldpoli ischen Zielse zungen de E hal ung und E ei-
chung des binnen- und außenwi scha lichen Gleichgewich s is die
S aa sschuld in de Nachk iegszei o allem in England und in den USA
eingese z wo den. In beiden Lände n is de An eil de S aa sschuld am
Gesam e mögen des p i a en Sek o s und am Volkseinkommen ela i
hoch. In de Bundes epublik is die S aa sschuld dagegen ela i ge ing.
Alle dings sind die Zuwachs a en in de jüngs en Zei be äch lich, so
daß man sich auch hie e s ä k Gedanken übe ih e mone ä en Wi -
kungen und ih en geldpoli ischen Einsa z machen muß.
Un e diesem Aspek is die olgende Un e suchung, die einen heo e-
ischen und einen empi ischen Teil um aß , zu sehen. De heo e ische
Teil dien de Analyse de Ve mögens- und Zinse ek e, die sich als Folge
on Angebo s e ände ungen in de S aa sschuld e geben. Im empi ischen
Teil wi d e such , den Ein luß on Ve ände ungen in de S aa sschuld
au einige Zinssä ze ü die le z en zehn Jah e in de Bundes epublik zu
e klä en.
II. Die S aa sschuld inne halb
eine e mögens heo e ischen Analyse
1. Zum Beg i de S aa sschuld
Wi d die S aa sschuld in e mögens heo e ische Sich be ach e , is es
zweckmäßig, das ganze Spek um on Ve schuldungsa en, das on ho-
hei lichen En scheidungsins anzen beein luß we den kann, in die De i-
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De Einsa z de S aa sschuld als geldpoli isches Ins umen 407
ni ion einzubeziehen. Dies implizie , daß ü eine de a ige Analyse des
S aa sschuldenp oblems auch das Zen albankgeld als Komponen e de
S aa sschuld angesehen we den soll e. Ve mögens heo e isch s ell das
Geld nämlich nich s ande es als eine Ve schuldung de als hohei liche
Ins anz ungie enden Zen albank bei den p i a en Wi scha seinhei en
da . Fü die Wi scha seinhei en des p i a en Sek o s abe is es une -
heblich, gegen welche hohei liche Ins i u ion sich ih e Ve mögen ep ä-
sen ie enden Fo de ungs i el ich en. Sie un e scheiden diese Fo de ungen
nich nach de Zugehö igkei zu Zen albank ode eine ande en hohei -
lichen Kö pe scha , sonde n nach dem Liquidi ä sg ad und dem Zins-
e ag. Nach agesei ig bes eh also keine ins i u ionelle Di e enzie ung
ü die e schiedenen A en ö en liche Schuld. Dies mach auch eine
en sp echende De ini ion on de Angebo ssei e he e o de lich.
Eine de a ige Einbeziehung des Zen albankgeldes in das S aa sschuld-
konzep is unabhängig da on, ob die Zen albank di ek de Exeku i e
un e s eh ode wei gehende Au onomie besi z . Fü die hie zu üh ende
ökonomische Analyse is das P oblem de Abhängigkei ode Unabhängig-
kei de Zen albank on de Exeku i e ohne Rele anz.
Mi diesen Aus üh ungen is be ei s angedeu e , daß in de olgenden
Un e suchung ein äuße s um assendes Konzep de S aa sschuld Ve wen-
dung inde . Un e S aa sschulden we den alle Fo de ungen p i a e
Wi scha seinhei en gegen hohei liche Ins i u ionen einschließlich de Zen-
albank e s anden1. Im einzelnen se z sich die S aa sschuld aus den
un e zinslichen Sich e bindlichkei en de Zen albank in Fo m on Geld
sowie aus e zinslichen ku z-, mi el- und lang is igen s aa lichen We -
papie en bzw. au genommenen K edi en de s aa lichen Kö pe scha en
zusammen.
2. Die S aa sschuld im Rahmen de
gesam wi scha lichen Ve mögenss uk u
Die hie e wende e De ini ion de S aa sschuld en sp ich de Ne o-
e mögenskonzep ion. Dies bedeu e , daß die Fo de ungen de p i a en
1 Vgl. zu eine ähnlichen De ini ion James Tobin, „An Essay on P incipies o
Deb -Managemen ", in: Fiscal and Deb Managemen Policies, H sg. Commis-
sion on Money and C edi , Englewood Cli s, N. J. (1963), S. 143 . Es sei
angeme k , daß auch enge ge aß e De ini ionen bei eine Analyse de mone ä en
E ek e de S aa sschuld in de Li e a u Ve wendung inden. Vgl. z. B. Thomas
R. Bea d, „Deb Managemen : I s Rela ionship o Mone a y Policy 1951—1962.
in: Readings in Money and Banking, H sg. Ha old A. Wol und R. Con ad
Doenges, New Yo k 1968, S. 367 .
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Wi scha seinhei en gegenübe den hohei lichen Ins i u ionen um die Fo -
de ungen diese Ins i u ionen gegenübe dem p i a en Sek o zu be eini-
gen sind. Ein solches Ne okonzep is e o de lich, da in eine agg egie -
en Analyse nu die Höhe und S uk u de Neiio-Fo de ungen de Wi -
scha seinhei en des p i a en Sek o s gegenübe säm lichen hohei lichen
Ins i u ionen in Rela ion zu ande en Ve mögensa en gesehen we den
können.
Ebenso is die B u o e schuldung de hohei lichen Ins i u ionen um
die in e nen Fo de ungen und Ve bindlichkei en, wie sie zum Beispiel in
Fo m on K edi en de Gebie skö pe scha en ode de Sonde e mögen
bei de Zen albank bes ehen, zu be einigen. Die Schulden de ö en li-
chen Hand bei de Zen albank e höhen nämlich p inzipiell nich die
Fo de ungen de p i a en Wi scha seinhei en gegenübe dem S aa und
allen dami auch nich un e den hie e wende en Beg i de S aa s-
schuld.
Neben den Ne o o de ungen gegenübe den hohei lichen Ins i u ionen
zählen das in de Volkswi scha o handene Geb auchs- und P oduk i -
e mögen, das in die Ausbildung in es ie e A bei s e mögen sowie die
Fo de ungen gegenübe dem Ausland zum Ne o e mögen de Wi -
scha seinhei en des p i a en Sek o s2'3. Die le z en beiden Ve mögens-
a en we den im Rahmen de olgenden Un e suchung nich be ach e .
Dagegen wi d ein Teil de Fo de ungen und Ve bindlichkei en zwischen
den p i a en Wi scha seinhei en in die Analyse einbezogen. Diese Ve -
schuldungsbeziehungen spielen inso e n eine Rolle, als Subs i u ionen zwi-
schen p i a e und ö en liche Schuld s a inden und de Bes and an
ö en liche Schuld im p i a en Sek o auch die Hal ung p i a en Ve -
mögens beein luß . Die Bedeu ung des le z en Falles is besonde s o en-
sich lich, wenn bedach wi d, daß das Zen albankgeld die Basis ü die
Gi algeld- und K edi schöp ung de Geschä sbanken da s ell .
3. S aa sschuld, Fiskalpoli ik und Geldpoli ik
Be o eine de aillie e Analyse de mone ä en Wi kung on Ve ände-
ungen im Angebo de S aa sschuld e olg , soll au gezeig we den, in
2 Vgl. zu einem de a igen Ve mögenskonzep Wilhelm K elle, Volkswi -
scha liche Gesam echnung, 2. Au l., Be lin 1967, S. 120 .
8 Ein on diesem Ansa z abweichendes Ve mögenskonzep wi d on Pesek
und Sa ing en wickel . Sie beziehen auch die Sich deposi en de Wi scha seinhei-
en des Publikumssek o s beim Bankensek o in das Ne o e mögen ein. Vgl.
Bo is P. Pesek und Thomas R. Sa ing, Money, Weal h, and Economic Theo y,
New Yo k 1967, S. 79 .
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De Einsa z de S aa sschuld als geldpoli isches Ins umen 409
welche Weise die ö en liche Ve schuldung du ch die En scheidungen de
Fiskalpoli ik und de Geldpoli ik beein luß we den kann4. Bei den En -
scheidungen übe die S aa sschuld läß sich g undsä zlich zwischen solchen
di e enzie en, die o wiegend au eine Ve ände ung de Höhe de
S aa sschuld abzielen und solchen, die au eine Ände ung de S uk u
ausge ich e sind.
En scheidungen de e s en Ka ego ie gehö en in den Be eich de Fiskal-
poli ik. En scheidungsins anzen sind ü sie o allem die Legisla i e und
nu in ge ingem Ausmaß die Exeku i e ode die Zen albank. Dies e gib
sich da aus, daß die Ve abschiedung de Haushal spläne eine Angelegen-
hei de Pa lamen e is . Sowei die Finanzie ung eines Budge de izi s
du ch die Au nahme eines K edi s bei de Zen albank e olg und diese
au onom is , kann die Höhe de S aa sschuld in gewissem Um ang auch
on de Zen albank beein luß we den.
Ve ände ungen in de S uk u de S aa sschuld können dagegen so-
wohl on de Zen albank als auch on de S aa sschulden e wal ung
o genommen we den. Die En scheidungsbe ugnis de S aa sschulden e -
wal ung besch änk sich hie bei au S uk u e ände ungen inne halb des
e zinslichen Teils de S aa sschuld. Diese Ins anz kann die Zusammen-
se zung de e zinslichen S aa sschuld z. B. dadu ch beein lussen, daß sie
ällige S aa sschulden neu au leg , daß sie einen Teil de noch lau enden
S aa sschuld du ch Papie e ande e F is igkei en e se z ode daß sie bei
de E wei e ung de e zinslichen S aa sschuld eine ganz bes imm e
F is igkei ss uk u wähl . Alle diese Maßnahmen zielen da au ab, die
Zusammense zung des e zinslichen Teils de S aa sschuld nach de Res -
lau zei zu e ände n. Die Höhe des sich im p i a en Sek o be indenden
Bes andes an Zen albankgeld kann dagegen on de S aa sschulden e -
wal ung kaum e ände we den5.
En scheidungen übe die Zusammense zung de S aa sschuld in e zins-
liche und un e zinsliche Ti el gehö en in den Be eich de Geldpoli ik de
Zen albank. Ih e O enma k poli ik s ell nämlich nich s ande es da als
4 Vgl. hie zu auch Wa en L. Smi hy „Deb Managemen in he Uni ed
S a es", in: Public Finance and Fiscal Policy, H sg. Joseph Sche e und James
A. Pepke, Bos on 1966, S. 430 .
5 Eine gewisse Möglichkei zu au onomen Ve ände ung de Zen albank-
geldmenge ha die S aa sschulden e wal ung in de BRD im Rahmen des ih
bei de Zen albank gese zlich einge äum en K edi spiel aums. Alle dings kann
diese Pla ond nich ü eine bewuß e S aa sschuldenpoli ik eingese z we den,
da e nu den Cha ak e eines Übe b ückungsk edi s ha .
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410 Man ed Willms
eine Subs i u ion zwischen Zen albankgeld und e zinslichen S aa s-
schuld i eln. Da übe hinaus is die Zen albank in de Lage, die F is ig-
kei ss uk u des e zinslichen Teils de S aa sschuld zu beein lussen. Vo -
ausse zung hie ü is jedoch, daß sie übe Bes ände an e zinslichen
S aa sschulda en mi un e schiedlichen Res lau zei en in ih em Po e-
euille e üg . Die ande en Ins umen e de Geldpoli ik de Zen albank
sind dagegen wenige geeigne , die S uk u de S aa sschuld zu e -
ände n. Die Diskon poli ik s ell in e mögens heo e ische Sich eine Sub-
s i u ion zwischen ö en liche und p i a e Schuld da , wäh end die Min-
des ese enpoli ik lediglich eine Ve ände ung in de Ve ügba kei , nich
jedoch in de Höhe und S uk u de S aa sschuld bedeu e .
Diese Aus üh ungen zeigen, daß die Ve ände ung in de S uk u de
S aa sschuld sowohl in den Kompe enzbe eich de S aa sschulden e wal-
ung als auch in den Kompe enzbe eich de Zen albank äll . Es gib
demzu olge im Falle de Au onomie eine Ins i u ion zwei unabhängige
En scheidungszen en, die ökonomisch ähnlich- ode gleichwi kende Maß-
nahmen e en können. Dies bedeu e , daß beide Ins i u ionen En schei-
dungen zu ällen e mögen, die sich gegensei ig in ih e Wi kung au -
heben können. De a ige Möglichkei en bes ehen o allem dann, wenn
die Zen albank und die S aa sschulden e wal ung ande en Zielse zungen
olgen. So kann die Zen albank im Hinblick au die S abilisie ung des
P eisni eaus eine kon ak i e Geldpoli ik be eiben, wäh end die S aa s-
schulden e wal ung zu E höhung des Beschä igungsni eaus gleichzei ig
eine expansi e Poli ik e olg . Die bishe ige En wicklung in de BRD
lie e diesbezüglich genügend Beispiele.
Eine solche Gegenläu igkei in de S aa sschuldenpoli ik kann nu dann
ausgeschlossen we den, wenn ein einhei liches S aa sschuldenmanagemen
bes eh . Ein de a iges En scheidungszen um ü die S aa sschuldenpoli-
ik is au g und de zu o da ges ell en Beein lussungsmöglichkei en de
S aa sschuld die einzige ökonomisch a ionale Lösung. Die Fo de ung nach
einem solchen Managemen e gib sich jedoch nich nu aus den be ei s
genann en G ünden, sonde n eben alls aus de Dimension, die die S aa s-
schuld in den meis en hochen wickel en Volkswi scha en inzwischen an-
genommen ha . Auße dem e mag ein solches um assendes En scheidungs-
zen um am bes en zu gewäh leis en, daß die S uk u de sich in seinem
Po e euille be indlichen ma k ähigen s aa lichen We papie e den E -
o de nissen au den einzelnen Ve mögensmä k en en sp ich .
Insgesam e geben sich olgende G ünde ü die Fo de ung nach einem
zusammenge aß en S aa sschuldenmanagemen : 1. Es gib Kompe enz-
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De Einsa z de S aa sschuld als geldpoli isdies Ins umen 411
Übe schneidungen zwischen den Ak ionen de S aa sschulden e wal ung
und de Zen albank, d. h. beide Ins i u ionen sind in de Lage, gleich-
wi kende En scheidungen zu e en. 2. Es können Zielkon lik e zwischen
beiden Ins i u ionen bes ehen, so daß sich de en En scheidungen in ih e
Wi kung gegensei ig au heben. 3. Die S aa sschuld ha in den meis en
Indus ies aa en inzwischen einen so g oßen Um ang angenommen und
eine so g oße Bedeu ung gewonnen, daß eine einhei liche S eue ung e -
o de lich is . 4. Ein einhei liches S aa sschuldenmanagemen kann am
ehes en gewäh leis en, daß die im Hinblick au die mone ä e Wi kung
e o de liche S uk u de S aa sschuld im p i a en und s aa lichen Sek o
o handen is .
Ein solches S aa sschuldenmanagemen hä e in e s e Linie die Au -
gabe, die S aa sschuld bezüglich ih e F is igkei ss uk u , ih e Ma k -
ähigkei , ih e Ku se, ih e Ve zinsung sowie ih e Un e b ingung bei
den Wi scha seinhei en des Banken- und Nich -Bankensek o s zu egu-
lie en6. Die Au gaben des S aa sschuldenmanagemen s sind jedoch nich
nu au die Beein lussung de S uk u eine gegebenen Schuld besch änk ,
sonde n haben auch die S eue ung de S uk u de Neu e schuldung zu
um assen. S aa sschuldenmanagemen bedeu e somi eine um assende
S uk u poli ik de S aa sschuld im Hinblick au eine Beein lussung be-
s imm e mak oökonomische Ziel a iablen. Hie bei is insbesonde e au
die mone ä en E ek e abzus ellen, d. h. die Beein lussungsmöglichkei en
de gesam en Ve mögens- und Zinss uk u du ch Ve ände ungen de
S aa sschuld. Diese E ek e gil es im olgenden zu un e suchen.
III. Theo e ische Analyse de mone ä en Wi kungen on
Ve ände ungen des Um angs und de S uk u de S aa sschuld
1. G undlegende Wi kungen on S ö ungen de gleichgewich igen
Ve mögenss uk u du ch Ve ände ungen
im Angebo de S aa sschuld
Zu Analyse de mone ä en E ek e on Ve ände ungen im Angebo
einzelne S aa sschulda en wi d on de Exis enz eines gesam wi scha -
lichen Ve mögensgleichgewich s ausgegangen. Dieses is dadu ch cha ak e-
isie , daß de bes ehenden Ve mögenss uk u eine ganz spezi ische Zins-
s uk u en sp ich , die angib , zu welchen E agssä zen die Wi scha s-
6 Vgl. He be S ein, „Mone a y Policy and he Managemen o he Public
Deb ", in: Ame ican Economic Re iew, Vol. XLII (1952), S. 874.
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einhei en des p i a en Sek o s be ei sind, die o handenen Bes ände de
e schiedenen Ve mögensa en zu hal en. Fü jede einzelne Ve mögensa
häng hie bei die Höhe des Zinssa zes angebo ssei ig on de jeweils o -
handenen Menge de Ve mögensa ab und nach agesei ig om Zinssa z
de be ach e en Ve mögensa , on den Zinssä zen al e na i e Ve -
mögensa en sowie om Gesam e mögen und dem Einkommen de Wi -
scha ssubjek e.
Soll nun die Wi kung de Ve ände ung des Angebo s einzelne S aa s-
schulda en au die gesam wi scha liche Ve mögens- und Zinss uk u
au gezeig we den, gil es zunächs , die möglichen Beziehungen zwischen
den Ve mögensmä k en da zus ellen. Von diesen Beziehungen hängen
nämlich die mone ä en E ek e de S ö ung de gleichgewich igen Ve -
mögenss uk u in en scheidendem Maße ab.
Eine denkba e Möglichkei de Beziehung zwischen einzelnen Ve -
mögensa en is eine komplemen ä e Beziehung. Dies bedeu e , daß es
keine Subs i u ion zwischen den be e enden Anlage o men gib und die
Ve ände ung in de Höhe eine Ve mögensa zu eine gleichge ich e en
Ve ände ung in de Höhe eine ande en Ve mögensa üh . Eine solche
Beziehung läß sich zwischen de S aa sschuld und einigen ande en Ve -
mögensa en zwa ökonomisch beg ünden, sie s ell abe siche lich eine
Ausnahme da . Fü die S aa sschuld und die wich igs e geldpoli ische Ziel-
a iable, die Realkapi alhal ung, wi d sie jedoch im olgenden un e such
we den.
Eine ande e ex eme Ma k beziehung is die eines ollkommenen Sub-
s i u s. Diese Beziehung lieg dann o , wenn die Ve ände ung de Menge
eine Ve mögensa die Nach age nach eine ande en Ve mögensa öl-
lig e se z und un e Ums änden ganz zum Ve schwinden b ing . De -
a ige Beziehungen sind in de ökonomischen Reali ä im Zusammenhang
mi einzelnen S aa sschulda en du chaus denkba und we den im olgen-
den eben alls analysie .
Die wich igs e Beziehung zwischen den einzelnen Ve mögensmä k en
dü e jedoch die eine beg enz en Subs i uie ba kei sein. Eine de a ige
Beziehung implizie , daß Ve ände ungen de Kons ella ionen au einem
Ma k zu Anpassungsp ozessen au ande en Mä k en üh en. Die Wi -
scha ssubjek e eagie en in diesem Fall au Zinssa zände ungen, die sich
als Folge on Mengenände ungen au einem beliebigen Ve mögensma k
e geben, au allen üb igen Mä k en ü subs i u i e Ve mögensa en. So
agen sie im Rahmen ih e Budge besch änkungen meh on de Ve -
mögensa nach, de en Zinssa z sich e höh , und wenige on de , de en
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De Einsa z de S aa sschuld als geldpoli isches Ins umen 419
Eine solche Komplemen ä beziehung wü de bedeu en, daß eine Ausdeh-
nung de e zinslichen S aa sschulda en mi eine E wei e ung des Real-
kapi albes andes e bunden is . Sie wü de abe auch bedeu en, daß eine
E wei e ung des Kapi albes andes nich ohne eine Ausdehnung de S aa s-
schuld möglich is . Hinsich lich de Zen albankgeldmenge mag eine solche
Beziehung noch einige maßen sinn oll sein, denn eine E höhung des Kapi-
als ocks und dami des Volkseinkommens dü e auch eine g öße e T ans-
ak ionskasse e o de lich machen. Eine Komplemen ä beziehung zwischen
den e zinslichen S aa sschulda en und dem Realkapi al zu un e s ellen,
is jedoch schon deshalb seh gewag , weil die Un e nehmungen als die
Wi scha seinhei en, die übe die Höhe des Realkapi albes andes zu en -
scheiden haben, nu ela i ge inge Mengen e zinsliche S aa sschuld in
ih em Po e euille hal en. E en uell könn e ein de a ige Gesich spunk
ü komme zielle inanzielle Anlege wie Banken und ande e Wi scha s-
einhei en des inanziellen Sek o s eine Rolle spielen, wenn diese un e
dem Aspek de Risikos euung eine bes imm e Rela ion zwischen p i a-
en und ö en lichen We papie en au ech e hal en wollen. Von hie aus
ließe sich un e Ums änden eine Beschneidung de Finanzie ungsbe ei -
scha diese Ins i u ionen und dami eine zu ge inge Realkapi albildung
au g und eine zu nied igen Expansion de e zinslichen S aa sschuld be-
g ünden. Bei genaue Be ach ung e schein eine de a ige A gumen a ion
jedoch wenig eali ä snah, da sich eine Risikos euung auch du ch eine
Ve eilung de Mi el au Anlage o men mi ela i unabhängigen Risiken
im p i a en Sek o de Wi scha e eichen läß . In diesem Fall s ell die
e zinsliche S aa sschuld kein Komplemen , sonde n ein Subs i u zu p i-
a en Schuld da , so daß eine Expansion de e agswi ksamen S aa s-
schuld ehe eine Reduzie ung als eine Ausdehnung de Realkapi albildung
zu Folge ha 12. Diese Fall dü e de ökonomischen Reali ä am näch-
s en kommen.
3. Die Wi kung eine Ve ände ung in de S uk u de S aa sschuld
Nach de Analyse de mone ä en E ek e eine isolie en Ausdehnung
einzelne S aa sschuldkomponen en sind je z die mone ä en Wi kungen
on Ve ände ungen de S uk u de sich im p i a en Sek o be indenden
S aa sschuld bei Kons anz de Gesam schuld zu un e suchen. De a ige
S uk u e ände ungen we den du ch die O enma k poli ik de Zen al-
12 Vgl. auch D. H. Kea l und W. L. Sil e , „The Mone a y E ec o Long-
Te m Deb Finance", in: Ame ican Economic Re iew, Vol. LXI (1965), S. 510
bis 512.
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420 Man ed Willms
bank ode die En scheidungen de Zen albank und de S aa sschulden-
e wal ung, die Zusammense zung de e zinslichen S aa sschuld zu e -
ände n, he beige üh . Sie sind un e den olgenden d ei Gesich spunk en
o zunehmen:
1. Die Liquidi ä s e so gung de Wi scha in einem Um ang siche -
zus ellen, daß die ü die Au ech e hal ung de Vollbeschä igung
und eines möglichs in la ions eien Wachs ums e o de liche Real-
kapi albildung gewäh leis e is ,
2. die Zinss uk u im Hinblick au die binnen- und außenwi scha -
lichen E o de nisse hin zu beein lussen und
3. die Kos en ü den S aa und dami die S eue zahle un e Gewäh -
leis ung de zu o genann en Zielse zungen möglichs nied ig zu hal-
en.
Zu Analyse de mone ä en Wi kungen on S uk u e ände ungen
inne halb eine gegebenen Gesam höhe de S aa sschuld sollen die im o -
he igen Abschni ü eine isolie e Ve ände ung einzelne S aa sschuld-
a en gewonnenen E gebnisse e wende we den. Dies is du ch die An-
nahme möglich, daß mi de isolie en Reduzie ung eine S aa sschulda
im p i a en Sek o genau die en gegengese z en E ek e e bunden sind
wie mi eine isolie en Expansion. Da Ve ände ungen in de Zusammen-
se zung de S aa sschuld bei kons an em Gesam bes and nu du ch eine
Subs i u ion einzelne Schulda en ealisie we den können, e gib
sich de Gesam e ek eine S uk u e ände ung aus de Kon on a ion
de Einzele ek e.
Die geldpoli ischen Wi kungen on S uk u e ände ungen inne halb
eines gegebenen S aa sschuldbes andes sollen nun ü Subs i u ionen zwi-
schen Zen albankgeld sowie ku z is igen und lang is igen s aa lichen
We papie en un e such we den. Hie bei wi d zunächs de E ek au
die Realkapi alhal ung analysie und un e s ell , daß die Geldpoli ik
expansi sein soll. Die s ä ks e de a ige Wi kung geh o enba on
eine Subs i u ion lang is ige S aa sschuld i el du ch Zen albankgeld
aus. Es kumulie en sich dann de zinssenkende E ek eine Reduzie ung
lang is ige s aa liche We papie e im p i a en Sek o und de zins-
senken de E ek eine gleichg oßen E höhung de Zen albankgeldmenge.
Dami dü e eine expansi e Wi kung au die Realkapi alhal ung ge-
wäh leis e sein.
Die Wi kungen eine Subs i u ion on ku z is igen S aa sschuld i eln
du ch Zen albankgeld dü en zwa in die gleiche Rich ung gehen, in
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De Einsa z de S aa sschuld als geldpoli isdies Ins umen 421
ih e In ensi ä jedoch wesen lich schwäche sein. Dies gil ganz besonde s
dann, wenn ku z is ige s aa liche We papie e und Zen albankgeld in
ela i enge Subs i u ionsbeziehung zueinande s ehen. Eine Reduzie ung
de Menge ku z is ige S aa sschuld i el im p i a en Sek o üh dann
nämlich zu eine E höhung de Zinssä ze und e inge dami den zins-
senkenden E ek eine gleich g oßen Ausdehnung des Zen albankgeldes.
Es en äll soga jegliche expansi e E ek , wenn Zen albankgeld und
ku z is ige s aa liche We papie e ollkommene Subs i u e da s ellen.
In diesem Fall kompensie en sich de zinss eige nde und de zinssenkende
E ek . Eine ollkommene Subs i u ion zwischen Zen albankgeld und
ku z is ige e zinsliche S aa sschuld dü e in de ökonomischen Reali-
ä jedoch eine Ausnahme da s ellen.
Als le z e mögliche Fall bleib noch die Wi kung eine Subs i u ion
on lang is ige e zinsliche S aa sschuld du ch ku z is ige zu un e -
suchen. Die Reduzie ung de lang is igen S aa sschuld im p i a en Sek-
o üh un e den zu o gemach en Annahmen eindeu ig zu eine Zins-
senkung. Mi de gleichzei igen E höhung de Menge ku z is ige S aa s-
schuld i el kann dagegen sowohl eine E höhung als auch eine Senkung de
Zinssä ze ü inanzielles Ve mögen e bunden sein. So e n on de Ex-
pansion de ku z is igen S aa sschuld eine zinss eige nde Tendenz aus-
geh , dü e diese jedoch absolu ge inge sein als die zinssenkende Ten-
denz aus de Ve inge ung de lang is igen S aa sschuld. Im Fall eine
Senkung de Zinssä ze als Folge de Ausdehnung de ku z is igen S aa s-
schuld i el wi ken beide E ek e gleichge ich e . Dami üh die geschil-
de e Ve kü zung de F is igkei ss uk u de S aa sschuld in beiden Fäl-
len zu eine Zinssenkung, so daß s e s eine expansi e Wi kung au die
Realkapi alhal ung e wa e we den kann.
Die hie mi geschilde e Wi kungsanalyse on S uk u e ände ungen
inne halb de S aa sschuld besch änk e sich au die Beein lussung de
Zinssä ze ü inanzielles Ve mögen, au g und de e dann die geldpoli-
isch beding en ealwi scha lichen E ek e deduzie wu den.
Diese Analyse is allein au die Realisie ung des binnenwi scha lichen
Gleichgewich s abges ell . Eine de a ige S aa sschuldenpoli ik kann je-
doch wei da on en e n sein, auch gleichzei ig das außenwi scha liche
Gleichgewich zu e hal en ode he zus ellen. So is z. B. eine Si ua ion
denkba , bei de un e beschä igungspoli ischen Aspek eine kon ak i e
Geldpoli ik no wendig is . Au g und de binnenwi scha lichen Lage sind
dann Maßnahmen e o de lich, die zu eine E höhung de Zinse äge au
inanzielle Ve mögensa en üh en. Bei Vo liegen eine ak i en Zahlungs-
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422 Man ed Willms
bilanzsi ua ion kann sich eine Anhebung des gesam en inanziellen Zins-
ni eaus un e außenwi scha lichem Aspek jedoch ungüns ig auswi ken.
Wäh end nämlich binnenwi scha lich ein hohes Zinsni eau e o de lich
is , um die Realkapi albildung zu e langsamen, gil es un e außenwi -
scha lichen Gesich spunk en, ein nied iges Zinsni eau zu haben, um Ka-
pi alimpo e e nzuhal en und Kapi alexpo e zu s imulie en.
Da da on ausgegangen we den kann, daß de g öß e Teil de Kapi al-
impo e und -expo e au Ve ände ungen des ku z is igen Zinssa zes
eagie , wäh end die Realkapi albildung in e s e Linie eine Funk ion
des lang is igen Zinssa zes is , e heb sich die F age, ob sich diese beiden
Zinssä ze du ch Ve ände ungen in de S uk u de S aa sschuld in eine
Weise beein lussen lassen, daß sowohl den binnenwi scha lichen als auch
den außenwi scha lichen E o de nissen Genüge ge an wi d. Die Aus-
sagen hinsich lich de a ige Möglichkei en sind in de wi scha swissen-
scha lichen Li e a u ge eil . So e n angenommen wi d, daß die Mä k e
ü ku z is ige und lang is ige s aa liche We papie e wei gehend on-
einande isolie sind, kann die Zinss uk u du ch ela i e Ve ände un-
gen in de mengenmäßigen Zusammense zung de e zinslichen S aa s-
schuld a iie we den13. Eine Senkung des ku z is igen und eine E hö-
hung des lang is igen Zinssa zes ließe sich in diesem Fall du ch eine Um-
s uk u ie ung inne halb des Gesam bes andes de e zinslichen S aa s-
schuld zuguns en lang is ige Ti el e eichen14. Demzu olge wä e in de
oben un e s ell en wi scha spoli ischen Si ua ion eine Subs i u ion ku z-
is ige s aa liche We papie e du ch lang is ige die adäqua e geldpoli-
ische Maßnahme.
Es wu de jedoch be ei s angedeu e , daß de hie mi skizzie e Zusam-
menhang nich gene ell akzep ie wi d. So miß die E wa ungs heo ie
de Zinss uk u den E wa ungen übe die kün igen E ags a en eine
dominie ende Rolle ü die Zinsbildung bei15. In diesem Fall is die Be-
ein lussungsmöglichkei de Zinss uk u du ch Ve ände ungen de Zu-
sammense zung de e zinslichen S aa sschuld ela i ge ing. Ein Zins-
13 Eine de a ige Wi kung wi d om „ins i u ional app oach" de Theo ie
de Zinss uk u abgelei e . Vgl. J. M. Culbe son, „The Te m S uc u e o
In e es Ra es", in: Qua e ly Jou nal o Economies, Vol. LXXI (1957), S. 485
bis 517.
14 Diese Maßnahme wi d im anglo-ame ikanischen Sp ach aum als „ope a-
ion- wis " bezeichne . Vgl. Bu on G. Malkiel, The Te m S uc u e o In e es
Ra es, P ince on 1966, S. 219 .
15 Vgl. z. B. Da id Meiselman, The Te m S uc u e o In e es Ra es, Engle-
wood Cli s, N. J. 1962.
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De Einsa z de S aa sschuld als geldpoli isches Ins umen 423
e ek is alle dings nich ganz ausgeschlossen, denn du ch eine Va iie ung
de Fälligkei ss uk u de S aa sschuld we den auch die Zinse wa ungen
e ände .
ökonome ische Un e suchungen zeigen, daß eine Beziehung zwischen
de S uk u de e zinslichen S aa sschuld und ih en Zinssä zen bes eh 16.
Demzu olge sind S uk u e ände ungen inne halb de e zinslichen
S aa sschuld in de Lage, die Zinssä ze in eine Weise zu beein lussen, daß
gleichzei ig den binnen- und den außenwi scha lichen E o de nissen
en sp ochen wi d.
IV. Einige empi ische Un e suchungen
zu mone ä en Wi kung on Ve ände ungen
de S aa sschuld in de Bundes epublik
1. Die bishe ige S aa sschuldenpoli ik un e mone ä em Aspek
Bei eine Be ach ung de S aa sschuldenpoli ik un e geldpoli ischen
Gesich spunk en lassen sich in de Bundes epublik zwei Pe ioden un e -
scheiden: die Pe iode o de Ein üh ung des S abili ä sgese zes im Jah e
1967 und die Pe iode danach. Diese Pe ioden un e scheiden sich sowohl
hinsich lich de Zuwachs a en de S aa sschuld17 als auch hinsich lich ih es
Einsa zes und ih e Einsa zmöglichkei en im Rahmen de Geldpoli ik.
So bes and die S aa sschuldenpoli ik on Sei en de meis en Gebie s-
kö pe scha en und de Sonde e mögen in de e s en Pe iode da in, so-
iel Schuld i el wie möglich am Ma k zu plazie en. Au die jeweilige
ökonomische Si ua ion und die mone ä en Wi kungen wu de hie bei wenig
Rücksich genommen. Lediglich de Bund o ien ie e sich eilweise an den
gesam wi scha lichen E o de nissen und paß e die Ausdehnung de
S aa sschuld den konjunk u ellen Si ua ionen und den Ve häl nissen am
Kapi alma k an.
16 Okun ha ü die Pe iode on 1946—1959 e mi el , d?ß in den USA
on Ve ände ungen in de S uk u de e zinslichen S aa sschuld ein Ein luß
au de en Zinss uk u ausgegangen is . Alle dings wa diese Ein luß nich übe -
mäßig s a k. Vgl. A hu M. Okun, „Mone a y Policy, Deb Managemen , and
In e es Ra es: A Quan i a i e App aisal", in: S abiliza ion Policies, H sg.
Commission on Money and C edi , Englewood Cli s 1963, S. 331—380.
17 So zeichne sich die Pe iode bis 1967 du ch einen e häl nismäßig ge ingen,
abe kon inuie lichen Ans ieg des geldpoli isch ele an en Teils de S aa sschuld
(Ne oVe schuldung des Bundes, de Lände , de Sonde e mögen und de Bun-
desbank gegenübe dem p i a en Sek o ohne Kommunalobliga ionen und K e-
di e) aus. Ab 1967 is dann ein auße o den lich s a ke Zuwachs des e zins-
lichen Teils de S aa sschuld e sich lich. Vgl. hie zu Abbildung 1 und Tabelle 1.
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De Einsa z de S aa sschuld als geldpoli isches Ins umen 425
Abb. 1: Volkseinkommen und geldpoli isch ele an e S aa sschulda ena)
1958—1968
Gj Zen albankgeld; K Ku z is ige s aa liche We papie e; M Mi el is ige s aa liche
We papie e; L Lang is ige s aa liche We papie e.
a) Zu De ini ion und E mi lung de We e gl. Tabelle 1 des s a is ischen Anhangs.
Abb. 2: S uk u de S aa sschuld*) 1958—1968
P ozen
Gi Zen albankgeld; K Ku z is ige s aa liche We papie e; M Mi el is ige s aa liche
We papie e; L Lang is ige s aa liche We papie e.
a) Zu De ini ion und E mi lung de We e gl. Tabelle 1 des s a is ischen Anhangs.
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426 Man ed Willms
Wäh end diese Zei e such e die Bundesbank, du ch O enma k -
ope a ionen sowie du ch den Einsa z de ande en geldpoli ischen Ins u-
men e die geldpoli isch gewünsch en E ek e he beizu üh en. Fü die
O enma k poli ik e wende e sie übe wiegend Ausgleichs o de ungen,
die du ch Umwandlung in Scha zwechsel und Scha zanweisungen ma k -
ähig gemach wo den sind. Die Bundesbank wa hie du ch nu in de
Lage, Subs i u ionen zwischen Zen albankgeld und ku z is igen s aa -
lichen We papie en o zunehmen. Wenn die geldpoli ischen Ziele in de
be ach e en Pe iode o mals nich e eich we den konn en, so dü e
eine de G ünde hie ü in diese limi ie en Subs i u ionsmöglichkei zu
sehen gewesen sein. Als ein wei e e Mangel e wies sich, daß de Bes and
an ma k ähigen S aa sschuld i eln bei de Bundesbank nich nu on de
S uk u , sonde n auch on de Höhe he unzu eichend wa .
Diese Si ua ion ha sich du ch das S abili ä sgese z und du ch eine Neu-
o ien ie ung im Ve hal en de Bundesbank inzwischen g undlegend ge-
ände . Du ch das S abili ä sgese z is die Bundesbank in die Lage e -
se z wo den, zusä zlich ku z is ige s aa liche We papie e in Höhe on
8 M d. DM in Umlau zu b ingen. Auße dem ha die Bundesbank im
Jah e 1967 zum e s enmal in g öße em Um ang lang is ige s aa liche
We papie e in ih Po e euille au genommen. Diese In e en ion de
Bundesbank au dem Ma k ü lang is ige s aa liche We papie e be-
deu e einen B uch mi de bishe igen Gep logenhei , O enma k ope a-
ionen allein au dem ku z is igen Ma k o zunehmen. Die Bundes-
bank ha sich hie mi zwei neue Möglichkei en des geldpoli ischen Ein-
sa zes de S aa sschuld gescha en: sie kann nun auch Subs i u ionen zwi-
schen Zen albankgeld und lang is igen s aa lichen We papie en o -
nehmen sowie Subs i u ionen inne halb des e zinslichen Teils de S aa s-
schuld.
Es läß sich 1967 jedoch nich nu eine Neuo ien ie ung in bezug au
den geldpoli ischen Einsa z de S aa sschuld bei de Bundesbank e ken-
nen. Auch die S aa sschulden e wal ung be ücksich ig sei dem in e -
s ä k em Maße die mone ä e Wi kung on Ve ände ungen de S aa s-
schuld. So e olg e die Finanzie ung de sich im Rahmen de Konjunk u -
p og amme e gebenden Haushal sde izi e übe wiegend du ch die Ausgabe
ku z is ige s aa liche We papie e. De Bes and diese Papie e im p i-
a en Sek o s ieg on Ende 1966 bis Ende 1967 um übe 6 M d. DM,
wäh end die Menge mi el is ige s aa liche We papie e in diesem Zei -
aum lediglich um 2,5 M d. DM und die Menge lang is ige s aa liche
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De Einsa z de S aa sschuld als geldpoli isches Ins umen 427
We papie e (ohne Kommunalobliga ionen) lediglich um 1,2 M d. DM
ausgedehn wu de18.
Ein G und ü diese übe wiegend ku z is ige O ien ie ung de s aa -
lichen Neu e schuldung in de BRD is in eine bewuß en Schonung des
Kapi alma k es zu sehen. Die Finanzie ung p i a e In es i ionen soll e
in de Rezession nich e schwe we den. Ein wei e e G und lieg jedoch
in eine geziel en Ums uk u ie ung de e zinslichen S aa sschuld, die
zu diese Zei übe wiegend aus lang is igen Ti eln bes and, zuguns en
ku z is ige Ti el. Es wa beabsich ig , ein ausgewogenes Ve häl nis bei-
de We papie a en im p i a en Sek o zu scha en, um au diese Weise
einen hohen G ad geld- und konjunk u poli ische Flexibili ä zu e ei-
chen19. Hie mi is in de BRD zum e s enmal sowohl bei de Bundes-
bank als auch im p i a en Sek o eine S uk u de S aa sschuld gegeben,
die einen di e enzie en geldpoli ischen Einsa z e laub . Die Bundesbank
is nunmeh in de Lage, du ch Käu e und Ve käu e s aa liche We -
papie e di ek au dem Geldma k und dem Kapi alma k zu in e -
enie en.
2. Die Beziehungen zwischen de Ve ände ung
de S aa sschuld und den Zinssä zen
In de heo e ischen Analyse wa au gezeig wo den, daß die Wi kun-
gen on Ve ände ungen im Angebo de S aa sschuld au die Zinssä ze
ü inanzielles Ve mögen einen Teil des mone ä en E ek s de S aa s-
schuld da s ellen. Fü die Geldpoli ik is die Schä zung dieses E ek s on
g oße Bedeu ung. Die empi ische E mi lung seines Ein lusses au die
Zinss uk u s ell eine äuße s schwie ige Au gabe da , die sich nu im
Rahmen eines um assenden ökonome ischen Modells ü die inanziellen
Mä k e lösen läß . De olgende Ansa z is wesen lich bescheidene . Es
wi d hie lediglich e such , die Abhängigkei einige geldpoli isch beson-
de s bedeu same Zinssä ze on den Ve ände ungen de S aa sschuld in
de Bundes epublik ü den Zei aum on 1958 bis 1968 mi Hil e ein-
ache Reg essionsgleichungen zu es en.
18 Die auße o den lich ge inge E höhung de Menge lang is ige s aa liche
We papie e im p i a en Sek o is zum Teil du ch die zu o e wähn e In e -
en ion de Bundesbank au diesem Ma k beding .
19 Vgl. Hein ich I mle , „Möglichkei en und G enzen de ö en lichen Ve -
schuldung", in: Zei sch i ü das gesam e K edi wesen, 20. Jg. (1967), S. 1028.
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428 Man ed Willms
Als geldpoli isch bedeu same Zinssä ze und dami zu e klä ende
Va iable we den die Zinssä ze ü ku z is ige und lang is ige s aa liche
We papie e zK und zL angesehen20. Unabhängige Va iable s ellen die
Geldmenge (G), die ku z-, mi el- und lang is igen s aa lichen We -
papie e (Ky M und L)21 sowie das Volkseinkommen (Y) da 22. Zu E -
klä ung de beiden Zinssä ze we den jeweils ie Hypo hesen ge es e .
Diese un e scheiden sich einmal dadu ch, daß zwei e schiedene Geld-
de ini ionen e wende we den und zum ande en dadu ch, daß die mi -
el- und lang is igen s aa lichen We papie e kumulie und einzeln in
den Funk ionen au e en. Hinsich lich de Geldmenge wi d zwischen
Zen albankgeld (Gi) und de Summe aus Zen albankgeld und Sich -
deposi en (G2) un e schieden. Zwischen den Zinssä zen und den unab-
hängigen Va iablen is eine linea e unk ionale Beziehung un e s ell
wo den. Dami e geben sich olgende Gleichungen:
z =
ao
+ aiGi
(bzw. a G%)
+
a%K
4-
asM
+
a±L
+
a^Y
z =
ao
+ aiGi
(bzw. ¿1G2)
+
asK
+
as(M
+ L) + a
Die E gebnisse de bei Ve wendung ein ache Qua alsdu chschni e ü
den Beobach ungszei aum on 1958 I bis 1968 I du chge üh en Re-
g essionen sind in Tabelle 2 zusammenges ell wo den. Eine Be ach ung
de einzelnen Gleichungen zu Bes immung des lang is igen Zinssa zes
zeig , daß die Gleichung 1 zwa den höchs en mul iplen Ko ela ions-
koe izien en ha , jedoch die Pa ame e ü M und Y s a is isch nich
signi ikan sind. Wegen de hohen In e ko ela ion zwischen M und L
sind diese beiden G ößen in de Gleichung 2 zu eine einzigen Va iablen
zusammenge aß wo den. Hie du ch wi d de mul iple Ko ela ions-
koe izien kaum e inge , und de Pa ame e de neuen Va iablen is
nun s a is isch signi ikan . Auße dem is de Koe izien on Y nun-
meh s a is isch gesiche . Gleichung 2 e gib somi den bes en Fi .
20 Als Zinssa z ü ku z is ige s aa liche We papie e wi d de Zinssa z ü
Scha zanweisungen mi halbjäh liche Lau zei und als Zinssa z ü lang is ige
Ti el die Rendi e ü Anleihen de ö en lichen Hand e wende .
21 Ku z is ige s aa liche We papie e um assen inne halb de o liegenden
Un e suchung Ti el mi eine Lau zei bis zu zwei Jah en (Scha zwechsel und
Scha zanweisungen), mi el is ige solche mi eine Lau zei bis zu ie Jah en
(Kassenobliga ionen) und lang is ige diejenigen mi eine Lau zei on meh als
ie Jah en. Bei diese Klassi izie ung wi d nich au die Res lau zei abges ell ,
da hie ü keine genügend de aillie en Da en zu Ve ügung s anden.
22 Die Einbeziehung des Volkseinkommens als unabhängige Va iable is inso-
e n p oblema isch, als Y selbs wiede on den Zinssä zen abhäng . Das Volks-
einkommen is jedoch die einzige e ügba e Va iable, die den Ein luß de ge-
sam wi scha lichen En wicklung wide zuspiegeln e mag.
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De Einsa z de S aa sschuld als geldpoli isches Ins umen 435
V. Geldpoli ische Konsequenzen
de heo e ischen und empi ischen Analyse
Wi d zum Schluß zunächs nach den E gebnissen de empi ischen Un-
e suchung ge ag , so is he o zuheben, daß die Vo zeichen de ge-
schä z en Pa ame e in keinem Fall den au g und de heo e ischen An-
alyse gemach en E wa ungen wide sp echen. Auch de e mi el e nega-
i e Koe izien ü die ku z is igen s aa lichen We papie e wa im
heo e ischen Teil nich ausgeschlossen wo den und ließ sich ökonomisch
sinn oll in e p e ie en. Ebenso en sp ich die Höhe de Koe izien en den
heo e ischen E wa ungen. Die s ä ks e Wi kung au die Zinssä ze geh
on eine O enma k poli ik mi lang is igen s aa lichen We papie en
aus. Seh in ensi e Zinse ek e we den auch du ch S uk u e ände ungen
inne halb de e zinslichen S aa sschuld he o ge u en, wäh end eine
O enma k poli ik mi ku z is igen s aa lichen We papie en dagegen
zu ela i ge ingen Zinswi kungen üh .
Die E gebnisse konn en gewonnen we den, obwohl das e wende e
s a is ische Ma e ial ech unzu eichend wa . Die Zug undelegung on
S aa sschuldda en, die nach de Res lau zei und nich nach de Ausgabe-
zei ges a el sind, dü e die E gebnisse wesen lich e besse n. Auße -
dem is de zyklische Ein luß au die Zinssä ze bishe noch nich geson-
de e aß wo den. Abe auch bei eine Behebung diese Mängel dü e
sich ü die be ach e e Pe iode in de BRD keine so hohe Signi ikanz
e geben wie in England ode den USA. De G und hie ü lieg da in,
daß die S aa sschuld in de Bundes epublik bislang nu in ela i be-
scheidenem Maße als geldpoli isches Ins umen eingese z wo den is und
ih e Ve ände ung zu einem g oßen Teil ehe als Re lex zu wi scha -
lichen En wicklung, denn als bewuß e geldpoli ische Ak e olg e.
Insgesam lassen sich aus de heo e ischen und empi ischen Analyse
die nachs ehenden Schluß olge ungen ziehen:
(1) Mone ä e Wi kungen gehen nich nu on de O enma k poli ik aus,
sonde n auch on Ve ände ungen de Fälligkei ss uk u des e zins-
lichen Teils de S aa sschuld. De a ige S uk u e ände ungen kön-
nen sowohl on de Bundesbank als auch on de S aa sschulden e -
wal ung o genommen we den. Um zu e hinde n, daß zwei on-
einande unabhängige En scheidungszen en en gegengese z e geldpo-
li ische Maßnahmen e en, is die Scha ung eines einhei lichen
S aa sschuldenmanagemen s anzus eben. Au gabe eines solchen Ma-
nagemen s is die Ve ände ung de Fälligkei ss uk u de S aa s-
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436 Man ed Wülms
schuld zu Beein lussung de Zinssä ze und de Liquidi ä de p i a-
en Wi scha seinhei en, die Ku sp lege, die E hal ung de Funk ions-
ähigkei des Kapi alma k es sowie die Siche ung de Anschluß inan-
zie ung ü auslau ende Schuld i el. Auße dem soll e das S aa sschul-
denmanagemen ü eine lexible und eibungslose Ve ände ung des
Volumens de S aa sschuld so gen, wobei die En scheidung übe die
Ve ände ung de Höhe de S aa sschuld g undsä zlich eine iskalpoli-
ische bleib .
(2) O enma k ope a ionen soll en nich nu mi els ku z is ige , son-
de n auch mi els lang is ige s aa liche We papie e o genommen
we den. Dies is no wendig, da bei eine Besch änkung au ku z is i-
ge Ti el nich gewäh leis e is , daß sich die Wi kungen ih e Ve ände-
ungen au den Ma k ü lang is ige Ti el du chse zen. Auße dem
is du ch einen solchen kombinie en Einsa z de S aa sschuld eine
Beein lussung de Zinss uk u im Hinblick au die gleichzei ige Re-
alisie ung binnen- und außenwi scha liche Ziele möglich. Fü eine
Einbeziehung lang is ige S aa sschuld i el in die O enma k poli ik
sp ich da übe hinaus, daß sich mi ih die ela i s ä ks en Zins e -
ände ungen e zielen lassen.
(3) Um die geldpoli ische E izienz des Einsa zes de S aa sschuld zu e -
höhen, is om Sys em de geschlossenen Mä k e ü ku z is ige
s aa liche We papie e abzugehen und eine b ei e e S euung diese
Ti el au ande e Ins i u ionen des inanziellen und nich - inanziellen
Sek o s o zunehmen. Gleichzei ig soll en als Ak ionspa ame e nich
meh die Zinssä ze, sonde n die Mengen ungie en.
(4) Eine Einbeziehung p i a e Ve mögens i el in die O enma k poli ik,
wie sie im angloame ikanischen Raum zu E höhung de E izienz
dieses geldpoli ischen Ins umen s eilweise ge o de wi d, is in de
Bundes epublik nich no wendig. Die Ko ela ionskoe izien en ( gl.
Tabelle 4) zeigen eine äuße s in ensi e Beziehung zwischen dem
Ma k ü lang is ige s aa liche We papie e und den Mä k en ü
lang is ige p i a e Finanzie ungsmi el. Eine Beein lussung des e s en
Ma k es wi k sich demzu olge schnell au den ande en Mä k en aus.
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De
Einsa z
de
S aa sschuld
als
geldpoli isches Ins umen
437
S a is ische Anhang
Tabelle
1:
S aa sschulda en
und
Volkseinkommen
(in M d. DM)
Gi G2 K M L Y
1958
17,551 36,954 7,722 0,000 2,648 53,200
17,960 38,430 8,364 0,080 3,050 55,700
18,350 39,678 8,537 0,093 3,356 58,100
18,878 41,867 7,393
0,101
3,943 60,300
1959
18,760 41,836
6,516
0,342 3,976 55,900
19,370 44,073 6,697 0,586 4,220 60,500
19,919 45,498
6,213 1,066 3,812
64,800
20,238 47,051
6,196 1,328 4,410
68,600
1960
20,207 46,994 5,259
1,474
4,555 65,000
20,908 47,892 5,746
1,664
4,382 68,800
21,652 48,870 6,799
1,713
4,406 71,600
21,927 50,310 7,244
1,890
4,667 75,900
1961
22,030 50,279 7,603
1,990
5,450 73,400
22,799 51,411 7,374
1,953
5,736 76,200
23,726 53,807 7,450
2,019
5,794 78,100
24,233 56,456 7,507
2,190
5,307 82,700
1962
24,148 56,706
6,518
2,599 5,334 82,200
25,009 57,580 5,798 2,706 5,677 87,300
25,491 59,296
5,391
2,799 6,406 90,200
25,924 61,659 5,948 2,764
6,891
95,400
1963
25,849 61,033 6,347 2,925 7,759 84,100
26,727 61,358 5,907 2,897 8,829 93,000
27,337 63,623 5,437 2,786 9,599 96,800
27,609 66,003
6,311
2,979 10,395 102,600
1964
27,349 65,836 7,583 3,740 10,498 94,300
28,545 66,912 6,575 3,989 10,837 101,700
29,250 69,048
5,118
4,280 11,178 104,800
29,637 71,373 4,448 4,505 11,911 112,600
1965
29,882 71,726 4,627 4,966 12,380 102,100
31,201 73,209 4,259 5,285 12,872 109,900
31,676 75,188 3,962 5,374 13,619 114,100
31,827 77,392 3,774 5,436 14,079 122,700
1966
31,558 76,336 3,759 5,374 14,706 110,300
32,720 77,136 3,535
5,301
14,878 118,800
33,394 78,326 3,083 4,995 15,012 121,100
33,081 79,006 4,500 5,035 14,953 129,600
1967
32,138 77,454 6,733 6,498 15,114 112,100
33,028 78,212 7,940 6,852 15,781 117,700
33,459 80,433 8,790
7,501
16,858 120,000
33,584 84,149 10,672 7,844 16,352 133,800
1968
33,014 82,363 12,633 8,449 16,947 117,800
Quellen:
G^:
Ba geldumlau insgesam ; Mona sbe ich e
de
Deu schen Bundes-
bank
(im
olgenden zi ie
als MDB) Tab. II A la — G2:
Ba geldumlau
(MDB Tab.
II A la) +
Sich deposi en
(MDB Tab. III A 8) — K:
Umlau
an
Scha zwechseln
und
Scha zanweisungen
des
Bundes,
de
Lände ,
de
Bundesbahn
und
Bundespos
(MDB
Tab. VI, 7; Sp. 1) + im
Umlau be indliche mobilisie e Ausgleichs o de ungen
(MDB, Tab. II B) — M:
Umlau
an
Kassenobliga ionen
(MDB Tab. VI, 6) —
L:
Umlau
an
ö en lichen Anleihen, insgesam ;
(MDB, Tab. VI, 6) — Y:
Volksein-
kommen, Vie eljah eswe e
des
Deu schen Ins i u s
ü
Wi scha s o schung, Be lin.
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438 Man ed Willms
Tabelle 2: Zinssä ze (Rendi en) ü inanzielles Ve mögen
ZK ZL ZI Zp ZQ ZS ZG ZD ZA
1958 3,5 6,9 6,5 6,6 6,5 6,6 3,9 3,6 4,5
3,5 6,8 6,3 6,5 6,3 6,5 3,8 3,5 4,4
2,8 6,1 6,0 6,1 6,0 6,1 3,3 3,0 3,9
2,7 6,0 6,0 5,9 6,0 5,9 3,9 3,0 3,4
1959 2,5 5,7 5,7 5,8 5,8 5,7 3,0 2,8 3,2
2,3 5,7 5,9 5,8 5,8 5,7 2,9 2,8 3,0
2,4 5,7 5,7 5,8 5,7 5,6 2,9 2,8 2,3
3,7 6,1 6,0 5,9 5,9 5,9 4,5 3,7 2,3
1960 4,1 6,4 6,2 6,1 6,2 6,2 4,6 4,0 2,2
4,5 6,5 6,2 6,2 6,3 6,2 5,0 4,3 2,1
5,1 6,6 6,3 6,5 6,6 6,4 5,6 5,0 1,8
4,6 6,2 6,1 6,3 6,4 6,2 5,8 4,5 1,9
1961 3,3 6,0 5,8 6,2 6,2 6,1 4,4 3,6 2,1
2,6 5,6 5,6 5,8 5,8 5,8 3,3 3,2 2,1
2,5 5,9 6,0 5,9 5,9 5,9 3,2 3,0 2,5
2,4 6,0 6,1 6,0 6,0 6,0 4,0 3,0 2,5
1962 2,3 5,8 5,8 6,0 6,0 5,9 3,3 3,0 2,6
2,5 5,8 5,9 5,9 6,0 5,9 3,1 3,0 3,1
2,8 6,0 6,1 6,1 6,1 6,1 3,3 3,0 3,7
3,0 6,2 6,3 6,2 6,2 6,2 4,5 3,0 3,6
1963 3,0 6,0 6,0 6,1 6,1 6,0 3,5 3,0 3,7
3,0 6,1 6,1 6,1 6,1 6,1 3,8 3,0 3,3
3,0 6,1 6,1 6,1 6,2 6,1 4,0 3,0 3,1
3,0 6,0 5,9 6,2 6,2 6,1 5,3 3,0 3,2
1964 3,0 5,9 5,9 6,0 6,1 6,0 3,5 3,0 2,9
3,0 6,3 6,3 6,1 6,1 6,1 3,8 3,0 3,0
3,0 6,3 6,3 6,2 6,2 6,2 4,1 3,0 2,9
3,0 6,4 6,3 6,3 6,3 6,2 5,4 3,0 3,1
1965 3,5 6,5 6,4 6,3 6,3 6,3 4,3 3,4 3,2
3,6 6,9 6,8 6,6 6,6 6,5 4,8 3,5 3,5
4,0 7,3 7,2 6,9 6,9 6,8 5,4 3,8 3,7
4,4 7,6 7,5 7,1 7,2 7,0 6,7 4,0 3,9
1966 5,0 7,6 7,5 7,3 7,2 7,0 5,7 4,0 3,8
5,5 8,2 8,1 7,6 7,5 7,3 6,7 4,4 4,2
5,6 8,6 8,2 8,0 8,0 7,7 7,0 5,0 4,6
5,6 8,1 8,0 7,7 7,8 7,5 7,9 5,0 4,8
1967 4,7 7,3 7,5 7,2 7,3 7,3 5,7 4,3 4,4
3,7 6,9 7,1 6,8 6,9 6,9 4,7 3,3 4,5
3,4 6,8 7,1 7,0 7,0 6,9 3,9 3,0 4,0
3,4 6,8 7,1 7,1 7,1 6,9 4,8 3,0 3,6
1968 3,4 6,7 7,0 7,1 7,1 6,8 3,6 3,0 3,3
Quellen: zK: Zinssa z ü halbjäh lidie Scha zanweisungen (MDB Tab. IV, 2 c) —
zL: Zinssa z ü Anleihen de ö en lichen Hand (Tab. V, 16) — ZJ: E agssa z au
Indus ieobliga ionen (Tab. V, 16) — zP: E agssa z au P andb ie e (Tab. V, 16) —
ZQ: E agssa z au Kommunalobliga ionen (Tab. V, 16) — Zg: E agssa z au
Schuld e sch eibungen (Tab. V, 16) — zG: Zinssa z ü D eimona sgeld (Höchs sä ze)
(Tab. IV, 2e) — zD: Diskon sa z (Tab. IV, 2 a) — zA: Ak ien endi e (Tab. V, 13).
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