Förderung der Transparenz oder Kosten für die Aktionäre? Beurteilung der Regulierung von Proxy Advisors anhand der U.S.-Marktreaktion

Schneider, Julian Article Förderung der Transparenz oder Kosten für die Aktionäre? Beurteilung der Regulierung von Proxy Advisors anhand der U.S.-Marktreaktion Junior Management Science (JUMS) Provided in Cooperation with: Junior Management Science e. V. Suggested Citation: Schneider, Julian (2023) : Förderung der Transparenz oder Kosten für die Aktionäre? Beurteilung der Regulierung von Proxy Advisors anhand der U.S.-Marktreaktion, Junior Management Science (JUMS), ISSN 2942-1861, Junior Management Science e. V., Planegg, Vol. 8, Iss. 1, pp. 148-162, https://doi.org/10.5282/jums/v8i1pp148-162 This Version is available at: https://hdl.handle.net/10419/295031 Standard-Nutzungsbedingungen: Die Dokumente auf EconStor dürfen zu eigenen wissenschaftlichen Zwecken und zum Privatgebrauch gespeichert und kopiert werden. 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WELPE HANNES WINNER THOMAS WRONA THOMAS ZWICK Volume 8, Issue 1, March 2023 JUNIOR MANAGEMENT SCIENCE Leon Specht, An Empirical Analysis of European Credit Default Swap Spread Dynamics Moritz Setzer,From investor to entrepreneur –An explorative study of the entrepreneurial behaviour of investor-entrepreneurs Michael Keck, Die Bedeutung der Unternehmenssteuerung für die Sicherstellung einer wahrheitsgemäßen Berichterstattung: Eine kritische Analyse Niklas Behne,Going-Concern-Modifizierung des Bestätigungsvermerks –Eine kritische Analyse der Einflussfaktoren und Konsequenzen Fabio Krüger,Impact of Team Agility on Team Effectiveness: The Role of Shared Mental Models, Team Empowerment, and Team Reflexivity Julian Schneider,Förderung der Transparenz oder Kosten für die Aktionäre? Beurteilung der Regulierung von Proxy Advisors anhand der U.S.-Marktreaktion Anna Bogner,Memory asymmetries in experiential and material purchases: The role of self-expression Carina Menhofer, Kritische Analyse der umsatzsteuerlichen Behandlung von Gutscheinen seit dem Jahressteuergesetz 2018 Jonas Pütter, Is Cash (the only) King? –Eine kritische Analyse der Aussagekraft von Kapitalflussrechnungen nach IAS 7 Markus Klepsch, Do birds of a feather always flock together? A multidimensional examination of homophily in crowdfunding 1 43 68 96 123 148 163 188 219 237 Published by Junior Management Science e.V. Promoting Transparency or Harming Shareholders? U.S. Market Reaction to the Regulation of Proxy Advisors Förderung der Transparenz oder Kosten für die Aktionäre? Beurteilung der Regulierung von Proxy Advisors anhand der U.S.-Marktreaktion Julian Schneider Ludwig-Maximilians-Universität München Abstract The SEC’s decision to regulate proxy advisors triggers conflicting reactions. The intended increased transparency for shareholders is opposed to higher costs for obtaining information. This paper addresses the question of whether shareholders perceive the regulation of proxy advisors positively as an added value or negatively as a cost. An event study is used to examine market reactions to eleven events that influenced the likelihood of regulation adoption. The event study reveals a negative overall market reaction, suggesting that shareholders view regulation less as an added value through increased transparency and more as a detriment through added costs. Reactions to events that increase (decrease) the likelihood of adoption tend to be negative (positive). Moreover, market reactions are stronger the lower the share of institutional investors in a company. This paper contributes to the debate on proxy advisor regulation by being the first to provide empirical evidence on how shareholders respond to regulation. Zusammenfassung Der Beschluss der SEC zur Regulierung von Proxy Advisors löst gegensätzliche Reaktionen aus. Der beabsichtigten gesteigerten Transparenz für Aktionäre stehen höhere Kosten zur Informationsbeschaffung gegenüber. Die vorliegende Arbeit befasst sich mit der Frage, ob Aktionäre die Regulierung von Proxy Advisors positiv als Mehrwert oder negativ als Kosten auffassen. Mit Hilfe einer Ereignisstudie werden die Marktreaktionen auf elf Ereignisse untersucht, die die Wahrscheinlichkeit der Einführung der Regulierung beeinflusst haben. Die Ereignisstudie zeigt eine negative Gesamtmarktreaktion, die darauf schließen lässt, dass Aktionäre die Regulierung weniger als Mehrwert durch erhöhte Transparenz, sondern vielmehr als Nachteil durch zusätzliche Kosten bewerten. Die Reaktionen auf Ereignisse, die die Wahrscheinlichkeit der Einführung erhöhen (verringern), fallen tendenziell negativ (positiv) aus. Zudem sind die Marktreaktionen stärker, je geringer der Anteil institutioneller Investoren an einem Unternehmen ist. Diese Arbeit trägt zur Debatte über die Regulierung von Proxy Advisors bei, indem sie als Erste empirische Erkenntnisse darüber liefert, wie Aktionäre auf eine Regulierung reagieren. Keywords: Proxy Advisors; Corporate Governance; Ereignisstudie; Informationsintermediäre. 1. Einleitung Im Juli 2020 hat die Securities and Exchange Commission (SEC) in den USA beschlossen, Proxy Advisors (PAs) stärker zu regulieren (Securities and Exchange Commission (SEC),2020b). PAs sind Unternehmen, die institutionelle Investoren und andere Marktteilnehmer zu ihrer Stimmvergabe bei Hauptversammlungen beraten und bei der administrativen Durchführung des Abstimmungsprozesses unterstützen. Als Intermediäre spielen sie eine wichtige Rolle für ihre Kunden, da institutionelle Investoren in der Regel eine Vielzahl an Stimmanteilen halten und große Informationsmengen zu verarbeiten haben (Securities and Exchange Commission (SEC),2020a, S. 5-8). Ihre Funktion verleiht den PAs signifikanten Einfluss auf öffentliche Märkte (Shubber,2020). Um potenzielle Interessenkonflikte sichtbarer zu machen und vollständigere Informationen für die Aktionäre DOI: https://doi.org/10.5282/jums/v8i1pp148-162 J. Schneider /Junior Management Science 8(1) (2023) 148-162 149 vor der Stimmvergabe zu erhalten, sieht die neue Regulierung vor, dass PAs ihre Empfehlungen gleichzeitig ihren Kunden und auch den analysierten öffentlichen Unternehmen zur Verfügung stellen. Zusätzlich müssen sie ihren Kunden die Kommentare der Unternehmen bereitstellen. Kritiker bemängeln, dass die Regulierung dadurch zu höheren Kosten für Aktionäre führt und die Kontrolle der Macht der Unternehmen einschränkt (Kiernan,2020). Es ist also fraglich, ob die Regulierung der PAs in den USA den von der SEC beabsichtigten Mehrwert für Aktionäre darstellt oder ihnen letztendlich, wie von Kritikern befürchtet, Entscheidungen erschwert und Kosten verursacht. Ziel dieser Arbeit ist die Beantwortung der Frage, ob Aktionäre die Regulierung von PAs in den USA positiv als Mehrwert oder negativ als Kosten auffassen. Da die Regulierung bis Dezember 2021 nicht verpflichtend ist, kann zum jetzigen Zeitpunkt noch nicht beurteilt werden, welchen Effekt sie tatsächlich bewirken wird. Anhand der Marktreaktionen in den USA können jedoch die Erwartungen der Aktionäre auf die Regulierung mit Hilfe einer Ereignisstudie beobachtet werden. Zunächst werden das Geschäftsmodell, der Einfluss auf den U.S.-Markt sowie die Kritik an PAs näher beleuchtet und der neue Regulierungsbeschluss der SEC erläutert. Anschließend werden signifikante Ereignisse im Zusammenhang mit der Verabschiedung der Regulierung identifiziert. Empfinden Aktionäre die Regulierung als Nachteil, wird erwartet, dass Ereignisse, die die Wahrscheinlichkeit der Verabschiedung erhöhen (verringern), zu einer negativen (positiven) Marktreaktion führen. Die Reaktionen des U.S.-Marktes werden mit Market Adjusted Returns (MAR) unmittelbar um die identifizierten Ereignisse analysiert, um herauszufinden, ob sie signifikant unterschiedlich von Null sind. 2. Proxy Advisors am U.S.-Markt 2.1. Geschäftsmodell von Proxy Advisors Das Geschäftsmodell von PAs besteht primär darin, im Vorfeld von Hauptversammlungen börsennotierter Unternehmen Analysen für Aktionäre zu erstellen und Abstimmungsempfehlungen zu geben, um ihnen die Entscheidungsfindung zu erleichtern (European Securities and Markets Authority (ESMA),2012, S. 9). Ihre Empfehlungen betreffen Schlüsselthemen wie die Beurteilung von Aktionärsanträgen, die Wahl und Vergütung des Vorstands, die Qualität der Corporate Governance, Nachhaltigkeit oder angestrebte Firmenübernahmen. Ihre Berichte verkaufen sie auf Basis von Abonnements vor allem an institutionelle Investoren wie Investmentfonds, Pensionsfonds, Versicherungen oder Vermögensverwalter (Government Accountability Office (GAO),2016, S. 2; Hayne & Vance,2019, S. 973). In den USA erhalten Aktionäre der meisten börsennotierten Unternehmen ein Abstimmungsrecht, wenn sie Stammaktien kaufen. Nur wenige von ihnen geben ihre Stimme persönlich bei Hauptversammlungen ab, sondern wählen per „Proxy Vote“, indem sie einen Stimmrechtsvertreter bevollmächtigen, online oder per Brief abstimmen (Spatt,2021, S. 136). Vor Hauptversammlungen versenden die Unternehmen daher Informationsmaterialien, „Proxy Statements“, über abzustimmende Punkte an ihre Aktionäre, damit diese eine fundierte Entscheidung treffen können. Mit über 70% Anteil sind institutionelle Investoren die größten Aktionäre börsennotierter Unternehmen in den USA (ProxyPulse,2020, S. 2). Ihre Kunden haben sie zur Ausübung ihres Proxy Voting Rechts ermächtigt. Durch Beteiligungen an zahlreichen börsennotierten Unternehmen sind institutionelle Investoren für hunderte bis tausende Hauptversammlungen stimmberechtigt, die in der Regel in einem engen Zeitfenster von wenigen Monaten abgehalten werden (Securities and Exchange Commission (SEC),2020a, S. 7-8). Sie stehen daher in kurzer Zeit sowohl vor der Herausforderung, unabhängige Abstimmungsentscheidungen zum Wohl ihrer Kunden zu treffen, als auch den Abstimmungsvorgang administrativ zu organisieren. Aus diesem Grund greifen sie auf die Dienstleistungen von PAs zurück. PAs haben standardisierte Rechercheund Analyseprozesse entwickelt, um öffentlich verfügbare Informationen zu aggregieren und zu verarbeiten. Sie analysieren unter anderem die Proxy Statements, die die Unternehmen vor Hauptversammlungen an ihre Aktionäre versenden, um darauf basierend Abstimmungsempfehlungen zu entwickeln. Ihre Einnahmen generieren sie zum einen dadurch, dass sie Investoren individuelle, auf ihre Richtlinien zugeschnittene Berichte verkaufen. Zum anderen verkaufen PAs standardisierte Berichte auf Basis ihrer eigenen „Benchmark Policy“ an teils hunderte Kunden. Eine Benchmark Policy1ist eine Richtlinie, die aufführt, anhand welcher Aspekte PAs Unternehmen vergleichen und ihre Abstimmungsempfehlungen entwickeln. Die Richtlinien werden regelmäßig mit Hilfe von eigenen Erhebungen und dem Input verschiedener Marktteilnehmer, insbesondere großer institutioneller Investoren, angepasst (Hayne & Vance,2019, S. 1005-1006). Die Berichte werden von institutionellen Investoren in verschiedenen Weisen genutzt, unter anderem als Alternative oder Ergänzung für ihre eigenen Analysen (Securities and Exchange Commission (SEC),2020a, S. 7). Durch die Informationen erhalten sie ein tieferes Verständnis der Abstimmungspunkte, um eine fundierte Entscheidung treffen zu können und die eigenen Ressourcen effizienter zu nutzen. Der Zweck von PAs ist es, institutionellen Investoren die rechtzeitige und informierte Ausübung ihrer Stimmrechte zu erleichtern (European Securities and Markets Authority (ESMA),2012, S. 9). Durch das Sammeln, Verarbeiten und Verbreiten von Informationen, fungieren sie als wichtige Intermediäre, die die Informationsund Kontrollkosten ihrer Kunden reduzieren (Hitz & Lehmann,2018). Zusätzlich zur Informationsbereitstellung bieten PAs auch Unterstützung bei der administrativen Durchführung der Stimmabgabe an. In der Regel stellen sie eine elektronische Plattform zur Verfügung, die den Abstimmungsprozess effizienter gestaltet (Securities and Exchange Commission (SEC),2020a, S. 8). In den vergangenen Jahren haben sich einige PAs ein weiteres Geschäftsfeld erschlossen. Neben der Beratung von Aktionären, bieten sie 1Synonym wird oft auch „Voting Policy“ verwendet. J. Schneider /Junior Management Science 8(1) (2023) 148-162150 auch Beratungsleistungen für die börsennotierten Unternehmen selbst zu Themen wie Vorstandsvergütung, Corporate Governance und Nachhaltigkeit an. Mit ihrer Hilfe versuchen die Unternehmen die Abstimmungsergebnisse bei Hauptversammlungen zu verbessern (Hayne & Vance,2019, S. 976; Securities and Exchange Commission (SEC),2020a, S. 51). 2.2. Ursprung und Einfluss auf den U.S.-Markt Der Ursprung von PAs geht zurück auf die 1980er Jahre, als Institutional Shareholder Services, Inc. (ISS), als eines der ersten Unternehmen dieser Art, in den USA gegründet wurde. In den 2000er Jahren kamen in kurzer Zeit weitere hinzu, unter anderem Glass, Lewis & Co., LLC (GL) (European Securities and Markets Authority (ESMA),2012, S. 10). Der schnelle Anstieg von PAs wurde durch eine neue Richtlinie begünstigt, die die SEC 2003 verabschiedete. Richtlinie 206(4)-6 des Investment Advisers Act von 1940 (Advisers Act) besagt, dass Anlageberater2eine Treuepflicht („Fiduciary Duty“) gegenüber ihren Kunden haben. Gemäß ihrer Treuepflicht müssen Anlageberater Richtlinien zur Stimmrechtsvertretung entwickeln, die frei von Interessenkonflikten und angemessen gestaltet sind, um sicherzustellen, dass sie die Proxy Votes im besten Interesse ihrer Kunden abstimmen. Die neuen Anforderungen der Richtlinie 206(4)-6 stellten eine erhebliche wirtschaftliche Belastung für Anlageberater dar, die die nötigen Ressourcen dafür nicht aufwenden wollten (Placenti,2019). Gleichzeitig ebneten sie den Weg für PAs. Basierend auf einer Leitlinie der SEC-Mitarbeiter („Staff Guidance“), war es Anlageberatern möglich, ihre Treuepflicht, insbesondere die Vermeidung von Interessenkonflikten, zu erfüllen, indem sie ihre Proxy Votes auf die Empfehlungen von PAs stützten. Das hatte zur Folge, dass immer mehr institutionelle Investoren ihre Recherchen und Abstimmungsentscheidungen an PAs auslagerten und somit deren Wachstum stark beschleunigten (Government Accountability Office (GAO),2016, S. 14-15). Diese Praxis manifestierte sich im folgenden Jahr durch die Veröffentlichung der sogenannten No-Action Letters. In zwei öffentlichen Briefen stellte die SEC 2004 klar, dass Anlageberater die Analyse von Proxy Statements und den Proxy Voting Prozess an unabhängige Dritte wie PAs auslagern können. Außerdem müssten die Anlageberater nicht in jedem einzelnen Fall prüfen, ob zwischen den PAs und den börsennotierten Unternehmen Interessenkonflikte vorliegen, sondern könnten sich auf die allgemeinen Konfliktverfahren der PAs verlassen. Das ermöglichte es diesen wiederum, sowohl institutionellen Investoren als auch börsennotierten Unternehmen Beratungsdienstleistungen anzubieten (Rose & Walker,2020, S. 7). Obwohl es die Absicht der SEC war, ein größeres Engagement institutioneller Investoren im Proxy Voting Prozess anzustoßen, hatte die Richtlinie somit den gegenteiligen Effekt (Doyle, 2018, S. 6). Heute wird der U.S.-Markt von zwei PAs dominiert, die zusammen einen Marktanteil von 97% haben 2Als Anlageberater, auf Englisch „Investment Advisers“ oder auch „Asset Manager“, sind unter anderem institutionelle Investoren wie Investmentfonds und ETFs zu verstehen, siehe Spatt (2021). (Hayne & Vance,2019, S. 973). ISS, das 2020 mehrheitlich in den Besitz der Deutsche Börse (2020) übergegangen ist, ist mit 60% Marktanteil der größte PA in den USA, gefolgt von GL mit 37% (Spatt,2021, S. 137). Mit ihrem Wachstum stieg über die Jahre jedoch auch die Kritik an PAs. Nicht nur auf Grund der hohen Konzentration der Marktanteile, sondern vor allem wegen der Abhängigkeit institutioneller Investoren wuchs die Angst vor zu viel Einfluss durch blindes Vertrauen in die Empfehlungen von PAs. Bereits 2007 führte das U.S. Government Accountability Office (GAO) in einem Bericht an, dass kleinere institutionelle Investoren nicht die Kapazitäten hätten, um aufwändige Recherchen zu betreiben und daher dazu geneigt seien, sich komplett auf die Empfehlungen von PAs zu verlassen (Government Accountability Office (GAO),2016, S. 2). Diese Praxis wird als „Robo-Voting“ bezeichnet (Doyle,2018, S. 6). Gemäß einer Studie des American Council for Capital Formation (ACCF) folgen 175 institutionelle Investoren, die zusammen ein Vermögen von mehr als 5 Billionen US-Dollar repräsentieren, bei Abstimmungen zu 95% den Empfehlungen von PAs (Doyle,2018, S. 5). Gleichzeitig liegt die Abstimmungsquote bei institutionellen Investoren bei 92% im Gegensatz zu Kleinanlegern mit 28%, was ihr Gewicht bei Proxy Votes verstärkt (ProxyPulse,2020, S. 2). Der größte Teil akademischer Literatur über PAs befasst sich mit der Beantwortung der Frage, welchen Einfluss sie auf den U.S.-Markt haben. Hayne und Vance (2019, S. 975, 1003) untersuchten beispielsweise, ob PAs indirekt als Intermediäre über ihre Empfehlungen Einfluss auf die Vorstandsvergütung3von börsennotierten Unternehmen haben oder gar direkten Einfluss als de facto Standardsetzer ausüben. Hintergrund dieser Untersuchung ist die Kritik, dass die hohe Übereinstimmung der Stimmvergabe institutioneller Investoren mit den Empfehlungen von PAs die Unternehmen dazu drängt, ihre Vergütungsstruktur an den öffentlich einsehbaren Benchmark Policies der PAs auszurichten, um negative Ergebnisse zu vermeiden. Dadurch würden die Richtlinien von PAs zu „Standards“ für Unternehmen und sie selbst zu Standardsetzern. Hayne und Vance kommen zu dem Schluss, dass PAs sowohl indirekt als auch direkt Einfluss auf die Vorstandsvergütung börsennotierter Unternehmen ausüben. Zu dem gleichen Schluss kommen Larcker, McCall und Ormazabal (2015, S. 173). Sie kritisieren, dass Unternehmen durch PAs dazu verleitet werden, Entscheidungen zu treffen, die den Shareholder Value verringern. Malenko und Shen (2016) zeigen, dass eine negative Empfehlung von ISS in Bezug auf die Vorstandsvergütung zu einem um 25 Prozentpunkte niedrigeren Abstimmungsergebnis führen. Ertimur, Ferri und Oesch (2013) berichten sogar, dass mehr als die Hälfte aller Unternehmen als Reaktion auf eine negative Empfehlung im Anschluss an die Abstimmung ihre 3Seit dem Dodd-Frank Act von 2010 können Aktionäre über die Vergütung des Vorstands abstimmen („say on pay“). Das Ergebnis ist zwar nicht bindend, aber es sendet ein wichtiges Signal über die Zufriedenheit der Aktionäre mit der Vergütung und Leistung des Vorstands aus, siehe Larcker, Tayan und Copland (2018). J. Schneider /Junior Management Science 8(1) (2023) 148-162 151 Vergütungsstruktur geändert haben. Alexander, Chen, Seppi und Spatt (2010) und Brav, Jiang, Li und Pinnington (2019) kommen ebenfalls zu der Erkenntnis, dass PAs einen signifikanten Einfluss auf den Ausgang von Proxy Votes in den USA haben. Diese Beobachtung beschränkt sich nicht nur auf den U.S.-Markt. Hitz und Lehmann (2018, S. 740) haben die Auswirkungen der Empfehlungen von ISS und GL auf Unternehmen in Europa untersucht. Auch sie folgern, dass PAs eine wichtige ökonomische Rolle eingenommen haben, die zwar weniger ausgeprägt ist als in den USA, aber dennoch dazu führt, dass ihre Empfehlungen signifikante Marktreaktionen auslösen. 2.3. Kritik an Proxy Advisors Wie in Abschnitt 2.2. erläutert, ist der Einfluss von PAs auf Proxy Votes und die Corporate Governance von börsennotierten Unternehmen in den USA empirisch belegt. Angesichts dessen, der hohen Marktkonzentration auf praktisch nur zwei Firmen und der Abhängigkeit vieler institutioneller Investoren, stehen PAs stark in der Kritik. Vor allem börsennotierte Unternehmen fürchten negative Auswirkungen. 2019 forderten 319 von ihnen in einem von der Nasdaq Börse organisierten Brief die SEC dazu auf, PAs stärker zu kontrollieren (Griggs,2019). Die Kritik umfasst in der Regel zwei wesentliche Punkte: Potenzielle Interessenkonflikte und die Qualität der Empfehlungen. Interessenkonflikte entstehen vor allem dann, wenn PAs sowohl Corporate Governance Beratungsleistungen für Unternehmen anbieten als auch Abstimmungsempfehlungen über diese Unternehmen an institutionelle Investoren verkaufen. Die SEC gab bei der Veröffentlichung eines Konzeptpapiers an, dass Interessenkonflikte die vielleicht meistgenannte Sorge in Bezug auf PAs sind (Securities and Exchange Commission (SEC),2010, S. 116). Diese Konstellation bezieht sich allerdings ausschließlich auf ISS und ihr Tochterunternehmen ISS Corporate Solutions, da GL keine Corporate Governance Beratung anbietet. Einige Unternehmen deuteten an, dass sie sich unter Druck gesetzt fühlten ISS’ Beratung in Anspruch zu nehmen, um negative Empfehlungen bei ihren Proxy Votes zu verhindern. Im Umkehrschluss wird befürchtet, dass Unternehmen, die Corporate Governance Beratung erhalten, von ISS bevorzugt werden könnten (Government Accountability Office (GAO),2007, S. 10). Ein weiteres Feld für Interessenkonflikte ist die Beteiligungsstruktur einzelner PAs. Bis zu ihrer Übernahme durch die Deutsche Börse AG befand sich ISS zu 100% in Besitz des institutionellen Investors Genstar Capital, LLC. Mittlerweile beläuft sich der Anteil von Genstar nur noch auf 20% (Deutsche Börse,2020). GL wurde ebenfalls kürzlich verkauft, ist jedoch komplett im Besitz eines institutionellen Investors geblieben. Ihre Anteile wurden an den Private Equity Investor Peloton Capital Management verkauft (McElhaney,2021). Der Interessenkonflikt wird hier in Bezug auf Aktionärsanträge („Shareholder Proposals“) gesehen, die auf den Hauptversammlungen zur Wahl stehen. Es besteht die Möglichkeit, dass die Investoren, die PAs besitzen, Aktionärsanträge einreichen und von ihren Tochterunternehmen Empfehlungen zu ihren Gunsten erhalten. Außerdem ist es möglich, dass Besitzer von PAs oder Mitglieder ihrer Führungsebene eine erhebliche Beteiligung an Unternehmen haben, zu denen Empfehlungen gegeben werden (Government Accountability Office (GAO),2007, S. 11). Generell geht ein potenzieller Interessenkonflikt aus dem Geschäftsmodell von PAs hervor. Dadurch, dass sie von ihnen bezahlt werden, besteht von Natur aus ein Anreiz mehr Empfehlungen zu Gunsten von Aktionärsanträgen institutioneller Investoren zu geben, um die Geschäftsbeziehungen mit ihnen aufrecht zu erhalten (Cappucci,2019, S. 21). In einer Rede äußerte der SEC Commissioner Elad Roisman (2020a) zudem Bedenken über eine Praxis, die „Social Arbitrage“ genannt wird. Institutionelle Investoren würden die Abstimmungsempfehlungen von PAs beeinflussen, sodass bei Proxy Votes beispielsweise gegen ein unbeliebtes Vorstandsmitglied gewählt wird. Dies sei eine Möglichkeit, indirekt gegen das Unternehmen zu stimmen, ohne gleichzeitig die Geschäftsbeziehungen zu gefährden. Obwohl einige PAs bereits Maßnahmen zur Offenlegung von Interessenkonflikten umsetzen, fordern Kritiker einheitlichere Regeln. Ohne sie könne es zu inkonsistenten oder unzureichenden Offenlegungen kommen (Business Roundtable, 2020). Die Empfehlungen von ISS enthalten zum Beispiel eine Legende, die andeutet, dass das betreffende Unternehmen Kunde ihrer Tochtergesellschaft ISS Corporate Solutions sein könnte (Securities and Exchange Commission (SEC),2019a, S. 92). Dieser Hinweis bietet jedoch keine Gewissheit, ob dem Unternehmen tatsächlich Beratungsdienstleistungen angeboten werden bzw. in welchem Umfang die Geschäftsbeziehung besteht. Der zweite Hauptkritikpunkt an PAs thematisiert die Qualität ihrer Empfehlungen. Angesichts der hohen Übereinstimmung zwischen ihren Empfehlungen und den Abstimmungsentscheidungen institutioneller Investoren (Doyle,2018, S. 5) erhalten Nachlässigkeiten oder Fehler bei der Recherche umso mehr Gewicht. Oft wird kritisiert, dass sie falsche Peergroups auswählen oder fehlerhafte Kalkulationen durchführen (Cappucci,2019, S. 19). Außerdem wird bemängelt, dass PAs ihre Recherchen in Billiglohnländer wie die Philippinen auslagern und ihre Qualitätskontrollen inadäquat seien. In einer Umfrage des COEC (2011, S. 10) gaben 53% der Befragten an, dass PAs einen oder mehrere Fehler in ihren Berichten über die Vorstandsvergütung von Unternehmen gemacht haben. Der Unternehmensanwalt Placenti (2018, S. 11) stellte in einer Untersuchung von 107 Abstimmungsempfehlungen zu 97 verschiedenen Unternehmen aus den Jahren 2016 bis 2018 faktische, analytische oder andere ernsthafte Fehler fest. Das SEC Investor Advisory Commitee (IAC) (2020, S. 5) entgegnete jedoch, dass der Anteil faktischer Fehler angesichts tausender Abstimmungen bei unter einem Prozent läge. Da PAs innerhalb weniger Monate tausende Unternehmen analysieren müssen – allein ISS hat über 4.600 Kunden (Institutional Shareholder Services (ISS),2021) – verwenden sie aus Zeitund Kostengründen ihre standardisierten Benchmark Policies. Ihnen wird deshalb ein „onesize-fits-all“-Ansatz vorgeworfen, der sich nur auf Kosteneffizienz fokussiere. Ein solcher Ansatz sei aber nicht in der Lage, J. Schneider /Junior Management Science 8(1) (2023) 148-162152 auf die Besonderheiten der Unternehmen einzugehen und ihre Corporate Governance angemessen zu beurteilen (Rose & Walker,2020, S. 10). Wenn institutionelle Investoren PAs auf Basis von Kosten anstatt der Qualität auswählten, bestehe die Gefahr, dass sie keinen Anreiz mehr haben, tiefgreifende firmenspezifische Untersuchungen durchzuführen (Larcker et al.,2015, S. 175). Zudem wird die fehlende Transparenz bei der Entwicklung ihrer Benchmark Policies kritisiert. Diese seien oft auf fehlerhafte akademische Studien gestützt und es lasse sich nicht prüfen, ob sie richtig auf die jeweiligen Unternehmen angewendet werden (Rose & Walker,2020, S. 10). Kritiker fordern aus diesen Gründen, dass Unternehmen, zu denen PAs ihre Empfehlungen aussprechen, in die Entwicklung der Benchmark Policies eingebunden werden sollen, um zu verhindern, dass PAs zu de facto Standardsetzern werden (Griggs,2019). Außerdem sollen die Unternehmen eine Möglichkeit bekommen, die Empfehlungen rechtzeitig vor den Proxy Votes einsehen und kommentieren zu können, um potenzielle Fehler aufzudecken, bevor sie die Abstimmung beeinflussen. Zwar geben ISS und GL Unternehmen im Fall einer negativen Empfehlung bereits die Möglichkeit den Entwurf vorab einzusehen und Korrekturen anzumerken, jedoch erhalten nicht alle Unternehmen diese Möglichkeit oder sie erhalten sie nicht rechtzeitig. Eine Umfrage des ACCF von 100 Unternehmen ergab, dass 37% (84%) von ihnen keine Möglichkeit zur Vorabeinsicht von ISS (GL) erhalten haben. 85% erhielten weniger als 72 Stunden Antwortzeit von ISS (Placenti,2018, S. 7-8). SEC Commissioner Roisman (2020a) ist der Meinung, dass die Leidtragenden dieser Kritikpunkte die „Main Street“- Investoren sind. Kleinanleger, die mehr und mehr große Teile ihrer Ersparnisse in Fonds investieren, um von den Vorzügen institutioneller Investoren zu profitieren, aber gleichzeitig auch die Kosten ihrer Abstimmungsentscheidungen zu tragen hätten. Er sieht daher eine stärkere Regulierung von PAs und ihrer Empfehlungen als notwendig an, um zu gewährleisten, dass institutionelle Investoren im besten Sinne ihrer Kunden abstimmen. 2.4. Regulierung von Proxy Advisors Bis zum Jahr 2018 wurden PAs nur durch den Advisers Act von 1940 reguliert. Durch verschiedene Ausnahmen konnten sie frei bestimmen, ob sie sich selbst als Anlageberater bei der SEC registrieren wollen. Damit einher gingen zwar zusätzliche regulatorische Anforderungen, jedoch wurden sie in Bezug auf PAs nur wenig durchgesetzt (COEC,2011, S. 11). Die Registrierung als Anlageberater hatte dadurch eher symbolischen als regulatorischen Charakter für PAs. Von den beiden Marktführern ist nur ISS als Anlageberater geführt, GL hat darauf verzichtet (Government Accountability Office (GAO),2016, S. 10). Eine wichtige Erleichterung für sie waren die No-Action Letters von 2004, die es anderen Anlageberatern ermöglichten ihre Treuepflicht zu erfüllen, indem sie ihre Abstimmungsentscheidungen auf die Empfehlungen von PAs stützten (siehe Abschnitt 2.2.). Der dadurch gewonnene Einfluss und die lauter werdende Kritik sorgte dafür, dass die Debatte um eine stärkere Regulierung von PAs immer hitziger wurde. Die SEC reagierte auf die Kritik mit einem über 10 Jahre andauernden Regulierungsprozess. Bereits 2010 veröffentlichte sie ein Konzeptpapier zum U.S. Proxy Voting System, in dem sie unter anderem Kommentare zur Rolle von PAs einforderte. Die SEC thematisierte potenzielle Interessenkonflikte und mangelnde Genauigkeit und Transparenz bei der Entwicklung von Abstimmungsempfehlungen (Securities and Exchange Commission (SEC),2010, S. 114-126). 2013 veranstalteten sie einen Roundtable4, bei dem der Einsatz von PAs durch institutionelle Investoren diskutiert wurde (Securities and Exchange Commission (SEC),2013). Im Juni 2014 veröffentlichten die Mitarbeiter der SEC ein Rundschreiben („Staff Legal Bulletin“), das Anlageberatern Leitlinien zu ihren Treuepflichten bei der Beauftragung von PAs gab (Securities and Exchange Commission (SEC),2014). Darin wurde ihnen geraten, Richtlinien und Prozesse zu entwickeln, um die Arbeit der PAs und potenzielle Interessenkonflikte zu kontrollieren. Dennoch blieben die No-Action Letters von 2004 weiter in Kraft, sodass das Rundschreiben nur einen geringen Effekt auf den Einsatz von PAs hatte (Posner,2018). Es wurde jedoch als Hinweis interpretiert, dass Anlageberater sich nicht kritiklos auf die Abstimmungsempfehlungen von PAs verlassen sollen (Placenti,2019). Da die Forderungen nach einer stärkeren Regulierung unvermindert blieben, hielt die SEC im November 2018 erneut einen Roundtable ab. Im Vorfeld dieser Veranstaltung nahmen die Mitarbeiter im September 2018 offiziell die No-Action Letters zurück, um die Diskussion über eine Überarbeitung der Regulierung zu erleichtern (Securities and Exchange Commission (SEC),2018b). Die Rücknahme der Letters stellte in Frage, inwieweit sich Anlageberater auf die Empfehlungen von PAs verlassen können und signalisierte einen grundlegenden Wandel in der Haltung der SEC gegenüber PAs (Placenti, 2019). Im August 2019 veröffentlichte sie zwei Leitlinien („Guidance“), die die Kritik auf zwei Wegen aufgriffen. Eine Guidance richtete sich an Anlageberater als Kunden von PAs, die andere richtete sich direkt an PAs. In der ersten Guidance stellte die SEC die Verantwortlichkeiten von Anlageberatern bei Proxy Votes im Zusammenhang mit der Erfüllung ihrer Treuepflicht klar. Dabei legte sie spezielles Augenmerk auf Anlageberater, die PAs beschäftigen (Securities and Exchange Commission (SEC),2019b, S. 8). Die Guidance erhielt durch die Rücknahme der No-Action Letters eine stärkere Wirkung als zuvor im September 2018, da Anlageberater sich nicht mehr in gleichem Maß auf die Empfehlungen von PAs verlassen konnten, um ihrer Treuepflicht nachzukommen. Die SEC regte sie somit zu einer insgesamt kritischeren Grundhaltung an. Sie sollten unter anderem mögliche Interessenkonflikte bereits bei der Beauftragung identifizieren, die Abstimmungsempfehlungen vermehrt auf Fehler oder Unvollständigkeiten untersuchen und die Kapazität und Kompetenz der PAs stärker kontrollieren. 4Ein Roundtable ist ein Treffen der SEC mit Interessengruppen zur Diskussion eines bestimmtes Themas. J. Schneider /Junior Management Science 8(1) (2023) 148-162 153 Die SEC stellte auch klar, dass Anlageberater nicht jede Möglichkeit in Anspruch nehmen müssen, für ihre Kunden abzustimmen. Das bezieht sich auf Fälle, in denen dies explizit mit ihren Kunden vereinbart wurde und auf Fälle, in denen es im besten Interesse des Kunden ist, nicht an der Abstimmung teilzunehmen, zum Beispiel wenn die Kosten den Nutzen übersteigen (Securities and Exchange Commission (SEC),2019b, S. 17-24). Dadurch reduzierte sie zugleich die Notwendigkeit, sich auf die Beratung von PAs zu verlassen (Spatt,2021, S. 153). Mit dieser Guidance legte die SEC eine hohe Messlatte für Anlageberater, ihre Treuepflichten zu erfüllen und ging damit auf die Kritik am großen Einfluss von PAs durch Robo-Voting ein (Placenti,2019). In der zweiten Guidance stellte die SEC klar, dass PAs nach ihrer Ansicht den Proxy Rules unterliegen. Proxy Rules sind Richtlinien, die im Securities Exchange Act von 1934 (Exchange Act) festgelegt worden sind und den Abstimmungsprozess regulieren. Bis zu diesem Zeitpunkt fanden die Proxy Rules auf PAs keine Anwendung, da die herrschende Meinung war, dass ihre Abstimmungsempfehlungen keine „Solicitation“ im Sinne der Richtlinie 14a-1(l) der Proxy Rules darstellen. Mit der neuen Guidance änderte sich diese Ansicht. Der Begriff „Solicitation“ wird in Richtlinie 14a-1(l) nicht genau definiert, die SEC versteht ihn in Verbindung mit der Auslegung vorangegangener Jahre jedoch als eine Kommunikation mit Wertpapierinhabern, die nach vernünftiger Beurteilung darauf abzielt, die Beschaffung, Zurückhaltung oder den Widerruf seiner Stimmabgabe zu bewirken (Securities and Exchange Commission (SEC),2019c, S. 4). Das Government Accountability Office (GAO) (2016, S. 6) definiert einen Proxy Solicitor als eine Firma, die börsennotierten Unternehmen dabei hilft mit Aktionären zu kommunizieren, um ihre Stimmen zu sichern. Man kann eine Solicitation also als Kommunikationsprozess mit Aktionären bezeichnen, der darauf abzielt, die Stimmvergabe des Aktionärs zu beeinflussen. Die SEC interpretiert Abstimmungsempfehlungen von PAs als Solicitation, weil sie darauf abzielten, ihre Kunden bei der Abstimmungsentscheidung zu unterstützen, wodurch eine Beeinflussung entstünde. Dies gelte auch, wenn die Kunden nicht ihren Empfehlungen folgten (Securities and Exchange Commission (SEC),2019c, S. 9-10). Entscheidend ist, dass eine Solicitation strenger Offenlegungspflichten durch die Proxy Rules unterliegt. Demnach muss die Kommunikation mit dem Aktionär über ein aufwändiges Proxy Statement erfolgen, es sei denn, man greift auf die Ausnahmen aus Richtlinie 14a-2(b) zurück (Government Accountability Office (GAO),2016, S. 8-9). Richtlinie 14a-2(b)(1) befreit Personen, die nicht versuchen als Stimmrechtsvertreter für einen Wertpapierinhaber zu handeln oder anderweitig eine Abstimmung einzureichen oder anzufordern. 14a-2(b)(3) befreit Personen, die andere Personen zu ihrer Stimmvergabe beraten, wenn sie bestimmte Kriterien erfüllen. Diese Kriterien umfassen vor allem die Offenlegung signifikanter Beziehungen mit dem Unternehmen, zu dem die Abstimmungsempfehlung gegeben wird und dass der Berater nur von dem Kunden vergütet wird, der die Beratung erhält. Die SEC behielt sich in ihrer Guidance außerdem vor, die Kriterien von Paragraf 14a-2(b)(3) zukünftig auszuweiten (Securities and Exchange Commission (SEC),2019c, S. 3). Die Feststellung, dass die Proxy Rules auf PAs zutreffen, bedeutet zusätzlich, dass sie den Anti-Fraud Bestimmungen von Richtlinie 14a-9 unterliegen, die sie für ihre Empfehlungen haftbar machen können. In 14a-9 steht, dass Solicitations keine Aussagen enthalten dürfen, die falsch oder irreführend in Bezug auf eine wesentliche Tatsache sind. In ihrer Guidance merkte die SEC an, dass sich die Richtlinie auch auf Meinungen, Begründungen, Empfehlungen oder Überzeugungen erstreckt und somit PAs explizit miteinschließt. Sie empfiehlt in diesen Fällen eine Offenlegung von zugrundeliegenden Fakten, Annahmen, Einschränkungen oder anderer Informationen, damit sie keine Bedenken im Sinne der Anti-Fraud Bestimmungen erwecken. PAs sollten daher in Erwägung ziehen, die Methodik zu erläutern, die sie zur Formulierung ihrer Abstimmungsempfehlung verwendet haben, zusätzlich andere Quellen als die öffentlich verfügbaren Unternehmensinformationen zu veröffentlichen und wesentliche Interessenkonflikte offenzulegen. Sollten zur Entwicklung der Empfehlungen Peergroups verwendet werden, sollten auch die dafür ausgewählten Unternehmen benannt werden (Securities and Exchange Commission (SEC),2019c, S. 12-13). Mit der Auslegung als Solicitation griff die SEC die Kritik an der mangelnden Qualität der Empfehlungen von PAs und ihren unzureichend offengelegten Interessenkonflikten auf. Durch die Anwendung der Proxy Rules sollten sie zu sorgfältigerer Arbeit angehalten und ein transparenterer Einblick in die Entwicklung ihrer Empfehlungen gewährt werden. Im November 2019 erhöhte die SEC den Druck auf PAs noch einmal. Sie veröffentlichte einen Vorschlag zur Änderung der Proxy Rules, ebenfalls um die Genauigkeit und Transparenz von Abstimmungsempfehlungen zu verbessern (Securities and Exchange Commission (SEC),2019a). Der Vorschlag stellte eine Verankerung der zweiten Guidance vom August 2019 in den bestehenden Richtlinien des Exchange Acts dar und enthielt weitreichende Anpassungen. Bezüglich Richtlinie 14a-1(l) schlug die SEC eine „Kodifizierung“ der Interpretation von Solicitation vor, indem explizit die Stimmrechtsberatung mit aufgenommen werden sollte (Securities and Exchange Commission (SEC),2019a, S. 17). Um weiterhin Gebrauch von den Ausnahmen in Richtlinie 14a-2(b) machen zu können, wurde vorgeschlagen die Kriterien, die dafür erfüllt werden müssen, zu erweitern und in den speziell für PAs neu geschaffenen Paragrafen 14a-2(b)(9) aufzunehmen. Nach Ansicht der SEC waren die bisherigen Vorschriften zur Offenlegung von Interessenkonflikten durch PAs zu ungenau und sollten daher erheblich detaillierter in Paragraf 14a-2(b)(9)(i) festgehalten werden. Zusätzlich wurden zwei neue Kriterien vorgeschlagen. Gemäß Paragraf 14a-2(b)(9)(ii) sollten PAs ihre Abstimmungsempfehlungen den betroffenen Unternehmen rechtzeitig für eine Vorabeinsicht zur Verfügung stellen, bevor sie an ihre Kunden verschickt werden. Dadurch hätten Unternehmen die Möglichkeit faktische, methodische oder anderweitige Mängel aufzudecken und den PAs mitzuteilen, um die Qualität ihrer Empfehlungen zu erhöhen. Das zweite neue Kri- J. Schneider /Junior Management Science 8(1) (2023) 148-162154 terium in Paragraf 14a-2(b)(9)(iii) sah darüber hinaus vor, dass die Abstimmungsempfehlungen auf Nachfrage einen Hyperlink enthalten müssen, der zu einer Stellungnahme der Unternehmen bezüglich der Empfehlungen führt. Durch diese Maßnahme sollte den Kunden ein effizienterer Zugriff auf die Ansichten der Unternehmen und möglichst vollständige Informationen gewährleistet werden (Securities and Exchange Commission (SEC),2019a, S. 30-54). Zuletzt enthielt der Vorschlag der SEC auch eine Anpassung der AntiFraud Bestimmungen in Richtlinie 14a-9. Dort ist eine Liste mit Beispielen irreführender Sachverhalte aufgeführt. Diese Liste sollte um Informationen ergänzt werden, die PAs veröffentlichen sollen, um eine Haftung für ihre Empfehlungen zu vermeiden (Securities and Exchange Commission (SEC),2019a, S. 68-72). Die vorgeschlagenen Änderungen der Proxy Rules stellten einen einschneidenden Regulierungsversuch dar. Vor allem die Anpassung der Ausnahmen in Richtlinie 14a-2(b) wurde kontrovers diskutiert. Durch die Möglichkeit zur Vorabeinsichtnahme und die Bereitstellung von Antworten wäre es Unternehmen möglich, gegen eine negative Abstimmungsempfehlung der PAs vorzugehen, argumentierten Kritiker (Placenti,2019). Im Anschluss an die Veröffentlichung der Vorschläge wurde allen Parteien Zeit gegeben, Kommentare bei der SEC einzureichen, um Bedenken oder Anregungen zu äußern. Im Juli 2020 verkündete die SEC schließlich die finale Richtlinie. Sie stellt im Wesentlichen eine Umsetzung der im November 2019 vorgeschlagenen Anpassungen dar, mit wenigen, aber wichtigen Änderungen. Der umstrittene Vorschlag, dass PAs ihre Empfehlungen vor dem Versenden an ihre Kunden zuerst zur Kontrolle den betreffenden Unternehmen zukommen lassen müssen, wurde entscheidend geändert. Laut SEC wurden viele kritische Kommentare seit der Veröffentlichung des Vorschlags berücksichtigt, sodass der finale Paragraf 14a-2(b)(9)(ii)(A) letztendlich abgeschwächt wurde. Wenn PAs Empfehlungen an ihre Kunden geben, müssen sie diese nicht zwingend vorab den Unternehmen zur Kommentierung zur Verfügung stellen, sondern können dies auch gleichzeitig tun (Securities and Exchange Commission (SEC),2020a, S. 90-91). PAs sind jedoch gemäß dem neuen Paragrafen 14a-2(b)(9)(ii)(B) dazu verpflichtet, ihren Kunden Zugriff auf die Antworten der Unternehmen zu ihren Empfehlungen zu gewähren (S. 91). Der Vorschlag dazu vom November 2019 wurde unverändert übernommen. Allerdings hat die SEC dahingehend eine Ausnahme geschaffen. PAs werden von beiden Anforderungen in Paragraf 14a-2(b)(9)(ii) befreit, wenn ihre Abstimmungsempfehlungen auf den spezifischen Benchmark Policies ihrer Kunden beruhen. Diese Ausnahme wurde in Paragraf 14a2(b)(9)(v) erfasst (S. 113). Neben der finalen Überarbeitung der Proxy Rules hat die SEC im Juli 2020 auch eine Erweiterung ihrer Guidance für Anlageberater vom August 2019 veröffentlicht. Darin macht sie Anlageberater darauf aufmerksam, dass sie, wenn sie PAs beschäftigen, die Antworten der Unternehmen ebenfalls berücksichtigen müssen, um ihre Treuepflicht zu erfüllen (Securities and Exchange Commission (SEC),2020c, S. 4-5). Der finale Regulierungsbeschluss adressiert die Kritik an PAs auf verschiedene Weise. Durch die Anwendung der Proxy Rules unterliegen PAs verstärkter Offenlegungspflichten, die Interessenkonflikte aufdecken sollen. Sie müssen mehr mit den Unternehmen, die Gegenstand ihrer Empfehlungen sind, interagieren und vollständigere und transparentere Informationen an ihre Kunden geben. Durch die Anti-Fraud Bestimmungen wird ihre Haftbarkeit für falsche oder irreführende Informationen erhöht, um eine höhere Qualität ihrer Arbeit zu bezwecken. Gleichzeitig werden Anlageberater durch die zusätzliche Guidance auf ihre Treuepflicht aufmerksam gemacht, um unkritisches Vertrauen in die Empfehlungen von PAs zu verhindern und ihren Einfluss auf Abstimmungen zu beschränken. Obwohl die finale Richtlinie weniger drastisch als der Vorschlag vom November 2019 ausgefallen ist, sieht die SEC in ihr ein wirksames Mittel, um „Main Street“-Investoren besser zu schützen (Roisman,2020b). Die beschlossene Regulierung ist jedoch nicht unumstritten. ISS verklagte die SEC bereits im Oktober 2019 wegen der vorhergehenden Guidance (Retelny,2019). Nach einer zwischenzeitlichen Unterbrechung (Posner,2020) wurde das Verfahren nach der Verkündung der finalen Regulierung erneut aufgenommen (Flook,2020). Das Ergebnis ist zum aktuellen Zeitpunkt noch ungewiss. Neben der SEC hat auch der U.S.-Kongress seit 2016 mehrfach die Initiative ergriffen, um PAs zu regulieren. Mit dem Corporate Governance Reform and Transparency Act (US-Congress,2016,2017,2019) wurden drei Gesetzentwürfe im Repräsentantenhaus vorgestellt, die unter anderem vorsahen, dass sich PAs bei der SEC registrieren müssen. Einzig der Entwurf von 2017 wurde genehmigt, fand jedoch anschließend im Senat keine Berücksichtigung. Ein weiterer Versuch war der Corporate Governance Fairness Act US-Congress (2018), der zusätzlich zu einer Registrierung von PAs auch eine regelmäßige Untersuchung durch die SEC anordnete. Auch dieser wurde nicht genehmigt. Zuletzt hat das U.S. Department of Labor (DOL) im Dezember 2020 eine neue Richtlinie für Pensionsund Gesundheitspläne der Privatwirtschaft verabschiedet, die ähnlich wie die SEC die Treuepflichten von Anlageberatern hervorhebt und ihnen strengere Überwachungspflichten bei der Beschäftigung von PAs auferlegt (Department of Labor (DOL),2020, S. 81668). Die Richtlinie wurde allerdings im März 2021 nachträglich bis zu ihrer Überarbeitung gestoppt (Department of Labor (DOL),2021). In Europa beschäftigt sich die European Securities and Markets Authority (ESMA) seit 2011 mit der Regulierung von PAs. Mit der Shareholder Rights Directive wurde 2017 in dieser Hinsicht eine Vorgabe für EU-Mitgliedsstaaten beschlossen, die besagt, dass PAs einem Verhaltenskodex unterliegen, über die Anwendung dieses Kodex berichten und bestimmte Schlüsselinformationen in Bezug auf die Erstellung ihrer Empfehlungen, sowie alle tatsächlichen oder potenziellen Interessenkonflikte offenlegen müssen (2017/828/EC,2017). Wie in Abschnitt 2.2. beschrieben, gibt es bereits viele Arbeiten, die Erkenntnisse über den Einfluss und die Rolle von PAs liefern. Sie stellen die empirische Basis dar, auf J. Schneider /Junior Management Science 8(1) (2023) 148-162 155 der eine Regulierung beruht.5Allerdings ist Literatur, die eine Regulierung von PAs in den Vordergrund stellt, bisher sehr limitiert. In der Regel stellen diese Arbeiten den Status Quo der Regulierung zum Zeitpunkt ihres Erscheinens dar und geben Hinweise für potenzielle Anpassungen. Belinfanti (2009) konzentriert sich diesbezüglich auf die USA, während Klöhn und Schwarz (2013) einen marktübergreifenden Ansatz wählen. Gallego Córcoles (2016) richtet ihren Blick auf Europa. Balp (2017) bezieht sich ebenfalls auf Europa, allerdings stellt ihre Arbeit eine kritische Auseinandersetzung mit der Shareholder Rights Directive der ESMA dar. Eckstein (2015) beschreibt negative Effekte der Regulierung von PAs, die im Zusammenhang mit einer Erwartungslücke entstehen können. Daher schlägt er Lösungen vor, wie die Erwartungslücke bei der Ausarbeitung neuer Richtlinien verkleinert werden kann. Rose und Walker (2020) beziehen sich auf die jüngst verabschiedete Regulierung durch die SEC in den USA, indem sie den Regulierungsprozess seit 2010, Kommentare und die verabschiedeten Richtlinien zusammenfassen. Der Konsens dieser Arbeiten ist, dass ihre Autoren eine Regulierung von PAs für nötig erachten. Wie die Reaktion des Marktes auf eine Regulierung ausfällt, ist bisher nicht bekannt. Das mag vor allem daran liegen, dass PAs die längste Zeit von einer direkten Regulierung verschont geblieben sind. 3. Empirische Analyse 3.1. Potenzielle Effekte der Regulierung Naturgemäß spalten sich die Ansichten über die Effekte einer Regulierung in zwei Lager. Das Lager der Profiteure, in diesem Fall börsennotierte Unternehmen und vermeintlich Kleinanleger, sowie das Lager der von der Regulierung Betroffenen, in diesem Fall PAs und institutionelle Investoren. Die von der SEC intendierten und von den Unternehmen größtenteils unterstützten (Business Roundtable,2020) positiven Effekte auf Proxy Votes und Kleinanleger werden in Abschnitt 2.4. beschrieben. PAs und institutionelle Investoren hingegen prognostizieren vor allem negative Effekte für Aktionäre. Commissioner Herren Lee (2020), die einzige Gegenstimme innerhalb der SEC, fasst die Bedenken, die PAs und institutionelle Investoren in Kommentaren an die SEC gerichtet haben, am Tag der Verkündung der neuen Richtlinie zusammen. Sie bezeichnet die Regulierung als ungerechtfertigt, unerwünscht und nicht umsetzbar. Sie sei ungerechtfertigt, weil ihre Beweggründe nicht beweisbar seien. Laut IAC liegt die Fehlerrate in den Empfehlungen von PAs bei unter einem Prozent (Investor Advisory Commitee (IAC),2020, S. 5). Zudem sei die Regulierung unerwünscht, wie eine Auswertung der eingereichten Kommentare zeigt. Demnach unterstützen 46 Kommentare die Bestimmung zur Bereitstellung der Empfehlungen an Unternehmen und zum Einbezug ihrer Antworten, während 159 Kommentare dagegen sind. 5Hitz und Lehmann (2018, S. 713) adressieren ihre Arbeit zum Beispiel explizit an die europäischen Regulatoren. Grund dafür sei, dass diese Neuerungen den Investoren Verzögerungen und Mehrkosten bereiten, obwohl die Regulierung eigentlich darauf abziele Investoren zu schützen. Die neuen Bestimmungen seien nicht umsetzbar, weil der Einbezug der Antworten dazu führe, dass institutionelle Investoren dazu verpflichtet wären zum einen mehr Informationen zu verarbeiten und zum anderen nicht klar sei, wie lange sie vor der Abstimmung auf die Antworten warten müssten (Herren Lee,2020). Das Council of Institutional Investors (CII) befürchtet außerdem, dass PAs im Zuge der erhöhten Haftbarkeit ihre Unabhängigkeit verlieren und ihre Empfehlungen mehr an der Sicht der Unternehmen orientieren könnten. Zusätzlich würde die Richtlinie höhere Kosten für PAs bei der Erarbeitung ihrer Empfehlungen verursachen, die an die institutionellen Investoren und somit letztendlich an die „Main Street“-Investoren weitergegeben werden würden. Ein PA schätzt die tatsächlichen Kosten auf das 240-fache der Schätzung der SEC (Council of Institutional Investors (CII), 2020, S. 6; 2020b). Das IAC sieht dadurch vor allem kleine und mittelgroße Anlageberater gefährdet, die stärker auf PAs angewiesen sind, weil sie nicht über die Mittel für eine komplett eigenständige Analyse verfügen (Investor Advisory Commitee (IAC),2020, S. 2). Diese Aussage deckt sich mit den Erkenntnissen, zu denen das GAO bereits 2007 gekommen ist (Government Accountability Office (GAO),2016, S. 2), deutet aber auch an, dass es unter institutionellen Investoren unterschiedliche Positionen gibt. BlackRock, der weltweit größte Vermögensverwalter, hat bereits 2018 in einem Kommentar zum Roundtable der SEC seine Unterstützung zur Regulierung von PAs ausgesprochen (Novick & Cameron, 2018). BlackRock selbst zählt jedoch zu der Gruppe großer institutioneller Investoren, die über die nötigen Ressourcen verfügen, um ihre Abstimmungsentscheidungen selbst zu erarbeiten. SEC Commissioner Herren Lee (2020) fasst zusammen, dass die finale Regulierung die Stimmabgabe für Aktionäre schwerer und kostenintensiver gestalte, wodurch sie sich weniger Gehör verschaffen und das Management der Unternehmen weniger zur Verantwortung ziehen könnten. Das CII sieht in der Regulierung das Ergebnis jahrelanger Lobbyarbeit börsennotierter Unternehmen (Council of Institutional Investors (CII),2020). Ihre Intention sei weniger die Maximierung des Shareholder-Value, sondern vielmehr geringerer Widerstand bei Proxy Votes. Denn für institutionelle Investoren sei die Alternative zur Verwendung von PAEmpfehlungen nicht vermehrt eigene Analysen durchzuführen, sondern sich mehr auf die Vorschläge des Managements zu verlassen (Cappucci,2019, S. 33). 3.2. Hypothesenherleitung Die Regulierung von PAs soll dazu führen, dass institutionelle Investoren transparentere, genauere und vollständigere Empfehlungen erhalten, um sicherzustellen, dass sie im besten Interesse ihrer Kunden, den „Main Street“-Investoren, abstimmen. Gleichzeitig soll dadurch das Vertrauen in die Märkte gestärkt werden (Roisman,2020b). Basierend auf J. Schneider /Junior Management Science 8(1) (2023) 148-162162 auf https://www.institutionalinvestor.com/article/ b1qztg15n9pf7s/Ontario-Teachers-and-AIMCo-Have-Sold -Glass-Lewis-to-a-Private-Equity-Firm (Zuletzt aufgerufen am: 10.04.2021) Novick, B. & Cameron, R. (2018). November 2018 Roundtable Submission. BlackRock, Inc. 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