Schmid , Ha mu
A icle
De Aspek de Kos en des We papie -Se ice
K edi und Kapi al
P o ided in Coope a ion wi h:
Duncke & Humblo , Be lin
Sugges ed Ci a ion: Schmid , Ha mu (1974) : De Aspek de Kos en des We papie -Se ice, K edi
und Kapi al, ISSN 0023-4591, Duncke & Humblo , Be lin, Vol. 7, Iss. 3, pp. 379-398,
h ps://doi.o g/10.3790/ccm.7.3.379
This Ve sion is a ailable a :
h ps://hdl.handle.ne /10419/292723
S anda d-Nu zungsbedingungen:
Die Dokumen e au EconS o dü en zu eigenen wissenscha lichen
Zwecken und zum P i a geb auch gespeiche und kopie we den.
Sie dü en die Dokumen e nich ü ö en liche ode komme zielle
Zwecke e iel äl igen, ö en lich auss ellen, ö en lich zugänglich
machen, e eiben ode ande wei ig nu zen.
So e n die Ve asse die Dokumen e un e Open-Con en -Lizenzen
(insbesonde e CC-Lizenzen) zu Ve ügung ges ell haben soll en,
gel en abweichend on diesen Nu zungsbedingungen die in de do
genann en Lizenz gewäh en Nu zungs ech e.
Te ms o use:
Documen s in EconS o may be sa ed and copied o you pe sonal
and schola ly pu poses.
You a e no o copy documen s o public o comme cial pu poses, o
exhibi he documen s publicly, o make hem publicly a ailable on he
in e ne , o o dis ibu e o o he wise use he documen s in public.
I he documen s ha e been made a ailable unde an Open Con en
Licence (especially C ea i e Commons Licences), you may exe cise
u he usage igh s as speci ied in he indica ed licence.
h ps://c ea i ecommons.o g/licenses/by/4.0/
Be ich e
De Aspek de Kos en des We papie -Se ice
Die Kleinak ionä e sind im Vo ma sch. Ube die Bedeu ung ih es Re-
gimen s im Hee de Finanzie e unse e Wi scha gib es zwa keine
speziellen Angaben, doch liegen au schluß eiche S a is iken übe die Di-
ision alle E ek enkunden de Banken o . Nach den E hebungen des
S a is ischen Bundesam es ha heu e be ei s jede ün e Haushal ein
Depo 1; die Zahl de We papie spa e nahm Jah ü Jah zu. Die
Bundesbank zähl e Ende 1970 doppel so iele Depo s on P i a pe -
sonen wie 19622. 88 °/o de und 5 Millionen Depo s on P i a pe -
sonen, die die le z e Depo s a is ik auswies, gehö en Ren ne n und
Pensionä en, A bei e n, Anges ell en und Beam en, Haus auen und
Kinde n sowie Schüle n und S uden en3. Es is nich bekann , ob in al-
len diesen Depo s Ak ien liegen. In manchen we den lediglich Bundes-
scha zb ie e, In es men ze i ika e ode Anleihen e wah . In den
meis en we den abe auch Ak ien anzu e en sein. Lau Bundesbank
sind im Depo eines wi scha lich Unselbs ändigen du chschni lich e wa
30 S ück, zwei Jah e zu o wa en es noch gu d ei Du zend4. De Zu-
s om on Kleinak ionä en d ück e den du chschni lichen Ak ienbes and
p o Depo he ab.
Wie is dieses Vo d ingen de Kleinak ionä e zu beu eilen? Bis in
die ün zige Jah e hinein kam unse e Wi scha mi einigen hunde -
ausend Ak ionä en aus. Sind Millionen besse ?
1 Wi scha und S a is ik, 1970, H. 6, S. 315.
2 E gebnisse de Depo e hebung ü 1965, in: Mona sbe ich e de Deu schen
Bundesbank, Juli 1966, S. 3 .; Die En wicklung des We papie besi zes im
Jah e 1970, in: Mona sbe ich e de Deu schen Bundesbank, Augus 1971, S. 29.
8 Die En wicklung des We papie besi zes im Jah e 1970, a.a.O., S. 28 .
4 Ebenda, S. 29; Die S euung des We papie besi zes, in: Mona sbe ich e de
Deu schen Bundesbank, Augus 1970, S. 30. 50 DM Nominalwe wu den eine
Ak ie gleichgese z .
OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/
DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.7.3.379 | Gene a ed on 2023-01-16 13:31:15
380 Be ich e
I. Kleinak ionä e aus gesam wi scha liche Sich
Aus gesam wi scha liche Sich wi d die En wicklung gemeinhin aus
d ei G ünden beg üß . E s ens e leih sie de Kapi als uk u de Wi -
scha Flexibili ä ; je meh Ve mögen in G ößeno dnungen hineinwach-
sen, in denen e nün ige weise auch Ak ien gehal en we den können,
des o ge inge wi d die Ge ah , daß unse e Wi scha aus Mangel an
Ha ungskapi al au P ojek e e zich en muß, die ih e We bewe bs-
ähigkei und ih e A bei splä ze siche n könn en.
Zwei ens b ing sie uns dem ane kann en Ziel beschleunig e Ve mö-
gensbildung in A bei nehme hand einen Sch i nähe . Di e si izie e
Ak ienbes ände üh en länge is ig zu höhe en Anlagenu zen, zu höhe-
en Rendi en, als Fo de ungsbes ände en sp echende G öße. Diese Zu-
sammenhang läß sich aus dem Konzep de Risikos uk u de Zins-
sä ze ablei en und wu de auch empi isch nachgewiesen5. Sobald A bei -
nehme zu Kleinak ionä en we den, bes eh dahe die Chance, daß ih e
Ve mögensbes ände schnelle wachsen, als wenn sie lediglich Kleingläu-
bige geblieben wä en6. Obwohl die E höhung de Wachs ums a e an
sich zwa bescheiden e scheinen mag, ha sie bekann lich g oße Bedeu-
5 L. Fishe und J. H. Lo ie, Ra es o Re u n on In es men s in Common
S ocks, in: Jou nal o Business, Vol. 37 (1964), S. 1-9; dieselben, Ra es o
Re u n on In es men s in Common S ock: The Yea ly-Yea Reco d, 1926
o 1965, in: Jou nal o Business, Vol.41 (1968), S. 291 - 316; R. M. Solo-
do sky und R. L. Mille , Risk-P emium Cu es o Di e en Classes o Long-
Te m Secu i ies, 1950- 1966, in: Jou nal o Finance, Vol.24 (1969), S. 429
bis 445; S. P. P a , Rela ionship Be ween Va iabili y o Pas Re u ns and
Le els o Fu u e Re u ns o Common S ocks, 1926 - 1960, in: E. B. F ed ikson
(H sg.), F on ie s o In es men Analysis, 2. Au l., Sc an on, To on o u.
London 1971, S. 338 - 353.
6 Häu ig wi d eingewand , zum e olg eichen indi iduellen Ak ienspa en
müsse man de no wendigen Di e si ika ion wegen „Millionä " sein. De Klein-
ak ionä mi wenigen Du zend Ak ien sei dahe ein Unding. Neue e Fo -
schungsa bei en kommen jedoch zu dem E gebnis, daß Po e euilles mi ech
wenigen We en be ei s Di e si ika ions o eile au weisen, die audi du ch seh
iel b ei e e S euung, e wa de Anlage in allen Ak ien, die an de New Yo k
S ock Exchange no ie we den, nich meh wesen lich e meh we den kön-
nen. Aus eichend di e si izie sind danach schon Po e euilles mi — je nach
Au o e schieden — ün , sechs, ach ode höchs ens d eizehn Ak ien. L.
Fishe
und J. H. Lo ie, Some S udies o Va iabili y o Re u ns on In es men in
Common S ocks, in: Jou nal o Business, Vol.43 (1970), S. 99-117; E.H.
Jennings, An Empi ical Analysis o Some Aspec s o Common S ock Di e si i-
ca ion, in: Jou nal o Financial and Quan i a i e Analysis, Vol. 6 (1971),
S. 797- 814.
OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/
DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.7.3.379 | Gene a ed on 2023-01-16 13:31:15
Be ich e 381
ung ü die Höhe des Ve mögens nach einigen Jah en. S eig de An-
lagenu zen z. B. on 5 V2 °/o au 9 %, 50 e doppel sich ein Ve mögen
nich e s nach jeweils d eizehn, sonde n schon nach je ach Jah en. Ode
ande s ausged ück : In 35 Jah en we den aus 100 DM nich nu gu
650 DM, sonde n meh als 2 000 DM. Auße dem gleichen sich dadu ch
die Wachs ums a en on kleinen und g oßen Ve mögen einande an,
und de s aa lichen Ve mögenspoli ik wi d es somi ehe gelingen, auch
ohne kon iska o ische S eue sä ze eine gleichmäßige e Ve mögens e -
eilung he beizu üh en ode doch wenigs ens eine ungleichmäßige e zu
e hinde n.
Ein d i e Vo eil b ei ges eu en Ak ienbesi zes wi d häu ig da in
gesehen, daß dadu ch meh und meh Mi gliede unse e Gesellscha die
Wi scha so dnung nich nu in de Rolle des Beziehe s on A bei s-
und Zinseinkommen, sonde n auch als Beziehe on Residualeinkommen
e ah en. Sie gewinnen dami einen ollkommene en Bezugs ahmen ü
die Beu eilung ande e Wi scha s o men. Das e leih jede Wi -
scha , die ih en Mi gliede n e was zu bie en ha , zusä zliche S abili ä .
Ob man diesen Gedankengang o se zen -und soga die Be eiligung am
eigenen Be ieb ode de eigenen B anche emp ehlen soll, wo imme das
möglich is , um auch do noch den Gegensa z zwischen Kon ak - und
Residualeinkommensbeziehe n auszugleichen, schein jedoch seh ag-
lich. Zwa ha de Belegscha sak ionä ma e iell allen G und, sich nich
nu mi unse e Wi scha , sonde n auch und besonde s mi seinem Un-
e nehmen zu iden i izie en, und e ha so meh In e esse, das Be iebs-
e gebnis im Rahmen seine Möglichkei en zu beein lussen. Abe die
g oße Ge ah is , daß sein Un e nehmen o zdem einmal die To e
schließen muß, und daß e dann mi seinem A bei spla z auch seine E -
spa nisse e lie . Gene ell wi d man abe un e den d ei genann en
Aspek en sagen können: je meh Kleinak ionä e, des o besse .
II. Kleinak ionä e aus einzelwi scha liche Sich
Ähnlich läß sich a gumen ie en, wenn man das Phänomen Kleinak-
ionä aus einzelwi scha liche Sich be ach e . Das gil sowohl ü
den ak ienspa enden Haushal als auch ü das Un e nehmen, dessen
Ak ien in die Kleindepo s wande n. Fü das Un e nehmen ha de
T end zu meh und meh Kleinak ionä en jedoch einen Haken: Gleich-
gül ig, ob ein Ak ionä nun hunde ausend ode nu eine einzige Ak ie
häl , die Kos en des We papie diens es ü ihn sind p ak isch genau die
gleichen. Jede Ak ionä bekomm ein Exempla jedes Ak ionä sb ie es
OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/
DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.7.3.379 | Gene a ed on 2023-01-16 13:31:15
382 Be ich e
und jäh lich einen Geschä sbe ich . E muß zu Haup e sammlung
eingeladen we den. Man muß ihn mi de Tageso dnung, mi den Vo -
schlägen de Ve wal ung und mi Gegenan ägen e au machen, ihm
ein Fo mbla zu S imm ech sausübung be ei s ellen und ihm, wenn e
es wünsch , eine Ein i ska e ü die Haup e sammlung zusenden. E -
schein de Kleinak ionä au de Haup e sammlung, beansp uch e
genauso iel Pla z und wi d genauso bewi e wie de Ak ionä mi
einem wei g öße en Un e nehmensan eil. Die Di idendenauszahlung
e u sach in jedem Fall einen Zahlungs o gang. Um auschangebo e,
Kapi ale höhungen, Spli s und ähnliche E eignisse e u sachen in alle
Regel p o Ak ionä den gleichen A bei s- und Ma e ialau wand. Ku z,
die Kos en des We papie diens es e hal en sich p opo ional zu Zahl
de Ak ionä e. Diese Kos en äg g undsä zlich die Ak iengesellscha ,
auch wenn sie nich di ek bei ih an allen7.
Man mag sagen, das seien Baga ellbe äge. Abe handel es sich bei
den Kos en des We papie diens es wi klich nu um Baga ellbe äge? In
den USA we den diese Kos en mi e wa $ 3 p o Ak ionä und Jah
bezi e . Fü Deu schland ehlen au o i a i e Zahlen. Die mi gemach-
en Angaben sp echen jedoch da ü , daß diese Kos en hie nied ige als
in den USA sind. Man da da on ausgehen, daß p o Ak ionä jäh lich
insgesam DM 5,— Se icekos en an allen, und daß de du chschni -
liche Kleinak ionä , wie oben e wähn , 30 Ak ien, und zwa je 5 Ak-
ien on sechs e schiedenen Gesellscha en häl . Nimm man wei e
einen Du chschni sku s on 150, ein Ku s-Gewinn-Ve häl nis on 12
und eine Di idende on 8 DM an, dann kann man sagen: De Se ice-
au wand be äg im Fall eines solchen Kleinak ionä s 12 V2 % seine Di-
idende ode 8 % seines Gewinnan eils. Hiel e de Ak ionä zehn Ak-
ien p o Gesellscha , so wä en es 6V4°/o bzw. 4 °/o, hiel e e nu eine,
62 V2 °/o bzw. 40 %. Um assende empi ische Un e suchungen e gäben
siche lich di e enzie e e We e, abe die G ößeno dnung wü de sich
wohl kaum wesen lich e schieben.
Fü die gesam e Wi scha bedeu e das eine beach liche Belas ung.
Sie beläu sich, geh man on den genann en Zahlen und ie Millio-
nen Kleinak ionä en aus, au 120 Millionen Ma k p o Jah . Es leuch-
e ein, wa um Wi scha s üh e wiede hol au diese Kos en hinge-
7 § 128 Abs. 6 S. 1 Zi . 2 Ak G. Ve o dnung übe den E sa z on Au wen-
dungen de K edi ins i u e om 18. Juni 1968, Bundesgese zbla , Teil I, N . 42
om 28. Juni 1968. Siehe auch T. Hellne , Au wendungse sa z ü die Un e -
ich ung de Ak ionä e, in: Bank-Be ieb, 8. Jg. (1968), S. 240 - 244.
OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/
DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.7.3.379 | Gene a ed on 2023-01-16 13:31:15

Be ich e 383
wiesen haben und wa um ein Bankensp eche be ei s 1965 da übe
klag e, daß das neue Ak iengese z die „wohl uende Ökonomie" in die-
sem Be eich besei ig habe8. Un e al em Ak ien ech genüg en in alle
Regel Anzeigen in den Gesellscha sblä e n; de einzelne Ak ionä
b auch e nich angesch ieben zu we den.
III. Die Kos en des We papie diens es
als Bes and eil de Eigenkapi alkos en
Soll e ein Un e nehmen seinen An eil an de Belas ung du ch Klein-
ak ionä e eduzie en? Die Eigenkapi alkos en eine Gesellscha , de en
gegenwä ig e wa e e Gewinn E au lange Jah e hinaus mi de Ra e
g wachsen wi d, we den häu ig ausged ück als
wobei P0 de Ku swe alle umlau enden Ak ien is . Ih e Höhe und
ih es wei gehend gewinnunabhängigen Cha ak e s wegen soll en die
jäh lichen Gesam kos en des We papie diens es Si neben den Gewin-
nen in de Kapi alkos en o mel au ge üh we den. Sind sie kons an
ode wachsen sie in gleichem Maße wie die Gewinne, so kann man ein-
ach sch eiben
Ein We papie analys , de den Anlagenu zen schä zen will, wi d
diese Fo mel na ü lich nich e wenden. Denn hie geh es um die Eigen-
kapi alkos en des Un e nehmens, nich um den Anlagenu zen des Ak-
ionä s. In de Regel we den Eigenkapi alkos en und en sp echende An-
lagenu zen aus eine Reihe on G ünden oneinande abweichen, e -
wähn seien nu T ansak ions- und Placie ungskos en, S eue n und eben
die Kos en des We papie diens es.
Fü ealis ische e Si ua ionen mi ungleichmäßigem und ungleich-
sch i igem Wachs um on und Si e gäben .sich na ü lich komplizie -
e e Fo meln. In jedem Fall wi d man abe sagen können: Die Eigen-
kapi alkos en lassen sich übe die Kos en des We papie diens es e -
8
W. Vallen hin, Die Neu egelung des Bankens imm ech s im Ak iengese z
on 1965, in: Bank-Be ieb, 5. Jg. (1965), S. 244.
OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/
DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.7.3.379 | Gene a ed on 2023-01-16 13:31:15
384 Be ich e
inge n. Zwa bleib die Summe + S» un e ände , wenn eduzie
wi d, da en sp echend zunimm . Doch we den die Ak ien dami ü
den Anlege a ak i e , was sich in einem höhe en Ma k we des Un-
e nehmens P0 niede schlagen soll e.
IV. Wege zu Ve inge ung de Kos en des We papie diens es
Ein Un e nehmen kann die Se icekos en e ände n, indem es en -
wede au die Se icekos en p o Ak ionä ode au die S euung de
Ak ien einwi k . Man wi d da on ausgehen können, daß die Se ice-
kos en p o Ak ionä so nied ig gehal en we den, wie es de Zweck des
We papie diens es und de jeweilige S and de Technik e lauben9. Da-
he beso g die Ak iengesellscha den We papie diens nu ausnahms-
weise selbs . In de Regel is e au Banken ausgegliede , dami Spe-
zialisie ungs o eile oll genu z we den können.
Die zwei e Al e na i e e dien nähe e Be ach ung. Sie is im Zu-
sammenhang mi Kleinak ionä en auch besonde s in e essan . Die im
Lich e de Kapi alkos en ungüns igs e Ve eilung de Ak ien bes ünde
dann, wenn jede Ak ionä nu eine einzige Ak ie besäße; de güns igs e
Fall wä e die Ak ienbesi zkonzen a ion in eine Hand.
Um S eubesi z zusammenzu assen, bie en sich zwei S a egien an10.
Zum einen könn e die Gesellscha selbs Kleinpos en au kau en. Das
könn e im egulä en Bö senhandel geschehen ode die Gesellscha könn e
ih en Kleinak ionä en, die an einem zu ückliegenden S ich ag wenige
als z. B. zehn ode zwanzig Ak ien hiel en, anbie en, ih e Ak ien ko-
s en ei zum Tagesku s ode zu einem Au p eis zu übe nehmen. Die so
e wo benen Ak ien könn e das Un e nehmen en wede ü einige Zei
hal en, sie einziehen ode sie als Blockpos en in es e Hände geben. Zum
ande en könn en D i e zu Ak ienbesi zkonzen a ion e anlaß
we den.
9 Es is eilich nich ausgeschlossen, daß in bes imm en Fällen auch hie nodi
Kos ensenkungen möglich sind. Bekann lich -haben sich e s kü zlich einige
g oße Publikumsgesellscha en en schlossen, au den pe iodischen Ve sand on
Ak ionä sb ie en zu e zich en. Ande e Gesellscha en sind dazu übe gegangen,
in de He s ellung und im Ve sand billige e Ku zbe ich e an die S elle de
adi ionellen Geschä sbe ich e e en zu lassen.
10 Nahe läge na ü lich auch die Zusammen assung on Ak ien, ein e e se
spli . § 4 Abs. 1 EGAk G e bie e jedoch die Ve einigung on Ak ien. Ande s
als de Au kau zwänge dieses Ve ah en Kleinak ionä e häu ig zum Ve kau .
OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/
DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.7.3.379 | Gene a ed on 2023-01-16 13:31:15
Be ich e 385
In den USA, wo das Managemen in den meis en S aa en hinsich -
lich des An- und Ve kau s eigene Ak ien kaum Besch änkungen un e -
lieg , wi d de e s e Weg imme häu ige besch i en11. In Deu schland
is e jedoch wei gehend du ch § 71 Ak iengese z e spe , de aus
wohl undie en Übe legungen des Gläubige schu zes he aus den E we b
eigene Ak ien g undsä zlich e bie e . In einigen Sonde ällen dü en
alle dings eigene Ak ien e wo ben we den, so z. B., um sie de Beleg-
scha anzubie en ode um dami außens ehende Ak ionä e im Zuge eine
Eingliede ung ode im Ge olge on Behe schungs- ode Gewinnab üh-
ungs e ägen abzu inden. Das üh abe ehe zu eine b ei e en S eu-
ung. Eigene Ak ien dü en jedoch auch zu Kapi alhe abse zung e wo -
ben we den. Das mach eine ak i e und wi kungs olle Konzen a ion
möglich. Die Haup e sammlung muß beschließen, daß Ak ien zu Re-
duzie ung on S eubesi z e wo ben und eingezogen we den sollen.
Um zu e meiden, daß die Gesellscha allen Gläubige n (gemäß
§ 225 i. V. m. § 237 Abs. 2 Ak G) anbie en muß, ihnen Siche hei zu
leis en ode sie zu be iedigen, emp iehl es sich hie o allem, die Ein-
ziehung zu Las en des Bilanzgewinns ode de eien Rücklage zu wäh-
len (§ 237 Abs. 3 Zi . 2 Ak G). Auße dem genüg bei diesem Vo gehen
die ein ache Meh hei de Haup e sammlung.
En scheide sich de Vo s and ü den zwei en Weg und e anlaß
einen D i en dazu, Kleinpos en au zukau en, so bes eh die Ge ah , daß
eine pe sönliche E sa zp lich on Ak ionä en (§ 62 Abs. 1 i. V. m. § 57
Abs. 1 Ak G) und on Vo s ands- und Au sich s a smi gliede n (§§ 93
Abs. 3, 116 Ak G) ausgelös wi d, sowei die T ansak ionen in i gend-
eine Weise mi Mi eln de Gesellscha inanzie we den. Obwohl es
o schwie ig is , eine kla e T ennungslinie zu ziehen, wi d in ielen Fäl-
len da in eine une laub e Rückgewäh on Einlagen ode eine ungese z-
liche Ve p ändung eigene Ak ien gesehen we den können.
Ein inanzielles Engagemen de Gesellscha is abe nich imme nö-
ig, um eine gewisse Ak ienbesi zkonzen a ion zu e eichen. Wenn im-
me es dem Vo s and eine Gesellscha bekann wi d, daß z. B. ein in-
s i u ionelle Anlege ih e Ak ien e we ben will ode daß ein G oß-
ak ionä seine Be eiligung a ondie en möch e, kann e sie wenigs ens
au die Vo eile ü die Gesellscha und dami auch ü die Ak ionä e
hinweisen, die sich du ch Zusammen assung on S eubesi z ealisie en
lassen.
11 C. D. Ellis und A. E. Young. The Repu diase o Common S ock, New
Yo k 1971, S. 70.
25 K edi und Kapi al 3/1974
OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/
DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.7.3.379 | Gene a ed on 2023-01-16 13:31:15
386 Be idi e
V. De e minan en de Zusammen assung des S eubesi zes
Nachdem geklä is , daß und wie eine Ak iengesellscha die S eu-
ung ih e Ak ien beein lussen kann, soll im olgenden genaue un e -
such we den, welche Fak o en bes immen, ob und in welchem Um ang
eine Ak ienbesi zkonzen a ion he beige üh we den soll e. Ich gehe
dazu om Fall des Ube nahmeangebo es zum Zweck de Einziehung de
Ak ien gemäß § 237 Abs. 3 Zi . 2 Ak G aus. Die Übe legungen, die hie
nö ig sind, lassen sich ohne Schwie igkei en so modi izie en, daß sie auch
au ande e Konzen a ions o men anwendba we den.
S eubesi z zusammenzu assen lohn .sich nu , wenn dadu ch meh an
Se icekos en eingespa wi d, als ü die Konzen a ionsak ion au ge-
wand we den muß. Die Einspa ungen kann man als den Ba we alle
zu e wa enden Se icekos en au assen, die au g und de Ak ion en -
allen we den. Ihnen s ehen die Kos en de Ak ion gegenübe , insbeson-
de e Benach ich igungskos en und T ansak ionskos en, e en uell abe
auch die Kos en, die aus einem Au p eis esul ie en12. Be ei s ein be-
scheidene Au p eis e leih dem Angebo besonde e A ak i i ä . Je
höhe de Au p eis, des o olls ändige we den sich die Kleinak ionä e
on ih en Bes änden ennen. Auße dem soll en die mone ä en Äqui a-
len e de posi i en und nega i en Nebene ek e be ücksich ig we den.
Diese Übe legungen üh en zu olgendem Ansa z:
m 9 x h
(1) B=Z Zsi}(l + )-i+ 2 Np-K -kbgh-a 2 jQq -
i=0 j=l P=1 g=l
h y
-k u 2 jqQ- 2 Nn.
=l n=l
Es bedeu e :
B =* Ne oba we de Konzen a ionsak ion
j = Ak ionä , de Ad essa de Ak ion is und auch an die Gesellscha
e kau
= Se icekos en, die im Jah e i ü den Ak ionä j ode seine Rech s-
nach olge an allen we den, alls de S eubesi z nich zusammenge-
aß wi d
12 A. Young und W. Ma shall, Con olling Sha eholde Se icing Cos s, in:
Ha a d Business Re iew. Vol. 49 (1971), S. 71 - 78, be ücksich igen be ei s
diese Fak o en, wenn auch in ande em Zusammenhang und in un e schiedliche
Weise. Ih Modell wi d du ch die olgenden Ansä ze in e schiedene Hinsich
p äzisie und e wei e .
OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/
DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.7.3.379 | Gene a ed on 2023-01-16 13:31:15
Be ich e 393
Fonds e wal ungen nehmen dem Anlege zwa A bei ab, abe auch zu-
iel Rendi e, als daß e wa e we den kann, daß In es men onds in
absehba e Zei das Kleinak ionä sp oblem ebenso e olg eich lösen we -
den wie Banken das Kleingläubige p oblem. Um das zu leis en, müß en
die Fonds e olg eiche a bei en. Es gib e schiedene Au assungen da -
übe , wie das e eich we den könn e. Von P ozessen im Ausland he
sind geziel e Fehlanlagen als Folge on In e essenkon lik en ode Be-
s echungen on Fondsmanage n und ähnliche P ak iken bekann . Bei
solchen Zus änden wi d meh Au sich nü zlich sein. Abe was wi d eh -
lichen Manage n hel en? Wenige Umschich ungen, meh We papie -
und Ma k analyse, wenige Ve kau skos en, ie e e Bö senmä k e, op-
imale Fondsg ößen, heo iege ech e ode isiko eiche e Po euilles?
Tabelle 1
Zahl de deu schen In es men onds mi höhe em We zuwachs
als Spa buch, Anleihe und Ak ienindex des S a is ischen Bundesam es*)
Anlagezei aum in Jah en
endend am 31. Dez. 1971
Zahl de In es men ondsb) mi
höhe em We zuwachs als
Anlagezei aum in Jah en
endend am 31. Dez. 1971 Spa buch«*) 7 0/o An-
leihe*) Ak ien-
indexe)
1 13 9 0
2 0 0 4
3 1 1 1
4 3 1 1
5 18 10 0
6 10 2 1
7 2 2 2
8 2 1 2
9 7 1 1
10 1 0 3
a) Ohne Be ücksich igung on Ankau s- ode Ve kau sspesen. — *>) 20 deu sche
Ak ien onds, de en An eile on An ang 1962 bis Ende 1971 e wo ben we den konn-
en. Ausschü ungen wu den so o wiede in denselben Fond in es ie . — c) Zin-
sen wu den au dem Spa buch belassen, d. h. zu den jeweils gül igen Kondi ionen
wiede angeleg . — d) Zinsen wu den zu 7
°/o
ein es ie . — e) Ak ienindex des
S a is ischen Bundesam es. Zu Be echnungsme hode s. „Wi scha und S a is ik",
1967, H. 6, S. 341 . Di idenden wu den ein es ie .
Quelle: De Tabelle lieg eine Au s ellung de We en wicklung de deu schen
In es men onds zug unde, die im „Handelsbla ", N . 10 om 14./15. Janua 1972,
e ö en lich wu de. Be echnungen des Ve asse s.
OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/
DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.7.3.379 | Gene a ed on 2023-01-16 13:31:15

394 Be ich e
Tabelle 2
Du chschni liche Anlagenu zen on deu schen In es men onds und de Di ek anlage
in Ak ien nach Maßgabe des Ak ienindex des S a is ischen Bundesam es in P ozen
p. a.
Anlagezei aum in Jah en
endend am 31. Dez. 1971
Anlagenu zena)> b)
Anlagezei aum in Jah en
endend am 31. Dez. 1971 zwanzig0)
Ak ien onds
ailed)
Ak ien onds
Ak ien-
index6)
1 6,1 4,7 15,0
2 -4,8 -4,4 -3,9
3 -2,1 -2,0 2,6
4 1,6 1,8 6,2
5 7,6 8,0 12,5
6 4,6 5,0 7,5
7 2,7 2,9 4,4
8 3,0 3,2 4,3
9 3,7 1 3,7 5,5
10 1,6 !
1
2,5
a) Wie Tabelle 1. — b) Fü In es men onds be echne mi Hil e de ungewogenen
geome ischen Mi el de jäh lichen Wachs ums ak o en de einzelnen Ak ien onds, ü
den Ak ienindex mi Hil e de geome ischen Mi el de jäh lichen Wachs ums ak o en.
Mi den Angaben in „S a is ische Beihe e zu den Mona sbe ich en de Deu schen Bun-
desbank", Reihe 2, We papie s a is ik, wu den auch die gewogenen Du chschni e
e echne , sowei Da en e ügba sind (Anlagepe ioden 1-5). Die gewogenen wi-
chen nu une heblich on den ungewogenen Du chschni en ab. — c) Siehe b) Ta-
belle 1. — Deu sche Ak ien onds, de en An eile im gesam en jeweiligen Anlagezei -
aum e wo ben we den konn en. Zahl de Fonds (Anlagezei aum in Klamme n): 42
(1), 32 (2), 25 (3), 22 (4), 21 (5, 6, 7 u. 8), 20 (9 u. 10 Jah e). — e) Siehe Tabelle 1.
Quelle: De Tabelle lieg eine Au s ellung de We en wicklung de deu schen
In es men onds zug unde, die im „Handelsbla ", N . 10 om 14./15. Janua 1972,
e ö en lich wu de. Be echnungen des Ve asse s.
schni We s eige ungen, die zwischen dem Ans ieg des NYSE-Index — de
alle Ak ien um aß , die an de New Yo k S ock Exchange no ie we den —
und dem des schnelle a ancie en Index des Na ional Quo a ion Bu eau ü
F ei- e keh swe e lagen (Ausschü ungen in beiden Fällen ein es ie ), und
bo en dem Anlege egelmäßig höhe e Anlagenu zen als es e zinsliche We -
papie e, nämlich selbs (bei Anlage in Fonds de nied igs en Risikoklasse e wa
9<Vo. Es is abe unkla , welche Fak o en diese E gebnisse e möglich haben.
Da Zu allspo e euilles du chaus e gleichba e E geibnisse e zielen, s ell sich
zudem die F age, was de Anlege ü die Managemen - und Ve wal ungs-
gebüh en e häl . I. F iend, M. Blume und J. C ocke , Mu ual Funds and O he
Ins i u ional In es o s, A New Pe spec i e, New Yo k 1970, bes. Chap e s
3. u. 5. Vgl. auch Ins i u ional In es o S udy Repo o he Secu i ies and
Exchange Commission, Washing on 1971, Vol. 2, S. 328 - 347.
OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/
DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.7.3.379 | Gene a ed on 2023-01-16 13:31:15
Be ich e 395
So sdiwe hie eine An wo is , eine Pa allele d äng sich au . Es
gab zwa Gesellscha en, die sine obligo An eile an K edi pools anbo-
en, und es »gib sie noch und wiede . Nich sie haben abe das Klein-
gläubige p oblem gelös , sonde n die Bankie s, die ih e Kundscha Ve -
zinsung und Rückzahlung de Anlage ga an ie en. We wü de seine E -
spa nisse einem K edi ins i u übe lassen, das ihm zunächs einmal Ve -
kau sspesen und spä e Ve wal ungskos en abzieh und das ihm ledig-
lich einen An eil da an e sp ich , was imme bei de Anlage in unge-
siche e K edi e he aussp ing , ohne daß e nennenswe en Ein luß au
die Geschä s üh ung hä e? Ein In es men spa e mach genau das, nu
daß de Fond seine Wahl ans elle unbesiche e K edi e gewöhnlich Be-
eiligungs i el o zieh .
Das Al e de In es men onds, das siche lich ü ih e ela i ge inge
Bedeu ung eine Rolle spiel , mag diese Si ua ion e klä en. Wäh end Ge-
schä sp ak iken und O ganisa ions o m unse e heu igen Banken das
E gebnis eine jah hunde elangen En wicklung da s ellen, sind die In-
es men onds Gebilde wenige Jah zehn e. Die übe zeugende Fo m des
inancial in e media y im Be eich de Be eiligungs i el, die die In e -
essen on Anlege n und Managemen koppel und gleich ich e , is noch
nich ge unden. Die E ah ungen de le z en Jah e und Expe imen e im
In es men sek o mögen die Wei e en wicklung beschleunigen. Vielleich
wi d es bald nich nu no-load unds geben, sonde n auch meh Fonds
mi syme ischen E olgsgebüh en, d. h. E olgsp ämien und Miße olgs-
zubußen22. Gib man solchen P ämien und Zubußen meh und meh Ge-
wich , dann is de Weg zu eine a ak i en In es men gesellscha nich
meh wei , eine Gesellscha , die selbs Kleinanlege n Rendi en übe
dem Anleihezins nich nu e sp ich , sonde n oll und es ga an ie .
Vo allem eine Regelung wie bei kumula i en es en Vo zugsdi idenden
bie e sich an. Das wä e eine Lösung des Kleinak ionä sp oblems, die un-
e allen Aspek en akzep ie we den könn e.
Ha mu Schmid , Hambu g
22 E olgsgebundene Be a ungsgebüh en sind in den USA sei 1966 üblich
gewo den. Die SEC ha 1969 eine Ände ung on Sec ion 205 des In es men
Ad ise s Ac on 1940 e lang und bei de No ellie ung de In es men -
gese ze im Dezembe 1970 (Public Law 91 - 547, See. 25) audi e hal en, die
zwingend symme ische Miße olgszubußen o sch eib , wenn E olgsp ämien
e einba we den. Vgl. hie zu bes. Ins i u ional In es o S udy, a.a.O.,
S. 254 - 266.
OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/
DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.7.3.379 | Gene a ed on 2023-01-16 13:31:15
396 Be ich e
Zusammen assung
De Aspek de Kos en des We papie diens es
Die Zahl de Ak ionä e in de Bundes epublik ha sidi in den le z en zwan-
zig Jah en e iel ach , wäh end de du chschni liche Ak ienbes and p o De-
po in diesem Zei aum s a k ab iel. Wegen ih e posi i en gesam wi scha -
lichen Aspek e is diese En wicklung ge ö de und beg üß wo den. Fü die
Emi en en jedoch e höh en sich dadu ch die Kos en des We papie diens es
um meh s ellige Millionenbe äge, besonde s sei dem Ink a e en des neuen
Ak iengese zes.
In den Ve einig en S aa en sind meh und meh Gesellscha en dazu übe -
gegangen, on Zei zu Zei eigene Ak ien zu e we ben. In eine Reihe on
Fällen wu den au diese Weise Kleinak ionä e ausgekau und so die Kos en
des We papie diens es und die Eigenkapi alkos en eduzie . Auch in Deu sch-
land könn en diese Kos en übe die Konzen a ion on S eubesi z e inge
we den, jedoch nu un e e schwe enden Bedingungen. Solche T ansak ionen
lassen sich o mell wie In es i ionsp ojek e behandeln, wie die Ansä ze zu Be-
echnung des Ne oba we es und des op imalen Um angs on Konzen a ions-
ak ionen zeigen. Daß de a ige Ak ionen in Deu schland bishe nich beob-
ach e jwe den konn en, dü e haup sächlich au die he schenden Tendenzen
de deu schen Ve mögenspoli ik zu ückzu üh en sein.
Ohnehin kann das P oblem de We papie kos en du ch Konzen a ions-
ak ionen nu ü einzelne Emi en en gelös we den. Die Gesam hei de Un-
e nehmen is au Kleinak ionä e angewiesen. Da es ein Kleinak ionä sp oblem,
abe kein Kleingläubige p oblem gib , s ell sich die F age, ob Spezialins i u e
Losg ößen ans o ma ion im Be eich on Ak ien ebenso e olg eich a bei en
könn en wie die K edi ins i u e im Be eich de Fo de ungs-Ti el. Die E ah-
ung deu sche In es men onds leg eine nega i e An wo nahe. Jedoch kann
auch 'bei solchen Spezialins i u en, ande s als bei In es men onds, eine gewisse
Ga an ie de Rendi e neben die Risiko ans o ma ion nu du ch De e si ika-
ion und neben die Losg ößen ans o ma ion e en. So kämen sie dem bewäh -
en Modell de K edi ins i u e e heblich nähe .
Summa y
Small Sha eholde s — The Cos Aspec o Se icing Secu i ies
In he pas wen y yea s, he numbe o sa eholde s in he Fede al Repub-
lic o Ge many has mul iplied, while he a e age sha e po olio pe sa e
cus ody deposi has d opped sha ply in he same pe iod. On accoun o i s
posi i e mac oeconomic aspec , his end has been suppo ed and welcomed.
Fo issue s, howe e , he cos o se icing secu i ies has consequen ly inc eased
OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/
DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.7.3.379 | Gene a ed on 2023-01-16 13:31:15
Be ich e 397
by many millions, especially since he new join s ock company ac came in o
o ce.
In he Uni ed S a es, mo e and mo e companies ha e gone o e o pu chasing
hei own sha es om ime o ime. In a numbe o cases e y small sha e-
holde s we e bough ou in his way, hus educing secu i y se icing cos s and
he cos o equi y capi al. In Ge many, oo, hese cos s could be cu by con-
cen a ion o sca e ed holdings, bu only unde agg a a ing condi ions. Such
ansac ions can be o mally ea ed as in es men p ojec s, as illus a ed by
he app oaches o calcula ing he ne cash alue and he op imal scape o con-
cen a ion ac i i ies. The ac ha such ac i i ies ha e no been obse ed so
a in Ge many, is p obably due mainly o he p e ailing ends in Ge man
weal h policy.
In any case, he p oblem o secu i y cos s can be sol ed by concen a ion
campaigns only o indi idual issue s. Taken as a whole, i ms a e dependen
on he small sha eholde . Since he e is a small-sha eholde p oblem, bu no
small-c edi o p oblem, he ques ion p esen s i sel o whe he special ins i-
u ions engaging in lo size ans o ma ion in he domain o sha es migh no
ope a e qui e as succes ully as banks in he ield o c edi ins umen s. The
expe ience o Ge man in es men us s sugges ha he answe is nega i e.
Howe e , in he case o such special-pu pose ins i u ions, oo, (unlike uni
us s, he e can be a ce ain ga an y o p o i side by side wi h isk ans-
o ma ion only by way o di e si ica ion and side by side wi h lo size ans-
o ma ion. This would b ing hem conside ably close o he ied and p o en
model o he banks.
Résumé
Pe i s ac ionnai es: L'aspec des coû s du se ice- i es
En Allemagne édé ale, le nomb e des ac ionnai es s'es mul iplié au cou s
des ig de niè es années alo s que le nomb e moyen d'ac ions pa dépô
aup ès des ins i u ions bancai es e inanciè es ég essai o emen au cou s du
même laps de emps. En aison de ses aspec s posi i s su l'ensemble de l'éco-
nomie, ce e é olu ion u ag ée e même encou agée. Mais pou les éme eu s,
ce dé eloppemen a augmen é les coû s du se ice- i es de plusieu s millions
de DM, en pa iculie depuis l'en ée en igueu de la nou elle loi su les so-
cié és pa ac ions.
Aux E a s-Unis, les socié és on de plus en plus p is l'habi ude d'acqué i
de emps à au e des paque s de leu s p op es ac ions. Dans nomb e de cas, ces
opé a ions on pe mis d'élimine les ac ionnai es les plus modes es, ce qui eu
pou e ec de édui e le coû du se ice- i es comme celui du capi al p op e.
L'on pou ai égalemen diminue s ces ais en Allemagne édé ale pa un con-
cen a ion des i es excessi emen dispe sés, mais les condi ions n'en se aien
OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/
DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.7.3.379 | Gene a ed on 2023-01-16 13:31:15
398 Be ich e
pas simples. Pa eilles ansac ions se ai en dans la o me comme des p oje s
d'in es issemen , ainsi que l'a es e le calcul de la aleu ne e en espèces e de
l'ampleu op imale des opé a ions de concen a ion. Que l'on n'ai pas enco e
pu obse e de elles opé a ions en Allemagne édé ale doi p incipalemen ê e
impu able aux endances dominan es de la poli ique allemande de o ma ion de
pa imoines.
Le p oblème du coû des aleu s mobiliè es ne peu de ou e maniè e ou e
de solu ion dans des opé a ions de concen a ion que pou des éme eu s indi-
idules. L'ensemble des en ep ises a besoin du sou ien des pe i is ac ionai es.
Comme le p oblème es posé pa les pe i s ac ionnai es e non pa les pe i s
c éancie s, la ques ion se pose de sa oi si des é ablissemen s spécialisés se aien
en mesu e d'assu e dans le domaine de ac ions la composi ion de paque s su -
isamen impo an s e di e si iés a ec le même succès que les é ablissemen s
bancai es e inancie s dans le domaine des i es de c éance. L'expé ience des
onds communs de placemen allemands n'inci e pas à l'op imisme. Néanmoins,
d'au e maniè e que dans les onds d'in es issemen , les é ablissemen s spécia-
lisés p éci és ne peu en ob eni une ce aine ga an ie de endemen à cô é de
la ans o ma ion des isques que g âce à la di e si ica ion, comp e non enu
de la composi ion op imale de ces lo s d'ac ions. L'on se app oche ai ainsi
du modèle qui a ai ses p eu es dans les é ablissemen s bancai es e inancie s.
OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/
DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.7.3.379 | Gene a ed on 2023-01-16 13:31:15