Ka h, Die ma
A icle
Die e schiedenen Ansä ze de Zinss uk u heo ie
K edi und Kapi al
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Duncke & Humblo , Be lin
Sugges ed Ci a ion: Ka h, Die ma (1972) : Die e schiedenen Ansä ze de Zinss uk u heo ie, K edi
und Kapi al, ISSN 0023-4591, Duncke & Humblo , Be lin, Vol. 5, Iss. 1, pp. 28-71,
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Die e schiedenen Ansä ze de Zinss uk u heo ie
Ve such eine Sys ema isie ung
Von Die ma Ka h, Hambu g
I. Ein üh ung — II. E scheinungs o men und Gese zmäßigkei en de empi-
ischen Zinss uk u — III. Risiken de zei lichen Ve mögensdisposi ion —
IV. Das E wa ungsmodell bei ollkommene Vo aussich — V. Neue e Bei-
äge zu E wa ungs heo ie — VI. Die Risiko Ve meidung als Bes immungs-
g und de Zinss uk u — VII. Empi ische Un e suchungen de Zinss uk u
— VIII. Die Liquidi ä sp ä e enzen als Bes immungsg und de Zinss uk u —
IX. De Ein luß des Bankensys ems au die Zinss uk u — X. Schlußbeme -
kungen.
I. Ein üh ung
In den au hohe Abs ak ionsebene konzipie en Theo ien des olks-
wi scha lichen Sys emzusammenhangs — sowohl de keynesianischen
als auch de neoklassischen Rich ung — we den die Ve mögensdisposi-
ionen de Wi scha ssubjek e meis au de G undlage nu eine Zins-
a e da ges ell und die Vielzahl de in de Reali ä exis ie enden Zins-
sä ze sowie de en Gese zmäßigkei en we den e nachlässig . Die U sa-
chen ü das Vo handensein e schiedene Zinssä ze unid die zwischen
ihnen bes ehenden Beziehungen — 'die zusammen das Phänomen de
Zinss uk u besch eiben — sind E klä ungsgegens and eine Reihe on
Theo ien1, die bis heu e nich in das mak oökonomische E kenn nisge-
bäude in eg ie wu den.
1 Mi de E o schung de e schiedenen Bes immungsg ünde de Zinss uk-
u be assen sich eilweise un e schiedliche wi scha swissenscha liche Diszipli-
nen. Wäh end de hie zu behandelnde Ein luß de K edi is igkei au die
Zinss uk u de Volkswi scha sleh e als Annex de Zins heo ie zugeo dne
is ( gl. z. B. J. W. Cona d, An In oduc ion o he Theo y o In e es , Be -
keley and Los Angeles 1959, S. 321 .), bilde das Ve häl nis zwischen K e-
di isiko und Zins ein Anliegen de bankbe iebswi scha lichen Fo schung.
(Vgl. H. Lip e , Die P eispoli ik de Banken und Spa kassen im K edi ge-
schä , in: Zei sch i ü Be iebswi scha , 34. Jg. (1964), insbes. S. 167 .)
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Die e schiedenen Ansä ze de Zinss uk u heo ie 29
De o liegende Bei ag besch änk sich au einen Teilaspek des Zins-
s uk u p öblems: den Zusammenhang zwischen Zinshöhe und We pa-
pie lau zei 2. Diese F ages ellung is zwa «be ei s Gegens and zahl ei-
che heo e ische und empi ische Un e suchungen; de gegenwä ige
E kenn niss and weis jedoch ein Nebeneinande plausible E klä ungs-
hypo hesen aus3, mi de en Hil e die in de Reali ä zu beobach enden
E scheinungs o men de Zinss uk u abweichend in e p e ie we den.
Da die e schiedenen heo e ischen Modelle häu ig jeweils nu einen
Sach e hal in den Vo de g und ih e Be ach ung s ellen, wäh end die
ande en E ah ungs a bes ände unbe ücksich ig bleiben, is es bishe
nich gelungen, ein einziges E klä ungsp inzip allgemeingül ig zu bes ä-
igen ode zu e we en.
Eine sys ema ische Kon on a ion de ypischen Me kmale empi i-
sche Zinss uk u en mi den aus al e na i en heo e ischen Ansä zen
gewonnenen E gebnissen lieg bis heu e nich o . Auße dem ehl eine
Analyse de jeweils implizie en Ve hal ensweisen de Wi scha ssub-
jek e gegenübe den ökonomischen Fak o en de zei lichen Ve mögens-
disposi ion.
Die olgende S udie un e nimm den Ve such, diese beiden bislang
e nachlässig en Gesich spunk e zum Gegens and eines k i ischen Übe -
blicks übe die e schiedenen Zinss uk u heo ien zu machen. Zu diesem
Zweck we den in Abschni II zunächs die in de Reali ä beobach e en
Regelmäßigkei en in de zei lichen Zinss ük u e e ie , die im olgen-
den den Maßs ab ü die Beu eilung de empi ischen Aussage ähigkei
de Modelle abgeben. Anschließend wi d un e Punk III eine g ünd-
liche Analyse de im Zusammenhang mi de zei lichen Ve mögensdis-
posi ion au e enden spezi ischen Risiken du chge üh . Au diese
G undlage wi d eine Sys ema ik de Zinss uk u heo ie en wickel , die
es e möglich , die di e gie enden E klä ungsp inzipien als al e na i e
2 Häu ig wi d in de Li e a u be ei s diese Ausschni aus dem Un e su-
chungs eld als Zinss uk u heo ie bezeichne . In Anlehnung an den angel-
sächsischen Beg i „ e m s uc u e heo y o in e es a es", soll e alle dings
besse on eine „Theo ie de zei lichen Zinss uk u " gesp ochen we den,
weil hie du ch die Einengung des Sach e hal es ko ek wiede gegeben wi d.
3 Die e schiedenen heo e ischen Ansä ze wu den in olgenden Bei ägen
en wickel : I ing Fishe y Die Zins heo ie, Jena 1932. J. R. Hicks, Value and
Capi al, 2. Au l., Ox o d 1946, S. 145 . F. A. Lu z, The Te m S uc u e o
In e es Ra es, in: Readings in he Theo y o Income Dis ibu ion, Philadel-
phia-To on o 1946, S. 499 - 529. J. M. Culbe sony The Te m S uc u e o
In e es Ra es, in: Qua e ly Jou nal o Economics, Vol. 71 (1957, S. 485 - 517).
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30 Die ma Ka h
Ve hal enshypo hesen bezüglich ein und de selben Risikokons ella ion
da zus ellen. Diese isikoo ien ie e P oblemanalyse bilde dann den
Rahmen ü die k i ische Wü digung de Theo ien in den Abschni en
IV, V, VI und VIII. In Abschni VII we den die wich igs en ökonome-
ischen Tes e gebnisse da au hin un e such , inwiewei sie au ein Vo -
handensein on Risikoelemen en in de Zinss uk u hinweisen.
II. E scheinungs o men und Gese zmäßigkei en
de empi ischen Zinss uk u
Regelmäßigkei en in de Zinss uk u liegen dann o , wenn Di e-
enzen in de Ve zinsung ü Schuld i el s e s gemeinsam mi Un e -
schieden in ih e Auss a ung au e en. Im Falle de zei lichen Zins-
s uk u muß auße dem eine sys ema ische Beziehung zwischen den Ab-
s u ungen in de Lau zei und den Abweichungen de Zinssä ze exis ie-
en. Inso e n is die zei liche Zinss uk u als die zu einem bes imm en
Zei punk gel ende O dnung de E ek i e zinsungen ü Schuld e -
sch eibungen de inie , die sich bei sons gleichen Auss a ungsme kma-
len nu hinsich lich ih e Lau zei un e scheiden. Fü den Nachweis eine
eindeu igen Abhängigkei de Zinshöhe on de We papie lau zei in
de Reali ä kommen dami nu homogene Schuld i el in Be ach . Da
siche e Aussagen übe die Regelmäßigkei empi ische E scheinungen
au eine möglichs g oße Zahl on Beobach ungswe en ges ü z sein
müssen, konzen ie en sich die empi ischen Un e suchungen de Zins-
s uk u übe wiegend au Schuld i el de ö en lichen Hand, die in as
allen Lände n die gesam e Fälligkei sskala übe decken. Die zu e schie-
denen Zei punk en o genommenen Beobach ungen an diesem Un e su-
chungsobjek lassen sich wie olg ypisie en:
a) De häu igs e Fall is eine mi de Lau zei s eigende Ve zinsung,
wobei de Ans ieg de Rendi e im Be eich de ku zen Lau zei en zu-
nimm , in den mi le en Lau zei en nachläß und bei ex em hohen
Fälligkei en nu noch ein äuße s ge ing ügiges Ausmaß au weis .
b) Wenige häu ig is de Fall eine mi zunehmende Lau zei abneh-
menden Rendi e.
c) Rela i sel en is die Ex emsi ua ion gegeben, daß ü alle Lau -
zei en de gleiche Zinse ag an äll 4.
4 Nu ü diesen empi ischen G enz all können diejenigen mak oökonomi-
schen Modelle, die nu einen einzigen Zins uß be ücksich igen, wi klichkei s-
nahe Aussagen machen.
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Die e schiedenen Ansä ze de Zinss uk u heo ie 31
Diese ypischen E scheinungs o men de zei lichen Zinss uk u sind in
Abbildung 1 (a, b, c) g aphisch da ges ell , wobei die Fälligkei sdaue
( ) au de Ab isse und die Rendi enhöhe ( ) au de O dina e abge-
agen wi d. Ein de a iges Ku enbild wi d in de angelsächsischen Li-
e a u als „yield cu e" bezeichne .
Zinshöhe
in .H.
Res lau zei
in Jah en
Abb. 1 a: S eigende Zinse agsku e
Zinshöhe
in
.H.
_ Res lau zei
in Jah en
Abb. 1 b: Fallende Zinse agsku e
Zinshöhe
in
.H.
Res lau zei
in Jah en
Abb. 1 c: Ho izon ale Zinse agsku e
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32 Die ma Ka h
Zu den wei e en Regelmäßigkei en des Un e suchungsobjek s gehö
die Obe eins immung zwischen Zinss uk u und Konjunk u e lau . So
i de No mal e l'au de yid'd cu e häu ig bei e gleichsweise nied-
igem Zins ii eau au , wäh end eine allende Zinse agsku e übe wie-
gend in Pe ioden mi auße gewöhnlich hohem Zinsni eau anzu e en
is . Dabei gil ü die S eigung de Funk ion, daß eine sei s de An-
s ieg de Zinse agäku e om ku z is igen zum lang is igen Sa z
um so s eile is , je nied ige das Zinsni eau und daß ande e sei s das
Ge älle zwischen ku z- und lang is ige Ve zinsung des o s ä ke is ,
je höhe das Zinsni eau. Schließlich kann in de Reali ä beobach e
we den, daß die e schiedenen Zinssä ze je nach Res lau zei un e -
schiedlich s a k schwanken, wdbei de ku z is ige Zins uß im Zei ab-
lau wei aus g öße e Ve ände ungen au weis als de lang is ige.
Die ypischen Me kmale de Zinss uk u , d. h. de Beziehung zwi-
schen We papie lau zei und Zinshöhe, können zusammen assend in
ün Empi emen gekennzeichne we den:
1. Am häu igs en is ein Ans ieg de Rendi e ü zunehmende Lau -
zei en es zus ellen. Diesem No malbild de Zinss uk u en sp ich
eine s eigende Zinse agsku e.
2. Ve gleichsweise sel en nimm die Ve zinsung mi höhe e Lau zei
ab, so daß die Zinss uk u du ch eine allende yield cu e ep äsen-
ie wi d.
3. Die absolu e Zinse agsdi e enz zwischen zwei Schuld e sch eibun-
gen, de en Fälligkei en sich du ch eine Zei einhei un e scheiden, is
um so ge inge , je länge die Lau zei de Papie e is . Fü den Ve -
lau de Zinse agsku e bedeu e dies ein Ab lachen im ech en
Teil.
4. Die s eigende yield cu e is o wiegend bei nied igem Zinsni eau,
die allende dagegen bei hohem Zinsni eau anzu e en.
5. Wäh end diese Me kmale den Zus and de Zinss uk u in einem
beliebigen Zei punk besch eiben, gil ü das Ve häl nis de Zins-
sä ze im Zei ablau , daß de ku z is ige Zins e heblich s ä ke
schwank — d. h. höhe s eig und nied ige sink — als de Zins-
uß ü Papie e mi lange Lau zei .
Diese E ah ungs egeln müssen gleichzei ig das P og amm eine je-
den Zinss uk u heo ie bilden. Sie sollen dahe im olgenden bei de
Beu eilung des E klä ungsgehal es de heo e ischen Modelle zug unde
geleg we den.
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Die e schiedenen Ansä ze de Zinss uk u heo ie 33
III. Risiken de zei lichen Ve mögensdisposi ion
Die zei liche Zinss ük u spiegel bei gegebenem Nominalzins uß die
S uk u de Bö senku se de be e enden Schuld i el un e Be ücksich-
igung ih e Res lau zei wide . Inso e n is sie ein Ausd uck ü die
Kons ella ion on Angebo und Nach age on und nach Schuld i eln
mi un e schiedlichen Tilgungs is en. Es e schein deshalb naheliegend,
die U sachen de empi ischen Gese zmäßigkei en de Zinss uk u im
Anlage- und Ve schuldungs e hal en de Wi scha ssubjek e zu suchen,
und dabei insbesonde e die zei lichen Aspek e de Ve mögensdisposi ion
zu be ücksich igen. Diese Ve bindung is on de Theo ie lange e nach-
lässig wo den und noch heu e spiel sie in den Zinss uk u modellen
nu eine un e geo dne e Rolle. De Ve zich au eine e hal enso ien-
ie e Zinss uk u heo ie geh au I ing Fishe zu ück, de den G und-
s ein ü eine modell heo e ische Analyse de zei lichen Zinss uk u ge-
leg ha 5. Du ch igo ose Abs ak ionen on de Reali ä und die An-
nahme de olls ändigen Vo aussich de Wi scha ssubjek e mach e
das Zinss uk u p oblem zu einem einen Rechenexempel. E s wenn
diese P ämisse au gelös wi d, lassen sich die möglichen Risiken de zei -
lichen Ve mögensdisposi ion e kennen. Obwohl die heu e o liegenden
Theo ien die Zinss uk u bei un ollkommene Vo aussich e klä en,
ehl auch hie o mals eine ausd ückliche Bezugnahme zu diesen Risi-
ken. Eine g undsä zliche Analyse de Risikokons ella ion bei de En -
scheidung übe die Zei daue eine Finanzin es i ion in es e zinslichen
We papie en is hie ü die Vo ausse zung.
1. Da in de Zinss uk u heo ie in Übe eins immung mi de empi i-
schen Zinss uk u o schung im allgemeinen ö en liche Schuld i el un-
e such we den, scheide das eine Schüldne isiko aus, dem no male -
weise die Rückzahlung des Kapi als und die lau enden Couponzinszah-
lungen ausgese z sind. Dennoch e en im Zusammenhang mi eine
Ve mögensanlage in S aa spapie en Risiken au , on denen sowohl de
als Anlage in es ie e Kapi albe ag als auch die da aus ließenden
Zinszahlungen, die ja das Kapi aleinkommen da s ellen, be o en we -
den. Demen sp echend können die spezi ischen Risiken de zei lichen
Ve mögensdisposi ion als Kapi al isiko und Einkommens isiko bezeich-
ne we den. Das e s e e bezieh sich au Ände ungen des Kapi alwe -
es wäh end des Anlagezei aumes, das zwei e au solche de Zinsein-
kün e.
5 I ing Fishe , The Theo y o In e es , New Yo k 1930, S. 70 u. 210.
3 K edi und Kapi al 1/1972
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34 Die ma Ka h
Ein Kapi al isiko geh de Anlege ein, wenn die Lau zei des We -
papie s länge als die Anlagedaue is ; s eig nämlich zwischenzei lich
de Zins, so üh dies 'bei dem e wo benen lang is igen Papie zu
einem Ku s ückgang, so daß nach Ablau de Fes legung ein Kapi al-
e lus ein i . Das pe iodische Zinseinkommen dagegen is ex an e be-
kann , und ein Einkommens isiko is deshalb nich o handen. Jedoch
is die Gesam endi e unbes imm ; sie kann bei hin eichend hohem Ka-
pi al e lus Null ode ga nega i we den.
Ube s eig umgekeh die Anlagedaue die We papie lau zei , we -
den al:so wäh end de gesam en Anlagedaue meh mals ku z is ige Pa-
pie e e wo ben, dann is ein Kapi äl isiko ausgeschlossen. Dagegen be-
s eh hinsich lich des Zinse ages ein Einkommens isiko, da de Zins-
sa z bei de meh ach no wendigen Wiede anlage ungewiß is . Sink de
ku z is ige Zinssa z gegenübe de Ausgangspe iode, dann i ein Ein-
kommens e lus ein. Da das Einkommens- und das Kapi al isiko eine
Finanzin es i ion na u gemäß niemals gleichzei ig, sonde n — in Ab-
hängigkei on de Kons ella ion zwischen Anlagezei aum und Schuld-
i ellau zei — nu al e na i au e en können, spielen neben den lau-
enden und e wa e en E ägen ü Papie e un e schiedliche Lau zei
auch die Risikop ä e enzen des Anlege s bei de zei lichen Ve mögens-
disposi ion eine Rolle. Indem e einem de beiden Risiken den Vo zug
gib , e meide e das ande e. Beide Risiken kann e abwenden, wenn
e nu solche Ti el ins Po e euille nimm , de en Lau zei mi seine
subjek i en In es i ionspe iode übe eins imm . Denn de Besi z des Pa-
pie s bis zum Rückzahlungs e min schließ das Risiko des Kapi al e -
lus es aus. Da auch die Höhe de egelmäßigen Zinszahlungen kon ak -
mäßig es geleg is , bes eh auch kein Einkommens isiko, so daß die Ge-
sam endi e be ei s ex an e bekann is .
Demnach is die Übe eins immung zwischen Schuld i ellau zei und
subjek i e Anlagedaue scheinba das einzig sinn olle Anlagep in-
zip. Du ch seine Anwendung wi d jedoch nich nu Risiko eihei e -
eich , sonde n gleichzei ig die Möglichkei eines zusä zlichen Zinse a-
ges ausgeschlossen. De Ve zich au einen po en iellen P o i is in je-
dem Fall un e meidba . En wede wi d ein mögliche Ku sgewinn nich
ealisie ode ein s eigendes pe iodisches Zinseinkommen ausgeschlagen.
Nu bei un e ände em Zins wi d mi de F is ensynch onisie ung de
höchs e E ag e ziel . Ande en alls läß sich in einem o gegebenen
Zei aum de Zinse ag nu s eige n, wenn eines de beiden Risiken in
Kau genommen wi d, da e s ex pos es s eh , welche Anlage die
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Die e schiedenen Ansä ze de Zinss uk u heo ie 35
maximale Rendi e e b ach hä e. Ex an e is dami auch eine Anlage
nach dem P inzip de F is enkong uenz mi eine A E ags isiko be-
ha e : Die Risiko e meidung geh au Kos en de Ren abili ä . Welche
konk e e Lau zei kons ella ion im In e esse höhe e Ve zinsung gewähl
wi d, häng on de Rich ung de e wa e en Zinsen wicklung ab. Je
nachdem, ob ein s eigende ode allende Zins e wa e wi d, bes eh
die Anlages a egie da in, ein Papie zu e we ben, dessen Lau zei kü -
ze ode länge als die In es i ionspe iode is .
Die En scheidung übe die Zei daue de Ve mögensanlage wi d zu-
sä zlich e unsiche , wenn de In es o keine genaue Kenn nis on de
Zei dimension seine in es ie ba en Fonds ha , weil die Bes immungs-
ak o en ü diese Zei spanne nich nu im eigenen Ein lußbe eich lie-
gen, sonde n eilweise exogen bes imm sind. In diesem Fall is die Al-
e na i e, Ve zich au maximalen Zinse ag und olls ändige Risiko-
e meidung du ch zei liche Synch onisie ung, nich meh möglich. Es
bleib nu noch eine Abweh en wede des Kapi al- ode des Einkom-
mens isikos. Is ü den Ein i beide Risiken die gleiche Wah schein-
lichkei anzuse zen, he sch also öllige Unsiche hei übe die zukün -
ige Zinsen wicklung, dann is die En scheidung übe die F is igkei de
Ve mögensanlage allein on de Risikop ä e enz des einzelnen Wi -
scha ssubjek es abhängig. Ve häl es sich gegenübe den Risiken indi -
e en , dann is die Lau zei eines Schuld i els ü den In es o ohne
Bedeu ung.
2. Es läß sich nun zeigen, daß jede diese denkba en Reak ionsweisen
de Wi scha ssubjek e gegenübe den Risiken de zei lichen Ve -
mögensdisposi ion in o ene ode e s eck e Fo m in den un e schied-
lichen zinss uk u heo e ischen Ansä zen als Ve hal enshypo hesen en -
hal en sind, so daß au ih e G undlage eine Sys ema ik de Zinss uk-
u heo ie en wo en we den kann.
a) Indem die E wa ungs heo ie6 die T ennung in ein Einkommens-
und ein Kapi al isiko ablehn und beide als mögliche E scheinungs o -
men des E ags isikos, dem jede We papie e we b ausgese z is , au -
aß 7, implizie sie. eine Indi e enz de Anlege gegenübe den beiden
6 Diese Kennzeichnung bezieh sich au die wei e en wickel en Modelle, in
denen die Annahme de ollkommenen Vo aussich au gelös wi d.
7 Vgl. F. A. Lu z, Zins heo ie, 2. Au l. Tübingen-Zü ich 1967, S. 187. Diese
These muß jedoch en gegengehal en we den, Haß Kapi al isiko und Einkom-
mens isiko den E ag de Finanzin es i ion in seh un e schiedliche Weise
beein lussen. Un e Be ücksich igung on Kapi alwe ände ungen kann de Ge-
sam e ag eine We papie anlage du chaus nega i we den, wäh end Schwan-
3*
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42 Die ma Ka h
Culbe son hingewiesen und gleichzei ig empi ische Rendi e e gleiche
ü kü ze e Planungszei äume du chge üh . E a gumen ie , daß die
höchs en Spekula ionsgewinne au inanziellen Mä k en ge ade dadu ch
Zus andekommen, daß ku z is ige Ku sschwankungen ausgenu z we -
den14, so daß in Wi klichkei iel ach Anlageen scheidungen ge o en
we den, die au wöchen lichen Zinse wa ungen basie en. Ge ade ü
de a ku z is ige Zei abschni e kann jedoch ein Rendi eausgleich de
e schiedenen Anlage o men, wie ihn die E wa ungs heo ie behaup-
e , empi isch nich nachgewiesen we den.
Diese ex em ku zen Anlage is en wu den on de wei e en wickel-
en E wa ungs heo ie nich übe nommen. So wähl Lu z in seinen
neue en Ve ö en lichungen15 als Zei aum, übe den die Wi scha s-
subjek e ih e We papie anlage planen und au den sie en sp echend
ih e Zinse wa ungen abs ellen, die Lau zei des ku z is igen Scha z-
wechsels. Fü diese Pe iode wi d de e wa e e Kapi ale ag des lang-
is igen We papie s, de sich aus lau ende Zinszahlung und e wa -
e e Ku sände ung e echne , dem gel enden ku z is igen Sa z gegen-
übe ges ell 16. De he schende ku z is ige ( 0) und de gegenwä ig
no ie e lang is ige Zins uß (RQ) sind übe den am Ende de Lau zei
des ku z is igen Papie s e wa e en lang is igen Sa z mi einan-
de e knüp 17:
R0
Indem die Annahme gemach wi d, daß die Anlagepe iode de Wi -
scha ssubjek e mi de Lau zei des ku z is igen We papie s übe ein-
s imm , wi d1 zwa eine sei s das Ei ikommens isiko de We papie -
in es i ion ex de ini ione ausgeschlossen, da ü wi d die Ren abili ä s-
echnung allein om Kapi al isiko — ausged ück du ch den Quo ien-
en Ro/R — bes imm . Je kü ze die In es i ionspe iode im Ve häl nis
zu Lau zei eines Schuld i els is , des o dhe kann de einem Zinsan-
14 J. M. Culbe son, The Te m S uc u e o In e es Ra es, in: Qua e ly
Jou nal o Economics, Vol. 71 (1957), S. 497.
15 F. A. Lu z, A . Zins heo ie, in: HdSW und de s., Zins heo ie 2. Au l.,
Tübingen-Zü ich 1967, S. 189 . und 216 .
16 Fü einen ku zen Ab iß de Neu assung des E wa ungsmodells bei Lu z
gl. den Besp echungsau sa z des Ve asse s in diese Zei sch i , 1. Jg. (1968),
S. 115 .
17 Diesen Zusammenhang ha be ei s Hicks (Value and Capi al, Ox o d
1939, S. 149 .) o mulie .
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Die e schiedenen Ansä ze de Zinss uk u heo ie 43
s ieg en sp echende Ku s ückgang die Couponzahlung au zeh en, um so
höhe is jedoch auch de maximal e eichba e P o i .
In diese Ve sion wi d deu lich e kennba , daß die E wa ungs heo-
ie den E we be n und Besi ze n es e zinsliche We papie e ein spe-
kula i es Anlage e hal en un e s ell . Ein de a iges In es i ions e -
hal en, das un e de Vo ausse zung gleiche Ve zinsung die Indi e enz
des Anlege s zwischen ku z- und lang is igen Schuld i eln pos ulie ,
obwohl de Zinse ag des ku z is igen Papie s siche is , wäh end die
Rendi e des lang is igen Ti els on de E wa ung übe die Zinshöhe
nach Ablau eine Pe iode abhäng , is nu au de G undlage eine
öllig gesiche en Zinsp ognose a ional. Es müssen deshalb zusä zliche
Annahmen da übe ge o en we den, wie die Wi scha ssubjek e die
Unsiche hei übe die zukün ige Zinsen wicklung be ücksich igen. Die
neue en e wa ungs heo e isdien Modelle beziehen zu diesem Zweck das
Zinsni eau de Ve gangenhei und seine Ve ände ungen als O ien ie-
ungshil e in die Anlageen scheidung ein18.
3. Da un e diesen neue en Ansä zen de jenige on Malkiel19 die
g öß e Geschlossenhei in bezug au das zug unde liegende heo e ische
Konzep au weis , sollen im olgenden Annahmen und Funk ionsweise
desselben aus üh liche e e ie we den.
Malkiel a bei e mi de Hypo hese, daß de höchs e und de nied-
igs e inne halb eines zu ückliegenden Zei aums beobach e e Zinssa z
die Obe - und die Un e g enze ü eine maximale Zinsschwankungs-
zone bilden. Die Lage des lau enden Zins ußes inne hal'b diese Band-
b ei e is die G undlage ü die Beu eilung de zukün igen Zinsen -
wicklung. Dabei e s eck sich de E wa ungsho izon des Wi scha s-
subjek es alle dings nu übe eine Pe iode, de en Daue Malkiel in sei-
nen Zahlenbeispielen mi einem Jah annimm . Ube diesen Zei aum
wi d das Wi scha ssubjek diejenige Anlage suchen, die den höchs en
E ag e ziel . Die Fälligkei sskala de Schuld i el übe spann säm liche
18 Auße dem nach olgend da ges ell en Ansa z on Malkiel handel es sidi
hie bei u. a. um die Bei äge on DeLeeuw (F. DeLeeuw, A Model o Financial
Beha io , in: The B ookings Qua e ly Econome ic Model o he Uni ed
S a es, J. Duesenbe y, G. F omm, L. Klein and E. Kuh (eds.), Chicago 1965),
Gold eld (S. M. Gold eld, Comme cial Bank Beha io and Economic Ac i i y,
Ams e dam 1966) und Modigliani-Su ch ( gl. Fußno e 8).
19 B. G. Malkiel, Expec a ions, Bond P ices and he Te m S uc u e o
In e es Ra es, in: Qua e ly Jou nal o Economics (Vol. 76), 1962, S. 197
bis 218 bzw. de s., The Te m S uc u e o In e es Ra es, P ince on, New
Je sey 1966, Kapi el 3 (S. 50 .).
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44 Die ma Ka h
Lau zei en, om Scha zwechsel mi halbjäh liche Rückzahlung 'bis zum
Konsol mi heo e isch unendliche Lau zei .
In diesem Rahmen soll nun ein hypo he ische En scheidungsp ozeß
au gezeig we den. Zu diesem Zweck wi d ein ü alle Papie e einhei -
liche Nominalzins on 4 % un e s ell , de zum Zei punk de An-
lage de E ek i e zinsung gleich is , so daß Ku swe und Nennwe
übe eins immend 100 be agen. S ellen nun 3V2% und 5 % die aus de
E ah ung gewonnenen Schwankungsg enzen da , inne halb de e de
Zins nach Ablau de Anlagepe iode jede beliebige Höhe annehmen
kann, dann en sp ich einem Ans ieg des Zinses au 5 % de g öß mög-
liche Kapi al e lus , dem Absinken au 3V2 % de maximal zu e wa -
ende Kapi algewinn. Dies i jedoch nich au das einjäh ige Papie
zu, dessen Rückzahlung am Ende des Anlagezei aums zum Nennwe
e olg . Fü alle üb igen Ti el sind die nach Ablau eines Jah es e wa -
e en Abweichungen om Nennwe — also die Ku s e lus e im Falle
eine Zinss eige ung bzw. die Ku sgewinne als Ausd uck eine Zinssen-
kung — um so g öße , je länge die es liche Lau zei is . In den Tabel-
len 1 und 2 we den die Kapi algewinne bzw. -Ve lus e ü Papie e mi
al e na i en Res lau zei en angegeben, die eine Ve ände ung des Zin-
ses nach Ablau eines Jah es bis an die obe e und un e e Sch anke des
e wa e en Schwankungsbe eichs en sp echen.
Ve häl sich de Anlege gegenübe dem Ve lus isiko neu al, d. h.
we e e einen Kapi al e lus in demselben Ausmaß als Nu zenen gang
wie einen Kapi algewinn in gleiche Höhe als Nu zenzuwachs, dann
wi d e ü seine Anlageen scheidung die Maxima de po en iellen Ve -
lus e und po en iellen Gewinne saldie en. E wi d bei diese Kalkula-
ion jedoch nich ohne wei e es die objek i en Ve lus - ode Gewinn-
maxima zug unde legen, sonde n zunächs eine subjek i e We ung on
E ag und Risiko o nehmen, in die e zusä zliche In o ma ionen und
Anhal spunk e übe die zukün ige Zinsen wick'lung einbezieh . Diese
subjek i e Einschä zung de Gewinn- und Ve lus chancen läß sich mi
Hil e on Wah scheinlichkei en quan i izie en, die de In es o dem
Ein i des einen ode ande en E eignisses beimiß . Is e im Zei punk
de Anlageen scheidung im höchs en G ade unsiche , in welche Rich ung
sich de Zins en wickel , dann wi d e sowohl die Ku sgewinne als auch
die -Ve lus e mi eine Wah scheinlichkei on w = 0,5 gewich en. Je
g öße die subjek i e Siche hei is , mi de ein E eignis e wa e wi d1,
um so höhe wi d1 de Wah scheinlichkei swe {w) angese z und — we-
gen de E gänzung zu 1 (o <w<l) — um so nied ige de ü das
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Die e schiedenen Ansä ze de Zinss uk u heo ie 45
Tabelle 1
Ku s e ände ung ü We papie e un e schiedliche Lau zei en sp echend
eine E höhung des Zinssa zes on nominal (= e ek i ) 4 % au e ek i 2) 5 %
inne halb eine Pe iode ( 0 bis x)
(i)
Res lau zei
in Jah en
im Zei punk i0
1
IV«
2
3
5
9
17
33
(2)
Ku swe 1») im
Zei punk j
100,00
99,51
99,03
98,12
96,42
93,47
89,08
84,12
80,00
(3)
Ku s e lus
gegenübe
0(K =100)
0,00
0,49
0,97
1,88
3,58
6,53
10,92
15,88
20,00
(4)
Du chschni !.
Ku s e ände g.
p o V2 Jah
0,00
0,49
0,48
0,455
0,425
0,369
0,274
0,151
a) Jäh liche Rendi e bis zum Zei punk de Fälligkei (n) un e de Vo ausse zung,
daß in den Pe ioden bis n keine wei e en Zinsände ungen ein e en.
>) De Ku swe is gleich de Summe de mi dem E ek i zins (i) eskomp ie en
zukün igen Zinszahlungen (Z) und des eben alls abgezms en Nennwe es. E e ech-
ne sich dami nach de Fo mel
1-1
(1 + i)n
N
(1 + i)n
Es we den halbjäh liche Zinszahlungen un e s ell .
Tabelle 2
Ku s e ände ung ü We papie e un e schiedliche Lau zei en sp echend
eine Senkung des Zinssa zes on nominal (= e ek i ) 4 % au e ek i 3l/2%
inne halb eine Pe iode ( Q bis 1)
(1)
Res lau zei
in Jah en
im Zei punk i0
(2)
Ku swe im
Zei punk ^
(3)
Ku sgewinn
gegenübe
'<)(*
O
= 100)
(4)
Du chschni l.
Ku s e ände g.
p o V2 Jah
1 100,00 0,00 0,00
IV« 100,25 0,25 0,25
2 100,49 0,49 0,24
3 100,96 0,96 0,235
5 101,85 1,85 0,223
9 103,47 3,47 0,203
17 106,09 6,09 0,164
33 109,59 9,59 0,109
00 114,30 14,30
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46 Die ma Ka h
Gegene eignis. Die plausible Ve hal enshypo hese on Malkiel lau e ,
daß die E wa ung des In es o s übe die Rich ung de zukün igen Zins-
ände ung, d. h. übe die F age, ob nach Ablau de Anlagepe iode Ku s-
gewinne ode Ku s e lus e wah scheinliche sind, on de gegenwä i-
gen Lage des he schenden Zinses inne halb de Schwankungszone ab-
häng . Je nähe also de ak uelle Zins uß an de Zinsobe g enze lieg ,
um so höhe is die Wah scheinlichkei ü eine Zinssenkung; umgekeh
wi d de In es o die Wah scheinlichkei ü eine Zinss eige ung höhe
e anschlagen, wenn sich de ak uelle Zins in de un e en Schwa ikungs-
häl e be inde .
In Tabelle 3 wu den die Ku s e lus e aus Tab. 1 und die Ku sge-
winne aus Tab. 2 saldie , einmal bei Zug undelegung on w = 0,5 und
auße dem — en sp echend de Malkiel-Annahme, daß bei diese Kon-
s ella ion on gel endem Zins und seinen Schwankungsg enzen die
Wah scheinlichkei ü eine Zinssenkung ge inge als ü einen Zinsan-
s ieg is — ü den Fall, daß die Wah scheinlichkei eines Kapi alge-
winns mi w = 0,25 und die Gegenwah scheinlichkei des Kapi al e -
lus es mi
1—
w = 0,75 bezi e wi d.
Welche Anlageen scheidung äll nun ein In es o in eine konk e en
Si ua ion und welche Konsequenzen e geben sich bei simul ane Reak-
ion alle Anlege ü die Zinss uk u ? Die An wo en lau en:
1. De a ionale In es o wähl dasjenige Papie , das ihm wäh end de
Anlagepe iode die höchs e Ve zinsung bie e , also das Konsol, so e n
pe Saldo ein Kapi algewinn e wa e wi d und den einjäh igen
Scha zwechsel1, wenn sich ein Kapi al e lus saldo e echne .
2. Un e s ell man, daß alle Wi scha ssubjek e einschließlich de Be-
si ze on We papie en — bei ih en En scheidungen dasselbe E -
wa ungsschema anwenden, das de Tabelle 3 zug unde lieg , dann
wi d es allen halben zu Ve käu en on Schuld e sch eibungen kom-
men, de en Res lau zei länge als eine Pe iode is . Die Besi ze ha-
ben die Absich , den ü e wa e en Ku s e lus du ch o zei iges
Abs oßen des Papie s zu e meiden. Das gleiche Mo i häl Neu-
anlege da on ab, lang is ige Papie e zu e we ben, die mi einem
höhe en als dem ü i e wa e en Ku s no ie we den. Sie ich en
ih e Nach age au das Ein-Pe ioden-Papie , das on Emi en en —
eben alls in E wa ung de be o s ehenden Zinss eige ung — e -
meh angebo en wi d. Diese Anpassungs ea'k ionen kommen e s
zum Abschluß, wenn diejenigen Ku se e eich sind, die e s ü e -
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Die
e schiedenen Ansä ze
de
Zinss uk u heo ie
47
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Ku s e -
lus
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Zins-
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Res -
lau -
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(Jah e)
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48 Die ma Ka h
wa e wu den20. Au diese Weise we den schon je z , im Zei punk
i0, die ü i e echne en Ku s e lus e ealisie . Diesen Ku swe en
en sp ich zu Zei o auch eine neue Zinss uk u , die eben alls in
Tabelle 3 wiede gegeben wi d. Diese zei liche Zinss uk u besch eib
eine s eigende Zinse agsku e, wo in zum Ausd uck komm , daß
de ü möglich gehal ene Zinsans ieg die po en ielle Zinssenkung
übe wieg . Die S eigung de Ku e is um so s eile , je nähe de
lau ende Zins an de Un e g enze lieg . Dies gil be ei s, wenn die
Wah scheinlichkei ü Gewinne wie Ve lus e gleich hoch is und
wi d e s ä k , wenn de Wah scheinlichkei swe ü Ku sgewinne
um so nied ige angese z wi d, je ge inge die Di e enz zwischen
gel endem Zins und Zinsun e g enze im Ve gleich zu seinem Ab-
s and on de Obe g enze is .
Lieg de he schende Zins hingegen nähe an de obe en als an de
un e en Wendema ke, dann sind die maximal zu e wa enden Ku sge-
winne, die einem Sinken des Zinses bis an die un e e Schwankungs-
g enze en sp echen, g öße als die maximal zu e wa enden Ku s e -
lus e, die sich -bei einem Zinsans ieg bis zum obe en Pla ond e geben
20 Diese Folge ung, die allen Zahlenbeispielen Malkiels und auch de Zins-
s uk u be echnung in Tabelle 3 dieses Bei ags zug unde lieg , is nich ganz
schlüssig, denn diese Ku se gewäh leis en keineswegs eine — au die Anlage-
pe iode o bis bezogen — einhei liche Ve zinsung ü alle Lau zei en. Au
de Basis diese „Gleichgewich sku se" be äg die Rendi e — nu a sächliche
Zinszahlungen bezogen au den Ankau sku s (Äo)> da annahmegemä/?
KQ = K
is , so daß Ku s e ände ungen die E ek i e zinsung nich beein lussen —
ü das Ein-Pe iodenpapie (wegen de halbjäh lichen Zinszahlung) 4,04 %>,
ü das Konsol dagegen 4,56 %>. Bei allen ande en Lau zei en lieg die Ve zin-
sung zwischen diesen Sä zen. Inso e n is wäh end de angenommenen Pla-
nungspe iode das Konsol das a ak i s e Papie , ge olg on dem Ti el mi
de nächs längs en Lau zei usw. Die Anlege wü den — das Ku sge üge de
Tabelle 3 o ausgese z — zunächs das Konsol e we ben wollen, und nach-
dem die Nach age den Ankau sku s hin eichend e höh hä e, eine S u e au
de Lau zei skala hinabs eigen. E s wenn die Schuld i elnach age die Ku se
in allen Lau zei klassen so wei in die Höhe ge ieben hä e, daß die Coupon-
endi e
(Z/K$)
abzüglich e wa e e Ku s e lus (
KI
—
KQ
) eine Gesam e zin-
sung on 4,04 %> e gib , wä e — au de Basis de ü e wa e en Ku se — die
E agsgleichhei ü alle F is igkei en he ges ell . E s diejenigen Ku se, die
dieses K i e ium e üllen, sind a sächlich Gleichgewich sku se. Die da aus e-
sul ie ende Zinss uk u un e Be ücksich igung de Res lau zei en weis zwa
Abweichungen gegenübe de jenigen in Tabelle 3 bei den We en ü die kü -
ze en Lau zei en au , so daß de Ans ieg de en sp echenden Zinse agsku e
in diesem Be eich s eile is , eine g undsä zliche Ände ung im Ku en e lau
i jedoch nich ein.
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Die e schiedenen Ansä ze de Zinss uk u heo ie 49
wü den. Das oben besch iebene Anpassungs e hal en de Wi scha s-
subjek e üh dann zu eine Zinss uk u , de eine allende Zinse ags-
ku e en sp ich 21.
Dami e klä Malkiel die in jedem Zei punk he schende Zinss uk-
u als Ausd uck de in eine Pe iode on den Wi scha ssubjek en ü
alle We papie e e wa e en gleichen E ek i e zinsung. Mi Hil e de
speziellen Ve hal ensannahme, daß die Wi scha ssubjek e ih e Zins-
e wa ungen au einen e ah ungsabhängigen Schwankungsbe eich be-
sch änken, ha Malkiel die E wa ungs heo ie de Wi klichkei ange-
nähe und gleichzei ig einige E klä ungslücken des o hodoxen Ansa -
zes geschlossen. Dies gil insbesonde e ü den E ah ungssa z 4, wonach
die G undbeziehung zwischen ku z- und' lang is ige Ve zinsung on
de Höhe des gel enden ku z is igen Zinses abhängig is . Malkiel ha
mi de Zinsschwankungszone einen Maßs ab ü die Beu eilung de
jeweiligen Zinshöhe als „hoch" ode „nied ig" en wickel und kann
da aus eine allende ode ans eigende Zinse agsku e ablei en, je
nachdem, ob de ak uelle Zins uß im obe en ode im un e en Teil de
Bandb ei e lieg . Zwei wei e e ü die empi ischen Zinss uk u en cha-
ak e is ische Me kmale üh Malkiel au den a i hme ischen Zusam-
menhang zwischen Ku s und Rendi e de Schuld i el in bezug au die
Lau zei zu ück:. Danach esul ie en aus eine ü alle Lau zei en gleich
g oßen Ände ung de E ek i e zinsung bei gegebenem Nominalzins-
sa z um so g öße e Ku sabschläge, je länge die Lau zei de Ti el is ;
mi zunehmende Lau zei nimm jedoch die Ku sände ung p o Pe iode
ab. Diese Sach e hal , de sich aus den Tabellen 1 und 2 ablesen läß ,
e klä nach Malkiel das in Empi em 3 besch iebene lache Auslau en
de Zinse agsku e im Be eich de hohen Lau zei en, denn de mi zu-
nehmende Fälligkei sdaue sinkenden Ku s e ände ung en sp ich eine
mi de Länge de Lau zei abnehmende Zinse agsdi e enz.
Die E klä ung de empi isch bes ä ig en g öße en Schwankungsb ei e
des ku z is igen gegenübe dem lang is igen Zins lei e Malkiel
schließlich aus einigen Implika ionen seine Ve hal enshypo hesen ab.
21 Alle dings wü de sich eine leich allende Zinse agsku e be ei s dann
e geben, wenn de he schende Zins genau in de Mi e de maximalen Schwan-
kungszone lieg und dami das Ausmaß de möglichen Zins e ände ung nach
oben wie nach un en gleich g oß is . Die eine Zinssenkung en sp echenden
Ku ss eige ungen sind nämlich g öße als die Ku s e lus e bei eine gleich
g oßen Zinse höhung, so daß pe Saldo die ma hema ische E wa ung de
Ku sgewinne übe wieg ( gl. B. G. Malkiel, The Te m S uc u e o In e es
Ra es, P ince on, New Je sey 1966, S. 55).
4 K edi und Kapi al 1/1972
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50 Die ma Ka h
E a gumen ie , daß Zinsobe - und -un e g enze im Lau zei -Rendi e-
Koo dina ensys em nich als Pa allele zu Lau zei achse angenommen
we den dü en, sonde n de a au einande zulaui en müssen, daß sich
die Bandb ei e mi zunehmende Lau zei ich e ö mig e eng (Abb.
2). Wenn in den dbigen Zahlenbeispielen un e s ell wu de, daß die Ex-
emwe e ü alle Lau zei en gleich sind, dann s eh diese P ämisse im
Wide sp uch zu de eben alls im Modell en hal enen Annahme, daß die
Wi scha ssuibjek e eine allende Zinse agsku e e wa en, sobald de
Zins a sächlich die Obe g enze e eich und umgekeh eine s eigende
Zinse agsku e an izipie en, wenn die Ve zinsung de ac o an de un-
e en Sch anke angelang is . Im e s en Fall1 lieg nu de Zins ü das
Papie mi de kü zes en Lau zei an de Obe g enze, die üb igen Sä ze
liegen da un e . Sie sind um so wei e on de Obe g enze en e n , je
länge die Lau zei de Papie e is . Analoges gil ü den Fall des E -
eichens de Un e g enze. Diese Zusammenhänge beg ünden zwingend
eine ge inge e Schwankungsb ei e de lang is igen Zinssä ze22.
Zinshöhe
in .H.
absolu e Zinsobe g enze
Zinsschwankungs-
zone
ko igie e
Schwankungsg enzen
absolu e Zinsun e g enze
Res lau zei in Jah en
Abb. 2
22 Vgl. B. G. Malkiel, The Te m S uc u e o In e es Ra es, a.a.O., S. 67 .
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Die e schiedenen Ansä ze de Zinss uk u heo ie 51
Als E gebnis is es zuhal en, daß Malkiel die in den Empi emen (1)
und (2) besch iebenen G und ypen de Zinss uk u — die allende und
die s eigende Zinse agsku e — wi klichkei snahe beg ünde als die
adi ionelle E wa ungs heo ie. Im P inzip üh jedoch auch sein An-
sa z die Zinss uk u au die E wa ungen übe den kün igen Zins zu-
ück. Dami bleib abe wei e die F age o en, wa um in de Reali ä
die s eigende yield cu e am häu igs en anzu e en is 23.
VI. Die Risiko e meidung
als Bes immungsg und de Zinss uk u
De in de Reali ä o he schende Ku en yp läß sich nu dann
auch in de Theo ie als No mal all ablei en, wenn die e wa ungs heo-
e ische P ämisse, daß die In es o en gegenübe dem Einkommens- und
dem Kapi al isiko indi e en sind, du ch eine Ve hal enshypo hese e -
se z wi d, die beide Risiken als ausd ückliche De e minan en de An-
lageen scheidung be ücksich ig . Am konsequen es en is diese Ansa z
on Culbe son en wickel wo den24, de das S eben nach Risikoabweh
al's dominie ende Zielse zung de zei lichen Ve mögensdisposi ion an-
sieh , de gegenübe die O ien ie ung am Zinse ag in den Hin e g und
i . Eine gleichzei ige Ve meidung sowohl des Einkommens- wie des
Kapi al isikos is nu dadu ch möglich, daß die Wi scha ssuibjek e eine
F is enkong uenz zwischen dem Zei aum ih e Anlage und de Lau -
zei des Ve mögensak i ums he bei üh en.
Ein de a iges Ve hal en ha zu Folge, daß s a eines einhei lichen
Kapi alma k es als Zusammen assung alle Da lehensanbie e und
-nach age eine Vielzahl einzelne Da lehensmä k e exis ie , au denen
jeweils nu Da lehen gehandel we den, die eine gleiche Fälligkei au -
weisen. Da kein Wi scha ssubjek be ei is , We papie e un e schied-
liche Lau zei gegeneinande zu subs i uie en, is die In e dependenz
23 Genau genommen is au g und de on Malkiel he ausgea bei e en a i h-
me ischen Zusammenhänge zwischen Ku s und Rendi e in seinem Modell eine
Tendenz zu allenden Zinse agsku e angeleg (s. Fußno e 21). Ande e sei s
weis Malkiel in einem gesonde en Kapi el nadi, daß die Be ücksich igung
on Kos en des We papie handels einen selbs ändigen E klä ungsg und ü
eine s eigende yield cu e lie e (The Te m S uc u e o In e es Ra es, Ka-
pi el 5).
24 J. M. Culbe son, The Te m S uc u e o In e es Ra es, in: Qua e ly
Jou nal o Economies, Vol. 71 (1957), S. 485 - 517.
4*
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58 Die ma Ka h
ek iwe zinsung ü Scha zwechsel. Un e Zug undelegung wöchen -
liche Anlagepe ioden nimm die Schwankungsb ei e ein de a iges Aus-
maß an, daß lang is ige Papie e ü den Du chschni sanlege in olge
des hohen Ku s isikos als Al e na i e zum D eimona spapie ausschei-
den32.
Aus de Ta sache, daß übe einen Zei aum on 35 Jah en die Zins-
e äge ü ku z- und1 lang is ige Schuld i el, au ku ze Anlagezei -
äume bezogen, de a wei auseinande ielen, ha Culbe son die Fol-
ge ung gezogen, daß die Zinss uk u nich du ch spekula i es Ve hal-
en de Anlege bes imm wi d, obwohl dieses im inanziellen Sek o
s ä ke als au den Wa enmä k en ausgep äg is .
Alle dings is das on Culbe son ü die Gül igkei de E wa ungs-
heo ie ge o de e Me kmal des Rendi eausgleichs on eine en scheiden-
den Bedingung abhängig, die seine Eignung als Tes k i e ium s a k in
F age s ell . Ein öllige Ausgleich de E äge ü homogene Schüld-
i el alle Lau zei en kann a sächlich imme nu dann einge e en sein,
wenn die In es o en in de Ve gangenhei die Zinsen wicklung ko ek
an izipie ha en. Dami wi d ihnen s illschweigend die Fähigkei de
ollkommenen Vo aussich un e s ell . Nimm man dagegen ealis i-
sche weise an, daß die Wi scha ssubjek e die zukün igen Zinssä ze
o gese z ehle ha einschä zen, dann basie en die in jede gegenwä -
igen Zinss uk u en hal enen E wa ungen übe die Zinssä ze, die an-
läßlich zu ückliegende In es i ionsen scheidungen anges ell wu den,
no wendige weise au alschen Vo ausschä zungen. Ta sächlich konn e
Michaelson die ü ku ze Anlagepe ioden e mi el en Rendi eun e -
schiede au P ognose ehle zu ück üh en33.
Einen um assenden Ve such, mi Hil e eines ökonome ischen Modells
die Gül igkei de E wa ungs heo ie zu belegen — und dami gleich-
zei ig auch die These zu wide legen, daß de empi ische Nachweis on
32 Diese au den Anlagezei aum bezogene Ve zinsung eines Papie s is nich
mi seine Lau zei endi e zu e wechseln. Ein Ve gleich de Lau zei endi en
de selben We papie e wäh end des gleichen Un e suchungszei aums e gab die
bekann e Kons ella ion: Die au die Gesam lau zei bezogene E ek i e zin-
sung de zwanzigjäh igen Anleihen e ände e sich im Lau e eines Jah es im
Rahmen eine Bandb ei e (Di e enz zwischen höchs em und nied igs em E -
agssa z) on 0,4 o/o, wäh end das Schwankungsausmaß bei den d eimona igen
Scha zwechseln übe denselben Ve gleichszei aum bei 1,2
%>
lag (Culbe son,
a.a.O., S. 506.)
33 J. B. Michaelson, The Te m S uc u e o In e es Ra es: Commen , in:
Qua e ly Jou nal o Economics, Vol. 77 (1963), S. 166 - 174.
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Die e schiedenen Ansä ze de Zinss uk u heo ie 59
Zinse agsdi e enzen diese Theo ie alsi izie — ha Meiselman un-
e nommen. Seine Ausgangshypo hese bes eh in de Fehle ha igkei
de Vo ausschä zungen de Zinsen wicklung sei ens de Wi scha ssub-
jek e. Gemäß seine wei e en Ve hal ensannahmen eagie en die In-
es o en un e dem Eind uck es ges ell e P ognose ehle dennoch a-
ional. Sie beziehen dann die a sächliche Zinsen wicklung und die Ab-
weichung on ih en Zinse wa ungen on Pe iode zu Pe iode in ih e
Anlageen scheidungen ein und ko igie en da au hin ih e wei e in die
Zukun eichenden Schä zungen. Diese E wa ungsanpassungshypo-
hese34 ha Meiselman mi einem ela i ein achen Modell au de
G undlage de Zinsen wicklung on 1900 - 1954 ökonome isch ge es e .
Das P oblem de s a is ischen E assung de Zinse wa ungen lös e ,
indem e den G undzusammenhang de E wa ungs heo ie in die e o-
spek i e Be ach ungsweise übe äg . Wenn annahmegemäß die gegen-
wä ige Zinss uk u ein Abbild de E wa ungen übe die zukün igen
Zinssä ze da s ell , dann muß de lang is ige Zins uß an einem be-
liebigen Zei punk in de Ve gangenhei den ku z is igen Sa z de Be-
ach ungspe iode als De e minan e en hal en. E bilde das le z e Glied
in de Reihe de e wa e en Zinssä ze ü diejenigen länge is igen Pa-
pie e, die am Ende de lau enden Pe iode ällig we den. Inso e n läß
e sich aus den o handenen Zei eihen de Zinsen wicklung, nämlich
aus den Angaben ü jeweils zwei au einande olgende Lau zei en, e -
echnen. Du ch einen Ve gleich mi dem gel enden ku z is igen Zins
kann anschließend de P ognose ehle e mi el we den.
Ta sächlich wu de die Ve hal enshypo hese de s ändigen E wa -
ungsko ek u du ch hohe Ko ela ionen zwischen P ognose ehle und
E wa ungsände ungen bes ä ig 35. Spä e e Un e suchungen ü ande e
Lände konn en alle dings die gu en Tes e gebnisse on Meiselman
nich e b ingen36. Doch auch diese A bei on Meiselman kann den em-
pi ischen Ta bes and nich übe zeugend e klä en, daß wäh end' des on
34 D. Meiselman, The Te m S uc u e o In e es Ra es, Englewood Cli s,
N. J., 1962, S. 53 .
85 Die induzie en Zins eak ionen um assen einen Abschni on ach Pe i-
oden om Zei punk de Fehle es s ellung an ge echne . Dabei is de Ko e-
la ionskoe izien ü die unmi elba olgende Pe iode am höchs en (0,95) und
ü den le z en e aß en Zei abschni am schwächs en (0,59). (Vgl. D. Meisel-
man, The Te m S uc u e o In e es Ra es, a.a.O., S. 21 .)
36 Das gil insbesonde e ü eine Un e suchung de Zinsen wicklung in G oß-
b i annien. Vgl. J. A. G. G an , Meiselman on he S uc u e o In e es
Ra es: A B i ish Tes , in: Economica, Vol. 31 (1964), S. 51 - 71.
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60 Die ma Ka h
ihm gewähl en Un e suchungszei aums die ku z is igen Sä ze im
Du chschni un e den lang is igen Zins a en gelegen haben. A gu-
men ie man im Rahmen seines Modells, dann is de a sächlich ein-
ge e ene Zins wesen lich häu ige übe - als un e schä z wo den. Ohne
zusä zliche Ve hal ensannahmen müß en sich au länge e Sich abe
Übe - und Un e schä zungen nach den Regeln de Zu allswah schein-
lichkei de Zahl wie dem Be age nach ausgleichen. Da dies nich de
Fall is , muß e mu e we den, daß auße den E wa ungen zusä z-
liche De e minan en au die Zinss uk u einwi ken. Die modellgemäße
In e p e a ion, daß die In es o en, obwdhl sie on Pe iode zu Pe iode
au s Neue zu hohe Zins o ausschä zungen kons a ie en, dennoch o -
ah en, die a sächliche En wicklung zu übe schä zen, e schein nich
plausibel.
Eine mögliche E klä ung kann da in bes ehen, daß in de Regel die
ü zukün ige Pe ioden e wa e en Zins a en im gegenwä igen Zei -
punk ein Agio en hal en, so daß die in de jeweiligen Zinss uk u
implizie en Zinssä ze nich iden isch mi den en sp echenden P ognose-
we en sind. Folg man Meiselman, indem man den Ma k ü lang-
is ige We papie e als Te minma k ü zukün ige ku z is ige Da -
lehen au aß 37, dann se z sich de jeweilige lang is ige Zins uß aus
eine Reihe on Sä zen ü ku z is ige Da lehen zusammen, die an
au einande olgenden zukün igen Zei punk en beginnen. Liegen nun
diese Te minzins a en — wie aus den Un e suchungse gelbnissen on
Meiselman he o geh — egelmäßig übe den in den e minie en
Pe ioden a sächlich ealisie en Zinssä zen, dann zeig diese Depo an,
daß die Anlege mi ih e zum gegenwä igen Zei punk gegebenen e -
aglichen Zusage, ein bes imm es Da lehen in de be e enden zu-
kün igen Pe iode zu Ve ügung zu s ellen, ein Risiko agen, ü das
sie en schädig we den. Die on Meiselman e echne en E wa ungs-
anpassungswe e lassen wei e e kennen, daß sich die ü zukün ige
Pe ioden e wa e en Zinssä ze in Abhängigkei om e mi el en P o-
gnose ehle mi sinkende Ra e e ände n. Dami wä e nich nu die
S eigung de Zinse agsku e, sonde n auch de en Ab lachung mi zu-
nehmende Lau zei empi isch nachgewiesen. Diese Gese zmäßigkei en
in den E gebnissen de Meiselman-Un e sucimng wu den e s nach äg-
lich on R. A. Kesselss e kann und als E idenzbeweis ü eine po-
si i e Neigung de Zinse agsku e gewe e .
37 D. Meiselman, a.a.O., S. 6 .
88 R. A. Kessel, The Cyclical Beha io o he Te m S uc u e o In e es
Ra es, New Yo k 1965.
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Die e schiedenen Ansä ze de Zinss uk u heo ie 61
Das wich igs e E gebnis de ökonome ischen Un e suchung on Mei-
selman bes eh in de Fes s ellung, daß de E klä ungsgehal de E -
wa ungs heo ie ü den Zusammenhang in de zei lichen Zinss uk u
auße o den lich hoch is . Wenn da übe hinaus Anzeichen au das Vo -
handensein on Risikop ämien ü länge is ige Schuld i el hinweisen,
dann e langen diese empi ischen Beobach ungen -einen heo e ischen
Ansa z, de beide E klä ungs ak o en in eine Syn hese e ein .
VIII. Die Liquidi ä sp ä e enz
als Bes immungsg und de Zinss uk u
Das on de E wa ungs heo ie un e s ell e unbeding e S eben nach
maximale Ren abili ä und das P inzip de o alen Risiko e meidung
schließen einande aus. Die E gänzung des E wa ungsansa zes du ch
Be ücksich igung eine Risikokomponen e, ohne daß de E wa ungszu-
sammenhang de zei lichen Zinss uk u selbs au gehoben wi d, e o -
de ein spezi isches Risiko e hal en sei ens de Wi scha ssubjek e. So-
e n die Anlege eine sei s eine g undsä zliche Vo liebe ü bes imm e
Schuld i ellau zei en haben, die aus ealwi scha lichen Disposi ionen
abgelei e wi d, müssen sie doch ande e sei s be ei sein, gegen En schä-
digung du ch einen höhe en Zinse ag auch ande e F is igkei en zu ak-
zep ie en. Ein de a iges Ve hal en wi d du ch die Annahme gedeck ,
daß die Anbie e on Finanzie ungsmi eln eine s ä ke e Abneigung ge-
gen das Risiko eines Kapi al e lus es als gegen dasjenige eines Einkom-
mens e lus es haben. Diese Risikop ä e enz inde ih en Ausd uck in
eine Be o zugung ku z is ige Schuld i el, die eine e lus eie Liqui-
die ba kei gewäh leis en.
Au diese Weise lassen sich Zinssa zdi e enzen zwischen ku z- und
lang is igen We papie en analog de Keynessdien Beg ündung de Exi-
s enz des Zinses mi dem P inzip de Liquidi ä s o liebe e klä en. Ob-
wohl Hicks schon seh ühzei ig die Liquidi ä sp ä e enzhypo hese in
die Zinss uk u heo ie übe nommen ha 39, is diese Ansa z lange Zei
kaum beach e wo den. E s die empi ische Fo schung de le z en Jah e
— insbesonde e die an de Un e suchung on Meiselman o ien ie e
S udie on Kessel — ha gezeig , daß dieses Konzep eine wi klichkei s-
nahe Syn hese de gegensä zlichen Zinss uk u heo ien da s ell .
Es gehö zwa zu den G undhypo hesen de he schenden Wi -
scha s heo ie, daß de Liquidi ä sg ad on We papie en ge inge is
39 J. R. Hicks, Value and Capi al, a.a.O., S. 146 .
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62 Die ma Ka h
als de on Zen albankgeld, dagegen wi d on de selben Theo ie kei-
neswegs einhellig akzep ie , daß auch de Liquidi ä sg ad ü We pa-
pie e mi un e schiedliche Lau zei di e ie . Hicks sieh diese Liquidi-
ä sdi e enzen, die ih e U sache in Lau zei im e schieden de We pa-
pie e haben, als Bes immungsg und1 de Zinss uk u an40. Bezogen au
die Finanzin es i ion in e p e ie e die Liquidi ä s o liebe als eine
Ve hal ensweise, die de Abweh des Liquidi ä s isikos sei ens de Kapi-
alanlege dien .
Au de Sei e de Kapi alnach age können die E o de nisse de Re-
alin es i ion demgegenübe dazu üh en, daß die Vo eile de lang is i-
gen Ve ügba kei des Kapi als die mi eine lang is igen Ve schuldung
e bundenen Risiken übe wiegen. Bei eine Kon on a ion de zu liqui-
de Anlage neigenden Angebo ssei e des K edi ma k es mi de au
lang is ige Finanzie ung angewiesenen Nach age zeig sich eine e -
gleichsweise Knapphei 41 des Geldkapi alangebo es. Um einen Teil des
Finanzmi elangebo es zu lang is ige Kapi alanlage zu bewegen, beda
es des An eizes eine höhe en Ve zinsung. Diese „Liquidi ä s e zich -
p ämie" bilde einen Bes and eil des Zinses ü alle länge als eine Pe i-
ode lau enden We papie e.
Dami wi d die Subs i uie ba kei ü We papie e un e schiedliche
F is igkei — die on o nhe ein in olge de mi ihnen e knüp en
e schiedenen Risikoa en und -in ensi ä en nich gegeben is — übe
einen en sp echenden E agsau schlag nach äglich he beige üh . Da -
übe hinaus e en die Indi iduen ih e Anlageen scheidung au de
G undlage de on ihnen e wa e en En wicklung de zukün igen Zins-
e äge.
Die Zinss uk u wi d also auch in de Liquidi ä s heo ie du ch das
E agss eben und den E wa ungszusammenhang bes imm . Die Be-
sonde hei gegenübe de einen E wa ungs heo ie läß sich am bes en
am Beispiel neu ale E wa ungen demons ie en. Fü diesen Fall haben
im E wa ungsansa z ku z- und lang is ige Zinssa z die gleiche Höhe;
die Zinse agsku e zeig en sp echend einen «ho izon alen Ve lau . In
de gleichen Si ua ion üh die Liquidi ä sp ä e enz de Anlege o z
40 A. Leijonhu ud (On Keynesian Economics and he Economics o Key-
nes, New Yo k-London-To on o 1968, S. 288 .) weis da au hin, daß sich
auch diese spezielle Liquidi ä sp ä e enz-Hypo hese aus de KeynessAi n An-
nahme des üblichen P eisabschlages ü Zukun sgü e ablei en läß .
41 J. R. Hicks, a.a.O., S. 146, bezeichne diese Inkong uenz de F is en-
p ä e enzen als „cons i u ional weakness".
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Die e schiedenen Ansä ze de Zinss uk u heo ie 63
un e ände e Zinse wa ung zu eine ans eigenden yield cu e. De
lang is ige Zinssa z is nich meh nu das geome ische Mi el de ü
alle Lau zei pe iaden des lang is igen Papie s e wa e en ku z is igen
Zinssä ze, sonde n en häl da übe hinaus einen Risikoau schlag.
Au diese Weise kann de No mal e lau de Zinse agsku e —
en sp echend dem e s en Empi em — beg ünde we den, ohne daß wie
in de E wa ungs heo ie ein Ans ieg de zukün igen ku z is igen
Zinssä ze un e s ell we den muß. Die E wa ung au eine in de Zu-
kun höhe e Ve zinsung e s ä k die S eigung de Ku e. Ande e -
sei s is die Ube zeugung, daß de ku z is ige Zinssa z in den kom-
menden Pe ioden sinken wi d, die Vo ausse zung ü eine allende
yield cu e gemäß dem zwei en Empi em.
Das Ab lachen des Ku en e lau s, wie es du ch das d i e Empi em
besch ieben wi d, läß sich eben alls mi dem P inzip des Risikoau -
schlages e klä en. Da das Liquidi ä s isiko des Kapi algebe s mi de
Lau zei des Da lehens zunimm , muß die im Zins en hal ene Risiko-
p ämie um so g öße sein, je länge is ige das Kapi al gebunden is .
Alle dings s eig das Risiko nich p opo ional mi de Fälligkei s is ,
sonde n e höh sich bei zunehmende Lau zei wegen des un e p opo -
ional s eigenden Ku s e lus es p o Lau zei einhei mi imme ge inge-
em Zuwachs, so daß die zusä zliche Risikop ämie p o Pe iode im Be-
eich de höhe en F is en nied ige is als >ei den ku zen.
E klä ungsp inzip ü das No malbild de Zinss uk u is dami die
Liquidi ä s o liebe, und ho izon ale wie allende Zinse agsku en
we den als Ausd uck auße gewöhnliche E wa ungskons ella ionen in-
e p e ie 42. Inso e n gib die E wa ungshypo hese den Rahmen ü
den G undzusammenhang des Zinsge üges ab, wäh end das Mo i de
Risikoabweh dessen konk e e Ges al bes imm . Liquidi ä sp ämien-
und E wa ungs heo ie e weisen sich somi als du chaus mi einande
e einba e Ansä ze43.
IX. De Ein luß des Bankensys ems au die Zinss uk u
Die in e mediä e S ellung de Finanzie ungsins i u e ha ü die Ve -
knüp ung des Zinsge üges eine so en scheidende Bedeu ung, daß die
Gül igkei de heo e ischen G undmodelle eingesch änk wi d und Mo-
42 Vgl. J. R. Hicks, a.a.O., S. 147.
43 Vgl. auch R. A. Kessel, a.a.O., S. 1.
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64 Die ma Ka h
di ika ionen angeb ach we den müssen. Au diese besonde e Rolle de
K edi ins i u e als Bes immungs ak o de Zinss uk u is e s in spä-
e en heo e ischen Bei ägen hingewiesen wo den44. Zu einem E klä-
ungsbes and eil, de sich sys ema isch in den Rahmen de zinss uk u -
heo e ischen Ansä ze eino dne is das Banken e hal en e s on Reu-
ben Kessel en wickel wo den45.
Ansa zpunk ü die Be ücksich igung des Banken e hal ens in de
Zinss uk u heo ie bilde e die K i ik am Modell de Risiko e meidung.
Die Risikoabweh kann nu dann als dominie ende Bes immungs ak o
de Zinss uk u gel en, wenn alle Wi scha ssuibjek e ih e inanziellen
Disposi ionen übe wiegend an diese Ve hal ensweise aus ich en. Dem-
gegenübe beda es nu eine genügend g oßen G uppe on Ma k eil-
nehme n, die ih e Anlageen scheidungen an Zinse agse wa ungen
o ien ie en, um den E wa ungszusammenhang in eine Wel de Ri-
sikoa e sion du chzuse zen.
Culbe son häl die G uppe be u smäßige Spekulan en ü zu unbe-
deu end, um den zei lichen E agsausgleich he zus ellen46, und ü die
Meh zahl de ins i u ionellen Anlege — mi Ausnahme de Geschä s-
banken — schließ e ein spekula ionsbes imm es Ve hal en aus. Dabei
bezieh e sich au die empi ische Beobach ung, daß die Kapi als uk u
de Un e nehmen des inanziellen Sek o s eine be äch liche Kons anz
au weis und we e dies als Indika o da ü , daß die Ve mögensanlage
nich du ch spekula i es Ve hal en, sonde n übe wiegend om Mo i
de Risikoabweh behe sch wi d.
Fü eine spekula i e Ve knüp ung de zei lichen Zinss uk u genüg
jedoch die Bedingung, daß eine hin eichend g oße Zahl on Anlege n
in ang enzenden Abschni en de Lau zei skala ope ie en. Wenn ü
nebeneinande liegende Teilmä k e jeweils eine G uppe on Finanzie-
ungsins i u en exis ie , die in jede diese Ab eilungen als Anbie e
und/ode Nach age au i , dann is die Fälligkei sskala de We -
papie e on eine lückenlosen Ke e ineinande g ei ende inanzielle
Ins i u ionen übe deck . Meh e e G ünde sp echen da ü , daß mi de
Exis enz eines Geld- und K edi sys ems diese Vo ausse zung e üll und
dami de E wa ungszusammenhang de Zinss uk u gewäh leis e is ,
selbs wenn Spa e und In es o en als o iginä e Da lehensgebe und -neh-
44 Vgl. D. Meiselman, a.a.O., S. 53 . und F. A. Lu z, Zins heo ie, a.a.O.,
S. 195.
45 R. A. Kessel, a.a.O.
46 Vgl. The Te m S uc u e o In e es Ra es, a.a.O., S. 499.
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Die e schiedenen Ansä ze de Zinss uk u heo ie 65
me nach dem P inzip de Risiko e meidung handeln. Fü Nich banken
sind die inanziellen Disposi ionen in de Regel den ealwi scha lichen
un e geo dne , inso e n e schein ein de a iges Ve hal en plausibel; ü
Banken s ellen sie dagegen die ökonomische Be ä igung schlech hin da ,
und die Ausnu zung on Zinse agsdi e enzen gehö zu ih e egulä-
en Einkommense zielung.
Die di e gie enden Lau zei p ä e enzen de Schuldne und Gläubige ,
die aus dem gemeinsamen S eben nach Abweh des Liquidi ä s isikos
gebo en we den, bilden die G undlage ü eine F is en ans o ma ion,
die als eine de Haup unk ionen des Bankensys ems übe haup anzu-
sehen is . Gleichzei ig bes imm de P eis, den die Nich banken ü die
Abwälzung des Risikos zu zahlen be ei sind, die P o i spanne und bie-
e den ökonomischen An eiz ü die Risikoübe nahme sei ens des Ban-
kensys ems. Selbs wenn das inanzielle Handeln de Spa e und In-
es o en om Mo i de Risikoabweh behe sch wi d, kann demnach
die Ak i i ä on Banken und bankähnlichen Ins i u ionen ü eine
Kommunika ion de Teilmä k e des mone ä en Sek o s so gen47.
Die gleiche A gumen a ion gil uneingesch änk auch ü die Liquidi-
ä s heo ie de Zinss uk u , denn auch die als En schädigung ü zu-
sä zliches Risiko gezahl en Zinszuschläge u en die spekula i e Ak i i ä
des Bankensys ems au den Plan. De wesen liche Bei ag on Kessel
bes eh in de Einbeziehung des Kos enaspek s in die heo e ische Ana-
lyse des Banken e hal ens. Wi d nämlich die Ta sache be ücksich ig ,
daß die F is en ans o ma ion keine G a isleis ung des Bankensek o s
da s ell , dann is unmi elba einsich ig, daß Spekula ion und F is en-
ans o ma ion nich das öllige Ve schwinden de Zinse agsdi e en-
zen he bei üh en können. Zwa sch ump en bei gegebene Nach age
nach Risikoabwälzung diese Spannen in olge de Konku enz de als
Risiko äge au e enden Banken, da die spekula i e Ak i i ä — wie
jede ande e wi scha liche Tä igkei — Ressou cen beansp uch und da-
mi Kos en e u sach , müssen au jeden Fall jedoch kos endeckende
Ma gen bes ehen bleiben48. Die öllige Besei igung de zei lichen Zins-
e agsun e schiede du ch die spekula i e Ak i i ä wä e gleichbedeu-
end mi eine kos enlosen Übe nahme des Liquidi ä s isikos sei ens de
Un e nehmungen des inanziellen Sek o s. Die Kos en de Spekula ion
und F is en ans o ma ion e hinde n jedoch den olls ändigen Aus-
gleich de Zinse äge. Selbs im Gleichgewich — d. h. wenn kein Wi -
47 A. Leijonhu ud, a.a.O., S. 311 .
48 Vgl. R. A. Kessel, a.a.O., S. 54 .
5 K edi und Kapi al 1/1972
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66 Die ma Ka h
scha ssiibjek du ch Umschich ung seines Ve mögensbes andes einen
Ne ozuwachs seines Ve mögense ages e eichen kann — bleib eine
posi i e Zinse agsdi e enz zwischen ku z- und lang is igen We -
papie en bes ehen, in de sich die G enzkos en de F is en ans o ma-
ion ausd ücken. Das Gleichgewich de Zinss uk u is e eich , wenn
die Di e enz im Zinse ag ü zwei oneinande e schiedene beliebige
F is en gleich den G enzkos en is , die en s ehen, wenn gleichzei ig eine
Schuldne posi ion mi nied ige e Zinslas — das is in de Regel die
ku z is ige Ve schuldung — und eine Gläubige posi ion mi höhe e
Ve zinsung eingegangen we den49. Indem Kessel Banken e hal en und
Liquidi ä ss eben — als Risikoabweh e hal en — mi einande e -
knüp , e häl e ein schlüssiges zinss uk u heo e isches Konzep , mi
dem auch die empi ischen Gese zmäßigkei en de Zei s uk u de Zins-
sä ze e klä we den können. So esul ie de No mal e lau de Zins-
s uk u nich allein aus de Liquidi ä sp ä e enz, sonde n muß gleich-
zei ig als Ausd uck eine spezi ischen Kos en unk ion im inanziellen
Sek o in e p e ie we den. Nu wenn die G enzkos en de Spekula ion
in Abhängigkei om T ans o ma ions olumen s eigen, dann en s eh im
Gleichgewich das ypische Bild de Zinss uk u . Is die Menge de ge-
handel en Schuld i el im ku z is igen Teil de yield cu e g öße als
im lang is igen Abschni , und nimm das zwischen zwei au einande -
olgenden Lau zei in e allen ge ausch e Volumen beim Au s ieg de
Lau zei skala mi sinkende Ra e ab, dann sind die G enzkos en des
F is en ausches im Gleichgewich um so ge inge , je höhe die Res lau -
zei en sind. Eine mi abnehmenden Zinssa zdi e enzen s eigende Zins-
e agsku e is das g aphische Abbild dieses Gleichgewich s.
X. Schlußbeme kungen
1. Die empi ischen Gese zmäßigkei en im Zinsge üge we den on de
Zinss uk u heo ie au zwei konku ie ende E klä ungsp inzipien zu-
ückge üh . Das eine sieb die Ve knüp ung de Zinssä ze du ch das
S eben de In es o en nach Maximie ung de e wa e en Zinse äge
gewäh leis e und is dami den Annahmen de klassischen P eis heo ie
seh e wand . Gegenübe den spezi ischen Risiken de zei lichen Ve -
mögensdisposi ion e hal en sich die Anlege im Rahmen dieses Ansa -
zes neu al. Das gegensä zliche E klä ungsp inzip basie au de Ab-
neigung gegen diese Risiken, wobei die da aus esul ie enden Abweh -
49 Vgl. R. A. Kessel, a.a.O., S. 52 .
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Die e schiedenen Ansä ze de Zinss uk u heo ie 67
eak ionen — je nach de Ve hal enshypo hese des jeweiligen Modells
— die pa ielle ode o ale Risiko e meidung bezwecken.
Im konk e en Anlage e ial en de Wi scha ssubjek e wie in den
E ah ungs a bes änden de empi ischen Zinss uk u inden sich Hin-
weise und Anhal spunk e ü beide Zielse zungen. Viel äl ige ökonome-
ische Zinss uk u un e suchungen konn en dagegen die empi ischen Ge-
se zmäßigkei en wede mi de einen noch mi de ande en Hypo hese
olls ändig e klä en. Aus diesem G unde meh en sich in de neue en
Li e a u die Ve suche, heo e ische Ansä ze zu en wickeln, die beide
E klä ungsp inzipien zu eine Syn hese b ingen.
Die neue en E ken nisse de Zinss uk u o schung wu den bishe am
olls ändigs en in de A bei on Kessel zusammenge üg :
— Sie be ücksich ig gleiche maßen das Risikoabweh s eben wie die
Zinse agsmaximie ung als en scheidende Bes immungs ak o en de
Zinss uk u ;
— du ch die Einbeziehung des Banken e hal ens wi d die Bedeu ung
des inanziellen Sek o s ü die In e dependenz de Zinssä ze sich -
ba gemach ;
— sie bie e ü alle eingangs o mulie en empi ischen E ah ungs a -
bes ände heo e isch be iedigende Lösungen.
2. Abschließend bleib de Hinweis au zwei ungelös e Au gaben de
Zinss uk u heo ie, die Syn hese des zei lichen und des ins i u ionellen
Teilaspek es de Zinss uk u und ih Einbau in einen übe geo dne en
heo e ischen Rahmen.
Fü beide P obleme lassen sich jedoch be ei s zum gegenwä igen Zei -
punk Lösungswege e kennen: Einmal kann das Anlage isiko den gemein-
samen Nenne ü eine heo e ische Analyse de Bes immungsg ünde de
gesam en Zinss uk u abgeben. Das zei liche und das ins i u ionelle Ri-
siko — das in de Zahlungs ähigkei des Schuld i elemi en en bes eh
— können als po en ielle Kapi al e lus quan i izie und dami kom-
pa ibel gemach we den. We papie e, die sich hinsich lich des Schuld-
ne isikos, de Lau zei ode sons ige K i e ien un e scheiden, können
in bezug au das Bedü nis nach We au bewah ung als subs i u i e Be-
iedigungsmi el angesehen we den. Im Rahmen ih e Ve mögensdispo-
si ionen b ingen die Wi scha ssu'bjek e ih e subjek i en Anlage- und
Finanzie ungsp ä e enzen mi den ü die e schiedenen Schuld i el am
Ma k gel enden E agssä zen in Einklang. Die Höhe de Zinssa z-
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