Konzernbildung, Eigner/Gläubiger-Konflikte und Unterinvestitionsproblematik

Rau-Bredow, Hans Article Konzernbildung, Eigner/Gläubiger-Konflikte und Unterinvestitionsproblematik Kredit und Kapital Provided in Cooperation with: Duncker & Humblot, Berlin Suggested Citation: Rau-Bredow, Hans (2001) : Konzernbildung, Eigner/Gläubiger-Konflikte und Unterinvestitionsproblematik, Kredit und Kapital, ISSN 0023-4591, Duncker & Humblot, Berlin, Vol. 34, Iss. 1, pp. 106-129, https://doi.org/10.3790/ccm.34.1.106 This Version is available at: https://hdl.handle.net/10419/293433 Standard-Nutzungsbedingungen: Die Dokumente auf EconStor dürfen zu eigenen wissenschaftlichen Zwecken und zum Privatgebrauch gespeichert und kopiert werden. Sie dürfen die Dokumente nicht für öffentliche oder kommerzielle Zwecke vervielfältigen, öffentlich ausstellen, öffentlich zugänglich machen, vertreiben oder anderweitig nutzen. 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Einführung Zentraler Untersuchungsgegenstand der modernen Finanzierungstheorie ist die Struktur von FinanzierungsVerträgen. Entsprechende theoretische Analysen beziehen sich jedoch üblicherweise ausschließlich auf sowohl rechtlich als auch wirtschaftlich selbständige Unternehmen, während der in der Praxis vorherrschende mehr oder weniger enge Zusammenschluß mehrerer Gesellschaften zu einem Konzern so gut wie keine Beachtung findet. Da sich aus der Konzernbildung erhebliche Auswirkungen auf die Strukturelemente der Finanzierungsbeziehungen ergeben können, ist eine solche Beschränkung hinsichtlich des Anwendungsfeldes nicht unproblematisch. Andererseits ist auch kein Grund dafür ersichtlich, warum innerhalb eines auf die institutionellen Gestaltungsmerkmale der Finanzierungsverträge abstellenden Ansatzes nicht auch das Phänomen der Konzernbildung angemessen berücksichtigt werden kann. In der Literatur wurden die spezifischen Probleme der Konzernfinanzierung zunächst eher von Seiten der Rechtswissenschaften aufgegriffen.1 Ökonomische Analysen finden sich aber insbesondere zur Frage der Gestaltung der Haftungsregelungen im Konzern, also zur Problematik einer möglichen Haftpflicht der Muttergesellschaft für die Verbindlichkeiten einer Tochter.2 Ein formaler Analyserahmen wurde dabei allerdings nur in der Arbeit von Debus (1990) verwendet, während in den übrigen Arbeiten überwiegend verbale Überlegungen präsentiert wurden. Eine umfassendere, über den speziellen Aspekt der Haftungsproblematik hinausgehende Untersuchung auch anderer möglicher Inter1 Vgl. dazu insbesondere den frühen und immer noch häufig zitierten Beitrag von Schneider (1984) zur Konzernfinanzierung. Auch in dem vor kurzem erschienenen „Handbuch der Konzernfinanzierung" ist die überwiegende Anzahl der Beiträge den Rechtswissenschaften zuzuordnen, vgl. Lutter/Scheffler/Schneider (1998). 2 Vgl. Debus (1990), Geiger (1993), Lehmann (1986) und Noll (1992). Kredit und Kapital 1/2001 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.34.1.106 | Generated on 2023-01-16 13:16:56 Konzernbildung, Eigner/Gläubiger-Konflikte, Unterinvestitionsproblematik 107 essenkonflikte innerhalb eines Konzerns wurde zuletzt von Schenk (1997) vorgelegt, dessen Untersuchungen teilweise explizit auf den Ergebnissen von Debus aufbauen. Aufbauend auf die damit gegebenen Vorarbeiten zu einer theoretischen Fundierung der Konzernfinanzierung sollen im folgenden die Auswirkungen der Konzernbildung auf Eigner/Gläubiger-Konflikte und die damit zusammenhängende Unterinvestitionsproblematik untersucht werden. In der Arbeit von Schenk (1997) wurde anhand eines Beispiels illustriert, daß sich ein auf einem Eigner/Gläubiger-Konflikt beruhendes Unterinvestitionsproblem möglicherweise dadurch lösen läßt, daß die fragliche Ergänzungsinvestition auf eine Tochtergesellschaft ausgegliedert wird. In diesem Beitrag wird hierzu als erstes gezeigt, daß man unter den gegebenen Annahmen bei einer solchen Ausgliederung der Ergänzungsinvestition immer eine First-best-Lösung erhält. Dieses Ergebnis beruht jedoch auf anschließend kritisch zu diskutierenden Voraussetzungen. So ist insbesondere auf die Annahme einzugehen, daß die Tochtergesellschaft nicht mit Eigenkapital ausgestattet wird. Es zeigt sich, daß ohne eine solche Annahme das Unterinvestitionsproblem nicht immer gelöst werden kann. Eine Möglichkeit, die Tochter mit Eigenkapital auszustatten, besteht etwa darin, außer der Ergänzungsinvestition noch weitere Projekte von der Mutter auf die Tochter zu übertragen. Eine solche Ausgliederung könnte als risikoerhöhende und daher für die Gläubiger der Mutter nachteilige Asset-Substitution interpretiert werden, bei der sich umgekehrt der Marktwert des Eigenkapitals der Muttergesellschaft erhöht. Dennoch läßt sich dann ein auf einem Eigner/Gläubiger-Konflikt beruhendes Unterinvestitionsproblem nicht immer vermeiden. Eine weitere Annahme besagt, daß keine Haftpflicht der Mutter für die Verbindlichkeiten der Tochter besteht. Hierzu wird gezeigt, daß dies keine zwingende Voraussetzung für die vorgeschlagene Lösung des Unterinvestitionsproblems ist. Und schließlich ist darauf hinzuweisen, daß der Beseitigung der Unterinvestitionsproblematik ein neues, mit der Möglichkeit zur Konzernbildung erst entstehendes Überinvestitionsproblem gegenübergestellt werden kann. Der Beitrag ist demnach wie folgt gegliedert: Nach einer Darstellung der allgemeinen Modell Voraussetzungen (Abschnitt II.) wird zunächst für den Standardfall - also ohne Berücksichtigung der Konzernbildung - die Unterinvestitionsproblematik erläutert (Abschnitt III.). Bei der anschließenden Erweiterung auf den Konzernfall wird das erwähnte First-bestErgebnis bewiesen und danach auf die Frage der EigenkapitalausstatKredit und Kapital 1/2001 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.34.1.106 | Generated on 2023-01-16 13:16:56 108 Hans Rau-Bredow tung der Tochtergesellschaft, auf das Problem der Haftung für Tochterverbindlichkeiten und auf mögliche neue Überinvestitionsprobleme eingegangen (Abschnitt IV.). Zusammenfassung und Ausblick sind Gegenstand von Abschnitt V. II. Allgemeine Modellvoraussetzungen Gegenstand der folgenden Untersuchung ist das Entscheidungsproblem, ob eine bestimmte Ergänzungsinvestition durchgeführt werden soll. Diese Ergänzungsinvestition erfordert in t = 0 eine Investitionssumme I und erhöht in t = 1 den Zahlungsüberschuß x, der von den bereits früher implementierten Investitionsprojekten generiert wird, um einen zusätzlichen Zahlungsüberschuß z. Die Ergänzungsinvestition wird genau dann durchgeführt, wenn damit zugleich eine Marktwertsteigerung des Eigenkapitals verbunden ist, wobei wie in diesem Zusammenhang üblich unterstellt wird, daß das Management des Unternehmens im Interesse der Anteilseigner handelt. Der Marktwert des Eigenkapitals in t = 0 reflektiert aber nicht den gesamten in t = 1 anfallenden Zahlungsrückfluß x + z, sondern nur den auf die Eigner entfallenden, nach Abzug der Fremdkapitalforderungen verbleibenden Anteil. Möglicherweise wird eine Ergänzungsinvestition deshalb trotz positivem Kapitalwert nicht realisiert. Nutznießer der Ergänzungsinvestition wären in einem solchen Fall ausschließlich die Fremdkapitalgeber. Die zur Durchführung der Ergänzungsinvestition benötigte Investitionssumme wird entweder im Rahmen einer Kapitalerhöhung durch die Emission neuer Beteiligungstitel oder durch zusätzliche Kreditfinanzierung aufgebracht.3 Im Fall einer Ausgliederung der Ergänzungsinvestition kann die Kreditaufnahme auch direkt durch die entsprechende Konzerntochtergesellschaft erfolgen. Grundsätzlich wird dabei immer vorausgesetzt, daß die Kapitalaufnahme zu genau fairen Konditionen erfolgt, d.h., bei der Eigenkapitalfinanzierung stimmt der Emissionserlös mit dem Marktwert der neu ausgegebenen Aktien und bei der Kreditfinanzierung der Auszahlungsbetrag mit dem Marktwert der im Gegenzug eingeräumten Forderung genau überein. Hieraus folgt zwangsläufig, daß 3 Dabei wird unterstellt, daß ein eventuell bereits in t = 0 anfallender, von den bereits früher implementierten Investitionsprojekten generierter Überschuß an die Anteilseigner ausgeschüttet und nicht zur Finanzierung der Ergänzungsinvestition wird. Eine mögliche Thesaurierung würde dagegen dem weiter unten dargestellten Fall entsprechen, daß die Ergänzungsinvestition durch Eigenkapital finanziert wird, da man dasselbe Ergebnis erhielte wie bei einer Ausschüttung mit anschließender Wiedereinlage im Rahmen einer Kapitalerhöhung. Kredit und Kapital 1/2001 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.34.1.106 | Generated on 2023-01-16 13:16:56 Konzernbildung, Eigner/Gläubiger-Konflikte, Unterinvestitionsproblematik 109 der Kapitalwert der Ergänzungsinvestition, gegeben als Differenz zwischen Barwert der zusätzlich generierten Zahlungsrückflüsse und Investitionssumme 7, den bisherigen Kapitalgebern zugerechnet wird. Unklar ist dabei nur die Aufteilung zwischen Alteignern und Altgläubigern. Schließlich wird unterstellt, daß für alle Finanztitel ein reibungslos funktionierender Sekundärmarkt existiert. Um die entsprechenden Marktpreise berechnen zu können, wird der State-Preference-Ansatz in leicht modifizierter Form angewendet: Bei einem Zins i für die risikofreie Geldanlage sei itj der Preis in t = 0 für eine elementare Anlage, die in t = 1 genau dann 1 + i Geldeinheiten (GE) erbringt, wenn der Zustand Sj eintritt.4 In allen anderen Zuständen sei die Auszahlung dagegen Null. Die Summe aller nj muß dann, da ein aus der Gesamtheit aller elementaren Anlagen bestehendes Portfolio eine sichere Auszahlung in Höhe von 1 + i GE erbringt, gleich 1 sein. Die Elementarpreise irj lassen sich deshalb als fiktive Wahrscheinlichkeiten interpretieren, mit denen auch bei Risikoaversion der Marktteilnehmer so gerechnet werden kann, als ob allseitige Risikoneutralität vorliegen würde.5 Der Marktwert der Finanztitel ergibt sich damit als diskontierter Erwartungswert, d.h., die Summe der mit den (fiktiven) Wahrscheinlichkeiten 7ij gewichteten zustandsabhängigen pay-offs ist anschließend noch durch 1 + i zu teilen. Dieses sogenannte risikoneutrale Bewertungsprinzip wird insbesondere in der Optionspreistheorie vielfach angewendet.6 III. Unterinvestitionsproblem ohne Konzernbildung 1. Finanzierung der Ergänzungsinvestition durch Kapitalerhöhung In diesem Abschnitt wird der Fall betrachtet, daß bei der Übernahme von im Rahmen einer Kapitalerhöhung neu ausgegebenen Anteilsscheinen eine Einlage in Höhe der für die Ergänzungsinvestition benötigten Investitionssumme I geleistet wird. Eine Kapitalerhöhung ist aber regelmäßig mit einer Wertsteigerung des Fremdkapitals verbunden, da den Forderungen der Gläubiger dann ein entsprechend größeres haftendes Vermögen gegenübersteht. Falls in t = 1 der Insolvenzfall eintritt, steht den Gläubigern auch der Rückfluß der durch die Einlage finanzierten 4 Der Unterschied zum herkömmlichen State-Preference-Ansatz besteht also lediglich darin, daß der pay-off einer elementaren Anlage 1 + i statt 1 GE beträgt. 5 Liegt tatsächlich allseitige Risikoneutralität vor, dann stimmen 7Tj und tatsächliche Wahrscheinlichkeiten überein. 6 Vgl. etwa Bingham/Kiesel (1998). Kredit und Kapital 1/2001 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.34.1.106 | Generated on 2023-01-16 13:16:56 110 Hans Rau-Bredow Ergänzungsinvestition zu. Übersteigt nun diese Wertsteigerung des Fremdkapitals den Kapitalwert der Ergänzungsinvestition, dann muß wegen Wertadditivität komplementär eine Wertminderung des Eigenkapitals eintreten. Die Anteilseigner werden die Ergänzungsinvestition dann gar nicht erst durchführen. Diese Ursache für die Unterinvestitionsproblematik wurde insbesondere von Myers (1977) herausgestellt. Wenn die Alteigner im Rahmen einer solchen Kapitalerhöhung keine jungen Aktien übernehmen, dann sinkt deren Kapitalanteil von vorher 1 auf einen Wert c < 1. Die Ergänzungsinvestition wird nur realisiert, falls sich ein Wertzuwachs für die von den Alteignern gehaltenen Anteile einstellt. Ist eine persönliche Haftung der Anteilseigner ausgeschlossen, dann ergibt, wenn mit ßait der an die bisherigen Kreditgeber in t = 1 zu leistende Rückzahlungsbetrag (Zins und Tilgung) bezeichnet wird, ein Vergleich der diskontierten Erwartungswerte der Residualgewinne folgende Bedingung: (1) j^TicE max(:r + z ~ ßait, 0) > E max(x - Bait, 0) Der Wert von c ergibt sich aus der Bedingung, daß der Marktwert der jungen Aktien gleich der Investitionssumme I der Ergänzungsinvestition ist: (2) —^ (1 - c) E max(x + z - Bau, 0) = I 1 + i Eliminierung von c in (1) anhand von (2) ergibt: (3) j^-:Emax(x + z - Bah, 0) > I + max(x - Balt,0) Die Bedingung für die Durchführung der Ergänzungsinvestition lautet also, daß der Marktwert des gesamten Eigenkapitals nach der Kapitalerhöhung den bisherigen Marktwert um mehr als die Investitionssumme I übersteigt. Offensichtlich ist dieses Kriterium auch für den Fall maßgebend, daß die Investitionssumme von den bisherigen Anteilseignern aufgebracht wird und diese alle jungen Aktien übernehmen. In dem von Schenk (1997, S. 91 ff.) angeführten, hier als Beispiel 1 bezeichneten Fall,7 auf den im folgenden noch mehrfach zurückgegriffen 7 Zu beachten ist, daß Schenk den nicht modifizierten State-Preference-Ansatz verwendet, bei dem die Auszahlung der elementaren Anlage im zugeordneten Zustand 1 (statt 1 + i) GE beträgt. Aus dem von Schenk angegebenen Preis in Kredit und Kapital 1/2001 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.34.1.106 | Generated on 2023-01-16 13:16:56 Konzernbildung, Eigner/Gläubiger-Konflikte, Unterinvestitionsproblematik 111 Beispiel 1: Umweltzustand Si s2 (Fiktive) Wahrscheinlichkeit 0,5 0,5 Rückfluß x = x(Sj) der bisherigen Projekte 100 200 Rückfluß z = z(Sj) der Ergänzungsinvestition 60 75 Investitionssumme der Ergänzungsinvestition: I = 50 Rückzahlungsbetrag der bereits vorhandenen Kredite: ßait = 180 Zins: i = 25% wird, ist Bedingung (3) trotz eines positiven Kapitalwertes der Ergänzungsinvestition in Höhe von 4 GE8 nicht erfüllt: (4) Y^-:Em3ix(x-\-z - Balt, 0) = 38 < 58 = I + E max(* ~ ßait, 0) Die Durchführung der Ergänzungsinvestition würde also zu einem Verlust der Anteilseigner in Höhe von 20 GE führen, dem einschließlich Kapitalwert der Ergänzungsinvestition ein Gewinn der Gläubiger in Höhe von insgesamt 24 GE gegenüber steht, da diese im Zustand Si 60 GE zusätzlich erhalten würden. 2. Finanzierung der Ergänzungsinvestition durch zusätzliche Kreditaufnahme Soll die Ergänzungsinvestition durch zusätzliche Kredite finanziert werden, dann sind die Auswirkungen auf den Marktwert des bereits früher aufgenommenen Fremdkapitals nicht mehr eindeutig. Nachteilig für die Altgläubiger ist zunächst ein mit der Aufnahme weiterer Kredite Höhe von 0,4 für die beiden existierenden elementaren Anlagen ergeben sich dann implizit die fiktiven Wahrscheinlichkeiten 0,5 und der Zins i = 25%. 8 Der Erwartungswert der Zahlungsrückflüsse der Ergänzungsinvestition beträgt 67,5, woraus sich bei einem Zins von 25% ein Barwert in Höhe von 54 errechnet, von dem die Investitionssumme I = 50 abzuziehen ist. Kredit und Kapital 1/2001 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.34.1.106 | Generated on 2023-01-16 13:16:56 112 Hans Rau-Bredow verbundener Verwässerungseffekt. Da, soweit keine besonderen Sicherungsrechte bestehen, alle Kredite gleich zu behandeln sind (par conditio creditorum), fällt im Konkursfall die Quote der Altgläubiger geringer aus. Auf der anderen Seite steht jedoch auch in diesem Fall eine größere Haftungsmasse zur Verfügung. Dabei ist zu beachten, daß der Kreditauszahlungsbetrag zumindest unter den in Deutschland geltenden Regelungen nicht unmittelbar an die Anteilseigner weitergeleitet werden kann und deshalb zwangsläufig das Investitionsvolumen erhöht. Stimmen Kreditauszahlungsbetrag und gemäß § 253(1) HGB auf der Passivseite anzusetzender Rückzahlungsbetrag überein, dann handelt es sich bei der Kreditauszahlung um einen erfolgsneutralen Vorgang, der keinen Einfluß auf die Höhe der nicht ausschüttungsgesperrten Rücklagen hat. Aber auch wenn der Rückzahlungsbetrag den Auszahlungsbetrag unterschreiten sollte, wird durch einen nach herrschender Ansicht anzusetzenden passiven Rechnungsabgrenzungsposten verhindert, daß ein ausschüttungsfähiger Gewinn ausgewiesen wird.9 Insgesamt ergibt sich also, wenn die Ergänzungsinvestition durch Kredite finanziert wird, für die Altgläubiger im Konkursfall eine geringere Quote, die auf eine entsprechend dem Rückfluß der Ergänzungsinvestition größere Masse angewendet wird. Eine allgemeine Aussage über den Nettoeffekt dieser beiden gegenläufigen Einflußgrößen ist nicht möglich. Es ist nicht ausgeschlossen, daß die spätere Aufnahme weiterer Kredite den Marktwert des bereits vorhandenen Fremdkapitals sogar erhöht. Unter Umständen ist dabei der komplementäre Abschlag für den Marktwert des Eigenkapitals so groß, daß die Ergänzungsinvestition trotz positivem Kapitalwert nicht durchgeführt wird. Ewert (1984, 1986) hat gezeigt, daß die Unterinvestitionsproblematik möglicherweise auch dann bestehenbleiben kann, wenn eine Kreditfinanzierung in Betracht gezogen wird. Die formale Bedingung dafür, daß die Ergänzungsinvestition bei Kreditfinanzierung aus Eignersicht vorteilhaft ist, lautet wie folgt: (5) ~ ~ ; E max(x + zBneu - ßalt, 0) > —^ E max(x - ßait, 0) 1 + i 1 + i Dabei ist Bneu der mit den neuen Kreditgebern vereinbarte Kreditrückzahlungsbetrag, der bei einem fairen Kreditvertrag so bestimmt wird, 9 Vgl. Adler/Düring/Schmaltz (1995) § 253 HGB Randnummer 77. Ein solcher Fall ist etwa bei einer über dem Marktniveau liegenden Zins Vereinbarung denkbar. Kredit und Kapital 1/2001 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.34.1.106 | Generated on 2023-01-16 13:16:56 Konzernbildung, Eigner/Gläubiger-Konflikte, Unterinvestitionsproblematik 113 daß Marktwert der Forderung und Investitionssumme I genau übereinstimmen.10 Unter Berücksichtigung der quotalen Befriedigung im Konkur sf all muß also gelten: (6) -^Emin(ßneU, B;e; (x + Z))=I 1 + l V Bait + Bneu / Für die Zahlen aus Beispiel 1 ist diese Bedingung für Bneu = 77,04 erfüllt. Wegen somit (7) -^—.Emax(x + z - Bneu - ßait, 0) = 7,18 < 8 = max(x - Bau, 0) 1 + t 1 + i folgt, daß sich die Ergänzungsinvestition aus Anteilseignersicht auch bei Kreditfinanzierung nicht lohnt. III. Beseitigung von Unterinvestitionsproblemen durch Konzernbildung 1. Ausgliederung der Ergänzungsinvestition und First-best-Ergebnis Ausgehend von dem oben bereits angegebenen Beispiel 1 hat Schenk (1997, S. 91 ff.) gezeigt, daß mit der Gründung einer rechtlich selbständigen Tochtergesellschaft, welche dann die Ergänzungsinvestition durchführt und durch direkte Kreditaufnahme finanziert, ein Ausweg aus der Unterinvestitionsproblematik möglich ist. Der Nachweis, daß derart unabhängig von diesem konkreten Zahlenbeispiel ganz allgemein immer eine Lösung des Unterinvestitionsproblems möglich ist, soll im folgenden ausgeführt werden. Voraussetzung ist, daß man von zwei Annahmen ausgeht, die anschließend noch kritisch zu diskutieren sein werden: Zum 10 Dabei wird unterstellt, daß die Ergänzungsinvestition vollständig fremdfinanziert und dazu keine im Unternehmen bereits vorhandenen Zahlungsmittelbestände verwendet werden. Im gegenteiligen Fall würde die entsprechend geringere externe Kreditfinanzierung den für die Altgläubiger nachteiligen Verwässerungseffekt im Konkursfall reduzieren. Es würde dann also erst recht ein auf einem Eigner/Gläubiger-Konflikt beruhendes Unterinvestitionsproblem entstehen. Dies setzt allerdings voraus, daß die Alternative in der Ausschüttung der Zahlungsmittelbestände an die Anteilseigner besteht. Negative Auswirkungen auf den Marktwert des Fremdkapitals könnten sich dagegen unter Umständen dann ergeben, wenn aufgrund der Verwendung der Zahlungsmittelbestände zur Finanzierung der Ergänzungsinvestition auf die Durchführung einer weniger riskanten Alternativinvestition verzichtet wird. Kredit und Kapital 1/2001 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.34.1.106 | Generated on 2023-01-16 13:16:56 120 Hans Rau-Bredow gleichsrechnung führt zu dem Ergebnis, daß in dem von Schenk verwendeten Beispiel eine Haftpflicht der Muttergesellschaft für die Anteilseigner letztlich sogar vorteilhafter wäre und daher auch nicht der Beseitigung der Unterinvestitionsproblematik entgegensteht. Dem zusätzlichen Vorteil der Anteilseigner steht dann jedoch ein entsprechender Nachteil der Altgläubiger gegenüber. Der von Schenk betrachtete Fall wurde oben bereits als Beispiel 1 angegeben. Es ist wieder vom ursprünglichen Schenk-Szenario auszugehen, wonach nur die Ergänzungsinvestition, aber keine weiteren Projekte auf die Tochter übertragen werden. Reicht der Rückfluß aus der Ergänzungsinvestition nicht zur vollständigen Befriedigung der Forderungen gegenüber der Tochter aus, dann entsteht wegen der nunmehr unterstellten Haftpflicht ein Anspruch in Höhe des Restbetrages gegenüber der Muttergesellschaft. Unterstellt sei, daß bei eventuell gleichzeitig auftretenden Zahlungsschwierigkeiten der Muttergesellschaft der Durchgriffsanspruch und die sonstigen Verbindlichkeiten quotal entsprechend der jeweiligen Forderungshöhe befriedigt werden. ßneu ist wieder so zu bestimmen, daß bei einem fairen Kreditvertrag Investitionssumme I = 50 und Marktwert der Forderung gegenüber der Tochter genau übereinstimmen. Wird 60 < ßneu <75 vorausgesetzt, dann errechnet sich Bneu aus folgender Gleichung: Hieraus ergibt sich ßneu = 63,235. Da die Anteilseigner der Mutter bei einer bestehenden Haftpflicht für Tochterverbindlichkeiten nur dann eine Zahlung erhalten, wenn die Summe der Zahlungsrückflüsse größer ist als die Summe aller Forderungsbeträge, erhält man, wenn eine private Haftung der Anteilseigner weiterhin ausgeschlossen ist, für den Marktwert des Eigenkapitals: (14) —^Emax(x + zBneu - Bah, 0) = 12,706 1+2 Dagegen ergab sich im herkömmlichen Schenk-Szenario mit Haftungsseparation aus Gleichung (10) für das Eigenkapital der Muttergesellschaft nur ein Marktwert in Höhe von 12. Es zeigt sich also, daß bei einem Haftungsverbund nicht nur ebenfalls das Unterinvestitionsproblem beseitigt werden kann, sondern daß die Anteilseigner darüber hinaus noch einen zusätzlichen Reichtumsgewinn erzielen können. Auch (13) Kredit und Kapital 1/2001 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.34.1.106 | Generated on 2023-01-16 13:16:56 Konzernbildung, Eigner/Gläubiger-Konflikte, Unterinvestitionsproblematik 121 ohne einschlägige gesetzliche Vorschriften zum Schutz der Gläubiger der Tochtergesellschaft hätten die Anteilseigner hier ein Interesse daran, etwa durch die Abgabe einer Patronatserklärung die Haftungsseparation freiwillig durch einen Haftungsverbünd zu ersetzen. Dieses Ergebnis beruht entscheidend auf der Annahme, daß der mit den Kreditgebern der Tochter vereinbarte Rückzahlungsbetrag Bneu so weit reduziert wird, daß wiederum ein fairer Vertrag mit an das jetzt geringere Ausfallrisiko adjustierten Konditionen abgeschlossen wird. Da sich dann aus einer Haftpflicht der Mutter für die Kreditgeber der Tochter keine Reichtumseffekte ergeben, kann es nur zu einer Umverteilung zwischen Eignern und Gläubigern der Muttergesellschaft kommen. Nachteilig für die Gläubiger der Mutter ist der aus dem zusätzlichen Durchgriffsanspruch der Tochtergläubiger resultierende Verwässerungseffekt, da ihre Ansprüche bei einem möglichen Konkurs der Mutter mit einer geringeren Quote erfüllt werden.19 Für die Anteilseigner verbleibt dagegen aufgrund des geringeren Forderungsbetrages ßneu, wenn weder für die Tochter noch für die Mutter der Konkursfall eintritt, ein entsprechend höherer Residualgewinn. Eine allgemeine Aussage dergestalt, daß für die Eigner der Mutter eine Haftung für Tochterkredite immer dann vorteilhaft ist, wenn eine entsprechende Anpassung der Konditionen der Tochterkredite erfolgt, ist jedoch nicht möglich. Dabei ist zu berücksichtigen, daß im vorliegenden Beispiel der Fall, in welchem nur die Mutter, nicht aber die Tochter insolvent wird, ausgeschlossen ist. Bei einer Insolvenz der Mutter würden aber nicht die Eigner, sondern die Gläubiger von einem bedingt durch den niedrigeren Rückzahlungsbetrag Bneu höheren Beteiligungsertrag der Tochter profitieren, der dann in die Haftungsmasse einfließen würde. Es sind daher auch Fälle denkbar, in denen sich unter der Voraussetzung einer Anpassung der Konditionen der Tochterkredite eine Durchgriffshaftung zum Vorteil der Gläubiger und nicht der Anteilseigner auswirkt. Grundsätzlich gilt, daß sich aus der Haftungsregelung dann keine Auswirkungen auf den Wert des Beteiligungsvermögens ergeben, wenn rationale Kreditgeber die Haftungsverhältnisse in ihr Kalkül einbeziehen und bei einem fairen Vertrag die Konditionen immer so angepaßt werden, daß Kreditauszahlungsbetrag und Marktwert der Forderung gegenüber der 19 Der aus diesem Verwässerungseffekt resultierende Nachteil der Altgläubiger wird an anderer Stelle bei Schenk (1997, S. 158ff.) thematisiert. Dabei wird jedoch ein Beispiel betrachtet, bei dem auch ohne Ausgliederung auf eine Tochtergesellschaft kein Unterinvestitionsproblem entstehen würde. Kredit und Kapital 1/2001 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.34.1.106 | Generated on 2023-01-16 13:16:56 122 Hans Rau-Bredow Tochter genau übereinstimmen. Auf der Ebene der Muttergesellschaft wird das Risiko eines möglichen Durchgriffs dann dadurch genau kompensiert, daß die Tochter im Nicht-Insolvenzfall wegen eines aufgrund der Anpassung der Kreditkonditionen niedrigeren Rückzahlungsbetrages ßneu einen höheren Beteiligungsertrag generiert. Ändern kann sich also nur die Aufteilung des vorgegebenen Unternehmensgesamtwertes der Mutter auf deren Eigenund Fremdkapital. Die Vermutung, daß ein Durchgriffsrecht der Tochtergläubiger das Risiko des Aktivvermögens zum Nachteil der Gläubiger der Mutter erhöht und deshalb umgekehrt eine Haftpflicht wie in dem oben verwendeten Beispiel für die Anteilseigner immer vorteilhaft ist, kann durch entsprechende Gegenbeispiele widerlegt werden.20 Zusammenfassend ist festzuhalten, daß die Beseitigung von Unterinvestitionsproblemen durch die Ausgliederung neuer Projekte in Tochtergesellschaften eine Haftungsseparation nicht zwingend voraussetzt. Aus Anteilseignersicht kann ein Haftungsverbund sogar vorteilhafter sein. Aber selbst dann, wenn sich ein Haftungsverbund für die Anteilseigner tatsächlich als nachteilig erweisen sollte, folgt daraus noch nicht, daß sich dann die Durchführung der Ergänzungsinvestition nicht mehr lohnt und ein Unterinvestitionsproblem entsteht. Möglicherweise fällt nur der Gewinn der Anteilseigner geringer aus. Schließlich ist zu beachten, daß sich aus den vorstehenden Überlegungen keine Rechtfertigung für eine gesetzlich vorgeschriebene Haftpflicht ableiten läßt. Vielmehr werden die Anteilseigner je nach Fallkonstellation im eigenen Interesse entscheiden, ob die Mutter eine Haftung für die von der Tochter aufgenommenen Kredite übernimmt. 20 Ein solches Gegenbeispiel würde man erhalten, wenn man in Beispiel 1 die jeweiligen Werte für die Zahlungsüberschüsse z(Sj) der Ergänzungsinvestition in den Zuständen Si und S2 vertauschen würde. Der niedrige Rückfluß der ausgegliederten Ergänzungsinvestition im Zustand S2 würde dann zu einem Durchgriffsanspruch führen, der wegen des gleichzeitig hohen Rückflusses der bisherigen, bei der Mutter verbliebenen Projekte in voller Höhe erfüllt werden kann. Da bei dem mit der Tochter abgeschlossenen Kreditvertrag kein Ausfallrisiko besteht, wäre der Rückzahlungsbetrag Bneu = I(l + i) = 62,5 fair. Nach Abzug von ßait und Bneu verbliebe im Zustand S2 ein Residualgewinn in Höhe von 260 - 180 - 62,5 = 17,5, woraus sich ein Marktwert des Eigenkapitals in Höhe von 0,4*17,5 = 7 ergäbe. In diesem Fall wäre eine Haftpflicht für die Anteilseigner also tatsächlich nachteilig, wobei der entstehende Nachteil so groß ist, daß die Ergänzungsinvestition letztlich gar nicht durchgeführt werden würde. Kredit und Kapital 1/2001 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.34.1.106 | Generated on 2023-01-16 13:16:56 Konzernbildung, Eigner/Gläubiger-Konflikte, Unterinvestitionsproblematik 123 4. Neues Überinvestitionsproblem durch Konzernbildung Bisher wurden die positiven Effekte der durch die Konzernbildung möglichen zusätzlichen Gestaltungsmöglichkeiten der Finanzierungsbeziehungen aufgezeigt. Eine Ergänzungsinvestition mit positivem Kapitalwert, die innerhalb einer rechtseinheitlichen Unternehmung nicht realisiert werden würde, kann sich bei einer Ausgliederung des Projektes auf eine Tochtergesellschaft lohnen. Andererseits ist es jedoch nicht ausgeschlossen, daß der größere Gestaltungsspielraum dazu führt, daß dann auch Investitionsprojekte mit negativem Kapitalwert vorteilhaft erscheinen, die ohne die Möglichkeit zur Konzernbildung nicht durchgeführt werden würden. Der Beseitigung der Unterinvestitionsproblematik sind also mögliche neue Überinvestitionsprobleme gegenüberzustellen.21 Schenk (1997, S. 162) betrachtet ein Überinvestitionsproblem, dessen Ursache in einem Haftungsdurchgriff der Tochtergläubiger auf die Muttergesellschaft liegt. Im folgenden Beispiel 3 wird dagegen der Fall einer Ausgliederung des gesamten operativen Geschäftes auf eine neu zu gründende Tochtergesellschaft betrachtet. Zunächst ergibt sich hier für die Ergänzungsinvestition ein negativer Kapitalwert in Höhe von —56 + 86 * 0,6 = -4,4. Würden die Anteilseigner die Ergänzungsinvestition zusätzlich zu den übrigen Projekten innerhalb derselben Gesellschaft durchführen und durch eine Kapitalerhöhung finanzieren, dann hätten sie einen Verlust genau in der Höhe des Kapitalwertes zu tragen, da sich für das nach wie vor nicht ausfallbedrohte Fremdkapital keine Veränderungen ergeben würden. Aber auch bei Fremdkapitalfinanzierung würde sich die Realisation innerhalb derselben Gesellschaft nicht lohnen: Ein fairer Vertrag mit den neuen Gläubigern würde den Rückzahlungsbetrag ßneu = 60 bedingen, woraus sich für den im Zustand S2 eintretenden Konkursfall eine Quote von 1/2 ergäbe. Man rechnet leicht nach, daß der Marktwert der neuen Kredite dann mit der Investitionssumme I = 56 genau übereinstimmt. Für die Eigner ergäbe sich nur im Zustand Si ein Überschuß in Höhe von 66; bei einem 21 Ein Überinvestitionsproblem setzt voraus, daß der Rückfluß der betreffenden Ergänzungsinvestition risikobehaftet ist. Ist der Rückfluß dagegen nicht risikobehaftet und gilt bei negativem Kapitalwert z < 7(1 + i), dann verbleibt nach Abzug des Forderungsbetrages Bneu der neuen Kreditgeber wegen Bneu > 7(1 + i) immer ein negativer Überschuß 2 - Bneu < 0, so daß sich die Ergänzungsinvestition nie lohnen kann. Das Überinvestitionsproblem entsteht also gewissermaßen erst in dem Moment, in dem der Kreditauszahlungsbetrag möglicherweise nach einer risikolosen Zwischenanlage in ein riskantes Projekt investiert wird. Diese in einem zweiten Schritt erfolgende risikoerhöhende Asset-Substitution kann dann als eigentliche Ursache des Überinvestitionsproblems angesehen werden. Kredit und Kapital 1/2001 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.34.1.106 | Generated on 2023-01-16 13:16:56 124 Hans Rau-Bredow Beispiel S.- Umweltzustand Si s2 (Fiktive) Wahrscheinlichkeit 0,6 0,4 Rückfluß x — x(Sj) der bisherigen Projekte 100 100 Rückfluß z = z(Sj) der Ergänzungsinvestition 86 0 Investitionssumme der Ergänzungsinvestition: I = 56 Rückzahlungsbetrag der bereits vorhandenen Kredite: ßait = 60 Zins: i = 0% Zins von 0 % wäre der Marktwert des Eigenkapitals also gleich 66*0,6 = 39,6. Bei Verzicht auf die Ergänzungsinvestition wäre dieser Marktwert dagegen gleich 40. Lohnend ist es für die Anteilseigner jedoch, die gesamten vorhandenen Assets als Einlage in eine neu zu gründende 100%ige Tochtergesellschaft einzubringen, die anschließend zur Finanzierung der ebenfalls in der Tochter realisierten Ergänzungsinvestition einen Kredit aufnimmt. Der Rückzahlungsbetrag des von der Tochter neu aufgenommenen Kredites stimmt, da dieser Kredit nicht ausfallbedroht ist, bei fairen Konditionen mit der Investitionssumme genau überein, d.h., es gilt jetzt ßneu = I = 56. Der auf die Anteilseigner der Mutter nach Abzug von ßait im Zustand Si entfallende Überschuß beträgt dann 70, woraus sich ein Marktwert des Eigenkapitals in Höhe von 70 * 0,6 = 42 statt 40 bei Verzicht auf die Ergänzungsinvestition berechnet. Die Anteilseigner werden dann also die Ergänzungsinvestition durchführen. Für die Altgläubiger ergibt sich umgekehrt, da deren Ansprüche wegen der entstehenden „strukturellen Nachrangigkeit" im Zustand S2 nur noch teilweise befriedigt werden, ein Wertverlust ihrer Forderung, der unter Berücksichtigung des Kapitalwertes der Ergänzungsinvestition insgesamt 6,4 GE beträgt.22 22 Die Altgläubiger erhalten in diesem Fall im Zustand Si 60 GE und im Zustand S2 100 - 56 = 44 GE, woraus sich ein Marktwert ihrer Forderung in Höhe von 60 * 0,6 + 44 * 0,4 = 53,6 < 60 berechnet. Kredit und Kapital 1/2001 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.34.1.106 | Generated on 2023-01-16 13:16:56 Konzernbildung, Eigner/Gläubiger-Konflikte, Unterinvestitionsproblematik 125 IV. Zusammenfassung und Ausblick In diesem Beitrag wurde die Analyse von Eigner/Gläubiger-Konflikten und der damit zusammenhängenden Unterinvestitionsproblematik auf den Konzernfall übertragen. Dabei wurde durchgehend in allen Fallkonstellationen unterstellt, daß die Finanzierung der geplanten Ergänzungsinvestition zu fairen Konditionen erfolgt, so daß der Marktwert der neu emittierten Finanztitel und die durch den Emissionserlös gedeckte Investitionssumme genau übereinstimmen. Somit ergibt sich, wenn die Ergänzungsinvestition realisiert wird, für die Gesamtheit aller bereits früher emittierten Finanztitel eine Veränderung des Marktwertes genau in Höhe des Kapitalwertes der Ergänzungsinvestition. Ein Unterinvestitionsproblem entsteht immer dann, wenn trotz positivem Kapitalwert der Marktwert des Eigenkapitals sinkt, weil dem ein überproportionaler Wertzuwachs des Fremdkapitals gegenübersteht. Im Konzernzusammenhang gibt es nun bei der Finanzierung der Ergänzungsinvestition zusätzliche Gestaltungsmöglichkeiten, unter denen sich möglicherweise auch solche finden, bei denen sich ein ohne die Möglichkeit zur Konzernbildung auftretendes Unterinvestitionsproblem vermeiden läßt. Da Ursache der Unterinvestitionsproblematik ein Eigner/GläubigerKonflikt ist, liegt es insbesondere nahe, die Ergänzungsinvestition auf eine Tochtergesellschaft auszugliedern, um so den unmittelbaren Zugriff der Altgläubiger auf die von der Ergänzungsinvestition generierten Rückflüsse zu vermeiden. Es wurde deshalb eine ausführliche Untersuchung durchgeführt, welche Konsequenzen es für die Aufteilung des vorgegebenen Unternehmensgesamtwertes auf Eigenund Fremdkapital hat, wenn die Ergänzungsinvestition und möglicherweise auch weitere Projekte auf eine Tochtergesellschaft ausgegliedert werden, wobei außerdem hinsichtlich einer Haftpflicht der Mutter für Tochterverbindlichkeiten zu differenzieren war. Eine allgemeine Aussage hinsichtlich der Lösung des Unterinvestitionsproblems läßt sich allerdings nur unter der Annahme formulieren, daß die Tochter von der Muttergesellschaft nicht mit Eigenkapital ausgestattet wird. Zu berücksichtigen ist darüber hinaus, daß sich im Konzernzusammenhang auch solche Gestaltungsmöglichkeiten ergeben können, die dazu führen, daß nunmehr auch Projekte mit negativem Kapitalwert aus Anteilseignersicht vorteilhaft erscheinen. Ursache der hier behandelten Problematik sind letztlich die unterschiedlichen Zahlungscharakteristiken des Eigenund Fremdkapitals, die in bestimmten Fällen dazu führen, daß nur die Gläubiger von der Implementierung einer Ergänzungsinvestition mit positivem Kapitalwert Kredit und Kapital 1/2001 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.34.1.106 | Generated on 2023-01-16 13:16:56 126 Hans Rau-Bredow profitieren würden. Eine andere Problematik kann aber aus einer asymmetrischen Informationsverteilung resultieren, wobei sich eine solche asymmetrische Informationsverteilung entweder auf die Qualitätseigenschaften des Unternehmens (hidden information im engeren Sinne) oder auf die Handlungen der agierenden Unternehmensleitung (hidden action) beziehen kann. Abschließend soll deshalb noch kurz auf die mögliche Übertragung auch dieser Problemfelder auf den Konzernfall eingegangen werden. Bei asymmetrisch verteilter Information über den wahren Unternehmenswert kann sich im Zusammenhang mit der Eigenkapitalfinanzierung das Problem ergeben, daß gute, von der Börse unterbewertete Unternehmen auf eine Kapitalerhöhung verzichten, da die jungen Aktien sonst zu billig abgegeben werden müßten.23 Wenn die Börse dieses Verhalten antizipiert, dann ist eine tatsächlich durchgeführte Kapitalerhöhung ein schlechtes, zu fallenden Kursen führendes Signal für die Qualität des jeweiligen Unternehmens. Im Konzernfall könnte aber ein Ausweg in der Kapitalbeschaffung durch ein equity carve out, also in der Börseneinführung einer Tochtergesellschaft bestehen. Daher liegt die Vermutung nahe, daß es sich bei einem equity carve out um ein gutes, zu Kurssteigerungen führendes Signal für die Qualität der Muttergesellschaft handelt. Durch eine von Nanda (1991) hierzu durchgeführte spieltheoretische Analyse der verschiedenen möglichen Gleichgewichte wird diese Vermutung allerdings nicht uneingeschränkt bestätigt. Bezieht sich die asymmetrische Informationsverteilung dagegen auf den Arbeitseinsatz oder die Projektwahl, dann sind die von der externen Beteiligungsbzw. Kreditfinanzierung gesetzten Verhaltensanreize zu betrachten. Erfolgt die Unternehmensleitung durch einen Agenten, der zumindest teilweise auch selber an der Unternehmung beteiligt ist, dann entsteht bei der Aufnahme von externem Beteiligungskapital ein Anreiz, den Arbeitseinsatz zu reduzieren oder die Unternehmensressourcen verstärkt zur Befriedigung von privaten Konsum wünschen zu verwenden,24 während die Fremdkapitalfinanzierung mit dem Fehlanreiz verbunden ist, das Risiko des Investitionsprogrammes zu Lasten der Gläubiger zu 23 Vgl. Myers/Majluf (1984). Man kann natürlich auch Kreditmärkte mit asymmetrisch verteilten Informationen betrachten; gute Unternehmen würden dann eine zu hohe und schlechte Unternehmen eine zu niedrige Prämie für Ausfallrisiken bezahlen. Narayanan (1988) zeigt z.B., daß dabei das vorrangig zu bedienende Fremdkapital als „barrier to entry" für Lemon-Unternehmen fungieren kann. 24 Formal wird dieses Agency-Problem in dem bekannten LEN-Modell von Spremann (1987) abgebildet. Kredit und Kapital 1/2001 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.34.1.106 | Generated on 2023-01-16 13:16:56 Konzernbildung, Eigner/Gläubiger-Konflikte, Unterinvestitionsproblematik 127 erhöhen. Liegt dagegen ein Konzern vor, dann ist definitionsgemäß von einer einheitlichen Leitung der verschiedenen Teilgesellschaften auszugehen.25 Modelltheoretisch entspricht eine solche zentrale Leitung mehrerer Gesellschaften einer sogenannten multi task agency:26 Der Arbeitseinsatz der Konzernleitung ist dann durch einen Vektor gegeben, dessen Komponenten jeweils das auf eine bestimmte Konzerngesellschaft bezogene Aktivitätsniveau abbilden. Ebenso setzt sich im Konzern auch die Projektwahl aus mehreren Einzelentscheidungen zusammen. Die Konzernleitung wird zum Beispiel vergleichsweise geringe Anstrengungen auf die Wertsteigerung solcher Tochtergesellschaften verwenden, bei denen der effektive Kapitalanteil außenstehender Anteilseigner relativ hoch ist. Ziel ist es, unter Berücksichtigung derartiger Anreiz Wirkungen durch eine mehrdimensionale Erweiterung herkömmlicher PrincipalAgent-Ansätze eine optimale Konzernkapitalstruktur abzuleiten.27 Literatur Adler,; H./Düring, W./Schmaltz, K. (1995): Rechnungslegung und Prüfung der Unternehmen, 5. Auflage. - Bingham, N. H ./Kiesel, R. (1998): Risk-Neutral Valuation, Pricing and Hedging of Financial Derivatives. - Black, F./Scholes, M. (1973): The Pricing of Options and Corporate Liabilities, in: Journal of Political Economy, S. 649 ff. - Debus, C. (1990): Haftungsregelungen im Konzernrecht. Eine ökonomische Analyse. - Ewert, R. 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(1986): Das Privileg der beschränkten Haftung und der Durchgriff im Gesellschaftsund Konzernrecht, in: Zeitschrift für Unternehmensund Gesellschaftsrecht, 15, S. 345-370. - Lutter, M./Schefßer, E./Schneider, U. H. (Hrsg.) (1998): Handbuch der Konzernfinanzierung. - Myers, S. C. (1977): Determinants of Corporate Borrowing, in: Journal of Financial Economics, 5, S. 147-175. - Myers, S. C./Majluf, N. S. (1984): Corporate Financing and Investment Decisions when Firms have Information that Investors do not have, in: Journal of Financial Economics, 13, S. 18725 Vgl. § 18 AktG. 26 Vgl. zu multi task agencies Holmström/Milgrom (1991), Wagenhofer (1996), Rau-Bredow (1997). 27 Vgl. dazu im einzelnen Rau-Bredow (1999). Kredit und Kapital 1/2001 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.34.1.106 | Generated on 2023-01-16 13:16:56 128 Hans Rau-Bredow 221. - Nanda, V. (1991): On the Good News in Equity Carve Outs, in: Journal of Finance, S. 1717-1737. - Narayanan, M. P. (1988): Debt versus Equity under Asymmetric Information, in: Journal of Financial and Quantitative Analysis, 23, S. 3951. - Noll, B. (1992): Haftungsbeschränkungen im Konzern, eine ökonomische Analyse, in: Ordo, 43, S. 205-235. - Rau-Bredow, H. (1997): Agency Theorie mit mehreren Aktionen: Anmerkungen zu dem Beitrag von A. Wagenhofer, in: Die Betriebswirtschaft, 57, S. 439-442. - Rau-Bredow, H.(1999): Finanzierungsverträge und Konzernbildung, Habilitationsschrift Universität Würzburg. - Schenk, G. (1997): Konzernbildung, Interessenkonflikte und ökonomische Effizienz. - Schneider, U. H. (1984): Das Recht der Konzernfinanzierung, in: Zeitschrift für Unternehmensund Gesellschaftsrecht, 13, S. 497-537. - Schneider, U. H. (1985): Die konzern weite Negativklausel: Ein Beitrag zur Anpassung von Darlehens Verträgen und von Anleihebedingungen an die Konzernlage, in: Lutter, M./Mertens, H.J./ Ulmer, P.(Hrsg.): Festschrift für W. Stimpel, S. 887-906. - Spremann, K. (1987): Agent and Principal, in. Bamberg/Spremann (Hrsg.): Agency Theory, Information, and Incentives, S. 3-37. - Wagenhofer, A. (1996): Anreizsysteme in Agency-Modellen mit mehreren Aktionen, in: Die Betriebswirtschaft, 56, S. 155-165. Zusammenfassung Konzernbildung, Eigner/Gläubiger-Konflikte und Unterinvestitionsproblematik Ein Unterinvestitionsproblem entsteht, wenn eine Ergänzungsinvestition mit positivem Kapitalwert nur den Marktwert des Fremdkapitals, nicht aber den des Eigenkapitals erhöht. Ein Ausweg könnte aber in der Verlagerung der Ergänzungsinvestition und möglicherweise noch weiterer Projekte auf eine Tochtergesellschaft bestehen. In diesem Beitrag werden die sich ergebenden Konsequenzen für den Marktwert des Eigenund Fremdkapitals untersucht, da derartige Verlagerungen aus Sicht der Gläubiger der Mutter als risikoerhöhende und daher nachteilige Substitution unmittelbarer Assets durch Beteiligungsvermögen interpretiert werden können. Auch auf die Auswirkungen einer eventuellen Haftpflicht der Mutter für Verbindlichkeiten der Tochter wird eingegangen. Außerdem wird gezeigt, daß sich zugleich auch das Problem einer Überinvestition in Projekte mit negativem Kapital wert verschärfen kann. (JEL G31, G32) Summary Group Building, Shareholder/Creditor Conflicts and the Underinvestment Problem An underinvestment problem arises where a complementary investment with a positive net present value increases only the market value of debt, but not that of equity. However, shifting the complementary investment and, where appropriate, also other projects to a subsidiary might represent a way out of the dilemma. This contribution analyses the resultant consequences for the market value of equity and of debt because the parent company's creditors might interpret such shifts as Kredit und Kapital 1/2001 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.34.1.106 | Generated on 2023-01-16 13:16:56 Konzernbildung, Eigner/Gläubiger-Konflikte, Unterinvestitionsproblematik 129 a risk-increasing and, thus, disadvantageous substitution of direct assets for equity. This paper discusses also the implications of the liability a parent company may bear for claims against its subsidiary. This contribution also shows that the problem of overinvestment in projects with a negative cash value might aggravate. Résumé Fusions, conflits entre actionnaires et créditeurs et le problème du sous-investissement Un problème de sous-investissement surgit lorsqu'un projet d'investissement supplémentaire avec une valeur positive de capital augmente seulement la valeur de marché du capital dû aux tiers, et non la valeur du capital propre. Une solution serait cependant de déplacer le projet d'investissement supplémentaire et probablement aussi d'autres projets sur une filiale. Dans cet article, les conséquences pour la valeur de marché du capital propre et dû aux tiers sont analysées. En effet, du point de vue des créanciers de la société-mère, de tels déplacements peuvent être interprétés comme un risque et par là une substituion désavantageuse d'actifs directs par le patrimoine de participation. Les effets d'une responsabilité éventuelle de la société-mère pour les obligations de la filiale sont également considérés ici. Il est en outre montré que les fusions peuvent également aggraver le problème de surinvestissement dans des projets à valeur négative de capital. Kredit und Kapital 1/2001 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.34.1.106 | Generated on 2023-01-16 13:16:56