Grunnbalansen: En justert driftsbalanse

Flatner, Alexander; Jakobsen, Fredrik Kolstad; Lund, Kathrine Research Report Grunnbalansen: En justert driftsbalanse Staff Memo, No. 6/2024 Provided in Cooperation with: Norges Bank, Oslo Suggested Citation: Flatner, Alexander; Jakobsen, Fredrik Kolstad; Lund, Kathrine (2024) : Grunnbalansen: En justert driftsbalanse, Staff Memo, No. 6/2024, ISBN 978-82-8379-341-3, Norges Bank, Oslo, https://hdl.handle.net/11250/3170051 This Version is available at: https://hdl.handle.net/10419/310418 Standard-Nutzungsbedingungen: Die Dokumente auf EconStor dürfen zu eigenen wissenschaftlichen Zwecken und zum Privatgebrauch gespeichert und kopiert werden. Sie dürfen die Dokumente nicht für öffentliche oder kommerzielle Zwecke vervielfältigen, öffentlich ausstellen, öffentlich zugänglich machen, vertreiben oder anderweitig nutzen. Sofern die Verfasser die Dokumente unter Open-Content-Lizenzen (insbesondere CC-Lizenzen) zur Verfügung gestellt haben sollten, gelten abweichend von diesen Nutzungsbedingungen die in der dort genannten Lizenz gewährten Nutzungsrechte. Terms of use: Documents in EconStor may be saved and copied for your personal and scholarly purposes. You are not to copy documents for public or commercial purposes, to exhibit the documents publicly, to make them publicly available on the internet, or to distribute or otherwise use the documents in public. If the documents have been made available under an Open Content Licence (especially Creative Commons Licences), you may exercise further usage rights as specified in the indicated licence. https://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/4.0/ Staff Memo Grunnbalansen – en justert driftsbalanse Alexander Flatner Fredrik Kolstad Jakobsen Kathrine Lund 6 | 2024 Staff Memos present reports and documentation written by staff members and affiliates of Norges Bank, the central bank of Norway. Views and conclusions expressed in Staff Memos should not be taken to represent the views of Norges Bank. © 2024 Norges Bank The text may be quoted or referred to, provided that due acknowledgement is given to source. Staff Memo inneholder utredninger og dokumentasjon skrevet av Norges Banks ansatte og andre forfattere tilknyttet Norges Bank. Synspunkter og konklusjoner i arbeidene er ikke nødvendigvis representative for Norges Banks. © 2024 Norges Bank Det kan siteres fra eller henvises til dette arbeid, gitt at forfatter og Norges Bank oppgis som kilde. ISSN 1504-2596 (online) ISBN 978-82-8379-341-3 (online) Grunnbalansen - en justert driftsbalanse Alexander Flatner, Fredrik Kolstad Jakobsen og Kathrine Lund 1 1. Innledning Valutakursen er prisen på et lands valuta målt mot andre lands valuta, for eksempel prisen på norske kroner per euro. Valutakursene blir bestemt i det internasjonale valutamarkedet og valutakursen vil være den prisen der tilbudet av et lands valuta er lik etterspørselen. Tilbud og etterspørsel etter et lands valuta vil igjen være knyttet til internasjonal handel av varer og tjenester, betaling av renter og stønader mellom land og internasjonale kapitaltransaksjoner som lån og investeringer. Endringer i tilbud og etterspørsel etter valuta gir opphav til transaksjoner som igjen vil gi endringer i valutakursen. Den mest helhetlige oversikten over transaksjonene mellom Norge og utlandet finner vi i utenriksregnskapet. Her fremgår alle Norges transaksjoner med utlandet; både transaksjoner knyttet til handel med varer og tjenester, kapitalstrømmer som netto direkte investeringer og netto porteføljeinvesteringer samt transaksjoner relatert til statens petroleumsinntekter og bruken av oljepenger over statsbudsjettet. Spesielle forhold knyttet til petroleumssektoren og Statens Pensjonsfond Utland (SPU) gjør at det kan være hensiktsmessig å ta ut noen komponenter av utenriksregnskapet for å få et riktigere bilde av hvilke transaksjoner som antas å ha føre til en reell etterspørsel etter kroner. Dette justerte utenriksregnskapet kaller vi for grunnbalansen. 2 I dette memoet ser vi på hvordan de ulike delene av utenriksregnskapet henger sammen, hvordan grunnbalansen beregnes og hvordan valutavekslinger knyttet til statens petroleumsinntekter, og bruk av oljepenger over statsbudsjettet, påvirker grunnbalansen. 2. Sammenhengen mellom de ulike delene i utenriksregnskapet Utenriksregnskapet summerer alle Norges transaksjoner med utlandet og består av tre komponenter; (1) driftsregnskapet, (2) kapitalregnskapet og (3) finansregnskapet. Driftsregnskapet viser eksport og import av varer og tjenester, avkastning på arbeid og kapital, og andre overføringer til og fra Norge. Kapitalregnskapet omfatter kjøp og salg av immateriell kapital som lisenser og rettigheter, samt kapitaloverføringer (f.eks. gaver). Finansregnskapet viser Norges beholdninger, transaksjoner og andre 1 Synspunktene og konklusjonene i dette Staff memoet er forfatternes egne og deles ikke nødvendigvis av Norges Bank. De må derfor ikke rapporteres som Norges Banks synspunkter. Vi vil gjerne takke Karsten Gerdrup, Steinar Holden, Gaute Langeland, Ole Christian Bech-Moen og flere andre kolleger for svært nyttige diskusjoner og kommentarer. 2 Notatet bygger på Lund (2009) «Grunnbalansen», Norges Bank Staff Memo 7/2009. endringer i fordringer og gjeld overfor utlandet og vil være et speilbilde av driftsog kapitalregnskapet (heretter omtalt som driftsbalansen). 3 Figur 1 gir en oversikt over de ulike delene av utenriksregnskapet. Figur 1: Utenriksregnskapet Litt forenklet kan man si at finansregnskapet sier noe om hvordan et overskudd på driftsbalansen plasseres eller et underskudd finansieres. En transaksjon i driftsbalansen vil derfor gjenspeiles i endringer i fordringer og gjeld overfor utlandet i finansregnskapet. 4 Et konkret eksempel kan belyse dette. Økt import av en vare vil, alt annet likt, føre til en lavere driftsbalanse. Importøren, som skal betale for sine varer i utenlandsk valuta, kan betale for varene ved å selge norske kroner og kjøpe valuta. Dersom vi antar at hun selger disse kronene til en utenlandsk investor som skal kjøpe aksjer på Oslo Børs, vil transaksjonen dukke opp som økte porteføljeinvesteringer under gjeldsposten i finansregnskapet slik at netto gjeld øker (netto fordringer reduseres), se figur 2. 3 Disse to skal definisjonsmessig være like, men ulike statistiske avvik vil imidlertid føre til at dette ikke alltid er tilfelle. Det er ulike årsaker til at et statistisk avvik oppstår. Eksempler er periodiseringsproblem, ufullstendige og ulike datakilder, ulike utvalg og kvalitetsproblemer med innrapporterte data. 4 Dette omtales ofte som dobbelt bokholderi. Det er imidlertid verdt å merke seg at mens transaksjoner i driftsregnskapet normalt vil ha en motpost i finansregnskapet, vil ikke det motsatte nødvendigvis være tilfelle. Dette vil typisk være omplasseringer av eksisterende fordringer og gjeld. Et eksempel på en slik transaksjon er at en utlending kjøper aksjer på Oslo Børs ved å redusere sitt kroneinnskudd i en norsk bank. Under posten «gjeld» i finansregnskapet vil porteføljeinvesteringer øke mens andre investeringer reduseres tilsvarende. Netto fordringsposisjon overfor utlandet er da uendret og etterspørselen etter kroner vil heller ikke påvirkes. Endringer i formuesverdier uten at det medfører transaksjoner er også eksempler på endringer i finansregnskapet uten at det vil være en tilsvarende endring i driftsbalansen. Figur 2: Vekslingsbehov med kroner for å finansiere import av en vare Selv om et underskudd på driftsbalansen innebærer at landet reduserer sine netto fordringer (øker netto gjeld), innebærer ikke det nødvendigvis like store kronevekslinger. La oss igjen se på eksempelet med importøren. Importøren kan enten selge norske kroner og kjøpe valuta for å betale som i eksempelet over, eller hun kan betale for varene ved å ta opp lån i utenlandsk valuta eller redusere sin beholdning av utenlandsk valuta. Dersom importen finansieres i utenlandsk valuta, vil ikke dette utløse et vekslingsbehov. I dette tilfellet vil posten andre investeringer falle under «Fordringer» i finansregnskapet slik at netto fordringer i finansregnskapet reduseres (netto gjeld øker) tilsvarende nedgangen i driftsbalansen, se figur 3. Figur 3: Finansiering av import av vare med lån av utenlandsk valuta På samme måte kan en eksportør som mottar oppgjøret i utenlandsk valuta velge å plassere denne inntekten i utlandet fremfor å veksle om til kroner. Da vil ikke eksporten gi økt etterspørsel etter kroner selv om transaksjonen medfører en økning i driftsbalansen og en tilsvarende økning i netto fordringer. Som vi kommer tilbake til i kapittel 3, er det spesielle forhold relatert til petroleumsvirksomheten i Norge som gjør at store deler av driftsbalansen trolig ikke fører til en reelle endringer i etterspørselen etter kroner verken på kort eller lang sikt. Over tid er det imidlertid naturlig å anta at norske bedrifter i stor grad vil ønske å veksle om sine inntekter i valuta til norske kroner og at norske husholdninger og bedrifter som kjøper varer fra utlandet vil betale for dette ved å veksle om norske kroner til valuta. Tilsvarende er det også grunn til å tro at inntekter opptjent i Norge av utlendinger vil veksles om til valuta dersom det ikke reinvesteres. Dette innebærer at et underskudd på driftsbalansen på noe sikt vil føre til et behov for å selge norske kroner, mens et overskudd på driftsbalansen over tid fører til et behov for å kjøpe norske kroner. 5 3. Grunnbalansen – en justert driftsbalanse for Norge Som følge av den høye eksporten av olje og gass har Norge hatt store overskudd på driftsbalansen overfor utlandet de siste 20 årene, se figur 4. I Norge er det først og fremst staten som har store inntekter fra petroleumssektoren. Inntektene fra petroleumsvirksomheten gir i utgangspunktet en stor og ujevn kapitalinngang til Norge. Dersom alle petroleumsinntektene hadde blitt vekslet til kroner og brukt innenlands ville dette trolig ført til store svingninger i kronekursen og et appresieringspress på kronen. Dette appresieringspresset reduseres imidlertid betydelig av at størstedelen av statens petroleumsinntekter investeres i utlandet gjennom Statens Pensjonsfond – Utland (SPU). 6 Figur 4: Driftsbalansen. Milliarder kroner. 1981 til 2023 Kilde: Statistisk sentralbyrå 5 Dette kan imidlertid være annerledes for store oppgjørsvalutaer, som for eksempel amerikanske dollar. Her vil det kunne være en strukturell etterspørsel etter dollar som gjør at USA kan opprettholde en negativ driftsbalanse over tid uten at amerikanske dollar svekkes. 6 Over tid er det bruken av petroleumsinntekter over statsbudsjettet som er av betydning for valutakursen. På kort sikt kan det ikke utelukkes at Norges Banks valutatransaksjoner på vegne av staten har en viss betydning for kronekursen, se Gaute Langelands (Direktør Markeder, Norges Bank) innlegg. I tillegg til SPU har også petroleumsselskapene kapitalstrømmer som ikke nødvendigvis påvirker etterspørselen etter kroner. Mens en tradisjonell eksportbedrift normalt vil ønske å veksle om valutainntektene til norske kroner for å betale utgifter i norske kroner samt plassere/reinvestere overskuddet i Norge, er petroleumsindustrien en internasjonal industri. I likhet med andre eksportbedrifter vil størstedelen av inntektene til petroleumsselskapene være i valuta. Samtidig vil utgiftene være delt mellom norske kroner og utenlandsk valuta. Skatter og avgifter til den norske stat må betales i norske kroner. Enkelte andre utgifter vil også være i norske kroner, mens en stor del av utgiftene vil være i utenlandsk valuta. Vi antar også at petroleumsselskapenes eventuelle overskudd vil plasseres i valuta. Siden en stor andel av driftsbalansen i Norge plasseres direkte i utlandet gjennom SPU samtidig som petroleumselskapene beholder deler av inntektene i valuta, gir ikke driftsbalansen et dekkende bilde av hvilke transaksjoner som over tid vil medføre en endring i den reelle etterspørselen etter norske kroner. Vi beregner derfor en justert driftsbalanse som trekker ut den delen knyttet til SPU og petroleumsselskapenes inntekter som trolig ikke gir økt etterspørsel etter kroner. Denne justerte driftsbalansen omtales som grunnbalansen og er gitt ved; (1) Grunnbalansen = Driftsbalansen – langsiktig kapitalutgang knyttet til petroleumsvirksomheten 7 Den langsiktige kapitalutgangen knyttet til petroleumsvirksomheten (heretter omtalt som langsiktig kapitalutgang) fra Norge til utlandet er lik langsiktig kapitalutgang fra det offentlige og fra det private (2) Langsiktig kapitalutgang = offentlig langsiktig kapitalutgang + privat langsiktig kapitalutgang Offentlig kapitalutgang tilsvarer den delen av statens petroleumsinntekter og inntektene fra SPU (renteinntekter og utbytte) som ikke brukes over budsjettet (det oljekorrigerte budsjettunderskuddet), men som overføres til SPU som sparing i utenlandsk valuta. (3) Offentlig langsiktig kapitalutgang = Statens netto kontantstrøm fra petroleumssektoren 8 + renteinntekter og utbytte i SPU – bruken av oljepenger over statsbudsjettet = Overføringer til SPU Privat kapitalutgang tilsvarer den delen av norske og utenlandske oljeselskapers petroleumsinntekter som ikke veksles om til norske kroner, men forblir i utenlandsk valuta, og dermed ikke påvirker etterspørselen etter norske kroner. Beregninger av denne størrelsen legger til grunn en rekke forutsetninger og er svært usikker. Totale petroleumsinntekter fratrukket statens petroleumsinntekter gir de private petroleumsinntektene 9 , som fratrukket oljeselskapenes utgifter i norske kroner (som vi antar er lønn og investeringer) gir petroleumsselskapenes langsiktige kapitalutgang. 7 Langsiktig kapitalutgang inneholder også strømmer som ikke har sammenheng med petroleumssektoren. Siden disse valutastrømmene ikke vil samvariere med petroleumsinntektene, har vi valgt å se bort fra disse. 8 Staten har inntekter og utgifter i forbindelse med petroleumsvirksomheten. Her menes netto petroleumsinntekter. 9 Private renteog utbytteinntekter plassert i utlandet ses bort fra. (4) Privat langsiktig kapitalutgang = Bruttoprodukt i petroleumssektoren - statens netto kontantstrøm fra petroleumssektoren – petroleumsselskapenes investeringer – petroleumsselskapenes lønnskostnader Figur 5 gir en illustrasjon over de ulike transaksjonene fra petroleumssektoren i norske kroner og utenlandsk valuta. Figur 5: Petroleumsinntektene og transaksjoner i kroner og utenlandsk valuta Beregningen av grunnbalansen og dens komponenter siden 2006 er oppsummert i tabell 1 i vedlegget. I 2023 gir våre beregninger en negativ grunnbalanse. Dette gjenspeiler at den langsiktige kapitalutgangen i kroner var større enn overskuddet på driftsbalansen. Figur 6 illustrerer at det har vært store overskudd på driftsbalansen de siste 20 årene. Grunnbalansen derimot har i store deler av perioden vært nær null. Gitt vår beregning av grunnbalansen har overskuddet på driftsbalansen i stor grad blitt plassert i utenlandsk valuta og har derfor i mindre grad ført til økt etterspørsel etter kroner.