Geld- und währungspolitische Gestaltungsmöglichkeiten des Europäischen Währungssystems

Filc, Wolfgang Article Geldund währungspolitische Gestaltungsmöglichkeiten des Europäischen Währungssystems Kredit und Kapital Provided in Cooperation with: Duncker & Humblot, Berlin Suggested Citation: Filc, Wolfgang (1979) : Geldund währungspolitische Gestaltungsmöglichkeiten des Europäischen Währungssystems, Kredit und Kapital, ISSN 0023-4591, Duncker & Humblot, Berlin, Vol. 12, Iss. 3, pp. 313-340, https://doi.org/10.3790/ccm.12.3.313 This Version is available at: https://hdl.handle.net/10419/292846 Standard-Nutzungsbedingungen: Die Dokumente auf EconStor dürfen zu eigenen wissenschaftlichen Zwecken und zum Privatgebrauch gespeichert und kopiert werden. Sie dürfen die Dokumente nicht für öffentliche oder kommerzielle Zwecke vervielfältigen, öffentlich ausstellen, öffentlich zugänglich machen, vertreiben oder anderweitig nutzen. Sofern die Verfasser die Dokumente unter Open-Content-Lizenzen (insbesondere CC-Lizenzen) zur Verfügung gestellt haben sollten, gelten abweichend von diesen Nutzungsbedingungen die in der dort genannten Lizenz gewährten Nutzungsrechte. Terms of use: Documents in EconStor may be saved and copied for your personal and scholarly purposes. You are not to copy documents for public or commercial purposes, to exhibit the documents publicly, to make them publicly available on the internet, or to distribute or otherwise use the documents in public. If the documents have been made available under an Open Content Licence (especially Creative Commons Licences), you may exercise further usage rights as specified in the indicated licence. https://creativecommons.org/licenses/by/4.0/ Geldund währungspolitische Gestaltungsmöglichkeiten des Europäischen Währungssystems Von Wolfgang File, Hannover I. Vorbemerkung Der vorliegende Beitrag befaßt sich mit zwei geldpolitischen Aspekten des Europäischen Währungssystems (EWS)1. Erstens werden Liquiditätseffekte von Devisenmarktinterventionen in Abhängigkeit alternativer institutioneller Gegebenheiten analysiert und die Möglichkeit der Neutralisierung von Liquiditätszuflüssen zu den Banken aus dem Auslandsgeschäft der Zentralbanken durch kompensierende Offenmarkttransaktionen mit Geldmarktpapieren eines zu schaffenden Europäischen Währungsfonds diskutiert. Zweitens werden Implikationen intramarginaler Interventionen beim Erreichen der Abweichungsschwellen des Divergenzindikators aufgezeigt, wenn keine Regelungen über die Aufteilung von Interventionen auf die Währungen der Teilnehmerländer getroffen werden, es wird die Eignung der Abweichungsschwellen als Frühindikator für künftige Kursanspannungen diskutiert, und es wird gezeigt, daß Kurskonstellationen am Devisenterminmarkt als Maßstab für erwartete Leitkursänderungen und für anteilige Interventionen der Währungsbehörden der EWS-Länder herangezogen werden können. II. Liquiditätseffekte von Devisenmarktinterventionen 1. Der Regelfall: Das Beispiel der Bundesrepublik Deutschland Interventionen der Währungsbehörden am Devisenmarkt verändern den Umfang der liquiden Mittel bei den Banken. Ein Devisenkauf der Zentralbank erhöht in gleichem Ausmaß die Zentralbankgeldversorgung, und sie sinkt, wenn die Zentralbank Devisen abgibt. Unerheblich ist es, ob Zentralbanken mit eigenen Devisenreserven operieren oder sich auf dem Kreditwege von anderen Zentralbanken Mittel bereitstellen lassen. Der im Europäischen Währungssystem vereinbarte Saldenausgleich 1 Zu den Grundelementen des Europäischen Währungssystems vgl. den vorstehenden Beitrag von Caesar und Dickertmann. 2Q* OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.12.3.313 | Generated on 2023-01-16 12:44:22 314 Wolfgang File macht die ursprünglichen Liquiditätseffekte nicht rückgängig, weil es sich hierbei allein um Transaktionen zwischen Zentralbanken unter Ausschaltung des Nichtbankenbereichs der Länder handelt. Liquiditätswirkungen von Devisenmarktgeschäften der Zentralbanken in einem Multiwährungs-Interventionssystem wurden von Caesar eingehend analysiert2. Er zeigt, daß im Regelfall, also bei symmetrischen Interventionen des Landes mit starker und des Landes mit schwacher Währung, symmetrische Liquiditätswirkungen einhergehen, wenn in Gemeinschaftswährungen interveniert wird. Im Land mit abwertungsgefährdeter Währung sinkt die Bankenliquidität in dem Maße, in dem die Zentralbank Reserven verliert, und entsprechend gewinnen Kreditinstitute des Landes liquide Mittel, dessen Zentralbank Verbundwährungen aufnimmt. Folglich bleibt in beiden Ländern zusammengenommen der Liquiditätsstatus unverändert; Kreditinstitute eines Landes gewinnen an Liquidität, was Geschäftsbanken des anderen Landes verlieren. Nur in Ausnahmefällen, etwa bei Interventionen der Zentralbank des Landes mit schwacher Währung in Währungen, die dem Festkurssystem nicht angehören, oder bei Ablösung der Verbindlichkeiten gegenüber einer anderen Zentralbank durch Rückkauf von Währungen am Devisenmarkt vor dem Saldenausgleich, bewirken Stützungen am Devisenmarkt im Land mit starker Währung nicht automatisch einen Anstieg der Bankenliquidität. Im ersten Fall verringert sich allein in dem Land, das mit Währungen operiert, die dem Interventionssystem nicht angehören, die Zentralbankgeldversorgung. Im zweiten Fall wird der Liquiditätszuwachs bei den Banken des Landes mit starker Währung als Folge von Devisenmarktinterventionen in dem Maße rückgängig gemacht, in dem die Zentralbank des Landes, dessen Währung gestützt wurde, Währungsbeträge des Gläubigerlandes vor dem Saldenausgleich am Markt erwirbt. Da es sich in beiden Fällen um Ausnahmeregelungen handelt, die der Zustimmung der Gemeinschaftsländer bedürfen, schlußfolgert Caesar, daß die Multilateralisierung der Devisenmarktinterventionen, abgesehen von möglichen verrechnungstechnischen Saldierungen, im Vergleich zu einem Zwei-Länder-Fall keinerlei neue Gesichtspunkte ergebe. Diese Folgerung über Geldangebotswirkungen von Devisenmarktinterventionen in einem Multiwährungs-Interventionssystem impliziert 2 R. Caesar, Monetäre Wirkungen eines Multiwährungs-Interventionssystems mit Saldenausgleich — Untersucht am Beispiel der europäischen Währungsschlange, in: Kredit und Kapital, 8. Jg. 1975, Heft 1, S. 91 ff. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.12.3.313 | Generated on 2023-01-16 12:44:22 Geldund währungspolitische Gestaltungsmöglichkeiten des EWS 315 die Annahme, daß symmetrische Devisenmarktinterventionen stets mit symmetrischen Liquiditätseffekten verbunden sind. Dazu ist es erforderlich, daß Devisenbilanzsalden stets gleichgerichtete und gleichgroße Liquiditätsänderungen bei den Geschäftsbanken in allen Ländern des Interventionssystems bewirken. In Deutschland besteht dieser saldenmechanische Zusammenhang. Erwirbt die Deutsche Bundesbank von inländischen Kreditinstituten Auslandsdepositen, so erhalten sie im Gegenwert Gutschriften auf ihren Zentralbankkonten. Sie sind damit liquider, und das monetäre Expansionspotential steigt. Unter anderen institutionellen Bedingungen dagegen, wie sie beispielsweise in den USA oder in Großbritannien herrschen, können Devisenmarktinterventionen der Währungsbehörden ohne dauerhaften Einfluß auf das Geldangebot bleiben. In diesem Fall können symmetrische Devisenmarktinterventionen zweier Länder asymmetrische Liquiditätseffekte bewirken. Stützungskäufe können dann in den Ländern des Interventionssystems zusammengenommen die Bankenliquidität unverändert lassen, sie kann steigen oder schrumpfen. 2. Ausnahmefall I: Das Beispiel der USA Werden Stützungskäufe zugunsten des US-Dollar durch die Deutsche Bundesbank vorgenommen, so steigen in Deutschland die Zentralbankguthaben der Kreditinstitute. Die Geschäftsbanken in den USA registrieren erst dann einen Liquiditätsverlust, wenn die Deutsche Bundesbank ihre Guthaben bei amerikanischen Banken abzieht und sie bei einer Federal Reserve Bank einlegt. Auf dieser Stufe ergibt sich also ein symmetrischer Effekt: Dem Liquiditätsgewinn deutscher Banken steht ein gleichhoher Liquiditätsverlust amerikanischer Banken gegenüber. Allerdings sind anschließende Portfolioanpassungen der Deutschen Bundesbank der Regelfall. Da Forderungen gegenüber der Federal Reserve Bank nicht verzinst werden, wird die Deutsche Bundesbank amerikanische Geldmarktpapiere erwerben, in der Regel treasury bills. Bei der Federal Reserve Bank ergibt sich dadurch ein Gläubigerwechsel zwischen der Deutschen Bundesbank und der US Treasury. Wünscht auch das Schatzamt keine Erhöhung ihrer (zinslosen) Forderung gegenüber dem Federal Reserve System, so wird sie diese zusätzlichen Guthaben für den Rückkauf eigener Wertpapiere am offenen Markt einsetzen, bzw. bei den wöchentlichen Auktionen entsprechend weniger Schatzwechsel plazieren, mit dem Ergebnis, daß amerikanische Geschäftsbanken die durch den Abzug von Einlagen der Deutschen Bundesbank verlorengegangene OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.12.3.313 | Generated on 2023-01-16 12:44:22 316 Wolfgang File Liquidität auf diesem Wege wieder zurückerhalten. Im Ergebnis sind durch diese Transaktionen der Deutschen Bundesbank und der amerikanischen Währungsbehörden in Deutschland die Zentralbankguthaben der Geschäftsbanken angeschwollen, und sie bleiben in den USA unverändert. Stützungskäufe des Dollar durch die Deutsche Bundesbank haben, ebenso wie DM-Abgaben des Federal Reserve System oder des US Exchange Stabilisation Fund, expansive montäre Effekte in Deutschland, während die Liquiditätsversorgung der Banken in den USA immun ist gegenüber Devisenmarktinterventionen3. Auch symmetrische Devisenmarktinterventionen haben in diesem Fall also asymmetrische Liquiditätseffekte. In beiden Ländern zusammengenommen steigt das monetäre Expansionspotential in dem Umfang, in dem der Dollar gestützt wird4. 3. Ausnahmefall II: Das Beispiel Großbritanniens Devisenmarktinterventionen werden in Großbritannien vom Exchange Equalisation Account (EEA) vorgenommen. Er unterhält seine Guthaben in ausländischen Geldmarktpapieren, hauptsächlich treasury bills der USA, und in treasury bills des britischen Schatzamtes. Stützt der EEA das Pfund Sterling, so wird der aufgenommene Pfund-Betrag verzugslos in britischen Schatzwechseln angelegt, und in gleicher Höhe verringert sich der Finanzierungsbedarf der öffentlichen Hand durch Abgabe von Schatzwechseln an Geschäftsbanken. Da der Bestand an Schatzwechseln für die Banken in Großbritannien potentielles Zentralbankgeld darstellt, 3 Vgl. A. B. Baibach, The Mechanics of Intervention in Exchange Markets, in: Review, Federal Reserve Bank of St. Louis, Vol. 60, No. 2, February 1978, S. 1 ff. 4 Diese Regel hat eine Ausnahme. Sie ist gegeben, wenn der Exchange Stabilisation Fund Sonderziehungsrechte vom Internationalen Währungsfonds abruft, im Gegenwert Dollardepositen bei einer Federal Reserve Bank erwirbt und diese Guthaben verwendet, um bei der Deutschen Bundesbank DM zu erwerben. Werden diese Mittel an den Markt gegeben, um den Dollar zu stützen, so steigen die Guthaben der Treasury beim Federal Reserve System in doppelter Höhe des Interventionsvolumens, nämlich einmal in Höhe der Käufe von treasury bills durch die Deutsche Bundesbank, zum anderen durch die Dollarkäufe des Exchange Stabilisation Fund. Verwendet die Treasury diese (unverzinslichen) Guthaben vollständig, um von Banken oder von Nichtbanken treasury bills zu erwerben, so werden die ursprünglich reduzierten Zentralbankguthaben der amerikanischen Geschäftsbanken nicht nur restauriert, sondern darüber hinaus gewinnen sie Forderungen gegenüber der Zentralbank in Höhe des Interventionsvolumens. In diesem Sonderfall gehen also Dollarstützungen einher mit einem volumensgleichen Anstieg der Zentralbankguthaben sowohl deutscher als auch amerikanischer Geschäftsbanken. Vgl. A. B. Baibach, The Mechanics of Intervention in Exchange Markets, a.a.O., S. 6. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.12.3.313 | Generated on 2023-01-16 12:44:22 Geldund währungspolitische Gestaltungsmöglichkeiten des EWS 317 die von der öffentlichen Hand bei Geschäftsbanken aufgenommenen Mittel aber über Zahlungen wieder in den Geschäftsbankenbereich zurückfließen, steigt die Liquidität bei den Banken in dem Maße, in dem öffentliche Stellen Schatzwechsel an Geschäftsbanken begeben5. Die Wirkungen von Devisenmarktinterventionen des EEA auf das Geldangebot in Großbritannien werden davon bestimmt, ob Salden der Devisenbilanz auf den Leistungsoder den Kapitalverkehr zurückzuführen sind. Im zweiten Fall sind zusätzlich die Anlageentscheidungen von Ausländern zu berücksichtigen. Besteht bei ausgeglichener Kapitalbilanz und festen Wechselkursen ein Defizit in der Bilanz der laufenden Posten, so verwendet der EEA die aufgenommenen Pfund-Beträge zum Erwerb von treasury bills. Die Zuführung potentiellen Zentralbankgeldes zu den Geschäftsbanken ist somit geringer, als sie es bei saldenfreier Devisenbilanz wäre. Interventionen, zurückzuführen auf Defizite in der Bilanz der laufenden Posten, verringern also die Bankenliquidität, und sie steigt, wenn die Bilanz der laufenden Posten Uberschüsse aufweist. Liquiditätseffekte von Devisenmarktinterventionen, die auf den Kapitalverkehr zurückzuführen sind, sind dagegen nicht stets gleich. Besteht bei saldenfreier Bilanz der laufenden Posten ein Nettokapitalzufluß, so unterbindet der EEA eine Aufwertung des Pfundes, indem er seinen Bestand an treasury bills reduziert und im Gegenwert den Devisenangebotsüberschuß übernimmt. Erwerben Ausländer in voller Höhe des Nettokapitalzuflusses diese Wertpapiere, so ergibt sich bei den Geschäftsbanken keine Liquiditätsänderung. Ein Teil des Finanzierungsdefizits der öffentlichen Hand, der vordem durch den Erwerb von treasury bills durch den EEA abgedeckt wurde, wird nun von Ausländern übernommen. Ziehen es Ausländer dagegen vor, in Großbritannien Forderungen gegenüber dem privaten Sektor zu erwerben, z. B. Einlagen bei Geschäftsbanken zu bilden, so muß das steigende Angebot an treasury bills durch den EEA hauptsächlich vom Geschäftsbankenbereich absorbiert werden. Folglich steigt die Bankenliquidität — Geschäftsbanken gewinnen potentielles Zentralbankgeld. Entsprechend bewirken Devisenabgaben des EEA aufgrund von Nettokapitalexporten dann keine Liquiditätsänderung bei den Geschäftsbanken, wenn Ausländer allein Bestände an 5 Vgl. o. V.y Technical Note No. 1, Monetary Effects of Foreign Exchange Market Intervention, in: Trends in International Banking and Capital Markets, June 1978, S. 3ß ff., sowie D. T. Llewellyn, Capital Flows and the Domestic Money Saipply, unveröffentlichtes Manuskript. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.12.3.313 | Generated on 2023-01-16 12:44:22 318 Wolfgang File treasury bills veräußern, die der EEA übernimmt. Die Liquidität verringert sich dagegen, wenn der Kapitalabfluß auf die Auflösung von Bankeinlagen durch Ausländer zurückzuführen ist. Monetäre Wirkungen außenwirtschaftlicher Transaktionen sind in Großbritannien daher, anders als in Deutschland, nicht am Saldo der Devisenbilanz (balance of official financing) zu messen. Ein Defizit in der Bilanz der laufenden Posten Großbritanniens, das von einem gleichhohen Nettokapitalimport des privaten Sektors kompensiert wird, ist dann nicht liquiditätsneutral, wenn Ausländer in Großbritannien öffentliche Schuldtitel erwerben, die zentralbankfähig sind. Zwar bleibt der Bestand an aktuellem Zentralbankgeld bei den Banken davon unbeeinflußt, jedoch vermindert sich das potentielle Zentralbankgeld. Es ist deshalb im Falle Großbritanniens nicht sichergestellt, daß der Expansionsspielraum der Banken unbeeinflußt bleibt, wenn die Devisenbilanz saldenfrei abschließt. 4. Schlußfolgerungen für die Gestaltung des Europäischen Währungssystems Institutionelle Gegebenheiten haben entscheidende Bedeutung für die Liquiditätswirkungen von Devisenmarktinterventionen öffentlicher Stellen. Sie können, wie im Falle der Bundesrepublik, bewirken, daß Devisenbilanzsalden einhergehen mit gleichgerichteten Änderungen des Bestandes an aktuellem Zentralbankgeld. Sie können, wie in den USA, bei automatischer Kompensation durch gegenläufige Offenmarktgeschäfte liquiditätsneutral sein, und sie können, wie in Großbritannien, zur Folge haben, daß sich die Liquiditätsversorgung der Banken auch dann verändert, wenn die Devisenbilanz saldenfrei abschließt, jedoch einander kompensierende Salden im Leistungsund Kapitalverkehr auftreten. Schließen sich Länder unterschiedlicher institutioneller Struktur zu einem Festkurssystem zusammen, so können auch symmetrische Interventionsregeln asymmetrische Liquiditätseffekte zeitigen. Für die Gestaltung des Europäischen Währungssystems ergeben sich daraus zwei Schlußfolgerungen. Einmal sollte sichergestellt werden, daß nicht nur symmetrische Devisenmarktinterventionen stattfinden, sondern daß damit auch symmetrische Liquiditätswirkungen verbunden sind. Nur in diesem Fall bleibt das Finanzierungspotential der Geschäftsbanken in den Mitgliedländern zusammengenommen bei Kursstützungen am Devisenmarkt unverändert. Symmetrische Interventionsregeln allein genügen nicht, um eine Angleichung der nationalen Inflationsraten OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.12.3.313 | Generated on 2023-01-16 12:44:22 Geldund währungspolitische Gestaltungsmöglichkeiten des EWS 319 auf mittlerem Niveau herbeizuführen, wie das der Sachverständigenrat meint6. Zweitens könnte daran gedacht werden, symmetrische Interventionsregeln mit asymmetrischen Liquiditätseffekten zu koppeln. Würde etwa in devisenaufnehmenden Ländern der Liquiditätsanstieg bei den Banken automatisch abgeschöpft, während in Ländern mit schwacher Währung die Liquiditätsverringerung infolge von Devisenabgaben der Währungsbehörden voll zur Wirkung gelangte, so ergäbe sich für die Gemeinschaft insgesamt ein Entzugseffekt. Dadurch stiege die Chance, daß sich die nationalen Inflationsraten in Richtung des preisstabilsten Landes anpaßten. Symmetrische Liquiditätswirkungen von Devisenmarktinterventionen in den Mitgliedländern setzen voraus, daß in einem Land mit fester Währung und in einem Land, dessen Währung gestützt wird, Nichtbankentransaktionen der Zentralbanken unter Einschaltung des Bankensystems stattfinden. Erwirbt etwa die Deutsche Bundesbank französische Franc von deutschen Geschäftsbanken, so erhalten diese Zentralbankgutschriften. Der Liquiditätsstatus des französischen Geschäftsbankenbereichs wird dagegen unmittelbar nur in dem Maße beeinflußt, in dem die Banque de France ihrerseits DM abgibt. Die Bankenliquidität in beiden Ländern zusammengenommen ändert sich nur dann nicht, wenn zufällig die deutschen und die französischen Währungsbehörden im selben Umfang intervenieren. Nimmt dagegen die Deutsche Bundesbank mehr französische Franc aus dem Markt als die französische Zentralbank DM abgibt, so steigt die Liquidität bei den Banken in Deutschland stärker als sie in Frankreich schrumpft. Bei freiem internationalen Kapitalverkehr erhöht sich damit für beide Länder zusammengenommen das Finanzierungspotential. Es bliebe dagegen unverändert, wenn die Deutsche Bundesbank die erworbenen Devisenguthaben von französischen Kreditinstituten zur Banque de France verlagerte. Ausgeschlossen werden muß ferner, daß in dem Schuldnerland bei Devisenmarktinterventionen automatisch kompensierende Transaktionen der Währungsbehörden auftreten, die den Liquiditätsverlust der Geschäftsbanken ausgleichen. 6 „Sinid die Interventionsregeln für die Mitgliedländer symmetrisch, so wäre für die Gemeinschaft insgesamt aiuf Dauer eine Angleichung der nationalen Inflationsraten auf mittlerem Niveau zu erwarten." Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachen 1978/ 79, Ziff. 347. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.12.3.313 | Generated on 2023-01-16 12:44:22 320 Wolfgang File III. Liquiditätsneutralisierung durch Offenmarkttransaktionen mit Geldmarktpapieren des Europäischen Währungsfonds 1. Die Konzeption Liquiditätszuflüsse zu den Banken im Gefolge von Devisenkäufen der Zentralbanken könnten durch kompensierende Offenmarktgeschäfte abgeschöpft werden. Institutionelle Gegebenheiten können einer wirksamen kontraktiven Offenmarktpolitik aber im Wege stehen. In den kontinentaleuropäischen Ländern ist das Instrument der Offenmarktpolitik weniger gebräuchlich als beispielsweise in den angelsächsischen Ländern. Ursächlich dafür ist, daß Staatsdefizite in den meisten europäischen Ländern, anders als in den USA, nur zu einem geringen Anteil durch von den Währungsbehörden vertriebene öffentliche Schuldtitel abgedeckt werden. Der Bestand an einsetzbaren Offenmarktpapieren mit kurzer Laufzeit ist in den meisten EWG-Ländern eng begrenzt. Eine Neutralisierung von Liquiditätszuflüssen aus dem Auslandsgeschäft der Zentralbanken durch kontraktive Offenmarktpolitik könnte deshalb in einigen Ländern der Gemeinschaft daran scheitern, daß Zentralbanken nicht genügend Offenmarktpapiere mobilisieren können7. Dieser Beschränkung könnte dadurch abgeholfen werden, daß ein vorgesehener Europäischer Währungsfonds (EWF) Ländern, die bei Erreichen der Interventionspunkte Gemeinschaftswährungen aus dem Markt nehmen, in Höhe des Interventionsvolumens auf Europäische Währungseinheiten (ECU) lautende Geldmarktpapiere bereitstellt. Die Währungsbehörden dieser Länder könnten diese Wertpapiere entsprechend ihrer monetären Zielsetzung bis zur Fälligkeit in eigenem Bestand halten oder sie im Rahmen ihrer Offenmarktpolitik an Kreditinstitute oder an Nichtbanken weitergeben. Damit behielten die Währungsbehörden dieser Länder die Herrschaft über die monetäre Entwicklung, Devisenkäufe führten nicht länger sofort und in vollem Umfang zu einer 7 In Deutschland ist das Volumen an Geldmarktpapieren, das der Bund auf Verlangen der Zentralbank bereitzustellen hat, auf die Mobilisierungsund Liquiditätspapiere in einer Höhe von insgesamt 16,16 Mrd. DM begrenzt. Der Wochenausweis der Deutschen Bundesbank weist für den 15.11.1978 Verbindlichkeiten aus Geldmarktpapieren in Höhe von 14,7 Mrd. DM aus. Eine Kompensation von Devisenkäufen der Deutschen Bundesbank durch Abgabe weiterer ,auf den Bund ausgestellter Geldmarktpapiere könnte scheitern, falls der Bund nicht bereit wäre, im Rahmen der Einlagen-Sdiuldenpolitik weitere Geldmarktpapiere zu begeben. Jedenfalls wäre die Deutsche Bundesbank in diesem Fall von der Bereitschaft der Bundesregierung abhängig, außenwirtschaftlich bestimmte Liquiditätszuflüsse zu neutralisieren. Im Konfliktfall könnte sich dadurch eine Eingrenzung der Zentralbankautonomie ergeben. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.12.3.313 | Generated on 2023-01-16 12:44:22 Geldund währungspolitische Gestaltungsmöglichkeiten des EWS 327 IV. Indikatoren für künftige Anspannungen am Devisenmarkt und Maßstab für die Wahl von Interventionswährungen 1. Die Eignung der Abweichungsschwellen Weicht die Bewertung einer Währung erheblich von den übrigen Gemeinschaftswährungen ab, so sollen durch „angemessene" Maßnahmen, in erster Linie wohl durch intramarginale Interventionen14, diese Spannungen beseitigt werden. Als Frühwarnidikator dient die Bewertung der ECU in den Währungen der Mitgliedländer. Es ist vorgesehen, daß die Länder bereits dann aktiv werden, wenn eine Währung 75 v. H. ihres Schwankungspotentials gegenüber der ECU ausgeschöpft hat und damit die Abweichungsschwelle erreicht ist. Diese Warnmarken sind erreicht, wenn am Devisenmarkt eines Landes die Fremdwährungskomponente der ECU um 75 v. H. der Schwankungsbreite der Währungen gegeneinander von 2,25 v. H., also um 1,6875 v. H., vom Leitkurs abweicht. Die ECU-Komponente der Währung des jeweiligen Landes bleibt dabei unberücksichtigt, so daß die Fluktuationsbreite der ECU bis zu den Abweichungsschwellen bestimmt wird von dem Anteil der Landeswährung an der ECU-Parität. Der Abstand der Abweichungsschwellen von der Parität ist umgekehrt proportional zum Gewicht einer Währung im ECU-Korb. Bezeichnet a die maximale Abweichungsspanne zwischen zwei Währungen an einem Devisenmarkt (0,0225), b den Ausschöpfungsfaktor (0,75) und WK die Währungskomponente der jeweiligen Landeswährung an der Parität gegenüber der ECU (ECUp), so bestimmt sich die Abweichungsmarge AM zwischen der ECU und der ECU-Parität bis zum Erreichen der Abweichungsschwelle als WK AM = a * b • (1 EcUp^ Der Klammerausdruck, der den Fremdwährungsanteil der ECU-Parität angibt, ist um so geringer, und damit auch die Abweichungsmarge, je größer das Gewicht der Landeswährung im Währungskorb ist. Bei den mit Inkraftsetzen des EWS festgelegten ECU-Leitkursen ergibt sich für die DM eine Abweichungsmarge von ± 1,13 v. H., für das irische Pfund von ± 1,67 v. H. Festzuhalten bleibt, daß die Schwankungsbreite der 14 Vgl. K.-O. Pohl, Neuer Anlauf in Europa, in: Die Weltwoche, Zürich, vom 6.12.1978, abgedruckt in: Deutsche Bundesbank, Auszüge aus Presseartikeln, Nr. 92, S. 2. 21 Kredit und Kapital 3/79 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.12.3.313 | Generated on 2023-01-16 12:44:22 328 Wolfgang File Fremdwährungskomponente der ECU mit ± 1,6875 v. H. und damit die Wahrscheinlichkeit des Erreichens der Abweichungsschwellen für alle Währungen gleich hoch ist. Die Werte der Abweichungsschwellen AWS errechnen sich aus der Beziehung AWS = ECUp (1 ± AM) Die Europäische Währungseinheit erreicht ihre Abweichungsschwellen am Devisenmarkt eines Landes um so eher, je größer das Gewicht der Währungen am Währungskorb ist, die von der Parität abweichen. Sinkende Kurse des irischen Pfundes an den Devisenmärkten aller Mitgliedländer auch bis zum unteren Interventionspunkt bewirken deshalb in diesen Ländern keine Abschwächung des Werts der ECU bis zur unteren Abweichungsschwelle, sondern allein in Irland das Erreichen der oberen Abweichungsschwelle. In diesem Falle wäre allein Irland zu Aktionen zur Entspannung der Lage am Devisenmarkt aufgerufen. Allgemein gilt, daß die Abschwächung einer Währung gegenüber allen anderen Währungen allein im Land mit schwacher Währung den Wert der ECU bis zur oberen Abweichungsschwelle hinaufdrückt. Erstarkt dagegen eine Währung gegenüber allen anderen Währungen, so sinkt lediglich am Devisenmarkt des Landes, an dem dies geschieht, die ECU bis zur unteren Abweichungsschwelle. Ein gleichzeitiges Erreichen entgegengesetzter Abweichungsschwellen durch zwei Währungen ist ausgeschlossen, soweit beide eine Bandbreite von ± 2,25 v. H. einhalten. Diese Konstruktion der Abweichungsschwellen zielt darauf ab, jene Länder zu Maßnahmen mit dem Ziel der Entspannung der Lage am Devisenmarkt zu veranlassen, deren Währungen vom Gemeinschaftsdurchschnitt besonders stark abweichen. Im Vergleich zur Regelung im Europäischen Wechselkursund Interventionssystem, in dem Devisenmarktinterventionen der Währungsbehörden vor Erreichen der Interventionspunkte eine zustimmungspflichtige Ausnahme darstellten und folglich kaum vorgenommen wurden15, ist das ein Fortschritt. Vorteilhaft ist, daß im neuen Europäischen Währungssystem vorbeugende wirtschaftliche Maßnahmen vorgenommen werden sollen, zumindest aber ein Konsultationszwang ausgeübt wird, bevor die Interventionspunkte erreicht werden. Das fördert die gegenseitige Abstimmung wirtschaftspolitischer Maßnahmen zwischen den EWG-Ländern, trägt zu einer Stabilisierung der Erwartungen bezüglich der Wechselkursentwicklung bei und 15 Vgl. Der Europäische Wechselkursverbund, in: Monatsberichte der Deutschen Bundesbank, Januar 1976, S. 26. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.12.3.313 | Generated on 2023-01-16 12:44:22 Geldund währungspolitische Gestaltungsmöglichkeiten des EWS 329 eröffnet langfristig die Möglichkeit einer weiteren Verringerung der Schwankungsbreite der Wechselkurse. Die Problematik der Abweichungsschwellen liegt auf zwei Ebenen. Einmal ist nicht immer eindeutig zu klären, in welchen Währungen Interventionen beim Erreichen der Schwellenwerte vorgenommen werden sollen. Notiert in einem Lande die ECU an ihrer unteren Abweichungsschwelle und werden Stützungskäufe in Währungen getätigt, die keine deutliche Schwächeneignung aufweisen, so findet im Saldenausgleich eine Umschichtung von Währungsreserven zwischen den Mitgliedländern statt. Bestehen keine klaren Regelungen über die Zusammensetzun der Interventionswährungen, so kann das Widerstände in Ländern hervorrufen, die Währungsreserven verlieren. Zweitens ist anzunehmen, daß intramarginale Interventionen hauptsächlich in jenen Währungen vorgenommen werden, die mit hohem Gewicht im ECU-Korb vertreten sind. Liquiditätseffekte der Interventionen konzentrieren sich dann auf wenige Länder, und es entsteht die Tendenz zur Herausbildung einer oder einiger weniger Interventionswährungen, ein Ergebnis, das dem System der Multiwährungsintervention widerspricht. Das gleichzeitige Erreichen der oberen Abweichungsschwelle durch eine Währung und der unteren Abweichungsschwelle durch eine andere Währung ist durch die Konstruktion des Divergenzindikators ausgeschlossen. Anders als bei der symmetrischen Interventionsverpflichtung an den Interventionspunkten, bei der stets mindestens zwei Zentralbanken beteiligt sind, ist bei dem Auslösen des Divergenzindikators nicht eindeutig zu klären, in welcher Währung von der Zentralbank des Landes interveniert werden soll, dessen Währung gegenüber der ECU den Schwellenwert erreicht. Ersatzweise könnte jene Währung herangezogen werden, welche die relativ größte Abweichung gegenüber der ECU in entgegengesetzter Richtung aufweist. Wird beispielsweise in Deutschland die untere Abweichungsschwelle erreicht, so könnte die Deutsche Bundesbank Währungsbeträge des Landes aufnehmen, dessen Währung die relativ größte positive Abweichung gegenüber dem ECU-Leitkurs aufweist. Freilich dürften Interventionen allein in einer Währung nicht immer hinreichend sein, um die Abweichungsschwellen zu verlassen, weil Devisenkursänderungen in einem Maße in Bewertungen der ECU übersetzt werden, das vom Gewicht bestimmt wird, mit dem die Währungen im Währungskorb eingehen. Wird etwa in Deutschland der untere Schwellenwert der ECU erreicht, und ist das irische Pfund, gemessen an der Bewertung der ECU, die 21* OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.12.3.313 | Generated on 2023-01-16 12:44:22 330 Wolfgang File relativ schwächste Gemeinschaftswährung, so bewirken Kurserhöhungen des irischen Pfundes am deutschen Devisenmarkt nur eine geringfügige Höherbewertung der ECU gegenüber der DM16. Ursache ist das geringe Gewicht des irischen Pfundes im ECU-Korb. Wird dagegen in Irland die obere Abweichungsschwelle erreicht, so können schon geringe Abgaben von DM, der Währung mit größtem Gewicht, ausreichend sein, um den Wert der ECU unter die obere Abweichungsschwelle zu drücken. Gelingt es im ersten Fall nicht, in Deutschland durch Stützung der relativ schwächsten Verbundwährung die ECU von ihrer unteren Abweichungsschwelle abzuhebein, so sind zusätzliche Interventionen in anderen EWSWährungen erforderlich. Im obligatorischen Saldenausgleich verlieren diese Länder Währungsreserven. Es ist nicht auszuschließen, daß diese Umschichtungen von Währungsreserven zwischen den EWS-Ländern, ohne daß Währungen devisenabgebender Länder unter ersichtlichem Druck an den Devisenmärkten stehen, Widerstände hervorrufen. Das Land mit starker Währung zieht dann Währungsreserven der übrigen Länder auf sich, wobei diese Umschichtung allein von der Präferenz bezüglich der Interventionswährungen des Landes mit starker Währung bestimmt wird. Diese Probleme könnten vermieden werden, wenn bei intramarginalen Interventionen in Gemeinschaftswährungen auf den Saldenausgleich verzichtet oder wenn innerhalb der Bandbreite bei Erreichen der Abweichungsschwellen in Nicht-Gemeinschafts Währungen interveniert würde. Die erste Regelung könnte bewirken, daß Länder mit latent schwacher Währung einen Druck daraufhin ausüben, auf einen Saldenausgleich grundsätzlich zu verzichten. Dies käme einer Zusammenlegung der Währungsreserven gleich, eine Integrationsstufe, die angesichts der noch erheblichen wirtschaftlichen Unterschiede zwischen den Ländern, insbesondere der Streuung der Inflationsraten, als verfrüht erscheint17. Interventionen in Währungen von Ländern, die dem Festkurssystem nicht angehören, vor allem in US-Dollar, verhinderten zwar, daß ein Land zu Lasten anderer Länder der Gemeinschaft Währungsreserven gewinnt, jedoch würden Interventionen in Währungen von Drittländern, und nicht in Gemeinschaftswährungen, dem mit der Schaffung des Europäischen 16 Unberücksichtigt bleiben mögliche Höherbewertungen auch anderer Währungen gegenüber der DM als Ergebnis der Devisenkursarbitrage. 17 Frankreich machte seinen Wiederbeitritt zum Europäischen Wechselkursund Interventionssystem im Jahre 1975 zunächst von einer teilweisen Zusammenlegung der Währungsreserven der Teilnehmerländer abhängig, eine Forderung, die unerfüllt blieb. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.12.3.313 | Generated on 2023-01-16 12:44:22 Geldund währungspolitische Gestaltungsmöglichkeiten des EWS 331 Währungssystems verfolgten integrationspolitischen Ziel der gegenseitigen Annäherung der Wirtschaftspolitiken der Länder vollständig zuwiderlaufen. Es ist anzunehmen, daß Währungen mit hohem Gewicht im Währungskorb bevorzugt für Interventionen innerhalb der Bandbreite herangezogen werden. Interventionen in Währungen mit geringem Gewicht, z. B. in irischen Pfunden mit einem Anteil von rund 1,1 v. H. oder in dänischen Kronen mit einem Gewicht von rund 3,1 v. H. am ECU-Korb, bewirken nämlich nur eine äußerst geringe Bewertungsänderung der ECU. Kursänderungen der DM, der Währung mit einem Anteil von rund 33,1 v. H. höchster Gewichtung im Währungskorb, vermögen dagegen die Bewertung der ECU gegenüber allen anderen Gemeinschaftswährungen am stärksten zu beeinflussen. Interventionen der Währungsbehörden am Devisenmarkt vor Erreichen der Interventionspunkte bergen deshalb die Wahrscheinlichkeit in sich, daß in erster Linie in Währungen mit hohem Anteil am Währungskorb interveniert wird, und Liquiditätseffekte von Stützungsmaßnahmen würden vor allem in diesen Ländern wirksam. Hatten diese Länder ein überdurchschnittliches Maß an Preisstabilität erreicht, so gibt das Anlaß zur Befürchtung, daß das Aufbürden der Last einer hauptsächlichen Interventionswährung dazu führen könnte, daß sie ihren Stabilitätspfad verlassen und sich auch dann dem mittleren Wert der Preissteigerungsraten der Gemeinschaftsländer anschließen müssen, wenn der Wert der ECU nicht gegenüber ihren Währungen an die untere, sondern in anderen Ländern an die obere Abweichungsschwelle stößt. Ohne Vereinbarungen darüber, in welchen Währungen interveniert werden soll, entsteht also die Gefahr, daß die Hauptlast der Interventionstätigkeit aller Gemeinschaftsländer sich auf wenige Länder konzentriert. Regelungen über die Aufteilung der Interventionen auf verschiedene Währungen sind bislang noch nicht getroffen worden. Sie sind aber notwendig, soll das neue Europäische Währungssystem den Mitgliedländern die Möglichkeit der Anpassung ihrer Inflationsraten an jene des Landes mit relativ größter Preisstabilität gewähren, nicht jedoch zu einer Konvergenz der Inflationsraten auf einem mittleren Niveau führen. Hinzu kommt, daß die Abweichungsschwellen von zweifelhaftem Wert dafür sind, die Funktion eines Frühwarnindikators für künftige Kursanspannungen zwischen den Mitgliedwährungen zu übernehmen. Kassakurse reflektieren die jeweiligen Angebotsund Nachfragebedingungen am Devisenmarkt. Erwartungen über künftige Entwicklungen der Wechselkurse spielen dabei eine untergeordnete Rolle. So können Unterschiede OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.12.3.313 | Generated on 2023-01-16 12:44:22 332 Wolfgang File der wirtschaftlichen Gegebenheiten zwischen den Ländern, etwa Differenzen in der Preisentwicklung oder Zinsunterschiede, aber auch die Kursentwicklung der Währungen von Drittländern, dazu führen, daß am Devisenmarkt eines Landes die ECU ihre unter Abweichungsschwelle erreicht, ohne daß später auch nur eine Währung bis zum unteren Interventionspunkt fällt. Die Bewertung der ECU gibt keine Auskunft über die künftige Entwicklung der Kurse von Gemeinschaftswährungen. Dafür sind Terminkurse geeigneter. 2. Terminkurskonstellationen als Maßstab für künftige Anspannungen am Devisenkassamarkt und für die Aufteilung von Devisenmarktinterventionen Bestehen keine Erwartungen auf künftige Änderungen der Kassakurse, so entsprechen die Terminkurse der Währungen weitgehend ihren Kassakursen. In einem Festkurssystem treten außerhalb der von den Interventionspunkten begrenzten Bandbreite am Kassamarkt liegende Terminkurse dann auf, wenn Paritätsänderungserwartungen bestehen18. Wenn alle oder die meisten Devisenterminkurse unter den unteren Interventionspunkt am Kassamarkt sinken, so ist das ein Anzeichen dafür, daß die Währung des Landes, an dessen Devisenmärkten dies geschieht, aufwertungsverdächtig ist. Umgekehrt wird die Abwertung einer Währung erwartet, wenn die Terminkurse der Währungen des Festkursverbundes über den oberen Interventionspunkt am Kassamarkt hinaus steigen. Wird die Bandbreite der Kassakursentwicklung dagegen nicht von allen Terminkursen verlassen, sondern zum Beispiel nur vom Terminkurs einer Währung, so ist das ein Indikator dafür, daß eine Paritätsänderung dieser einen Währung erwartet wird. Sinkt der Terminkurs zum Beispiel unter den unteren Interventionspunkt, so zeigt das eine erwartete Abwertung dieser Währung an. Folgt die Wechselkursentwicklung einem Trend, der hauptsächlich durch die unterschiedliche Preisentwicklung in den Ländern bestimmt wird19, so schlägt sich das in Differenzen zwischen Kassaund Termin18 Vgl. H. Adebahr, Währungstheorie, Währungspolitik, Berlin 1978, S. 283 ff. und W. File, Zinsarbitrage und Währungsspekulation, Berlin 1975, S. 59. 19 Zur empirischen Evidenz für den starken mittelfristigen Zusammenhang zwischen der relativen Preisentwicklung und der Wechselkursentwicklung zwischen den EWG-Ländern vgl. Commission of the European Communites, OPTICA Report 1976, Inflation and Exchange Rates: Evidence and Policy Guidelines for the European Community, Brüssel 1977. Für die Bundesrepublik Deutschland vgl. auch W. Filct Methodische Aspekte der Ermittlung der interOPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.12.3.313 | Generated on 2023-01-16 12:44:22 Geldund währungspolitische Gestaltungsmöglichkeiten des EWS 333 kursen nieder. Der Swapsatz entspricht dann sowohl der Zinsdifferenz als auch der künftig erwarteten Preissteigerungsdifferenz zwischen den Ländern20. Werden die Divergenzen zwischen den Ländern eines Festkurssystems so groß, daß die Währung eines Landes mit überdurchschnittlich hoher Preissteigerungsrate unter Abwertungsverdacht gerät, so äußert sich das zunächst in einem Absinken der Terminkurse der Währung dieses Landes an den Devisenmärkten der relativ preisstabilen Länder. Erst später sinkt der Kassakurs an den unteren Interventionspunkt. Die Terminkursentwicklung weist deshalb frühzeitig, meist schon einige Wochen vorweg, auf künftige Kursspannungen am Kassamarkt hin. Diese Erwartung wird gestützt aus den Erfahrungen mit dem Europäischen Wechselkursund Interventionssystem. Die Mehrzahl von Leitkursänderungen seit dem Übergang zum Gruppenfloating wurde frühzeitig von der Terminkursentwicklung angekündigt (vgl. Tab. 1). Lediglich Leitkursanpassungen ohne vorhergehende erhebliche Devisenbestandsveränderungen bei den Zentralbanken fanden ohne Vorankündigung durch Terminkurse statt. Das war der Fall bei den Aufwertungen des holländischen Guldens und der norwegischen Krone im Jahre 1973 und bei den Abwertungen der Währungen der nordischen Verbundländer im April 1977. Alle anderen Leitkursanpassungen wurden in Deutschland von einer Abschwächung des Terminkursbandes bis unter den unteren Interventionspunkt am Kassamarkt vorweggenommen, und zwar auch dann, wenn, wie bei der Abwertung der nordischen Währungen im August 1977, die Kassakurse nicht bis zur unteren Schwankungsgrenze sanken. Die Terminkursentwicklung, bestimmt von Erwartungen über die künftige Höhe der Kassakurse, wies in der Vergangenheit nicht nur auf erwartete Höherbewertungen der DM gegenüber dem Durchschnitt der Verbundwährungen hin, sondern erlaubte in einigen Fällen zugleich eine Aussage daüber, ob eine Aufwertung der DM gegenüber der EWRE und damit gegenüber allen anderen Verbundwährungen erwartet wurde, oder aber eine Abwertung anderer Gemeinschaftswährungen mit der damit verbundenen Konstanz des Austauschverhältnisses zwischen der DM und Währungen von Ländern, die keine Leitkursanpassungen vornahmen. So sanken vor dem Realignment der Leitkurse nationalen Wettbewerbsfähigkeit eines Landes, Arbeitspapiere des Instituts für Empirische Wirtschaftsforschunig, Heft 5, Berlin 1978. 20 Vgl. J. A. Frenkel, Purchasing Power Parity, Doctrinal Perspective and Evidence from the 192os, in: Journal of International Economics, 8 (1978), S. 169 ff. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.12.3.313 | Generated on 2023-01-16 12:44:22 334 Wolfgang File isl àm a cs^L ® 2 g| sfalsi8 ¿è V m ti J V u •S « CI fa S ,1 3 Hi ' co 5 -S 3 S Ì '3 e fi 5 2 fa s ci I T3 (-1 «M O 3 > CO r l-H t: < Gì o" + co co + co o~ I CM o + o + ^ I I I ti « tofl •S * ti*g <D ti O ¿J <D c 'S d 0) < T) <D ti •s ti . o Jfifi <J TJ lo CI O i-I 31 5 « < 73 ti .8 a Ti g •sis lì §.. " H-I Zi* & & « e CO co c/a co I I CSI © ct> "a ^t: sE £ co o CSI csT co co ¿8 •H tuo ti :c0 ^ 5 Pi T3 O t rt u u u X M tìTJ Ja tH 0) d co e 3 co Q co co I I Csj co co o rH CO csi bO d s « d :c0 co U I e 2 co Q co co CO co rt-c-c-c-c» cd ci T-i © 00 1—1 1—1 ci co 00 CT3 cq i-H »—( rH CSI co I> e>i co 00 I> © rH CO co CQ 2 « «e in o o o®®® in in I« esf *-T ,-T + + + + | I I ti oo | JJ in in w ^ in i ooo co" co co © ooo 00 ci <M~ I +++ ¿1 § a fi §fi£fi Q £ fl Q-dwfl J Q-o Wfi ^ u U Pi Jm u co d'd 'd d co fi § £ £ OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.12.3.313 | Generated on 2023-01-16 12:44:22 Geldund währungspolitische Gestaltungsmöglichkeiten des EWS 335 im Jahre 1976 als Ausdruck einer erwarteten Aufwertung der DM die Terminkurse aller Währungen unter den unteren Interventionspunkt, während vor der Abwertung der norwegischen und der dänischen Krone und dem Ausscheiden Schwedens aus dem Verbund im August 1977 allein die Terminkurse dieser Währungen unter die Kassakursbandbreite fielen — Ausdruck einer erwarteten Abwertung dieser drei Währungen. Weist die Terminkursentwicklung bereits frühzeitig auf künftige Spannungen am Devisenkassamarkt hin, so kann die Entwicklung des Bandes der am Europäischen Währungssystem teilnehmenden Währungen als Frühindikator verwendet werden, um rechtzeitig Vorkehrungen über anteilige Stützungsaktionen der Währungsbehörden zu treffen21. Es sind folgende mögliche Terminkurskonstellationen am Devisenmarkt eines Landes zu unterscheiden22: 1. Alle Währungen notieren am Devisenterminmarkt innerhalb der Kassamarktinterventionspunkte. Anzeichen auf erwartete Paritätsanpassungen bestehen nicht. 2. Nur eine Währung liegt am Terminmarkt unterhalb des unteren Interventionspunktes am Kassamarkt — Anzeichen für eine erwartete Abwertung dieser Währung. 3. Die Terminkurse aller Währungen liegen unterhalb der KassakursBandbreite — Indikator für eine erwartete Aufwertung der Währung des Landes, an dessen Devisenmärkten dies geschieht. 4. Einige Währungen notieren am Terminmarkt unterhalb, andere Währungen oberhalb der zulässigen Bandbreite am Kassamarkt. Diese Terminkurskonstellation deutet hin auf eine erwartete Abwertung der schwachen und eine erwartete Aufwertung der Währungen, die am Terminmarkt hoch bewertet werden. Aus diesen Terminkurskonstellationen können Interventionsregeln abgeleitet werden, um zu entscheiden, in welchen Währungen Kursstützungen für eine schwächer werdende Währung vorzunehmen sind. Diese Regeln sind anwendbar für den Fall, daß die Interventionsverpflichtung 21 Vgl. W. File, Liquiditätsneutrale Devisenmarktinterventionen in einem erweiterten europäischen Festkurssystem, a.a.O., S. 11 ff. 22 Es genügt, die Terminkursentwicklung an einem Devisenmarkt zu beobachten. Sinkt nämlich am deutschen Devisenterminmarkt eine Währung unter den unteren Interventionspunkt am Kassamarkt, so notiert die DM am Devisenterminmarkt dieses Landes oberhalb des oberen Interventionspunktes am Kassamarkt. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.12.3.313 | Generated on 2023-01-16 12:44:22 336 Wolfgang File beim Erreichen der Interventionspunkte eintritt, aber auch dann, wenn der Wert der ECU am Devisenmarkt eines Landes seine Abweichungsschwelle erreicht und vorbeugende Devisenmarktinterventionen vorge^- nommen werden sollen. Sinkt eine Währung am Devisenmarkt eines Landes bei den Terminkurskonstellationen 1. oder 2. bis zum unteren Interventionspunkt, so ist eine erwarte Aufwertung der Inlandswährung nicht erkennbar. In diesen Fällen sollte die schwache Währung nicht nur durch Interventionen in einer Währung gestützt werden, sondern in allen Gemeinschaftswährungen. Als Maßstab für die Aufteilung der Interventionen auf die Länder könnten die prozentualen Anteile der Länder an den Mitteln des EWF oder die Anteile der Währungen an der ECU herangezogen werden. Bei der Terminkonstellation 3., also bei einer erwarteten Aufwertung einer Währung, sollte allein die Zentralbank dieses Landes den Devisenangebotsüberschuß aufnehmen. Dadurch könnte verhindert werden, daß ein Land eine erforderliche Aufwertung seiner Währung unterläßt, permanent Währungsreserven anderer Länder der Gemeinschaft auf sich zieht und Beschäftigungsprobleme durch eine Unterbewertung seiner Währung zu exportieren sucht23. Bei der Terminkurskonstellation 4. schließlich sollten Länder mit aufwertungsverdächtiger Währung zu einem größeren Anteil schwache Währungen aus dem Markt nehmen als Länder, deren Währungen keiner Leitkursänderungserwartung unterliegen. Auch hier wäre eine Orientierung der Interventionsanteile an den Länderquoten im Europäischen Währungsfonds oder an den Gewichten der Währungen an der ECU denkbar. Die möglichen Devisenterminkurskonstellationen und die daraus abgeleiteten Interventionsregeln sind in Tab. 2 zusammengefaßt. Diese Interventionsregeln lassen sich analog für den Fall anwenden, daß die Interventionspunkte zwar an keinem Devisenmarkt erreicht werden, aber an einem Devisenmarkt der Wert der Europäischen Währungseinheit an der Abweichungsschwelle liegt. Notieren in diesem Fall alle Terminkurse der Gemeinschaftswährungen innerhalb der KassakursBandbreite, ergibt sich also kein Anzeichen für künftige Spannungen im Kursgefüge der Währungen am Kassamarkt, so sind vorbeugende Interventionen auch nicht erforderlich. Werden dagegen außerhalb der Kassamarkt-Interventionspunkte liegende Terminkurse notiert, so sind 23 Eine Liquiditätsneutralisierung durch Offenmarktgeschäfte mit Geldmarktpapieren des EWF müßte dann ausgeschlossen werden. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.12.3.313 | Generated on 2023-01-16 12:44:22