Die Entwicklung und Bedeutung deutscher Aktien auf den internationalen Kapitalmärkten

Paul, Walter Article Die Entwicklung und Bedeutung deutscher Aktien auf den internationalen Kapitalmärkten Kredit und Kapital Provided in Cooperation with: Duncker & Humblot, Berlin Suggested Citation: Paul, Walter (1993) : Die Entwicklung und Bedeutung deutscher Aktien auf den internationalen Kapitalmärkten, Kredit und Kapital, ISSN 0023-4591, Duncker & Humblot, Berlin, Vol. 26, Iss. 1, pp. 91-111, https://doi.org/10.3790/ccm.26.1.91 This Version is available at: https://hdl.handle.net/10419/293245 Standard-Nutzungsbedingungen: Die Dokumente auf EconStor dürfen zu eigenen wissenschaftlichen Zwecken und zum Privatgebrauch gespeichert und kopiert werden. Sie dürfen die Dokumente nicht für öffentliche oder kommerzielle Zwecke vervielfältigen, öffentlich ausstellen, öffentlich zugänglich machen, vertreiben oder anderweitig nutzen. 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Vorbemerkungen Wie die Erfahrungen der letzten Jahre gezeigt haben, wurden die deutschen Börsen, insbesondere Frankfurt und Düsseldorf, von ausländischen, vornehmlich institutionellen Anlegern entscheidend getragen. Sie machten den Markt und zeichneten wiederholt verantwortlich für einen Kursaufschwung. So auch im Jahre 1990, als sich vor dem Hintergrund der Ostphantasie viele ausländische Anleger in deutschen Titeln engagierten. Trotzdem ist der deutsche Aktienmarkt mit seinen 8 Regionalbörsen im Weltmaßstab - gemessen am Umsatz und der Marktkapitalisierung - klein geblieben und hat verglichen mit der Wirtschaftskraft der Bundesrepublik noch lange nicht den Stellenwert erreicht, der ihm zukommen sollte1. Das zeigt sich auch an der Zahl deutscher Aktionäre, die mit 3,2 Millionen in den letzten Jahren unverändert geblieben ist2, während sich an anderen Börsenplätzen, wie in Großbritannien (1990: 12 Mio. Aktionäre), Belgien (1990: 0,5 Mio. Aktionäre) und auch Schweden (1990: 2,3 Mio. Aktionäre), die Zahl vervielfacht hat. Die Politik hat erst sehr spät die Rolle des deutschen Aktienmarktes erkannt und mit der Börsengesetznovelle von 1989 und der Abschaffung der Börsenumsatzsteuer und Gesellschaftsteuer erstmals positiv reagiert. Dagegen hat sich die Arbeitsgemeinschaft Deutscher Wertpapierbörsen unter ihrem Geschäftsführer, Herrn Rüdiger von Rosen, unermüdlich dafür eingesetzt, dem Finanzplatz Deutschland mehr Bedeutung beizumessen. Auch haben die Initiatoren der Deutschen Terminbörse durch die Einführung derivativer Finanzmarktinstrumente, wie Futures und Optionen auf Aktien, die Effizienz des Kassamarktes durch die Mög1 Für eine allgemeine Betrachtung des deutschen Aktienmarktes auch im internationalen Vergleich siehe Ulrich Fritsch: Mehr Unternehmen an die Börse, Bedeutung und Möglichkeiten der Publikums-Aktiengesellschaften, Köln 1978. 2 Vgl. Repräsentativ-Meinungsumfrage von Infratest im Auftrag des Arbeitskreis Aktie e.V., November 1988. Lt. Deutschem Aktien-Institut beträgt aufgrund einer neueren Infratest-Befragung die Zahl der deutschen Aktionäre 4,2 Millionen. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.26.1.91 | Generated on 2023-01-16 13:03:13 92 Walter Paul Marktkapitalisierung internationaler Aktienmärkte 1990 USA 30 % Frankreich 14 % 2973 Mrd $ 304 Mrd $ Schweiz 9% BRD 14 % Japan 42 % 746 Mrd $ 4105 Mrd $ Welt-Marktkapitalisierung Europa-Marktkapitalisierung (9799 Mrd US-$) (2181 Mrd US-$) Abb. 1: Marktkapitalisierung internationaler Aktienmärkte 1990 lichkeit von Arbitrage-Geschäften zwischen Kassaund Terminmärkten erhöht und ihm den notwendigen Rückhalt geschaffen, den andere große Finanzplätze längst haben. Immerhin haben das Interesse ausländischer Anleger an deutschen Aktien einerseits und die Enge des deutschen Aktienmarktes andererseits eine Anzahl von deutschen Unternehmen bewogen, durch Börseneinführungen an ausländischen Börsenplätzen ihr Unternehmen bekannt zu machen, den Diversifikationsbestrebungen ausländischer Anleger durch Internationalisierung der Aktionärsbasis entgegenzukommen und auf diese Weise dem Aktienkurs Stützung und Steigerungspotential zu verschaffen. Selbst wenn es in manchen Fällen nur ein Public Relations Effekt wäre, der mit der Börseneinführung verbunden ist - sofern freilich die Kosten der Börseneinführung angemessen und vertretbar sind -, so wäre gleichwohl das Unternehmen für die ausländischen Interessenten durch die Notierung in den Kurszetteln der Wirtschaftszeitungen jederzeit „sichtbar". Dies hilft auch, die Aufmerksamkeit der institutionellen Anleger auf Dauer zu erhalten, die allerdings wegen der größeren Markttiefe und des Vorteils des aktivsten OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.26.1.91 | Generated on 2023-01-16 13:03:13 Deutsche Aktien auf den internationalen Kapitalmärkten 93 Marktes ihre Anlagen vorzugsweise an der Heimatbörse der Gesellschaften tätigen. Für sie zählt zunächst die „Visibility" einer Aktiengesellschaft, ehe sie einen Titel bei ihren Anlageentscheidungen nach Risikound Renditeüberlegungen mit ins Kalkül einbeziehen. In dem folgenden Beitrag wird die Entwicklung deutscher Aktien an internationalen Börsenplätzen seit der ersten Notierung einer deutschen Aktie im Ausland und die ursprüngliche Intention, die Finanzierung auf diese Weise zu internationalisieren und Zugang zu allen Finanzierungsquellen und Finanzierungsinstrumenten des betreffenden Kapitalmarktes zu erhalten, dargestellt. Dabei werden auch die Probleme der Börseneinführungen und Maßnahmen zur Verbesserung der Kursentwicklung deutscher Aktien angesprochen. Darüber hinaus wird die Performance deutscher Aktien im internationalen Vergleich aufgezeigt. n. Deutsche Aktien am internationalen Markt Zur Zeit werden die Aktien von 38 deutschen Gesellschaften an 15 verschiedenen internationalen Börsenplätzen notiert3. Darunter sind 25 Gesellschaften, die in den Deutschen Aktienindex (DAX) einbezogen werden; von den 30 im DAX enthaltenen Werten fehlen nur Lufthansa, Karstadt, VIAG, Metallgesellschaft und Preussag. Dagegen notierten Ende 1990 an den deutschen Börsen 555 ausländische Gesellschaften4. 1. Historische Entwicklung deutscher Aktien im Ausland Die früheste Notierung einer deutschen Gesellschaft an einer ausländischen Börse reicht zurück ins 19. Jahrhundert. Die erste Gesellschaft, die ihre Aktien an einer ausländischen Börse eingeführt hat, dürfte nach Vermutungen der Gesellschaft selbst die Dahlbusch Verwaltungs AG 1873 in Brüssel gewesen sein. Sicherer ist der Zeitpunkt der Börsennotierung der Kraftübertragungswerke Rheinfelden AG 1894 an den Börsen Basel und Zürich. Danach erfolgten die Börseneinführungen deutscher Aktien an ausländischen Börsen in größeren Zeitintervallen, wie die nachstehende Tabelle zeigt. 3 Die folgenden Zahlenangaben über die Notierungen von deutschen Gesellschaften an den internationalen Börsenplätzen stammen aus den Jahresberichten der jeweiligen Börsen. 4 Vgl. Jahresbericht 1990 der Arbeitsgemeinschaft der Deutschen Wertpapierbörsen. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.26.1.91 | Generated on 2023-01-16 13:03:13 94 Walter Paul Deutsche Aktiengesellschaften an internationalen Börsenplatzen (Stand Ende 1990) - o < Antwerper Brüssel • 1 c & c O Lausanna Zürich London 3 1 X 3 Paris TokJo Wien (O < ? o & Madrid AEQ AQ Allianz AQ Holding ASKO Deutsche Kaufhaua AQ Stammaktien Vorzugaaktian BASFAQ Bayar AQ Bayariacha Hypothekenu. Wachaal-Bank AQ Bayeriache Motorenwerke AQ Bayeriache Vereinebank AQ BHF Bank Berliner Kraftu. Ueht (Beweg)-AQ Commerzbank AQ Continantal AQ Daimlar Banz AQ Oaouaaa AQ Dautacha Babcock AQ Dautscha Bank AQ Draadnar Bank AQ Hankai KQaA Hoaohat AQ Hoaach AQ IWKAAQ Kaufhof AQ KJ&ckner-HumboJ dt-Deutz AQ KraftObertregungewerke Rheinfelden AQ Und« AQ MAN AQ Mannaamann AQ Mercedes-Automobil-Holdlng AQ Rheiniach-Weetfiliechee BaktHzititawarfc AQ Stammaktian Vorzugaaktian SAPAQ 8chaHng AQ Slamana AQ Slamana Nixdorf Informationaayatama AQ Thyaaan AQ vorm. Auguat Thyaaan-HOtta VEBA AQ Varainigta Baktrizititawarka Waatfalan AQ Volkswagen AQ Stammaktian Vorzugaaktian WeNa AQ X XX X XXX XXX XXX 1> ADR, Amarican Depository Receipts Qualle: Wertpapier-Mitteilungen und Arbeitsgemeinschaft der Deutsohen Wertpapierbörsen Abb. 2: Deutsche Aktien-Gesellschaften an internationalen Börsenplätzen OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.26.1.91 | Generated on 2023-01-16 13:03:13 Deutsche Aktien auf den internationalen Kapitalmärkten 95 Börseneinführungen deutscher Aktien an ausländischen Börsen Zeitraum -1955 19561960 19611970 19711975 19761980 19811985 19861991 Amsterdam 3 3 3 1 1 11 Antwerpen 1 4 3 1 9 Brüssel 2 1 1 4 3 1 12 Schweiz 2 28 18 13 20 17 43 *\ 141 ' London 1 3 2 1 3 10 Luxemburg 1 5 1 7 Madrid 3 3 Mailand 2 2 Paris 4 3 3 1 4 15 Tokio 1 6 7 Wien 2 2 4 5 1 8 22 9 34 28 32 42 21 73 239 *) davon 37 in Basel, 38 in Zürich, 36 in Genf, 29 in Lausanne, 1 in Bern. Abb. 3: Börseneinführung deutscher Aktien an ausländischen Börsen Dabei handelt es sich im Falle einer Unternehmensgruppe normalerweise um die Börseneinführung der Aktien der Muttergesellschaft, von deren Namen in erster Linie die Tochtergesellschaften im Ausland profitieren. 2. Das „Finance follows Trade"-Stufenmodell Im folgenden soll gezeigt werden, daß eine Börseneinführung im Ausland in der Regel Bestandteil eines Entwicklungsprozesses im Rahmen der Internationalisierungsstrategie eines multinationalen Unternehmens ist. Dieser Entwicklungsprozeß im Rahmen der Internationalisierungsstrategie ist jedoch im allgemeinen nur für deutsche Unternehmen als typisch anzusehen und läßt sich nicht ohne weiteres auf amerikanische und britische Unternehmen übertragen. Die Börseneinführung ist oft der letzte Schritt der Internationalisierung, den ein Unternehmen unternimmt, nachdem es sich vorher operativ mit seinen Aktivitäten in der Geschäftswelt im Ausland etabliert hat. Der erste Schritt dazu ist normalerweise der Export, mit dem sich ein Unternehmen OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.26.1.91 | Generated on 2023-01-16 13:03:13 96 Walter Paul neue Märkte erschließt, anschließend durch Vertriebsgesellschaften mit eigenem Lager „Stützpunkte" errichtet und, falls der Markt es erlaubt, durch Direktinvestitionen entweder über Gründungen und Joint Ventures oder über einen Unternehmenserwerb Produktionsstätten nachfolgen läßt. Dadurch ist das Unternehmen unmittelbar im jeweiligen Markt präsent, wozu letztlich der Wettbewerb den Anstoß gegeben hat. Diese Entwicklung ist auch typisch für die Bundesrepublik Deutschland. Nach dem Wiederaufbau in den 50er und 60er Jahren begannen die Unternehmen sich international zu orientieren, sei es durch Exporte, die von 125 Mrd. DM in 1970 auf 643 Mrd. DM in 1990 angestiegen sind, sei es durch Direktinvestitionen, die im gleichen Zeitraum von einem Bestandswert von 21 Mrd. DM auf kumuliert 207 Mrd. DM im Jahre 1990 zunahmen. Hinzu kommen noch die dadurch induzierten Nachfolgeinvestitionen bei den etablierten Tochtergesellschaften, die ebensowenig erfaßt werden konnten wie der Produktionswert bzw. der Umsatz dieser Gesellschaften. Die finanzielle Begleitung des Exportgeschäfts erfolgt bekanntlich durch Banken, mit denen eine den Risiken entsprechende Exportfinanzierung verDie Begleitung operativer durch finanzielle Aktivitäten Das "Finance follows Trade" - Stufenmodell Zeit Operative Aktivitäten Finanzielle Aktivitäten • Direkt-Export Aufbau von Vertriebsgesellschaften Direktinvestitionen - Gündungen - Beteiligungen - Joint ventures Folgeinvestitionen Akquisitionen Exportfinanzierung durch Banken Zahlungszielgewährung seitens der Muttergesellschaft Bankkredite vor Ort INTERNATIONALE BÖRSENEINFÜHRUNGEN (Währungskongruente-) Anleihefinanzierung Darlehen oder Eigenkapital von Mutteran Tochtergesellschaft Currency Swaps Aktienemissionen <#3 Abb. 4: Das „Finance follows Trade-Stufenmodell" OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.26.1.91 | Generated on 2023-01-16 13:03:13 Deutsche Aktien auf den internationalen Kapitalmärkten 97 einbart wird. Ähnlich ist es mit der Finanzierung von Vertriebstöchtern, die durch Zahlungszielgewährungen seitens der Muttergesellschaft und Bankkredite von ausländischen Niederlassungen deutscher Banken oder über lokale Auslandsbanken erfolgt. Im Falle der Direktinvestitionen spielt neben der Kreditfinanzierung durch Banken die Anleihefinanzierung im Lande selbst, mitunter auch über Finanzierungsgesellschaften an einem internationalen Finanzplatz, eine wichtige Rolle, wobei der Grundsatz der Währungskongruenz beachtet wird. Bei Darlehen an Tochtergesellschaften im Ausland aus der Liquidität der Muttergesellschaft erfolgt die Wechselkursabsicherung häufig über einen längerfristigen Währungsswap. Eine Eigenkapitalfinanzierung über eine Aktienemission der Tochteroder Muttergesellschaft ist eher die Ausnahme. Die Aktienemission einer deutschen Muttergesellschaft mit Ausschluß des Bezugsrechtes der Aktionäre scheidet faktisch aus. Wenn sich die Unternehmen so verhalten und diese Überlegungen der Entscheidung für eine Börseneinführung an einem ausländischen Finanzplatz zugrunde legen, um sich die lokalen Finanzmärkte hinsichtlich der gesamten Palette an Finanzierungsinstrumenten zu erschließen, handeln sie nach dem Grundsatz „Finance follows Trade". Vergleichen wir dazu die in Abbildung 2 und 3 erfaßten Börseneinführungen deutscher Muttergesellschaften mit den deutschen Exporten und Direktinvestitionen in den verschiedenen Ländern, so ergibt sich folgendes Bild5: - von den Exporten der Bundesrepublik in der Zeit zwischen 1960 bis 1990 von kumuliert 8436 Mrd. DM entfielen allein 45 % auf nur 7 Länder, angeführt von Frankreich mit 12,5%, gefolgt von Italien und den USA mit jeweils 8 % und Großbritannien mit 7 %. - von den kumulierten Direktinvestitionen der Bundesrepublik bis Ende 1990 mit 207 Mrd. DM entfielen rd. 85 Mrd. DM oder 41 % auf EG-Mitgliedsländer, darunter die BENELUX-Staaten mit 14%, gefolgt von Frankreich mit 8 %, Großbritannien 6% und Spanien 5 %. In den übrigen europäischen Ländern sind die Direktinvestitionen der Bundesrepublik in der Schweiz mit 4 % am höchsten. Außerhalb Europas sind knapp 27 % in den USA investiert worden. - aufgeteilt nach Branchen, entfällt der größte Anteil der Direktinvestitionen auf den Handel mit 20%, gefolgt von den Kreditinstituten und Versicherungsunternehmen mit 18 %, der Chemie mit 16 %, der Elektrotechnik 5 Für die folgenden Zahlenangaben vgl. Statistische Beihefte zu den Monatsberichten der Deutschen Bundesbank, verschiedene Jahrgänge. 7 Kredit und Kapital 1/1993 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.26.1.91 | Generated on 2023-01-16 13:03:13 98 Walter Paul mit 7%, dem Straßenfahrzeugbau mit 6% sowie dem Maschinenbau mit Aus den genannten Branchen kommen auch die meisten der eingangs aufgeführten Firmen, deren Aktien an ausländischen Börsen notiert sind. Das folgende Schaubild zeigt den Zusammenhang zwischen den Exporten aus der Bundesrepublik und den Direktinvestitionen und den Notierungen deutscher Aktien an internationalen Börsenplätzen. Man kann erkennen, daß es einen gewissen Zusammenhang zwischen der Höhe der Exporte bzw. der Höhe der Direktinvestitionen und den Notierungen an internationalen Börsenplätzen in den Benelux-Staaten, Frankreich, Großbritannien, Österreich und Japan gibt. 4%. Deutsche Exporte und Direktinvestitionen im Vergleich zu den Notierungen deutscher Aktien an internationalen Börsenplätzen Mrd. DM Notierungen deutscher Aktien 120 Exporte 1990 insgesamt : 643 Mrd. DM 100 Direktinvestitionen Bestand 1990 insgesamt : 207 Mrd. DM 141 150 80 100 60 40 50 20 0 0 Benelux Frankreich Italien UK USA Schweiz OsterJapan reich Hl Exporte 1990 III Direktinvestitionen H Anzahl Notierungen (Bestände bis 1990) Quelle: Deutsche Bundesbank Abb. 5: Deutsche Exporte und Direktinvestitionen im Vergleich zu den Notierungen deutscher Aktien an internationalen Börsenplätzen Ausnahmen bilden die Länder Italien und USA, in die aus der Sicht der Bundesrepublik viel exportiert wird bzw. hohe Direktinvestitionen getätigt OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.26.1.91 | Generated on 2023-01-16 13:03:13 Deutsche Aktien auf den internationalen Kapitalmärkten 105 dergeschlagenheit reichten. So beispielsweise auch im letzten Jahr 1990, als die Japaner sich vor dem Hintergrund der Ostphantasie zum ersten Mal stark in deutschen Aktien engagierten, um an den erwarteten Früchten eines neuen deutschen Wirtschaftswunders zu partizipieren. Per Saldo haben deutsche Aktien nicht eine der Wirtschaftskraft der Bundesrepublik entsprechende Bedeutung erlangt. Gemessen am Sozialprodukt, betrug der Marktwert deutscher Aktien an den acht deutschen Börsen 1990 nur 23%. Dagegen lag er in Tokyo trotz der starken Kursrückgänge japanischer Aktien bei 97 %, in London bei 87 % und an den amerikanischen Börsen bei 58 %. In der Bundesrepublik könnte sich möglicherweise eine von den Unternehmen bevorzugte andere Rechtsform als die der Aktiengesellschaft und die Aktienstückelung, die einen vergleichsweise höheren Kapitaleinsatz als anderswo erfordert, negativ ausgewirkt haben. Neben den Zweifeln an der Rechnungslegung und der Publizitätsbereitschaft deutscher Unternehmen vermissen insbesondere amerikanische Investoren Belege für die Bonität der Unternehmen, wie sie dort durch Rating-Agenturen für den Fall von Fremdmittelaufnahmen ermittelt wird. Dabei wird jedoch außer acht gelassen, daß international angesehene Finanzanalysten Anlagestudien („Research Reports") auch über deutsche Unternehmen erstellen, aus denen sich die Anleger ein Bild von der fundamentalen Bewertung der betreffenden Aktie machen können. Auch wird bemängelt, daß für den amerikanischen Anleger die Umsätze in manchen Titeln zu gering sind, um Aufträge in den üblichen amerikanischen Größendimensionen ohne Probleme abwikkeln zu können. Auf der anderen Seite sollte der Vorteil der raschen Zahlungsabwicklung an den deutschen Börsen nicht übersehen werden. So kann ein Verkäufer von Aktien bereits nach zwei Tagen über seine Gutschrift frei verfügen. Das ist einmalig in der ganzen Welt; in den USA dauert es mindestens fünf Tage. In Crash-Zeiten hat sich dieser Vorteil für die Anleger zum Nachteil für die deutschen Börsen umgekehrt, da vor allem ausländische Anleger beim Verkauf deutscher Aktien auf diese Weise schnell „Kasse" gemacht haben. Nicht zu vergessen ist auch, daß die Ausländer bis zur Öffnung der Mauer 1989 stets die Gefahr eines Ost/West-Konflikts befürchtet haben, wodurch die Bundesrepublik durch ihre „Frontnähe" unmittelbar involviert gewesen wäre mit allen politischen und wirtschaftlichen Konsequenzen. An diese Stelle sind seit 1990 Zweifel an einer kurzfristigen Überwindung der Schwierigkeiten mit den finanziellen Belastungen aus der Wiedervereinigung getreten. Auch werden immer wieder staatliche Eingriffe in die Wirtschaft befürchtet. Nicht zuletzt ist auch der Nachteil der Nichtanrechenbarkeit der Körperschaftsteuergutschrift von 56,25 % ein nicht zu übersehender Hemmschuh für dividendenorientierte ausländische Aktionäre. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.26.1.91 | Generated on 2023-01-16 13:03:13 106 Walter Paul Gleichwohl war vor diesem Hintergrund die Kursentwicklung deutscher Aktien auf US $-Basis im Langfrist-Vergleich besser als die amerikanischer und britischer Aktien. Dies wird durch die folgende Grafik belegt. Entwicklung wichtiger Aktienindices von 1969 bis 1991 in US-$ (1969 = 100 %) % (Logarithmisch) Jahr Quelle: Datastream Abb. 7: Entwicklung wichtiger Aktienindices von 1969 bis 1991 in US-$ (1969 = 100%) OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.26.1.91 | Generated on 2023-01-16 13:03:13 Deutsche Aktien auf den internationalen Kapitalmärkten 107 Daraus läßt sich ablesen, was ein Investment von z.B. 100 US $ einem USInvestor nach 22 Jahren allein an Kurssteigerungen (ohne Berücksichtigung von Dividenden) in den verschiedenen Aktienmärkten gebracht hat. Im Zeichen der internationalen Verflechtung und Globalisierung der Kapitalmärkte nimmt der Handel außerhalb der offiziellen Börsen beschleunigt zu, zumal er rund um die Uhr über den Bildschirm abgewickelt werden kann. Dafür ist das Stock Exchange Automated Quotation System (SEAQ) in London ein überzeugendes Beispiel, wo der von Market Makern getragene Handel deutscher blue chips inzwischen einen respektablen Anteil von etwa 17% der Umsätze ausländischer Werte erreicht hat. Das entspricht aufs Jahr gerechnet, ungefähr 50 Mrd. Pfund Sterling. Die fortschreitende Globalisierung des Handels außerhalb der offiziellen Börsen über die Landesgrenzen hinaus hat sich nach Angaben der NASDAQ in den letzten drei Jahren nahezu verdoppelt und - verglichen mit 1979 - versechzehnfacht. Auch in der Bundesrepublik hat der Handel außerhalb der offiziellen Börse (von 8.30 - 17.00 Uhr) über das IBIS-Handelssystem (Integriertes Börsenhandelsund Informations System) inzwischen einen Anteil von bis zu 17% am gesamten Aktienumsatz deutscher Börsen erreicht. VI. Die Bedeutung von Investor Relations-Maßnahmen Freilich hätte die Kursentwicklung deutscher Aktien noch besser sein können, wenn alle deutschen Finanzchefs der Erhöhung ihres Aktienkurses eine gleich hohe Priorität gegeben hätten wie ihre Kollegen in den USA und Großbritannien. Dies wird durch eine Studie der Business International Corporation belegt, in der auf Versäumnisse bezüglich eines aktiven AktienMarketings hingewiesen wird12. Nach dieser Studie haben es viele Manager in der Vergangenheit versäumt, falsche Vorstellungen von privaten und institutionellen Investoren sowie Finanzanalysten über die tatsächliche Ertragsund Finanzkraft und die Zukunftsperspektiven der Unternehmen zu korrigieren. Diese Versäumnisse haben oft zu einer unangemessenen Bewertung der Aktien solcher Unternehmen geführt. Investor Relations-Aktivitäten sind dann gefragt, worunter der „an den Bedürfnissen der Kapitalgeber orientierte zielgerichtete Einsatz finanzpolitischer Maßnahmen zur Überwindung der zwischen 12 Business International Corporation (Hrsg.): Meeting the Challenge of the new Europe: The Role of Finance, in: Finance Director/Chief Financial Officer Survey Executive Summary 1989, S. 193. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.26.1.91 | Generated on 2023-01-16 13:03:13 108 Walter Paul Kapitalnachfrage und Kapitalangebot bestehenden Marktwiderstände" zu verstehen ist13. Sie erfordern die Pflege der Beziehungen zu den bisherigen Aktionären und den Aufbau von Beziehungen und deren Aufrechterhaltung zu potentiellen Investoren, Portfoliomanagern und Finanzanalysten. Ihre Bedeutung hat ein IR-Experte so umschrieben: „No matter how excellent a company may be, its survival and growth depend on investor's awareness about the company and its future." Inzwischen haben viele Unternehmen damit begonnen, Investor Relations auf ihre Fahnen zu schreiben, um neben den genannten Zielen auch eine Erhöhung des „shareholder value"14 zu erreichen. Dabei gilt als Leitgedanke die Formel „information reduces risk"15. Auf diese Bestrebungen in der Bundesrepublik, die auch das Leitthema der Aktionärsmesse 1990 waren und die in diesem Jahr wiederholt wird, trifft sicherlich Victor Hugos Beobachtung zu, als er zu der Erkenntnis kam „Nichts ist so mächtig wie eine Idee, deren Zeit gekommen ist." Literatur Amsterdam Stock Exchange: Annual Report 1989. - Arbeitskreis Aktie e. V.: Repräsentativ-Meinungsumfrage von Infratest, November 1988. - Arbeitsgemeinschaft der Deutschen Wertpapierbörsen: Jahresbericht 1990. - Bank für Internationalen Zahlungsausgleich: 61. Jahresbericht 1991. - Business International Corporation (Hrsg.): Meeting the Challenge of the new Europe: The Role of Finance, in: Finance Director/ Chief Financial Officer Survey Executive Summary 1989, S. 193. - Copeland, T., Koller, T., Murrin, J.: Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, Mc Kinsey & Company, Inc. 1990. - Creditanstalt-Bankverein: Wiener Börse 1990. - Deutsche Bundesbank: Beilage zu „Statistische Beihefte zu den Monatsberichten", Reihe 3, Zahlungsbilanzstatistik, Juli 1991, Nr. 7. - Fritsch, Ulrich: Mehr Unternehmen an die Börse: Bedeutung und Möglichkeiten der Publikums-Aktiengesellschaft, Köln 1978. - Gehrmann, Dieter: Die Effizienz des Euro-Kapitalmarktes, Veröffentlichungen des HWWA-Instituts für Wirtschaftsforschung, Hamburg 1978. - KP MG Peat Marwick: 1990 SEC Rules and Regulations. - Kohl, Heinz WJHübener, Manfred: Wie man ein deutsches Unternehmen an internationalen Börsen positioniert. - Die globale Aktienmarktstrategie des Bayer-Konzerns, in: Imageprofile '91, Financial 13 Vgl. J. Süchting: Investor Relations im Rahmen des Finanzmarketings, unveröffentlichtes Manuskript, 1988, S. 2. 14 Vgl. Walter Paul: Investor Relations Management - demonstriert am Beispiel BASF, Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung, 1991, Heft 10, S. 923 - 945 sowie Rainer Link: Aktienmarketing in Publikumsgesellschaften, Wiesbaden, 1991. Vgl. T. Copeland, T. Koller, J. Murrin: Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, Mc Kinsey & Company, Inc. 1990. Vgl. A. Rappaport: Creating Shareholder Value, New York, London 1986. 15 Vgl. hierzu auch A. R. Roalman (Hrsg.): Investor Relations Handbook, New York 1974, S. 60ff. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.26.1.91 | Generated on 2023-01-16 13:03:13 Deutsche Aktien auf den internationalen Kapitalmärkten 109 Communication, Herausgeber: Demuth, A. - Link, Rainer: Aktienmarketing in Publikumsgesellschaften, Wiesbaden, 1991. - London Stock Exchange: FT-SE Share Indices (Five Year History). - National Association of Securities Dealers, Inc., 1991: Fact Book/Company Directory. - Nikko Research Center Ltd.: The New Tide of the Japanese Securities Market - Tracing the Events of the Past 10 Years and Looking to the Future, Tokio 1988. - Nomura Securities Co. Ltd.: The Foreign Equity Market in Japan, July 1991. - Paul, Walter: Investor Relations Management - demonstriert am Beispiel BASF, Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung, 1991, Heft 10, S. 923 - 945. - Paul, Walter: Börseneinführung in Tokio - demonstriert am Beispiel der BASF. Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung, 1992, Heft 10, S. 914 - 965. - Rappaport, A.: Creating Shareholder Value, New York, London 1986. - Roalman, A. R. (Hrsg.): Investor Relations Handbook, New York 1974, S. 60ff. - Schweizerische Bankgesellschaft: Aktienführer Schweiz 1991. - Société de la Bourse de Luxembourg: Annual Report 1990. - Süchting, J.: Investor Relations im Rahmen des Finanzmarketings, unveröffentlichtes Manuskript, 1988, S. 2. - Tokyo Stock Exchange: Monthly Statistics Report, May 1991. - Wiener Börsenkammer: Jahresbericht 1990. Zusammenfassung Die Entwicklung und Bedeutung deutscher Aktien auf den Internationalen Kapitalmärkten Vor dem Hintergrund mannigfaltiger Maßnahmen und Bemühungen, den Finanzplatz Deutschlands und deutsche Aktien attraktiver zu machen, wird einleitend die Entwicklung deutscher Aktien an internationalen Börsenplätzen dargestellt. In diesem Zusammenhang wird auch die Frage untersucht, ob Börseneinführungen im Ausland die letzte Stufe des Finance follows Trade-Modells darstellen, das aufzeigt, wie Warenströme durch Finanzierungsmaßnahmen begleitet werden können. Erfahrungen belegen, daß sich eine Korrelation zwischen Börseneinführungen und den Handelsund Güterströmen nur teilweise nachweisen lassen, da viele deutsche Unternehmen auf den stark gewachsenen Euro-Markt ausweichen konnten. Hinzu kam, daß sie bei manchen Börsen auf defensive Zulassungsvorschriften stießen, die eine Börseneinführung sogar verhinderten. Sofern Börseneinführungen stattgefunden haben, waren sie sowohl finanzwirtschaftlich als auch operativ motiviert und stellten in der Regel Maßnahmen gezielter Investor Relations-Aktivitäten dar, woraus besonders der private Anleger Nutzen zog, weil er einen ausländischen Titel in seiner Landeswährung verfolgen und mit heimischen Aktien vergleichen kann. Die global operierenden institutionellen Anleger begrüßen zwar auch die Börseneinführung, handeln jedoch in der Regel an der Heimatbörse der ausländischen Gesellschaft. Als ein besonderes Problem stellt sich immer noch die Börseneinführung in den USA dar, wo noch keine deutsche Aktie an der New Yorker Börse notiert, da die Börseneinführung an der starren Haltung der amerikanischen Börsenaufsichtsbehörde - SEC - scheitert, die fordert, daß die Abschlüsse ausländischer Unternehmen nicht nach der Home Rule, sondern nach den Generally Accepted Accounting Principles (GAAP) der USA aufzustellen sind. Das würde zu einem irreführenden WertekongloOPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.26.1.91 | Generated on 2023-01-16 13:03:13 110 Walter Paul merat führen, das weder die Vergleichbarkeit noch den Anlegerschutz verbessert. Deutsche Gesellschaften haben das bisher mit dem Hinweis abgelehnt, daß die Abschlüsse nach Bilanzrichtliniengesetz ebenbürtig seien. Obwohl deutsche Aktien nicht eine der Wirtschaftskraft der Bundesrepublik entsprechende Bedeutung erlangt haben, haben sie dennoch im Langfrist-Vergleich bis 1991 besser als amerikanische und britische Aktien abgeschnitten. Investor Relations-Aktivitäten könnten diese Performance noch erhöhen. Summary The Development and Importance of German Shares at the International Markets Against the background of various measures and efforts aiming at the attractiveness of the financial market place Germany and German stock the article shows at the beginning how these shares developed on international stock exchanges. In this connection the question is as well scrutinized whether stock listings outside Germany are the final step of the Finance follows Trade Model, which reflects how flows of goods can be accompanied by financing measures. Experience evidenced that a correlation between stock listings and trade and flows of goods can be proved only partially, since a lot of German companies could make use of the heavily grown Euromarket. In addition German companies were confronted with regulations regarding a defensive admission practice of some stock exchanges which even prevented from listing. In those cases where listings took place they were motivated financially as well as operationally and normally represented measures of targeted Investor Relations activities from which particularly the private investor benefitted because a listing enables him to follow a foreign stock in his own currency and to compare it with domestic shares. The globally operating institutional investors also welcome the stock listing, trade however on the stock exchange which is located in the country of the foreign company. A special problem is still the listing in the United States where no German share is quoted on the New York Stock Exchange (NYSE) since listing is doomed to failure because of the rigid attitude of the Securities and Exchange Commission (SEC). This authority requires that financial statements of foreign companies have to be established in accordance with Generally Accepted Accounting Principles (GAAP) and not with the Home Rule. The consequence of such a procedure would be a misleading conglomerate of values which would improve neither the comparability nor the protection of the investor. Therefore German companies so far refused to adjust pointing out that the financial statements in accordance with the Accounting Directive Law are of equal quality. Although German shares do not reflect the economic power of the Federal Republic of Germany they performed better than American and British shares on a long-term basis till 1991. Investor Relations activities might increase this performance yet. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.26.1.91 | Generated on 2023-01-16 13:03:13 Deutsche Aktien auf den internationalen Kapitalmärkten 111 Résumé Le dévéloppement et l'importance des actions allemandes sur les marchés des capitaux internationaux En vue de mésures et d'efforts divers de rendre plus attractive la place financière d'Allemagne ainsi que des actions allemandes l'introduction de l'article présente le dévéloppement des actions allemandes sur des places boursières internationales. A ce propos on analyse la question si des inscriptions de valeurs pour l'admission à la cote à l'étranger représentent la marche palière du modèle «finance follows trade», qui met en évidence comment le mouvement des marchandises peut être accompagné par des mésures financières. Des expériences documentent qu'une corrélation entre l'inscription de valeurs pour l'admission à la cote et le mouvement des marchandises et des services ne peut être prouvée que partiellement, parce-que beaucoup d'entreprises allemandes pouvaient se garer au marché européen bien aggrandit. De plus quelques bourses ont des réglementations restrictives pour l'admission, donc une admission à la cote fut quelque fois même empêchée. En cas que d'admission à la cote avaient lieu, elles étaient motivées de façon financière-économique ainsi que opérativement et elles représentaient en règle générale des mésures visées aux <investors-relations>. C'était particulièrement l'investisseur privé qui en profitait, en suivant les titres étrangers dans la monnaie nationale et en comparant-les avec les actions nationales. Les investisseurs institutionels opérant globalement saluent sans doute l'admission à la cote, mais en règle générale ils traitent à la bourse nationale de l'entreprise étrangère. L'admission à la cote dans les Etats Unis représente toujours un problème particulier. En bourse de New York aucune action allemande est cotée, parce-que le comité américain pour la surveillance de la bourse - SEC - demande que le bilan annuel des entreprises étrangères soit dressé selon les <Generally Accepted Accounting Principles> (GAAP) des Etats Unis, et pas selon le <Home Rule>. Procéder comme ca mènerait à un conglomérat de valeur faut, ne pas améliorant ni la comparabilité ni la protection de l'investisseur. Des entreprises allemandes ont jusqu'à présent réfusées cette demande renvoyant au fait que les bilans annuels dressés selon les normes légales allemandes (BiRiLiG) sont de même condition. Bien que les actions allemandes n'ont pas obtenues l'importance conforme au potentiel économique de l'Allemagne Fédérale elles ont obtenues un bon résultat en comparaison à long terme (jusqu'à 1991) avec des actions américaines et anglaises. Investor relations pourraient même améliorer cette performance. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.26.1.91 | Generated on 2023-01-16 13:03:13