Wechselkursstabilisierung durch internationale geldpolitische Kooperation

Schiemann, Jürgen Article Wechselkursstabilisierung durch internationale geldpolitische Kooperation Kredit und Kapital Provided in Cooperation with: Duncker & Humblot, Berlin Suggested Citation: Schiemann, Jürgen (1986) : Wechselkursstabilisierung durch internationale geldpolitische Kooperation, Kredit und Kapital, ISSN 0023-4591, Duncker & Humblot, Berlin, Vol. 19, Iss. 4, pp. 569-582, https://doi.org/10.3790/ccm.19.4.569 This Version is available at: https://hdl.handle.net/10419/293070 Standard-Nutzungsbedingungen: Die Dokumente auf EconStor dürfen zu eigenen wissenschaftlichen Zwecken und zum Privatgebrauch gespeichert und kopiert werden. Sie dürfen die Dokumente nicht für öffentliche oder kommerzielle Zwecke vervielfältigen, öffentlich ausstellen, öffentlich zugänglich machen, vertreiben oder anderweitig nutzen. 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Problemstellung Seit der Einführung flexibler Wechselkurse wurden immer wieder Vorschläge zu einer Stabilisierung der Paritäten unterbreitet mit der Absicht, zu einem neuen internationalen Festkurssystem zurückzukehren. Einen interessanten neuen Ansatz hierzu hat McKinnon vorgestellt1. Ausgangspunkt seines Vorschlages ist die Forderung nach einer an den Wechselkursen orientierten Geldpolitik zwischen den Ländern USA, Japan und der Bundesrepublik Deutschland mit dem Ziel, durch symmetrische Wirkungen auf die jeweilige nationale Geldmenge zur Stabilisierung der Wechselkurse beizutragen. Ziel der folgenden Überlegungen ist es, zunächst die konstitutiven Elemente des Vorschlages von McKinnon darzustellen, sowie die intersystemaren Funktionsbedingungen aufzuzeigen. Im Anschluß daran werden einige wichtige Charakteristika und Problembereiche untersucht, die zur Kritik an der von McKinnon vorgeschlagenen Wechselkursstabilisierung durch internationale geldpolitische Kooperation Anlaß geben2. IL Darstellung des Vorschlages von McKinnon Der Vorschlag basiert auf der Annahme, daß die drei wirtschaftlich wichtigsten westlichen Länder durch die Koordination ihrer Geldmengenexpansion eine internationale Wechselkursstabilität herbeiführen können. USA, 1 Vgl. McKinnon (1984). Siehe dazu auch McKinnon (1982) und ders. (1983). 2 Siehe dazu auch Spinelli (1983), Scharrer (1985), Gutowski (1985), S. 326ff., Bofing er (1985), S. 184 ff. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.19.4.569 | Generated on 2023-01-16 12:53:38 570 Berichte Japan und die Bundesrepublik Deutschland verfügen über ausgeprägte Geldmärkte, haben untereinander einen teilweise sehr umfangreichen Handels» und Kapitalverkehr, und ihre Währungen fungieren international als Transaktionsund Reservemedium mit engen Substitutionsbeziehungen3. "No other substantial sources of 'world' money for invoicing foreign trade or international financial transactions are in prospect."4 Durch eine Vereinbarung zwischen den drei beteiligten Zentralbanken soll die jeweilige nationale Geldmenge mittelfristig mit einer Rate so ansteigen, daß sie bei konstantem Wechselkurs mit Preisstabilität für international handelbare Güter vereinbar ist. Diese Rate kann am Großhandelspreisindex gemessen werden und ist in den drei Ländern aufgrund der jeweiligen wirtschaftlichen Bedingungen unterschiedlich hoch festzulegen. Die Summe der gewichteten Geldmengenzuwächse der drei Länder wird als Wachstumsrate des „Weltgeldvolumens" begriffen5. Die Geldmengenpolitik der drei kooperierenden Zentralbanken determinieren damit in diesem Modell das Wachstum des Weltgeldvolumens6. In einer ersten Stufe sollen nun die drei Zentralbanken versuchen, auf den Devisenmärkten eine solche Notierung der Wechselkurse innerhalb „soft target zones" herbeizuführen, die sich in etwa an den Kaufkraftparitäten orientiert7. Um diese Kursverhältnisse zu erreichen, müssen die deutsche und japanische Zentralbank durch geeignete Maßnahmen8 ihre mittelfristigen Geldmengenziele beispielsweise zunächst unterschreiten, wenn der USDollar im Vergleich zu seinem anzustrebenden Kurs überbewertet ist. Damit durch diese Wechselkursstabilisierung auf Kaufkraftparitätenniveau die Weltgeldmenge nicht kontrahiert wird, muß die US-Notenbank gleichzeitig eine symmetrische Geldmengenexpansion betreiben. Durch das entsprechend verminderte Angebot von Yen und D-Mark und das vergrößerte Dollar-Angebot wird es möglich, die angestrebten Zielkurse zu realisieren. Ist dies geschehen, orientieren sich die drei Zentralbanken allmählich wieder an ihren vereinbarten Wachstumsraten der Geldmenge unter Beibehaltung der neuen Wechselkursparitäten innerhalb der target zones. Es handelt sich 3 Vgl. McKinnon (1984), S. 64. 4 Ebenda, S. 66. 5 "In practice the exact weighting system would be negotiated by the three central banks, taking financial importance and the relative size of GNPs into account". (Ebenda, S. 67). 6 Ähnliche Vorschläge hierzu machen Miles (1978) und Brittain (1981). 7 McKinnon nennt als Beispiel Margen von 210 bis 220 Yen und 2,00 bis 2,10 DM pro Dollar. Seine Kalkulation beruht auf aggregierten Arbeitskosten mit dem Basisjahr 1975. Vgl. McKinnon (1984), S. 71 und Appendix A, S. 81 - 88. 8 Genannt werden hierfür Offenmarktpolitik und nicht-sterilisierte Devisenmarktinterventionen. Vgl. ebenda, S. 72. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.19.4.569 | Generated on 2023-01-16 12:53:38 Berichte 571 bei diesen Devisenmarktinterventionen also um nicht-transitorische Interventionen, die innerhalb eines relativ kurzen Zeitraumes im gleichen Umfang nicht durch gegenläufige Interventionen rückgängig gemacht werden. Die neuen Wechselkurse werden innerhalb einer relativ weiten Schwankungsbreite regelmäßig dadurch stabilisiert, daß das Angebot von in Aufwertung befindlichen Währungen vergrößert und das von abwertenden Währungen symmetrisch dazu verringert wird. Wenn diese Wechselkursstabilisierung durch koordinierte Geldpolitik über mehrere Jahre bei niedrigem Preisniveau erfolgreich praktiziert worden ist9, soll in einer zweiten Stufe zwischen den drei Ländern ein System fester Wechselkurse mit engen Bandbreiten eingeführt werden. Dieses System fester, wohl aber veränderbarer Wechselkurse mit Bandbreiten zwischen ein und zwei Prozent10 soll durch obligatorische Devisenmarktinterventionen zwischen den beteiligten Zentralbanken abgesichert werden. Technisch wird die koordinierte Geldpolitik folgendermaßen ablaufen: Befindet sich beispielsweise der US-Dollar am unteren Interventionspunkt der Bandbreite, stützen die Zentralbanken von Japan und der Bundesrepublik Deutschland den Dollar, indem sie Dollar nachfragen und zugleich unter Verzicht auf Sterilisierungsmaßnahmen ihre nationale Geldmenge entsprechend expandieren lassen. Dieser Ankauf vergrößert ihre Dollar-Währungsreserven. Werden diese Reserven - wie bislang üblich - als US-Bonds gehalten, haben die Devisenmarktinterventionen nicht den gewünschten kontraktiven Einfluß auf die amerikanische Geldbasis, da letztlich durch den Kauf (wie auch durch den Verkauf) von US-Bonds nur ein Besitzerwechsel stattfindet, also ein Aktivatausch im Portfoliobestand der Käufer und Verkäufer. Die Geldmengenexpansion in Japan und Deutschland wird dann nicht durch eine entsprechend große Kontraktion in den USA ausgeglichen. Es entstehen folglich asymmetrische Anpassungsprozesse bei steigender Weltgeldmenge und instabilen Wechselkursen11. "Under such a regime ..., any autonomous money growth by the United States ... will force an even greater expansion in world money ... if other countries intervene to forestall their currencies from appreciating unduly."12 9 Vgl. ebenda, S. 76. 10 Vgl. ebenda, S. 75 f. 11 Vgl. ebenda, S. 49 f. 12 Ebenda, S. 50. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.19.4.569 | Generated on 2023-01-16 12:53:38 572 Berichte Wenn jedoch - wie McKinnon vorschlägt - die an die deutsche und japanische Zentralbank interventionsbedingt zufließenden Dollarreserven nicht mehr in US-Geldmarkttiteln, sondern in einem Depot bei der amerikanischen Zentralbank zu marktüblicher Verzinsung hinterlegt werden, würden diese Depotzuflüsse die amerikanische Geldmenge entsprechend verringern. Das Federal Reserve System führt seinerseits Devisenmarktinterventionen nicht durch, verpflichtet sich allerdings, eine im Umfang der Depotzuflüsse entstehende Kontraktion seiner nationalen monetären Basis hinzunehmen. Auf diese Weise könnten nach Ansicht McKinnons bei einer asymmetrischen Devisenmarkt-Interventionspflicht der beteiligten Notenbanken und konstatierender US-Geldpolitik die Wechselkurse stabilisiert und zugleich bei symmetrisch wirkenden Geldmengeneffekten in den jeweiligen Ländern das Weltgeldvolumen konstant gehalten werden13. III. Charakteristika und Problembereiche einer Wechselkursstabilisierung durch geldpolitische Kooperation 1. Regelgebundene Geldmengensteuerung Das von McKinnon vorgeschlagene Wechselkurssystem kann gewisse Ähnlichkeiten mit den Funktionsbedingungen des klassischen Goldstandards nicht leugnen14, denn durch den Zwang zur Stabilisierung der Wechselkurse können tatsächlich symmetrische Veränderungen der nationalen Geldmengen entstehen. Lenkte im klassischen Goldstandard15 der in praxi nie vollkommen wirksame Goldautomatismus als „invisible hand" und später, zur Zeit des Golddevisenstandards von 1924 bis zur Weltwirtschaftskrise16, der modifizierte Automatismus die außenwirtschaftliche Anpassung der Binnenwirtschaft, soll diese Aufgabe nach dem Vorschlag McKinnons nun in Form einer Regelbindung für die koordinierte Geldmengensteuerung den an der Wechselkursstabilisierung beteiligten Zentralbanken übertragen werden. Die Weltgeldmenge als Summe der nationalen Geldangebote wird folglich nicht durch einen exogen gegebenen Weltgoldbestand, sondern durch die flexibel handhabbare Koordinierung einer stabilitätsorientierten 13 Vgl. ebenda, S. 77 ff. Auch Brunner sieht in seinem Vorschlag, zu einem Festkurssystem zurückzukehren, die Interventionsverpflichtung für die USA nicht vor. Vgl. Brunner (1984), S. 205. 14 Zu den Funktionsbedingungen des klassischen Goldstandards vgl. grundlegend Lutz (1935), S. 224ff. is Vgl. Bloomfield (1959), Triffin (1969), S. 38ff., Lindert (1969), S. 27ff. 16 Vgl. dazu beispielsweise Schiemann (1980), S. 25 - 56. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.19.4.569 | Generated on 2023-01-16 12:53:38 Berichte 573 Geldpolitik in den USA, Japan und der Bundesrepublik Deutschland determiniert. Als ein folgenschweres Ergebnis dieser Regelbindung müßten diese drei Länder gegenseitig ihre geldpolitische Autonomie aufgeben. Das gilt insbesondere auch für die USA, die nun, eingebunden in dieses Koordinationssystem, nicht mehr die Möglichkeit erhalten, eine Politik des benign neglect „ä la Bretton Woods" zu betreiben. Unsterilisierte Interventionen17 könnten unter der prinzipiellen Bedingung, daß Devisenreserven bei Zentralbanken gehalten werden18, zu spiegelbildlichen Geldmengeneffekten und zu entsprechenden (annähernd) symmetrischen Inflationsbzw. Deflationswirkungen führen, sofern Preise und Löhne hinreichend flexibel sind und die Zinselastizität internationaler Kapitalbewegungen mit steigender Inflationsrate nicht abnimmt. Nur unter diesen unrealistischen Annahmen würde das McKinnon-System die Stabilität der Weltgeldmenge wie auch die Preisniveaustabilität der Weltwirtschaft im ganzen nicht gefährden19. 2. Asymmetrische Interventionspflicht Während jedoch in diesem Wechselkursverbund die deutsche und japanische Zentralbank zu wechselkursstützenden Devisenmarktinterventionen verpflichtet werden, bleibt das Federal Reserve System hiervon verschont. Es soll lediglich die Geldmengenwirkungen dieser Interventionen tolerieren, d. h. keine sterilisierenden Maßnahmen durchführen, die die interventionsbedingten Geldmengeneffekte auf die heimische Geldbasis teilweise oder ganz aufheben. Die Last einer rechtzeitigen und adäquaten Devisenmarktintervention verlagert McKinnon mit seinem Vorschlag auf die Zentralbanken Deutschlands und Japans. Würde diese asymmetrische Interventionspflicht akzeptiert, könnte ein mögliches Scheitern des Systems zumindest durch die Passivität der amerikanischen Zentralbank auf dem Devisenmarkt nicht verursacht werden. Allein die deutsche und die japanische Interventionspolitik könnten dann für Fehlentwicklungen auf dem Devisenmarkt verantwortlich gemacht werden. 17 Zur Wirksamkeit unsterilisierter Interventionen vgl. Jurgensen (1984), S. 99 f. sowie grundsätzlich Henderson (1982) und Dornbusch (1983). « Vgl. dazu auch Hasse (1984), S. 231. 19 Im Gegensatz hierzu, vgl. Bofinger (1985), S. 180. Vgl. auch Gutowski (1985), S. 328. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.19.4.569 | Generated on 2023-01-16 12:53:38 574 Berichte Angesichts enger Zielzonen für Wechselkurse unter den Bedingungen hoher Kapitalmobilität ist ein sicherer Weitblick für die Stabilisierung des „richtigen" Wechselkurses erforderlich. Zur Fixierung des Kurses innerhalb der Zielzone werden neben den obligatorischen zusätzlich auch intramarginale Interventionen durchgeführt, die nach dem Ermessen der Zentralbank geräuschlos und glättend zur Kurspflege beitragen sollen, ohne sich jedoch gegen den Wechselkurstrend zu stemmen. Diese Devisenmarktpolitik „verlangt Genies für das Intervenieren, genauer: Experten, die das Überschießen nicht erst hinterher merken, sondern vorher"20. Im übrigen lassen sich Zielzonen auch durch eine glaubwürdige Interventionspolitik mit Signalwirkung nicht verteidigen, wenn der Markt es nicht will21. Angesichts des internationalen Devisenhandels von täglich 200 bis 300 Mrd. US-Dollar können Zentralbankinterventionen, auch wenn sie koordiniert werden, nur solche Wechselkursentwicklungen fördern, die der Markt zu tolerieren bereit ist. Sobald die Interventionspflicht für eine bestimmte Zielzone vereinbart wird, vermindert sich das Spekulationsrisiko der Marktteilnehmer. Anlageentscheidungen würden dann bei relativ sicheren Wechselkurserwartungen noch mehr durch Zinsniveaudifferenzen beeinflußt werden. Ergäben sich jedoch begründete Anlässe und Erwartungen, daß Leitkursänderungen unumgänglich werden, entstünde wieder das in Festkurssystemen (mit festen, jedoch anpassungsfähigen Paritäten) bekannte Problem eines rechtzeitigen und im Ausmaß angemessenen Realignments spätestens dann, wenn die Währungsspekulation einsetzt. Die Wirkungen von Devisenmarktinterventionen zur Aufrechterhaltung der Leitkurse werden in diesem Zusammenhang von McKinnon nach herrschender Auffassung als Geldmengen-Wechselkursmechanismus unterstellt22. Dieser Wirkungszusammenhang wird allerdings der aktuellen wirtschaftlichen Konstellation in den USA nicht gerecht; denn die LehrbuchVorschrift, nach der Devisenmarktinterventionen gegen die eigene, in Aufwertung befindliche Währung zu einer Expansion der heimischen Geldmenge führen sollen, ist für den Fall eines Landes mit Leistungsbilanzüberschüssen und steigender Parität konzipiert. Die beabsichtigte monetäre Lockerung kann hier zu einem Abbau des außenwirtschaftlichen Überschusses beitragen, weil die mit der Geldmengenexpansion einhergehende Zinsniveausenkung sowohl die Nachfrage nach heimischen als auch nach 20 Giersch (1983), S. 30. 21 Vgl. Jurgensen (1984), Müller (1984). Zur Zielzonenproblematik vgl. auch Roosa (1984). 22 Vgl. McKinnon (1984), S. 73 f. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.19.4.569 | Generated on 2023-01-16 12:53:38 Berichte 575 ausländischen Gütern und Leistungen erhöhen würde. Der zinsinduzierte Abbau des Leistungsbilanzüberschusses verbilligte die aufwertende heimische Währung ebenso wie die in ihrer Wirkung gleichgerichteten Devisenmarktinterventionen. Ebenso würde der Geldmengen-Zinseffekt über die Kapitalverkehrsbilanz zur Dämpfung der Aufwertungstendenz beitragen. Soll nun - im Gegensatz zum zuvor angenommenen Fall - eine Paritätssenkung einer Währung vorgenommen werden, die - wie der US-Dollar - stark nachgefragt wird, obwohl das betreffende Land hohe Leistungsbilanzdefizite aufweist, muß die zuvor entwickelte Wirkungsanalyse relativiert werden; denn bei einer Expansion der amerikanischen Geldbasis (Zinsniveausenkung) aufgrund unsterilisierter Devisenmarktinterventionen würde via Nachfragesteigerung eine Erhöhung des außenwirtschaftlichen Defizits entstehen. Der zinsinduzierte Kapitalverkehrsbilanzeffekt würde die Passivierungstendenz in der Zahlungsbilanz verstärken. Während von einer wechselkursorientierten Geldpolitik im Normalfall eine gewünschte Tendenz zum außenwirtschaftlichen Gleichgewicht ausgeht, bewirkt die gleiche Geldmengenpolitik in den USA genau das Gegenteil; das Ungleichgewicht wird größer statt kleiner. Der Wechselkurs wird nicht durch den Abbau vorhandener Leistungsbilanzüberschüsse stabilisiert, sondern durch die Erhöhung des Leistungsbilanzdefizits destabilisiert mit der möglichen Gefahr eines raschen und nachhaltigen Wechselkurssturzes. Die Konzeption von McKinnon, eine Wechselkursstabilisierung allein über geldmengenwirksame Interventionen vorzunehmen, erweist sich damit für die bestehenden wirtschaftlichen Bedingungen insbesondere in den USA als recht problematisch. Eine Rückkehr zu stabilen Wechselkursparitäten erfordert deshalb nicht nur eine geldpolitische Kooperation zwischen den wichtigsten Industrieländern, sondern zugleich auch die Konvergenz der wirtschaftlichen Entwicklungen in Richtung auf anhaltendes, nicht-inflationäres Wachstum und eine Budgetkonsolidierung. Neben diesen grundsätzlichen Problemen der Interventionen und der Verteidigung von Wechselkurs-Zielzonen wäre in diesem Zusammenhang weiter zu überlegen, ob nicht durch eine vollständige Einbeziehung der amerikanischen Zentralbank in ein symmetrisches Interventionssystem eine gleichmäßigere Lastenverteilung bei den obligatorischen Devisenmarktoperationen entstünde. Dazu könnten - ebenso wie bei der amerikanischen Zentralbank - auch bei der japanischen und deutschen Notenbank verzinsliche gegenseitige Währungsreserven im Depot gehalten werden als Folge einer jeweils bilateralen Intervention auf den Devisenmärkten. Die Stabilisierung der Wechselkurse würde dann nicht mehr durch einseitig vorgenommene Interventionen, sondern durch eine vollständig koordinierte DevisenOPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.19.4.569 | Generated on 2023-01-16 12:53:38 576 Berichte marktintervention erreicht werden. Zudem hätte eine symmetrische Interventionspflicht den sichtbaren Vorteil, daß die USA in dem von McKinnon vorgeschlagenen „International Standard for Monetary Stabilization" nicht einen Sonderrolle als quasi „Leitwährungsland" spielen und keine Privilegien genießen, die anderen Zentralbanken verwehrt würden. 3. Wirksamer Sanktionsmechanismus Bei jeder obligatorischen oder notwendig erscheinenden Intervention, die nachteilige Goldmengeneffekte für die heimische Wirtschaft entstehen läßt, besteht die Gefahr, daß die Zentralbank entgegen ihren Verabredungen unbequeme oder schädliche wechselkursbedingte Wirkungen zu sterilisieren sucht. Zum einen ist die jeweilige Zentralbank sogar dazu verpflichtet, wenn die geldpolitische Kooperation zu einer Gefahr für die binnenwirtschaftliche Stabilität wird. Zum anderen kann dieses Handeln verständlich sein, wenn bei symmetrischen Geldmengeneffekten nach Devisenmarktinterventionen asymmetrische Preisniveauänderungen zwischen den beteiligten Ländern entständen. Aufgrund unterschiedlicher Rigiditäten der Preise und Löhne in den beteiligten Ländern sind asymmetrische Inflationsund Deflationswirkungen wahrscheinlich. Ebenso könnten diese Preiseffekte zu sehr unterschiedlichen gesamtwirtschaftlichen Folgewirkungen führen, die es einer Zentralbank geraten erscheinen lassen, diese Wirkungen von Devisenmarktinterventionen abzuschwächen. Befürchtet werden muß deshalb, daß das von McKinnon konzipierte System dazu einlädt, Rechtfertigungsgründe für die Abwehr einer national unerwünschten Geldmengenexpansion oder -kontraktion zu suchen23. Da diese konjunkturell expansiven oder kontraktiven Wirkungen einer Intervention systembedingt beabsichtigt sind, um die Wechselkursstabilisierung herbeizuführen, müßten geeignete und wirksame Sanktionsmechanismen zur Anwendung gelangen, damit in jedem beteiligten Land unabhängig von binnenwirtschaftlichen Überlegungen und Rücksichtnahmen die symmetrischen Geldmengeneffekte sich wirksam ausbreiten könnten. Solange kein zwingender Sanktionsmechanismus greift, der im wirtschaftspolitischen Konfliktfall auch die Kompetenz der beteiligten Notenbanken bei systemwidriger Handlungsweise außer Kraft setzt und solange andere Maßnahmen, wie Handelsund Kapitalverkehrskontrollen als Abwertungssurrogate verwendet werden können, bleibt der von McKinnon vorgeschlagene Wechselkursstandard mehr ein „Schönwettersystem". 23 Vgl. dazu Bofinger (1985), S. 185. 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