Vymezení a vyhodnocení agresivity centrálních bank

VY ME ZE NÍ A VY HOD NO CE NÍ AGRE SI VI TY CEN T RÁL NÍCH BANK Lu boš Ko má rek, ÈNB, Tech nic ká uni ver zi ta Os t ra va, Fi lip Roz sy pal, stu dent Lon don Scho ol of Eco no mics and Political Science Úvod Té ma tem èlán ku je vy me ze ní a vy hod no ce ní agre si vi ty cen t rál ních bank (CB).1 Jeho zá klad ní mo ti va cí je uká zat, že kvan ti fi ka ce agre si vi ty CB není tri vi ál ní úlo hou s jed no - znaè ným øe še ním. V cen t rál nì-ban kov ním pro støe dí však jak ne èin nost, tak i pøí liš ná agre si vi ta CB není z hle dis ka do sa ho vá ní je jich zá ko nem vy me ze ných cílù, zejmé na v pøí pa dì cí lo vá ní in fla ce, op ti mál ní. Vy me ze ní te o re tic kých dù vo dù, proè je tøe ba pro sta bi li za ci in fla ce za ru èit jis tou mi ni mál ní míru agre si vi ty, a ob dob nì proè na o pak pøespøí liš agre siv ní po li ti ka ne mu sí být pro CB op ti mál ní, je klí èo vé pro „správ né“ (tj. pro ti cyk lic ké a sta bi li zaè ní) pro vá dì ní mì no vé po li ti ky. Èas to a bez po drob né ana - lý zy fak to rù zpù so bu jí cích re ak ci CB, jsou tyto ban ky po rov ná ny dle „pou hé ho“ vý vo je mì no vì-po li tic kých sa zeb. V ná sled ném tex tu je naší sna hou dále uká zat na úska lí to ho - to zjed no du še ní. To, zda je napø. ame ric ký FED možno ozna èit za agre siv nìj ší opro ti ECB je nut no hod no tit v kon tex tu zna los ti mo de lo vé ho apa rá tu obou cen t rál ních bank a his to rie šokù, kte rým byly vy sta ve ny. Pro ex ter ní ho po zo ro va te le však není èas to možné dis po no vat uve de ný mi zna lost mi, zejmé na po kud jde o na h lížení a po ro zu mì ní mo de lo vé ku chy ni CB. I pøes pøí kla dy CB, kte ré pa t øí k nej ví ce transpa rent ním CB a zve øej ni ly po do by svých mo de lù vèet nì pa ra me t rù je jich re akè ní funk cí, není možno, aby ex ter ní po su zo va tel znal re le vant ní dis ku se sto jí cí za tvor bou mì no vì-po li tic ké his - tor ky a sou hrn né pre fe ren ce tvùr cù mì no vé po li ti ky, jež spo lu s mo de lo vým vý stu pem de ter mi nu jí pøi ja té mì no vì-po li tic ké roz hod nu tí. Až na vý jim ky (napø. Nový Zéland) není pra vo moc na sta vo vá ní mì no vì-po li tic kých sa zeb svì øe na pou ze jed né oso bì, což je snaz ší napø. už ze sa mot né ka lib ra ce pa ra me t rù re akè ní funk ce. Ob vyk le však re akè ní funk ce re pre zen tu je sou hrn né pre fe ren ce nì ko li ka (6 jako v ECB, 7 jako v ÈNB, ale i napø. 10 centrálních bankéøù jak je tomu v souèasné dobì na Slovensku). Pøesto není nutno na zodpovìzení pøedmìtné úlohy, alespoò z ordinálního pohledu rezignovat, nebo• lze dle našeho názoru konstruovat rámcové indikátory agresivity CB disponujících schopností odhalit jisté kontury úspìšnosti provádìní mìnové politiky. Text èlán ku je struk tu ro ván ná sle dov nì. Prv ní ka pi to la dis ku tu je op ti mál ní míru agre si vi ty CB. Dru há ka pi to la se za mì øu je na vy me ze ní sa mot né ho pojmu agre si vi ty PO LI TIC KÁ EKO NO MIE, 3, 2009 l 383 1Názory v tomto pøíspìvku jsou naše vlastní a neodráží nezbytnì oficiální pozici Èeské národní banky. Za cenné námìty a pøipomínky dìkujeme Janu Filáèkovi, Janu Fraitovi, Danì Hájkové, Mojmíru Hamplovi, Tomáši Holubovi, Petru Královi a Michalu Skoøepovi. Za pøípadné chyby však nesou odpovìdnost výhradnì jeho autoøi. Text rovnìž odráží nìkteré z výsledkù projektu GAÈR 402/08/0067. 384 l PO LI TIC KÁ EKO NO MIE, 3, 2009 a zpù so bù je jí ho zjiš•ová ní. Tøe tí ka pi to la na vr hu je zpù sob po mì øo vá ní po mo cí in di ká - to rù va ri a bi li ty ur èi tých ve li èin v eko no mi ce a tuto me to do lo gii apli ku je na dvì sku pi ny zemí (se sa mo stat nou mì no vou po li ti kou a èlen ské zemì eu rozó ny. Ètvr tá ka pi to la pøi - ná ší srovnání ECB a FEDu. Závìreèná pasáž shrnuje získané poznatky a formuluje doporuèení. 1. Dù vo dy pro vyš ší/nižší agre si vi tu 1.1 Mi ni mál ní možná míra agre si vi ty – Taylo rùv prin cip Je den z prv ních vý sle dù apli ka ce ra ci o nál ních oèe ká vá ní v mo ne tár ní eko no mii je pro - blém tzv. pri ce le vel in de ter mi na cy, kte rý byl od vo zen již v Sar gent a Wa la ce (1975). Au to øi uka zu jí, že za jis tých pøed po kla dù není v je jich sty li zo va ném mo de lu eko no mi - ky (plnì fle xi bil ní ceny) cen t rál ní ban ka používa jí cí jako ná stroj no mi nál ní úro ko vou míru schop ná ukot vit ce no vou hla di nu. Pøí tom nost šokù muže totiž zpù so bit vznik tzv. sun s pot equi lib ria, tedy od chy lek od cíle, kte ré jsou plnì v sou la du s ra ci o nál ní mi oèe - ká vá ní mi. Ten to te o re tic ký vý sle dek vedl v pra xi k pre fe ro vá ní kontroly mìnové zásoby spíše než úrokù, jako vhodného nástroje provádìní stabilizaèní mìnové politiky. V na va zu jí cí dis ku zi se uká za lo, že vý sle dek pri ce le vel in de ter mi na cy není obec ný a dal ší au to øi se za mì øi li na vlast nos ti, kte ré pra vi dlo cen t rál ní ban ky musí mít, aby cenovou hladinu ukotvilo. Obec nì uzná va ný Taylo rùv prin cip2 požadu je, aby v si tu a ci, kdy se zmì ní in fla ce o x pro cent, se no mi nál ní úro ko vé sazby zvý ši ly o více než x pro cent, tedy více než pro por - ci o nál nì. Zá klad ní myš len ka po chá zí už z úvah Wicksel la o pøi ro ze né úro ko vé míøe, tj. že zvý še ní oèe ká va né míry in fla ce snižuje re ál né úro ko vé míry a toto snížení ná sled - nì pù so bí na zvý še ní po ptáv ky. Zvý še ná po ptáv ka na o pak vede k dal ším in flaè ním tla - kùm a dal ší mu snížení re ál né úro ko vé míry. Tomu lze èe lit pou ze zvý še ním re ál ných úrokových sazeb, tj. více než proporcionálním rùstem sazeb nominálních. Alternativnì lze daný mechanismus popsat také tak, že si uvìdomíme, že pøi nárùstu inflace se mìní rovnovážná hladina nominálních úrokových mìr a to smìrem nahoru. Setrvání na nižších nominálních úrokových mírách de facto znamená provádìní expanzivní politiky. V této situaci by centrální banka mìla omezit poptávku zvýšením úrokových sazeb. Toto zvýšení však musí být dostateènì razantní, aby se vyrovnalo jednak s primárním zvýšením inflace, ale i se sekundárním, tj. s výše popsaným nárùstem inflace vlivem snížení reálných úrokových mìr. Z toho plyne, že existuje minimální míra agresivity, kterou musí centrální banka projevit, aby stabilizovala cenovou hladinu. Taylor (1993) pracuje s jednoduchou specifikací reakèního pravidla bez vyhlazování. Zahrnutím vyhlazování se reakce centrální banky zpomaluje a zvyšuje dopad nárùstu inflace do reálných úrokových sazeb. V tomto smyslu mùže pøíliš velké 2Pøi specifikaci reakèní funkce ve tvaru ix=++abpg, kde x je mezera výstupu, a p hodnota inflace (nebo pøedpovìdi tìchto promìnných do budoucna) se obvykle požaduje, aby byla hodnota b vìtší než 1. vyhlazování zpùsobit, že celkové pravidlo nedosáhne minimálnì požadované míry agresivity. Proto v pøítomnosti vyhlazování musí být, ceteris paribus, centrální banka více agresivní než pøi jeho absenci. V této souvislosti je velmi dùležité si uvìdomit rozdíly v chování CB v rámci odlišných mìnovì-politických režimù, a to pøesto, že jejich koneèným explicitním èi implicitním cílem je cenová stabilita. V režimu cílování penìžní zásoby funguje efekt reálných penìžních zùstatkù a tzv. problém price level indeterminacy dle Sargenta a Wallace (1975) nevzniká. Cenová stabilita tak odpovídá stabilitì nástroje, tedy mìnové zásoby (která však mùže vyvolávat pomìrnì velké kolísání nominálních úrokových sazeb, které v tomto režimu pøímým nástrojem centrální banky nejsou; viz zkušenosti USA z období P. Volckera). Oproti tomu v režimu inflaèního cílovaní je tøeba úrokové sazby mìnit, a to více než proporcionálnì zmìnì inflace. Na rozdíl od cílování penìžní zásoby tedy neplatí „Friedmanovská“ zásada, že stabilní mìnová politika je nejlepší. Jinými slovy, doporuèení literatury platná pro jeden mìnovì-politický režim nelze mechanicky aplikovat na režim jiný.3 1.2 Dùvody pro nižší agresivitu Nižší agre si vi ta ve smys lu vy hla zo vá ní úro ko vých sa zeb (in te rest rate smo o thing) je ob vyk lá pro veš ke rou li te ra tu ru v této ob las ti. Sou èas nì lze po zo ro vat vìt ší per si s ten ci sa zeb, než je per si s ten ce šokù,4 což je možné ozna èit za sys te ma tic kou vlast nost re akè ní funk ce, ni ko liv jen dùsledek persistence jinde v ekonomice. Vyhlazování zmìn úrokových sazeb ve svém dùsledku vytváøí jistý cyklus v pohybu úrokových sazeb. Tento cyklus však nepøispívá k hospodáøskému cyklu a jeho vytváøení je možno chápat jako optimální strategii centrálních bank. Souèasná literatura5 uvádí následující možné motivy pro vyhlazování úrokových mìr: (i) vpøedhledící chování úèastníkù trhù, (ii) existence nejistot, (iii) expertní analýzy mimo modelový rámec, (iv) (ne)pøekvapování finanèního trhu, (v) ukotvení inflaèních oèekávání a (vi) obava ze ztráty kredibility centrální banky. Vpøed hle dí cí úèast ní ci trhu Oèe ká vá ní jsou ze své pod sta ty vpøed hle dí cí. Po kud je cen t rál ní ban ka dù vì ry hod ná a na sta ve ní sa zeb je vní má no jako dlou ho do bé (tedy s re la tiv nì vyš ším dù ra zem na del ší ob do bí), pak i malá zmì na na sta ve ní sa zeb má vel ké dù sled ky na dlou ho do bá oèe ká vá ní a vy vo lá vá sil nou okamžitou re ak ci dlou ho do bìj ších sa zeb. Tedy sil ná mì no vá re ak ce mùže být provedena i pomocí malé zmìny krátkodobé úrokové sazby. PO LI TIC KÁ EKO NO MIE, 3, 2009 l 385 3Praktické odvození a konfrontace s historickými daty viz Taylor (1998). 4Blíže viz napø. Franta, Saxa a Šmídková (2007). 5Diskuze praktického dopadu jednotlivých dùvodu na rozhodování Bank of England je shrnuta v Cobham (2003). 386 l PO LI TIC KÁ EKO NO MIE, 3, 2009 Kredibilita CB je v tomto pøípadì klíèová, protože dùvìryhodná centrální banka ukotvuje inflaèní oèekávání na cíli, a tedy odchylky od cíle nejsou vnímány veøejností jako nekompetence centrální banky, nýbrž jako pøechodný krátkodobý šok. Tyto odchylky tak nejsou zahrnuty do tvorby dlouhodobých inflaèních oèekávání. Nejistoty Vìt ši na od ha dù re akè ních funk cí6 vy chá zí z his to ric kých, re vi do va ných dat. V pra xi se však roz hod nu tí pøi jí ma jí se zo hled nì ním v da ném okamžiku do stup ných dat. Tato real-time data jsou pak èas to ob jek tem pøe hod no co vá ní a re vi zí. Z te o re tic ké ho po hle du by se cen t rál ní ban ka mìla cho vat stej nì, jako kdy by tyto ne jis to ty ne e xis to va ly, tzv. dle zá sa dy cer ta in ty equi va len ce. Po kud totiž mo del cen t rál ní ban ky fun gu je správ nì (na - pøí klad všech ny od ha dy šokù, kte ré do mo de lù vstu pu jí, jsou ne stran né, tedy na pøí klad re vi ze v da tech nejsou sys te ma tic ky vy chý le ny jed ním smì rem), pak mají šoky a chy by mì øe ní nu lo vou støed ní hod no tu (vstu pu jí tedy do mo de lu adi tiv nì). Ten to druh ne jis to - ty tedy ne ospra vedl òu je pøí pad nou ménì ak tiv ní po li ti ku CB. Em pi ric ké stu die7 nicmé - nì shle dá va jí pod stat né roz dí ly mezi re akè ní mi funk ce mi od had nu tý mi na real-time a na re vi do va ných da tech. Tyto roz dí ly však ne vy po ví da jí mno ho o tom, jak agre siv nì cen t rál ní ban ky re a gu jí (a už vù bec ne o tom, jak moc by mìly op ti mál nì èelit aktuálnì pozorovanému šoku, tedy tzv. „normativní“ reakèní funkci), ale spíše o tom, že odhady z revidovaných dat mohou vést ke špatné interpretaci reakcí centrálních bank. Zásadnìjší typ nejistoty je pøítomen u parametrù strukturálních rovnic a tedy povahy modelu ekonomiky jako takového. Tento problém byl analyzován již Brainardem (1967), který dochází k závìru, že pokud existuje nejistota ohlednì parametrù, pak je optimální snížit agresivitu reakce. Nejistota totiž už do modelu nevstupuje aditivnì, nýbrž ve sklonech jednotlivých køivek (tzv. multiplicative uncertainty). Reakce mìnové politiky tak sice snižuje dopad šoku, ale souèasnì zvìtšuje variabilitu všech promìnných.8 Tato forma nejistoty má dynamický charakter. Proto mùže být výhodné rozkládat rozhodnutí do více krokù. Nicménì alternativním nákladem rozložení celkové zmìny nástroje do více krokù je zvýšení èasu potøebného pro dosažení cílované hodnoty. Tímto postupem se podaøilo snížit variabilitu cílované promìnné. Celkové posouzení tohoto trade-offu a pøijmutí finálního rozhodnutí bude záležet na konkrétních preferencích tvùrce mìnové politiky. Tento pøístup však èásteènì podceòuje skuteènost, že jakákoliv uskuteèòovaná mìnová politika ovlivní oèekávání o budoucích mìnovìpolitických opatøeních, a tedy mùže ovlivnit chování celého systému. Dalším dilematem by byl jistý „mezigeneraèní“ transfer mezi obdobími, kdy je mìnová politika neoptimální z hlediska stabilizace 6Viz Šmídková (2003) 7Pro pøípad FEDu viz Orphanides (2001), pro ECB Sauer a Sturm (2003). Pro provedení takové analýzy je však potøeba pracovat s prognózami inflace, nikoliv se skuteènou realizací inflace. Napøíklad Taylor (1998), Woodford (2001) nebo Judd a Rudebush (1998) však vùbec nepracují s vpøedhledící specifikací. 8Zde existuje paralela s problémem analyzovaným v mikroekonomii, tj. investorem zvažujícím investovaní do bezpeèného a rizikového aktiva s vyšším oèekávaným výnosem. Rizikovì averzní investor pak vždy urèitou èást vloží do bezpeèného aktiva vìdom si nižšího výnosu. inflace, ale více aktivní z dùvodu mìnovìpolitických experimentù za úèelem následného pøesnìjšího odhadu strukturálních parametrù prognostického modelu ekonomiky. Rozhodování mimo ekonomický model (expertní hodnocení) Roz ho do vá ní cen t rál ní ban ky není po sta ve no pou ze na vý sled cích nu me ric kých mo de - lù a si mu la cí. V ko neè ném dù sled ku roz ho du je ban kov ní rada a její èle no vé do roz ho do - vá ní pro mí ta jí svo je in di vi du ál ní po znatky a sou dy stran vý vo je eko no mi ky. Je vy so ce prav dì po dob né, že se in di vi du ál ní ná zo ry èle nù ban kov ní rady liší, tj. im pli cit nì pøi øa - zu jí rùz né váhy rùz ným fak to rùm a nová data tyto ná zo ry mo hou po stup nì ko ri go vat. Tím to vzni ká ur èi té zpoždìní. Ex pert ní hod no ce ní je do roz ho do vá ní za hr nu to právì pro vyrovnání se s nejistotami ohlednì nejnovìjších dat a parametrù strukturálních rovnic. (Ne)pøekvapování finanèního sektoru Pøe kva pi vý po hyb sa zeb mùže zpù so bit ztrá ty i zvý še ní po ci tu ne jis to ty v sek to ru fi - nanè ní ho zpro støed ko vá ní. Zvý še ná va ri a bi li ta mùže vést ke snížení ocho ty fi nanè ní ho sek to ru pùj èo vat pod ni kùm zejmé na v del ším èa so vém ho ri zon tu, což mùže mít dù sled - ky v po do bì od klá dá ní in ves tic a snížení hos po dáø ské ho rùs tu. Vy hla zo vá ní úro ko vých sa zeb pak mùže snížit možné ztrá ty, nebo• pr vot ní zmì na úro ko vých sa zeb není vysoká a hned po ní finanèní sektor zaène oèekávat mìnící se trajektorii. Ukotvenost inflaèních oèekávání Klí èo vé ve li èi ny pro mì no vì po li tic ké roz ho do vá ní pro dì la ly od in flaè ní kri ze v 70. le - tech pod stat ný vý voj. Zejmé na v po sled ní de ká dì je pa tr né, že se snižuje per si s ten ce in - fla ce, mìní se tra de-off mezi in fla cí a ne za mìst na nos tí (resp. me ze rou vý stu pu).9 V tomto obrázku jsou naznaèeny dvì dvojice Phillipsových køivek. V rámci první dvojice se Phillipsovy køivky s rùzným sklonem protínají v bodì pøirozené nezamìstnanosti un odpovídající inflaènímu cíli p*. Pro první dvojicí platí, že tento cíl odpovídá i inflaèním oèekáváním pe. Druhá dvojice (èárkovanì) znázoròuje obì Phillipsovy køivky v okamžiku, kdy se zvýšila inflaèní oèekávání. PO LI TIC KÁ EKO NO MIE, 3, 2009 l 387 9 Phillipsova køivka se otáèí smìrem k vodorovné poloze. 388 l PO LI TIC KÁ EKO NO MIE, 3, 2009 Obrázek 1 Efekty vodorovnìjší Phillipsovy køivky Ob rá zek 1 uka zu je, že pro vo do rov nìj ší sklon Phil lip so vy køiv ky (PC2) musí cen t rál - ní ban ka „vy vo lat“ mno hem vyš ší ne za mìst na nost, aby se in flaè ní oèe ká vá ní vrá ti la na in flaè ní cíl. Na dru hou stra nu, po kud do chá zí pou ze k po su nùm po køiv ce, tak se šoky v ne za mìst na nos ti (resp. vý stu pu) pøi vo do rov nìj ším sklo nu Phil lip so vy køiv ky pro je ví do in fla ce re la tiv nì ménì; tedy šoky, kte ré jsou vní má ny ve øej nos tí jako pou ze pøechodné, ovlivòují inflaci ménì pøi vodorovnìjší Phillipsovì køivce. Celkovì inflace pøestává tolik reagovat na šoky (pøi porovnání vlivu rùstu cen ropy na inflaci v 70. letech a v souèasnosti). Mishkin (2007) tato stylizovaná fakta interpretuje tak, že celková inflaèní oèekávání jsou nyní lépe ukotvena než v minulosti. Vodorovnìjší Phillipsova køivka však souèasnì znamená vyšší ztrátu výstupu pøi pøípadném snižování inflaèních oèekávání zpomalením ekonomiky. Krátkodobý šok zpùsobí odchylku produktu od jeho potenciálu a zvýšení inflace. Když jsou dlouhodobá oèekávání ukotvená, tak se inflaèní oèekávání zmìní jen málo. Avšak když jsou dlouhodobá oèekávání inflace vyšší než inflaèní cíl a centrální banka chce provést dezinflaci, z pohledu agentù v ekonomice tedy šok, tak v pøípadì vodorovnìjší Phillipsovy køivky je trade-off relativnì nepøíznivìjší z pohledu obìtovaného výstupu resp. zamìstnanosti. Je tedy možné, že ve snaze o snížení inflace bude centrální banka postavena pøed komplikovanìjší rozhodování než v minulosti. Vidìno optikou ztrátové funkce, optimalizace pak mùže radit smíøit se s vyšší inflací. Toto však znovu posílí neukotvenost inflaèních oèekávání a mùže vést k sebenaplòujícím se oèekáváním. Za tìchto okolností je možné, že agresivnìjší (preventivní) politika by mohla být vhodným nástrojem pro situaci, kdy ještì není inflace tak vysoká, ale inflaèní oèekávání jsou nad u e un e=* PC1 PC1 PC2 PC2 '' uu 12 pe = p* pe cílem. Otázkou samozøejmì zùstává, nakolik je výsledek o zploštìní Phillipsovy køivky univerzální, èi do jaké míry je podmínìn minulou mìnovou politikou (resp. její úspìšností). Pevnìji ukotvená inflaèní oèekávání10 pak dávají centrálním bankám možnost soustøedit se více na støednìdobý horizont. Krátkodobé šoky (tj. šoky které nejsou dostateènì persistentní, aby ovlivnily inflaci v horizontu mìnové transmise) totiž veøejnost nepromítne do svých dlouhodobých inflaèních oèekávání. Tato „výhoda“ plynoucí z vìtší dùvìry spoleènosti je však podmínìna dosahováním inflaèní stability, tedy nezklamáním inflaèních oèekávání na minulosti. Uvedené zlepšení situace pro výkon mìnové politiky má patrnì endogenní povahu, a pokud by se pøípadnì centrální banky pokusily této situace zneužít, jeho efekt by patrnì záhy pominul. Riskování ztráty kredibility Pokud by centrální banka reagovala na každou novou informaci, tak by teoreticky každá nová informace mìla vést ke zmìnì nastavení úrokových sazeb. Centrální banka se však mùže obávat, že trh vyhodnotí èasté zmìny sazeb (ve smyslu støídání snižování a zvyšování sazeb) jako nekompetentnost centrální banky.11 Souèasnì je ale potøeba zmínit, že kredibilitu není možno získat zadarmo. Pro její získání je tøeba jasnì demonstrovat ochotu o udržení inflaèního cíle, což mùže v dùsledku znamenat vyšší míru agresivity. 1.3 Jaké je tedy optimální chování CB? Doporuèení CB pro praktické provádìní mìnové politiky je tedy dvojí. Za prvé, existuje jistá minimální úroveò agresivity potøebná pro stabilizaci ekonomiky. Za druhé, pøílišná agresivita nemusí být z mnoha dùvodù optimální. Znalost síly transmisních kanálù mìnové politiky je dùležitý pøedpoklad pro stanovení optimální míry agresivity. Provádìní mìnové politiky si tak mùžeme pøedstavit jako komplikovaný stroj, kde je pùvodní impulz (nastavení sazby) pøenášen nìkolika cestami s rùznými pøevody a rùznou délkou tak, aby ve výsledku pùsobil na inflaci. Jedním z klíèových pøevodních mechanismù je vliv mìnové politiky na inflaèní oèekávání, která by mìla být mìnovou politikou dostateènì ukotvena. Znalost jednotlivých pøevodù (resp. síly jednotlivých transmisních kanálù) a jejich délky (zpoždìní u rùzných transmisních kanálù je také rùzné) by mìla zaruèit, aby impulz pøekroèil minimální potøebnou sílu, nebyl však pøehnanì agresivní. PO LI TIC KÁ EKO NO MIE, 3, 2009 l 389 10 Inflaèní oèekávání ukotvená na inflaèním cíli znaèí dùvìru veøejnosti v centrální banku. V tomto smyslu mùžeme ukotvená oèekávání oznaèit jako znak kredibility. 11 Viz Caplin a Leahy (1997). 390 l PO LI TIC KÁ EKO NO MIE, 3, 2009 2. Vymezení agresivity 2.1 Prvotní vymezení agresivity – volatilita mìnovì-politických sazeb CB Pojem agresivity CB není triviálnì vymezitelný. Prvotním zpùsobem, jak na agresivitu nahlížet, je „pouhé“ sledování volatility nastavení úrokových sazeb CB, jakožto hlavního mìnovì-politického nástroje. Pokud jsou však rùzné zemì (nebo jedna zemì v rùzných obdobích) vystaveny odlišným šokùm, musí i odlišnì reagovat, a volatilita sazeb tedy není primárnì výsledkem rozdílné agresivity, ale rozdílnosti ekonomického prostøedí. Ta bul ka 1 Po pis né sta tis ti ky mì no vì-po li tic kých sa zeb (1999 M1 – 2007 M9) eu cz hu pl sk swe uk us can au nz prùmìr 2,99 3,55 9,95 9,14 6,40 3,03 4,79 3,59 3,89 5,36 6,06 medián 3,00 2,50 9,50 6,50 6,50 3,15 4,75 3,75 3,75 5,25 5,75 rozptyl 0,78 2,75 8,38 26,95 4,80 0,71 0,56 3,50 1,35 0,32 1,00 Poznámka: eu – zemì eurozóny, cz – Èeská republika, hu – Maïarsko, pl – Polsko, sk – Slovensko, swe – Švédsko, uk – Velká Británie, us – Spojené státy, can – Kanada, au – Austrálie, nz – Nový Zéland. Zdroj: Vlastní výpoèty na základì údajù jednotlivých centrálních bank. Pøestože je volatilita sazeb nedostateèným mìøítkem pro posouzení agresivity, mùžeme jí chápat jako pomocnou popisnou statistiku. Shrnutí tìchto základních statistik je uvedeno v tabulce 1, která obsahuje údaje o nastavení úrovnì mìnovì- -politických sazeb ve vybraných ekonomikách od poèátku roku 1999 do záøí 2007. Na základì relativní geografické blízkosti mùžeme pøedpokládat, že ekonomiky Austrálie a Nového Zélandu èelí podobným šokùm a jejich výsledky jsou podobné. Podobnì bychom mohli pøedpokládat, že i USA a Kanada jsou vystaveny podobným šokùm, jejich rozptyl je však znaènì odlišný.12 Patrný rozdíl je i mezi chováním ECB a FEDu, zde však je potøeba detailnìji sledovat možné odlišné šoky, viz kapitola 4. V rámci tranzitivních ekonomik má nejnižší rozptyl sazeb Èeská republika, nejvyšší naopak Polsko. Porovnání mezi vyspìlými a tranzitivními ekonomikami je diskutabilní, jak naznaèují vysoké hodnoty sazeb na poèátku období, asymetriènost ve vývoji sazeb (zachycená vysokým rozdílem prùmìru a mediánu) a vysoké hodnoty rozptylu.13 12 Rozdílná hodnota rozptylu však neimplikuje cyklickou nesladìnost. Pøi podrobnìjším pohledu zjistíme, že cyklický vývoj obou ekonomik – mìøeno pomocí mezery výstupu (output gap) je vysoce sladìný, pouze s odlišnou amplitudou. 13 Velký rozdíl mezi prùmìrem a mediánem naznaèuje asymetriènost nastavení úrokových sazeb. Pøíkladem mùže být Èeská republika, kde je asymetriènost dána tím, že na poèátku sledovaného období byly sazby na pomìrnì vysoké úrovni, vlivem pozùstatku reakce na mìnové turbulence z roku 1997. Rozdíly v definicích mìnovìpolitických sazeb (ÈNB – 2T REPO, ECB – 1T, FED – overnight, atd.) mezi státy rovnìž zpùsobují, že není možno pøímo porovnávat zemì podle prùmìru (mediánu) sazeb. Obrázek 2 Poèet a velikost mìnovì-politických opatøení (1999 M1 – 2007 M9) Poznámka: eu – zemì eurozóny, cz – Èeská republika, hu – Maïarsko, pl – Polsko, sk – Slovensko, swe – Švédsko, uk – Velká Británie, us – Spojené státy, can – Kanada, au – Austrálie, nz – Nový Zéland. Svislá osa vynáší poèet mìnovì-politických rozhodnutí. Zdroj: Eurostat, webové stránky centrálních bank. Jednotlivé zemì se liší i podle toho, jak jsou kanály, kterými mìnová politika ovlivòuje ekonomiku, silné. Pro malou otevøenou ekonomiku typu Èeské republiky je kanál mìnového kurzu mnohem silnìjší než pro velkou a relativnì uzavøenou ekonomiku, jakou jsou napøíklad USA. Existence silnìjšího pùsobení nástrojù by mìla implikovat nižší pohyb sazeb.14 Souèasnì je na místì se domnívat, že malé otevøené ekonomiky jsou více citlivé na vnìjší šoky (napø. kurzových šokù), a tedy situace, kdy je tøeba reagovat, mohou být èastìjší a reakce silnìjší. Existují tak dùvody jak pro nižší (k dispozici je silnìjší nástroj) tak pro vyšší (je tøeba reagovat na více šokù) agresivitu konkrétních centrálních bank. Existenci mìnové politiky ospravedlòuje existence nominálních rigidit. V situaci, kdy èást firem nemùže zareagovat zmìnou svých cen na nový šok, centrální banka mùže nastavením úrokové sazby snížit negativní dopad „neoptimálních cen“, které zùstaly nastaveny z minulého období. V situaci dokonalé cenové flexibility de facto pøechází nový keynesiánský rámec mìnové politiky na model reálných hospodáøských cyklù, kde je mìnová politika pouze zdrojem šokù, a blahobyt spoleènosti tak naopak snižuje. Míra rigidity cen je odlišná jak napøíè odvìtvími, tak i jednotlivými zemìmi. Z tohoto hlediska je tedy i schopnost mìnové politiky ovlivòovat reálnou ekonomiku rùzná, a tím pádem je i optimální agresivita centrálních bank rùzná napøíè jednotlivými zemìmi a èasem. PO LI TIC KÁ EKO NO MIE, 3, 2009 l 391 5 10 15 20 25 30 35 40 45 eu cz hu pl sk swe uk us can au nz 0.25 (0.25, 0.5) 0.5 0.75 1(1,1.25) 1.5 22.5 3jiné 14 Svensson (2000) ukazuje, že v pøípadì malé otevøené ekonomiky je ovlivnìní kurzu vysoce úèinnou zbraní proti spotøebitelské inflaci. Objem dovážené zboží ve spotøebním koši (je-li cíl definován pro CPI) je tedy také jedním z faktorù, který ovlivòuje sílu dostupných nástrojù a v dùsledku tedy i agresivitu centrální banky. 398 l PO LI TIC KÁ EKO NO MIE, 3, 2009 Následující obrázek uspoøádává jednotlivé státy podle variability inflace a mezery výstupu. Mùžeme zde pozorovat shluk státù a druhou skupinu pak tvoøí zemì jako Maïarsko, Polsko a Slovensko (v menší míøe i Irsko, Èeská Republika a Kanada), které se od centrální skupiny odlišují. Obrázek 3 Trade-off mezi inflací a mezerou výstupu Poznámka: ir – Irsko, por – Portugalsko, esp – Španìlsko, gre – Øecko, it – Itálie, fra – Francie, ger – Nìmecko, cz – Èeská republika, hu – Maïarsko, po – Polsko, sk – Slovensko, swe – Švédsko, uk – Velká Británie, us – Spojené státy, can – Kanada, au – Austrálie, nz – Nový Zéland. Pro pøípad Slovenska jsou propoèty uvedeny za období 2000Q1 – 2007Q2. Zdroj: IMF, Eurostat, webové stránky centrálních bank. 4. Pøípadová studie: Porovnání agresivity ECB a FEDu 4.1 Reakèní funkce Z historického vývoje nastavení mìnovìpolitických nástrojù je zøejmé, že pohyby sazeb FEDu vykazují vìtší amplitudu. Navíc se zdá, že ECB kopíruje reakce FEDu pouze s urèitým zpoždìním. Je tento první náhled dostaèující pro to, abychom mohli konstatovat, že ECB je málo (nedostateènì) agresivní? Nikoliv. Vzhledem k výše uvedenému teoretickému rámci je pøi hodnocení agresivity ECB a FEDu nutné vzít v úvahu: (i) rozdílnost ekonomického prostøedí v USA a v eurozónì a (ii) rozdílnou historii šokù v daném období. Zaènìme porovnáním koeficientù v reakèní funkci. Podle Christiano, Motto a Rostagno (2007) je reakèní funkce24 ECB oproti FEDu charakteristická: (i) vìtším dùrazem na vyhlazování trajektorie úrokových sazeb (v reakèní funkci tedy vyšší ir cz hu po sk can por es p gre it fra ger se uk us au nez 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 p s gap s 24 Odhadnuto pro pøedpovìï inflace v pøíštím období, mezeru ve výstupu a vývoj M3 v souèasném období. V souladu se Svenssonovým „inflation forecast targeting“ jsou i další metody postaveny na rozdílech v odhadech budoucích mezer v inflaci èi výstupu. Tyto rozdíly v metodologii znesnadòují porovnávání výsledù mezi jednotlivými studiemi. hodnotou parametru r, viz rovnice (2)), (ii) nižším koeficientem u mezery v inflaci, který je však èásteènì kompenzován èlenem vztahujícím se k rùstu M3 v reakèní funkci ECB, jenž FED naopak vùbec nezohledòuje. Rozdíl ve výši koeficientu u mezery výstupu je mezi obìma reakèními funkcemi zanedbatelný. Tento pohled tedy nevyvrací hypotézu, že ECB je ménì agresivní než FED. Obrázek 4 Mìnovì-politické sazby ECB a FEDu (1999 M01 – 2008 M02) Zdroj: ECB, FED. 4.2 Rozdílnost ekonomického prostøedí Odlišné reakce obou centrálních bank mohou odrážet rùznou míru cenových rigidit v eurozónì a USA. Z výsledkù mikroekonomického šetøení Alvarez a kol. (2005) vyplývá, že ceny se v eurozónì mìní s témìø polovièní frekvencí25 než v USA. Zjednodušenì se dá øíci, že v obou ekonomikách jsou cenové zmìny nejèastìjší v sektoru energií a potravin, nejménì pak v sektoru služeb. Studie nepotvrdila, že by ceny byly v obou ekonomikách výraznì strnulejší smìrem dolù než smìrem nahoru (s výjimkou sektoru služeb). Pokud se ceny již zmìní, pak jsou zmìny výrazné.26 Z práce rovnìž plyne, že firmy hodnotí jako dùležitìjší implicitní dohody a interakce na trhu než tzv. menu costs. Otázkou je, na kolik stabilnìjší inflaèní prostøedí v eurozónì snižuje PO LI TIC KÁ EKO NO MIE, 3, 2009 l 399 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 1999m01 2000m01 2001m01 2002m01 2003m01 2004m01 2005m01 2006m1 2007m01 2008m01 ECB FED 25 Jedinou zaznamenanou výjimkou jsou ceny (spotøební elektroniky) na internetových obchodech, viz Lünnemann a Wintr (2006). 26 Pokud se cena mìní, tak je zmìna prùmìrnì o cca 8,2 % (12,7 %) pokud jde o nárùst a 10 % (14,1 %) pro pokles ve spotøebitelských a 5 % ve velkoobchodních cenách pro eurozónu (pro USA). Studie dále tvrdí, že empirické výsledky nepotvrzují hypotézu o cenové rigiditì smìrem dolù. 400 l PO LI TIC KÁ EKO NO MIE, 3, 2009 potøebu mìnit ceny, a ve svém dùsledku tak vyvolává vyšší inflaèní persistenci. V eurozónì lze rovnìž pozorovat silnìjší reálné rigidity, které zvyšují schopnost ECB ovlivòovat ekonomiku menšími zmìnami sazeb.27 4.3 Vliv odlišných šokù Odhady koeficientù v reakèní funkci vypovídají o chování banky za urèité historické období. V jeho prùbìhu se však rùzné centrální banky musely vypoøádávat s rùznými šoky (poptávkové/nabídkové, globální/lokální) a odlišné byly i optimální reakce. Z tohoto dùvodu je tedy pouhé mechanické porovnání koeficientù v empiricky odhadnuté reakèních funkcí, bez další diskuze konkrétních podmínek, problematické.28 Podle Christiano, Motto a Rostagno (2007) se šoky dopadající na americkou a evropskou ekonomiku zásadním zpùsobem lišily, a to jak v naèasování, tak i ve své povaze. Podle této studie zpomalení ekonomik bylo dùsledkem šokù, které pøišly do USA o rok døíve než do eurozóny. V eurozónì byla struktura šokù „standardní“, kdežto v USA byla recese provázena pozitivními nabídkovými šoky.29 Negativní vlivy byly tedy v Evropì silnìjší. Vliv odlišných šokù na rozdílnou reakci mùžeme pozorovat i v posledních mìsících. V USA krize na trhu hypoték jasnì pøerùstá v celkovou recesi ekonomiky, na což FED agresivnì reaguje. Dopady na ekonomiku eurozóny jsou zatím nejasné a tomu odpovídá i vyèkávací pozice ECB. Míra reakce je tedy korelována s charakterem šoku a dopady, které na dané ekonomiky pùsobí. Dùležitý je fakt, že obì centrální banky porušily svoje dlouhodobé reakèní funkce a reagovaly silnìji, než by odpovídalo Taylorovì pravidlu. V obou ekonomikách se tedy projevily silné expanzivní mìnové šoky. Z tohoto pohledu byla ECB více agresivní než FED, což ale odpovídá rozsahu šokù, se kterými se ECB musela vyrovnávat. Fakt, že silnìjší akomodace, než by odpovídalo pravidlu, byla pozorována u obou bank, dává vzniknout domnìnce, že z pohledu mìnové autority nejde o šok, ale o systematickou politiku. To by znamenalo, že modelování reakèní funkce pomocí Taylorova pravidla je pøíliš zjednodušující. 27 Existují však i teoretické hypotézy argumentující, že reálné rigidity naopak schopnosti centrální banky ovlivnit reálnou ekonomickou situaci snižují – viz Soskice a Iversen (2000). Práce obsahuje model obsahující koneèný poèet zamìstnavatelù, ztráta efektivity pochází ze silné pozice odborù na trhu práce. 28 Praktické odhady reakèních funkcí se èasto provádìjí na relativnì krátkém èasovém vzorku. Potom existuje riziko, že dané období bude ovlivnìno jedním výrazným šokem. V tomto pøípadì reakce centrální banky závisí na povaze šoku a toto se výslednì promítne do výsledku odhadu. Odhady pracující s delšími èasovými øadami mùžou být naopak kritizovány z pozice pøítomnosti zmìn struktury fungování ekonomiky nebo složení samotné CB. Odhady reakèních funkcí jsou tak vždy vystaveny znaèným nejistotám, a• je již datový soubor zvolen jakkoliv. 29 Model v práci Christiano, Motto a Rostagno (2007) pracuje s celkem 15 rùznými šoky, které mohou být klasifikované do 6 kategorií: finální statky, producenti kapitálu a podnikatelé, poptávka, bankovnictví a poptávka po penìzích, mìnová politika a inflace. 4.4 Je tedy ECB ménì agresivní než FED? ECB reagovala pozdìji než FED, protože dùvody pro reakci pøišly pozdìji. Nastavení sazeb ECB30 lze charakterizovat nižší volatilitou, souèasnì však rychlejší reakcí – viz napø. Cobham (2006). Obì banky se v prùbìhu zpomalení ekonomického rùstu odchýlily od odhadnutých pravidel a podpoøily ekonomiku, pøièemž kumulativní podpoøení ekonomiky bylo dokonce v pøípadì eurozóny vìtší.31 Ve svìtle tìchto stylizovaných faktù se zdá, že hypotéza o nízké míøe agresivity ECB proti FEDu není na místì. Teoreticky by však mìlo platit, že naopak ECB by mìla být kvùli ménì flexibilní ekonomice mnohem více agresivní. Takovýto závìr by mìl platit patrnì pouze v èistì teoretickém svìtì. Jedním z „reálných“ dùvodù, proè tomu tak ve skuteènosti není, mùže být fakt, že vysoká flexibilita v prostøedí s proporcionálnì racionálními (near-racionality) agenty mùže vést k vysokým fluktuacím a vzniku bublin nebo panik. Krize typu dot-com nebo souèasná finanèní krize by tomu nasvìdèovaly. Vyšší flexibilita, ceteris paribus, tak sice mùže vést k vyššímu trendovému rùstu, souèasnì ale také k vyšší míøe fluktuací (resp. silnìjším šokùm). Souèasnì se také zdá, že tyto krize vznikají pøedevším v USA a do eurozóny se pøelévají s jistým zpoždìním a nižší intenzitou. Vyšší agresivita FEDu tak mùže být výsledkem vìtší potøeby reagovat na silnìjší šoky než ECB. Také na rozdíl od ECB má FED má v „popisu práce“ pøispívat k politice zamìstnanosti. Navíc nemá explicitnì stanovenou formulaci cenové stability, jak je tomu v pøípadì ECB. Z tohoto pohledu se dá ECB oznaèit jako transparentnìjší. Rovnìž lze konstatovat, že politika FEDu je mnohem více zpochybòována a z tohoto pohledu je ménì kredibilní. Výše uvedené úvahy logicky vedou k otázce, zda lze porovnat agresivitu ECB a ÈNB a pøípadnì vyvodit závìry o potøebì vyšší/nižší reaktivnosti. Je tøeba si uvìdomit, že fungování èeské ekonomiky je stále ovlivnìno transformaèním obdobím a v tomto smyslu se i monetární politika vyrovnává s ponìkud odlišnými výzvami. Navíc z èistì praktického hlediska není k dispozici èasová øada s probìhlým hospodáøským cyklem, na které by se agresivnost dala odhadovat. Závìr Celkovì lze shrnout, že jak vymezení, tak i kvantifikace míry agresivity CB není triviálním úkolem, zejména pak pøi snaze o srovnání jednotlivých CB. Ty jsou vystaveny napøíè zemìmi a èasem odlišným šokùm. Zdánlivá vyšší agresivita tak mùže být výsledkem silnìjších dopadajících šokù nebo nižší úèinnosti transmisních kanálù, nikoliv preferencí konkrétní centrální banky. Pro praktické provádìní mìnové politiky je tøeba se vyvarovat dvou extrémù, pøíliš vysoké nebo pøíliš nízké agresivity, obojí vede v destabilizaci ekonomiky. Minimální míra agresivity je potøebná, jelikož CB musí zaruèit, že její reakce na šok pohne s PO LI TIC KÁ EKO NO MIE, 3, 2009 l 401 30 Výhodou ECB byla (jsou) lépe ukotvená inflaèní oèekávání v eurozónì. 31 Viz Christiano, Motto a Rostagno (2007). 402 l PO LI TIC KÁ EKO NO MIE, 3, 2009 reálnými úrokovými sazbami a bude tedy pùsobit stabilizaènì, viz tzv. Taylorùv princip. Naopak pøíliš vysoká míra agresivity nemusí být potøeba z dùvodu existence vpøedhledícího chování úèastníkù trhù a nemusí být optimální v situaci existence nejistot, vyhodnocování šokù v rámci expertní analýzy mimo modelový rámec atd. Výsledná reaktivnost by se mìla pohybovat v koridoru urèeném tìmito dvìma mezními pøístupy. Z hlediska dalších doporuèení pro mìnovou politiku je tøeba navíc vyhodnocovat sílu jednotlivých transmisních kanálù. Struktura ekonomiky není nemìnná a její vývoj je z pohledu centrálních bank ovlivòován jednak exogennì, tak i endogennì prostøednictvím oèekávání resp. dlouhodobého vývoje názorù na úspìšnost mìnové politiky v oblasti dosahování a udržování cenové stability. Optimální volbu mìnovì-politických opatøení centrální banky a jejich dopad do ekonomiky nelze vnímat oddìlenì od vlastností dané ekonomiky a procesù v ní probíhajících. Analýza agresivity tedy musí být podmínìna znalostí struktury ekonomiky a šokù, které ji zasahují. Z tohoto dùvodu se jeví jako nezbytné pracovat s plnì strukturálním modelem, který je schopný identifikovat a odlišit rùzné zdroje šokù a nespoléhat se na pouhé porovnávání odhadù parametrù v reakèních funkcích. Pro hodnocení agresivity centrálních bank na základì odhadù reakèních funkcí musí být diskutovány všechny parametry obsažené v reakèní funkci vèetnì zásahù pod vlivem expertního posouzení situace. Zásadní roli v dosahované míøe agresivity hraje koeficient v reakèní funkci, který zohledòuje vyhlazování úrokových mìr. Konstruované indikátory agresivity centrálních bank ukazují, jakým zpùsobem se mìnová politika promítá do ekonomiky. Byly sledovány variability inflace mezery ve výstupu a úrokových sazeb a z nich odvozeny indikátory sledující trade off mezi mezerou ve výstupu a inflací, resp. úrokovými sazbami a inflací, a navíc také celková variabilita. Po oèistìní jsou výsledky konzistentní s teoretickým pøedpokladem existence trade-offu mezi stabilizací inflace a mezery ve výstupu odvozené z obecné ztrátové funkce centrální banky. Vývoj v èase mùže pøinést rovnìž zajímavé informace vzhledem k diskuzi teorie optimálních mìnových zón (OCA teorie). Mùžeme totiž porovnávat, nakolik se dopady mìnové politiky zmìní (mìøeno rozptylovou optikou) po vzdání se samostatné mìnové politiky. V empirické èásti byly sledovány tøi skupiny zemí, a to vybrané zemì eurozóny, tranzitivní ekonomiky a další vyspìlé zemì. V rámci zemí eurozóny je tak možné sledovat, jakým zpùsobem se projevuje jednotná mìnová politika na promìnných jednotlivých èlenských státù. Výsledky jednotlivých zemí jsou relativnì homogenní, s výjimkou Irska. Tímto smìrem bude smìøován další výzkum. Ukázalo se také, že výsledky vyspìlých zemí jsou srovnatelné a variabilita je u nich u všech sledovaných promìnných mnohem nižší nežli u sledovaných tranzitivních zemí (i když samy tranzitivní zemì nejsou samy o sobì pøíliš homogenní skupina). Je na místì se domnívat, že tranzitivní zemì budou postupnì konvergovat k hodnotám vyspìlých zemí. Vyhodnocení této konvergence je další oblast budoucího výzkumu. Li te ra tu ra AMATO, J. D.; LAUBACH, T. 1999. The Value of Interest Rate Smoothing: How the Private Sector Helps the Federal Reserve. Federal Reserve Bank of Kansas City. BRAINARD, W. C. 1967. Uncertainty and the Effectiveness of Policy. The American Economic Review, vol. 57, no. 2. BRÙNA, K. 2007. Mìnová politika, zmìny trendové inflace a nestabilita úrokových relací: analýza dynamiky dlouhodobých úrokových sazeb v kontextu zmìn repo sazby Èeské národní banky. Politická ekonomie, 2007, roè. 55, è. 1, s. 3-22. ISSN 0032-3233. BRÙNA, K. 2007. Úrokový transmisní mechanismus a øízení úrokové marže bank v kontextu dezinflaèní politiky ÈNB. Politická ekonomie, 2007, roè. 55, è. 6, s. 829-851. ISSN 0032-3233. CAPLIN, A.; LEAHY, J. 1997. The Money Game. New Economy, 1997, 4(1). CLARIDA, R.; GALI, J.; GERTLER, M. 1999. The Science of Monetary Policy: A New Keynesian Perspective. [Working Paper 7147]. NBER, 1999. COBHAM, D. 2003. Why Does the Monetary Policy Committee Smooth Interest Rates? Oxford Economic Papers, 2003, 55. COBHAM, D. 2006. Using Taylor Rules to Assess the Relative Activism of the European Central Bank, the Bank of England and the Federal Reserve Board. Centre for Dynamic Macroeconomic Analysis Conference Papers. DE GRAUWE, P.; STORTI, C. C. 2005. Is Mon e tary Pol icy Less Ef fec tive in Eurozone then in the US? [Work ing Pa per 1606]. CESifo, 2005. ALVAREZ et al. 2005 Sticky Prices in the Euro Area, A Summary of New Micro Evidence. [Working Paper 563]. ECB 2005. FRANTA, M.; SAXA, B.; ŠMÍDKOVÁ, K. 2007. Inflation Persistence: Euro Area and New EU Member States. CNB Working Paper No. 10. CHRISTIANO, L.; MOTTO, R.; ROSTAGNO, M. 2007. Shocks, Structures or Monetary Policies? The EA and US After 2001. [Working Paper 774]. ECB, 2007. JUDD, J. P.; RUDEBUSCH, G. D. 1998. Taylor’s Rule and the Fed: 1970–1997. FRBSF Economic Review, 1998, no. 3. LÜNNEMANN, P.; WINTR, L. 2006. Are Internet Price Sticky? [Working Paper 645]. ECB, 2006. MISHKIN, F. S. 1995. Symposium on the Monetary Transmission Mechanism. The Journal of Economic Perspectives, vol. 9, no. 4., pp. 3-10. MISHKIN, F. S. 2007. Inflation Dynamics. [Working Paper No. 13147]. NBER, 2007. ORPHANIDES, A. 2001. Monetary Policy Rules Based on Real-Time Data. The American Economic Review, vol. 91, no. 4 (Sep., 2001), pp. 964-985. RUDEBUSH, G. D. 1998. Do mea sures of Mon e tary Pol icy in a War Make Sense? In ter na tional Eco - nomic Re view, De part ment of Eco nom ics, Uni ver sity of Penn syl va nia and Osaka Uni ver sity In sti - tute of So cial and Eco nomic Re search As so ci a tion, 1998, vol. 39(4). SACK, B.; WIELAND, V. 1999. Interest-Rate Smoothing and Optimal Monetary Policy: A Review of Recent Empirical Evidence. [Working Paper No. 99-39]. FEDS, 1999. SARGENT, T. J.; WALLACE, N. 1975. “Rational” Expectations, the Optimal Monetary Instrument, and the Optimal Money Supply Rule. The Journal of Political Economy, 1975, vol. 83, no. 2. SAUER, S.; STURM, J.-E. 2003. Us ing Tay lor Rules to Un der stand ECB Mon e tary Pol icy. [Work ing Pa - per 1110]. CESifo, 2003. SOSKICE, D.; IVERSEN, T. 2000. The Non-neutrality of Monetary Policy with Large Price or Wage Setters. Quarterly Journal of Economics, 2000. SVENSSON, L. E. O. 2000. Open-economy inflation targeting. Journal of International Economics, 2000, 50. SVENSSON, L. E. O. 2002. Inflation Targeting: Should It Be Modeled As an Instrument Rule Or a Target Rule. [Working Paper 8925]. NBER, 2002. PO LI TIC KÁ EKO NO MIE, 3, 2009 l 403 404 l PO LI TIC KÁ EKO NO MIE, 3, 2009 ŠMÍDKOVÁ, K. 2003. Targeting inflation under uncertainty: Policy makers’ perspective. CNB Internal Research and Policy Note, 2/2003. TAYLOR, J. B. 1993. Discretion versus policy rules in praction. Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 39. TAYLOR, J. B. 1998. An Historical Analysis Of Monetary Policy Rules. [Working Paper 6768]. NBER, 1998. WOODFORD, M. 1999. Optimal Monetary Policy Inertia. [Working Paper 7261]. NBER, 1999. WOODFORD, M. 2001. The Taylor Rule and Optimal Monetary Policy. AEA Papers And Proceedings, 2001, vol 91, no. 2. DEFINITION AND EVALUATION OF THE CENTRAL BANK AGRESIVITY Luboš Komárek, Czech Na tional Bank and Fac ulty of Eco nom ics, Tech ni cal Uni ver sity Ostrava, Na Pøíkopì 28, CZ – 115 03, Prague 1 ([email protected] or [email protected]); Filip Rozsypal, stu dent at Lon don School of Eco nom ics and Po lit i cal Sci ence, Hought on Street, Lon don WC2A 2AE ([email protected]). Ab stract This paper examines definitions and assessments of central bank aggressiveness. It shows theoretical reasons why there is certain minimal threshold value if CB wants to stabilize price level and on the other hand, why excessive reactions are suboptimal. The empirical part suggests that aggressiveness could be measured by defining certain indicators, based on variability of interest rates, inflation and output gap. The results are reported for countries with independent monetary policy as well as for countries in the eurozone, which has handed their monetary independency to ECB. Keywords aggressiveness, central bank, Taylor principle, reaction function JEL Classification E37, E52, E58