A relevância do SDR na estrutura monetária internacional

Luís Pedro Marques Ferreira A Relevância do SDR na estrutura monetária internacional Luís Pedro Marques Ferreira janeiro de 2019 UMinho | 2019 A Relevância do SDR na estrutura monetária internacional Universidade do Minho Escola de Economia e Gestão outubro de 2019 Dissertação de Mestrado Economia Monetária, Bancária e Financeira Trabalho efetuado sob a orientação da Professora Doutora Ermelinda Amélia Veloso Costa Lopes Fernandes Silva Luís Pedro Marques Ferreira A Relevância do SDR na estrutura monetária internacional Universidade do Minho Escola de Economia e Gestão ii DIREITOS DE AUTOR E CONDIÇÕES DE UTILIZAÇÃO DO TRABALHO POR TERCEIROS Este é um trabalho académico que pode ser utilizado por terceiros desde que respeitadas as regras e boas práticas internacionalmente aceites, no que concerne aos direitos de autor e direitos conexos. Assim, o presente trabalho pode ser utilizado nos termos previstos na licença abaixo indicada. Caso o utilizador necessite de permissão para poder fazer um uso do trabalho em condições não previstas no licenciamento indicado, deverá contactar o autor, através do RepositóriUM da Universidade do Minho. Licença concedida aos utilizadores deste trabalho. Atribuição-NãoComercial-SemDerivações CC BY-NC-ND https://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/4.0/ iii Agradecimentos Num trabalho desta envergadura e complexidade teria sido totalmente impossível para mim a conclusão deste sem o apoio de determinadas pessoas. Em primeiro lugar e o mais importante vai um agradecimento do fundo do meu coração para a professora Doutora Ermelinda Fernandes Silva, orientadora da minha tese de mestrado. Foi a pessoa que mais me acompanhou durante todo este processo e que me incentivou e corrigiu ao longo deste ano. Simplesmente um muito obrigado. Em segundo lugar tenho que agradecer ao professor doutor Luís Lobo Fernandes por toda a disponibilidade e por todas as dicas para a realização desta dissertação. Agora queria agradecer a todos os meus colegas de curso por todas as ajudas, paciência e pelas noites de estudo sem fim. E por fim, mas não menos, um obrigado aos meus familiares, namorada e amigos por toda a compreensão, disponibilidade e atenção incondicional. Um muito obrigado a todas as pessoas que me ajudaram na conclusão desta dissertação de mestrado. iv DECLARAÇÃO DE INTEGRIDADE Declaro ter atuado com integridade na elaboração do presente trabalho académico e confirmo que não recorri à prática de plágio nem a qualquer forma de utilização indevida ou falsificação de informações ou resultados em nenhuma das etapas conducente à sua elaboração. Mais declaro que conheço e que respeitei o Código de Conduta Ética da Universidade do Minho. v Resumo: A relevância do Special Drawing Rights na estrutura monetária internacional O Sistema de Bretton Woods trouxe várias alterações ao sistema monetário, sendo que o foco desta dissertação irá debruçar-se sobre um deles em específico, os Special Drawing Rights (SDR) . Inicialmente os SDRs apareceram como um complemento do dólar americano, mas após o Nixon Shock todos esperavam que a estrutura monetária alterar-se-ia, com o ativo do Fundo Monetário Internacional a ganhar maior credibilidade e status . Podemos dizer que os SDRs apareceram como uma opção viável em detrimento do dólar na estrutura monetária internacional, contudo, este ativo foi posto em segundo plano devido à predominância do dólar, e da adaptação americana à realidade do Sistema Internacional. Com a crise mundial de 2008, este ativo ganhou visibilidade quando certos autores discutiam a possibilidade de alterar a hegemonia do dólar pelos Special Drawing Rights , dado que estes responsabilizavam os EUA e a sua moeda pela eclosão desta crise. Nesta dissertação são estudadas o SDR como moeda cabaz do FMI e o impacto dos seus ajustamentos na taxa de câmbio do dólar americano. Com base na aplicação de diversos modelos que utilizam a taxa de câmbio do dólar americano face a outras moedas internacionais, podemos concluir que de facto certos ajustamentos da moeda cabaz provocam volatilidade na taxa de câmbio do dólar. Palavras-Chave: Estabilidade monetária; Fundo Monetário Internacional; Special Drawing Rights; Taxa de câmbio. vi Abstract: The relevance of Special Drawing Rights in the international monetary structure The Bretton Woods System brought many changes to the monetary system, mainly the creation of the Special Drawing Rights . Initially the Special Drawing Rights (SDRs) functioned as a complement to the American dollar and gold, but after the Nixon Shock everyone expected that all the monetary situation would change (the asset would gain more credibility and status). We can say that SDRs appeared as an interesting option as the primary option in the international monetary structure, however this asset was shadowed by the important and strong role of dollar in the international trade/system. With the 2008 financial crisis, this asset earned visibility when certain authors discussed the possibility of transaction of the dollar hegemony to the Special Drawing Rights, given that they blamed the US and its currency for the outbreak of this crisis . In this dissertation we study the SDR as the IMF basket currency and the impact of its adjustments on the US dollar exchange rate. Based on the application of various econometric models that use the US dollar exchange rate against other international currencies, we can conclude that certain basket currencies adjustments cause volatility in the dollar exchange rate. Keywords: Exchange rate; International Monetary Fund; Monetary stability; Special Drawing Rights. vii Índice Agradecimentos ........................................................................................................................... iii Resumo: A relevância do Special Drawing Rights na estrutura monetária internacional ....... v Abstract: The relevance of Special Drawing Rights in the international monetary structure .vi Índice de Figuras .......................................................................................................................... x Índice de Tabelas ......................................................................................................................... xi Lista de abreviaturas e siglas ..................................................................................................... xii Introdução .................................................................................................................................... 1 Capítulo I (Abordagem teórica: O Dólar e o SDR) ...................................................................... 3 1. A emergência do dólar como moeda do Sistema Internacional ........................ 4 2. Fundo Monetário Internacional e o sistema Bretton-Woods até 1971 ............................ 6 3. Principais contributos teóricos dos SDRs .......................................................................... 7 3.1. A origem dos SDR’s: .......................................................................................................... 7 3.2. Objetivos da criação dos SDRS: .......................................................................................... 8 3.3. Normas necessárias para ser uma moeda veículo ................................................................ 9 3.4. Inconvertibilidade do dólar e os seus efeitos na economia global ......................................... 10 3.5. Alocações de SDRs e pesos relativo das moedas ................................................................ 12 4. Special Drawing Rights : a taxa de câmbio e a taxa de juro ............................................ 15 4.1. Moedas internacionais participantes na moeda cabaz do SDR ............................................. 16 Capítulo II (Análise às principais economias da moeda cabaz) .............................................. 17 1. A Economia britânica e a Libra Esterlina ......................................................................... 18 1.1. A hegemonia no SI e os efeitos económico-monetários das Guerras Mundiais ....................... 18 1.2. Da década de 60 até ao fim do Exchange Rate Mechanism ................................................. 20 1.3. Da crise financeira de 2008 até à atualidade ..................................................................... 22 2. A economia alemã e o Marco alemão .............................................................................. 23 2.1. O milagre económico alemão e o sistema Bretton Woods .................................................... 23 2.2. Fim de Bretton Woods e o processo de integração europeu ................................................. 26 2.3. Entrada no novo século e a crise financeira de 2008 .......................................................... 28 3. A economia japonesa e o Iene ........................................................................................... 29 3.1. Os efeitos económicos da IGM e IIGM no Japão ................................................................. 29 3.2. Boom da economia japonesa na segunda metade do século XX .......................................... 30 3.3. Lost Decade e as repercussões da crise financeira de 2008 ................................................ 31 4. A economia francesa e o Franco francês ......................................................................... 32 4.1. Trinta Anos Gloriosos ....................................................................................................... 33 4.2. Vinte Cinco Anos Ingloriosos e a integração europeia .......................................................... 36 4.3. As consequências da crise financeira 2008 na economia francesa ...................................... 37 2 que a crise de 2008 trouxe para a estrutura monetária internacional e a possibilidade do desenvolvimento de uma criptomoeda da moeda cabaz do FMI ( E-SDR) . No primeiro capítulo uma breve abordagem dos principais contributos teóricos, num segundo capítulo a análise às principais economias e moedas internacionais que compõem a moeda cabaz do FMI. No terceiro capítulo são apresentados diversos modelos econométricos, utilizando o Método Mínimos Quadrados. No quarto capítulo é feita a análise empírica e apresentados os principais resultados. Assim, com base nos modelos econométricos foi analisada a taxa de câmbio do dólar face ao euro; libra e Iene, considerando os pesos relativos das moedas no cabaz, verificando o seu impacto na cotação do dólar. Adicionalmente, analisamos o impacto da alteração da moeda cabaz do sistema monetário internacional provocada com a introdução do Renminbi, onde observamos que a inclusão do Renminbi na moeda cabaz tem um impacto significativo na taxa de câmbio do dólar, face às outras moedas, nomeadamente o euro, a libra e o iene. Assim, podemos concluir que os pesos relativos das moedas internacionais na moeda cabaz (SDR) afeta a flutuação cambial do dólar, sendo a taxa de câmbio mais significativa, a taxa de câmbio relativamente ao dólar australiano (USD/AUD), bem como a taxa de câmbio do dólar relativamente ao real brasileiro (USD/BRL). No que se refere aos pesos relativos, concluímos que o peso do relativo do dólar é que afeta mais a própria taxa de câmbio. É também relevante a conclusão que atribui um impacto significativo sobre a taxa de câmbio do dólar, resultante da inclusão do renminbi na moeda cabaz do Fundo Monetário Internacional (SDRs). Contudo, esse impacto é positivo quando consideramos a taxa de câmbio do dólar com o euro, e negativa quando analisamos a taxa de câmbio dólar face à libra. 3 Capítulo I Abordagem teórica: O Dólar e o SDR 4 1. A emergência do dólar como moeda do Sistema Internacional A II Guerra Mundial (IIGM) ainda não tinha terminado e os países membros da força dos aliados já realizavam reuniões de forma a decidirem o que iriam fazer para resolver e desenvolver o Sistema Internacional (SI), após a mais devastadora guerra em toda a história da humanidade. O objetivo passava não só por evitar a mesma situação que acontecera com o Tratado de Versalhes 1 após a I Guerra Mundial (IGM), mas também a criação de um conjunto de apoios, acordos e organizações internacionais para gerir o SI, tais como: o Plano Marshall; a Organização das Nações Unidas; Bretton Woods e o Fundo Monetário Internacional (FMI). Um dos aspetos mais importantes a referir neste primeiro ponto é como aconteceu a emergência dos EUA como superpotência económica mundial e também como a sua moeda se tornou a mais preponderante no comércio internacional. Uma das principais razões passou pela entrada tardia dos EUA na IIGM e a forma como esta beneficiou da necessidade de importação de todo o tipo de bens por partes dos países europeus em guerra, conseguindo dessa forma economizar enormes quantidades de dinheiro e ouro. A segunda razão passa pela questão de a guerra não ter afetado as suas fronteiras físicas e desta maneira não ter havido a necessidade de gastar dinheiro na reconstrução do seu país, já a situação inversa aconteceu na Alemanha; GrãBretanha (GB); União das Repúblicas Socialistas Soviética (URSS), França e Japão que tiveram enormes despesas na sua reconstrução. No seio destes dois contextos e a saída dos EUA do lado vencedor, levou a uma alteração no sistema de equilíbrio de poder, por sua vez, levou a uma alteração no panorama do SI. Ao longo de toda a história tivemos vários tipos de sistemas de equilíbrio de poder (como é possível ver na figura 1) e segundo Simões (1977) o sistema de equilíbrio de poder após a IIGM inseria-se num sistema bipolar, dado a força da URSS e dos EUA em vários aspetos no panorama internacional, contudo esta ideia é contrariada por Beeson (2004). Este autor refere que a posição hegemónica dos Estados Unidos da América ficou óbvia após a IIGM porque face à URSS, os EUA dominavam a nível militar, económico, político e até mesmo cultural (Beeson, 2004). 1 Este tratado levou a Alemanha a perda de território (ex: Sarre e Alsácia-Lorena, …), a tomada de responsabilidade única pela guerra e a indeminização por todos os custos provocados pela guerra tanto aos principais países vencedores como seus aliados. 5 Na realidade a URSS foi uma superpotência 2 , contudo um bocado diferente face aos EUA. Segundo Efremov (2012) existem algumas lacunas que levaram a que este país não tivesse a mesma preponderância que os EUA. A principal razão passou pelo seu regime político não permitir o capitalismo e dificultar as trocas comerciais mundiais “abertas”, que fizeram com que a sua moeda nacional e a sua economia nunca tivessem a mesma predominância no comércio internacional que o dólar e a economia dos EUA (figura 2). Segundo Foudout e Ponsot (2016), até mesmo a URSS usava frequentemente dólar nas trocas comerciais com os países Ocidentais . 2 A URSS foi sempre conceptualmente considerada uma superpotência, daí o “equilíbrio do terror” durante a Guerra Fria. Sistema Bipolar Sistemas de equilíbrio de poder Sistema unipolar Sistema pluripolar Figura 1Esquema relativo aos equilíbrios de poder no Sistema Internacional Fonte: Elaboração própria com base no artigo de Simões (1977). Link: https://comum.rcaap.pt/bitstream/10400.26/2945/1/NeD05_RochaSimoes.pdf Figura 2Produto Interno Bruto per capita entre os EUA e a URSS: 1946-1992 Fonte: Reproduzido do artigo The role of inflation in Soviet history: Prices, Living Standards and Political Change de Efremov (2012). 6 2. Fundo Monetário Internacional e o sistema Bretton-Woods até 1971 Os acordos de Bretton-Woods realizados em julho de 1944 foram a primeira ordem monetária/económica internacional negociada pelos Estados para o pós-guerra e que iriam trazer na sua génese uma organização importantíssima, o Fundo Monetário Internacional. O papel desta organização é evitar a não repetição de políticas económicas desastrosas como acontecera no pós IGM, que foram responsáveis pelo despoletar da IIGM. O Sistema de Bretton Woods tratou-se da junção de duas abordagens económicas de dois países, os EUA e o Reino Unido, mas mais concretamente de dois autores, John Keynes e Harry White, respetivamente (Bordo et al, 2017). No seio destas negociações e acordos, o ponto mais importante foi quando os EUA assumiram o Padrão Dólar-Ouro (também conhecido por Sistema de Bretton Woods) e este era baseado numa fixação das taxas de câmbio de vários países ao dólar americano através do compromisso dos EUA garantir a convertibilidade da sua moeda em onças de ouro (uma onça de ouro foi fixada no valor de 35$) que seria monitorizada e ajustada se necessário através da supervisão e aprovação do FMI (Elson, 2017). Este acordo trouxe aos países estabilidade nas taxas de câmbio, como a independência das suas autoridades monetárias de forma a garantir pleno emprego às populações (Bordo et al., 2017). Os primeiros anos deste acordo trouxeram benefícios ao SI, contudo esta tratar-se-ia de uma situação de curto-prazo. A interrupção deste bem-estar internacional deveu-se ao fornecimento mundial de ouro crescer mais lentamente do que a economia mundial, isto é, houve um enorme aumento na procura de dólares americanos nas reservas mundiais dado que o dólar garantia a sua convertibilidade em ouro (Obstfeld, 2011). Esta situação do padrão dólar-ouro não se aguentou por muito tempo, devido à necessidade de aumentar a liquidez global sem trazer instabilidade ao sistema monetário global (Martins 2017). No seio desta questão temos de referir o Triffin 3 dilemma. Triffin (1960) chamava a atenção da dependência do sistema monetário internacional em relação ao dólar, dando um ênfase especial ao aumento do défice dos EUA por causa de ser o big world liquidity provider . Com a crescente procura do dólar a partir dos anos 60, devido ao aumento das transações na economia global, a emissão de dólares superou a oferta de ouro. Isso levaria necessariamente a uma crise de confiança do dólar como um ativo de reserva, bem como à capacidade dos EUA de manter indefinidamente a convertibilidade de dólar em ouro. 3 Economista belga que se tornou numa das vozes mais críticas do sistema de Bretton Woods e da questão das taxas de câmbio fixas. 7 Esta situação da convertibilidade aguentou até à data de 15 de agosto de 1971 quando o presidente americano Richard Nixon acabou com o padrão dólar-ouro, o famoso Nixon shock . O fim da convertibilidade foi um conjunto de medidas de forma a reduzir a inflação, devido à necessidade de dinheiro para providenciar o necessário para a guerra do Vietname 4 e para que os outros países chaves (Alemanha; Japão; etc) reavaliassem as suas moedas, o que acabaria por acontecer com o Smithsonian Agreement . Neste acordo a Alemanha e o seu marco foram valorizados em 13,57% e o Iene do Japão em 16,9% 5 , já os EUA aceitaram desvalorizar o dólar através do aumento do preço do ouro de 35$ para 38$. Com esta reunião os EUA conseguiram um dos seus objetivos que era a reavaliação das principais moedas internacionais (o Iene e o Marco Alemão). Apesar das várias dificuldades que iam surgindo no Sistema Internacional após a IIGM, Bordo (1993) realça que o Sistema de Bretton Woods demonstrou a melhor performance macroeconómica que qualquer outro regime, especialmente entre 1959-1970 em que tanto a nível nominal como real foi o período mais estável. 3. Principais contributos teóricos dos SDRs 3.1. A origem dos SDR’s: Antes de acontecer o Nixon shock , em 1968, na vigésima terceira reunião anual do Fundo Monetário Internacional foi aprovada a alteração do acordo de Bretton Woods , que por sua vez iria trazer o Special Drawing Rights (SDRs) , contudo este ativo somente iria começar a funcionar no ano seguinte. Os SDRs são considerados um ativo de reserva ou moeda sintética de reserva (Williamson, 2009), que apareceram numa altura em que o sistema monetário internacional ainda 4 Guerra que durou mais de 20 anos e que custou cerca de 738 mil milhões de dólares aos cofres americanos como também a vida de 50000 indivíduos de nacionalidade americana. Foi um dos principais motivos para a quebra do padrão dólar-ouro (Kent 2015). 5 Nesta reunião os EUA pediam uma reavaliação do Iene em cerca de 19.2% enquanto que a Alemanha pedia pelo menos mais 4% face à sua própria reavaliação. Contudo esta situação foi contrariada por um momento histórico que havia acontecido no ano de 1932 (em plena época militarista). O então ministro das finanças e governador do Banco do Japão, Inoue Junnosuke, tomou um conjunto de medidas que levou a uma apreciação do Iene de 17% entre 1925-1926 sendo uma das situações responsáveis pela crise financeira de 1927 (falado no ponto 3.1.3 desta tese). O aumento do militarismo e o ressentimento da população japonesa face ao Inoue foi visível no ano de 1932 quando este foi assassinado por causa das medidas previamente tomadas por este (Irwin,2013). 8 estava assente numa situação de taxas de câmbio fixas, mas que na qual já se via certa instabilidade do dólar. Há que referir que ainda antes do FMI aprovar tal instrumento, já vários economistas (entre os quais Triffin) abordavam que teria que existir uma solução para evitar a dependência total dos países face ao dólar americano. Este ativo entre 1969-1972 possuía o seguinte valor: 1SDR=0.888671 gramas de ouro, e a sua taxa de juro era de 1.5 %., sendo mais baixa que as taxas de juros na altura, tornando-se uma das razões da sua reduzida utilização. No entanto, a partir de 1973 até 1981 o valor dos SDR’s correspondiam a uma cesta de dezasseis moedas 6 , dado que essas dezasseis moedas eram de países que possuíam pelo menos 1% no comércio mundial de mercadorias e serviços na respetiva altura. Já a taxa de juro era dependente somente de 5 das 16 moedas - essas cinco eram compostas pelas moedas dos países mais desenvolvidos do mundo. 3.2. Objetivos da criação dos SDRS: A criação deste instrumento monetário tinha os seguintes objetivos: apoiar, financiar e expandir as trocas comerciais; ser um complemento das reservas do dólar americano e do ouro; garantir uma maior eficiência no sistema da balança de pagamentos (os EUA tinham muitas vezes de aumentar o seu défice na balança de pagamentos para aumentar as reservas internacionais da sua moeda) e ser um ativo de reserva internacional mais estável que qualquer outro no SI (Martins, 2017). Esta moeda cabaz foi concebida para ser simples, sólida nos mercados financeiros e garantir que o valor dos SDRs fosse e seja estável diante as grandes oscilações nas taxas de câmbio, para dar mais estabilidade ao sistema monetário internacional. Assim sendo, este era um ativo de reserva internacional criado pelo FMI para complementar as reservas oficiais dos países membros dessa organização. Como referido do capítulo 1 (subcapítulo 3.1) entre 1974-81 o cabaz era composto por 16 moedas, no entanto a partir de 1981 este cabaz foi composto apenas por 5 moedas que 6 Os países e os relativos pesos eram os seguintes: dólar americano (0.330); Marco Alemão (0.125); Libra esterlina (0.090); Iene (0.075); Franco Francês (0.075); Dólar Canadiano (0.060);Lira Italiana (0.060); Florim Neerlandês (0.045); Franco Belga (0.035); Krona sueca (0.025); Dólar Australiano (0.015), Krona Dinamarquesa (0.015);Krona Norueguesa (0.015); Peseta Espanhola (0.015); Xelim Austríaco (0.010) e o Rand sulafricano (0.010) – (Mandeng, 2019) 9 eram/são consideradas moedas veículo, o dólar, o Marco Alemão, o Franco Francês, o Iene e a Libra Esterlina. Desde 1981 até à atualidade este cabaz tem sofrido certas alterações, como em 1999 o aparecimento do Euro (em detrimento do marco alemão e do franco francês) e em 2016 a inclusão do Renminbi chinês no cabaz, sendo que estas moedas são consideradas moedas veículo no SI. 3.3. Normas necessárias para ser uma moeda veículo Um dos aspetos cruciais do sistema monetário internacional refere-se às condições de existência de uma moeda reserva ou moeda veículo, nas quais as 5 moedas supracitadas cumprem. Segundo Carneiro (2010), para o surgimento de uma moeda reserva é necessário um conjunto de condições 7 para que uma moeda em particular se torne num vehicle currency (ver figura 3 para esquema sucinto). Inicialmente, uma das condições de maior importância é relativo à sua convertibilidade. Esta convertibilidade representa a capacidade de ter a riqueza em ativos com liquidez e reconvertêlos na moeda de origem sem perdas de capital, logo isto pressupõe que o país emissor dessa moeda, os seus mercados financeiros e de câmbio sejam estáveis e fortes (Carneiro, 2010). Outro fator necessário de existência de uma moeda veículo é a exigência de estabilidade macroeconómica. Esta estabilidade é caracterizada pela existência de inflação baixa e estável de forma a preservar o valor da riqueza financeira (Carneiro, 2010). E por fim, num plano internacional esta situação está subdividida na esfera pública e privada 8 . No âmbito público esta moeda veículo é uma referência na qual outras moedas fixam o seu valor e num âmbito privado constitui um simplificador para as trocas comerciais face à sua liquidez garantida (Carneiro, 2010). 7 Este conjunto de condições divergem de autor para autor, contudo as bases principais são as mesmas. Segundo Frankel (2011) as determinantes fundamentais para ser uma moeda reserva são o tamanho económico do país, a confiança da moeda e a estrutura dos mercados financeiros. 8 Para mais informações acerca deste tema, ler o artigo “Dólar e os seus rivais” de Ricardo Carneiro (2010). 10 3.4. Inconvertibilidade do dólar e os seus efeitos na economia global Após o Nixon shock , o SI ficou bastante abalado dado que suas moedas estavam assentes numa taxa de câmbio fixa e agora teriam que fazer uma transição para taxas de câmbio flexíveis. Segundo Martins (2017), estima-se que na altura em que foi anunciada a inconvertibilidade do dólar, 70% das reservas oficiais internacionais que não eram ouro, eram em dólares. Seria após essa situação que os SDRs teriam que mostrar a função para o qual foram criados. Não a função inicial em que os SDRs eram um simples complemento face ao dólar, mas sim tornar-se o ativo hegemónico no SI. Contudo, várias situações dificultaram os SDRs de se assumir como o ativo predominante do SI, principalmente a não implementação do substitution account 9 . O substitution account consistia num conjunto de medidas capaz de substituir algumas reservas de dólar por ativos de SDRs (McCauley e Schenk, 2012). Segundo Gowa (1984), estas medidas passaram primeiramente por fortalecer a estabilidade dos mercados das taxas de câmbio ao fornecer os meios necessários aos bancos centrais de cada país para reduzirem as suas reservas de dólar (que não envolvia a venda do dólar americano em mercados privados) e depois fazer os esforços máximos para ajudar o Special Drawing Rights se transformar no principal ativo de reserva internacional. No entanto, havia limites para tornar os SDRs como ativo de reserva internacional, tais como ser um ativo muito recente e com propriedades relativamente pouco conhecidas, a quantidade de SDRs ser bastante pequenas em comparação às do dólar e a não 9 Segundo Mandeng (2019) consistia numa conta administrada pelo FMI que aceita depósitos de títulos elegíveis em dólares em troca de uma quantia equivalente de créditos em SDRs. Moeda reserva Moeda estrangeira que é possuída por bancos centrais e as principais instituições financeiras De pagamento das suas dívidas obrigacionais ou influenciar as taxas de câmbio. É uma Com o objetivo Figura 3Esquema das características do que é uma moeda reserva Fonte: Elaboração própria com base no artigo Dólar e os seus rivais de Carneiro (2010). 11 existência de um mercado privado para as trocas de SDRs (só pode ser trocado entre bancos centrais e outros órgãos oficiais). Em 1978, o dólar estava perante uma queda gradual nos mercados de câmbio e o FMI desenvolveu um conjunto de medidas para estabelecer o mais rápido possível o Substitution Account , dado que este era o momento ideal para combater a depreciação do dólar no mercado e ao mesmo estabelecer no timing certo os SDRs como o principal ativo de reserva no sistema monetário internacional (Boughton, 2001). No entanto, a Substitution Account não conseguiu realizar os seus objetivos 10 devido ao problema de quem suportaria os custos da sua implementação e a dificuldade do FMI convencer os países a apostarem no novo ativo. No meio desta conjuntura, mais a questão da recuperação do valor do dólar em 1979 e o aumento da procura de dólares por causa do segundo choque petrolífero 11 (para visualizar a balança de pagamentos no segundo choque petrolífero, ver tabela 1), foram fulcrais para o colapso da introdução do Substitution Account no SI (Martins, 2017). 10 Esta foi a razão que levou á “morte” do ativo. Segundo Williamson (2009) este ativo só voltaria a tema discussão com a crise de 2008. 11 Aconteceu durante a crise política/revolução do Irão que começou em 1978 e terminou no ano seguinte. Segundo Verleger (1979) este acontecimento afetou tanto a capacidade produtiva de petróleo do terceiro maior produtor mundial da altura, o Irão, tendo havido um decréscimo de cerca de 5.2 milhões de barris por dia em 1978 para cerca de 445 mil barris em 1979. O Irão era o terceiro maior produtor de petróleo mundial e tal situação político-social provocou um grande aumento do preço desta matéria-prima. Fonte: Elaboração própria. Dados do Second Oil Shock: 1979–80. In: The Developing Country Debt Crisis de Lomax, 1986. Nota: Estes dados foram resultado do segundo choque petrolífero e estão expressos em milhares de milhões de dólares. Tabela 1Balança de pagamentos entre 1980-83 18 1. A Economia britânica e a Libra Esterlina A libra esterlina é uma das moedas mais antigas e uma das mais viáveis e seguras relativamente à sua liquidez enquanto moeda. Durante a sua história a Grã-Bretanha (GB) teve três momentos político-económicos de relevância, sendo esses os seguintes: a hegemonia no SI e os efeitos económico-monetários das Guerras Mundiais; da década de 60 até ao fim do Exchange Rate Mechanism e da crise financeira de 2008 até à atualidade. 1.1. A hegemonia no SI e os efeitos económico-monetários das Guerras Mundiais A hegemonia da Grã-Bretanha foi patente desde o século XVIII e perdurou até ao início da IGM. Numa era pré IGM onde o sistema monetário internacional estava assente num padrão de ouro-clássico, a Libra era considerada a moeda veículo dominante do SI. A GB até ao ano de 1914 possuía cerca de 27% dos produtos manufaturados exportados mundialmente, sendo a maior economia industrial do mundo, contudo esta situação começaria a alterar-se com a entrada deste país na IGM (Crafts,2014). Durante o período da Guerra (1914-1918) a Inglaterra sofria uma grave inflação devido à suspensão do padrão ouro, que por sua vez fez com que o Banco Central Inglês tivesse a liberdade de criar mais moeda (criação de moeda descontrolada = aumento da inflação). A Inglaterra aumentou os impostos diretos 20 , pediu grandes empréstimos internacionais (principalmente aos EUA) e criou war bonds para os seus próprios cidadãos investirem na guerra de forma a cobrir os seus gastos (Bruendel, 2015). A Grã-Bretanha no fim da guerra enquadrava-se da seguinte forma: num âmbito geopolítico e militar os esforços de Guerra foram positivos dado que a GB sairia como um dos grandes vencedores e continuaria a possuir as suas colónias. Já num âmbito económico esta situação já não seria igual. As grandes dívidas internacionais devido aos gastos com a guerra, a perda de cidadãos em plena idade ativa, os gastos sociais com os seus cidadãos que foram vítimas da guerra e o fim da dependência dos outros países aos bens manufaturados britânicos 21 , 20 Os impostos diretos principais incidiram sobre as propriedades e o income. 21 Países como o Japão e os Estados Unidos conseguiram substituir a Grã-Bretanha nos mercados internacionais durante a guerra. Esta situação permitiu-lhes desenvolver a sua indústria manufatureira que porventura levou à rutura das vantagens da indústria britânica em setores como a têxtil e em setores financeiros como os empréstimos internacionais. Esta situação levou a uma perda da hegemonia da Grã-Bretanha no mercado mundial. 19 ou seja, os países assumiram a própria produção dos bens (Japão) ou procuraram outros mercados (EUA). O fim da IGM seria o acontecimento que levaria ao gradual declínio da GB e da libra no SI e ao início da ascensão dos EUA 22 e do dólar 23 (Balderston,1989). No seio de um país fragilizado da guerra (uma moeda sobrevalorizada, elevado desemprego, elevada inflação e desemprego 24 ), sendo algo que durante uma década não conseguiu resolver, a GB iria ser afetada pela Grande Depressão de 1929 (Janeway,1971). No entanto, no fim do ano de 1932 uma lenta recuperação da economia britânica começou a avistar-se e para tal recorreram a medidas como, a saída do sistema padrão-ouro, desvalorizaram a libra, desceram as taxas de juro e desta maneira conseguiram reavivar as exportações de forma a serem mais competitivos no comércio internacional (Arndt,1963). A década de 20 e 30 foi marcada pela Grande Depressão e pelas repercussões do Tratado de Versalhes que trouxeram a emergência de partidos nacionais de carácter ditatorial a vários países. Estes países, com especial fulcro a Alemanha de Hitler, foram os responsáveis pela eclosão da IIGM 25 . Com o início da guerra, a libra esterlina deparou-se imediatamente com o mesmo problema que acontecera na IGM, a sua depreciação. Em apenas um mês a libra depreciou cerca de 13.4 % face ao dólar 26 (Powell, 2005). Devido a esta situação, em março de 1940 o Governo Britânico decidiu combater esta volatilidade das taxas de juro e para tal fez um pegged da libra esterlina ao dólar americano. Tal como acontecera na IGM, a economia Britânica sofreu de forte inflação 27 , sendo que do ano da eclosão da guerra até 1940-41 a alteração dos preços dos bens face ao ano anterior era de cerca de 17.2% e 11.2% 28 (Twigger, 1999). Segundo Twigger (1999), foi graças à pegged da libra face ao dólar que a partir de 1940 houve uma diminuição da inflação, sendo que durante o período de 1942-45 a alteração dos preços foi de 7.5%;3.7%;3.1%;3.2% (ver 22 Após o ano de 1914, os EUA passaram de devedores a credores enquanto que a Grã-Bretanha passou pela situação contrária, devido à quebra da economia Britânica pós IGM (Chinn et Frankel, 2008). 23 Para mais informação ver o artigo Golden Fetters: The Gold Standard and the Great Depression 1919-39 de Eichengreen (1992) e o artigo The Euro May Over the Next 15 Years Surpass the Dollar as Leading International Currency de Chinn e Frankel (2008). 24 Para mais informação ler a tese The Economic Policy of the Second Labour Government 1929-31 de William Janeway (1971). 25 Esta guerra deveu-se a vários acontecimentos 25 , mas a principal razão foi a invasão da Polónia 25 por parte da Alemanha Nazi e o receio do crescente tamanho geopolítico do III Reich Alemão por parte da Grã-Bretanha e da França. 26 Passou de 4.86$=1£ para 4.06$=1£ 27 Durante o período da Guerra, a Alemanha fez uma tentativa de destabilizar a moeda britânica, através da falsificação de notas. A falsificação por parte da Alemanha Nazi chegou a cerca de 134 milhões de libras, cerca de 10% de toda a libra em circulação (TheTelegraph,2001) 28 Ver o efeito da inflação na alteração dos preços na Grã-Bretanha entre 1948-45 no capítulo Anexos. 20 tabela 14 em Anexos). Com o fim da IIGM e a “abertura” do caminho para o processo de Bretton Woods seria visível que a predominância da libra esterlina no comércio internacional acabara. Um país com uma economia submersa em dívidas 29 externas e uma taxa de câmbio demasiado alta para uma economia tão danificada, a GB foi forçada a desvalorizar a libra em cerca de 30% 30 (Cairncross e Eichengreen, 2003). Em 1950 cerca de 55% das reservas cambiais do mundo eram mantidas em libra esterlina, mas esta desceu rapidamente devido, em parte, à corrida às armas para a Guerra da Coreia que levou à maior circulação de dólares no estrangeiro (Schenk, 2010). Segundo Schenk (2010), a partir de 1960, tanto os EUA como a GB começaram a incorrer em défices contínuos, enquanto a Alemanha Ocidental gerava excedentes, colocando a taxa de câmbio da libra em dúvida. A década de 60 foi um ponto crucial para a GB como para a libra, tanto por causa da reorientação da sua política externa (virou-se para a Europa em detrimento da Commonwealth) e porque o sistema monetário internacional ia se desmoronando (Schenk, 2010). De forma a reverter esta situação várias medidas foram propostas e debatidas tal como o Gold Pool 31 e os swaps cambiais bilaterais, mas o mais predominante vai ao encontro da importância do tema desta dissertação, a criação de um ativo de reserva internacional, o Special Drawing Rights (Schenk, 2010). 1.2. Da década de 60 até ao fim do Exchange Rate Mechanism Durante a década de 60 os governos britânicos tentavam sustentar a taxa de câmbio estabelecida em 1949, contudo uma nova desvalorização acabou por realmente acontecer em 29 Há que realçar a implementação do Serviço Nacional de Saúde em 1948 que representa elevados gastos para o governo britânico (mais uma instituição integrante do Welfare State ). 30 Passou de 4.03$ para 2.80$ por cada libra e decisão foi tomado pelo do Economic Policy Committee . Para mais informações acerca da desvalorização da libra de 1949 ler o livro The Sterling decline: The devaluations of 1931,1949 and 1967 de Cairncross e Eichengreen (2003). 31 O Gold Pool existiu entre 1961-1968 e foi uma ambiciosa cooperação entre bancos centrais. No início dos anos 60, os principais bancos centrais do mundo ocidental decidiram intervir no mercado de ouro de forma a garantir a estabilidade do sistema monetário internacional. Estes países coordenaram as suas compras e vendas de ouro (em Londres) para estabilizar a paridade ouro-dólar em que todo o sistema de Bretton Woods estava assente (Bordo et al,2017,pp.1). Neste contexto, os países compartilhavam os lucros e perdas de operações comuns. O Gold Pool funcionou efetivamente por quase sete anos, mas acabou em colapsar. Uma das mais importantes razões para o colapso deste sistema foi a desvalorização da libra em 1967 (Bordo et al, 2017). 21 1967, devido à crescente dívida externa 32 e ao ambicioso plano de modernização da indústria do país (Schenk, 2010). Num contexto de tentativa de recuperação da balança de pagamentos da GB no início da década de 70, o FMI propôs que os SDRs financiassem a balança da libra. O objetivo passava por eliminar a libra esterlina como uma moeda de reserva internacional, dado que o Sistema Monetário Internacional trabalhava de forma menos eficiente se houvesse várias moedas reserva (Schenk, 2010). Neste contexto surgiu um plano para uma alocação especial de Special Drawing Rights para substituir as reservas de libra esterlina que seria amortizado pelo Reino Unido durante um período de 20 a 30 anos, contudo tal objetivo nunca chegou a ser concretizado. Neste contexto, sucessivos governos britânicos adotaram uma estratégia de reunir apoio, de forma a reduzir o risco de uma súbita diversificação das reservas globais para longe da libra esterlina, o que permitiu uma redução bastante suave da participação da libra esterlina nas reservas globais, passando de 55% no início da década de 50 para quase 10% em 1971 (Schenk, 2010). O momento mais marcante do Reino Unido na década de 70 foi a crise de 1976. Esta crise foi a combinação de uma falha na elaboração de políticas por parte do Treasury Britânico, dada a sua incapacidade de compreender o impacto da crise do petróleo nas perspetivas económicas da Grã-Bretanha. Em dezembro de 1976 a Grã-Bretanha teve que receber uma ajuda de 3.9 mil milhões de dólares por parte do FMI. Em contrapartida a Grã-Bretanha tinha que se comprometer em fazer cortes nos gastos públicos (Schenk, 2010). A partir desta crise a Grã-Bretanha viu um período de certa estabilidade política com a tomada de poder de Margaret Thatcher em 1979 até 1990, contudo em 1990 existe uma transição do poder para o John Major. Este primeiro-ministro exerceu funções entre 1990-1997 e esteve num dos períodos mais conturbados para a Grã-Bretanha, o Black Wednesday (Kettel, 2005). Este período insere-se num contexto da entrada da Grã-Bretanha em 1990 no European Exchange Rate Mechanism 33 (ERM). A entrada no ERM foi um meio de unir o partido conservador em torno da questão da integração europeia e na tentativa de influenciar a Comunidade Europeia através do mesmo, contudo a incapacidade por parte da Grã-Bretanha em manter os valores da libra dentro 32 Ver a tabela na secção Anexos: Elementos da balança de pagamentos do Reino Unido entre 1961-71 (adaptado de Cairncross e Eichengreen (2003). 33 O ERM é a componente principal do Sistema Monetário Europeu, que foi estabelecido em 1979 sendo um meio de garantir a segurança e estabilidade monetária dentro da CEE. A adesão a este mecanismo fazia com que os estados participantes se comprometessem a manter as suas taxas de câmbio dentro de uns limites predefinidos (entre 4.5% máximo) com uma paridade central fixada ao European Currency Unit-ECU (esta é uma cesta de moedas composta pelos pesos das moedas que participavam no ERM) (Kettel, 2005). 22 do limite mínimo estipulado no ERM , obrigou a sua retirada deste, provocando uma perda para o Tesouro Britânico de 3.14 mil milhões£ num único dia (Kettel, 2005). 1.3. Da crise financeira de 2008 até à atualidade O próximo acontecimento de realçar foi a crise financeira de 2008. A eclosão da crise de 2008 trouxe um aumento abrupto na possessão dos SDRs por parte do Reino Unido devido não só à desconfiança face ao dólar americano, mas também porque a avaliação deste ativo de reserva é constituída pelas moedas dos 5 países economicamente mais fortes do Mundo (é menos volátil que outras moedas). Ao longo de toda a sua história o Reino Unido nunca foi um grande possuidor deste tipo de reserva, mas face à eclosão de uma crise mundial, este país quis garantir uma certa estabilidade ao apostar neste ativo (como é observável na figura 8). Esta crise trouxe um período de restrição orçamental para a Grã-Bretanha, sendo que os danos à sua economia ainda são visíveis nos dias de hoje. A produtividade do país estagnou, o desemprego chegou aos 8.4% quando em 2011 era apenas de 5.3% e um abrupto aumento da dívida governamental, apesar de todas as medidas de austeridade tomadas pelo Governo Britânico em 2010 face à crise 34 . 34 Num contexto de globalização e interdependência, a eclosão de uma crise numa das maiores economias do mundo vai arrastar outras economias. Apesar de a crise financeira começar com a falência do Lehman Brothers esta arrastou-se para quase todo mundo, incluindo a Grã-Bretanha, sendo que o elo de ligação a tal acontecimento seria a instituição bancária britânica Northern Rock . Este banco apostou numa agressiva expansão que era assegurada pelo financiamento dos mercados internacionais, no entanto este financiamento deixou de existir com o início da crise dos subprimes . A impossibilidade de financiamento levou a um stress de uma possível falência deste banco (Bank of England, 2018). Figura 5Quantidade de SDRs , Reino Unido: 1968-2018 Fonte: Gráfico reproduzido do CEIC, em maio de 2019. em https://www.ceicdata.com/en/unitedkingdom/international-liquidity-quarterly/uk-international-liquidity-special-drawing-rights 23 Ao longo do capítulo viu-se que a Grã-Bretanha e a Libra tiveram hegemonia até à IGM e tiveram grande importância ao longo do Século XX, no entanto é visível a perda gradual da importância deste no sistema monetário internacional, tendo a libra perdido cerca de 50% na composição das reservas internacionais entre 1950-2019 (55% em 1959 e 4,43% em 2019). A Grã-Bretanha possui cerca 10176.04 milhões de SDRs , sendo o quarto país do cabaz em termos de quantidade do ativo de reserva do FMI. 2. A economia alemã e o Marco alemão O Marco Alemão corresponde á moeda oficial da Alemanha desde 1948 a 2002. Após a derrota da Alemanha Nazi na IIGM, este país saiu completamente destruído da guerra, tanto a nível económico, político-social e demográfico e ainda foi dividido em duas partes, a Alemanha Ocidental e a parte Oriental 35 . Depois da guerra a Alemanha não possuía um banco central e assim sendo não poderia criar moeda. Neste contexto os países ocidentais viram a necessidade de criar o Bank Deutscher Länder (que futuramente tornar-se-ia Bundesbank ) com o poder de emitir moeda, tornando-se assim o banco central da Alemanha Ocidental (Hetzel, 2002). Desde a sua criação, a evolução do marco alemão esteve assente em 3 períodos históricos. Primeiro aconteceu com a reforma monetária de 1948, o Wirtschaftwunder e o sistema Bretton Woods , o segundo acontecimento foi o período de taxas de câmbio flutuantes e o papel ativo do Bundesbank durante este período e por último a situação económica no início do século XXI e a crise financeira de 2008. 2.1. O milagre económico alemão e o sistema Bretton Woods A reforma monetária de 1948 é um ponto de viragem no desenvolvimento da Alemanha após a IIGM (Tribe,2001, pp.15). Esta reforma traduziu-se na criação do marco alemão e a instituição do Bank Deutscher Länder previamente referido, sendo referências que iriam ter impacto político, cultural e económico ao longo da segunda metade do século XX (Tribe, 2001). A inauguração do Marco Alemão traduziu-se numa alteração de todo o panorama monetário vivido na década de 30 (como o excesso de moeda, fixação de preços, escassez de bens) e iria ser 35 A República Democrática Alemã não partilhava a mesma moeda que a Alemanha Ocidental. Este país criaria o Marco Alemão Oriental ( Ostmark) . 24 reconhecido como uma moeda que se tornaria símbolo de prosperidade que estaria por advir ao longo da segunda metade do século XX (Tribe,2001). Em segundo lugar deu-se o Wirtschaftwunder que corresponde ao milagre económico vivido na Alemanha durante a década de 50. Entre 1950-59 o PIB alemão cresceria a um ritmo de aproximadamente 8% anualmente. Este milagre económico foi visível, dado que nos primeiros anos da década de 60 este país tinha ganho o estatuto de maior influência económica e financeira da Europa 36 (Eichengreen e Ritschl,2008). Por último, o sistema de Bretton Woods permitiu à Alemanha Ocidental viver numa situação prolongada de subvalorização apesar deste país possuir pleno emprego entre 1950-70 (sofria de escassez de mão-de-obra) e em situações como esta deveria ser observável a inflação ocorrer, contudo tal não aconteceu (Höpner,2019). Na tabela 4 é possível visualizar que a inflação dos outros países em comparação com a da Alemanha é geralmente maior, apesar de este país viver uma situação de pleno emprego. 36 A Grã-Bretanha havia sido o líder tanto em termos de produtividade como tecnológico na Europa, em todo o século XIX até meados do século XX (até à IIGM). A alteração neste panorama continua a ser um ponto útil de comparação da transformação do sistema económico europeu (Eichengreen e Ritschl, 2008). Tabela 4 - Taxas de inflação entre 1950-57 Fonte: Elaboração com dados do artigo The German Undervaluation Regime under Bretton Woods: How Germany Became the Nightmare of the World Econom y de Höpner (2019, pp.9). 25 É neste contexto de subvalorização de várias moedas (aproveitamento do sistema) que os americanos viram a necessidade de reajustar algumas taxas de câmbio no sistema de Bretton Woods de forma a assegurar a continuação desta ordem monetária. O período de 1950-1970 foi marcado por elevada estabilidade na taxa de câmbio, apesar de que nesse período houve duas revalorizações da moeda alemã que se destacam, +5,0% em 1961 e +9,3% em 1969 (tabela 5). Nos últimos anos de existência do sistema de Bretton Woods, este deu lugar a mais flexibilidade, mas também começava a demonstrar que estava perto da sua rutura (Höpner, 2019). A desvalorização de 11,1% do dólar em fevereiro de 1973 ainda foi uma tentativa de salvar o sistema, contudo este objetivo não foi alcançado e assim chegou-se ao fim desta ordem monetária em março do mesmo ano. Neste contexto a principal preocupação da Alemanha era com a persistência de défice na balança de pagamentos dos EUA. Esta política americana forçava excedentes em outros países (entre os quais a Alemanha) e, desta maneira levava à inflação (dado Tabela 5Valorizações e desvalorizações de 6 moedas face ao dólar Fonte: Elaboração própria com dados de The German Undervaluation Regime under Bretton Woods: How Germany Became the Nightmare of the World Economy de Höpner (2019, pp.10). Nota: Sinais negativos referem-se a desvalorizações, caso não tenha sinais refere-se a valorizações. 26 que eram grandes exportadores). A Alemanha era altamente avessa à inflação 37 e como tal algumas medidas para combater isto foram dirigidas pelo Bundesbank 38 . É possível analisar nas duas tabelas anteriores, que todos os países sofriam de sobrevalorização em comparação à Alemanha entre 1950-70 (Höpner, 2019). 2.2. Fim de Bretton Woods e o processo de integração europeu Com a queda do sistema de Bretton Woods surgiu um período de taxas de câmbio flutuantes, no qual faria com que o Bundesbank tivesse a oportunidade de controlar as condições monetárias nacionais, como aumentar a preponderância do marco alemão no sistema internacional (Issing, 2005). A década de 70 seria demarcada pelo papel do Bundesbank no “combate” à Great Inflation 39 . A política do Bundesbank assentou em dois pontos fulcrais, o controlo da inflação através do controlo da expansão monetária e em segundo lugar através de acordos salariais 40 (Issing, 2005). Ao longo da década de 70 e 80 é observável o mérito de todo o trabalho desempenhado pelo banco central alemão 41 , dado o baixo nível de desemprego, o controlo sobre a inflação do país, mas também devido às taxas de crescimento. No fim da década de 70 é criado o European Monetary System (EMS) no qual advieram dois instrumentos, o European Currency Unit (ECU) e o European Exchange Mechanism 42 (EEM). Na perspetiva da Alemanha este seria um recurso político-monetário europeu bastante importante para afastar as pressões que vinham por parte dos EUA (Loedel, 1999). Um exemplo que mostra as boas decisões tomadas pelo banco central alemão e o seu governo em aderir ao SME de forma a combater as pressões que advinham por parte da maior economia mundial, é que entre o período 1974-1982 os preços aumentaram 46% na Alemanha (com uma taxa média anual de 4,8%), 37 A instituição que melhor demonstrava a aversão à inflação no sistema monetário alemão era principalmente encabeçada pelo Bundesbank (previamente Bank Deutscher Länder ). O Bundesbank desfrutou de uma independência excecional desde 1950, algo não visível nos outros países europeus (Höpner, 2019). 38 Para mais informações acerca das ações tomadas pelo Bundesbank durante 1950-70 ler The German Undervaluation Regime under Bretton Woods: How Germany Became the Nightmare of the World Economy de Martin Höpner (2019). 39 Este acontecimento está correlacionado com o aumento dos preços do petróleo devido aos choques petrolíferos (Beyer et al, 2009). 40 A Alemanha é caracterizada por uma densa rede de sindicatos, de empregadores e outras associações empresariais, que está inserida dentro de um quadro legal que promove a continuidade das estruturas e relações económicas (Carlin, 1993) 41 Durante as décadas conturbadas de 70 e 80, o Bundesbank estabeleceu uma excelente reputação entre os demais bancos centrais. A Alemanha alcançou um alto grau de estabilidade doméstica e forneceu segurança para os investidores em tempos de turbulência no sistema financeiro internacional. Dado isto, o Bundesbank é considerado um exemplo de Banco Central (Beyer et al, 2009). 42 Os elementos básicos do SME foram a definição da European Currency Unit (ECU) que funcionava como uma cesta de moedas nacionais e um Mecanismo de Taxa de Câmbio (MTC1), que estabeleceu uma taxa de câmbio para cada moeda participante no ECU (Delivorias,2015). 27 enquanto que no mesmo período os preços quase duplicaram nos EUA, com uma taxa média de inflação anual de 9% (Beyer et al., 2009). Segundo Issing (2005) pode-se concluir que o Bundesbank se tornara o banco central dominante e o Marco alemão a âncora do Sistema Monetário Europeu (SME). Na década seguinte dois acontecimentos importantes iam eclodir, a Great Moderation que se iniciou em meados dos anos 80, mas mais importante para o caso alemão, a Queda do Muro de Berlim. A Great Moderation consistiu no baixo crescimento do Produto Interno Bruto e da inflação, com principal foco nas economias desenvolvidas (Giannone et al, 2008). Este período durou entre 1985-2007 e segundo inúmeros economistas as bases que levaram à Great Moderation foram a redução da inflação e o estabelecimento de políticas para estabilidade de preços, contudo vários economistas procuraram razões mais profundas. As três razões mais profundas consistiam nas seguintes: mudanças na estrutura das economias, as boas políticas monetárias e sorte 43 (Hakkio,2013). Já o caso da Queda do Muro de Berlim 44 consistiu na eliminação de um dos maiores símbolos da Guerra Fria, mas também um novo começo para a Alemanha enquanto país. A queda do Muro aconteceu em novembro de 1989 e consistiu no fim da existência de “duas Alemanhas” no SI. A diferença entre ambos era avassaladora, o PIB per capita do lado Oriental era 40% menor face ao lado Ocidental e a produtividade laboral era 30% menor face ao mesmo (Mavrokordatos et al, 2010). A reunificação não foi um processo fácil e envolveu um grande investimento por parte da Alemanha Ocidental 45 para diminuir a disparidade entre ambos, esse investimento nos primeiros cinco anos chegou a um valor de 586 mil milhões de dólares (no melhoramento de infraestruturas) 46 ; este processo apesar de ter sofrido vários obstáculos, viu em 1994, resultados positivos das medidas tomadas, dado que nesse ano o crescimento do PIB per capita do outrora lado Oriental havia crescido cerca de 9.4% (Mavrokordatos et al, 2010). Segundo Pescatori (2008) este termo resume-se à possibilidade que choques económicos notáveis não haviam acontecido durante este período (foi um acaso segundo a opinião do autor). Para além disso, Pescatori refere que a conjuntura de estabilidade do preço do petróleo ajudou a acalmar estes choques, porque grande parte da produção dos países industrializados requer petróleo como input para a produção e a maioria desses países são importadores de petróleo. 44 Para mais informações acerca deste contexto histórico ler o artigo Germany: Twenty years after the Union de Mavrokordatos et al (2010). 45 A entrada de várias empresas internacionais como a adoção do Marco Alemão como moeda da Alemanha reunificada também contribui para a diminuição da disparidade (Mavrokordatos et al., 2010). 46 Segundo Mavrokordatos et al. (2010) várias medidas foram tomadas durante este processo, entre os quais a criação de uma agência que tinha como objetivo era tornar as empresas do lado Ocidental competitivas e transferi-las para mãos privadas dado que eram propriedade do Estado. Para mais informações acerca de todo o processo de reunificação ler Germany: Twenty years after the Union 34 A entrada da França na CEE em 1958 provocou uma maior abertura das fronteiras para o comércio internacional e de forma a tornar-se mais competitivo neste novo panorama, os franceses desvalorizaram o franco francês em cerca de 17.5%, (de forma a tornar-se um exportador mais barato), aumentaram as taxas alfandegárias e fizeram cortes nos gastos governamentais (Gildea, 2002). O plano francês foi um sucesso, antes da IIGM o comércio internacional francês era de 4%, entre 1949-59 era de 6.5 % e entre 1959-74 cresceu para os 10.8%, tornando-se em 1964 o quarto maior exportador mundial, muito devido às medidas económicas como também pela transição de uma economia assente na agricultura tradicional 63 para a indústria (Gildea, 2002). Contudo, os Trinta Anos Gloriosos não foram apenas um sucesso no âmbito económico mas também no bem-estar social e no aumento do poder de compra, com o aumento na esperança média de vida (em 1946 era de aproximadamente 56 anos e em 1975 correspondia acerca de 70 anos), na diminuição de horas de trabalho média anuais (em 1946 era de 2100 horas e em 63 Segundo Gildea (2002), a França até 1945 possuía cerca de 45% da sua população em zonas rurais (conhecido por comunas rurais que tinham até 2000 habitantes). A transição deste panorama e da agricultura tradicional francesa passou por 2 meios, o primeiro fora a mudança dos agricultores para outros sectores de atividade como a indústria e os serviços (passando para regiões urbanas) e o segundo passou pela mecanização da agricultura. Esta mecanização é visível na quantidade de tratores utilizados entre 1946 face a 1965, sendo que no primeiro período existiam cerca de 20000 e no período seguinte cerca de um milhão (Gildea, 2002). 0 2 4 6 8 10 12 França Alemanha Ocidental Itália Grã-Bretanha EUA Canadá Japão % de crescimento 1949-59 1959/60-1970-71 Figura 6Comparação das taxas de crescimento entre vários países. Fonte: Elaboração própria com dados do livro France since 1945 de Gildea (2002). 35 1975 era de 1875 horas), sendo observável várias melhorias na tabela 7 (Dormois, 2004) e a taxa de desemprego era bastante baixa, cerca de 1-2% (Gildea, 2002). Neste contexto de sucesso e desenvolvimento, o único entrave à economia francesa era o alto nível de inflação. Na década de 70 a situação dos Trinta Anos Gloriosos iria alterar-se, devido ao segundo e terceiro choque petrolífero 64 e com a quebra do sistema de Bretton Woods . Em 1973 a França importava cerca de ¾ da sua energia e com aumento dos preços energéticos (cerca de 400% 65 ), este país sofreu de um grande aumento da inflação 66 , provocando um défice na balança comercial, levando a indústria francesa à recessão e ao aumento da taxa de desemprego 67 ,como é visível na tabela 8 (Gildea, 2002). Relativamente ao sistema de Bretton Woods , como tem sido observável ao longo da tese, marcou o início das taxas de câmbio flutuantes, o que provocou um difícil processo de adaptação a esta nova realidade 68 , contudo este período foi contornado com a entrada da França no Sistema Monetário Europeu em 1979. 64 Segundo Dormois (2005) o segundo choque petrolífero custou cerca de 3% do PIB francês e o terceiro choque aproximadamente 5%. 65 Mais informação acerca das consequências dos choques petrolíferos ler o artigo The Great Plunge in Oil Prices: Causes, Consequences, and Policy Responses de Baffes et al.,2015. 66 Em 1974 a França sofreu um aumento da inflação aproximadamente de 14% (Gildea, 2002). Segundo Graham e Seldon (1991) entre 1956-85 a França teve uma taxa média de inflação aproximadamente de 7.3 %. 67 A indústria francesa sempre teve várias dificuldades na questão da empregabilidade devido ao elevado custo da segurança social e a segurança do trabalho (Gildea, 2002). 68 Segundo Graham e Seldon (1991) a estabilidade da taxa de câmbio do franco francês continuou a ser um objetivo político-económico na década 70, contudo foi alvo de insucesso. A França tentou várias medidas para garantir a estabilidade, tais como: ajuste da taxa de juro de curto prazo, intervenção direta do banco central no mercado de câmbio, controles cambiais e empréstimos do estrangeiro. Tabela 7Resultado dos Trinta anos gloriosos na sociedade francesa. Fonte: Elaboração própria com dados obtidos do livro The French Economy in the Twentieth Century de Dormois (2005). 36 4.2. Vinte Cinco Anos Ingloriosos e a integração europeia Segundo Gildea (2002) após os Trinta Anos Gloriosos veio um período conhecido por os Vinte Cinco Anos Ingloriosos, um período de baixo crescimento, de elevado desemprego (tabela 8) e do aumento da dívida pública em França. Face a este período mais conturbado, a França virou-se para a integração europeia de forma a contornar a sua situação económica e a instabilidade cambial. Neste contexto, em 1979 surge o SME que fez com que a França renunciasse ao controlo nacional sobre a taxa de câmbio, pelo interesse de promover a cooperação e o comércio europeu, mas também pela possibilidade deste sistema garantir mais estabilidade cambial para o país (Dillingham, 1995). A França sempre foi um dos impulsionadores da integração europeia, apesar de durante a construção deste processo terem surgido alguns entraves 69 . A integração europeia delineou-se com os pilares de Maastricht e a União Monetária Europeia 70 . 69 A França teve dois dos grandes impulsionadores do projeto europeu, Robert Schuman e Jean Monnet, o que demonstra a vontade da criação de certa uma cooperação europeia. Contudo, segundo Lynch (2004) ao longo da história franco-europeia também houve certos entraves, como os seguintes: a rejeição do European Defence Community (uma força militar europeia com um orçamento comum); a mínima aprovação (51%) dos cidadãos franceses no referendo de 1992 para o tratado de Maastricht. 70 Segundo Howarth (2001), a entrada no SME e no UME tratou-se de um meio da França alcançar o poder económico e monetário no seio de uma Europa dominada pela Alemanha. Referindo o supracitado autor (2001,pp.1-174), inicialmente os franceses procuraram maximizar o controlo sobre a formulação de políticas monetárias e macroeconómicas, minimizando o impacto das políticas monetárias americanas e alemãs sobre o franco e a economia francesa e maximizando a influência francesa sobre o estabelecimento de políticas monetárias dos EUA e da Alemanha. O objetivo dos franceses era preservar o controlo nacional em uma economia mundial cada vez mais interligada, no entanto, o fracasso levou a que o franceses compensassem isso com a Europa, através do Sistema Monetário Europeu e futuramente com a União Monetária Europeia, de forma a utilizar estes instrumentos europeus como forma de combater a dominância monetária que a Alemanha e o Bundesbank tinham neste continente (Howarth, 2001). Fonte: Elaboração própria com dados do livro France since 1945 de Gildea (2002). Tabela 8Comparação das taxas de desemprego entre vários países. 37 Os Vinte Cinco Anos Ingloriosos foram em termos económicos bastante duros para a economia francesa como é visível na figura 7 (com a exceção dos anos de 1988/89). No entanto, a situação económica iria alterar-se por um breve período, entre 1998-2007. Em 1 de Janeiro de 1999 a França dá entrada à terceira etapa da União Monetária Europeia, o que levou à circulação física do Euro 71 em 2002 e em termos económicos entre 1999-2007 a França teve um período de signifivativo crescimento económico 72 , uma diminuição da taxa de desemprego e da dívida pública. 4.3. As consequências da crise financeira 2008 na economia francesa Em 2008 despoletou a crise dos subprimes , que foi a consequência do aparecimento da crise das dívidas soberanas na Europa, algo que afectou tanto a economia francesa como a sua atual moeda, o Euro. Desde a eclosão da crise que a França tem tido bastantes dificuldades em 71 A taxa de câmbio foi de 1€ = 6.55957 FRF. 72 A existência de uma quebra do PIB entre 2001-2003 deveu-se ao aumento da inflação e à desconfiança dos cidadãos franceses face ao Euro, o que levou á diminuição de gastos e como consequência houve uma quebra na procura interna. Contudo, após a justificação dos economistas face á estabilidade do Euro e da garantia da estabilidade dos preços, a confiança do cidadãos franceses ao consumo voltou (Etienne, 2009). -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 Figura 7Taxa de crescimento do PIB francês entre 1973-2018 Fonte: Elaboração própria com dados do site oficial do World Bank , maio de 2019. Disponível em https://data.worldbank.org/indicator/NY.GDP.MKTP.KD.ZG?locations=FR 38 recuperar tanto em termos económicos 73 como sociais, dado que esta crise provocou grandes danos no crescimento anual do PIB, na taxa de desemprego (figura 8), na dívida pública 74 e em várias outras áreas. Segundo Mathieu e Sterdyniak (2014) alguns destes efeitos ainda perduram até aos dias de hoje, principalmente a alta dívida pública francesa devido à relutância dos governos franceses em impor reformas liberais que ponham em causa a protecção do bem-estar social dos franceses (como a saúde). Numa Europa que em termos económicos ainda se encontra fragilizada e em recuperação, e que em termos monetários procura a estabilidade que alguns países haviam posta em causa (Ex:Grécia), a França tem apostado minimamente no ativo de reserva do FMI, e atualmente possui cerca de 8210,74 milhões de SDRs . Ao longo da dissertação observa-se que a França ganhou o estatuto de uma das maiores economias mundiais, tendo um dos desenvolvimentos económicos de maior envergadura entre 1945-1975 e tornando-se um dos maiores exportadores mundiais, o que fez com que se tornasse 73 A França permanece uma economia com um alto nível de gastos e impostos públicos, de défice persistentes e uma política fiscal bastante keynesian a devido à desaprovação da população e à tradição do Estado (Mathieu e Sterdnyeak, 2014). 74 Ver a figura 23 no capítulo Anexos. Figura 8Taxa de desemprego francesa entre 1996-2019 Fonte: Gráfico reproduzido do site oficial do CEIC. Acedido em maio de 2019 e disponível emhttps://www.ceicdata.com/pt/indicator/france/unemployment-rate 39 uma das maiores economias mundiais e parte integrante do cabaz do FMI com o franco francês entre 1974-1998 e a partir de 1999 até à atualidade com o Euro. 5. A economia chinesa e o Renminbi O aumento do status do Renminbi no SI está totalmente correlacionado com as normas necessárias para se tornar uma moeda reserva. A China é um caso excecional na comunidade internacional tanto no desenvolvimento económico como geopolítico. Primeiramente irá ser referido o incrível crescimento económico do país, em segundo lugar serão referidas as causas para o aumento da relevância geopolítica chinesa e as empresas multinacionais chinesas e em terceiro lugar, a sua moeda nacional (renminbi chinês) e o apoio da China aos SDRs . 5.1. A Reforma económica de 1978 Segundo Morrison (2019) a China até ao ano de 1979 era um país bastante pobre, fortemente centralizado 75 e relativamente isolado, devido ao tipo de regime político, dado que tinha o objetivo da autossuficiência 76 nacional. Contudo este tipo de política teve bastantes repercussões na economia chinesa, como foi visível com o Great Leap Forward 77 e com o Cultural Revolution 78 . Com estas dificuldades económico-sociais o governo chinês viu a necessidade de alterar o seu sistema económico. Em 1978 um conjunto de reformas económicas foram criadas e dirigidas por Deng Xiaoping 79 , de forma a alterar todo este panorama de dificuldades na China. Este conjunto de reformas incluíam a criação de incentivos relativamente a preços e à tomada de terrenos agrícolas para os agricultores (sendo possível vender partes dos seus bens agrícolas no 75 Até 1978, cerca ¾ da produção industrial deste país eram de empresas públicas chinesas (Morrison,2019) 76 Os bens que não eram produzidos na China e da qual seria necessária a exportação possuíam várias leis de restrição (Morrison,2019). 77 Política que tinha o objetivo de organizar a população e economia chinesa através da criação de grandes comunas populacionais para colmatar o défice industrial e agrícola do país (Britannica,2019). 78 O período entre 1966-76 foi marcado pelo caos político e social causado pela tentativa de Mao Zedong de usar as massas chinesas para reafirmar seu controle sobre o Partido Comunista. Este período conturbado afetou bastante a economia, morreram centenas de milhares de pessoas e colocou a China em 10 anos de turbulência (TheGuardian, maio 2016). Segundo Macfarquhar e Schoenhals (2008), sem a existência deste período conturbado também não existiria a reforma económica de 1978. 79 Político e líder chinês entre 1978-2002, sendo o responsável por várias reformas nos mais diversos sectores (principalmente económico). Segundo Vogel (2011), Deng Xiaoping foi o líder com maior impacto no século XX. 40 mercado livre); a criação de 4 zonas económicas especiais no país de forma a estimular o investimento estrangeiro, as empresas estatais passaram para a esfera dos governos locais com a possibilidade de poderem operar e competir no mercado livre; iniciativas para os cidadãos chineses criarem o seu próprio negócio; a eliminação do controlo de preços em vários produtos, entre outras medidas (Morrison, 2019). Desde 1979 80 até aos dias de hoje, a China tem tido um desenvolvimento económico de grande envergadura muito devido às medidas reformistas tomadas em 1978, fazendo com que a média do PIB real anual chinês seja cerca de 9.5%, como é visível na figura 9 (Morrison, 2019). Segundo Morrison (2019) a causa explicativa para este crescimento económico assenta principalmente em dois fatores que advieram da reforma de 1978: o investimento em grande escala que foi financiado pelas grandes poupanças domésticas e pelo investimento estrangeiro e, em segundo lugar, por causa do rápido crescimento da produtividade. O alto valor das poupanças dos chineses 81 já se sucedia antes do conjunto de reformas propostas por Deng Xiaoping, dado que antes da iniciação dessas reformas a poupança doméstica correspondia a cerca de 32% do 80 Há que referir que entre nos anos 80 a China foi dos primeiros países a tentar que os SDRs ganhassem relevância nas transações internacionais em detrimento do dólar. Na década de 80, representantes chineses no FMI enfatizaram o desejo de alocações adicionais do Special Drawing Rights de forma a ajudar o desenvolvimento financeiro dos países subdesenvolvidos (Eichengreen e Xia,2018). Desde 1980 que a China tem sido uma das vozes mais favoráveis ao papel que o SDR devia tomar no Sistema Monetário Internacional. Para mais informações acerca desta reunião ler o artigo China and the SDR: Financial Liberalization through the Back Door de Eichengreen e Xia (2018). 81 Maior parte das poupanças dos cidadãos chineses entre 1950-78 foram gerados pelo lucro das empresas estatais – State Owned Enterprises (SOE’s) - (Morrison, 2019). Figura 9Crescimento do PIB real anual chinês entre 1979-2018 Fonte: Gráfico reproduzido do artigo China's Economic Rise: History,Trends, Challenges, and implications for the United States de Morrison (2019). 41 PIB (Morrison, 2019). No pós -reforma de 1978, a alta tendência de poupança dos cidadãos chineses levou a que a China pudesse aguentar altos níveis de investimento, alcançando até poupanças maiores que o investimento nacional, fazendo com que esta se pudesse tornar um credor no sistema internacional (Morrison, 2019). Já em relação ao rápido crescimento da produtividade, este deveu-se à realocação de recursos para usos mais produtivos em sectores como a agricultura, comércio e serviços que adveio de uma abertura (limitada) destes ao mercado livre. Assim sendo, isto levou a que estes se tornassem rentáveis, dado que agora dependia somente da meritocracia e iniciativa própria dos cidadãos chineses, que proporcionou um boom na produtividade (Morrison, 2019). A boa execução destas reformas é tão visível que entre 19792018 a economia chinesa em termos reais duplicava o tamanho da sua economia a cada oito anos (Morrison, 2019). 5.2. Geopolítica chinesa e a crise financeira de 2008 Relativamente à questão do crescimento da dimensão geopolítica chinesa, esta correlaciona-se com o impressionante crescimento económico, mas também devido a vários outros fatores. Alguns desses fatores são a estabilidade política de partido único 82 , o tamanho do seu exército, a constante modernização militar e a realização de tratados a nível internacional 83 (Mckirdy, 2019). Por último, a questão do crescimento do número e dimensão de várias empresas multinacionais chinesas 84 . O crescimento da preponderância das empresas multinacionais chinesas foi graças à política do Please Come in, and then go (Tong, 2014) . A primeira parte Please come in é relativa à abertura das fronteiras chinesas ao investimento das empresas multinacionais estrangeiras enquanto que and then go refere-se à transformação das suas empresas nacionais em multinacionais através da ajuda estatal (Tong, 2014). 82 O sistema governativo chinês está enquadrado num sistema de partido único encabeçado pelo partido comunista chinês desde 1949. Segundo Dumbaugh e Martin (2009) a complexidade do sistema chinês é visível na difusão do poder em vários polos de poder como os seguintes: o Partido Comunista e os seus líderes; o People’s Liberation Army e o National People’s Congress (são os mais relevantes).. 83 Segundo Defense Inteligence Agency (2019) o tamanho do exército ativo chinês corresponde a cerca de 2 milhões militares. Relativamente à modernização militar esta enquadra-se num dos pontos fulcrais da geopolítica chinesa e assim sendo houve um aumento do orçamento militar chinês. Atualmente o valor do orçamento militar é aproximadamente de 177 mil milhões de dólares (Johnson, março 2019). 84 Segundo a Forbes (maio 2019), empresas como a Industrial and Commercial of China e a China Construction Bank estão no top 3 das maiores empresas públicas mundiais. Contudo existe várias outras empresas que têm bastante preponderância no quotidiano dos cidadãos ocidentais como as seguintes (principalmente tecnológicas): Alibaba, Huawei, Xiaomi, Tencent, entre outras. 42 Segundo Tong (2014) o boom da segunda parte da política supracitada surgiu com a crise de 2008, quando as empresas ocidentais entraram em grandes dificuldades financeiras, o que abriu uma excelente oportunidade para as empresas chinesas. Logo no ano seguinte à eclosão da crise, as empresas chinesas tinham internacionalmente adquirido 298 empresas, para além do seu forte investimento no continente africano, que é visível nas 2000 empresas que estão a operar na criação de inúmeras infraestruturas de grande importância neste continente subdesenvolvido 85 (Tong, 2014). Apesar de todos estes desenvolvimentos económicos, geopolíticos e empresariais, a China também sofreu de repercussões da crise de 2008, principalmente na taxa de crescimento do PIB (como é visível na figura 10), contudo aplicou um conjunto de medidas para diminuir o impacto desta. Este conjunto de medidas passou por um pacote de estímulos económicos que só foi possível devido à forte posição financeira da China, ao elevado número de reservas de moeda estrangeira e por fim, por causa da limitação do capital flow 86 (Li et al,2011,pp.4). 5.3. Renminbi e os Special Drawing Rights como reservas internacionais Neste contexto de desenvolvimento económico e do aumento da relevância chinesa no SI, mais um acontecimento de grande importância aconteceu: a introdução oficial do renminbi no 85 Este aumento da relevância geopolítica noutros continentes vai ao encontro da nova estratégia geopolítica chinesa conhecida por Belt and Road Initiative. Segundo Zhang (2018) esta é uma estratégia chinesa com o intuito da extensão da sua zona de influência (com foco no continente europeu; asiático e africano), de novas formas de cooperação económica e uma tentativa de promover uma nova ordem mundial. Atualmente a China já possui cerca de 100 acordos de cooperação com países e organizações internacionais (Zhang, 2018). 86 Para mais informações acerca do pacote de estímulos económicos, das reservas de moeda estrangeira e da limitação ler o artigo The Effects of the Global Financial Crisis on China’s Financial Market and Macroeconomy de Li et al (2011). 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Figura 10Taxa de crescimento da China entre 1990-2018 Fonte: Elaboração própria com dados do Banco Mundial. Acedido em maio de 2019, em https://data.worldbank.org/indicator/NY.GDP.MKTP.KD.ZG?end=2018&locations=CN&start=1990 43 cabaz de moedas do FMI em 1 de outubro de 2016. Apesar de a inserção da moeda chinesa ser um caso excecional 87 , a introdução do renminbi no cabaz do FMI é o reflexo do enorme progresso que o país tem vivenciado 88 . Desde 2005 que a China tem proposto várias medidas de forma a incentivar o uso do Special Drawing Rights em detrimento do dólar. Essas medidas passam pela melhoria da liquidez dos instrumentos denominados em SDRs , incentivando a sua incorporação em carteiras de investimento privado e permitindo que estes instrumentos sejam transferidos entre os setores público e privado; estabelecer um mercado dos SDRs ; e realização de novas alocações deste ativo (Eichengreen e Xia, 2018). Em 2009 um dos maiores exemplos da posição chinesa face aos SDRs foi visível no artigo do Zhou Xiaochuan 89 , o Reform the international monetary system . Neste artigo o autor refere que face à crise financeira de 2008, a solução passava pelo reforço de um ativo, os SDRs . Segundo Xiaochuan (2009) o Special Drawing Rights tem as características e o potencial necessário para atuar como uma moeda de reserva supra-soberana (…) Além disso, um aumento na alocação dos SDRs ajudaria o Fundo a resolver o seu problema de recursos (…) o alcance do uso dos SDRs deveria ser ampliado, de modo a permitir que ele satisfaça plenamente a procura dos países membros por uma moeda de reserva (…) configurar um sistema de liquidação entre os SDRs e outras moedas (…) os SDRs que agora são usados apenas entre governos e instituições internacionais, deveriam tornar-se um meio de pagamento amplamente aceite no comércio internacional e nas transações financeiras; Promover ativamente o uso do SDR no comércio internacional, nos preços de commodities e em investimentos o que reduziria efetivamente a flutuação dos preços dos ativos denominados em moedas nacionais e os riscos relacionados (…) Criar ativos financeiros denominados em SDRs para aumentar o seu status internacional; o cabaz de moedas que constitui a base para a avaliação dos SDRs deve ser expandida para incluir as 87 Segundo Eichengreen e Xia (2018) o renminbi era claramente menos utilizável nas transações internacionais face às outras 4 moedas do cabaz, dado que nenhum destes 4 países mantêm controlo de capitais (limite no uso das suas moedas em transações correntes). 88 O Renminbi não tinha preponderância internacional dado que o seu desenvolvimento económico era relativamente recente, contudo a nãoabertura ao mercado de capitais e o controlo estatal sobre a economia impediam a inclusão prévia desta moeda no panorama internacional. 89 Zhou Xiaochuan é atualmente presidente do Banco Central Chinês, governador do Fundo Monetário Internacional por parte da China e membro do Bank for International Settlements . Neste artigo, Zhou Xiaochuan (2009) refere uma situação bastante pertinente que se trata da seguinte: a eclosão da atual crise e a sua repercussão no mundo nos confrontaram com uma questão de à muito tempo (mas ainda sem resposta), que tipo de moeda de reserva internacional precisamos para garantir a estabilidade financeira global e facilitar o crescimento econômico mundial? Houve várias soluções tentadas para alcançar esse objetivo como o Silver Standard , o Gold Standard , o Gold Exchange Standard e o Sistema Bretton Woods . Contudo desde a quebra do sistema de Bretton Woods que nos temos deparado com crises bastante recorrentes como a da América Latina nos anos 80; o Este da Ásia (1997/98); Rússia (1998); países desenvolvidos (2007-09) e com os mercados emergentes (2018-) – (Harrison e Xiao,2019). 50 O projeto da união supracitada começou em 1979 quando a CEE criou o SME de forma a reforçar a coordenação das políticas monetárias e económicas entre os membros da comunidade, com o intuito de estabilizar as taxas de juro e para dar um passo face à unificação monetária (União Monetária Europeia (UME). Surgiu também como resposta face à instabilidade do dólar na altura (Barral, 2010). Com a criação do SME 96 , adveio um instrumento importante para a cooperação monetária, sendo esse o seguinte: o ECU 97 . Esta unidade de conta correspondia a uma moeda cabaz da CEE, que tinha em conta o peso das economias nacionais e que passou a ser utilizado como meio de pagamento de taxas aduaneiros (Barral, 2010). A positiva evolução do Sistema Monetário Europeu levou a que em 1989 fosse criado o Delors Committee de forma a averiguar o caminho para a união monetária, incluindo a questão da moeda única. No contexto desta evolução, em 1990 são abolidas as restrições face ao movimento de capitais e em 1993, com o Tratado de Maastricht, são definidos os critérios que cada país deve alcançar para poder aderir à moeda única, sendo esses, a estabilidade dos preços, finanças publicas sólidas e sustentáveis, a durabilidade da convergência e a estabilidade das taxas de cambio 98 . Neste contexto, o desenvolvimento da união monetária levou a que em 1998 fosse criado o Banco Central Europeu (BCE) que tem como funções 99 o gerenciamento do Euro, definir e executar a política monetária e económica da UE através da manutenção da estabilidade dos preços e da criação de emprego. Segundo Scheller (2004) a última fase do UME começou em 1 de janeiro de 1999, quando as taxas de conversão das moedas dos 11 países membros 100 foram irrevogavelmente fixas e o BCE tomou o controlo pela condução da política monetária dos países da zona euro. O Euro entre 1999-2001 servia apenas como unidade de conta e de pagamentos eletrónicos, sendo que as notas e as moedas só entraram em circulação a 1 de janeiro de 2002. 96 Segundo Bordo (1995) o Sistema Monetário Europeu conseguiu estabilizar as taxas de câmbio nominal e real na Europa e reduzir as divergências entre as taxas de inflação dos membros. O sucesso do SME foi atribuído em grande parte à sua evolução como um sistema assimétrico (tal como Bretton Woods), com a Alemanha agindo como país central na tomada de posições e comprometido em alcançar inflação baixa (Bordo, 1995). 97 A primeira forma de cooperação monetária europeia aconteceu após a falha do Smithsonian Agreements e foi chamada e Snake in the Tunnel e consistia num limitador de flutuações cambiais. Contudo este sistema colapsou apos a crise petrolífera, em 1973. A próxima tentativa de cooperação foi a Unidade de Conta Europeia, a Europe unit account de forma a combater a instabilidade das moedas nacionais dos países membros da comunidade, sendo futuramente substituída pelo ECU (Iozzo et al,2014). Para mais informações acerca do Snake in the Tunnel e do Europe Unit of Account ler o artigo The ECU and the SDR: learning from the past, preparing the future (Iozzo et al,2014) 98 Segundo o site da Comissão Europeia exige-se a análise de outros fatores relevantes para a integração e convergência económica. Esses fatores adicionais incluem a integração de mercados e o desenvolvimento da balança de pagamentos. 99 O BCE tem várias outras funções sendo que algumas das mais importantes a acrescentar-se são as seguintes: fixação das taxas de juro dos empréstimos aos bancos comerciais, gestão das reservas de divisas da zona Euro, supervisão dos mercados e instituições financeiras. 100 Os onze países correspondiam aos seguintes: Alemanha, França, Espanha, Bélgica, Irlanda, Itália, Luxemburgo, Holanda, Áustria, Portugal e Finlândia (Scheller, 2004). 51 7.2. A relevância do Euro enquanto reserva internacional Desde 2002 que o Euro tem ganho uma enorme reputação no comércio internacional tornando-se a segunda maior moeda reserva mundial. A progressiva evolução desta moeda fiduciária a um patamar internacional aconteceu não só pela dimensão populacional que usa diretamente o euro nos seus países ou por atualmente ser o maior bloco comercial, mas também porque inicialmente albergava economias que já tinham uma certa preponderância na composição das reservas mundiais (principalmente o marco alemão), como é visível na figura 15 com os 13,79% correspondente. O Euro ganhou bastante terreno como reserva internacional passando de 18,12% em 1999 para aproximadamente 27,05% em 2010 enquanto o dólar passou de 71,19 % para 62,17% no mesmo período temporal. A descida do dólar foi colmatada com a subida das reservas do euro, contudo a partir de 2010 a situação inverteu-se. Segundo Maggiori et al. (2019) esta alteração deveu-se à instabilidade que se vivia na zona Euro onde se chegou a falar da saída de membros dada a dívida pública excessiva (Grécia). Esta dívida pública elevada causou instabilidade nos mercados, altos níveis de desemprego e enfraqueceu a credibilidade da moeda, sendo por isso que houve uma redução na sua composição das reservas internacionais. Apesar do euro ser uma das moedas reserva de maior volume no mercado de divisas e ser uma das preferidas pelos bancos centrais como reserva, a crise retirou força a este e proporcionou um aumento do poder do dólar num espaço de uma década (Maggiori et al., 2019). 52 Figura 15Reservas mundiais (em %): 1999-2019 (com Renminbi) Composição das reservas em pré entrada do euro (1998Q1) Composição das reservas com a entrada do renminbi (2017-2019) 0,00 10,00 20,00 30,00 40,00 50,00 60,00 70,00 80,00 Dólar americano Euro Iene Libra esterlina Outras moedas 69,28% 6,24% 2,66% 13,79% 1,30% 1,62%4,50% Dólar americano Iene Libra esterlina Marco Alemão ECU Franco Francês Outras moedas 64,6819,28 1,07 4,54 4,27 2,33 62,7820,36 1,40 4,59 4,67 2,47 61,8220,24 1,95 5,25 4,54 2,45 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017Q1 2018Q1 2019Q1 Fonte: Elaboração própria. Dados do FMI, maio de 2019. Link: http://data.imf.org/?sk=E6A5F467C14B-4AA8-9F6D-5A09EC4E62A4. 53 8. A crise de 2008 e o reajustamento dos SDRs Com a crise dos subprime 101 nos EUA, vários problemas foram sentidos na economia global. Assim sendo, surgiu um contexto de desconfiança relativamente ao dólar e à economia americana no sistema internacional. É neste contexto de crise e de desconfiança, que ressurgiu por parte de certos países 102 uma vontade de uma reforma no sistema monetário, de forma a não dependerem tanto do dólar, mas sim de uma moeda/ativo não dependente dos interesses de um só país (os Special Drawing Rights ). Os países culparam os EUA pela origem de uma crise que não era visível desde a Grande Depressão e que provocou uma recessão económica única no contexto atual. Mas que acontecimentos levaram a uma crise tão profunda? Esses acontecimentos irão ser explicados pelos seguintes subcapítulos: Regulação inadequada no sistema pósBretton Woods ; Políticas do Fed ; Desequilíbrios globais e os problemas que os global shadow banking system 103 provocaram na confiança do sistema monetário-financeiro. 8.1. Regulação pósBretton Woods A conclusão do sistema Bretton Woods deveu-se ao fim da convertibilidade dólar-ouro e à adoção das taxas de câmbio flexíveis. O sistema monetário-financeiro internacional passava por uma situação nunca antes vista no âmbito da desregulação e flexibilização desde 1945 (Martins, 2017). Neste contexto de desregulação surgiram vários novos instrumentos e instituições financeiras. Com isto, verificou-se uma autorregulação dos mercados e o afastamento das 101 Segundo Leão et al (2017) a crise dos subprime correspondeu à concessão excessiva de crédito, aos procedimentos de empréstimos descuidados por parte dos bancos e o excessivo risco tomado pelas instituições financeiras que levou a um grande número de incumprimentos de empréstimos bancários. Muitos desses empréstimos foram assegurados (por algumas agências de rating ao darem a melhor nota possível ao retorno desses empréstimos/ativos), vendidos e dispersos por todo o sistema financeiro mundial. Todavia, a realidade é que estes empréstimos eram considerados ativos tóxicos e que por sua vez iria trazer grande desconfiança no sector bancário (comprometendo seriamente a capacidade do sistema bancário de fornecer empréstimos a empresas e famílias e, assim, perturbar a economia real). Enquanto isso, as instituições financeiras que assumiram as garantias imobiliárias associadas a empréstimos hipotecários não pagos e títulos de hipotecas de valor incerto, tentaram vender as garantias (as casas), pressionando os preços da habitação e que por sua vez provocaram os danos ao consumo e riqueza das famílias (Leão et al., 2017). 102 Os principais foram a China, India, Brasil e Rússia. 103 O global shadow banking system é composto principalmente pelos seguintes elementos: bancos de investimentos, seguradoras, fundos de investimentos, hedge funds , fundos de pensão. 54 entidades público-políticas na monitorização do funcionamento destas instituições. Após 1971, as práticas financeiras não controladas, a concessão de empréstimos hipotecários 104 em conjunto com o excesso de alavancagens, seriam um dos maiores responsáveis pela crise dos subprime em 2008 (Martins, 2017). 8.2. Políticas do Fed Segundo Martins (2017) uma importante causa da crise de 2008 foram as medidas tomadas pelo Fed na estabilização da economia americana (incluindo os mercados financeiros) que moderou em excesso o perigo de perdas fazendo com que as novas instituições e os global shadow banking fossem menos avessos ao risco. Nos anos 2000, as baixas taxas de juros (a curto prazo) faziam com que os investidores assumissem mais riscos e utilizassem mais a alavancagem (com taxas de juros baixas, reduz-se o custo de se contrair empréstimos). Em virtude do que foi mencionado, os bancos aumentaram a concessão de empréstimos devido às políticas do Fed . Esta facilitação no crédito levou a um preço sobrevalorizado dos imóveis, sendo uma das causas da crise dos subprimes (Martins, 2017). 8.3. Desequilíbrios Globais Como referido ao longo desta dissertação, o excedente ou défice da balança de pagamentos dos países é um aspeto importante para a avaliação das economias destes. É neste contexto que os desequilíbrios dessa mesma balança foram responsáveis pela instabilidade do SI (crise de 2008). Estes desequilíbrios são contornados através da emissão de títulos de dívida de forma a ter receita contínua, contudo existe uma acumulação destes títulos por parte de outros países. Nos finais dos anos 90 alguns países da Ásia investiram na compra de títulos de tesouro americano 104 Para mais informações ler o artigo Moeda, Estado e Poder: Limites dos Direitos Especiais de Saque enquanto Alternativa ao Dólar como moeda-chave de Aline Martins. 55 com o intuito de se protegerem da grande volatilidade dos fluxos de capitais e de uma nova crise (Martins, 2017). A compra de vários títulos americanos (entrada de imenso capital) contribuiu para a subida do preço dos ativos nos EUA, que por sua vez levou à valorização da sua moeda, demonstrando que estes eram merecedores de crédito e consequentemente, resultando em empréstimos de grande quantia e de longa duração (sem ter em consideração a balança de pagamentos dos americanos). As reservas que vinham para os EUA não tinham em conta a balança de pagamentos, fazendo com que houvesse um encobrimento da situação financeira do país. Assim sendo, esta foi uma das razões do despoletar da crise de 2008. (Martins, 2017). O ressurgimento dos SDRs , após a crise de 2008, é algo que ainda permanece uma incógnita, contudo as propostas de Williamson (2009) e de Zhou Xiaochuan (2009) mostram que uma mudança no panorama internacional estará por advir. Segundo Martins (2017) o regime monetário internacional desde 1945 até à crise de 2008 era um sistema assimétrico no qual os EUA e o dólar desempenhavam papéis excecionais. Já no caso de Williamson (2009), este refere a possibilidade dos SDRs gradualmente substituírem o dólar como o centro do sistema monetário internacional. Por último, temos Zhou Xiaochuan (2009) que refere que os SDRs servem como uma “luz no fundo do túnel” para a reforma do sistema monetário internacional. 8.4. E-SDR , o surgimento de uma nova criptomoeda? Segundo Piedade (2018), as criptomoedas têm estado em moda desde que a Bitcoin apareceu em 2008 (ver figura 16). A partir desse momento, começou a verificar-se o aparecimento de um novo mercado que atualmente é um assunto diário para todos os envolvidos nos mercados financeiros e monetários. Este mercado tornou-se bastante relevante quando o valor de 1Bitcoin alcançou a barreira dos 19,783.21$ e quando empresas como a Microsoft , a Dell e a Baidu começaram a aceitar criptomoedas como método de pagamento. 56 Neste quadro de aumento da relevância das criptomoedas e dos SDRs após a crise financeira 2008, o FMI considerou a possibilidade de juntar ambos os ativos anteriormente referidos. Em 2015, Yao Yudong 105 propôs uma versão eletrónica do Special Drawing Rights de forma a corrigir os erros que existiam no atual sistema monetário internacional 106 . Este propôs que o cabaz que compõe os SDRs deve incluir também as moedas de todas as principais economias, cujos PIBs devem ser levados em consideração na definição dos pesos das moedas (Reuters,2017). Assim sendo, em 2017 Christine Lagarde referiu a importância das moedas digitais e abriu a possibilidade de introduzir uma tecnologia similar à das criptomoedas nos SDRs . Harrison (2019) perspetiva que a introdução do mecanismo de blockchain nos SDRs alteraria o panorama de funcionamento dos mercados financeiros e monetários mundiais e como tal, visiona o E-SDR como um ativo com várias vantagens. O E-SDR permitiria um ativo disponível para toda a gente (e não apenas só bancos), a realização de transações seguras e imediatas, provocando um alívio na dependência dos seus utilizadores face a intermediários financeiros (reduzindo tempo e custos). As transações em E-SDRs seriam transparentes quanto ao valor e ao tempo (via blockchain ), permitindo gerenciamento de risco e análise de política financeira em 105 Yao Yudong é atualmente o responsável pelo instituto de investigação financeira e bancária do Banco Central Chinês (Reuters,2017). 106 As medidas propostas para corrigir o sistema monetário internacional advieram de Zhou Xiaochuan, sendo que a diferença passava pela criação de uma versão eletrónica do ativo do Fundo Monetário Internacional (Reuters,2017). Bitcoin (contexto histórico e informações adicionais) Satoshi Nakamoto no ano 2008. Rede lançada na net em 2009. Baseado num sistema descentralizado e de peer-topeer . Oferta total de bitcoin é de 21 milhões (previsivelmente). Entrada do último bitcoin em circulação acontecerá em 2140. Figura 16-Contexto histórico do Bitcoin Fonte: Elaboração própria com dados obtidos do artigo Mastering Bitcoin: Unlocking Digital Cryptocurrencies de Antonopoulos (2015). 57 tempo real e, por último, as transações seriam anónimas para observadores externos que não integrassem no mecanismo de blockchain (Harrison, 2019). Apesar de vários autores estudarem a possibilidade de este ativo eletrónico entrar no sistema financeiro e monetário mundial, até aos dias de hoje ainda não existe o E-SDR . 58 Capítulo III Metodologia 59 A relevância dos Special Drawing Rights (SDRs) e dos pesos que as principais moedas internacionais têm na taxa de câmbio da moeda mais transacionada mundialmente (o dólar americano) irá ser investigado com base nos dados obtidos sobre os mesmos. De forma a compreender melhor os modelos econométricos, será feita uma análise das variáveis e a evolução que as mesmas têm tido entre 1999-2018. 1. Objetivo da análise O objetivo da análise passa por verificar se a alteração dos pesos que as 5 moedas do cabaz do FMI, as taxas de câmbio do Dólar Australiano (AUD), do Real Brasileiro (BRL), do Won Coreano (KRW) e do Rublo Russo (RUB), impactam a taxa de câmbio do dólar americano (USD). Segundo Hoguet e Tadesse (2011) e Queré e Capelle (2012) a introdução de uma nova moeda ou a alteração do peso de uma moeda que faz parte do cabaz do SDR , poderá ter impacto nas taxas de câmbio bilaterais dessas mesmas moedas (provoca volatilidade), indo ao encontro das ideias referidas por Obstfeld (2011b). Contudo, os seus estudos foram realizados previamente à introdução do renminbi no cabaz do FMI em 1 de outubro de 2016, sendo que este novo estudo procura confirmar o impacto que a introdução do renminbi, a alteração dos pesos das moedas do cabaz do FMI e as taxas de câmbio do AUD, BRL, RUB e do KRW, na taxa de câmbio do dólar. A escolha do dólar como elemento central para averiguar as alterações é devido a esta moeda possuir o maior peso no cabaz moeda desde 1974 e por ser a moeda da maior economia mundial. Assim sendo, surgiu o interesse de compreender se essas mesmas alterações têm um impacto positivo ou negativo na cotação do dólar. 2. Modelo Econométrico 𝑦 = 𝛽1 + 𝛽2.𝑥2 + 𝛽3. 𝑥3 + 𝛽4. 𝑥4 + 𝛽5. 𝑥5 + 𝛽6. 𝑥6 + 𝛽7. 𝑥7+𝜀𝑖,𝑡 Forma simplificada: 𝑦𝑖,𝑡 = 𝛽0 + 𝛽𝑋𝑖,𝑡 + 𝜀𝑖,𝑡 66 1.3. Taxas de câmbio (01/99 a 12/18): USD face ao RUB, AUD, BRL e KRW No caso das taxas de câmbio, podemos visualizar que ao longo das figuras 20,21 e 22, as alterações das taxas de câmbio de várias moedas como, o USD/AUD, USD/BRL, USD/KRW e do USD/RUB com base nos 2 acontecimentos monetário-financeiros supracitados nas variáveis explicadas. No caso da taxa de câmbio RUB/USD pode-se visualizar uma subida da taxa de câmbio, sendo que com 1$ comprava mais rublos russos, contudo com a entrada do Renminbi no cabaz do FMI a situação inverteu-se numa fase inicial com uma diminuição da taxa de câmbio (havendo uma subida novamente a partir de março de 2018), como é observável na figura 20. 0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25 0,3 0,35 0,4 0,45 0,5 Jan-99 Oct-99 Jul-00 Apr-01 Jan-02 Oct-02 Jul-03 Apr-04 Jan-05 Oct-05 Jul-06 Apr-07 Jan-08 Oct-08 Jul-09 Apr-10 Jan-11 Oct-11 Jul-12 Apr-13 Jan-14 Oct-14 Jul-15 Apr-16 Jan-17 Oct-17 Jul-18 PUSD PEUR PRMB PGBP PJPY Fonte: Elaboração própria com os dados obtidos do FMI. Acedido em agosto de 2019 em https://www.imf.org/en/About/Factsheets/Sheets/2016/08/01/14/51/Special-Drawing-Right-SDR Figura 19Peso das 5 moedas no cabaz dos SDRs: jan. de 1999-2019 67 Na figura 21 e 22 podemos visualizar as taxas de câmbio USD/AUD, USD/BRL e do USD/KRW e as suas movimentações nos 2 acontecimento têm bastantes semelhanças. A taxa de câmbio subiu para as 3 moedas no âmbito da crise financeira de 2008 de forma bastante significativa, no entanto para o segundo acontecimento deparamo-nos que o USD/BRL e o USD/AUD com variações pouco significativas, enquanto que é observável uma descida do câmbio USD/KRW bastante significativa. Destas 4 moedas, tanto o Brasil como a Rússia apresentam níveis de instabilidade cambial bastante elevados. 0,0000 10,0000 20,0000 30,0000 40,0000 50,0000 60,0000 70,0000 80,0000 Jan-99 Oct-99 Jul-00 Apr-01 Jan-02 Oct-02 Jul-03 Apr-04 Jan-05 Oct-05 Jul-06 Apr-07 Jan-08 Oct-08 Jul-09 Apr-10 Jan-11 Oct-11 Jul-12 Apr-13 Jan-14 Oct-14 Jul-15 Apr-16 Jan-17 Oct-17 Jul-18 1$ EQUIVALE A: RUB/USD Figura 20Taxa de câmbio RUB/USD: jan. de 1999 a dez. de 2018 Fonte: Elaboração própria com dados do Federal Reserve Bank of St.Louis . Acedido em agosto de 2019 e disponível em https://fred.stlouisfed.org/series/CCUSSP02RUM650N Nota: O círculo a vermelho corresponde ao período da crise financeira de 2008 e o círculo verde corresponde ao período de inserção do Renminbi no cabaz do FMI. 68 0,00000 0,50000 1,00000 1,50000 2,00000 2,50000 3,00000 3,50000 4,00000 4,50000 Jan-99 Nov-99 Sep-00 Jul-01 May-02 Mar-03 Jan-04 Nov-04 Sep-05 Jul-06 May-07 Mar-08 Jan-09 Nov-09 Sep-10 Jul-11 May-12 Mar-13 Jan-14 Nov-14 Sep-15 Jul-16 May-17 Mar-18 1$ EQUIVALE A: AUD/USD BRL/USD Figura 21Taxa de câmbio USD/AUD e USD/BRL: jan. de 1999 a dez. de 2018 Fonte: Elaboração própria com dados obtidos do Federal Reserve Bank of St.Louis . Acedido em agosto de 2019 e disponível em https://fred.stlouisfed.org/series/EXBZUS e https://fred.stlouisfed.org/series/CCUSMA02AUM618N Nota: O círculo a vermelho corresponde ao período da crise financeira de 2008 e o círculo verde corresponde ao período de inserção do Renminbi no cabaz do FMI. 0,0000 200,0000 400,0000 600,0000 800,0000 1000,0000 1200,0000 1400,0000 1600,0000 Jan-99 Oct-99 Jul-00 Apr-01 Jan-02 Oct-02 Jul-03 Apr-04 Jan-05 Oct-05 Jul-06 Apr-07 Jan-08 Oct-08 Jul-09 Apr-10 Jan-11 Oct-11 Jul-12 Apr-13 Jan-14 Oct-14 Jul-15 Apr-16 Jan-17 Oct-17 Jul-18 KRW/USD Figura 22Taxa de câmbio USD/KRW: jan. de 1999 e dez. de 2018 Fonte: Elaboração própria com dados obtidos do Federal Reserve Bank of St.Louis . Acedido em agosto de 2019 e disponível em https://fred.stlouisfed.org/series/EXKOUS Nota: O círculo a vermelho corresponde ao período da crise financeira de 2008 e o círculo verde corresponde ao período de inserção do Renminbi no cabaz do FMI. 69 1. Estudo Empírico 2.1. Caracterização da Amostra Neste subcapítulo tratar-se-á de uma análise descritiva das variáveis faladas anteriormente, tanto para o Modelo 1, Modelo 2 e 3, dado que em cada modelo só muda a variável a explicar e uma das variáveis explicativas (um dos pesos). Com base no nosso período temporal, os dados estarão representados na tabela seguinte. Tabela 9Análise dos 3 Modelos: (USD/EUR); (USD/GBP) e (USD/JPY) Variáveis explicativas Nº de Observações Média Desvio Padrão Mínimo Máximo EUR/USD 240 0.8461928 0.1294895 0.6324311 1.188072 PUSD 240 0.4289088 0.0183889 0.39 0.45 PEUR 240 0.338213 0.0322618 0.29 0.374 PRMB 240 0.012285 0.0345772 0 0.1092 AUD/USD 240 1.338005 0.2729098 0.9281429 1.99723 BRL/USD 240 2.444318 0.6659953 1.512 4.1087 KRW/USD 240 1126.975 102.9911 914.9435 1449.616 RUB/USD 240 36.09132 13.81299 22.60 75.1723 Modelo 2: PGBP 240 0.1021263 0.0103594 0.0809 0.11 Modelo 3: PJPY 240 0.1190742 0.0313314 0.0833 0.18 Fonte: Elaboração própria com dados obtidos com o comando summarize do Stata. 70 Ao analisar a tabela supracitada podemos ver que o peso do dólar é a variável com maior valor máximo assumido entre as variáveis peso e a que apresenta a maior média entre as mesmas, já no caso das taxas de câmbio a que apresenta uma maior volatilidade entre os valores mínimos e máximos é a taxa de câmbio do RUB/USD em que o valor máximo atingido é superior ao dobro da média dos valores do mesmo entre 1999-2018. (o valor mínimo corresponde a janeiro de 1999 enquanto que o valor máximo foi atingido em janeiro de 2016). No próximo subcapítulo iremos estudar as correlações entre as variáveis supracitadas. 2.2. Correlação das variáveis dos Modelos 1;2;3 Nas tabelas 10, 11 e 12 encontram-se as correlações entre as variáveis de forma a ver-se se existem multicolinearidade. Segundo Asteriou e Hall (2015) quando as variáveis explicativas são altamente correlacionadas entre si (coeficientes de correlação muito próximos a 1 ou -1), ocorre o problema da multicolinearidade, o que significa existência de uma relação linear entre essas mesmas variáveis. Segundo os mesmos autores (2015) a forma mais fácil de medir a extensão da multicolinearidade é simplesmente olhar para a matriz de correlações entre as variáveis individuais. Ao longo das tabelas 10,11 e 12 podemos ver que o nível mais próximo de correlação de correlação entre as variáveis é entre o USD/BRL e USD/RUB, sendo de 0.7740, ficando abaixo do valor que Guarajati (2004) afirma haver problemas de multicolinearidade que é correlações acima de 0.80. Ao analisarmos as tabelas anteriores, podemos dizer que a correlação entre USD/BRL e USD/RUB estão positivamente relacionadas com as 3 variáveis a explicar. O peso da libra e o peso do renminbi estão negativamente correlacionadas face á variável a explicar, USD/GBP. No caso do peso do euro e a taxa de câmbio USD/AUD estão também negativamente correlacionadas com a variável a explicar, USD/EUR. 71 Tabela 10Correlações entre as variáveis do Modelo 1 (USD/EUR) Tabela 11Correlações entre as variáveis do Modelo 2 (USD/JPY) Tabela 12Correlações entre as variáveis do Modelo 3 (USD/GBP) PUSD PEUR PRMB USD/AUD USD/BRL USD/KRW USD/RUB PUSD 1 PEUR -0.4106 1 PRMB -0.2252 -0.2491 1 USD/AUD 0.1042 -0.6795 - 0.0195 1 USD/BRL 0.1064 -0.2659 0.5162 0.2842 1 USD/KRW 0.0476 -0.2664 - 0.0268 0.5369 0.1801 1 USD/RUB -0.2732 0.1734 0.6372 -0.0325 0.7740 0.0860 1 PUSD PGBP PRMB USD/AUD USD/BRL USD/KRW USD/RUB PUSD 1 PGBP 0.4406 1 PRMB -0.2252 -0.7310 1 USD/AUD 0.1042 0.3781 - 0.0195 1 USD/BRL 0.1064 -0.4687 0.5162 0.2842 1 USD/KRW 0.0476 0.0980 - 0.0268 0.5369 0.1801 1 USD/RUB -0.2732 -0.7725 0.6372 -0.0325 0.7740 0.0860 1 PUSD PJPY PRMB USD/AUD USD/BRL USD/KRW USD/RUB PUSD 1 PJPY 0.0387 1 PRMB -0.2252 -0.4074 1 USD/AUD 0.1042 0.6730 - 0.0195 1 USD/BRL 0.1064 -0.2315 0.5162 0.2842 1 USD/KRW 0.0476 0.2683 - 0.0268 0.5369 0.1801 1 USD/RUB -0.2732 -0.5772 0.6372 -0.0325 0.7740 0.0860 1 Fonte: Elaboração própria com dados obtidos através do comando correlate do Stata. Fonte: Elaboração própria com dados obtidos através do comando correlate do Stata. Fonte: Elaboração própria com dados obtidos através do comando correlate do Stata. 72 2.3. Regressão dos modelos com o Métodos Mínimos Quadrados A estimativa dos 3 modelos referidos no subcapítulo 8.2 foi realizada através do Método dos Mínimos Quadrados. Segundo Asteriou e Hall (2015) é necessário cumprir certos requisitos para que o modelo econométrico possa ser estimado por este método sem apresentar resultados enviesados. Para isso escolhemos os seguintes requisitos: • Coeficiente de determinação e coeficiente de determinação ajustado (elevado) • O teste T individual (T<0,05) e o teste F de significância conjunta (F=0) • Multicolinearidade (VIF <10) • Heterocedasticidade (P-value > 0,05) Relativamente ao coeficiente de determinação (o R2), pode dizer-se que é um bom indicador para avaliar a qualidade do ajustamento dos modelos, ou seja, saber se as variáveis explicativas selecionadas explicam significativamente as variações ocorridas nas variáveis a explicar, sendo que os valores variam entre 0 e 1. Os valores obtidos da regressão para o coeficiente de determinação para o Modelo 1, 2 e 3 foram, 0.8675, 0.8971 e 0.7598, respetivamente. O coeficiente de determinação ajustado (R2 ajustado) tem o mesmo intuito que o coeficiente de determinação, contudo este prejudica a ingressão indistinta de variáveis explicativas só para aumentar o R2 normal, sendo por isso um indicador mais fiável da qualidade explicativa dos modelos. Os valores registados do coeficiente de determinação ajustado dos 3 modelos foram 0.8635, 0.8940, 0.7525. Ao realizarmos o teste t, também conhecido pelo teste de significância individual, é possível perceber, se cada variável independente, tem relevância na explicação da variável dependente, sendo que para isso t<0,05. No modelo 1 as duas variáveis que não passam neste teste são o PEUR e o USD/KRW, no modelo 2 somente o PUSD não apresenta significância estatística e no modelo 3 o PJPY, o PRMB e o USD/BRL. Para avaliar a significância conjunta foi realizado o teste F, cuja hipótese nula (H0) é que os coeficientes das variáveis explicativas em conjunto são zero, assim sendo, o valor dos 3 modelos apresentou um valor menor que 0,05, logo rejeitamos H0. Assim, pode afirmar-se que as variáveis explicativas em conjunto têm capacidade explicativa sobre a variável dependente. A multicolinearidade, por sua vez, já foi referida no subcapítulo 8.4.3, contudo ao fazermos a regressão no Stata, realizamos também o teste de multicolinearidade através do 73 comando VIF , ou seja, ao Fator de Inflação da Variância. Segundo Asteriou e Hall (2015) valores de VIF superiores a 10 são vistos como prova de existência de multicolinearidade, contudo os 3 modelos apresentam valor abaixo disso, sendo 4.62, 3.98 e 4.28, respetivamente. Por último, em relação à Heterocedasticidade, Asteriou e Hall (2015) afirmam que os distúrbios devem ter uma variação constante (igual) independente, assim sendo, ter uma variância dos erros igual significa que o modelo apresenta homocedasticidade. Para observar a existência de Heterocedasticidade nos modelos recorreu-se ao teste Breusch-Pagan LM test com o objetivo de ver se a hipótese nula (variância dos erros constante) é rejeitada ou não. Ao fazermos o teste supracitado observou-se que o P-value é superior a 0,05, logo não rejeitamos a H0. Assim sendo, estamos perante um modelo que apresenta homocedasticidade, tal como desejado. Ao longo da tabela 13 podemos ver os valores obtidos através da regressão e dos testes no Stata referidos ao longo deste capítulo. 74 Tabela 13Resultado da análise através do Método Mínimos Quadrados (MMQ) Variáveis independentes Modelo 1 Modelo 2 Modelo 3 PUSD -1.509 (6.32)** 0.111 (0.91) 115.128 (3.36)** PEUR -0.424 (1.74) - - PGBP - -3.772 (9.00)** - PJPY - - 6.165 (0.19) PRMB -0.418 (2.29)* 0.468 (6.03)** -28.492 (1.71) USD/AUD 0.423 (18.73)** 0.103 (9.75)** 45.655 (14.50)** USD/BRL -0.038 (3.46)** -0.046 (8.67)** 2.041 (1.35) USD/KRW 0.000 (0.28) 0.000 (16.32) -0.070 (13.67)** USD/RUB 0.003 (5.08) 0.002 (8.79)** 0.273 (2.89)** Coeficiente de determinação 0.8675 0.8971 0.7598 Coeficiente de determinação ajustado 0.8635 0.8940 0.7525 Teste de significância conjunta P-value=0 P-value=0 P-value=0 Multicolinearidade (Média VIF) 4.62 3.98 4.28 Heterocedasticidade P-value= 0.9173 P-value= 0.8124 Pvalue=0.8935 Fonte: Elaboração própria com base nos dados obtidos do programa Stata. Nota: Os dados com 2 asteriscos referem-se níveis de significância estatística a 5% e com 1 asterisco a níveis de significância estatística a 1%. Os dados das variáveis foram obtidos através do comando outreg do Stata. 75 3. Leitura de resultados: conclusões gerais O nosso objetivo na realização do estudo empírico era perceber se os pesos que as moedas cabazes do FMI e as taxas cambiais de países do G20 afetam ou não a taxa de câmbio USD/EUR, USD/GBP e USD/JPY. Assim sendo, vamos apresentar os resultados obtidos com as regressões dos modelos. Recorrendo aos dados explícitos da tabela 6 faremos agora análise do comportamento das variáveis de cada modelo. 3.1. Modelo 1: USD/EUR Deparamo-nos que as variáveis que impactam a variável dependente é o peso do dólar no cabaz (PUSD), o peso do Renminbi no cabaz (PRMB) e as taxas de câmbio USD/AUD e USD/BRL. As explicações seguintes referem-se somente entre 1 variável a explicar e a variável dependente, em média e mantendo tudo o resto constante (Ceteris Paribus): • No caso da variável PUSD esta impacta negativamente a taxa de câmbio USD/EUR (a um nível de significância de 5%), ou seja, o aumento do coeficiente PUSD em 1 ponto percentual impacta negativamente a taxa de câmbio USD/EUR em 1,509 pontos percentuais. • A variável PRMB também afeta negativamente a variável dependente do modelo 1 (a um nível de significância de 1%), isto é, o aumento do coeficiente PRMB em 1 ponto percentual impacta negativamente o USD/EUR em 0.418 pontos percentuais. • A taxa de câmbio USD/AUD afeta positivamente a variável dependente do modelo (a um nível de significância de 5%), sendo que isto revela que o aumento de 1 ponto percentual da variável explicativa associa-se a um aumento de 0.423 pontos percentuais da variável a explicar. • Por último temos a variável explicativa USD/BRL e esta afeta negativamente a taxa de câmbio USD/EUR (a um nível de significância de 1%), ou seja, o aumento em 1 ponto percentual do coeficiente da variável explicativa leva a uma redução da taxa de câmbio USD/EUR de 0.038 pontos percentuais. 82 Carlin, Wendy. 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