A relação entre a sofisticação dos métodos de avaliação de projetos de investimento usados pelas empresas e o seu desempenho financeiro

Uni e sidade do Minho
Escola de Engenha ia
Luís Filipe Cos a Sil a
A elação en e a so is icação dos
mé odos de a aliação de p oje os de
in es imen o usados pelas emp esas e
o seu desempenho inancei o
Ou ub o de 2024
A elação en e a so is icação dos mé odos de
a aliação de p oje os de in es imen o usados
pelas emp esas e o seu desempenho
inancei o
Luís Filipe Cos a Sil a
UMinho | 2024
Luís Filipe Cos a Sil a
A elação en e a so is icação dos mé odos
de a aliação de p oje os de in es imen o
usados pelas emp esas e o seu desempenho
inancei o
Ou ub o de 2024
Disse ação de Mes ado em Engenha ia e Ges ão das
Ope ações - A aliação e Ges ão de P oje os e da Ino ação
T abalho e e uado sob a o ien ação de:
P o esso Dou o Jo ge Miguel Oli ei a Sá Cunha
P o esso a Dou o a Ana C is ina Sil a B aga
ii
Di ei os de Au o e Condições de U ilização do T abalho po Te cei os
Es e é um abalho académico que pode se u ilizado po e cei os desde que espei adas as eg as e
boas p á icas in e nacionalmen e acei es, no que conce ne aos di ei os de au o e di ei os conexos.
Assim, o p esen e abalho pode se u ilizado nos e mos p e is os na licença abaixo indicada.
Caso o u ilizado necessi e de pe missão pa a pode aze um uso do abalho em condições não
p e is as no licenciamen o indicado, de e á con ac a o au o , a a és do Reposi ó iUM da Uni e sidade
do Minho.
Licença concedida aos u ilizado es des e abalho
A ibuição
CC BY
h ps://c ea i ecommons.o g/licenses/by/4.0/
iii
AGRADECIMENTOS
É com p o undo de e de g a idão que exp esso aqui, o meu mais since o ob igado a odos aqueles que,
de o ma mais ou menos di e a con ibuí am pa a a conc e ização des e p oje o de disse ação.
Des e modo, e em p imei o luga gos a ia de exp essa o meu mais since o ob igado aos meus
o ien ado es, o P o esso Dou o Jo ge Miguel Oli ei a Sá Cunha e a P o esso a Dou o a Ana C is ina
Sil a B aga.
Mani es o ainda, a minha mais since a g a idão pelo apoio incondicional aos meu pais e da minha
que ida i mã, uma ez que, nem semp e oi ácil, mas com o apoio des es, os obs áculos que o am
su gindo o am ul apassados com sucesso.
Deixo assim, uma pala a de ag adecimen o às pessoas que o nam a ealização des e p oje o de
disse ação possí el.

i
Decla ação de In eg idade
Decla o e a uado com in eg idade na elabo ação do p esen e abalho académico e con i mo que não
eco i à p á ica de plágio, nem a qualque o ma de u ilização inde ida ou alsi icação de in o mações
ou esul ados em nenhuma das e apas conducen e à sua elabo ação.
Mais decla o que conheço e que espei ei o Código de Condu a É ica da Uni e sidade do Minho.
RESUMO
A elação en e a so is icação dos mé odos de a aliação de p oje os de in es imen o usados
pelas emp esas e o seu desempenho inancei o
Toma decisões ó imas com is a à maximização do p o ei o inancei o é o obje i o p imo dial das
emp esas. São á ios os es udos que apon am pa a o ap imo a do uso de écnicas de a aliação de
p oje os de in es imen o cada ez mais so is icadas, is o é, concep ualmen e mais ap op iadas..
A p esen e disse ação baseada numa pequena amos a de emp esas po uguesas localizadas na
comunidade in e municipal do Cá ado, in es igou a elação en e os mé odos de a aliação de p oje os
de in es imen o u ilizados e o desempenho inancei o esul an e, endo sido disponibilizado um
ques ioná io a a és da pla a o ma
Google Fo ms
en e os dias 1 de Ou ub o de 2022 e 30 de No emb o
de 2022, po o ma a pe ceciona a ealidade inancei a das emp esas e os ipos de me odologias
u ilizadas pa a analisa in es imen os.
Nesse sen ido, a a és de uma análise quan i a i a da a iá eis, dimensão da emp esa, isco ope acional,
in ensidade do capi al e a mé ica de so is icação das écnicas u ilizadas na a aliação de p oje os de
in es imen o, pe cebeu-se que exis em duas a iá eis que êm um impac o signi ica i o no desempenho
inancei o das emp esas, a sabe a dimensão da emp esa e a so is icação das écnicas u ilizadas na
a aliação de p oje os de in es imen o .
Po an o, os esul ados con i ma am uma elação causal di e a en e o g au de so is icação das écnicas
u ilizadas na a aliação de p oje os de in es imen o e o desempenho inancei o alcançado, pelo que se
pode in e i que o esul ado ob ido e i icou a hipó ese a es a . Não obs an e, é impo an e no a , que
embo a se e i ique uma endência c escen e no uso de écnicas conside adas eo icamen e supe io es,
que êm conduzido a melho es esul ados, o uso de écnicas mais udimen a es de onde se des aca o
pe íodo de ecupe ação do in es imen o con inua a assumi um papel de des aque na omada de
decisão.
Pala as-cha e: A aliação de p oje os de in es imen o, Desempenho inancei o, In ensidade do capi al,
Risco ope acional, Valo a ual líquido
i
ABSTRACT
The ela ionship be ween he sophis ica ion o he me hods used by companies o e alua e
in es men p ojec s and hei inancial pe o mance
Making op imal decisions wi h a iew o maximizing inancial bene i is he p ima y objec i e o
companies. The e a e se e al s udies ha poin o imp o ing he use o inc easingly sophis ica ed In
capi al budge ing decision, ha is, concep ually mo e app op ia e in es men p ojec e alua ion
echniques.
This disse a ion, based on a small sample o Po uguese companies loca ed in he in e municipal
communi y o Cá ado, in es iga ed he ela ionship be ween he in es men p ojec e alua ion me hods
used and he esul ing inancial pe o mance, wi h a ques ionnai e being made a ailable h ough he
Google Fo ms pla o m be ween he 1s Oc obe 2022 and No embe 30 h 2022, in o de o unde s and
he inancial eali y o companies and he ypes o me hodologies used o analyze in es men s.
In his sense, h ough a quan i a i e analysis o he a iables, company size, ope a ional isk, capi al
in ensi y and he sophis ica ion me ic o he echniques used in he e alua ion o in es men p ojec s, i
was ealized ha he e a e wo a iables ha ha e a signi ican impac in he inancial pe o mance o
companies, namely he size o he company and he sophis ica ion o he echniques used o e alua e
in es men p ojec s.
The e o e, he esul s con i med a di ec causal ela ionship be ween he deg ee o sophis ica ion o he
echniques used in he e alua ion o in es men p ojec s and he inancial pe o mance achie ed, so ha
i can be in e ed ha he esul ob ained e i ied he hypo hesis o be es ed. Howe e , i is impo an o
no e ha al hough he e is a g owing end in he use o echniques conside ed heo e ically supe io ,
which ha e led o be e esul s, he use o mo e udimen a y echniques, which highligh s he in es men
eco e y pe iod, con inues o play a ole p ominen in decision making.
Keywo ds: Capi al budge ing, Financial pe o mance, Capi al in ensi y, Ope a ional isk, Ne p esen
alue
ii
ÍNDICE
Ag adecimen os .................................................................................................................................. iii
Resumo...............................................................................................................................................
Abs ac .............................................................................................................................................. i
Índice ................................................................................................................................................ ii
Lis a de Ab e ia u as e Siglas .............................................................................................................. x
Lis a de Figu as .................................................................................................................................. xi
Lis a de Tabelas ................................................................................................................................ xii
1 In odução .................................................................................................................................. 1
1.1 Enquad amen o e mo i ação ................................................................................................ 2
1.2 Obje i os da in es igação ..................................................................................................... 3
1.3 Me odologia de in es igação................................................................................................. 3
1.4 O ganização da disse ação ................................................................................................. 4
2 Re isão da li e a u a ................................................................................................................... 6
2.1 Concei os undamen ais ....................................................................................................... 6
2.1.1 In es imen o ................................................................................................................ 6
2.1.2 P oje o de in es imen o ................................................................................................ 7
2.1.3 Fases do desen ol imen o de um p oje o de in es imen o ............................................. 7
2.1.4 Taxa mínima de a a i idade ......................................................................................... 9
2.1.5 A aliação de p oje o de in es imen o ............................................................................ 9
2.1.6 Fluxos de caixa ........................................................................................................... 10
2.1.7 Fluxos de caixa de explo ação ..................................................................................... 10
2.1.8 Fluxos de caixa de in es imen o .................................................................................. 11
2.1.9 Fluxos de caixa líquido ................................................................................................ 12
2.2 Mé odos de a aliação de p oje os ....................................................................................... 13
1
1 INTRODUÇÃO
A decisão dos in es ido es em disponibiliza ecu sos pa a um de e minado p oje o com a inalidade de
ge a luxos de caixa no u u o, e des e modo c ia alo pa a as emp esas e odos os acionis as, é
denominada de a aliação de p oje os de in es imen o (Luxhoj, 1995).
A a aliação de p oje os de in es imen o é assim, uma das decisões mais impo an es que um ges o
inancei o de uma emp esa en en a, pois, essas decisões podem e implicações signi ica i as sob e a
endibilidade e sob e i ência u u a da emp esa. Des a o ma, é undamen al que as adminis ações das
emp esas usem mé odos de a aliação de p oje os de in es imen o adequados que, esul em na
maximização da iqueza dos seus acionis as (Ryan e al., 2002).
A eo ia de a aliação de p oje os de in es imen o em-se ocado no desen ol imen o de mé odos cada
ez mais so is icados de análise e planeamen o o mal, num es o ço pa a chega a decisões ó imas (T.
Klamme , 1973).
Desde cedo su giu o in e esse em es uda as p á icas de o çamen o de capi al u ilizadas pelas emp esas,
sendo a sua p imei a obse ação ealizada no início da década de 1960. Nesse sen ido, as e idências
das décadas de 60 e 70 e le iam uma ce a endência ge al do uso g adual de modelos eo icamen e
supe io es baseados em luxos de caixa descon ados (And és e al., 2015).
Assim, du an e as úl imas cinco décadas, di e sos au o es in es iga am ela i amen e ao uso das
écnicas de a aliação de in es imen os, nomeadamen e nos Es ados Unidos da Amé ica (E.U.A), onde
os esul ados indica am um aumen o na u ilização de écnicas conside adas mais so is icadas, is o é,
baseadas em luxos de caixa descon ados. Segundo esses es udos, a axa in e na de endibilidade (TIR)
apa ece como a écnica mais u ilizada (Klamme , 1972; G aham e Ha ey, 2001, e c), acompanhada
de um c escimen o na u ilização do alo a ual líquido (VAL).
Des e modo, e po o ma a a e i , se as emp esas po uguesas seguem a endência das emp esas das
p incipais po ências económicas mundiais, nes a disse ação oi ei o um es udo pa a um conjun o de
emp esas localizadas na egião do Cá ado (B aga) onde se e i icou quais o ipo de écnicas que es as
emp esas u ilizam quando p ocu am es a a iabilidade de um p oje o. Consequen emen e, e endo po
base a complexidade de cada écnica, es ou-se se o uso de écnicas mais so is icadas conduzem a
decisões mais asse i as e po consequência ge am melho es esul ados inancei os.

2
1.1 Enquad amen o e mo i ação
A decisão de a aliação de p oje os de in es imen o é conside ada uma das decisões mais impo an es
en en adas pelo ges o inancei o (Ryan e al., 2002). A e iciência do p ocesso de a aliação de p oje os
de in es imen o de uma o ganização e os espe i os mé odos de análise inancei a dependem, em úl ima
ins ância, de como isso in luência o compo amen o dos ges o es na alocação de ecu sos escassos
en e al e na i as de in es imen o conco en es (Pike, 1988).
A alia as p opos as de in es imen o az pa e da decisão de ealiza in es imen os, nes e con ex o, a
ges ão inancei a e a omada de decisões de in es imen o de capi al são undamen ais pa a a
sob e i ência e o sucesso da emp esa no longo p azo (Bennouna e al., 2010).
É impo an e ealça que, os mé odos de a aliação de p oje os de in es imen o mais so is icados são as
p á icas de Fluxos de Caixa Descon ados (FCD), que omam em conside ação o alo do dinhei o ao
longo do empo, a sabe : Valo A ual Líquido (VAL), Taxa In e na de Rendibilidade (TIR). Já em sen ido
opos o pode emos des aca o Pe íodo de Recupe ação do In es imen o (PRI) e Taxa de Ren abilidade
Con abilís ica (TRC) (Leon e al., 2008).
Seguindo es a p emissa, são á ios os es udos (e.g. (T. Klamme , 1973); (G aham & Ha ey, 2001);
(Ryan e al., 2002) que êm p ocu ado es a a hipó ese de que, o uso das écnicas inume adas no
pa ág a o an e io le am a um desempenho inancei o supe io , ace às emp esas que não as u ilizam.
Não obs an e, os esul ados alcançados nos es udos a é à da a não o e ecem a obus ez necessá ia pa a
a i ma , pe en o iamen e, que as emp esas com p ocessos de a aliação de p oje os de in es imen o
mais so is icados endem a ob e ní eis mais ele ados de desempenho inancei o. Na e dade, em alguns
des es es udos pe cecionou-se exa amen e o opos o, pelo que a e idência empí ica não em co obo ado
a hipó ese de que a adoção de mé odos mais so is icados de a aliação de p oje os de in es imen o dá
o igem a uma maio e iciência na alocação de ecu sos (R. H. Pike, 1984).
Po an o, com o desen ol imen o da p esen e disse ação p e ende-se e i ica se exis e uma elação
di e a en e os mé odos de a aliação de p oje os de in es imen o u ilizados e o desempenho inancei o
ob ido pelas emp esas.
3
1.2 Obje i os da in es igação
Com a elabo ação des a disse ação p e ende-se en ão, esponde à seguin e ques ão de in es igação:
a u ilização de mé odos de a aliação de p oje os de in es imen o mais so is icados le am as emp esas
a ob e um melho desempenho inancei o mais sa is a ó ios?
Exis em á ios es udos (e.g. G aham & Ha ey, 2001; Ryan e al., 2002) que, indicam uma endência
pa a um núme o cada ez maio de emp esas u iliza em mé odos/ écnicas de a aliação de p oje os de
in es imen o mais so is icados. Po ém, e apesa des a endência posi i a do pon o de is a eó ico-
concep ual, uma ques ão que se coloca é sabe se exis e uma elação di e a en e a so is icação nos
p ocedimen os usados pelas emp esas pa a analisa p oje os de in es imen o e o desempenho inancei o
ob ido. Con udo, e eco endo a alguns au o es (e.g. Fa aghe e al., 2001; (T. Klamme , 1973), não
se encon a uma e idência empí ica su icien emen e o e que supo e aquela elação.
Assim, os obje i os que se p e endem alcança com o ema p opos o passa po , em p imei a ins ância,
aze uma e isão c í ica da li e a u a ace ca da elação en e a so is icação dos mé odos de a aliação
de p oje os de in es imen o e o desempenho inancei o das emp esas e, seguidamen e, ealiza um
es udo empí ico pa a uma amos a de emp esas po uguesas, nomeadamen e pa a um conjun o de
emp esas localizadas na egião do Cá ado (B aga), sendo es as pe encen es aos mais di e sos se o es
de a i idade.
1.3 Me odologia de in es igação
A me odologia u ilizada assen a á numa abo dagem quan i a i a, onde se i á analisa uma quan idade
de dados de uma amos a, onde as in o mações se ão exp essas em e mos numé icos e se ão a adas
e en endidas po meio do uso de es a ís ica. Es a abo dagem quan i a i a, de i a da hipó ese de es a a
elação en e o g au de so is icação dos mé odos de a aliação de p oje os de in es imen o que as
emp esas u ilizam e os esul ados inancei os que de i am da u ilização dos mesmos. No que diz espei o
à na u eza da me odologia es a classi ica -se-á como aplicada, uma ez que o obje i o passa po ge a
conhecimen os que pe mi am in e i que o g au de so is icação do modelo usado es á di e amen e
elacionado com o desempenho inancei o ob ido. Rela i amen e aos obje i os es es se ão explica i os,
pois p ocu a es abelece elações causais en e a iá eis, sendo que em simul âneo se eco e a análises
es a ís icas. A pesquisa p eocupa -se-á em iden i ica os a o es que de e minam ou que con ibuem pa a
a oco ência de uma elação posi i a en e a so is icação dos modelos usados e do desempenho
4
inancei o. A es a égia de in es igação se á a modelação, dado que, o obje i o passa po p opo ciona
maio amilia idade com o p oblema, p ocu am no as comp eensões, ques ionam o en endimen o
exis en e, p ocu am a alia os enómenos a uma no a luz. No que se e e e à ob enção de dados es es
o am cole ados a a és de inqué i os po ques ioná io en iados às emp esas. O obje i o passou po
ealiza en e is as a á ias emp esas de á ias dimensões e á ias á eas de a i idade po o ma a
comp eende o compo amen o des as na ealização de mé odos de a aliação de p oje os. Es as
en e is as se ão en ão, en iadas às emp esas p e iamen e de inidas, sendo a en e is a es u u ada
com pe gun as e espos as p e iamen e de inidas. Assim, as pessoas en e is adas se ão
Financial
Con olle s
ou esponsá eis de á eas inancei as das di e sas emp esas. Quan o à análise de dados
es es passa ão po ês e apas.
Uma p imei a e apa consis e em desc e e os dados. Isso eme e, po um lado, a ap esen á-los
(ag egados ou não) sob a o ma eque ida pelas a iá eis implicadas nas hipó eses e, po ou o lado, de
ap esen á-los de o ma que as ca ac e ís icas dessas a iá eis sejam e idenciadas pela desc ição. Já
uma segunda e apa passa á po mensu a as elações en e as a iá eis, da manei a como essas
elações o am p e is as pelas hipó eses. Pos e io men e, numa e cei a e apa consis i á em compa a
as elações obse adas com as elações eo icamen e espe adas pela hipó ese e mensu a o
dis anciamen o en e elas. Se o dis anciamen o é nulo ou mui o pequeno, pode-se conclui que a hipó ese
es á con i mada; caso con á io, se á p eciso examina de onde p o ém esse dis anciamen o e i a as
conclusões ap op iadas. Os p incipais mé odos de análise das in o mações são a análise es a ís ica dos
dados (mé odo quan i a i o) e a análise de con eúdo (mé odo quali a i o).
1.4 O ganização da disse ação
A P esen e disse ação es á di idida em cinco capí ulos. No p imei o capí ulo, denominado de
“In odução”, é ei o o enquad amen o da disse ação, uma ap esen ação dos p incipais obje i os, a
me odologia u ilizada pa a o abalho desen ol ido e a ap esen ação da o ganização da disse ação.
No segundo capí ulo, denominado de “Re isão da li e a u a” começam-se po de ini alguns concei os
undamen ais, como sejam, os concei os de in es imen o e p oje o de in es imen o, sendo em seguida
expos os os á ios mé odos de a aliação de p oje os de in es imen o que a li e a u a iden i ica.
Pos e io men e são desc i os quais os mé odos que e e i amen e são u ilizados pelas emp esas,
e minando com uma b e e e isão bibliog á ica do abalho exis en e.
5
Já no e cei o capí ulo, denominado de “Ma e iais e Mé odos” são desc i os os dados u ilizados no es udo
empí ico, desc e e-se a hipó ese a es a , sendo ainda explicado o modelo de eg essão múl ipla que i á
es a a hipó ese, bem como, a écnica u ilizada pa a es ima o modelo.
Na qua o capí ulo, denominado de “Análise e discussão de esul ados”, é p imei amen e expos o o
modelo de eg essão múl ipla ob ido a a és da ap esen ação dos esul ados, e consequen emen e, ei a
a análise e discussão dos esul ados alcançados.
Po im, na quin a capí ulo, a “Conclusão” são desc i os os p incipais con ibu os com a ealização da
p esen e disse ação, as p incipais limi ações do es udo empí ico ealizado, bem como, as suges ões
pa a abalhos u u os a desen ol e na á ea em ques ão.
6
2 REVISÃO DA LITERATURA
Nes e capí ulo começa-se po ap esen a e explica alguns concei os undamen ais associados à omada
de decisão sob e p oje os de in es imen o pa a uma melho comp eensão do ema em es udo. Em
seguida, desc e em-se os mé odos de a aliação de p oje os mais comumen e abo dados na li e a u a.
Pos e io men e, analisa-se, c i icamen e, os es udos empí icos que êm p ocu ado pe cebe quais são
os mé odos de a aliação que e e i amen e são mais usados pelas emp esas. Finalmen e, analisa-se,
ambém c i icamen e, os es udos empí icos que abo dam a elação en e o ní el de so is icação dos
mé odos de a aliação usados pelas emp esas e o espe i o desempenho inancei o.
2.1 Concei os undamen ais
2.1.1 In es imen o
De aco do com (Galesne e al., 1999), aze um in es imen o consis e em comp ome e capi al, de modo
du á el, na espe ança de man e ou melho a a si uação económica da emp esa. Pa a o au o , o ca á e
du á el do comp ome imen o dos ecu sos ap oxima o concei o de in es imen o ao de imobilização de
capi al.
Nes e sen ido, Souza (2003) ac escen a que, os in es imen os possuem ca ac e ís icas de pe manência
po um pe íodo de empo azoa elmen e longo. Des a o ma, os ecu sos aplicados podem se
p o enien es de on es in e nas, como sejam o ecu so ao capi al p óp io da emp esa ou a on es
ex e nas, de onde se des acam o o necimen o de capi al de e cei os à emp esa, nomeadamen e, o
inanciamen o bancá io ou mesmo u ilizando-se em conjun o on es in e nas e on es ex e nas.
No en an o, es a não é única de inição de in es imen o amplamen e conhecida, e assim pa a Gi man &
Joehnk (2005), um in es imen o é conside ado um ins umen o que pode se disponibilizado a um
e cei o com expec a i a de um ecebimen o u u o. Segundo os au o es, exis em di e sos ipos (ou
o mas de classi icação) de in es imen os, podendo se um í ulo (ações, í ulos de dí ida, opções de
comp a de ações), uma p op iedade (imó eis), di e o (adqui e di e amen e di ei o de ei indicações sob e
um í ulo ou p op iedade), ou indi e o ( ei o em uma ca ei a), de dí ida (ob igação), de capi al p óp io
(pa imónio), em í ulos de i a i os de baixo ou al o isco, de cu o ou longo p azo, en e ou os.

7
Assim, um in es imen o pode se conside ado como sendo o capi al que se aplica com o in ui o de ob e
endimen os a p azo, sendo que es a mesma aplicação p essupõe o sac i ico de abdica de um bene ício
imedia o, po um e en ual bene ício u u o. Po an o, a um in es imen o es á associado um de e minado
g au de isco, que em úl ima análise pode cons i ui uma pe da de alo , de i ado da ince eza associado
ao mesmo.
2.1.2 P oje o de in es imen o
Woile & Ma hias (1996) de inem um p oje o de in es imen o como sendo o conjun o de in o mações
cole adas e p ocessadas com o obje i o de analisa uma opo unidade de in es imen o, simulando a
decisão de in es i jun amen e com as suas implicações.
Assim, es e de e con e á ios elemen os, a sabe , a desc ição ísica, conside ações de na u eza
me cadológica, c onog ama de a i idades, desc ição das on es de inanciamen o, es ima i as sob e os
in es imen os pe manen es (imó eis, máquinas, e enos) e in es imen os em capi al ci culan e (
s ock
,
ma é ias-p imas), endas e gas os o ais ao longo do pe íodo de análise do p oje o (San os, 2001).
De aco do com (Ba os, 2007), um p oje o de in es imen o en ol e um conjun o de decisões e obje i os,
en e os quais, a escolha dos ecu sos a aloca , a de e minação das ecei as e despesas, a escolha das
on es de inanciamen o e o es udo do enquad amen o legal e inancei o.
Po an o, assen e numa in enção ou p opos a de aplicação de ecu sos p odu i os escassos (a i os ixos,
co pó eos e inco pó eos e ac éscimos de undo de maneio) endo em is a, melho a ou aumen a a
p odução de um bem ou se iço ou a diminuição de cus os de p odução, um p oje o de in es imen o é
po essa mesma o ma uma manei a de inc emen a a e iciência da alocação de ecu sos (Sousa, 2005).
Des a o ma, conside a-se um p oje o de in es imen o como uma sequência de es udos com o obje i o
de a e i a iabilidade económico- inancei a de uma opo unidade de in es imen o (Souza, 2003).
2.1.3 Fases do desen ol imen o de um p oje o de in es imen o
(Cebola, 2011) iden i ica se e ases no desen ol imen o de um p oje o de in es imen o, começando pela
de inição do p oje o e o mulação da es a égia, a a aliação e decisão, o planeamen o, a execução, o
con olo e eajus amen o ao plano, o ence amen o e pa a inaliza , a ase ope acional ou de
uncionamen o pós-p oje o.
8
Assim, na de inição do p oje o e o mulação da es a égia , p ocu a-se iden i ica o p oblema ou a
opo unidade que le a á a que se equacione a necessidade ou o in e esse em desen ol e o p oje o. É
p imo dial no a o enquad amen o do p oje o na Visão, Missão e Valo es da emp esa, e des a o ma aze
uma análise do diagnós ico da si uação encon ada, podendo es e diagnós ico en ol e á ios ipos de
análise, nomeadamen e, a analise SWOT (
S engh s, Weakness, Oppo uni ies
e
Th ea s
), a iden i icação
das linhas es a égicas e dos obje i os a alcança , bem como, a o mulação da es a égia.
Quando passámos à ase de a aliação e decisão, p ocu ámos in o mação que pe mi a aos p omo o es
do p oje o ealiza em es udos de iabilidade do p oje o que pe mi am a omada de decisão ela i amen e
à implemen ação ou não des e (Ma ques, 2014).
Já na ase de planeamen o, as a e as são iden i icadas, assim como os obje i os es abelecidos. É nes a
ase que os o çamen os e os ecu sos necessá ios à conclusão de cada a e a são de idamen e
calculados, como sejam, a c iação da equipa de desen ol imen o do p oje o e espe i a lide ança,
de inição cla a dos obje i os a alcança e espe i os
miles ones
, en e ou os (Ruskin & Es es, 1994).
Na ase de execução, a ança-se com a conc e ização e e i a dos in es imen os, e consequen emen e, o
a anque do p oje o, que de e á se seguido po um acompanhamen o da sua ealização ísica e
inancei a (Ma ques, 2014).
Na ase de con olo e eajus amen o ao plano, e endo em con a os
miles ones
de inidos, é ei o um
acompanhamen o cons an e pa a e i ica se es es es ão a se cump idos, de onde se des acam a
a aliação da necessidade e iabilidade de e en uais ajus amen os ao p oje o, que enham a se
iden i icados, o eajus amen o ao planeamen o o iginal, ace à e olução egis ada na execução e a
ocalização no âmbi o e obje i os essenciais do p oje o.
Pos e io men e, a ase de ence amen o diz espei o à conclusão do plano de ação es abelecido pa a a
conc e ização do p oje o, e é onde se p ocede à a aliação das condições de uncionamen o do p oje o e
à e i icação dos obje i os a ingidos e os que ica am po a ingi .
Po im, a ase ope acional é aquela em que o p oje o começa a ge a endimen os, an o em e mos de
p odu os ísicos como mone á ios (Ruskin & Es es, 1994). Es a ase engloba o acompanhamen o do
p oje o onde se de e mina, anualmen e, os esul ados económicos e inancei os do mesmo em
compa ação com o in es imen o ealizado. Es a ase pe mi i á, en ão, a e i a endibilidade do p oje o
em compa ação com as p e isões aquando da p epa ação e a aliação des e (Ma ques, 2014).
9
2.1.4 Taxa mínima de a a i idade
Segundo, San os, Eliebe e Pamplona (2005), quando se analisa uma p opos a de in es imen o num
de e minado p oje o em de se e em con a a possibilidade de es a a pe de a opo unidade de in es i
em ou os p oje os mais en á eis, o que cons i ui um cus o de opo unidade.
Po an o, a axa mínima de a a i idade (TMA), pe mi e con e e um alo numa dada da a u u a pa a
o seu alo equi alen e numa da a p esen e. Pode-se assim, ans o ma alo es dis ibuídos em di e sos
momen os no empo pa a alo es à da a p esen e da análise, sendo es es exp essos na mesma unidade.
O cálculo des a axa é um a o de ex ema impo ância numa emp esa, já que i á condiciona a decisão
de acei a ou ejei a as in enções de um de e minando in es imen o a ealiza (Rod igues, 1999).
A axa mínima de a a i idade pode aduzi -se na endibilidade que o in es ido espe a ob e pa a
implemen a um p oje o de in es imen o e i á se i pa a a ualiza os luxos de caixa ge ados pelo p oje o
(Equação 1).
𝑇𝑀𝐴 = (1+𝑡𝑎𝑥𝑎 𝑠𝑒𝑚 𝑟𝑖𝑠𝑐𝑜)∗(1+𝑝𝑟é𝑚𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑠𝑐𝑜)∗(1+𝑡𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑓𝑙𝑎çã𝑜)−1
(1)
2.1.5 A aliação de p oje o de in es imen o
De aco do com San os, Eliebe e Pamplona (2005), a a aliação de p oje os su ge como a análise p é ia
do e o no do in es imen o ace à impossibilidade de conhece , com um signi ica i o g au de ce eza, o
ipo de emune ação que os ecu sos aplicados no p esen e ge am a a és dos luxos de caixa u u os.
Ba os (2007) de ine o p ocesso de a aliação de um p oje o como a o ma de iden i ica se o bene ício
ob ido é supe io ao cus o de in es imen o, e no caso de isso acon ece a emp esa de e á a isca e
e e ua o espe i o in es imen o.
A a aliação de p oje os de in es imen o é uma das p incipais á eas de decisão com que o ges o é
con on ando, sendo pa icula men e impo an e, uma ez que, o sucesso dos p oje os conc e izados
in luencia as opo unidades u u as da emp esa e em úl imo caso a sob e i ência da mesma a longo
p azo (Reme & Nie o, 1995).
10
Pa a Abecassis & Cab al (2000) a a aliação de in es imen os az-se a a és da análise de iabilidade
económico- inancei a de aco do com o alo que os p oje os ão ge a pa a a emp esa, baseando-se em
p e isões e es ima i as sob e o u u o desempenho.
Assim, Ma ques (2014) a gumen a que os es udos de iabilidade económica e inancei a são
undamen ais po que implicam uma p o unda ecolha e análise de in o mação, que pe mi i á conhece
melho o p oje o a ealiza , e des a, o ma minimiza e en uais iscos. Pa a al, é essencial que se
ealizem es udos de me cado, es udos écnicos, simulações de di e en es cená ios, se de e mine o pon o
c í ico do olume de negócios, en e ou os aspe os elacionados com a implemen ação do p oje o.
2.1.6 Fluxos de caixa
A ealização ou não de um p oje o de in es imen o depende, essencialmen e, da sua endibilidade u u a,
ou seja, da capacidade de ge a luxos inancei os num u u o mais ou menos p óximo, de modo a cob i
as despesas e e uadas a a és do uncionamen o no mal da a i idade.
Segundo Ma ques (2014), os luxos de caixa consis em na di e ença ou saldo global en e o soma ó io
dos bene ícios aduzidos em alo es de en adas de caixa, e o soma ó io dos cus os de in es imen o e
de explo ação aduzidos em alo es de saídas de caixa. Assim, luxos de caixa são o saldo da di e ença
dos luxos de en adas e saídas de caixas espe i amen e, deco en es da ealização do p oje o.
Segundo (Ba os, 2007), o concei o de luxos de caixa pode se di idido em e mos do p ocesso
sequencial do p oje o de in es imen o. Tendo-se en ão, os luxos de caixa de explo ação, os luxos de
caixa de in es imen o e po im os luxos de caixa líquidos.
A a és do plano de explo ação p e isional consegue-se de e mina os luxos de caixa de explo ação e
a a és do plano de in es imen o de e mina-se os luxos de caixa de in es imen o. Es es planos egis am
os luxos de saída (pagamen os/despesas) e en adas ( ecei as) co esponden es ao p oje o.
2.1.7 Fluxos de caixa de explo ação
Segundo (Ba os, 2000), os luxos de caixa de explo ação co espondem ao soma ó io dos esul ados
líquidos com os enca gos não desembolsá eis (Equação 2).
𝐹𝑙𝑢𝑥𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑖𝑥𝑎 𝐸𝑥𝑝𝑙𝑜𝑟𝑎çã𝑜
= 𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜+𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎çõ𝑒𝑠 𝑒 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çõ𝑒𝑠(𝑑𝑜 𝑒𝑥𝑒𝑟𝑐𝑖𝑐𝑖𝑜)
+𝐸𝑛𝑐𝑎𝑟𝑔𝑜𝑠 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑟𝑜𝑠
(2)
17
Be k e al. (2013) enuncia um conjun o de pon os o es ela i amen e ao VAL, sendo exemplo disso, o
ac o de e em conside ação o alo do dinhei o no empo, se capaz de a alia odos os ipos de
in es imen o; com luxos de caixa no mais e ano mais (con encionais e não con encionais), po an o,
pe mi e que odos os luxos de caixa de in es imen os sejam a aliados, ou ainda conside a os
ein es imen os de odas as en adas de caixa
Toda ia, segundo (Akalu, 2001) a écnica do VAL ambém ap esen a algumas limi ações,
nomeadamen e, ob iga à de e minação p é ia da axa de a ualização, p essupo a exis ência de luxos
de caixa conhecidos, na p esença de p oje os mu uamen e exclusi os, a não u ilização de um ho izon e
empo al de in es imen o comum aos á ios p oje os pode de e mina di e sos alo es pa a o VAL não
di e amen e compa á eis en e si, e ainda se indi e en e quan o ao olume de capi ais a in es i
Po que o obje i o undamen al da a aliação de p oje os de in es imen o é c ia e maximiza o alo pa a
a emp esa e pa a os seus acionis as, o VAL é a melho medida do alo c iado po um in es imen o
(Sei z & Ellison, 1999).
2.2.2.2 Taxa in e na de endibilidade
Cebola (2011) de ine axa in e na de en abilidade (TIR) como sendo a axa de a ualização que, aplicada
du an e odo o pe íodo da análise aos luxos de caixa do p oje o, ge a um VAL nulo. Ao con á io do VAL,
a TIR mos a a axa de e o no que o p oje o o e ece á se o acei e. Pa a uma de e minada TIR, o VAL
do p oje o i á se ze o, o que implica que a TIR é o cus o máximo de inancia o p oje o (Akalu, 2001)
(Equação 9).
0= ∑ 𝐹𝐶𝑃𝑡
(1+𝑇𝐼𝑅)𝑡
𝑛
𝑡=0
(9)
Onde 𝐹𝐶𝑃𝑡 ep esen a os luxos de caixa do p oje o.
As eg as de decisão ine en es a es e mé odo são:
• Se 𝑇𝐼𝑅 >𝑖, o p oje o é p o ei oso e de e se acei e;
• Se 𝑇𝐼𝑅 <𝑖, o p oje o é des a o á el e de e se ejei ado;
• Se 𝑇𝐼𝑅 =𝑖, é indi e en e acei a ou não o p oje o
Es e é um c i é io de a aliação de p oje os mui o ap eciado na p á ica po pode se compa ada ao cus o
de opo unidade do capi al, sendo num con ex o eal o cus o de opo unidade um elemen o ele an e na

18
escolha do p oje o a ealiza (Webe , 2014). Ou as an agens associadas à u ilização des e mé odo são
as seguin es (Cou o e al, 2014): não exigi o conhecimen o p é io do cus o do capi al da emp esa,
o nece um alo ela i o ( axa) dando assim um a amen o acei á el ao p oblema de escala, e ainda,
pe mi i o es abelecimen o de um e mo de compa ação (cus o de opo unidade do capi al) abaixo do
qual os p oje os de e ão se ecusados.
Já no que diz espei o às des an agens, des acam-se as seguin es, não medi o e ei o do in es imen o
na iqueza da emp esa, e ainda pode o igina soluções múl iplas em si uações em que os p oje os êm
in es imen os aseados (ap esen am alo es de luxos de caixa posi i os e nega i os, al e nadamen e), o
que di icul a a análise e a escolha en e p oje os mu uamen e exclusi os.
2.2.2.3 TIR modi icada
A TIR modi icada é uma p opos a al e na i a à TIR “con encional”, uma ez que es a p essupõe que os
luxos de caixa ge ados pelo p oje o são ein es idos a essa axa, o que não acon ece na maio ia das
ezes (Bea es, 1988). Assim, a Taxa In e na de Rendibilidade Modi icada su ge pa a colma a essa
lacuna. Além disso, pe mi e ul apassa ou a des an agem da TIR que é o ac o de não se adequa bem
quando o p oje o de in es imen o ap esen a luxos de caixa não con encionais (mais do que uma
mudança de sinal nos luxos de caixa do p oje o) .
Um p oblema mais gené ico, e mais ealis a, p opõe que os alo es ge ados possam se ein es idos, a
axas di e en es. Se a emp esa p e iu os ein es imen os a uma de e minada axa, pode en ão u ilizá-la
como sendo a axa de ein es imen o
Es e mé odo de análise é bas an e lexí el, pe mi indo um amplo es udo de sensibilidade, admi indo
ainda que as axas de ein es imen o possam se meno es que a TMA se indo ambém, no caso de a
TMA e o alo mais p o á el, se o alo mais pessimis a de um campo es ima i o da TMA (Equação
10).
∑𝐶𝑂𝐹𝑡
(1+𝑖)𝑡 = ∑𝐶𝐼𝐹(1+𝑖)𝑛−𝑡
𝑛
𝑡=0
(1+𝑇𝐼𝑅𝑀)𝑡
𝑛
𝑡=0
(10)
Onde:
𝐶𝑂𝐹
- Cash ou lows
19
𝐶𝐼𝐹
– Cash in lows
𝑖
–
Cus o de opo unidade do capi al
𝑇𝐼𝑅𝑀
–
Taxa In e na de Rendibilidade Modi icada
Segundo Kassai e al. (2000), as p incipais an agens são o ac o de usa di e en es axas, con o me os
luxos de caixa são posi i os ou nega i os. Os luxos nega i os, ou de saída, são descon ados à axa de
inanciamen o, já os luxos posi i os, ou de en ada, são descon ados à axa de ein es imen o em que,
no malmen e, se u iliza a axa mínima de a a i idade, não esul a em soluções múl iplas, como pode
acon ece no cálculo da TIR con encional e de o nece uma axa de e o no de in es imen o mais
ealis a.
A des an agem des a écnica a salien a consis e em não pode se aplicada quando a axa de
ein es imen o dos capi ais é igual à axa de ob enção de undos.
2.3 Adoção dos mé odos de a aliação pelas emp esas
O ambien e emp esa ial é al amen e compe i i o, pelo que oma decisões de a aliação de p oje os de
in es imen o sólidas e asse i as é um a o c í ico pa a a sob e i ência e o sucesso das emp esas.
De i ado da na u eza compe i i a dos negócios, as emp esas deba em-se, cada ez mais, com opções
de in es imen o de capi al. Faze , po isso, as escolhas ó imas é essencial pa a que as emp esas se
man enham compe i i as. Pa a isso, al como desc i o na secção imedia amen e an e io , as emp esas
eco em a um conjun o de mé odos de a aliação pa a iden i ica obje i amen e quais os p oje os de
in es imen o em que ale a pena in es i e que podem cons i ui uma mais alia pa a a emp esa (Co eia,
2012).
Assim, nes a secção az-se uma e isão c í ica de alguns es udos empí icos que o am ealizados pa a
pe cebe que mé odos são, e e i amen e, ado ados pelas emp esas quando êm de decidi ace ca da
conc e ização (ou não) dos seus p oje os de in es imen o.
São á ios os es udos que, ela am quais os mé odos de a aliação de p oje os de in es imen o, que as
emp esas u ilizam, podendo-se des aca os seguin es: (T. Klamme , 1972); (T. P. Klamme & Walke ,
1984); (R. Pike, 1996); (Co eia & C ame , 2008);(Simiso Siziba & John Hen y Hall, 2019).
No es udo de T. Klamme (1972), que e e luga nos Es ados Unidos da Amé ica, es e e e po base um
amos a de 369 emp esas de g ande dimensão, com p og amas de despesas de capi al conside á eis
e con ínuos, sendo es a seleção de emp esas ei a com base na ex ação de uma lis agem de emp esas
20
denominada de
Compus a
, que obedecem aos seguin es c i é ios: pelo menos quinze emp esas no
mesmo g upo p incipal de Classi icação Indus ial Pad ão; pelo menos cinco emp esas na mesma
subclassi icação SIC; a emp esa e ealizado pelo menos 1.000.000,00$(US) em despesas de capi al
em cada um dos cinco anos de 1963 a 1967. Po an o, a e iu-se uma maio u ilização de mé odos
so is icados, sob e udo nas indús ias que es ão sujei as a mudanças mais ápidas em ecnologia e/ou
necessidades de capi al, ais como p odu os químicos, pe óleo e equipamen o de anspo e.
Já o es udo de T. P. Klamme & Walke (1984), e e luga no amen e no Es ado Unidos da Amé ica,
endo sido es e ealizado com base em dos ês inqué i os, a sabe , 1970, 1975 e 1980, onde não
apa ece mencionada a amos a a conside a , mas a a iação da axa de espos a ao di e en es inqué i os.
Obse ou-se um aumen o da u ilização de écnicas so is icadas de a aliação de p oje os de in es imen o
em sido acompanhado po um aumen o subs ancial na sa is ação dos en e is ados com os seus
p ocedimen os de a aliação de p oje os de in es imen o.
Um ou o es udo ele an e, é o de R. Pike (1996), ealizado no Reino Unido pa a 100 g andes emp esas.
Obse ou-se, que a dimensão da emp esa pode á não se um a o causal di e o na de e minação da
u ilização de mé odos so is icados, ela ando-se um aumen o ge al das chamadas écnicas so is icadas
de a aliação de p oje os de in es imen o a é um pon o em que a lacuna en e a eo ia e a p á ica é i ial,
pelo menos pa a as g andes emp esas, pa icula men e no que diz espei o aos mé odos pad ão
adicionais.
No es udo de Co eia & C ame (2008), que e e luga na Á ica do Sul, es e baseou-se numa amos a
de 32 emp esas Sul A icanas, indicando que os esul ados es ão na sua maio ia em linha com a eo ia
inancei a e são ge almen e consis en es com ou os es udos, na medida em que as emp esas aplicam
p incipalmen e mé odos de a aliação de p oje os de in es imen o com Fluxos de Caixa Descon ados e,
po an o, classi icados com um maio g au de sa is ação.
Já o es udo de Simiso Siziba & John Hen y Hall (2019), examinou 83 ou os es udos sob e as p á icas
de a aliação de p oje os de in es imen o em países em desen ol imen o, como sejam, a Á ica do Sul e
Índia, e países desen ol idos, como sejam, o Reino Unido e Es ados Unidos da Amé ica du an e o pe íodo
de 1966 a 2016. Cons a ou-se, uma endência c escen e do uso de écnicas cada ez mais so is icadas,
con udo, com algumas nuances, podendo-se desde logo des aca , que as emp esas nos Es ados Unidos
da Amé ica e no Reino Unido aumen a am a u ilização da TIR como mé odo p incipal pa a a alia p oje os
de capi al e man i e am o pe íodo de ecupe ação do in es imen o como écnica auxilia pa a e o ça a
in o mação disponí el na a aliação de p oje os de capi al. Já as emp esas na Índia e na Á ica do Sul
21
excluem cada ez mais os mé odos mais básicos como o pe íodo de ecupe ação do in es imen o e
u ilizam cada ez mais o alo a ual líquido ao a alia in es imen os de capi al.
Suma iamen e, esses es udos indicam que, o uso de écnicas de Fluxos de Caixa Descon ados c esceu
ao longo do empo, sendo que, o seu aumen o não é acompanhado po uma diminuição exp essi a no
uso de ou as écnicas de Fluxos de Caixa Não Descon ados.
Assim, is o e idencia uma o e indicação de que as écnicas de Fluxos de Caixa Descon ados não
desempenham um papel único no p ocesso de omada de decisão, como suge e a eo ia inancei a.
De aco do com es es es udos, algumas emp esas não es imam o alo espe ado de seus p oje os de
in es imen o de capi al quando conside am as decisões de in es imen o dos mesmos. Não obs an e,
exis e um dado in e essan e a ela a que diz espei o às emp esas que usam écnicas de Fluxos de
Caixa Descon ados, uma ez que, con inuam a usa consis en emen e ou as écnicas não elacionadas
ao alo , ao a alia os seus in es imen os de capi al. Is o suge e que, as écnicas de Fluxos de Caixa
Descon ados, quando u ilizadas, não desempenham o papel decisi o no p ocesso de omada de decisão
que se supõe que de e iam e .
Há ainda es udos ela i os às écnicas de a aliação de p oje os de in es imen o [(E ans & Fo bes, 1993);
(Gi man & Vandenbe g, 2000); (Ca e al., 2010)] que indicam que, a TIR é o mé odo mais u ilizado,
sendo mesmo p e e í el ao VAL como e amen a de omada de decisão de in es imen o, que pode se
explicado pelo a o de que, a TIR pe mi i uma in e p e ação g á ica mais acessí el, sendo mesmo
conside a mais e icien e do pon o de is a cogni i o.
A TIR é exp essa como uma axa de ju o, e po isso, acilmen e compa ada à axa de e o no exigida pa a
que o p oje o seja en á el, enquan o o VAL é exp esso em alo es mone á ios, o que o na a decisão
mais subje i a e aduz uma maio p e e ência pelo uso da TIR.
Con udo, pa a a pesquisa de Ryan e al., (2002), sob e mé odos de a aliação de p oje os de in es imen o
u ilizados po emp esas Fo une 1000, oi possí el e i ica que, o Valo A ual Líquido como a écnica
p e e ida.
Não obs an e, exis em es udos a e idencia o opos o, como sejam o exemplo de Shinoda T. (2010), que
diz que os ges o es das emp esas japonesas p e e em o uso de mé odos como o PRI em ez do mé odo
do VAL, que a comunidade académica conside a supe io .
22
Uma emp esa pode bene icia de boas decisões de a aliação de p oje os de in es imen o e so e com
as decisões menos boas po mui os anos, embo a ambém mui os a o es não inancei os sejam
conside ados na omada de decisões de o çamen o de capi al.
Assim, é possí el dize que, não é consensual qual o mé odo que e e i amen e é mais usado pelas
emp esas, con udo, é possí el ela a que, de en e os mé odos exis en es os que são mais u ilizados
pela gene alidade das emp esas são o VAL, a TIR e o PRI.
Po an o, conclui-se que, embo a o PRI ainda es eja p esen e na a aliação de in es imen os de capi al,
é isí el que, écnicas mais so is icadas como o VPL e a TIR es ão a se u ilizadas pa a auxilia o p ocesso
de omada de decisão das emp esas.
Tabela 1 P incipais esul ados de es udos an e io es (uso de écnicas so is icadas)
Es udo
Au o es
Pe íodo
País
Amos a
Resul ados
"Empi ical E idence
o he Adop ion o
Sophis ica ed Capi al
Budge ing
Techniques "(1972)
Thomas
Klamme
1970
Es ados
Unidos da
Amé ica
369
Uso c escen e
de écnicas de
a aliação de
p oje os de
in es imen o
mais
so is icadas
"The con inuing
inc ease in he use
o sophis ica ed
capi al budge ing
echniques" (1984)
Thomas
Klamme
&
Michael
Walke
1960 -1980
Es ados
Unidos da
Amé ica
O es udo
apenas
iden i ica a
axa de
espos a
U ilização cada
ez maio de
écnicas
“so is icadas”
de seleção de
p oje os de
in es imen o
ensinadas nas
escolas de
ges ão
"A longi udinal
su ey on capi al
Richa d Pike
1975-1992
Reino Unido
100
Inc emen o
ge al do uso
das chamadas
écnicas

23
budge ing p ac ices"
(1996)
so is icadas de
a aliação de
p oje os de
in es imen o
"An analysis o cos
o capi al, capi al
s uc u e and capi al
budge ing p ac ices:
a su ey o Sou h
A ican lis ed
companies" (2008)
C. Co eia
&
P. C ame
2006
Á ica do Sul
32
O es udo
cons a a que as
emp esas com
ele ada
equência
emp egam
mé odos
so is icados,
como VPL e
TIR, pa a
a alia p oje os.
“The e olu ion o he
applica ion o capi al
budge ing
echniques in
en e p ises”(2019)
Simiso Siziba
&
John Hen y
Hall
1966-2016
Índia, Á ica
do Sul,
Reino Unido
e Es ados
Unidos da
Amé ica
83
Os esul ados
e idencia am
uma endência
em linha com a
eo ia do uso
de écnicas
cada ez mais
so is icadas
2.4 Rendibilidade emp esa ial e mé odos de a aliação usados
Pa a além de se impo an e pe cebe quais os mé odos de a aliação que as emp esas usam, mos a-
se, igualmen e, ele an e a alia se a u ilização de mé odos mais so is icados conduz a uma melho ia do
desempenho inancei o das emp esas. De ac o, desde a década de 1950 que a comunidade académica
em en ado pe cebe se o uso de écnicas de a aliação de p oje os de in es imen os mais so is icadas
le am a p ocessos de omada de decisões de a aliação de p oje os de in es imen o melho es.
Mui os es udos [e.g. R. Pike (1996); (Gi man & Vandenbe g, 2000); (Ca e al., 2010); Simiso Siziba &
John Hen y Hall (2019)] êm documen ado uma endência c escen e pa a o uso de écnicas de a aliação
24
de p oje os de in es imen o cada ez mais so is icadas. Não obs an e, não há uma e idência cla a de
que as emp esas com melho es esul ados inancei os são aquelas que emp egam na sua análise de
p oje os de in es imen o mé icas mais so is icadas, ao in és das emp esas que usam mé odos mais
simples.
Há á ios es udos que podem se e e enciados como sejam: Klamme (1973), Kim e Fa aghe (1982),
Pike (1984), Fa aghe e Sahu (2001), Ve bee en F (2009), G aham P. J.and Sa hye M. (2020).
Klamme (1973) de ine a so is icação da a aliação de p oje os de in es imen o como o uso da análise
de luxos de caixa descon ados e endo ainda um mé odo o mal que conside e o isco. Na sua análise
Klamme usou uma medida de desempenho que oi ajus ada à indús ia, is o é, ajus ou o amanho das
emp esas, que oi de e minado pelo a i o das mesmas, a in ensidade do capi al e o isco. Con udo, os
esul ados do es udo não indica am uma associação consis en e en e desempenho inancei o e écnicas
de a aliação de p oje os de in es imen o u ilizadas, apesa da c escen e adoção de mé odos so is icados
de a aliação de p oje os de in es imen o, oi possí el cons a a que a me a adoção de di e en es
e amen as analí icas não é su icien e pa a conduzi desempenho supe io . Além disso, a o es como
ma ke ing, desen ol imen o de p odu o, ec u amen o e o einamen o de execu i os podem e um
impac o maio na en abilidade das emp esas.
Kim e Fa aghe (1982) desen ol e am uma medida de so is icação da a aliação de p oje os de
in es imen o que ab angeu oda a gama de a i idades associadas à alocação de ecu sos do
in es imen o. Es a mé ica de so is icação consis ia na p epa ação de um o çamen o de longo p azo, na
comp eensão da p ocu a sis emá ica po opo unidades de in es imen o, de emp ega a análise de luxos
de caixa descon ados, de inco po a a análise de isco, moni o iza as p opos as acei es e ealiza
audi o ias aos in es imen os ope acionais ealizados.
O desempenho inancei o, al como o usado po Klamme (1973), é medido po uma axa de e o no
ope acional, depois de con ola o amanho da emp esa, os iscos ope acionais e inancei os. Es es
au o es cons a a am uma signi ica i a elação en e o g au de so is icação das écnicas de in es imen o
u ilizadas e o desempenho inancei o ob ido. Ou seja, emp esas com melho desempenho em maio
p obabilidade de emp ega p ocessos de so is icação de a aliação de p oje os de in es imen o do que
emp esas com pio desempenho. Po ém, es e es udo e elou-se incomple o po duas azões essenciais.
A p imei a é que a medida de so is icação da a aliação de p oje os de in es imen o não e a o almen e
ab angen e, de i ado de não inclui se o p ocesso de a aliação de p oje os de in es imen o u ilizado pela
emp esa inco po a a uma análise es a égica e p e isões de Fluxos de Caixa Fu u os. A segunda azão
25
esidia no ac o de as a iá eis explica i as incluídas no modelo de eg essão não e em sido ajus adas
às di e en es indús ias.
Pike (1984), no seu es udo, baseado em dados de 144 g andes emp esas do Reino Unido, es ou a
elação en e o g au de so is icação iden i icado em sis emas de a aliação de p oje os de in es imen o e
os ní eis de desempenho co po a i o alcançados ao longo de á ios anos, ao con ola as ca ac e ís icas
co po a i as , como sejam, o amanho, isco, in ensidade do capi al e a classe da indús ia. No en an o,
os esul ados alcançados o am su p eenden es, dado que e ela am uma associação nega i a
consis en e e signi ica i a en e o ní el de so is icação da a aliação de p oje os de in es imen o e o
desempenho inancei o ob ido. Es e es udo es á, con udo, incomple o uma ez que a mé ica de
so is icação da a aliação de p oje os de in es imen o é menos ab angen e, de i ado da não
disc iminação quan o ao ipo de in es imen o (em capi al ou não) na análise es a égica.
Keiman, Fa aghe e Sahu (2001), na pesquisa e e uada, endo po base es udos an e io es, u iliza am
uma mé ica de so is icação de a aliação de p oje os de in es imen o mais ab angen e, inco po ando
a iá eis independen es ajus adas à indús ia ( amanho da emp esa, isco, in ensidade de capi al e g au
de oco), ocados em emp esas dos Es ados Unidos. De odas as a iá eis u ilizadas, apenas o g au da
a aliação de p oje os de in es imen o não oi ajus ado à indús ia. Nos esul ados ob idos, odas as
a iá eis explica i as alcança am os sinais espe ados, à exceção do g au de so is icação da a aliação
de p oje os de in es imen o, que esul ou num sinal nega i o, o que con a ia a ese de que quan o mais
so is icado o mé odo usado melho desempenho inancei o as emp esas endem a alcança . Des a
o ma, os esul ados ob idos o am semelhan es aos de es udos an e io es, na medida em que, não
supo am a hipó ese de que emp esas com melho es ní eis de desempenho inancei o emp egam nas
suas análises, écnicas de a aliação de p oje os de in es imen o mais so is icadas.
No es udo de Ve bee en (2009), es e es ou a e icácia da p á ica de écnicas so is icadas de a aliação
de p oje os de in es imen o em emp esas holandesas. As aplicações eó icas de p á icas so is icadas de
a aliação de p oje os de in es imen o (de inidas como o uso do aciocínio de opções eais e / ou eg as
de decisão da eo ia dos jogos) o am bem documen adas. No en an o, as e idências empí icas sob e a
e icácia dessas p á icas so is icadas de a aliação de p oje os de in es imen o são escassas. Os
esul ados empí icos da sua pesquisa mos a am que o uso de écnicas mais so is icadas de a aliação
de p oje os de in es imen o não es á necessa iamen e associado a um desempenho supe io . No
en an o, os esul ados ambém indica am que de e minados se o es podem bene icia de p á icas
26
so is icadas de a aliação de p oje os de in es imen o , como sejam, os se o es como maio isco
associado, de i ado de ápidas mudanças.
No es udo mais ecen e, le ado a cabo po G aham e Sa hye (2020), es e usa am uma amos a de 100
emp esas não inancei as na Indonésia e na Aus ália, concluindo que, as emp esas que u ilizam écnicas
mais so is icadas de a aliação de p oje os de in es imen o i e am um desempenho melho do que as
emp esas que u ilizam écnicas de a aliação de p oje os de in es imen o menos so is icadas. Uma
conclusão ele an e a que chega am ainda oi que as emp esas indonésias usam sis emas de a aliação
de p oje os de in es imen o mais so is icados do que as aus alianas de ido às di e enças na cul u a
nacional.
Tabela 2 P incipais esul ados de es udos an e io es (desempenho inancei o e écnicas de a aliação de p oje os
de in es imen o u ilizadas)
Es udo
Au o es
Pe íodo
País
Amos a
Resul ados
“The
Associa ion o
Capi al
Budge ing
Techniques
wi h Fi m
Desempenho”
(1973)
Thomas
Klamme
1973
Es ados
Unidos da
Amé ica
369
O es udo não
indicou uma
associação
consis en e
en e
desempenho
inancei o e
écnicas de
a aliação de
p oje os de
in es imen o
u ilizadas
"An empi ical
s udy on he
ela ionship
be ween
capi al
budge ing
p ac ices and
ea nings
desempenho"
(1982)
Kim, S.H.
&
Fa aghe , E.J
1982
Es ados
Unidos da
Amé ica
Não
iden i icado
Os au o es
cons a a am
uma signi ica i a
elação en e o
g au de
so is icação das
écnicas de
in es imen o
u ilizadas e o
desempenho
inancei o ob ido
“Sophis ica ed
capi al
budge ing
sys ems and
hei
associa ion
wi h co po a e
Pike R. H.
1984
Reino Unido
144
Os esul ados
e ela am uma
associação
nega i a
consis en e e
signi ica i a
en e o ní el de
so is icação de
a aliação de
33
Em seguida, se ão ap esen ados alguns modelos e e en es a es udos an e io es, e que se i am de
inspi ação ao modelo ado ado nes a disse ação e que se á ap esen ado
a pos e io i.
No seu es udo, Klamme (1973) u ilizou o e o no médio dos a i os ope acionais (O𝑧) como medida do
desempenho da emp esa e como a iá eis independen es as écnicas de a aliação de p oje os de
in es imen o (
Payback
(P), Taxa de Re o no Con abilís ica (A), écnicas de descon o (𝐷), écnicas de
isco (𝑅), amanho da emp esa (𝐿), isco da emp esa (𝑆), In ensidade de Capi al (𝐼)) e a soma dos
a o es não especi icados (𝑢) como a iá eis independen es, con o me a Equação 13.
O𝑧=α0+α1𝐶+α2P+α3A+α4𝐷+α5𝑅+α6𝑀+α7𝐿+α8𝐼+α9𝑆+𝑢
(13)
Pike (1984) in es igou a elação en e a so is icação das écnicas a aliação de p oje os de in es imen o
e o desempenho inancei o, de inindo um modelo em que a a iá el explicada co esponde à axa de
e o no ope acional média de cinco e dez anos (P), di idindo o luc o an es dos ju os pelo capi al o al
emp egado. A a iá el explica i a é a medida de so is icação da a aliação de p oje os de in es imen o
(Da), endo sido ainda incluídas a iá eis de con olo elacionadas com as ca ac e ís icas da emp esa,
designadamen e, o amanho da emp esa, g au de isco, in ensidade de capi al e classi icações da
indús ia (Equação 14).
P=β0+β1Da+β2Sb+β3Rc+β4Cd+β5I1+⋯+β12I8+ε1
(14)
Onde P ep esen a o Re o no Ope acional Médio (AORR); Da é o g au de so is icação da a aliação de
p oje os de in es imen o Sb é o amanho da emp esa, Rc é a a iá el do ní el de isco, Cd é a a iá el
in ensidade de capi al, I1- I8 é a a iá el
dummy
do se o ; e ε o e mo de e o (Pike, 1984)
Já Fa aghe e al. (2001) modi ica am o modelo acima, es abelecendo a so is icação da a aliação de
p oje os de in es imen o l u ilizando uma a iá el no modelo pa a iden i ica o uso de écnicas de
a aliação de p oje os de in es imen o. O modelo de eg essão linea múl ipla es abelecido conside ou a
maio ia das a iá eis usadas nos modelos de Klamme (1973) e Pike (1984) e oi eesc i o como se
pode obse a na Equação 15:

34
OIROA𝐽=β0+β1AT𝐽+β2OIVC𝐽+β3FAEMP𝐽+β4SEG𝐽+β5BCBS𝐽+𝑢𝐽
(15)
Aqui o desempenho da emp esa j, con o me indicado pelo OIROA𝐽, é desc i o po um modelo onde
AT𝐽 ep esen a o amanho da emp esa, OIVC𝐽 o isco ope acional da emp esa, FAEMP𝐽
a in ensidade
de capi al da emp esa, SEG𝐽 o g au de oco da emp esa e BCBS𝐽
o g au de so is icação da a aliação
de p oje os de in es imen o u ilizada po essa mesma emp esa (Fa aghe e al., 2001).
Toda ia, no modelo u ilizado pa a o desen ol imen o des a disse ação assumiu-se que as emp esas
ep esen adas ope am numa única indús ia, de i ado da impossibilidade de conhece ao de alhe cada
um dos se o es com o ma e ial ecolhido jun o das emp esas, nomeadamen e, os Rela ó ios e Con as,
eliminando-se des a o ma a a iá el "G au de oco".
Po an o, o modelo u ilizado p ocu ou desc e e de que o ma o desempenho inancei a da emp esa é
in luenciado pelas decisões de in es imen os ealizadas. A p incipal medida de desempenho u ilizada no
es udo é a desempenho inancei o (Pe _Financei aj), que é a a iá el dependen e a se de inida pelas
p incipais a iá eis independen es, do amanho da emp esa (Tam_A i oj), in ensidade de capi al
(In_Capi alj), isco ope acional (Ris_Ope acional) e écnicas de so is icação de a aliação de p oje os
de in es imen o (So _CapBudge ingj).
𝐏𝐞𝐫_𝐅𝐢𝐧𝐚𝐧𝐜𝐞𝐢𝐫𝐚𝐣 - Desempenho inancei o
O desempenho inancei o pode se medido u ilizando di e sas mé icas, como sejam, os dados do
me cado acionis a (no caso de emp esas co adas em bolsa) ou a a és do ecu so a elemen os
inancei os. A me a de qualque emp esa é maximiza es e alo , po o ma a po encia os ganhos pa a
os seus p op ie á ios.
A a iá el Pe _Financei aj é de inida como a axa de e o no ope acional pa a a emp esa j, e pode se
classi icada como a iá el dependen e, uma ez que p ocu a se explicada pelas es an es a iá eis, is o
é, a a iá el explica i a (So _CapBudge ingj), e as a iá eis de con olo
(Ris_Ope acionalj,In_Capi alj,So _CapBudge ingj). Da a iação de qualque uma das a iá eis de
con olo e explica i a esul a á um impac o sob e a a iá el dependen e, e assim no alo do desempenho
inancei o a ingido pela emp esa
35
𝐒𝐨𝐟_𝐂𝐚𝐩𝐁𝐮𝐝𝐠𝐞𝐭𝐢𝐧𝐠𝐣 - So is icação das écnicas a aliação de p oje os de in es imen o
u ilizadas
Con o me de inido an e io men e, es e e mo e e e-se às écnicas e p á icas de a aliação de p oje os de
in es imen o , conside ando os iscos e o alo do dinhei o no empo na a aliação de um de e minado
p oje o. Con udo, é impo an e essal a que, uma pa e impo an e da a aliação de p oje os de
in es imen o se concen a nas écnicas usadas na a aliação de in es imen os e na a aliação dos iscos.
Po an o, oi es abelecida uma pon uação baseada no g au de so is icação da écnica u ilizada, sendo
que es a a ia en e 1 e 5, em que 5 ep esen a a abo dagem de a aliação de p oje os de in es imen o
mais so is icada, e o alo 1 a abo dagem mais udimen a (Tabela 4). Embo a exis am á ias de inições
de so is icação da a aliação de p oje os de in es imen o e e apas pa a es abelece o ní el de so is icação
das p á icas de
a aliação de p oje os de in es imen o, como se pode e i ica no es udo de Klamme
(1973), es a disse ação ado a uma isão mais simplis a da mé ica de so is icação da a aliação de
p oje os de in es imen o.
O mé odo de a aliação de p oje os de in es imen o usado, en ão, pelas emp esas oi classi icado
con o me indicado na Tabela 4, de inido do menos so is icado pa a o mais so is icado, con o me se pode
encon a no es udo de Pike (1984).
Tabela 4 Sco e a ibuído a cada mé odo de a aliação de in es imen os
Sco e
Mé odo u ilizado
Ní el de so is icação
1
Pe íodo de ecupe ação do in es imen o
Nada so is icado
2
Taxa de endibilidade con abilís ica
Pouco so is icado
3
Índice de en abilidade
Mode adamen e so is icado
4
Taxa in e na de en abilidade
Bas an e so is icado
5
Valo a ual líquido
Ex emamen e so is icado
36
Assim, a de inição da mé ica pa a a a iá el "So _CapBudge ingj" é conseguida a a és de 3 e apas,
a é se a ingi o
o e all
inal pa a cada emp esa, que i á de e mina o quão so is icados são os mé odos
que u iliza.
Tendo em con a o "
Sco e
" a ibuído às cinco écnicas mencionadas, p ocu ou-se es abelece um alo
médio ep esen a i o da u ilização de cada écnica po pa e das emp esas median e a equência em
que são u ilizadas.
Des e modo, es abeleceu-se um "
Sco e
" de equências pa a a u ilização de cada écnica (Tabela 5),
dando pos e io men e o igem ao alo médio da u ilização de cada écnica(Equação 16).
Tabela 5 Sco e de equências da u ilização de uma de e minada écnica
Escala:
1
Nunca
2
Quase Nunca
3
Mode adamen e
4
Mui as Vezes
5
Semp e
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑀é𝑑𝑖𝑜 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑧𝑎çã𝑜 𝑑𝑎 𝑇é𝑛𝑐𝑛𝑖𝑎 𝑡=∑𝑆𝑃
𝑛
𝑖=1
𝑛
(16)
Onde:
• 𝑛 o núme o de emp esas es udadas;
• 𝑆𝑃 simboliza os Sco es a ibuídos pelas emp esas à equência de u ilização de uma
de e minada écnica.
Po an o, nes a p imei a e apa é de inida com que equência uma de e minada écnica, de en e as
cinco nomeadas an e io men e é u ilizada. Des e modo, se o alo médio de u ilização de uma
de e minada écnica na indús ia o , po exemplo, 4,1 signi ica que essa écnica é u ilizada mui as ezes
pela indús ia.
37
Em seguida, e dado exis i em cinco écnicas desc i as, di idiu-se a pon uação média da écnica u ilizada
pelo núme o o al de écnicas desc i as que no caso ambém é de cinco, no que esul a á a p obabilidade
de cada uma das écnicas se u ilizada na indús ia (Equação 17).
𝑃𝑟𝑜𝑏𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑑𝑒 𝑢𝑡𝑖𝑙𝑖𝑧𝑎çã𝑜 𝑑𝑎 𝑇é𝑐𝑛𝑖𝑐𝑎𝑡
=𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑀é𝑑𝑖𝑜 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖 𝑧𝑎çã𝑜 𝑇é𝑛𝑐𝑛𝑖𝑎 𝑡
5
(17)
Conhecida a p obabilidade de cada uma das écnicas se u ilizada na indús ia, p ocu ou-se pe cebe se
a écnica u ilizada di e ia com o mon an e do in es imen o a ealiza , sendo que, nes e caso se u iliza am
qua o ní eis de in es imen o, assumindo-se po simpli icação, que cada um em p obabilidade de
acon ece de 25%.
Tabela 6 Ní el de in es imen o
Ní eis de in es imen o
< 100.000€
100.000€ - 300.000€
300.000€ - 500.000€
> 500.000€
Calculou-se en ão, o
o e all
de cada emp esa e e en e à so is icação das écnicas de a aliação de
p oje os de in es imen o u ilizadas, azendo-se o soma ó io da mul iplicação da p obabilidade do
in es imen o acon ece pa a cada ní el (25%), pelo "Sco e" a ibuído à écnica (Equação 18).
𝑂𝑣𝑒𝑟𝑎𝑙𝑙 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 𝑥
=∑0,25𝑁𝑖𝑣𝑒𝑙 𝐼𝑛𝑣𝑠𝑡 1 ∗(𝑃𝑟𝑜𝑏𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑑𝑒 𝑢𝑡𝑖𝑙𝑖𝑧𝑎çã𝑜 𝑑𝑎 𝑇é 𝑐𝑛𝑖𝑐𝑎𝑡∗𝑆𝑐𝑜𝑟𝑒)
+0,25𝑁𝑖𝑣𝑒𝑙 𝐼𝑛𝑣𝑠𝑡 2 ∗(𝑃𝑟𝑜𝑏𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑑𝑒 𝑢𝑡𝑖𝑙𝑖𝑧𝑎çã𝑜 𝑑𝑎 𝑇é𝑐𝑛𝑖𝑐𝑎𝑡∗𝑆𝑐𝑜𝑟𝑒)
+0,25𝑁𝑖𝑣𝑒𝑙 𝐼𝑛𝑣𝑠𝑡 3 ∗(𝑃𝑟𝑜𝑏𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑑𝑒 𝑢𝑡𝑖𝑙𝑖𝑧𝑎çã𝑜 𝑑𝑎 𝑇é𝑐𝑛𝑖𝑐𝑎𝑡∗𝑆𝑐𝑜𝑟𝑒)
+0,25𝑁𝑖𝑣𝑒𝑙 𝐼𝑛𝑣𝑠𝑡 4 ∗(𝑃𝑟𝑜𝑏𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑑𝑒 𝑢𝑡𝑖𝑙𝑖𝑧𝑎çã𝑜 𝑑𝑎 𝑇é𝑐𝑛𝑖𝑐𝑎𝑡∗𝑆𝑐𝑜𝑟𝑒)
(18)
38
Es e sco e a ia á en e 0 e 5, pelo que, quan o mais p óximo de 5 es e alo o , mais so is icado é o
g au de a aliação de p oje os de in es imen o u ilizado pela emp esa.
Seguindo o p opósi o des a disse ação, é de espe a que es a a iá el enha sinal posi i o, po o ma a
in luencia di e amen e o desempenho co po a i o com a u ilização de mé odos mais obus os.
𝐓𝐚𝐦_𝐀𝐭𝐢𝐯𝐨𝐣- Dimensão da emp esa
A mé ica mais u ilizada pa a deno a o amanho de uma emp esa em es udos des a na u eza é dada
pelo a i o o al, embo a exis am ou as medidas, como seja, o mon an e o al de endas ou o núme o de
uncioná ios que cons i uí a emp esa (Capon, Fa ley & Hoenig, 1990).
Assim, e de aco do com Klamme (1973), a mé ica u ilizada nes e es udos pa a de e mina o amanho
da emp esa, eside no alo do a i o o al p esen e no Balanço da emp esa. O amanho da emp esa es á
di e amen e elacionado com o desempenho inancei o e, consequen emen e, com as écnicas de
a aliação de p oje os de in es imen o u ilizadas, uma ez que a emp esas de maio dimensão es á
associado uma maio po encial de in es imen o, bem como, a apos a em p o issionais mais capazes po
o ma da an agem compe i i a que es ás emp esas ap esen am de i ado da sua dimensão. Po an o, é
de espe a que o coe icien e da eg essão (β1) seja posi i o.
𝐑𝐢𝐬_𝐎𝐩𝐞𝐫𝐚𝐜𝐢𝐨𝐧𝐚𝐥𝐣 - Risco ope acional
Uma medida do isco ope acional da emp esa pode se de inida como o coe icien e da a iação da
ecei a ope acional de uma emp esa du an e um pe íodo de 5 anos, sendo que nes e es udo oi
conside ado o in e alo empo al en e 2015 e 2019.
Jácquemin e Sacz (1976) demons a am que, as emp esas com um isco ope acional mais ele ado
endem a médio p azo, a e e o nos maio es do que emp esas cuja a iação é meno . Is o pode se
explicado pelas leis de me cado que indicam que quan o maio o isco de um de e minado in es imen o,
maio ende a se o po encial de ganhos.
Assim, é de espe a que o coe icien e da eg essão pa a es a a iá el (β2) seja posi i o.

39
𝐈𝐧_𝐂𝐚𝐩𝐢𝐭𝐚𝐥𝐣 - In ensidade do capi al
A in ensidade de capi al é a medida que aduz o quão bem o capi al é emp egue. Re e e-se à quan idade
de ecu sos inancei os, nes e caso capi al, necessá ios pa a p oduzi bens ou se iços (Fi e e al.,
2012).
Ge almen e é medido pela azão en e o o al de a i os ixos e o o al de abalho, no en an o, pode se
medido como a azão en e capi al e p odução, in es imen o e endas, capi al e endas, ge ando ipos
de esul ados semelhan es. A in ensidade de capi al oi de inida como o a i o ixo po emp egado, em
Fa aghe e al., (2001), onde oi es abelecida uma elação posi i a e signi ica i a com o desempenho
co po a i o.
Po an o, é de expec a que o coe icien e da eg essão pa a es a a iá el (β3) seja posi i o.
40
4 ANÁLISE E DISCUSSÃO DE RESULTADOS
4.1 Desc ição dos dados
Na análise do amanho das emp esas o c i é io u ilizado oi o do amanho do a i o, con o me explicado
no capí ulo an e io .
Assim, e de aco do com a igu a abaixo e i icou-se que, a emp esa com maio dimensão que espondeu
ao ques ioná io ap esen a um a i o o al de 550.099.280,90€, sendo essa emp esa a BOSCH CAR
MULTIMEDIA PORTUGAL, S.A. (B aga). Po ou o lado, emp esa que ap esen a uma meno dimensão
em um a i o o al de 586.530,29€, e e en e à emp esa GUELTEX - INDÚSTRIA DE MALHAS E
CONFECCOES, S.A. (Al elos).
Es a di e ença de dimensão é expec á el que em ce a medida seja explicada pela adoção de écnicas
de a aliação de p oje os de in es imen o di e en es nos p oje os de in es imen o, e que
consequen emen e se aduzam em melho es esul ados inancei os.
Assim, e de aco do com (Co eia, 2012) as maio es emp esas endem a usa abo dagens mais
so is icadas de a aliação de p oje os de in es imen o e, po an o, o uso de mé odos de luxos de caixa
descon ados, como VAL e TIR, em oposição às emp esas meno es.
Figu a 1 Dimensão da emp esa (Tamanho A i o)
0
100000000
200000000
300000000
400000000
500000000
600000000
Dimensão da emp esa
41
No que conce ne à u ilização das écnicas de a aliação de p oje os de in es imen o , u ilizando uma
escala de 1 a 5 (onde, 1 ep esen a a equência de u ilização mínima e 5 a equência de u ilização
máxima), con o me desc i o na abela 7 e i ica-se que, embo a seja uma écnica bas an e udimen a ,
o Pe íodo de Recupe ação do In es imen o ainda con ínua a se uma écnica amplamen e u ilizada.
Con udo, e i ica-se que, o uso de écnicas de luxos de caixa descon ados ganha am uma impo ância
signi ica i a, sob e udo quando se ala de p oje os de in es imen o com mon an e ele ados.
Tabela 7 F equência de u ilização de cada écnica po emp esa
Emp esa
Técnica que mais u iliza?
PRI
TRC
IR
TIR
VAL
BOSCH CAR MULTIMEDIA PORTUGAL, S.A.
5
1
1
5
5
CASAIS - ENGENHARIA E CONSTRUCAO, S.A.
5
1
1
5
5
SOLIDAL - CONDUTORES ELECTRICOS, S.A.
5
1
1
5
5
GARDENGATE, S.A.
4
1
1
5
5
VALERIUS - TEXTEIS, S.A.
5
1
1
5
5
IMPETUS PORTUGAL - TEXTEIS, S.A.
5
1
1
4
5
CONSTRUGOMES - ENGENHARIA, S.A.
5
1
1
4
4
ERIUS - TEXTEIS, S.A.
5
1
1
4
5
ACATEL - ACABAMENTOS TEXTEIS, S.A.
5
1
1
4
5
NOVO MODELO EUROPA, S.A.
5
1
1
4
5
ANTONIO MARQUES RODRIGUES, S.A.
5
1
1
4
5
ONIRODRIGUES, S.A.
5
1
1
5
5
GREEN DOOR - ALUMINIOS, S.A.
5
1
1
5
4
SABOARIA E PERFUMARIA CONFIANCA, S.A.
5
1
1
3
4
PANIPRADO - PANIFICADORA DO PRADO, LDA
5
1
1
4
3
GUELTEX - INDÚSTRIA DE MALHAS E CONFECCOES, S.A.
5
1
1
4
3
4.1.1 Análise desc i i a dos dados
Tabela 8 Es a ís ica desc i i a
Es a ís ica desc i i a
Va iá el
Média
Des io-Pad ão
Pe o mance
inancei a
2934189,850
1116474,753
Dimensão da emp esa
63100327,142
34317983,139
Risco ope acional
0,268
0,088
In ensidade de Capi al
43175,125
11788,764
So is icação do
Capi al Budge ing
2,823
0,283
42
Começando pela a iá el dependen e Pe _Financei aj, con o me é possí el obse a na Tabela 8, es a
diz-nos qual é a pe o mance inancei a média po emp esa.
Face às es ima i as ob idas obse ámos que, a pe o mance inancei a se si ua nos 2.934.189,85€ e o
des io-pad ão é de 1.116.474,753€. Po an o, há uma g ande dispe são nos esul ados ob idos pelas
emp esas p esen es na amos a.
Em seguida, su ge a a iá el Tam_A i oj, que ep esen a o amanho de cada emp esa, medido pelo
o al de a i os. Des e modo, ace às es ima i as ob idas obse ámos que, o amanho médio das emp esas
si ua-se nos 63.100.327,14€, sendo o des io-pad ão de 34.317.983,139€, o que ep esen a uma
g ande dispe são.
Pos e io men e, desc e e-se a a iá el Ris_Ope acionalj, que ep esen a o isco ope acional de cada
emp esa medido pela a iação da ecei a ope acional en e os anos de 2015 e 2019. Face às es ima i as
ob idas obse ou-se que, o isco ope acional médio si ua-se nos 0,268€ e o des io-pad ão nos 0,088€,
o que aduz uma g ande dispe são na ola ilidade do esul ado ope acional alcançado pelas di e sas
emp esas.
Rela i amen e à a iá el In_Capi alj, es a de ine o quão bem o capi al in es ido é emp egue/u ilizado
com is a a ge a alo ac escen ado pa a a emp esa. Face às es ima i as ob idas o alo médio si uou-
se nos 43.175,125€ e o des io pad ão nos 11.788,764€, que é ep esen a i o das di e enças de
u ilização do capi al en e as emp esas e que se aduzem em esul ados inancei os, ambém eles
dis in os.
Po úl imo, analisemos a a iá el So _CapBudge ing j, is o é, de que o ma a u ilização de écnicas
de a aliação de p oje os de in es imen o mais so is icadas ge a esul ados inancei os supe io es. De
aco do com as es ima i as ob idas, a média de 2,823 ep esen a o
sco e
médio da écnicas u ilizadas,
sendo o des io-pad ão de 0,283 pouco ep esen a i o na dispe são da u ilização das á ias écnicas.
49
So _CapBudge ingj - So is icação das écnicas
capi al budge ing
u ilizadas
𝛽
 = 1207480,376
Face às es ima i as ob idas, man endo odas as es an es a iá eis explica i as cons an es, o aumen o
do uso de écnicas de a aliação de p oje os de in es imen o
em 1 alo do
sco e
a ibuído, e á um
impac o posi i o sob e a endibilidade inancei a da emp esa, em ce ca de 1.207.480,376€.
A disse ação inha como p opósi o mos a o e ei o posi i o des a a iá el sob e o desempenho
inancei o das emp esas, o que oi alcançado, pelo que é possí el in e i que, o uso de écnicas de
a aliação de p oje os de in es imen o mais so is icadas/ obus as, pe mi e ala anca os esul ados
inancei os das emp esas.

50
5 CONCLUSÃO
5.1 P incipais con ibu os
Uma co e a a aliação de p oje os de in es imen o é de ex ema impo ância pa a o sucesso de uma
emp esa. A a aliação des es p oje os pe mi e, aos ges o es, comp eende os bene ícios e os iscos que
lhes es ão associados.
Embo a não haja es udos que e a em a e olução do uso de écnicas de a aliação de p oje os de
in es imen o em Po ugal, é i e u á el que, écnicas como o Valo A ual Líquido e a Taxa In e na de
Rendibilidade, assumem um papel p imo dial na omada de decisões po pa e dos deciso es
co po a i os.
Po ém, é de salien a que o Pe íodo de Recupe ação do In es imen o, con ínua a assumi um papel de
des aque, sendo que, mesmo em p oje os de maio dimensão es a é semp e uma écnica que é u ilizada,
uma ez que, de modo mais o menos p eciso consegue iden i ica o ho izon e empo al pa a ecupe a
o in es imen o ealizado.
Assim, a maio ia das emp esas endem a usa uma combinação de mé odos de a aliação de p oje os
de in es imen o
pa a a alia os p oje os em que p e endem in es i .
Po ou o lado, quando pensámos na análise de isco de um p oje o, e i icámos que, a maio ia das
emp esas não usa axas de descon o ajus adas ao isco, podendo mesmo usa axas de descon o pa a
a emp esa descon a os luxos de caixa u u os espe ados.
Com o desen ol imen o des a disse ação p ocu ou-se esponde à ques ão de in es igação que esidia
em e i ica se exis e uma elação de ca a e di e o en e os mé odos de a aliação de p oje os de
in es imen o que as emp esas u ilizam e o esul ado inancei o que ob êm. Na e dade, e i icou-se uma
anomalia no modelo que, embo a induza na alidação da ques ão de in es igação não pode se ida
como uma e dade absolu a.
Po an o, o p incipal p opósi o da disse ação oi alcançado, na medida em que se e i icou que, exis e
uma elação di e a en e o uso de écnicas capi al budge ing so is icadas po pa e da emp esa e o
desempenho inancei o ob ido. Po ou o lado, as eo ias de que o isco ope acional e a in ensidade do
capi al in luencia am de o ma posi i a o desempenho inancei o das o ganizações oi co obo ada, sendo
que um dos mo i os que pode se apon ado pa a al alha o núme o eduzido de emp esas inqui idas,
ou o ac o de 2019 e sido um não menos a o á el pa a as emp esas o que se e le iu nos esul ados
inancei os ob idos e consequen emen e nos acionais elabo ados.
51
5.2 Limi ações do es udo
Es e es udo p ocu ou e i ica se exis e uma elação de causalidade di e a en e as écnicas de a aliação
de p oje os de in es imen o u ilizadas pelas emp esas e o seu desempenho inancei o, endo, con udo,
encon ado algumas limi ações.
As limi ações são de na u eza di e sa, como sejam, e mos de p essupos os eó icos, nomeadamen e,
na cons ução da a iá el So _CapBudge ingj, uma ez que, a cons ução des a a iá el, assume
unicamen e a u ilização de cinco écnicas, pon uadas de 1 a 5, quando na ealidade exis em écnicas
mais so is icadas como seja o mé odo as opções eais. Assumiu-se ainda, qua o ní eis de in es imen o,
sendo que po simpli icação é a ibuída uma p obabilidade de cada um acon ece de 25%, o que não se
e i ica num con ex o eal, sob e udo po que, emp esas de di e en es dimensões in es em em p oje os
de g andezas comple amen e dispa es.
Uma ou a limi ação consis e no ac o de a amos a e sido es ingida à egião do Cá ado. Ac escido a
is o, obse ou-se um baixo índice de espos a (16 em 71 emp esas) po pa e das emp esas, o que se
aduz numa amos a pouco ep esen a i a da ealidade emp esa ial da egião. Pois ainda que, a axa
de espos a de en e os inqué i os en iados enha ascendido aos 22,54%, o que em es udos des a
na u eza é conside ado signi ica i o, dado que a média da axa de espos a em es udos semelhan es
onda os 18,88%, es a axa de espos a ace á dimensão da amos a não é su icien e pa a e e ua
compa ações ace a es udos semelhan es.
Po im, nes a disse ação não o am idas em con a as di e en es indús ias de ido à baixa axa de
espos a, o que se aduz num en iesamen o de esul ados ace, uma ez mais, a um con ex o eal.
Di e en es indus iais assumem compo amen os e posicionamen o di e en es num con ex o de
in es imen o.
Assim, e embo a a ques ão de in es igação enha sido espondida de o ma expec á el com a conclusão
que se p e endia alcança , e ace às limi ações enunciadas, há espaço pa a melho ias em abalhos
u u os nes a emá ica.
5.3 Suges ões pa a abalhos u u os
Po o ma, a cons ui um es udo com maio ele ância académica é necessá io em p imei a ins ância
cons ui uma a iá el de so is icação do capi al mais ep esen a i a da ealidade, no sen ido de inclui
mais mé odos, como sejam, o mé odo de opções eais. É impo an e que, a cons ução des a a iá el
enha em conside ação as di e en es indús ias no es udo, pois indús ias di e en es êm
52
compo amen os di e en es, que se jus i icam em ce a medida pela exposição ao isco de algumas
indús ias ace a ou as.
Uma ou a suges ão, passa po ala ga o inqué i o a odo o país, uma ez que, es ingindo a á ea
geog á ica é es ingido o ipo de negócio pa a o qual o es udo es á a se ealizado, o que se e i icou
nes a disse ação, pois a egião do Cá ado é do ada na sua maio ia po emp esas indus iais
ans o mado as, o que az com que as emp esas p es ado as de se iços, po exemplo, não sejam idas
em con a, en iesando des a o ma os esul ados. Quan o mais ab angen e, maio se á a
ep esen a i idade de odas indús ias e consequen e a a e ição de conclusões da ealidade das
emp esas em Po ugal.
De no a ainda que, quando se conside a in e alos de in es imen o de manei a a es uda o
compo amen o das emp esas ace a di e en es ní eis de in es imen o de e -se-á e em con a com que
p obabilidade eal eles são ei os, sendo que nes e caso os ela ó ios e con as das emp esas inqui idas
ou os dados ela i os ao se o assumem um papel ulc al na ob enção de in o mação p ecisa.
53
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57
APÊNDICE 1 – INQUÉRITO DE PESQUISA
Pa e A - Conhecimen o da emp esa
Nome da Emp esa:
NIPC da Emp esa:
Localização:
A i idade da Emp esa (CAE):
Pe il Académico do Di . Financei o:
Pa e B - Realidade económico- inancei a ( e e en e ao ano de 2019)
Resul ado Financei o:
To al do A i o:
Recei a Ope acional:
A i o Fixo:
Nº de T abalhado es:
Pa e C - Técnicas de Capi al Budge ing
Das écnicas abaixo mencionadas, indique qual a equência de u ilização de cada uma des as, u ilizando
uma escala de 1 a 5, em que 1 indica que a écnica/mé odo NUNCA é u ilizada, e 5 que a
écnica/mé odo é u ilizada SEMPRE.
Escala:
1
Nunca
2
Quase Nunca
3
Mode adamen e
4
Mui as Vezes
5
Semp e
Qual a equência de u ilização das seguin es écnicas (Indique o alo )?
PRI (Pe íodo de Recupe ação do In es imen o)
TRC (Taxa de Rendibilidade Con abilís ica)
IR (Índice de Rendibilidade)
TIR (Taxa In e na de Rendibilidade)
VAL (Valo A ual Líquido)
58
Conside ando os in e alos de in es imen o abaixo mencionados, indique pa a cada um deles qual a
écnica que u iliza de o ma egula .
Conside e o
sco e
a ibuído a cada uma das écnicas:
Sco e
PRI (Pe íodo de Recupe ação do In es imen o)
1
TRC (Taxa de Rendibilidade Con abilís ica)
2
IR (Índice de Rendibilidade)
3
TIR (Taxa In e na de Rendibilidade)
4
VAL (Valo A ual Líquido)
5
Indique, pa a o seguin e in e alo de alo es de in es imen o a écnica que u iliza, de endo menciona o
alo numé ico (sco e), a ibuído à écnica u ilizada.
Técnica que conside a pa a o in es imen o?
< 100.000€
100.000€ - 300.000€
300.000€ - 500.000€
> 500.000€