O desenvolvimento do mercado de ações e o crescimento económico da China

Universidade do Minho Escola de Economia e Gestão Laura Pimentel Silva Chaves Teves O desenvolvimento do mercado de ações e o crescimento económico na China abril de 2025 O D esenvolvimento do M ercado de A ções e o C rescimento Económico da China Laura Teves UMinho | 2025 Universidade do Minho Escola de Economia, Gestão e Ciência Política E s c o l a d e E c o n o m i a e G e s t ã o E s c o l a d e E c o n o m Laura Pimentel Silva Chaves Teves O Desenvolvimento do Mercado de Ações e o Crescimento Económico da China Universidade do Minho Escola de Economia , Gestão e Ciência Política abril de 2025 Laura Pimentel Silva Chaves Teves O Desenvolvimento do Mercado de Ações e o Crescimento Económico da China Dissertação de Mestrado Mestrado em Economia Monetária, Bancária e Financeira Trabalho efetuado sob a orientação do(a) Professora Doutora Maria João Cabral Almeida Ribeiro Thompson Professor Doutor Pedro Albuquerque Jerónimo Rosário Dias ii DIREITOS DE AUTOR E CONDIÇÕES DE UTILIZAÇÃO DO TRABALHO POR TERCEIROS Este é um trabalho académico que pode ser utilizado por terceiros desde que respeitadas as regras e boas práticas internacionalmente aceites, no que concerne aos direitos de autor e direitos conexos. Assim, o presente trabalho pode ser utilizado nos termos previstos na licença abaixo indicada. Caso o utilizador necessite de permissão para poder fazer um uso do trabalho em condições não previstas no licenciamento indicado, deverá contactar o autor, através do RepositóriUM da Universidade do Minho. Licença concedida aos utilizadores deste trabalho Atribuição-NãoComercial-SemDerivações CC BY-NC-ND https://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/4.0/ iii Agradecimentos A conclusão desta dissertação representa o culminar de uma importante etapa da minha vida académica e pessoal, e, como tal, gostaria de agradecer às pessoas que contribuíram para a síntese deste trabalho. Em primeiro lugar, gostaria de agradecer aos meus orientadores, Professora Doutora Maria João Thompson e Professor Doutor Pedro Dias, pela dedicação, disponibilidade e orientação valiosa, cujos contributos foram essenciais para a conclusão deste trabalho. Aos meus pais, Maura e Patrício, agradeço o apoio incondicional, as palavras certas nos momentos certos e por nunca me deixarem desistir. Sem o seu suporte emocional e prático, nada disto teria sido possível. Às minhas irmãs, Júlia e Inês, que me apoiaram nos momentos mais difíceis. À minha avó Teresa, pelas palavras carinhosas nos momentos de incerteza e por me ter incentivado a concluir este trabalho. Ao Mateus, por ter estado sempre presente e pelo incentivo a dar sempre o melhor de mim. E, por fim, mas não menos importante, à minha amiga Maria Inês, pela sua presença e apoio constantes, mesmo à distância. iv DECLARAÇÃO DE INTEGRIDADE Declaro ter atuado com integridade na elaboração do presente trabalho académico e confirmo que não recorri à prática de plágio nem a qualquer forma de utilização indevida ou falsificação de informações ou resultados em nenhuma das etapas conducente à sua elaboração. Mais declaro que conheço e que respeitei o Código de Conduta Ética da Universidade do Minho. v Resumo Esta dissertação analisa a relação entre o desenvolvimento do mercado de ações e o crescimento económico, com foco na China enquanto mercado emergente. Através de uma extensa revisão de literatura e da aplicação de um modelo de correção de erros vetoriais (VECM) para a China entre 2003 e 2022, são analisadas variáveis explicativas macroeconómicas e financeiras. O estudo efetuado identifica que a taxa de rotatividade, o investimento direto estrangeiro (entradas líquidas) e as exportações apresentam uma relação de longo prazo com a taxa de crescimento do PIB, sendo as exportações a única variável estatisticamente significativa, enquanto a capitalização de mercado e a taxa de inflação revelam contributos mais moderados. Complementarmente, analisa-se a evolução do sistema financeiro chinês, o papel do setor privado e os impactos das reformas institucional e bancária no contexto de um modelo económico híbrido de orientação estatal e abertura ao exterior. Pode, portanto, concluir-se que, apesar das limitações que ainda enfrenta, o mercado de ações tem potencial para desempenhar um papel importante no crescimento económico da China. A sua influência, embora condicionada por fatores institucionais e estruturais, tende a ganhar relevância à medida que a economia chinesa avança no sentido de uma maior liberalização, com um enfoque crescente no mercado e sustentada por um sistema financeiro mais moderno e acessível. Palavras-chave: China, crescimento económico, economias emergentes, mercado de ações, VECM. vi Abstract This dissertation investigates the relationship between stock market development and economic growth, focusing on China as an emerging market. Drawing on an extensive literature review and the application of a Vector Error Correction Model (VECM) on China for the period 2003 to 2022, the study analyses macroeconomic and financial explanatory variables. The results show that the turnover ratio, foreign direct investment (net inflows) and exportations present a long term relationship with GDP growth rate, being that exportations is the only significant explanatory variable, while market capitalization and inflation rate have more moderate effects. The study further overviews China’s financial system evolution, the role of the private sector and the effects of institutional and banking reforms within a hybrid economic model characterized by state intervention and openness to foreign investment. It can therefore be concluded that, despite the limitations it still faces, the stock market has the potential to play an importante role in China’s economic growth. Its influence, although condicioned by institutional and structural factors, tends to become increasingly relevant as the Chinese economy moves toward greater liberalization, with a growing market orientation and supported by a more modern and accessible financial system. Keywords: China, economic growth, emerging markets, stock market, VECM. vii Índice 1. Introdução .................................................................................................................................. 1 2. Revisão de literatura .................................................................................................................... 3 2.1. Sistema financeiro baseado na banca vs no mercado de ações ........................................ 3 2.2. Desenvolvimento financeiro e crescimento económico ......................................................... 4 2.2.1. Implicações do desenvolvimento do sistema financeiro para a estabilidade financeira nos ME ...................................................................................................................................... 7 2.3. O desenvolvimento económico e o mercado de ações nos mercados emergentes ................. 9 2.4. O mercado de ações e as decisões de financiamento das empresas .................................. 12 2.4.1. Importância do mercado de ações como fonte de financiamento na China .................. 14 3. A economia chinesa .............................................................................................................. 16 3.1. Descrição da economia chinesa ......................................................................................... 16 3.2. O sistema financeiro chinês ............................................................................................... 18 3.3. Crescimento do setor privado ............................................................................................ 21 3.4. Reforma institucional ......................................................................................................... 23 3.5. Reforma bancária .............................................................................................................. 24 4. Emergência do mercado de ações da China .......................................................................... 25 4.1. Desenvolvimento do mercado de ações .......................................................................... 29 4.1.1. Bolsas de valores ....................................................................................................... 32 5. Estudo empírico .................................................................................................................... 34 5.1. Variáveis ........................................................................................................................... 34 5.1.1. Amostra .................................................................................................................... 35 5.1.2. Estatísticas descritivas ............................................................................................... 35 5.2. Modelo econométrico ........................................................................................................ 37 5.2.1. Especificação ............................................................................................................. 37 5.3. Diagnóstico, seleção e estimação ...................................................................................... 38 5.3.1. Estacionariedade ....................................................................................................... 38 5.3.2. Diagnóstico dos resíduos ............................................................................................. 39 5.4. Estudo econométrico ......................................................................................................... 43 5.4.1. Estratégia de estimação ............................................................................................. 43 5.5. Resultados e discussão ..................................................................................................... 47 6. Conclusão ................................................................................................................................. 50 7. Próximos desenvolvimentos ...................................................................................................... 52 8. Referências bibliográficas .......................................................................................................... 53 4 desenvolvimento completo do mercado de ações é um aspeto crucial para uma liberalização financeira integral e, posteriormente, a promoção do crescimento económico. Os autores que defendem a visão do mercado de ações como um serviço (Levine, 2003; Levine & Zervos, 1998), revelam que a banca e estes mercados são complementares e não substitutos (Levine & Zervos, 1998). Os bancos também podem realizar investimentos sem divulgar de imediato as suas decisões e este atraso cria incentivos para os próprios procurarem informações acerca de empresas, com consequências positivas na alocação de recursos e crescimento económico (Levine, 2003). Allen & Gale (1997) realçam que sistemas baseados na banca oferecem serviços mais eficientes de partilha de risco que os mercados de capitais. Alguns estudos revelam que os sistemas financeiros baseados na banca são líderes no que toca ao fomento do crescimento económico (Levine, 2003). Isto sugere que os países emergentes devem consolidar os seus sistemas bancários ao invés da promoção dos seus mercados de ações numa fase inicial de expansão económica (Tadesse, 2002). A eficiência de uma determinada estrutura financeira depende de fatores institucionais específicos a cada país. Como resultado, devem ser realizados estudos individuais para perceber qual a estrutura financeira mais adequada. Levine (2003) argumenta que o desenvolvimento de uma determinada estrutura financeira não é relevante na promoção do crescimento económico, mas será o nível de desenvolvimento financeiro que determina o grau de crescimento de um país. Portanto, quanto mais desenvolvido se encontrar um sistema financeiro, mais eficientes são os bancos e os mercados de ações e, consequentemente, irão desempenhar um papel relevante na promoção da expansão económica. Em suma, a estrutura financeira é essencial para o desenvolvimento económico em países emergentes. Será valioso conduzir os próximos estudos de modo a perceber os canais através dos quais uma estrutura financeira em particular influencia a expansão económica. Assim sendo, o desenvolvimento do sistema bancário deve ser uma prioridade dos governos, já que se torna numa fonte de financiamento alternativa à emissão de ações (e a estrutura de propriedade da empresa não é alterada) no financiamento de atividades de longo prazo (Haider et al., 2017). 2.2. Desenvolvimento financeiro e crescimento económico Desde há muito que os economistas estão interessados em entender a relação entre as instituições e mercados financeiros e o crescimento económico (Henisz, 2000), sendo que o estudo da 5 evolução do mercado de ações é importante na medida em que poderá explicar alterações no sistema financeiro como um todo. No entanto, muitos analistas vêm o primeiro como um “casino” com consequências negativas para o crescimento económico (Demirguç-Kunt & Levine, 1996, p. 229), devido a uma elevada sensibilidade a falhas de mercado (Carp, 2012). Assim sendo, existem duas posições opostas referentes a esta relação. Luintel & Khan (1999) encontram uma relação de causalidade bidirecional entre o desenvolvimento financeiro e o crescimento económico em todos os países analisados. Levine (1996) defende que países com mercados de ações mais desenvolvidos possuem mercados bancários e intermediários financeiros igualmente mais desenvolvidos e países com mercados de ações subdesenvolvidos tendem a possuir intermediários financeiros com a mesma caraterística, logo cada país apenas necessita de um fácil acesso a mercados de ações líquidos, uma vez que é a habilidade de transacionar e emitir títulos que facilita o crescimento de longo prazo. Igualmente Christopoulos & Tsionas (2004) concluem que o tipo de relação entre estas duas variáveis é causal unidirecional do desenvolvimento financeiro para o crescimento económico. Segundo Kai & Liao (2021, p. 49), entre os modelos relevantes que explicam a relação do mercado de ações e o crescimento económico, destaca-se o modelo AK3, a partir do qual se identificam três vias através das quais o primeiro promove o segundo. Em primeiro lugar, o mercado de ações provoca o aumento da taxa de poupança (efeito riqueza), ou seja, quando há o aumento do valor de uma ação e do rendimento, a qualidade e quantidade dos ativos que os investidores possuem podem ser melhoradas. Em segundo lugar, tem-se a promoção do progresso tecnológico, sendo que as indústrias de tecnologia enfrentam maiores riscos e investimentos de longa duração. Nesta perspetiva, o mercado de ações promove a dispersão do risco, otimização da alocação de recursos e estrutura de gestão empresarial e atrai investidores e capital para financiamento das empresas deste ramo. A terceira via está relacionada com a redução dos custos de intermediação financeira devido ao aumento da liquidez4 e menores custos ocultos no mercado de ações. 3 O modelo AK é um modelo de crescimento económico endógeno, no qual o produto total de uma economia é proporcional à acumulação de capital. Representa uma das formas mais simples de modelar o crescimento económico sustentado sem rendimentos decrescentes de capital e sem necessidade de progresso tecnológico exógeno . 4 Levine (1996, p. 7-8) considera três indicadores de liquidez de mercado. A primeira medida é o valor total de ações transacionadas na bolsa de valores de um determinado país como fração do seu PIB. Este rácio poderá variar com o aumento da facilidade de negociação nos mercados, ou seja, se o risco ou custo de transação são elevados, a transação de ações será reduzida. Os dados sugerem que os países que possuem mercados líquidos tendem a apresentar um crescimento mais acentuado quando comparado com mercados ilíquidos. A segunda medida de liquidez é o valor de ações transacionadas como percentagem do total da capitalização de mercado. Esta taxa de rotatividade ( turnover ratio ; ver nota de rodapé número 5) mede o volume de transações em comparação com a dimensão do mercado. Uma taxa de rotatividade mais elevada significa um crescimento acelerado. A terceira medida de liquidez do mercado de ações é o índice de valor negociado dividido pela volatilidade do preço das ações. Os mercados líquidos devem ser capazes de suportar um elevado volume de transações sem afetar os preços de mercado de forma significativa. Dados empíricos permitem concluir que os mercados de ações líquidos, ou seja, com rácios transações-volatilidade elevados, crescem mais rapidamente que os mercados mais ilíquidos. 6 Mohtadi & Agarwal (2007) analisam a relação entre o mercado de ações e o crescimento económico direta e indiretamente, em que a via indireta toma a via da influência do investimento no crescimento económico, ou seja, a via indireta é a medição do impacto das variáveis explicativas no investimento que, por sua vez, afeta o crescimento económico. Os autores utilizam variáveis do mercado de ações (rácio de capitalização de mercado, rácio do valor total de ações negociadas e a taxa de rotatividade5) e outras variáveis (crescimento da economia, investimento direto estrangeiro6 (FDI), investimento real e educação de nível de ensino secundário), através da análise de dados em painel de 21 mercados emergentes ao longo de 21 anos (1977-1997). Da análise da via indireta, a taxa de rotatividade e o rácio de capitalização de mercado são importantes fatores para o crescimento económico, assim como o investimento direto estrangeiro. Já no modelo direto, em que é medido o impacto direto das variáveis explicativas sobre o crescimento económico, de entre as variáveis do mercado de ações, apenas a taxa de rotatividade é relevante para a explicação da variável dependente, uma vez que é um bom indicador do nível de liquidez do mercado de ações. O rácio do valor total de ações negociadas não é relevante na via direta, já que como o valor de ações negociadas flutua ao longo do tempo e o PIB tende a apresentar variações anuais positivas, a relação torna-se negativa entre estas duas variáveis. Outras variáveis que influenciam positivamente a taxa de crescimento de uma economia são o FDI e a educação de nível de ensino secundário. Portanto, este modelo é consistente com a hipótese de que a liquidez medida pela taxa de rotatividade tem um efeito direto no crescimento, para além do papel desempenhado pelo nível de investimento (Levine, 1991). Do mesmo modo, Levine & Zervos (1998) concluem que uma capitalização de mercado mais elevada está associada a um rápido crescimento de capital e produto. O resultado deste estudo é uma relação estatisticamente significativa entre estas variáveis, ou seja, os países com sistemas financeiros de qualidade tendem a crescer mais rapidamente por melhor proverem recursos a empresas com necessidades de financiamento. Estes resultados são consistentes com o argumento de que a liquidez do mercado de ações auxilia e facilita o crescimento económico de longo prazo (Levine, 1991). Carp (2012) analisa a relação entre o mercado de ações e o crescimento económico na Roménia no período 1995-2010, em que a variável dependente é a taxa de crescimento do PIB e as variáveis independentes são a capitalização de mercado de empresas cotadas como fração do PIB, a taxa de rotatividade, o investimento real e valor total de ações negociadas, tendo concluído que a capitalização de mercado e o valor total de ações negociadas não exercem um impacto direto na taxa de crescimento 5 Rácio entre o valor de cada ação doméstica e a respetiva capitalização de mercado. 6 Fluxos de investimento líquido de países estrangeiros em empresas domésticas. 7 económico, ou seja, os resultados indicam que não existe uma relação causal a longo prazo entre estas duas variáveis e a variável dependente. No entanto, assegura-se uma correlação bidirecional entre a taxa de crescimento do PIB e a taxa de rotatividade. Acha & Akpan (2019) observaram que na Nigéria entre 1987 e 2014, o desenvolvimento do mercado de ações impacta positivamente a economia e existe uma relação de causalidade que segue do primeiro para o segundo. As variáveis utilizadas neste estudo são o crescimento económico (cuja proxie é o PIB) e o desempenho do mercado de ações é medido pela capitalização de mercado, total de novas emissões, volume de transações e número de ações cotadas. Os resultados revelam que os movimentos dos preços das ações da bolsa de valores da Nigéria refletem as condições macroeconómicas do país e este comportamento pode ser utilizado na previsão da taxa de crescimento da economia. Mais especificamente, a capitalização de mercado (relação unidirecional para com o PIB) e o número de ações cotadas (relação bidirecional) afetam positivamente a economia, o que vai ao encontro do defendido por Osaseri & Osamwonyi (2019) e Carp (2012), enquanto o total de novas emissões e o volume de transações possuem uma relação positiva com o PIB. O número de ações cotadas é a variável com menor contribuição para o desenvolvimento económico. 2.2.1. Implicações do desenvolvimento do sistema financeiro para a estabilidade financeira nos ME Segundo Wooldridge (2020), ao longo das últimas duas décadas, os mercados financeiros nos ME têm apresentado um desenvolvimento positivo e tornaram-se mais amplos e líquidos. O seu progresso fortaleceu o sistema financeiro como um todo e ajudou a tornar claros os benefícios dos fluxos de capital e ao mesmo tempo avaliar os desafios relacionados com a sua volatilidade. Enquanto as ações dos bancos centrais auxiliaram a estabilização dos mercados, a crise pandémica da Covid-19 tornou claro que os ME não apresentam o mesmo grau de desenvolvimento dos mercados das EA (economias avançadas). Alguns fatores que poderão estar a atrasar o desenvolvimento dos ME prendem-se com a vertente macroeconómica, como a autonomia de mercado, quadros jurídicos fortes e regimes regulatórios eficazes (Wooldridge, 2020). O desenvolvimento do mercado de ações poderá ser medido através da capitalização de mercado, do valor total de ações negociadas e da taxa de rotatividade (Carp, 2012). A capitalização dos mercados de ações dos ME (Figura 1) duplicou durante o período 2000-2017, tendo atingido o seu pico em 2017 representando 50% do PIB (Wooldridge, 2020), sendo que nas EA (Figura 2) os níveis são 8 superiores para todos os países apresentados, pelo que este indicador foi negativamente afetado pela Crise Financeira Global, assim como a taxa de rotatividade, que assinalou uma tendência decrescente, mas começou a recuperar desde 2010. De acordo com Wooldridge (2020), apesar do crescimento dos mercados de capitais locais nos ME, a liquidez dos mercados continua frágil e as oscilações que ocorrem nos preços são de elevada magnitude em resposta ao volume de transações. Nos mercados de ações da maioria dos ME (Figura Nota: Base de dados “World Development Indicators (WDI)” do Banco Mundial Figura 1: Capitalização de mercado de empresas domésticas cotadas (% PIB) (ME) Figura 2: Capitalização de mercado de empresas domésticas cotadas (% PIB) (EA) 0 50 100 150 200 250 300 Emirados Árabes Unidos Argentina Brasil Chile China Colombia Egito Húngria Indonésia Índia Irão México Malasia Filipinas Polónia Rússia Arábia Saudita Tailândia Turquia África do Sul % 2003-2008 2009-2022 0 200 400 600 800 1000 1200 Austrália Áustria Bélgica Canadá Suíça Chipre Alemanha Espanha França Reino Unido Irlanda Itália Japão Luxemburgo Malta Noruega Nova Zelândia Portugal Estados Unidos da América Hong Kong % 2003-2008 2009-2022 Nota: Base de dados “World Development Indicators (WDI)” do Banco Mundial 9 3), o volume de transações de ações foi de menor dimensão no período 2009-2022 relativamente a 2003-2008 e permaneceu muito abaixo dos níveis verificados nas EA (Figura 4). 2.3. O desenvolvimento económico e o mercado de ações nos mercados emergentes Ao longo das últimas décadas, o desempenho dos mercados mundiais de ações tem registado grandes melhorias e os ME representam uma grande proporção neste desenvolvimento (Levine, 1996). Figura 3: Volume de ações negociadas (taxa de rotatividade de empresas domésticas) (ME) Nota: Base de dados “World Development Indicators (WDI)” do Banco Mundial Figura 4: Volume de ações negociadas (taxa de rotatividade de empresas domésticas) (EA) 0 50 100 150 200 250 Argentina Brasil Chile China Colombia Egito Húngria Índia Indonésia Irão Malásia México Filipinas Polónia Rússia Arábia Saudita Tailândia Turquia Emirados Árabes Unidos África do Sul % 2003-2008 2009-2022 0 50 100 150 200 250 Austrália Áustria Bélgica Canadá Chipre França Alemanha Hong Kong Irlanda Itália Japão Luxemburgo Malta Nova Zelândia Noruega Portugal Espanha Suíça Reino Unido Estados Unidos da América % 2003-2008 2009-2022 Nota: Base de dados “World Development Indicators (WDI)” do Banco Mundial 10 A China, em particular, tem apresentado a maior taxa de crescimento de capitalização de mercado, prevendo-se que ultrapassará os EUA em 2030 (Goldman Sachs, 2023). Os mercados de ações das economias emergentes desempenham um papel fulcral na economia internacional e os seus efeitos no crescimento económico ocorrem através de alterações na liquidez, capitalização de mercado, partilha de risco e diversificação de carteiras (Carp, 2012). A capitalização total de mercado representada pelos ME passou de 13% em 1996 (Levine, 1996) para 27% em 2023, e a Goldman Sachs Research (2023) prevê que alcance os 35% em 2030, 45% em 2050 e 55% em 2070 (Figura 5). Este crescimento deve-se à crescente liberalização financeira e aumento das entradas de capitais de economias industrializadas estrangeiras (Kassimatis & Spyrou, 2001). Para Dokmen et al. (2015), nas economias emergentes o desenvolvimento do mercado de ações exerce um impacto positivo sobre o PIB, tendo o desempenho do mercado de ações sido o principal motor da promoção da atividade económica nos ME. De acordo com estes resultados, é esperado que as empresas que utilizam como fonte de financiamento os mercados de ações sejam sensíveis ao seu desempenho. Portanto, o desenvolvimento do mercado de ações nos ME estimula o desenvolvimento da economia real. A relação entre o desenvolvimento do mercado de ações e o crescimento económico é aceite a curto prazo, mas no longo prazo as duas variáveis não estão relacionadas. Os três autores sugerem que os mercados de ações são cruciais para o crescimento económico por proverem serviços para o setor não-financeiro da economia, pelo que se pode assumir que investir nos mercados de ações dos ME promove a possibilidade de maior crescimento económico. 0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00% 50,00% 60,00% 70,00% 80,00% 90,00% 100,00% 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050 2055 2060 2065 2070 2075 ME Mercados desenvolvidos Linear (ME) Fonte: Goldman Sachs Research (2023) Figura 5: Proporção da capitalização de mercado 11 O estudo desenvolvido por Kassimatis & Spyrou (2001) com os 5 ME mais importantes (Chile, México, Índia, Coreia do Sul e Taiwan), em que as variáveis são o logaritmo da produção industrial (como proxy para o crescimento económico), o logaritmo da capitalização de mercado (como proxy para o desenvolvimento do mercado de ações) e a evolução do sistema bancário (esta variável é medida através dos logaritmos do crédito bancário de bancos públicos e privados e a oferta de moeda), permite concluir que o mercado de ações afeta, de facto, o crescimento de economias relativamente liberalizadas, como o Chile e México. Em economias financeiramente menos desenvolvidas, como a Índia, o mercado de ações não afeta o crescimento económico, devido à existência de uma forte regulação do mercado. Já na Coreia do Sul, o mercado de ações influencia o desenvolvimento económico, mas a causalidade não é observada no sentido contrário. Em países onde o mercado de ações é principalmente especulativo, como no Taiwan, existe uma relação negativa bilateral entre as duas variáveis, devido à relação positiva entre a volatilidade e o crescimento do mercado de ações, o que sugere que quanto mais elevadas são a incerteza e a especulação, maior é a taxa de capitalização do mercado, mas menor é o crescimento económico. Osaseri & Osamwonyi (2019) estudam a relação entre o desenvolvimento do mercado de ações e o crescimento económico nos BRICS (Brasil, Rússia, Índia, China e África do Sul) no período 19942015. As variáveis utilizadas são a taxa de crescimento do PIB, a capitalização de mercado, a taxa de rotatividade, o valor total de ações negociadas e o núcleo da taxa de inflação. Conclui-se que o desenvolvimento do mercado de ações exerce um impacto significativo no crescimento económico destes países, ou seja, existe, de facto, uma correlação positiva entre estas duas variáveis. A taxa de rotatividade afeta a economia de forma negativa, em contraste com Carp (2012), e a capitalização de mercado influencia significativamente de forma positiva a taxa de crescimento do PIB. Alajekwu & Achugbu (2012) examinaram a influência do desenvolvimento do mercado de ações no crescimento económico através do estudo de uma série temporal de dados entre 1994-2009 e concluíram que a taxa de rotatividade do mercado de ações exerce uma forte influência no crescimento económico, enquanto o rácio de capitalização do mercado apresenta uma correlação negativa fraca. Por outro lado, Harris (1997) encontrou uma relação fraca entre o mercado de ações e o crescimento económico ao utilizar uma amostra de 49 países de 1980 a 1991, pelo que não encontrou evidência de que o nível de atividade do mercado de ações explica o crescimento per capita , tanto para mercados emergentes, como para economias avançadas. Na subamostra dos ME, Wang & Ajit (2001) concluíram que o nível de atividade do mercado de ações possui algum poder explicativo, mas a sua significância 12 estatística é fraca. Laopodis & Papastamou (2016) concluem que para as 14 economias emergentes estudadas, o comportamento do mercado de ações de cada país é independente do estágio de desenvolvimento económico, ou seja, não existe uma relação estatisticamente significativa entre estas variáveis. No entanto, quando adicionadas outras variáveis de controlo ao modelo econométrico, o mercado de ações já se correlaciona com o crescimento económico atual e futuro. Portanto, defende-se que o mercado de ações per si não é capaz de gerar desenvolvimento económico, a não ser que faça parte de um sistema financeiro eficiente. No caso da China, Kai & Liao (2021) concluem que a dimensão do mercado de ações tem um efeito positivo e a volatilidade um efeito negativo no crescimento económico. Em termos de significância, o impacto da dimensão do mercado de ações é mais significativo, enquanto a significância de outros indicadores é relativamente fraca, o que indica que, segundo os autores, o mercado de ações chinês já atingiu uma certa escala e é um bom indicador para o crescimento económico. No entanto, devido à sua estrutura imperfeita de desenvolvimento e elevada intervenção governamental, a correlação entre a liquidez do mercado de ações, volatilidade e crescimento económico é fraca. Liang & Teng (2006) concluem que, para o período 1952-2001, existe uma relação de causalidade unidirecional do crescimento económico para o desenvolvimento financeiro, resultado que difere ligeiramente da restante literatura existente. Face ao exposto acima, pode concluir-se que o impacto do desenvolvimento do mercado de ações será positivo ou negativo consoante o estágio de desenvolvimento económico e social em que o país se encontra, pelo que as variáveis que são significativas para uns países poderão não o ser para outro grupo de países. 2.4. O mercado de ações e as decisões de financiamento das empresas O padrão de financiamento das empresas cotadas conjuga variados tipos de fundos, como emissão de dívida e capital próprio. Segundo Modigliani e Miller (1959), o valor de uma empresa é independente da sua estrutura de capital e, portanto, a sua decisão de financiamento é irrelevante. De acordo com Xiao (2003, p. 62), o mercado enfrenta o problema de assimetria de informação, dado que o gestor de uma empresa possui maior conhecimento sobre a mesma do que agentes externos, sendo que a decisão de emitir obrigações ou ações tem um efeito relevante no mercado. Uma vez que as empresas mais rentáveis tendem a emitir menos obrigações ou pedir empréstimos, os investidores consideram que uma empresa só emite ações quando os gestores da mesma acreditam que estão 13 sobreavaliadas pelo mercado e, portanto, se a previsão do desempenho futuro da empresa é positiva, não serão emitidos títulos de capital próprio por forma a não partilhar proveitos futuros com novos acionistas. Por outro lado, se as empresas preveem que possuem fundos para cobrir o serviço da dívida, irão emitir obrigações para evitar sinalização adversa. Logo, pode concluir-se que a assimetria de informação entre gestores e investidores influencia a decisão de financiamento das empresas, assim como esta passa em primeiro lugar pelo financiamento com fundos internos, dívida (se é necessário o financiamento externo) e, em último lugar, através da emissão de títulos de capital próprio. Esta ordem de preferência segue a chamada Hipótese da Hierarquia7 (Myers & Majluf, 1984). Este modelo explica padrões nas finanças empresariais em que as empresas tendem a emitir menos ações preferindo a retenção dos fundos internos para acontecimentos imprevistos. Singh & Hamid (1992) analisam três fontes de financiamento como proporção dos ativos líquidos numa amostra de dados contabilísticos empresariais individuais. Estes autores concluem que, para que se verifique o crescimento das maiores empresas de manufatura em países emergentes, o financiamento externo é de maior importância, pelo que a emissão de títulos de capital próprio representa a maior proporção da origem do financiamento total. A teoria sugere que a decisão de financiamento através da contratação de crédito ou emissão de ações, por exemplo, tem por base a estrutura de impostos e outras imperfeições do mercado (DemirguçKunt & Levine, 1996). Segundo Demirguç-Kunt & Maksimovic (1996), o efeito do desenvolvimento do mercado de ações sobre a escolha do valor do rácio dívida-capital próprio (rácio de alavanca financeira) das empresas depende da fase de desenvolvimento inicial do mercado de ações. Em países com mercados financeiros subdesenvolvidos, as empresas dependem sobretudo de dívida bancária. Com o desenvolvimento do mercado de capitais, passam a ter maior acesso ao financiamento por capital próprio, o que tende a reduzir o seu rácio de alavanca financeira, uma vez que a proporção de financiamento através da emissão de ações aumenta. Já em mercados mais maduros, embora haja maior diversidade de instrumentos, muitas empresas continuam a preferir a contratação de dívida bancária, de acordo com a Hipótese da Hierarquia. Estas conclusões são consistentes com o facto de o progresso do funcionamento do mercado tende a melhorar a qualidade da informação disponível, monitorização e controlo, uma vez que estas qualidades incentivam os credores a conceder mais crédito. 7 A Hipótese da Hierarquia postula que as empresas preferem fundos internos em relação a outras fontes de financiamento, mas, se forçadas à utilização de fundos externos, a contratação de dívida é preferida à emissão de ações. Este modelo explica alguns padrões nas finanças empresariais incluindo a tendência das empresas em não emitir ações e reter fundos e outras formas de margem financeira. 20 sentiu uma necessidade de aumentar o grau de intermediação financeira. Como resultado, o sistema financeiro chinês vivenciou grandes transformações. O sistema bancário sofreu um processo de descentralização e diversificação, pelo que os bancos são agora sujeitos a mais critérios na concessão de empréstimos (Xiao, 2003). Em 1983, o BPC tornouse, oficialmente, o banco central da China e as suas operações comerciais foram transferidas para quatro bancos especializados – o Banco Agrícola da China, Banco da China, Banco Comercial e Industrial da China e o Banco de Construção da China (Tabela 2) (Zhang et al., 2012; Xiao, 2003). Devido a este elevado grau de descentralização, foi possível que bancos estrangeiros estabelecessem sucursais na China, mas no início da Crise Financeira Asiática de 2015/1611 o governo aumentou o grau de controlo sobre o sistema bancário. Com a liberalização parcial das taxas de juro, os bancos passaram a poder determinar as suas taxas do custo de empréstimos e depósitos dentro de um maior intervalo. A liberalização completa das taxas de juro ocorreu em outubro de 2015 (Xiao, 2003). No seu estudo sobre a China, Hasan et al. (2009) utilizaram dados em painel de 31 províncias chinesas para estudar a relação entre a medida do desenvolvimento das instituições políticas e legais e indicadores de desenvolvimento do mercado financeiro, assim como do crescimento económico, sendo o período de análise 1986 a 2003. Os resultados indicam que as regiões com maior estado de direito, direitos de propriedade e pluralismo político são aquelas que apresentam maior grau de desenvolvimento económico. As províncias costeiras apresentam uma maior taxa de crescimento que as províncias interiores, apesar de algumas destas terem apresentado nos anos 1980 um desenvolvimento acelerado, tendo, em anos posteriores, apresentado taxas de crescimento decrescentes. A principal conclusão a que Hasan et al. (2009) chegaram é o facto de que, após ter em conta e controlar os efeitos específicos de cada província, endogeneidade das variáveis e potenciais problemas associados a instrumentos de análise fracos, os dados sugerem uma relação forte e significativa entre o desenvolvimento das 11 Em 2015, o mercado de ações colapsou após forte valorização impulsionada por incentivos estatais e uso excessivo de margin trading . A queda foi agravada por alavancagem via instituições financeiras não bancárias e resposta regulatória descoordenada, resultando em perdas superiores a 40% no mercado de ações. a intervenção estatal estabilizou parcialmente o mercado, mas aumentou a incerteza e coincidiu com uma desaceleração económica. Nome do banco comercial detido pelo estado Setores que subsidia Banco da China Câmbio, comércio com o exterior e economia nacional Banco de Construção da China Setor da construção Banco Agrícola da China Negócio bancário rural Banco Comercial e Industrial da China Atividades industriais e comerciais em áreas urbanas Fonte: Zhang et al. (2012) Tabela 2: Bancos comerciais e respetivos setores de atuação 21 instituições financeiras e o crescimento económico na China. Concluíram também que a presença de um setor privado na economia tem uma forte e significativa influência positiva no crescimento económico. 3.3. Crescimento do setor privado Constatando a estagnação do rendimento nacional, que indicou claramente que uma economia de “comando” não era a mais adequada dadas as necessidades do país, em 1978 o governo chinês decidiu rever a estrutura económica do país (Peng et al., 2024). Portanto, ainda neste ano, foram iniciadas as reformas na economia chinesa. Numa primeira fase (1979-1984), no setor rural os direitos de propriedade sofreram uma descentralização ao mesmo tempo que o anterior sistema de agricultura coletiva foi substituído pelo sistema de responsabilidade doméstica (Xiao, 2003). No setor urbano, as SOEs ganharam alguma autonomia financeira e foi-lhes permitida a retenção de parte dos seus lucros, assim como também foi permitido aos governos locais o direito de alocar os seus recursos via empréstimos ou autofinanciamento (Zhang et al., 2012). Numa perspetiva internacional, o governo aumentou o grau de abertura da economia para com o exterior para a promoção do comércio e atrair fundos estrangeiros (Xiao, 2003). Numa segunda fase (1985-1991), foram implementados mecanismos orientados para o mercado, como o estabelecimento de um mercado de bens e verificou-se a liberalização dos preços. Estas medidas visaram o aumento da independência de agentes microeconómicos (Xiao, 2003). O décimo quarto Congresso Nacional do PCC em outubro de 1992, definiu o estabelecimento de uma economia socialista de mercado, o que legitimou a privatização das SOEs. Por esta razão, a promoção e fixação do mercado de ações é parte integral do processo de privatização destas empresas, sendo que se verifica uma transferência de ativos do setor público para o privado (Xiao, 2003, pág. 32). Em 1999, a China reconheceu formalmente a emergência do setor privado12 no país (Reuters, 2023; Xiao, 2003). Com esta transição, as políticas fiscal e monetária são agora utilizadas na gestão da macroeconomia e as taxas de juro foram liberalizadas. Em 1994, a moeda passou a ser convertível e em 2001, a China ingressou a Organização Mundial do Comércio (OMC), permitindo uma maior abertura ao comércio internacional e maior liberalização do setor financeiro. No entanto, a economia abrandou 12 O processo de privatização envolve a transformação das empresas em sociedades cujo capital está dividido em ações, através da venda de uma porção de ações aos colaboradores da empresa, ao público geral, outras empresas detidas pelo Estado e a outras entidades, como bancos e companhias de seguros, a um valor próximo do valor nominal. Particularmente, as ações detidas pelo Estado e por entidades legais não podem ser transacionadas (Liu & Shrestha, 2008). 22 significativamente entre 1995 e 2002, já que sofreu uma série de problemas como deflação, desemprego elevado e instabilidade social (Xiao, 2003, pág. 32-33). Atualmente, o setor privado constitui cerca de 60% do PIB chinês, assim como representa cerca de 70% da capacidade de inovação da economia, 80% do emprego e 90% de novos postos de trabalho (Cunningham, 2022). De acordo este autor, o governo chinês tem uma intervenção presente na economia, numa tentativa de controlar internamente determinadas indústrias. Além disso, o Estado pretende abrir ao exterior, de forma controlada, outras indústrias que necessitam de recursos e conhecimentos estrangeiros. Estas ações têm como consequência a imposição de mais restrições a médio prazo por parte do governo sobre entidades domésticas privadas, mas com abertura controlada a entidades privadas estrangeiras em indústrias-chave. Assim sendo, surgiram políticas que intensificaram o grau de intervenção do Estado na economia pouco antes do surgimento da crise financeira de 2007/8, marcando o fim da liberalização que se seguiu após a entrada da China na OMC. No entanto, o crescimento do setor privado condicionou os custos sociais das reformas relativas às empresas estatais e resultou numa elevada percentagem de exportações da China em relação ao total das exportações mundiais. Apesar das contribuições positivas do setor privado para a economia, o seu financiamento através dos mercados financeiros formais é deficiente, pelo que apenas uma pequena fração de crédito bancário está destinado a empresas privadas e é de notar que apenas uma pequena parte de empresas cotadas em bolsa são totalmente privadas (China needs to unblock, sustain financial channels for private firms, 2023). Em adição a estas intervenções, o montante de investimento de Pequim em empresas do setor privado aumentou de €8,4 biliões em 2016 para mais de €112 biliões em 2020, assim como também se verificou o aumento do número de empresas privadas com investidores relacionados com o Estado de 14,1% de todo o capital registado na China em 2000, para 33,5% em 2019 (China needs to unblock, sustain financial channels for private firms, 2023). Chen & Feng (2000) concluíram que o crescimento de empresas privadas e semiprivadas conduz a um aumento do crescimento económico, enquanto a presença de empresas detidas pelo Estado reduz as taxas de crescimento entre as 29 províncias alvo de estudo de 1978 a 1989. Consequentemente, empresas privadas estrangeiras de maior dimensão aumentaram os seus investimentos na China, com ganhos posteriores significativos nas vendas de imóveis e no investimento. Como exemplos, tem-se a Blackrock, que conseguiu a aprovação dos reguladores chineses para o lançamento de um fundo mútuo; os bancos de investimento J. P. Morgan e Goldman Sachs que agora 23 podem estabelecer na China empreendimentos de valores mobiliários; a American Express que em 2021 tornou-se a primeira plataforma de pagamentos digitais autorizada a realizar transações em renminbi na China e a Tesla que obteve a totalidade de propriedade estrangeira da sua Gigafactory 3. Nestas indústrias, em que são críticos aspetos como a tecnologia e o know-how estrangeiros e em que empresas estrangeiras são vistas como um meio de reduzir a tensão entre os Estados Unidos da América e a China, interesses privados estrangeiros podem prevalecer sobre os domésticos privados (China needs to unblock, sustain financial channels for private firms, 2023). 3.4. Reforma institucional A transição de uma economia planeada e altamente controlada pelo governo, como a China, para uma economia de mercado, implicou o surgimento de novas instituições. No entanto, e uma vez que o PCC pretendia continuar a deter o monopólio sobre o poder político, o desenvolvimento de instituições legais e das autoridades governamentais locais foi prejudicado. Apesar deste atraso, ocorreram alterações ideológicas que permitiram o desenvolvimento gradual das instituições legais na China, a descentralização das instituições políticas, o rápido crescimento do setor privado e a evolução dos mercados financeiros (Hasan et al., 2009, pág. 158). De modo geral, a relação entre desenvolvimento institucional e crescimento económico tem sido alvo de estudo por muitos investigadores. Johnson et al. (2002) analisam a importância relativa dos direitos de propriedade e das finanças externas nos países em transição13, concluindo que os primeiros são de importância extrema. Adicionalmente, o efeito de crescimento mostra-se mais significativo quanto maior e melhor é o acesso a fontes de financiamento. Relativamente ao desenvolvimento institucional na China, Cull & Xu (2005) constatam que o risco de expropriação14, execução de contratos, acesso a financiamento e estrutura de propriedade são aspetos relevantes para as decisões de reinvestimento das empresas chinesas. Um indicador de desenvolvimento institucional que começa a atrair maior atenção é o pluralismo político. Ao contrário de um regime totalitarista, uma economia pluralista reconhece e defende a diversidade de interesses e considera legítimo que os membros da sociedade apresentem diferentes perspetivas, conjugando-as de modo a haver um processo de diálogo. Pluralismo político é um dos determinantes do crescimento económico, uma vez que existe uma relação endógena entre a dispersão 13 Países em transição são aqueles em processo de alteração de economias centrais para economias mistas ou de mercado. 14 Processo pelo qual o governo ou entidade autorizada adquire uma propriedade privada para fins públicos, mediante pagamento de indemnização justa ao proprietário (República Portuguesa, s.d.). 24 do poder político intrínseco ao mercado competitivo e pluralismo na esfera política (Rodrik & Wacziarg, 2005). Representatividade, responsabilidade e transparência são aspetos primários de instituições políticas em bom funcionamento, e desde que são estas que determinam a política económica, é esperado que a liberalização económica deve estar positivamente relacionada com o grau de pluralismo político, pelo que Hasan et al. (2009) defendem que o surgimento do mesmo na China exerce um impacto positivo no crescimento económico. As etapas essenciais para o desenvolvimento institucional de um país em transição são a emergência, consolidação e legalização de uma economia de mercado, o estabelecimento de direitos de propriedade, crescimento e desenvolvimento das instituições do setor privado e mercado financeiro e a liberalização das instituições políticas (Hasan et al., 2009). 3.5. Reforma bancária Os mercados de crédito na China apresentam uma dimensão considerável de acordo com padrões internacionais: o agregado monetário M2 é mais elevado do que em muitos países desenvolvidos, assim como o crédito para o setor privado que coloca a China em terceiro lugar15, em 2023 com o valor de 194,67% do PIB (Figuras 9 e 10) (Domestic credit to private sector (% GDP), s.d.). 15 O país com o crédito para o setor privado como percentagem do PIB mais elevado é Hong Kong, com 248,75% (Domestic credit to private sector (% GDP), s.d.). O crédito para o setor privado na China aumentou após a implementação das reformas referidas anteriormente. 0 50 100 150 200 250 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 % do PIB Crédito doméstico para o setor privado M2 Figura 9: Crédito doméstico para o setor privado e massa monetária Nota: Base de dados “World Development Indicators (WDI)” do Banco Mundial 25 A reforma que ocorreu no sistema financeiro começou no início dos anos 1990 quando o governo central deliberou a separação entre bancos centrais e bancos comerciais. Desenvolvimentos subsequentes incluíram a transformação de cooperativas de crédito urbano em bancos comerciais, atribuindo licenças limitadas a alguns bancos estrangeiros e a bancos comerciais não pertencentes ao Estado, incluindo a introdução de normas contabilísticas prudenciais internacionais. Apesar destes avanços, outros problemas relativos ao setor bancário persistiram, como os empréstimos em incumprimento (NPLs) e corrupção (Chen & Feng, 2000), o que sobrecarregou os Big Four (Tabela 2), famosos pela sua ineficiência (Zhang et al., 2012). No entanto, ocorreram alterações adicionais após a entrada da China na OMC, que permitiu a crescente liberalização das taxas de juro, menores restrições à propriedade e aumento da independência operacional. Os desenvolvimentos mais recentes incluem a privatização parcial de bancos que possuem ações em circulação no mercado e a permissão de participações minoritárias estrangeiras (Berger et al., 2009), assim como também se verificou a diminuição das restrições nas taxas de juro de empréstimos e depósitos (Zhang et al., 2012). 4. Emergência do mercado de ações da China Durante a crise da dívida soberana na América Latina, vários países assistiram à queda dos seus sistemas bancários. Como resultado, verificou-se uma maior promoção dos mercados de ações, assim como de outros fluxos de capitais relacionados. Em 1989, o Banco Mundial fomentou a adoção do mercado de ações e do sistema bancário na promoção do crescimento económico (Xiao, 2003) e, como consequência, os mercados de ações mundiais, em particular aqueles dos países emergentes, sofreram uma expansão significativa. 0 50 100 150 200 250 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 % do PIB Brasil China Alemanha Índia Estados Unidos Figura 10 : Crédito para o setor privado Nota: Base de dados “World Development Indicators (WDI)” do Banco Mundial 26 Anteriormente a 1978, o governo chinês controlava a maioria das decisões e alocação de fundos de investimento. O sistema financeiro consistia em bancos detidos pelo Estado e bancos especializados com sucursais espalhadas por todo o país. Após as reformas de 1978, o sistema financeiro tornou-se mais diferenciado e aberto à competição de mercado (Xiao, 2003, pág. 38) e a restruturação das empresas detidas pelo Estado foi, desde o início, uma prioridade para o governo. Inicialmente, algumas SOEs foram incorporadas ou transformadas em empresas cujo capital está representado por ações, semelhantes a obrigações, com uma taxa de retorno garantida e resgatáveis com data de maturidade. O propósito da emissão destas ações fixava-se com a recolha de fundos ao invés da alteração da composição da estrutura de propriedade das respetivas empresas. Estas emissões foram o primeiro passo para a privatização e foi em 1984 que se realizou a primeira transação de balcão16 (Xiao, 2003, pág. 39). Dada a acessibilidade do mercado de ações a novos investidores, o mercado de ações chinês é dominado por investidores de retalho (ou individuais), que, por terem pouco conhecimento de temas financeiros, atuam no mercado como “investidores ruidosos”17 e apenas especulam no mercado na ausência de transparência (Wang & Li, 2020; Liu & Shrestha, 2008), e representam cerca de 99% das contas de negociação ativas (Peng et al., 2024). No final dos anos 1980, o governo estabeleceu um mercado de ações nacional de modo a simplificar a reorganização e cotação de SOEs18. Posteriormente, o governo promoveu o mercado de ações recém-formado e viu aumentar o número de empresas cotadas, assim como a capitalização de mercado e a taxa de rotatividade (Figuras 11 e 12). O empenho do governo na promoção do mercado de ações serviu, principalmente, como incentivo à privatização e implementação de outras reformas a favor do mercado e também como uma origem de fundos estável para o investimento de SOEs, uma vez que incentiva a melhoria da estrutura de gestão e por eficazmente alocar atividades de investimento (Xiao, 2003). 16 Transações de balcão referem-se a operações realizadas fora dos mercados organizados (como bolsas de valores). São feitas diretamente entre duas partes, geralmente com maior flexibilidade, mas menos transparência e regulação. 17 Da expressão em inglês “ noise traders ”, estes investidores tomam decisões de compra ou venda com base em informações irrelevantes, rumores, emoções ou padrões percebidos, e não em fundamentos económicos sólidos ou análises racionais. Podem aumentar a volatilidade e desviar os preços dos ativos do seu valor real, assim como também contribuem para ineficiências de mercado. 18 Foi também em parte uma tentativa de redução da atividade do mercado negro (Xiao, 2003, pág. 39). 27 Para que uma empresa possa ser cotada, a mesma deve ser aprovada pelo Conselho Regulatório de Títulos da China (CSRC, do inglês China Securities Regulatory Commission ) e deve apresentar lucro em dois ou três anos consecutivos para alcançar o ano da IPO (oferta pública inicial do inglês initial public offering ). No entanto, empresas detidas pelo Estado, empresas de indústrias apoiadas pelo governo e aquelas com relações com os reguladores serão cotadas em bolsa com maior facilidade, ao invés de empresas privadas, especialmente as inseridas em indústrias recentemente criadas sem rentabilidade corrente elevada (Qian, 2024). Ainda de acordo com este autor, a performance de empresas cotadas cai abruptamente a seguir à sua IPO. O ROA (retorno dos ativos) médio caiu de 13% pré-IPO para cerca de 6% pós-IPO, queda mais significativa que no ROA de empresas cotadas de outros mercados. Estes resultados indicam que as empresas com melhor desempenho nem sempre são selecionadas para 1287 1377 1381 1434 1550 1625 1718 2063 2342 2494 2489 2613 2827 3052 3485 3584 3777 4154 4615 4917 5107 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Nota: Dados d o Gabinete Nacional de Estatísticas da China 0,00 50000,00 100000,00 150000,00 200000,00 250000,00 300000,00 350000,00 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Capitalização total de mercado (100 milhões euros) Turnover da transação de ações (100 milhões euros) Figura 12: Capitalização de mercado e taxa de rotatividade Figura 11: Número de empresas cotadas Nota: Dados do Gabinete Nacional de Estatísticas da China 28 serem cotadas no mercado de ações do tipo A, ou seja, numa tentativa de entrada neste mercado, as empresas aumentam a sua atratividade para aumento da IPO, comportamento não sustentável a longo prazo. Uma vez cotadas, assim o ficam e o grau de “proteção” é elevado devido ao custoso processo de listagem, ou seja, empresas pouco rentáveis cotadas em bolsa não são excluídas do mercado, o que agrava o problema de seleção adversa. Já os resultados do estudo de Xiao (2003), através do modelo do valor presente mostram que, quanto pior o desempenho das empresas, maiores são os seus rácios de avaliação, particularmente durante os anos de maior expansão do mercado de ações chinês. Ainda, o pagamento de dividendos não exerce uma influência significativa na avaliação da empresa pelo mercado. Estes resultados contrariam a hipótese de eficiência de mercado e racionalidade dos investidores (assente no pressuposto da detenção de toda a informação disponível), que afirma que toda a informação disponível no mercado deve ser refletida rápida e corretamente nos preços dos títulos19. Segundo Chen (2003, p. 453), para mercados de capitais num estágio inicial de vida, é o desenvolvimento económico que precede alterações legais. Ao contrário da Rússia e outros países da Europa de Leste, que adotaram medidas agressivas para o desenvolvimento das suas economias, a China, de 1978 em diante, adotou uma estratégia de tentativa-e-erro para a transação da sua economia centralizada para uma de mercado, sendo que as primeiras alterações ocorreram no setor agrícola. Após o sucesso da transformação deste setor, o segundo passo foi a restruturação das empresas industriais detidas pelo Estado para empresas cotadas em bolsa e daqui surgiu a Bolsa de Valores de Xangai em dezembro de 1990, em que várias empresas detidas pelo Estado se transformaram em entidades privadas. Dos aspetos apresentados anteriormente, a maioria dos indicadores tradicionais de medição do desenvolvimento financeiro estão positivamente relacionados com o crescimento económico. No entanto, segundo Pan & Mishra (2017) e Zhang et al. (2012), não existe evidência de uma relação entre o mercado de ações e o crescimento económico a curto prazo na China. Wang & Ajit (2001) concluem que entre 1996-2011 existe uma relação negativa entre o mercado de ações (cuja proxie é a capitalização de mercado) e o crescimento económico chinês. As variáveis utilizadas nesta análise são o PIB real (variável dependente) e as restantes são os gastos do governo, oferta real de moeda e capitalização real de mercado. Este resultado é consistente com o de Harris (1997) e uma possível explicação passa pelo 19 As flutuações do mercado podem ser explicadas pelos estudos de finanças comportamentais, que estuda o comportamento dos investidores, que tem um importante contributo para reconhecer as limitações e irracionalidade no processo de tomada de decisões (Xiao, 2003). 29 facto de o mercado de ações representar, à data, uma pequena proporção da economia chinesa (Pan & Mishra, 2017). Estes autores também encontraram uma relação negativa entre o mercado de ações e o crescimento económico chinês, uma vez que o primeiro é utilizado pelo governo para atingir determinados objetivos ao invés de refletir a economia real. De acordo com um estudo instruído por Hasan et al. (2009), o desenvolvimento dos mercados financeiros, o ambiente legal, a existência de direitos de propriedade e pluralismo político são caraterísticas que estão associadas ao crescimento económico. 4.1. Desenvolvimento do mercado de ações Embora as primeiras emissões de títulos remontem a 1984, nesta época apenas se negociavam obrigações do tesouro, e, por exemplo, em 1989, as transações de ações representavam meramente 1% do volume total negociado na Bolsa de Valores de Xangai (SSE). Posteriormente, com a expansão acelerada do mercado acionista, a negociação de ações ganhou dinamismo, enquanto o volume de transações com obrigações diminuiu (Xiao, 2003, pág. 40-41). O mercado de ações chinês é composto pela Bolsa de Valores de Xangai, Shenzhen, Pequim (BSE) (estabelecida em 2021), pelo Mercado STAR (STAR Market) (estabelecido em março de 2019) e ChiNext20 (Overview of Exchange, 2024). O estabelecimento das Bolsas de Valores de Xangai em 1990 e Shenzhen (SZSE) em 1991 permitiram a promoção da reforma das empresas detidas pelo Estado. No início dos anos 1990, o processo para uma empresa tornar-se cotada em bolsa era altamente controlado, assim como existia uma exigente regulação sobre o mercado secundário, e, no final desta década, a autoridade reguladora central conseguiu consolidar a sua influência. Desde estas alterações, o grau de confiança dos investidores públicos no mercado de ações aumentou e apresentou um nível elevado de crescimento (Hasan et al., 2009, p. 158). O mercado de ações também tem atraído um número notável de investidores: em 1992 existiam cerca de 2 milhões de investidores registados, que cresceram para os 45 milhões no final de 1999 e atualmente registam-se cerca de 200 milhões (China’s wild stock market swings hurt a US$21 trillion bull case, 2024). O mercado de ações da China é um dos maiores do mundo. Devido a elevadas capitalizações de mercado, o mercado de ações chinês é visto como uma importante ferramenta de auxílio ao crescimento económico, uma vez que se tornou uma das principais fontes de financiamento das 20 Nesta dissertação o mercado de ações será analisado como um todo, não havendo, por isso, distinção entre cada bolsa de valores. 36 aos pressupostos dos modelos econométricos a utilizar. A análise que se segue visa interpretar estes resultados individualmente, de modo a identificar padrões relevantes e possíveis implicações para a análise empírica. N Mínimo Máximo Média Desvio padrão Assimetria Curtose TCPIB 20 2,239 14,231 8,400 2,903 -0,218 0,517 CMP 20 17,579 126,154 57,256 24,704 0,884 1,922 TOV 20 75,637 480,287 203,308 88,568 1,421 4,175 TJR 20 -2,306 5,531 1,721 2,283 -0,187 -1,129 IDEI 20 1,003 4,554 2,782 1,157 0,085 -1,344 EXP 20 18,410 36,035 25,270 5,848 0,585 -0,904 TIN 20 -0,210 8,076 3,546 2,702 0,448 -1,019 De acordo com os dados na Tabela 5, evidenciam-se os seguintes padrões: § Entre 2003 e 2022, a média anual da taxa de crescimento económico na China foi de 8,4%, bastante acima da média da Zona Euro (1,21%) e dos EUA (2,00%). O desvio padrão de 2,90% traduz-se num comportamento relativamente estável da economia; § A capitalização de mercado apresenta um valor médio de 57,26, com comportamento disperso, em que alguns anos apresentam valores muito elevados (como por exemplo a abertura da SSE e SZSE), ou seja, apresenta um padrão de evolução desigual, com expansões acentuadas em determinados momentos históricos (desvio padrão de 24,70%); § O mercado de ações apresenta um elevado volume de transações em média, com distribuição desigual, uma vez que algumas bolsas de valores exibem atividade muito intensa (SSE e SZSE) em detrimento de outras (ChiNext, BSE), pela observação de um desvio padrão de 88,57%; § A taxa de juro apresenta um desempenho relativamente estável ao longo do tempo sem extremos significativos; § Fluxos de investimento direto estrangeiro estáveis, com baixa presença de valores extremos, com um desvio padrão de 1,16%; § Sendo a economia chinesa altamente depende de exportações, estas apresentam um valor médio elevado de 25,27%, mas sem valores muito extremos; Tabela 5: Estatísticas descritivas do modelo 37 § Inflação média moderada, mas estável, com valores concentrados próximos da média (desvio padrão de 2,21%). Pode concluir-se que os dados retratam uma economia em forte expansão, com um setor financeiro ainda em consolidação e sujeito a flutuações, mas com fundamentos macroeconómicos relativamente estáveis. 5.2. Modelo econométrico 5.2.1. Especificação Não antecipando o tipo de modelo adequado ao fenómeno em investigação, considerou-se a seguinte estrutura genérica, adaptada a modelos de séries temporais: ΔY!=α+&γ"Y!#$ % "&$ +&δ'X!#' ( '&) +Π(Y!#$ ,−β*X!#$)+&Γ+ΔX!#+ %#$ +&$ +ε! Onde Y!,(TCPIB!) é a taxa de crescimento do PIB; X!,(CMP!,TOV!,TJR!,IDEI!,EXP!,TIN!) é o vetor de variáveis explicativas; α a constante do modelo e ε! o termo de erro. Este modelo permite capturar diferentes dinâmicas, nomeadamente: a) Os efeitos passados do crescimento económico (estrutura VAR (Vetor Autorregressivo) e ADL (Modelo de Desfasagens Distribuídas Autorregressivas)), que captura o impacto das próprias trajetórias passadas do PIB no seu crescimento presente: &γ"Y!#" % "&$ b) O impacto passado e contemporâneo das variáveis explicativas no crescimento (estrutura ADL e ARDL (Método de Limites com Modelo de Defasagens Distribuídas Autorregressivas)), que captura o impacto acumulado ao longo do tempo das variáveis macroeconómicas e do mercado de ações no crescimento económico: &δ'X!#' ( '&) (1) (2) (3) 38 c) A relação de longo prazo entre crescimento económico e fatores explicativos (estrutura VECM), que garante que, caso as variáveis sejam cointegradas, os desvios do equilíbrio de longo prazo sejam corrigidos ao longo do tempo: Π(Y!#$ ,−β*X!#$) d) O impacto das variações passadas das variáveis explicativas (estrutura VECM e ARDL), que captura os efeitos de curto prazo e os ajustes dinâmicos das variáveis explicativas sobre o crescimento económico: &Γ+ΔX!#+ %#$ +&$ 5.3. Diagnóstico, seleção e estimação 5.3.1. Estacionariedade Realiza-se o Teste de Dickey-Fuller Aumentado (ADF) (Dickey & Fuller, 1979) para verificar a presença de raiz unitária nas séries temporais das variáveis analisadas. O teste avalia a estacionariedade de uma série temporal, ou seja, se ela possui uma tendência determinística ou estocástica. A aceitação da hipótese nula declara a existência de raiz unitária na série, tornando-a nãoestacionária. Se a estatística do teste Z(t) for menor (mais negativa) do que o valor crítico correspondente de 5%, a hipótese nula de raiz unitária é rejeitada, indicando que a série é estacionária. Os resultados do teste de ADF para as variáveis do modelo estão apresentados na Tabela 6. Variável Estatística Z(t) valor-p TCPIB -0,685 0,8505 CMP -3,045 0,0309 TOV -2,101 0,2441 TJR -3,491 0,0082 IDEI -0,573 0,8769 EXP -1,277 0,6398 TIN -2,935 0,0415 (4) (5) Tabela 6: Resultados do Teste de Raiz Unitária (ADF) para as variáveis analisadas Estatísticas descritivas do modelo 39 Pela análise da Tabela 6, pode concluir-se que as séries CMP, TJR e TIN são estacionárias, ou seja, podem ser utilizadas em nível. As restantes variáveis não são estacionárias, pelo que de seguida será verificado se a sua primeira diferença é estacionária, para avaliar a cointegração entre elas. Pela análise da Tabela 7, as variáveis TCPIB, TOV, IDEI e EXP - não estacionárias em nível - são estacionárias após primeira diferença, indicando que são integradas de ordem 1. Para evitar regressões espúrias (Granger & Newbold, 1974), estas variáveis devem ser modeladas em primeira diferença, a menos que haja evidências de cointegração. Se existir uma relação de longo prazo entre as variáveis, a modelagem adequada envolve testes de cointegração, como os métodos de Engle & Granger (1987) ou Johansen (1991). 5.3.2. Diagnóstico dos resíduos 5.3.2.1. Autocorrelação A Tabela 8 apresenta o diagnóstico da autocorrelação serial no modelo original. O teste Durbin’s Alternative AR (1) mostra um valor da estatística de 13,33 com um valor-p de 0,0003, indicando a rejeição da hipótese nula de ausência de autocorrelação. Isto confirma que os resíduos apresentam dependência temporal significativa. O teste de Durbin-Watson original tem um valor de 3,08, o que sugere uma forte autocorrelação negativa. Além disso, o R² ajustado do modelo original apresenta um valor negativo de 12,30%, o que indica um modelo com baixo poder explicativo e possíveis problemas estruturais, pelo que se deve proceder à sua correção. Variável Estatística Z(t) valor-p D.TCPIB -4,136 0,0008 D.TOV -3,627 0,0053 D.IDEI -4,569 0,0001 D.EXP -2,967 0,0381 Tabela 7: Resultados do Teste de Raiz Unitária (ADF) nas primeiras diferenças das variáveis não estacionárias 40 Teste Estatística Durbin's Alternative Test AR (1) 13,331 Durbin-Watson (original) 3,075 R² ajustado (modelo original) -0,1230 A Tabela 9 apresenta os resultados da correção da autocorrelação serial por meio da variante de Prais & Winsten (1954), do método proposto por Cochrane & Orcutt (1949). A correlação serial estimada (ρ) foi ajustada para -0,87, mostrando uma transformação significativa para eliminar a autocorrelação nos resíduos. O teste de Durbin-Watson corrigido apresenta agora um valor de 2,30, o que indica que a autocorrelação foi substancialmente reduzida. O R² ajustado do modelo corrigido aumentou para 27,45%, indicando uma melhoria na explicação da variabilidade dos dados, ainda que não suficiente para garantir um modelo totalmente adequado. Deste modo, a correção da autocorrelação melhorou a robustez do modelo, reduzindo a dependência serial nos resíduos e aumentando o R² ajustado. Indicador Estatística Correlação serial estimada ( ρ ) -0,8672 Durbin-Watson (corrigido) 2,299 R² ajustado (modelo corrigido) 0,2745 5.3.2.2. Multicolinearidade A Tabela 10 apresenta os resultados do teste de multicolinearidade utilizando o Fator de Inflação da Variância (VIF). A regra de decisão indica que valores de VIF acima de 10 representam forte multicolinearidade, exigindo a remoção ou transformação de variáveis. Valores entre 5 e 10 indicam multicolinearidade moderada, o que sugere possíveis ajustes, enquanto valores abaixo de 5 não representam preocupação significativa. Tabela 8: Diagnóstico da correlação serial Tabela 9: Correção da autocorrelação através da variante Prais-Winsten do método de Cochrane-Orcutt 41 Variável VIF TJR 9,97 TIN 9,45 D.EXP 2,18 D.IDEI 1,80 CMP 1,10 D.TOV 1,03 Os resultados mostram que as variáveis TJR e TIN apresentam valores de multicolinearidade muito próximos de 10, pelo que podem comprometer a estabilidade do modelo. Convém, nestes casos, avaliar possíveis transformações ou verificar a pertinência da inclusão de ambas as variáveis. As restantes variáveis apresentam um valor VIF abaixo de 5, indicando que não há preocupações significativas quanto à multicolinearidade das mesmas. Assim sendo, o modelo pode ser instável devido à multicolinearidade entre TJR e TIN. Na Tabela 11 está presente a matriz de correlações das variáveis explicativas à data. CMP D.TOV TJR D.IDEI D.EXP TIN CMP 1,0000 D.TOV 0,0971 1,0000 TJR 0,0998 0,0500 1,0000 D.IDEI -0,1114 0,0670 -0,3390 1,0000 D.EXP -0,2731 -0,0592 -0,4768 0,6529 1,0000 TIN -0,0814 -0,0357 -0,9451 0,3218 0,4288 1,0000 A análise da matriz de correlação mostra que a variável TJR (taxa de juro real) possui uma correlação fortemente negativa com a TIN (taxa de inflação), com um coeficiente de -0,95, ou seja, correlação quase perfeita, uma vez que se aproxima da unidade. Esta correlação extremamente elevada indica forte multicolinearidade, o que pode dar origem a dificuldades na estimação dos coeficientes do modelo e, na verdade, ambas as variáveis capturam “os mesmos” fenómenos quantitativos. Tabela 10: Diagnóstico da multicolinearidade via Fator de Inflação da Variância (VIF) Tabela 11: Matriz de correlação das variáveis do modelo 42 Neste sentido, optou-se por retirar a taxa de juro real do modelo. A decisão de remover esta variável é baseada na multicolinearidade extrema identificada com a taxa de inflação e na sequência temporal em termos de política monetária, uma vez que, por exemplo, durante a pandemia da Covid-19 a existência de inflação obrigou à subida da taxa de juro para moderar o consumo e provocar a diminuição da inflação. Em termos de política monetária, a taxa de inflação (TIN) precede a taxa de juro real (TJR): a estabilidade dos preços é mantida pela regulação da segunda em função da primeira. Isso significa que a TIN é critério para a fixação da TJR. Assim, ao manter a TIN no modelo, já se captura a principal dinâmica da política monetária, tornando redundante a inclusão da TJR. Deste modo e dado que TIN antecede TJR no processo de formulação da política monetária e que há uma forte redundância estatística entre ambas, a remoção da TJR do modelo é recomendada. Este ajustamento melhora a estabilidade da regressão e evita problemas de multicolinearidade sem perda significativa de informação. Os resultados do teste à multicolinearidade do novo modelo podem ser observados na Tabela 12. Variável VIF TIN 1,23 D.EXP 2,09 D.IDEI 1,80 CMP 1,10 D.TOV 1,03 Como evidencia a Tabela 12, a estabilidade da regressão apresenta uma melhoria significativa após a remoção da taxa de juro real e não apresenta problemas de multicolinearidade significativos. 5.3.2.3. Heteroscedasticidade O teste de Breusch-Pagan/Cook-Weisberg é utilizado para testar a existência de heterocedasticidade nos resíduos do modelo. A hipótese nula (H₀) do teste assume que os resíduos possuem variância constante (homocedasticidade), ou seja, não há heterocedasticidade. A estatística qui-quadrado (χ²) obtida é 0,88 e o valor-p associado ao teste é 0,35, pelo que, ao nível de significância de 5% não rejeitamos a hipótese nula e conclui-se que não foi detetada heterocedasticidade no modelo, sendo que este possui uma boa capacidade preditiva. Tabela 12: Diagnóstico da Multicolinearidade via Fator de Inflação da Variância (VIF) após extração da TJR 43 5.4. Estudo econométrico 5.4.1. Estratégia de estimação Após a realização dos diagnósticos fundamentais sobre estacionariedade, autocorrelação, multicolinearidade e heterocedasticidade, foi estabelecida uma estratégia de estimação consistente com a natureza dos dados e os objetivos do presente estudo. A análise revelou que algumas variáveis são integradas de ordem 1 – I(1) - como a taxa de crescimento do PIB (TCPIB), o volume de transações do mercado de ações (TOV), o investimento direto estrangeiro de entrada (IDEI) e as exportações (EXP)24, enquanto outras, como a capitalização do mercado (CMP) e a taxa de inflação (TIN), se apresentaram estacionárias em nível (I(0)). Detetou-se ainda um elevado grau de multicolinearidade entre a taxa de juro real (TJR) e a taxa de inflação (TIN), com uma correlação de -0,95. Considerando a proximidade conceptual entre ambas e o papel antecedente da inflação na formulação da política monetária, optou-se por manter apenas a variável TIN no modelo. Adicionalmente, os testes aplicados demonstraram que, após a correção por Prais-Winsten (1954), não se verificam autocorrelações significativas nos resíduos, nem se identificou heterocedasticidade, pelo que as previsões do modelo são mais fiáveis. Face a estes elementos, foi delineada uma estratégia de estimação em quatro passos: a) Verificação da existência de uma relação de longo prazo entre as variáveis principais integradas de ordem 1 (TCPIB, TOV, IDEI e EXP), com recurso ao teste de cointegração de Johansen; b) Estimação de um modelo VECM, apropriado à presença de cointegração entre as variáveis, permitindo captar simultaneamente as dinâmicas de curto e longo prazo; c) Identificação da equação de cointegração, a partir da qual se extrai o termo de correção de erro (ECT); d) Estimação final de uma equação expandida, onde o termo de correção de erro é combinado com as variáveis estacionárias em nível CMP e TIN, consideradas como determinantes adicionais do crescimento económico, mas que não puderam ser incluídas diretamente no VECM, dada a limitação do comando Vec no Stata. 20 Uma vez que estas variáveis são integradas de ordem 1, é possível a análise da existência de cointegração. 44 5.4.1.1. Teste de cointegração Para testar o nível de cointegração das variáveis do modelo, serão aplicadas as técnicas de cointegração de Johansen, propostas por Johansen (1991). A existência de um vetor de cointegração exibe a presença de uma relação de equilíbrio de longo prazo entre as variáveis. Deste modo, o teste de Johansen (1991) foi aplicado às quatro variáveis integradas de ordem 1 (TCPIB, TOV, IDEI e EXP) e é possível a sua realização devido ao comportamento não-estacionário das variáveis do modelo. Para isso, foi utilizada a estatística Trace, que indica a presença de vetores de cointegração entre essas variáveis. Sob esta estatística, a hipótese nula enuncia a não existência de um vetor de cointegração, enquanto a hipótese alternativa defende a existência de n vetores de cointegração. A aceitação da hipótese alternativa implica que a estatística Trace seja maior que o valor crítico, ou seja, o teste rejeita estas hipóteses até que a estatística seja menor que o valor crítico. Os resultados apresentados na Tabela 13 revelam a existência de um único vetor de cointegração significativo ao nível de 5%, o que valida a hipótese de uma relação de longo prazo entre as variáveis selecionadas. Posto (rank) LL Eigenvalue Stat. trace Valor crítico (5%) 0 -211,43088 52,0974 47,21 1 -198,83623 0,73440 26,9081* 29,68 2 -190,31296 0,59228 9,8616 15,41 3 -185,72047 0,38333 0,6766 3,76 Nota: o asterisco indica significância estatística ao nível de 5%. A presença de cointegração justifica a utilização de um Modelo Vetorial de Correção de Erros (VECM), que permite integrar tanto a relação de equilíbrio de curto e de longo prazo entre as variáveis. 5.4.1.2. Modelo VECM (sem variáveis exógenas) O modelo VECM foi estimado com base nas quatro variáveis cointegradas, com um lag ótimo de 1. O termo de correção (_ce1) mostra como cada variável reage aos desvios da relação de longo prazo. A variável dependente é D_TCPIB e os resultados encontram-se na Tabela 14. Tabela 13: Teste de Cointegração de Johansen (estatística Trace) 45 Equação _ce1 (L1) valor-p Constante valor-p R²25 D_TCPIB -1,3327 0,000 3,114 0,001 0,5169 D_TOV 3,653736 0,826 1,361 0,978 0,0175 D_IDEI 0,0207 0,862 -0,185 0,595 0,0419 D_EXP 0,4996 0,265 -1,638 0,211 0,0844 A equação da variável D_TCPIB apresenta um coeficiente negativo e estatisticamente significativo para o termo de correção (valor-p < 0,05), indicando que existe um mecanismo de ajustamento para o equilíbrio de longo prazo. As restantes equações (D_TOV, D_IDEI, D_EXP) não revelam significância estatística no termo de correção. Deste modo, a única variável que se ajusta à relação de cointegração é D_TCPIB, pois, como o coeficiente é negativo e significativo, quando existe um desvio do equilíbrio, a variável reage no sentido de o corrigir. Já as restantes variáveis não possuem coeficientes negativos no termo _ce1, significando que não contribuem diretamente para restaurar o equilíbrio de longo prazo, apenas seguem o equilíbrio. Assim sendo, o modelo mostra uma relação de cointegração com dinâmica ajustada por uma variável dominante. 5.4.1.3. Equação de cointegração normalizada A equação de cointegração normalizada fornece a relação de equilíbrio entre as variáveis no longo prazo. A variável dependente é TCPIB, e os coeficientes estimados referem-se aos impactos das variáveis explicativas no equilíbrio de longo prazo. A Tabela 15 apresenta os resultados. Variável Coeficiente valor-p Intervalo de Confiança (95%) TOV -0,00422 0,114 [-0,00947; 0,00102] IDEI -0,35584 0,519 [-1,437; 0,726] EXP -0,40043 0,000 [-0,608; -0,192] No caso da China, os resultados mostram que apenas as exportações têm um impacto estatisticamente significativo sobre a variável dependente no longo prazo, com um coeficiente negativo de 0,40 (valor-p < 0,05). O coeficiente negativo indica que, ceteris paribus , um aumento nas exportações 25 Os valores baixos do R2 são comuns em VECMs, onde o principal foco é a interpretação da relação de longo prazo e não tanto na previsão. Tabela 14: Estimação VECM com TCPIB, TOV, IDEI e EXP (rank = 1; lag = 1) Tabela 15: Coeficientes da equação de cointegração (normalizada em TCPIB) 52 7. Próximos desenvolvimentos Os resultados obtidos neste estudo abrem caminho para desenvolvimentos futuros, ainda que de forma comedida e orientada para o aprofundamento da análise já realizada. A robustez dos resultados empíricos e a estrutura teórica adotada sugerem algumas linhas naturais de continuação. Em primeiro lugar, uma prioridade clara consiste na estimação dos coeficientes de longo prazo da equação de cointegração. Embora a existência da relação de equilíbrio já tenha sido demonstrada, conhecer a magnitude e o sinal dos efeitos permanentes de cada variável permitiria quantificar com maior rigor o impacto esperado de alterações estruturais nos determinantes do crescimento. Em segundo lugar, poderá ser relevante testar versões alternativas do modelo VECM, incorporando lags adicionais ou ajustando a seleção das variáveis explicativas, com vista a explorar efeitos dinâmicos mais demorados. Esta abordagem pode ser particularmente útil no caso do investimento direto estrangeiro (IDEI) e das exportações (EXP), cujos impactos podem demorar mais tempo a manifestar-se. Em terceiro lugar, seria pertinente realizar testes adicionais para avaliar a robustez dos resultados a diferentes especificações do termo de correção de erro, bem como a inclusão de variáveis institucionais ou estruturais que possam captar elementos institucionais, como estabilidade política ou qualidade da governação. Por fim, uma linha de desenvolvimento mais aplicada consiste em explorar trajetórias que permitam isolar o impacto direto das reformas financeiras ou dos programas de liberalização do mercado de capitais na China. Isso pode ser feito, por exemplo, através de modelos com variáveis dummies de reforma, ou com técnicas de eventos aplicadas a momentos-chave da política económica chinesa. Estes passos futuros não pretendem expandir o estudo de forma indefinida, mas sim consolidar as vias mais promissoras já sugeridas pela evidência empírica recolhida, assegurando uma análise mais profunda e politicamente relevante do papel dos mercados financeiros no crescimento económico da China. 53 8. Referências bibliográficas Acha, I. A., & Akpan, S. O. (2019). Capital market performance and economic growth in Nigeria. Noble International Journal of Economics and Financial Research, 4 (2), 10-18. Agriculture, forestry, and fishing, value added (% of GDP) . (s.d.). Obtido em setembro de 2024, de World Bank Group: https://data.worldbank.org/indicator/NV.AGR.TOTL.ZS?view=chart; Alajekwu, U. B., & Achugbu, A. A. (2012). The Role of Stock Market Development on Economic Growth in Nigeria: A Time Series Analysis. African Research Review, 6 (24), 51-70. doi: 10.4314/afrrev.v6i1.5. https://doi.org/10.4314/afrrev.v6i1.5 Allen, F., & Gale, D. (junho de 1997). 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