Á ea de Economía Financie a y Con abilidad
DETERMINANTES DA ESTRUTURA DE CAPITAIS: O CASO PORTUGUÉS -
1990 A 1995
81
Susana Jo ge
Uni e sidade de Coimb a
M. J. Rocha A mada81 82
Uni e sidade do Minho
Apesa do longo deba e em inanças emp esa iais no que espei a à escolha da es u u a de
capi als, ainda nao exis e consenso sob e a exis encia de u na es u u a óp ima. No en an o, há
unanimidade quan o à exis ência de á ios ac o es que de e minan a escolha de u na ce a es u u a de
inanciamen o po pa e das emp esas.
Assim, nes e a igo, mais do que discu i mos a p oblemá ica da exis encia ou nào de uma es u u a
óp ima de capi als, analisamos, pa a uma amos a das maio es emp esas Po uguesas, a impo áncia e
alidade de di e sos ac o es apon ados na li e a u a como de e minan es da es u u a de capi als das
emp esas ( aduzida pelo ácio de endi idamen o): Dimensao, C escimen o, Risco de Negocio
(Vola ilidade), Rendibilidade, Composiçâo do Ac i o (Valo Cola e al), Van agens Fiscais Nao
Resul an es do Endi idamen o, Sec o de Ac i idade e Con olo Accionis a.
U ilizando dados em painel pa a o pe íodo de 1990 - 1995, p ocu amos desc e e os e ei os que
es as a iá eis ém sob e o ni el de endi idamen o das emp esas em cada ano da análise, en ando
iden i ica elaçôes en e as a iá eis, que ao longo do empo, que en e emp esas do mesmo sec o de
ac i idade, como ambém ainda analisa os e ei os pa icula es de cada emp esa e de cada ano em análise,
nao incluidos ñas a iá eis explica i as dos modelos u ilizados.
Apesa de e mos chegado a alguns esul ados idén icos aos ob idos com ou as me odologías
aplicadas, pa a o mesmo e ei o, a ni el in e nacional, ambém é um ac o que nem semp e assim
acon eceu, pensamos nós de ido a ca ac e ís icas especí icas das emp esas da nossa amos a e, em ge al,
as do me cado Po ugués.
Despi e he long deba e in inance abou he choice o he i m's capi al s uc u e, he e is no
ag eemen ye on he exis ence o such an op imal s uc u e. Howe e , he e is a la ge unanimi y as o he
exis ence o se e al ac o s ha can de e mine he choice o a ce ain capi al s uc u e by companies.
The e o e, in his pape , mo e han discuss he p oblema ic o he exis ence o an op imal capi al
s uc u e, we analyse, o a la ge sample o Po uguese companies, he ele ance and alidi y o se e al
ac o s conside ed in he li e a u e as de e minan s o he companies’ capi al s uc u e ( ep esen ed by he
deb a io): Size, G ow h, Business Risk (Vola ili y), P o i abili y, Asse s Composi ion (Colla e al Value),
Non-Deb Tax Shields, Sec o o Ac i i y and Owne ship Con ol.
Using panel da a o he pe iod be ween 1990 and 1995, we seek o desc ibe he e ec s ha hese
a iables ha e on companies’ deb le el in each yea o he analysis, ying o iden i y ela ionships
among he a iables, ei he h ough ime o be ween companies in he same sec o o ac i i y. We also
analyse he pa icula e ec s o each company and each yea , ha a e no included in he explana o y
a iables o he models employed.
Despi e he ac ha we ha e a i ed a simila esul s as hose ob ained by o he me hodologies
when applied in e na ionally, i is also a ac ha no always his has being so. We belie e ha , in
pa icula , his was due o he speci ic cha ac e is ics o he companies in ou sample and, in gene al, o
hose o he Po uguese ma ke .
PALAVRAS CHAVE: De e minan es da es u u a de capi ais/análise de dados em painel.
KEYWORDS: Capi al s uc u e de e minan s/panel da a analysis.
1. INTRODUÇÂO
O polémico e cons an e deba e sob e a escolha da es u u a de capi ais das emp esas, se
em pe mi ido desen ol imen os eó icos conside á eis, ce o é que ambém em le an ado
alguns p oblemas, p incipalmen e elacionados co n a e i icaçâo empí ica das eo ías. No
en an o, mui os sao os au o es que iden i ica an! um conjun o di e si icado de ac o es
po encialmen e de e minan es da es u u a de capi ais das emp esas, como po exemplo: o Tipo
81 Mes e em Ges áo de Emp esas.
82 P o esso Associado co n Ag egaçâo.
131
IX Jomadas Hispano-Lusas de Ges ión Cien í ica
de Indus ia, a Dimensáo, o C escimen o, o Risco de Negocio, a Rendibilidade, a Composiçâo
do Ac i o e as Van agens Fiscais Nao Resul an es do Endi idamen o.
Nes e nosso abalho, e pela p imei a ez em Po ugal de u na o ma áo ab angen e,
p e endemos analisa e discu i a elaçâo en e es es e ou os ac o es e a es u u a de capi ais
das emp esas, conside ando que es a se di ide em Capi al P óp io e Capi al Alheio, sendo
aquela ep esen ada pelo ácio de endi idamen o.
2. ALGUMAS CONSIDERAÇÔES TEÓRICAS SOBRE AS DETERMINANTES DA
ESTRUTURA DE CAPITAIS
Os ac o es conside ados de e minan es da es u u a de capi ais das emp esas es áo, de
u na o ma mais ou menos di ec a, elacionados com as suas ca ac e ís icas ope acionais.
A associaçâo en e a es u u a inancei a da emp esa e as suas ca ac e ís icas ope acionais
em ganho u na impo ancia ancamen e c escen e desde o deba e inicial de Modigliani e Mille
[1958 e 1963], De ac o, desde en ao, á ios o am os au o es que desen ol e án! abalhos
sob e es a p oblemá ica.
Um dos p imei os ac o es a se analisado oi o ipo de indus ia (ac i idade das
emp esas), conside ado po alguns au o es (Schwa z e A onson [1967], Sco [1972], Sco e
Ma in [1975] e Fe i e Jones [1979]) como ep esen a i o do isco de negocio. As conclusôes
ace ca da sua in luência sob e os ácios de endi idamen o obse ados nas emp esas sào
polémicas, ha endo quem de enda que es e ac o nâo é de e minan e das es u u a de capi ais
(Remme s e al. [1974] e Augus o [1996], po exemplo).
A dimensâo (medida pelo olume de endas - Remme s e al. [1974], ou pelo o al dos
ac i os - Sco e Ma in [1975]) em sido ou o ac o ex ensi amen e analisado.
Fo am á ios ambém os au o es que es a am empí icamen e a elaçâo en e es es dois
aspec os, endo chegado a conclusôes bas an e di e sas. Alguns au o es encon a an! u na
elaçâo nega i a (Gup a [1969], po exemplo), enquan o ou os (Sco e Ma in [1975], Fe i e
Jones [1979] e Ti man e Wessels [1988], en e á ios) encon a an! u na elaçâo posi i a.
Toy e al. [1974] o am dos p imei os au o es a omece alguma e idencia que apoia a a
isâo de que a axa de c escimen o dos ac i os das emp esas é u na de e minan e da sua
es u u a de capi ais ( elaçâo posi i a). Depois deles, á ios ém sido os es udos que ap esen am
que u na elaçâo posi i a que nega i a en e endi idamen o e c escimen o, embo a a
in e p e açâo e signi icância des a elaçâo seja aínda pouco cla a. A con o é sia começa desde
logo com a escolha do a ibu o ep esen a i o des e ac o : se alguns conco dam co n a axa de
c escimen o dos ac i os (Ti man e Wessels [1988], Thies e Klock [1992], Balak ishnan e Fox
[1993] e Augus o [1996]), ou os p e e em a axa de c escimen o dos esul ados an es de ju os e
impos os (Alien [1995]).
Mais ecen emen e alguns au o es associam a elaçâo en e c escimen o e endi idamen o
das emp esas, co n a eo ía da "Pecking O de ”83 84 (Thies e Klock [1992], Alien [1995] e
Augus o [1996]).
Pa a além dos ac o es já e e idos, o isco de negocio ( ola ilidade) é al ez aquele a
que a gene alidade dos au o es azem mais e e encia, conside ando a hipó ese de u na elaçâo
nega i a en e es e e o endi idamen o, de ido aos cus os de alência e agéncia.
Os di e sos es udos que, desde há alguns anos pa a cá, ém analisado a elaçâo en e isco
de negocio e endi idamen o (Toy e al. [1974], S onehill e al. [1975], Fe i e Jones [1979],
B adley e al. [1984], Ti man e Wessels [1988] e Thies e Klock [1992]), le am-nos a conclui ,
gené icamen e, po u na elaçâo in e sa (quase in ui i a), já que é acei á el que maio isco
implique meno capacidade pa a aze ace aos comp omissos assumidos, designadamen e aos
cus os do endi idamen o.
Thies e Klock [1992] elaciona an! es e ac o com a eo ía do “S a ic T ade-O ”M,
admi indo que a a iabilidade dos esul ados ope acionais é nega i amen e elacionada com o
83 Pa a mais desen ol imen os sob e es a eo ía, eja-se Mye s [1984] e Mye s e Majlu [1984].
84 Pa a mais desen ol imen os sob e es a eo ía eja-se K aus e Li zenbe ge [1973], Mye s [1977] e
Cas anias [1983], en e ou os.
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Á ea de Economía Financie a y Con abilidad
endi idamen o de longo p azo, sendo posi i amen e elacionada com o endi idamen o de cu o
p azo.No que espei a à endibilidade (em pa icula a endibilidade do ac i o85 86), podemos
a i ma que exis em di e géncias signi ica i as en e as di e en es análises. Enquan o alguns
oz
ap esen am a gumen os de enso es de u na elaçâo nega i a (Toy e al. [1974] , Mye s e Majlu
[1984], Mye s [1984], Ti man e Wessels [1988] e Thies e Klock [1992]), ou os admi em que,
pa icula men e num con ex o de p oblemas de agência, o endi idamen o es á posi i amen e
elacionado com a endibilidade (Jensen [1986]).
Mui as eo ías e es udos empí icos de endem que ambém a composiçâo do ac i o ( alo
cola e al) das emp esas de e mina a escolha da sua es u u a de capi ais. A ideia ge almen e
acei e é que emp esas co n mais ac i os que possam se usados como ga an ía (i. e, com maio
alo cola e al, iden i icado pelos in es ido es no me cado) p e e em87 ou podem endi ida -se
mais (Ti man e Wessels [1988], Lumby [1991], Thies e Klock [1992], Rajan e Zingales [1995]
e Augus o [1996]). Se os ac i os co pó eos sâo mais ácilmen e a ahados pelo me cado e os
inco pó eos ém essencialmen e um alo especí ico pa a a emp esa (B adley e al. [1984] e
Ti man e Wessels [1988]), en âo ha e á uma elaçâo posi i a en e o g au de angibilidade dos
ac i os e o ni el de endi idamen o das emp esas.
Num con ex o de p oblemas de agência, Jensen e Meckling [1976] e Mye s [1977]
de endem ambém que se nâo é possí el as emp esas o e ece em ga an ías pa a a di ida, os
c edo es podem aze mais exigências, o que p o a elmen e e á consequências sob e o seu
cus o do Capi al Alheio, le ando-as a p e e i em o inanciamen o co n Capi al P óp io.
DeAngelo e Masulis [1980] desen ol e am um modelo de es u u a óp ima de capi ais
que inco po a a o impac o dos impos os sob e os endimen os das emp esas, dos pa icula es e
ainda, as an agens iscais nâo esul an es do endi idamen o (“non deb ax shields”). Es es
au o es a gumen am pa icula men e que as an agens iscais ace às amo izaçôes e aos
c édi os de impos o sâo subs i uías dos bene icios iscais do inanciamen o com Capi al Alheio,
pelo que de e minam nega i amen e o ni el de endi idamen o das emp esas. Ou os au o es
(B adley e al. [1984], Ti man e Wessels [1988], Balak ishnan e Fox [1993],en e ou os)
elaciona an! es e ipo de an agens iscais com a composiçâo dos ac i os da emp esa
a gumen ando que o sinal da elaçâo depende dos indicado es usados pa a medi ais an agens.
Po que a maio ia dos es udos empí icos sob e a es u u a de capi ais das emp esas nos
pa ecem limi ados (nâo só pelos dados que u ilizam, como po excluí em algumas a iá eis
impo an es) e, pa a além dis o, os e ei os dos di e en es ac o es sob e a es u u a de capi ais
das emp esas pe maneça ambiguo e pouco consensual, é nossa p e ensáo con ibui co n es e
abalho no sen ido de e i ica se algumas das conclusóes ap esen adas an e io men e se
e i icam numa ealidade mui o insu icien emen e es udada: a Po uguesa.
3. METODOLOGIA UTILIZADA
O modelo que adop ámos ap esen a alguns aspec os ¿no ado es: seguindo uma
abo dagem com dados em painel, p ocu amos analisa , po um lado, os e ei os do ipo de
p op iedade/con olo accionis a sob e os ácios de endi idamen o das emp esas da amos a e,
po ou o, sabe a impo áncia de aspec os indi iduáis e empo ais (nâo especi icados ñas
a iá eis explica i as - po exemplo: acilidade de acesso ao me cado de capi ais, pode
négociai com omecedo es e inanciado es, e c.) na explicaçâo da sua es u u a de capi ais.
Assim, pa imos de um painel de dados que incluí um conjun o de obse açôes sob e a
es u u a inancei a de algumas das maio es emp esas (nâo inancei as) Po uguesas, ecolhida
ao longo de um ho izon e empo al de 6 anos. A sua na u eza simul ánea de “c oss-sec ion” e
85 Nos di e sos es udos as medidas de endibilidade apa ecem calculadas que com o esul ado
ope acional, que com o esul ado an es de ju os e impos os.
86 As suas conclusses assemelham-se às ideias de endidas pela eo ía da “Pecking O de ”, que su giu dez
anos depois.
87 De aco do com os p essupos os da eo ía da “Pecking O de " ( eja-se Mye s e Majlu [1984]).
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IX Jomadas Hispano-Lusas de Ges ión Cien í ica
sé ie empo al, pe mi e analisa elaçôes signi ica i as en e as a iá eis dependen es e
independen es, que ao longo do empo, que en e emp esas dos á ios sec o es de ac i idade.
3.1 Amos a
A amos a u ilizada no nosso es udo oi ecolhida a pa i da base de dados Exame - 500
Melho es e Maio es. As emp esas o am seleccionadas conside ando que: a) pe manece am
no " anking", sob a mesma o ma ju ídica, ao longo do ho izon e empo al conside ado; b)
esponde am ao inqué i o da Cen al de Balanços do Banco de Po ugal, em odos os anos em
análise; e c) nâo se encon a am em si uaçâo de aléncia écnica. Fo am ecolhidas in o maçôes
a pa i dos documen os inancei os (Balanço e Demons açâo de Resul ados) de 93 emp esas,
dis ibuidas da seguin e o ma:
Quad o 1 - Dis ibuiçâo da Amos a
Sec o de Ac i idade To al
Co n o l o A c c io n is a
Na cio n a l Es a n g e i o
Pú b l ic o P i a d o
Sec o P ima io 21 1 0
Sec o Secunda io 78 737 34
Sec o Te cia io 13 4 5 4
TOTAL 93 12 43 38
O ho izon e empo al conside ado pa a análise - 6 anos (1990 a 1995) - oi de inido
a endendo a que de e ia: a) ab ange anos de ediçâo da EXAME - 500 MELHORES E MAIORES; b)
a ende à u ilizaçâo do modelo de inqué i o da Cen al de Balanços do Banco de Po ugal, de
aco do com as e isôes do POC de 1989 e 1991; e c) p i ilegia os anos mais ecen es.
Como na maio ia dos es udos e e idos, u ilizámos alo es con abilís icos (his ó icos), em
ez de alo es de me cado ou ainda de alo es co igidos (designadamen e no sen ido de
a enua os e ei os da in laçâo). Is o de eu-se nâo só a azóes de simplicidade, como ambém
po que sâo esses os dados que se encon am disponí eis. Po ou o lado, como u ilizamos dados
em painel, os e ei os empo ais sâo eles p óp ios conside ados como suscep í eis de in luencia
a es u u a de inanciamen o das emp esas, ou seja, os e ei os da in laçâo e das al e açôes
conjun u ais sâo, des a o ma, implíci amen e conside ados no modelo.
3.2 Va iá el Dependen e
A es u u a de capi ais de u na emp esa é no malmen e ep esen ada pelo seu ácio de
endi idamen o dependendo a escolha da sua medida do objec i o de cada análise.
Embo a a de iniçâo mais ab angen e de endi idamen o possa se exp essa pelo ácio
Capi al Alheio To aUAc i o To al Líquido, ce o é que mui os au o es ( eja-se, po exemplo,
Sco e Ma in [1975], Bowen e al. [1982], B adley e al. [1984], Ti man e Wessels [1988],
Rajan e Zingales [1995], en e ou os) u iliza am ou as exp essóes. Na nossa análise, po azôes
que se p endem essencialmen e co n a disponibilidade de in o maçâo, conside amos a es u u a
inancei a das emp esas ep esen ada pela sua de iniçâo mais ab angen e ( al como o ize em
Remme s e al. [1974] e Fe i e Jones [1979]). Pa a além dis o, po que alguns es udos
ob i e am esul ados di e en es quando usa am di e en es medidas de endi idamen o,
u iliza emos ambém o “Deb o Equi y Ra io’’ como a iá el dependen e, ap oximando-nos
assim da abo dagem de B adley e al. [1984].
Assim, nos modelos u ilizados, emos os seguin es indicado es da a iá el dependen e88:
_ Capi al Alheio To al _ Capi al Alheio Medio e Longo P azo
Ac i o To al Liquido Ac i o To al Liquido
Y3 Capi al Alheio Cu o P azo
Ac i o To al Liquido Y4 Capi al Alheio To al
Capi al P op io
88 Os Ac éscimos e Di e imen os c edo es o am conside ados como Capi al Alheio de cu o p azo. As
P o isoes pa a Riscos e Enca gos, nao sendo conside adas Capi al Alheio, o am deduzidas ao Ac i o
To al Líquido, que assim apa ece com um alo di e en e do que é ap esen ado no Balanço.
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Á ea de Economía Financie a y Con abilidad
33 Va iá eis Independen es
Po que os ac o es po encialmen e de e minan es da es u u a de capi ais das emp esas
sao, mui as ezes, nao obse á eis di ec amen e, exis e um conjun o de indicado es que, sendo
obse á eis, pe mi em iden i ica a p esença daqueles a ibu os sendo, po isso, os seus
"p oxies".
Ao seleccionamos es es a ibu os, e sob e udo os seus indicado es, p ocu amos aqueles
que encon a am supo e na li e a u a inancei a e nos es udos empí icos sob e o ema, e que
podiam se de e minados/calculados com os dados disponí eis pa a a amos a conside ada.
Assim, pa a a DlMENSÁO seleccionámos ès a iá eis ep esen a i as (Fe i e Jones
[1979], Ti man e Wessels [1988]):
Xi - N° de T abalhado es89 X2 - Ac i o To al Líquido X3 - Volume de
Vendas90
Em elaçâo ao CRESCIMENTO, op ámos pela Taxa de C escimen o do Ac i o To al
Líquido ( .g.: Toy e al. [1974]), sendo calculada anualmen e, e ep esen ando a a iaçâo
empo al do mon an e do ac i o o al líquido de cada emp esa.
Assim: X* - Taxa de C escimen o do Ac i o To al Líquido
O RISCO de Neg o cio (ou isco económico), po se essencialmen e ep esen a i o da
ola ilidade dos esul ados das emp esas, é no malmen e medido a a és do des io pad áo ou
coe icien e de a iaçâo dos esul ados. No nosso modelo u ilizamos o coe icien e de a iaçâo
dos esul ados ( al como Toy e al. [1974]), bem como des íos pad óes de c escimen o
“s anda dizados" ( al como Fe i e Jones [1979]). Po ou o lado, como p e endemos medi o
isco de negocio, pa ece-nos mais adequado conside a Resul ado An es de Ju os e Impos os91.
E ainda, co n a u ilizaçâo de des íos pad óes de c escimen o “s anda dizado”, como medidas
de ajus amen o do isco de negocio, en amos dissocia da dimensáo da emp esa, os e ei os da
ola ilidade.
Nes e quad o de inimos:
em que:
= ano;
n = n° de obse açôes (6 anos);
_ Resul ado An es de Ju os e Impos os do ano
Ac i o To al Liquido do ano
= média de ,.
X6 - Des io Pad ao de C escimen o S anda dizado das Vendas = j
Xs - Coe icien e de Va iaçâo do R AJI =
n / - 2
n-1
X7 - Des io Pad ao de C escimen o S anda dizado do RAJI
(
T y¡ - »-1
em que: x, e x,-i - soma ó io das Vendas e P es açôes de Se iços, nos anos ( ) e ( -1) espec i amen e;
y e y -i - Resul ado An es de Ju os e Impos os (RAJI), nos anos ( ) e ( -1) espec i amen e;
x - média do soma ó io das Vendas e P es açôes de Se iços;
y - média do Resul ado An es de Ju os e Impos os;
o - des io pad ao.
89 Incluí o o al de Pessoal Remune ado (di igen es, emp egados, ope á ios, ap endizes e p a ican es).
90 Ab ange, nes e e nou os indicado es, o o al de endas líquidas de me cado ias e p odu os e o o al das
p es açôes de se iços líquidas.
Ao con a io do que acon ece na maio ia da li e a u a inancei a, nao conside amos que o Resul ado
An es de Ju os e Impos os (RAJI) seja coinciden e com o Resul ado Ope acional. Com e ei o, pelo ipo de
dados que dispusemos, de inimos:
RAJI = Resul ado Líquido + Cus os Financei os de Financiamen o + Impos o sob e o Rendimen o.
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IX Jomadas Hispano-Lusas de Ges ión Cien í ica
Quan o às medidas de RENDIBILIDADE do Ac i o, po que p e endemos usa indicado es
que, po um lado, pe mi am e lec i a endibilidade de explo açâo (associada ambém ao seu
isco de negocio) e, po ou o, nao sejam a ec ados pelo ni el de endi idamen o da emp esa,
u ilizamos dois ácios cuja p incipal di e ença eside no ac o de num deles, po limi açôes
ine en es aos dados ecolhidos, conside a mos o Resul ado Ex ao diná io. Se, po um lado, es e
p ocedimen o pode ques iona a ap oximaçâo do Resul ado An es de Ju os e Impos os, assim
de inido, à endibilidade de explo açâo das emp esas, po ou o lado, pode á pe mi i analisa ,
ainda que de o ma indi ec a, a in luéncia do Resul ado Ex ao diná io na sua es u u a de
capi ais, o que pensamos se um aspec o ino ado do nosso es udo.
En áo emos:
Y _ Resul ado An es de Ju os e Impos os Resul ado Ope acional
Ao —
----------------------------------------------------------
A9 = -------------------------------------
Ac i o To al Liquido Ac i o To al Liquido
Na escolha dos indicado es que se em de medida da COMPOSIÇÂO DO ACTIVO
(VALOR Cola e al) a endemos, pa icula men e, às abo dagens de Ti man e Wessels [1988]
e Thies e Klock [1992], dado que p e endemos obse a se as ca ac e ís icas dos ac i os de cada
emp esa (nomeadamen e elacionadas co n a sua capacidade de se i em de ga an ías aos
c edo es) condicionam o seu ecu so a Capi al Alheio.
xio Imobilizado Co po eo Liquido
Ac i o To al Liquido Xll Imobilizado Inco pó eo Liquido
Ac i o To al Liquido
Nos es udos empí icos que e e imos an e io men e o am á ios os indicado es
u ilizados pa a ep esen a as VANTAGENS FiSCAIS NÂO RESULTANTES DO ENDIVIDAMENTO.
Na escolha dos indicado es que u ilizámos p ocu ámos concilia os es udos de au o es como
DeAngelo e Masulis [1980], B adley e al. [1984] e Balak ishnan e Fox [1993], co n as ideias
de Ti man e Wessels [1988], que elacionam as amo izaçôes e os c édi os de impos o
esul an es do in es imen o, com a composiçâo do ac i o o al da emp esa. Nes e sen ido,
p ocu ando, po um lado, segui as ideias des es úl imos au o es e, po ou o, analisa os
di e en es ipos de elaçâo com o endi idamen o, u ilizamos como medidas pa a es e ipo de
an agens iscais os ácios92:
Amo izaçoes do Imobilizado Co po eo e Inco pó eo
Resul ado An es de Amo izaçoes, Ju os e Impos os X13 Despesas de In es igaçâo e Desen ol imen o
Vendas To ais Liquidas
Em nossa opiniáo, o ácio ep esen ado po Xi3, podendo, e en ualmen e, náo se e ela
como medida de c escimen o adequada à ealidade Po uguesa, é, oda ía, um bom indicado
pa a a aha a in luéncia das an agens iscais náo esul an es do endi idamen o sob e a
es u u a inancei a das emp esas, já que ais despesas podem se amo izadas, sendo a sua
amo izaçâo acei e como cus o iscal (subs i u o dos enca gos inancei os).
A inclusáo do CONTROLO ACCIONISTA na nossa análise isa essencialmen e cap a o
e ei o que o ipo de p op iedade pode exe ce sob e o ni el de endi idamen o das emp esas.
Es e a ibu o pode assumi á ias ca ego ías de aco do com os ipos de con olo accionis a
conside ados pela e is a Exame: nacional p i ado (se os accionis as maio i á ios o em
pessoas singula es ou colec i as nacionais do sec o p i ado); nacional público (se o o Es ado
ou emp esas po si pa icipadas maio i a iamen e); e es angei o (se o em en idades náo
esiden es).
Assim:
Xi4 - Con olo Nacional Público XI5 - Con olo Nacional P i ado
O e ei o do SECTOR DE Ac i idade p e ende cap a á ias ca ac e ís icas es u u ais da
emp esa, pa icula men e elacionadas com o seu amo de ac i idade (po exemplo: ba eñas à
92 De aco do com a nossa de iniçâo de Resul ado An es de Ju os e Impos os - RAJI, o Resul ado An es de
Amo izaçôes, Ju os e Impos os (RAAJI) se á:
RAAJI = RAJI + Amo izaçôes do Exe cício (Imobilizaçôes Co pó eas e Inco pó eas).
136
Á ea de Economía Financie a y Con abilidad
en ada de no os conco en es, condiçôes de me cado) que podem a ec a o seu endi idamen o.
Assim conside amos:
X¡6 - Sec o P ima io Xi7 - Sec o Secunda io
Tal como acon ece pa a o Con olo Accionis a, ambém o Sec o de Ac i idade é um
a ibu o que assume ca ego ías quali a i as, a adas es a is icamen e como a iá eis ‘mudas’.
3.4 O In e esse do Ano como Va iá el Explica i a
A análise do e ei o empo al p e ende cap a as a iaçôes anuais da conjun u a
económica, (como sejam al e açôes iscais, po exemplo), que podem a ec a as decisóes da
es u u a de capi ais. Em nosso en ende , al análise e es e-se de pa icula impo ancia, já que
du an e o ho izon e empo al conside ado oco e am, en e ou as, impo an es al e açôes ao
ni el da con abilizaçâo e a amen o iscal das endas dos con a os de locaçâo inancei a, que
pode âo e in luenciado signi ica i amen e a es u u a de inanciamen o das emp esas.
3.5 Modelo e Tipo de Dados
De u na o ma ge al, as ca ac e ís icas do(s) modelo(s) que adop ámos podem esumi -se
assim:
> T a a-se de um conjun o de qua o eg essóes. a endendo ao ac o de selecciona mos qua o
indicado es ep esen a i os do ácio de endi idamen o:
17
YU = 00 1+ ^ / e lX k + nli,
K = 1
17
Y2¡, . = iO 2 + ¡3k 2Xh. + /i2i. i
K= 1
17
Y3¡, = }0 3+ Pk 3Xki, + /i3i.
K = 1
17
Y4i,. = ¡}0 4 + ^ Pk 4 Xh, + p4¡,
K = I
> Sao Modelos de E ei os Alea o ios. Cada a iá el a explica depende de um conjun o de
a iá eis independen es explíci as no modelo (que di e em en e emp esas e ao longo do
empo) e de ou as a iá eis nao explíci as ou omi idas (que podem e lec i aspec os
pa icula es de de e minadas emp esas e/ou de ce os pe íodos de empo).
> Pa áme os dos modelos: os e mos independen es (in e cepçôes) sâo a iá eis en e
indi iduos e ao longo do empo; os ou os pa áme os (decli es das eg essóes) assumem-se
cons an es.
> Es imamos Modelos de Decomposiçâo dos Des íos (ou de Componen es de E o). Há
co ecçâo do e mo independen e apenas pa a os indicado es de endi idamen o global (Yi e
Y4), o que signi ica que apenas aqui os e ei os indi iduáis e empo ais se e ela am
impo an es. Assim, como p0 a ia de indi iduo pa a indi iduo e ao longo do empo (sendo
equipa ado a u na a iá el alea o ia), de e se co igido, e os e ei os indi iduáis e empo ais
apa ecem assim no e mo de e o (decompos o, des a o ma, numa componen e indi idual,
nou a empo al e nou a aínda pu amen e alea o ia).
> Es imamos Modelos Simples (com homogeneidade de pa áme os) pa a os indicado es da
es u u a do endi idamen o (Y2 e Y3).
> T a am-se de Modelos Dinámicos, já que u ilizam como a iá el explica i a a p óp ia
a iá el dependen e des asada um pe íodo ( esul ado da eliminaçâo da au oco elaçâo de Ia
o dem).
Conside ando que o Modelo de Decomposiçâo dos Des íos mais nâo é do que um caso
pa icula dum modelo de eg essâo ge al, es imamos pois um conjun o de Modelos de
com:
i - núme o de emp esas = 1,
..........
,93
- núme o de anos = 1,
..........
,6
Xki, i - ec o de a iá eis explica i as;
k - núme o de a iá eis explica i as = 1
............
,17;
pi,, - e mo de e o.
137
IX Jomadas Hispano-Lusas de Ges ión Cien í ica
Reg essâo (com ou sem decomposiçâo dos des íos), a im de iden i ica as de e minan es mais
signi ica i as da es u u a de capi ais das emp esas da nossa amos a. No emos ainda que, pa a
cada eg essâo, o e mo cons an e é único, es ando co igido pa icula men e pa a Yi e Y4. Cada
eg essâo se á analisada sepa adamen e das ou as, u na abo dagem semelhan e à de Thies e
Klock [1992].
O mé odo de es imaçâo que u ilizámos oi o dos Mínimos Quad ados Gene alizados com
a amen o dos dados em painel.
4. APRESENTAÇÂO E ANÁLISE DOS RESULTADOS
Do painel cons uido com dados das 93 emp esas, pa a cada a iá el, ao longo dos 6 anos
de obse açâo, seleccionámos a seguin e in o maçâo:
Quad o 2 - Va iá eis Dependen es Usadas no Es udo - Resumo das Es a ís icas
Va iá e is Mín im o Má x im o Méd ia De s io P a d á o
CA/ATL 0,07 0,91 0,52 0,18
CAmlp / ATL 0,00 0,57 0,12 0,13
CAcp / ATL 0,06 0,85 0,41 0,18
CA/CP 0,07 10,37 1,51 1,25
Dos alo es ap esen ados, des acamos as médias dos á ios indicado es de endi idamen o
(52% pa a o Endi idamen o To al, 12% pa a o Endi idamen o de Médio/Longo P azo, 41%
pa a o Endi idamen o de Cu o P azo e 1,51 pa a o “Deb o Equi y Ra io”). De aco do com um
es udo da e is a ECONOMIE EUROPÉENNE [1994], podemos dize que os alo es po nós ob idos
se enquad am den o nos espec i os alo es pa a a maio pa e dos países eu opeus. O ac o da
média do endi idamen o de cu o p azo se mais do que dupla do que a média de médio/longo
p azo e lec i á, o pouco dinamismo, no pe íodo em análise, de mui os me cados de capi ais
eu opeus (em pa icula , o Po ugués) associado à g ande con iança po pa e das emp esas em
elaçâo ao sis ema bancá io (i.e., u na ce a adiçâo de ecu so ao c édi o bancá io como o ma
de inanciamen o).
No quad o seguin e ap esen amos os esul ados das es ima i as dos Modelos de
Reg essâo pa a cada u na das a iá eis dependen es ( alo es das es a ís icas " " en e
pa én esis).
138
Á ea de Economía Financie a y Con abilidad
Qua o 3 - Resul ados dos Modelos de Reg essao
Va iá eis D e pe n d en es
Va iá e is In d e pe n d en e s Y, = CA/ATL Yj = Camlp / ATL Y3= CAcp/ATL Y4=CA/CP
Cons an e -0,3427“ -8,6300e-004 0,0646" -3,0562*
(-12,74152) (-0,06803) (3,06186) (-11,98509)
Xi - N° de T abalhado es l,8809e-006 -2,2284e-006 5,7824e-006 3,9357e-005
(0,31349) (-0,49928) (0,99160) (0,70631)
X2 - Ac i o To al Líquido l,2081e-010 3,7869e-010“ -2,5333e-010 2,1386e-009
(0,59517) (2,43642) (-1,25780) (1,13930)
X3 - Volume de Vendas -l,6886e-011 -l,8658e-010e l,8780e-010 -l,0165e-009
(-0,12552) (-1,82396) (1,40045) (-0,81591)
X4 - Taxa C escimen o ATL 0,1013“ 0,0435b 0,0513' 0,7375*
(5,53865) (2,95577) (2,70461) (4,61965)
X5 - Coe . Va iaçâo RAJI -2,4148e-003 -2,9908e-003 -1,481 le-003 0,0208
(-0,68542) (-1,15175) (-0,44251) (0,62733)
X6 - Des io Pad áo Vendas 0,0773 0,0579 0,0624 1,3250'
(1,47013) (1,48793) (1,26293) (2,63358)
X7 - Des io Pad áo RAJI -4,0684e-003 -5,2382e-003 -2,9416e-003 0,0225
(-0,76894) (-1,35197) (-0,58777) (0,45560)
X8- RAJI /ATL -0,4204* -0,0614 -0,3673* -1,9713'
(-5,04175) (-0,92651) (-4,26723) (-2,70109)
Xs - Res. Ope acional / ATL 0,2601b -0,0280 0,2872" 1,0632
(2,83899) (-0,38504) (3,05113) (1,30895)
X10 - Imob. Co p. Líq. / ATL -0,0332 0,0396' -0,0388' -0,4672J
(-1,44907) (1,95214) (-1,67728) (-2,19732)
Xn - Imob. Inco p. Liq. / ATL -0,1774“ 0,0855 -0,2191' -0,0988
(-2,25856) (1,35863) (-2,70972) (-0,14359)
X12 - Am. Mi. C. e L / RAAJI 3,4187e-003 l,3394e-003 2,1785e-003 0,0523
(0,91538) (0,43683) (0,54899) (1,63752)
X13 - Despesas I&D / Vendas -0,0447 -0,1333 0,0797 -1,5414
(-0,21803) (-0,81513) (0,37716) (-0,85657)
X14 - Con olo Nac. Público -9,7735e-003 -7,4346e-003 -0,0116 6,4140e-003
(-0,65136) (-0,68843) (-0,80632) (0,04541)
X15 - Con olo Nac. P i ado -5,6055e-003 3,7265e-003 -4,8788e-003 -0,0234
(-0,70199) (0,61075) (-0,63352) (-0,30771)
Xi6 - Sec o P imá io 0,0203 5,2631e-004 0,0193 0,0889
(0,76453) (0,02686) (0,75977) (0,35111)
Xn - Sec o Secundá io 0,0129 6,6914e-004 5,2947e-003 0,0889
(1,12547) (0,08040) (0,48489) (0,81388)
Va iá el Dependen e ,.1 0,8304“ 0,8255* 0,8885“ 0,6810*
(44,13947) (31,92814) (39,70952) (27,90669)
R2 0,8409 0,8209 0,8379 0,6771
F137,2572* 119,2011“ 134,3031“ 55,0632*
a Ni el de Signi icancia < 0,0001 b Ni el de Signi icancia < 0,005 c Ni el de Signi icáncia < 0,01
d Ni el de Signi icáncia < 0,05 e Ni el de Signi icáncia <0,1
Em ace dos alo es ob idos podemos cons a a que, de u na o ma ge al, nao exis em
di e enças signi ica i as en e os esul ados das á ias eg essôes. De ac o, sal o algumas
excepçôes que explica emos de seguida, quaisque que sejam as medidas de endi idamen o
u ilizadas, elas sao a ec adas pelos mesmos de e minan es. Assim, apesa dos alo es ob idos
pa a os coe icien es de ajus amen o dos modelos (R ), na e dade o e mo cons an e pa ece
con inua a e u na impo ancia signi ica i a pa a a explicaçâo da maio ia das a iá eis
dependen es (co n excepçâo do endi idamen o de médio/longo p azo). Is o signi ica que, pese
embo a as co ecçôes ei as em elaçâo aos e ei os indi iduáis e empo ais (designadamen e em
Yi e Y4), podem exis i ou as de e minan es do endi idamen o nao explíci as nos modelos.
Como conside a an! Toy e al. [1974], podemos apon a a ecnología e o g au de liquidez dos
ac i os as quais, de ido às di iculdades em se ob e in o maçâo pública sob e elas, ou se em
di ícilmen e mensu á eis, ambém nao o am po nós conside adas.
Po ou o lado, há ac o es que nao pa ecem se de e minan es do endi idamen o,
quaisque que sejam as medidas des e. Dis o sao exemplo os indicado es de DlMENSÁO, RISCO
de Negocio (Vola ilidade), Van agens Fiscais náo Resul an es do Endi idam en o,
Con olo A ccionis a e Sec o de Ac i idade. No e-se que, no que espei a à Dimensâo.
es e apenas pa ece exe ce u na in luência mui o aca (coe icien es mui o p óximos de ze o)
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