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DETERMINANTES DA ESTRUTURA FINANCEIRA DAS EMPRESAS
PORTUGUESAS: UMA APLICAÇÃO ÀS EMPRESAS DE GRANDE DIMENSÃO
Zélia Se asquei o
Paulo M. Nunes
Leono Nunes
RESUMO
O p esen e a igo em po objec i o analisa alguns de e minan es das decisões da es u u a inancei a
das “500 maio es e melho es emp esas” assim de inidas pela Re is a Exame (2002), endo po base as
p incipais eo ias da es u u a inancei a da emp esa. Des e modo, de ini am-se as seguin es a iá eis
explica i as do endi idamen o: sec o de ac i idade, endibilidade das endas e do in es imen o,
es u u a do ac i o, dimensão da emp esa e c escimen o do olume de negócios. Os dados ob idos da
Re is a Exame (2002) o am subme idos a uma eg essão mul i a iada. Os esul ados mos am que a
endibilidade se elaciona nega i amen e com o ní el de endi idamen o das emp esas, encon ando-se
supo e pa a a eo ia das p e e ências hie á quicas. As emp esas de maio dimensão e com maio peso
do Ac i o Fixo no Ac i o To al p e e em o endi idamen o de médio e longo p azo ao de cu o p azo.
PALAVRAS-CHAVE: de e minan es do endi idamen o, es u u a inancei a, g andes emp esas.
ABSTRACT
The esea ch pu pose o his pape is o analyse a se o ac o s as de e minan s o he co po a e capi al
s uc u e decision. Conside ing he main inancial s uc u e heo ies, i was de ined he ollowing deb
de e minan s: indus ial sec o , e u n on sales, e u n on in es men , asse composi ion, dimension o
i m, and g ow h o sales. The da a ob ained om he Re is a Exame (2002) ega ding o he “la ge
and bes 500 i ms” was submi ed o a mul i a ia e eg ession. The esul s show ha he p o i abili y
o i m has a nega i e impac on he le el o indeb ness ha suppo s he pecking o de heo y. The
i ms wi h la ge dimension p e e long e m deb o sho e m deb .
KEY WORDS: de e minan s o capi al s uc u e decisions, la ge i ms.
1- INTRODUÇÃO
O abalho pionei o de Modigliani e Mille (MM, 1958) mos a que o alo de me cado de uma emp esa é
independen e da sua es u u a inancei a, sob a e i icação de de e minados p essupos os. Os undos in e nos e
ex e nos e am conside ados como subs i u os pe ei os, o me cado de capi ais unciona a em condições
pe ei as, onde não exis iam cus os de emissão nem de alência, nem impos os, não ha ia assime ia de
in o mação e ha ia igualdade de acesso ao me cado de capi ais. Mas, o me cado de capi ais ap esen a
impe eições, pois as emp esas depa am-se com es ições no acesso a de e minadas on es de inanciamen o e
es ão sujei as a cus os de ansacção e de assime ia de in o mação (McMahon e al., 1993).
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Mais a de, MM (1963) admi indo a incidência de impos os sob e o endimen o das emp esas mos a am que
de ido à poupança iscal pe mi ida pela dedução dos enca gos inancei os da dí ida ao endimen o ibu á el, as
emp esas p e e em o capi al alheio em de imen o do capi al p óp io. Após os abalhos de MM (1958; 1963), a
mode na eo ia inancei a em-se deb uçado sob e os de e minan es da es u u a inancei a das emp esas.
O p esen e abalho em po objec i o analisa em que medida alguns dos de e minan es in luenciam a es u u a
inancei a das “500 melho es e maio es” emp esas po uguesas, assim classi icadas pela Re is a Exame (2002).
Conc e amen e, p e ende-se es uda alguns dos de e minan es do endi idamen o, conside ando-se o
endi idamen o global, o endi idamen o de cu o, bem como o endi idamen o de médio e longo p azo.
2- TEORIAS DA ESTRUTURA FINANCEIRA
2.1-VISÃO TRADICIONAL VERSUS MODIGLIANI E MILLER
A eo ia dos au o es adicionalis as (Du and, 1959; Schwa z, 1959; Solomon, 1963) de ende que a es u u a
inancei a óp ima da emp esa é aquela que maximiza o alo de me cado da emp esa (e minimiza o cus o do
capi al) (Munyo, 2003). Pa a os au o es adicionalis as, a subs i uição de capi al p óp io po capi al alheio, no
inanciamen o da emp esa ge a um aumen o do alo de me cado da emp esa. Es e alo é uma unção c escen e
do ní el do capi al alheio a é ce o pon o, já que a pa i de um ní el de endi idamen o su icien emen e ele ado,
o alo de me cado das acções e po an o, o alo de me cado da emp esa pode dec esce (Mye s e Robicheck,
1965).
A abo dagem iniciada po MM (1958), de ende que na ausência de impos os sob e o luc o emp esa ial, o alo
de me cado da emp esa é independen e do ácio capi al alheio/capi al p óp io. MM (1958) a gumen a am que o
alo de me cado de uma emp esa e a dado pela ac ualização de odos os alo es espe ados an es de enca gos
inancei os a uma de e minada axa, signi icando que o cus o médio ponde ado do capi al é independen e da
es u u a inancei a e igual à ac ualização da endibilidade espe ada, u ilizando uma axa de ju o ap op iada pa a
cada classe de isco de emp esas.
MM (1958) a gumen am que o alo da emp esa depende apenas da capacidade de ge ação de alo dos ac i os,
sem impo a a p o eniência, nem a composição dos ecu sos inancei os que êm pe mi ido o seu inanciamen o
(Munyo, 2003). Assim, MM (1958) demons a am que o alo de me cado da emp esa é independen e das on es
de inanciamen o, sob e i icação dos p essupos os subjacen es ao seu abalho. Con udo, o elaxamen o de
alguns dos p essupos os undamen ais, dando luga ao econhecimen o da di iculdade de algumas emp esas em
ob e em inanciamen o ex e no, dos cus os das on es al e na i as de inanciamen o, pode implica que as
decisões de inanciamen o sejam ele an es na omada das decisões de es u u a inancei a das emp esas
(McMahon e al., 1993; Be an e Danbol , 2000).
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2.2-TEORIA DO TRADE-OFF ESTÁTICO
A eo ia do ade-o es á ico desen ol ida po K aus e Lin zenbe ge (1973), Sco (1977) e Kim (1978) acei a a
exis ência de um ní el óp imo pa a o ácio de capi al alheio/capi al p óp io. Segundo es a eo ia, as emp esas
com ele ados luc os são as que se de em endi ida de ido à maio capacidade de endi idamen o e a maio es
endimen os sujei os a impos o, po an o com maio possibilidade de bene icia em iscalmen e da dedução dos
enca gos inancei os ao endimen o ibu á el (Ross e al., 1999; B igham e al., 1999; Damoda an, 2002). Po
ou o lado, as emp esas mais endi idadas são as que ap esen am maio p obabilidade de en en a em p oblemas
inancei os, ele ando-se o seu isco inancei o e aumen ando a sua p obabilidade de alência (Meggison, 1997;
Odgen e al., 1997).
Con udo, es a eo ia não consegue explica o meno endi idamen o das emp esas com maio es luc os (B ealey e
Mye s, 1998). Kes e (1986) e i icou na sua in es igação uma elação nega i a en e a endibilidade e o ní el
de capi al alheio das emp esas dos Es ados Unidos e do Japão. Pa a Wes on (1989) e Jensen e al. (1992) a
dimensão e a axa de endibilidade da emp esa podem ajuda a comp eende as decisões ace ca da es u u a
inancei a, assim como o seu impac o no alo da emp esa, mas es as a iá eis não são idas em con a pela eo ia
do ade-o es á ico.
No en an o, segundo B ealey e Mye s (1998) a eo ia do ade-o es á ico pe mi e explica as di e enças en e a
es u u a inancei a das emp esas pe encen es a di e en es sec o es de ac i idade. Os au o es e e em que as
emp esas de al a ecnologia com ele ados in es imen os em ac i os in angí eis eco em menos ao capi al alheio,
de ido aos cus os ele ados esul an es do g au ele ado de isco ao qual es ão expos as. De aco do com Munyo
(2003) à medida que aumen a o endi idamen o aumen a a p obabilidade de alência e de se ob e em esul ados
nega i os, ge ando ince eza em alcança os bene ícios iscais associados ao endi idamen o. Assim, e i ica-se
um ade-o en e o alo ac ualizado dos cus os de alência e o alo ac ualizado dos bene ícios iscais
associados ao endi idamen o (Ross e al., 1999; B igham e al., 1999; B ealey e Mye s, 1998; Damoda an,
2002).
2.3-TEORIA DAS PREFERÊNCIAS HIERÁRQUICAS (PECKING ORDER THEORY)
Segundo Mye s (1984) exis em duas abo dagens eó icas dis in as: uma que a i ma que pa a cada emp esa exis e
uma es u u a inancei a óp ima, e ou a designada po eo ia das p e e ências hie á quicas que es abelece que as
emp esas omam as suas decisões de es u u a inancei a segundo uma o dem hie á quica de p e e ências sob e
as di e sas on es de inanciamen o. Es a eo ia necessi a de explica as azões que mo em as emp esas a
escolhe em as on es de inanciamen o segundo uma o dem hie á quica. A explicação eó ica mais sólida da
eo ia das p e e ências hie á quicas baseia-se nos p oblemas de in o mação assimé ica (Mye s, 1984; Mye s e
Majlu , 1984; Baskin, 1989; Saá, 1991).
Mye s e Majlu (1984) e e em que os in es ido es com pouca in o mação es ão sujei os a um isco ele ado,
pa a aze em ace à e en ualidade da emp esa se encon a numa si uação pio do que os ges o es decla am. Po
es a azão, os in es ido es penalizam o alo de me cado das emp esas. As emp esas seguem, des e modo, a
seguin e hie a quia no ecu so a on es de inanciamen o: em p imei o luga , eco em ao au o inanciamen o; em
segundo luga , seleccionam capi al alheio isen o de isco ao que se segue os í ulos híb idos ep esen a i os da
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dí ida; em úl imo luga , escolhem os aumen os de capi al jun o de no os in es ido es ex e nos à emp esa (Mye s,
1984; Thako , 1989).
2.4-TEORIA DOS SINAIS E TEORIA DA INFORMAÇÃO ASSIMÉTRICA
Abo dando a eo ia dos sinais cons a a-se que os con li os en e os agen es económicos podem esul a da
assime ia de in o mação, e ainda, dos meios exis en es pa a os agen es melho in o mados emi i em sinais sob e
a emp esa aos agen es menos in o mados (Quin a e Zisswille , 1994). Segundo Ross (1977) os ges o es es ão
melho in o mados sob e a endibilidade da emp esa, do que os in es ido es ex e nos, pelo que podem modi ica
a es u u a inancei a da emp esa pa a al e a em as es ima i as de endibilidade e de isco dos in es ido es.
Leland e Pyle (1977) elabo a am um modelo onde as emp esas emi em sinais aos in es ido es, baseado no ní el
de endi idamen o ou na es u u a inancei a da emp esa, admi indo que os agen es in e nos possuem mais
in o mação sob e a emp esa do que os agen es ex e nos, de ido à assime ia de in o mação. Segundo es es
au o es, o alo da emp esa co elaciona-se posi i amen e com o mon an e de capi al in es ido, pelo que o alo
da emp esa se elaciona com a sua es u u a inancei a. Pa a Quin a e Zisswille (1994) aumen os do capi al
social o iginam al e ações nas es ima i as dos endimen os u u os da emp esa, po pa e dos in es ido es,
p o ocando uma ea aliação da emp esa pelo me cado. De aco do com Ross (1977) o aumen o do capi al alheio
é conside ado como um meio pa a assinala a con iança dos in es ido es, pois, o aumen o do capi al alheio
aduz-se num sinal posi i o pa a o me cado, uma ez que emp esas com pe spec i as de uma endibilidade
ele ada são mais p opensas a eco e em a capi al alheio do que emp esas de meno endibilidade (McMahon e
al., 1993).
Mye s e Majlu (1984) e e em que as acções podem es a suba aliadas no me cado se os in es ido es es i e em
menos in o mados que os ges o es. Se a emp esa que inancia um no o in es imen o a a és da emissão de
no as acções, essa emissão pode p ejudica a alo ização da emp esa, pelo ac o de se in e p e ada como uma
o ma de cap a no os in es ido es pa a pa ilha p ejuízos u u os, uma ez que se as es ima i as ossem
op imis as a emp esa não eco e ia à emissão de acções, pa a e i a a diluição dos luc os (Mye s e Majlu , 1984;
McMahon e al., 1993).
2.5 - TEORIA DA AGÊNCIA
A in es igação em Finanças suge e que os con li os en e, po um lado, os ges o es e os accionis as e, po ou o
lado, en e accionis as e c edo es desempenham um papel impo an e nas decisões inancei as (Ha is e Ra i ,
1991). Os in es igado es na á ea inancei a êm-se deb uçado sob e ês ipos de p oblemas de agência:
- T ans e ência de isco: es e p oblema de agência e e e-se ao incen i o dos accionis as na maximização da sua
iqueza pela exp op iação dos c edo es. Os ges o es endem a ealiza in es imen os que maximizam o alo
pa a os accionis as e não o alo o al da emp esa. Nes a si uação, os in es igado es de endem que os ges o es de
emp esas al amen e endi idadas es ão incen i ados pa a o in es imen o em p ojec os de al o isco. Es as
emp esas endem a supo a maio es cus os pa a ob e em capi al alheio.
- P oblema do sub in es imen o: é um p oblema de agência em que os ges o es endem a ejei a p ojec os com
Valo Ac ualizado Líquido posi i o, cujo inc emen o se aduz num aumen o do capi al alheio, mas numa
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diminuição do capi al p óp io (Mye s, 1977; Mackie-Mason, 1987). Segundo B ealey e Mye s (2003) as
emp esas na ase de ma u idade com boa epu ação no me cado, endem a escolhe p ojec os de aco isco e
inanciam-se pelo ecu so a capi al alheio, dado que es e ep esen a cus os baixos. Pelo con á io, as emp esas
jo ens e po an o desconhecidas do me cado e que se depa am com á ias opo unidades de c escimen o de em
escolhe p ojec os de maio isco e po an o, de em inancia -se com capi al p óp io.
- Hipó ese dos ee cash lows: ep esen a cash lows que podem se aplicados em in es imen os escolhidos
pelos ges o es com o in ui o de ob e pode e imagem den o da emp esa, mas não conco endo pa a a
maximização do alo de me cado. Como esul ado, espe a-se que o aumen o do ní el do capi al alheio (com
eembolsos e enca gos inancei os) minimize os cus os de agência esul an es dos ee cash lows, eduzindo o
mon an e disponí el aos ges o es (Ha is e Ra i , 1990; S ulz, 1990).
2.6 - EFEITO DOS DETERMINANTES DO ENDIVIDAMENTO
Com base na e isão das eo ias sob e as decisões da es u u a inancei a, pode-se cons a a que os de e minan es
que delas de i am podem e um e ei o posi i o ou nega i o no ní el de endi idamen o, segundo o e e encial
eó ico conside ado. Assim, os de e minan es da es u u a inancei a conside ados no p esen e es udo e os seus
e ei os espe ados sob e o ní el de endi idamen o ap esen am-se no Quad o 1.
Quad o 1 – De e minan es do endi idamen o em con o midade com as eo ias da
es u u a inancei a
DETERMINANTES EFEITO POSITIVO EFEITO NEGATIVO
Sec o de ac i idade − Ac i os que ep esen am
ga an ia in ínseca
− Requisi os de liquidez
− Risco de negócio ele ado
Rendibilidade das Vendas
e
Rendibilidade do
In es imen o
− Meno p obabilidade de
alência e maio possibilidade de
au e i de bene ícios iscais;
− Teo ia do ade-o es á ico
− Selecção ad e sa: as emp esas
p e e em o au o inanciamen o;
− Teo ia das P e e ências
Hie á quicas
Es u u a do ac i o − Necessidades inancei as
− Meno es cus os de agência
supo ados pelo endi idamen o
− Assime ia de in o mação
− Teo ia dos sinais
Dimensão das emp esas − Meno assime ia de
in o mação
− Teo ia dos sinais
− Cus os de alência e di iculdades
inancei as
− Teo ia da agência
C escimen o do olume
de negócios
− Meno es cus os de acesso a
inanciamen o
− E ei o posi i o na capacidade
c edi ícia
− Sinónimo de ince eza
− Seguimen o da Teo ia das
P e e ências Hie á quicas (maio
capacidade de au o inanciamen o)

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3 - METODOLOGIA DE INVESTIGAÇÃO
3.1- DEFINIÇÃO E CARACTERIZAÇÃO DA AMOSTRA DE INVESTIGAÇÃO
A p esen e in es igação em po objec i o es uda alguns dos de e minan es do endi idamen o, endo-se
conside ado o endi idamen o global, o endi idamen o de cu o p azo, bem como o endi idamen o de médio e
longo p azo. U ilizou-se como amos a de in es igação as “500 melho es e maio es” emp esas po uguesas assim
classi icadas pela Re is a “Exame” (2002). De aco do com es a publicação, as emp esas seleccionadas pa a
o mação das 500 melho es maio es emp esas Po ugueses de em e um olume de negócios supe io a 27,623
milhões de eu os em 2002. As a iá eis u ilizadas pa a ca ac e iza a amos a inal o am as seguin es: sec o de
ac i idade, núme o de abalhado es, olume de negócios e alo do ac i o. A inexis ência de algumas a iá eis
pa a a o alidade das emp esas da amos a le ou que das 500 obse ações iniciais, só se enham ob ido 447
obse ações álidas.
No que espei a ao sec o de ac i idade as emp esas o am ag upadas em qua o g andes sec o es: ag icul u a,
indús ia, cons ução e se iços. Da análise da amos a inal e i ica-se que a maio ia das emp esas pe ence ao
sec o dos se iços, com 54,2% das emp esas da amos a inal. Ce ca de 31% das emp esas pe encem ao sec o
da indús ia, ap oximadamen e 11% ao sec o da cons ução e po úl imo, em meno pe cen agem (2,8%), são
emp esas ag ícolas.
Rela i amen e às a iá eis olume de negócios, núme o de abalhado es o am de inidos á ios escalões. Com
base no c i é io da União Eu opeia na sua ecomendação de 96/280 da Comunidade Eu opeia, endo apenas em
conside ação dados ela i os ao ano de 2002, e i icou-se que a maio ia das emp esas da amos a de
in es igação (72,6%) ap esen a a em 2002, um olume de negócios supe io a 40 milhões de Eu os. No que diz
espei o à a iá el núme o de abalhado es, pode-se e e i que ce ca de 8,6% das emp esas inham em 2002
menos de 50 abalhado es, 40,2% inham en e 50 a 249 abalhado es, inclusi e, enquan o que 51% das
emp esas da amos a inal inham, ao se iço, um núme o de abalhado es igual ou supe io a 250.
Dado que o c i é io usado pela Re is a Exame pa a a selecção das 500 maio es e melho es emp esas se baseou
no olume de negócios, es e oi conside ado na p esen e in es igação pa a de ini a dimensão das emp esas que
o mam a base de dados. O ní el médio de endi idamen o segundo o olume de negócios das emp esas
encon a-se no quad o seguin e.
Quad o 2 – Ní el médio de endi idamen o segundo o olume de negócios das emp esas
Volume de negócios (em €)
Nº de
emp esas
Endi idamen o
global
Endi idamen o de
médio e longo p azo
Endi idamen o
de cu o p azo
X > 40 000 000 € 363 160 914 (a) 91 126 69 788
7000 000 € < X ≤ 40 000 000 € 137 41 174 26 000 15 174
To al 499 128 040 73 246 54 794
(a) Valo médio em milha es de eu os
Os esul ados do Quad o 2 e idenciam que as emp esas com maio olume de negócios ap esen am em e mos
médios maio es ní eis de endi idamen os global, de médio e longo p azo e de cu o p azo. Rela i amen e aos
ní eis de endi idamen o segundo o núme o de abalhado es, e i ica-se que as emp esas com menos de 9
abalhado es ou com mais de 250 abalhado es es ão mais endi idadas (Quad o 3).
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Quad o 3 – Ní el médio de endi idamen o das emp esas segundo o nº. de abalhado es
Nº de
abalhado es
Nº de
emp esas
Endi idamen o
global
Endi idamen o de médio
e longo p azo
Endi idamen o de
cu o p azo
X < 10 9 170 500 142 568 27 932
10 ≤ X < 50 34 58 059 26 555 31 504
50 ≤ X ≤ 249 206 45 034 24 470 20 564
X ≥ 250 250 204 425 119 838 84 587
To al 499 128 040 73 246 54 794
(a) Valo médio em milha es de eu os
Em con o midade com o Quad o 3, as emp esas com maio es ní eis de endi idamen o global e de médio e longo
p azo são as mic o-emp esas (com menos de 10 abalhado es) e as emp esas de g ande dimensão (com mais de
250 abalhado es). Es e esul ado con as a com a in es igação sob e a es u u a inancei a das pequenas e
médias emp esas (PME), segundo a qual es as emp esas ap esen am meno ní el de endi idamen o de médio e
longo p azo do que as emp esas de g ande dimensão, de ido a maio es cus os esul an es dos p oblemas de
assime ia de in o mação, assim como maio es di iculdades no acesso a capi al alheio de médio e longo p azo.
3.2 - DEFINIÇÃO DAS VARIÁVEIS E DO MODELO UTILIZADO
No es udo dos de e minan es do endi idamen o analisa am-se as a iá eis conside adas ele an es, con o me o
enquad amen o eó ico expos o inicialmen e. Os esul ados se ão in e p e ados de aco do com as eo ias
ap esen adas, bem como pela con on ação com os esul ados de es udos an e io es. Em con o midade com os
es udos ealizados, o endi idamen o das emp esas po uguesas, sob e udo das PME, é essencialmen e de cu o
p azo (IAPMEI, 1996; Gama, 1999). Assim sendo, conside ando a a iá el dimensão emp esa ial p e ende-se
apu a se as emp esas ap esen am di e enças en e si ela i amen e aos ní eis de endi idamen o de médio e
longo p azo, bem como ao de endi idamen o de cu o p azo.
O endi idamen o global oi medido pelo ácio Passi o To al/Ac i o Líquido, o endi idamen o de cu o p azo oi
a aliado a a és do ácio Passi o de Cu o P azo/Ac i o To al e o endi idamen o de médio e longo p azo oi
medido a a és do ácio Passi o de Médio e Longo P azo/Ac i o To al.
Com base na e isão bibliog á ica, de ini am-se algumas das a iá eis conside adas à p io i como possí eis
a iá eis explica i as do endi idamen o. Vá ios es udos eó icos e empí icos (Rajan e Zingales, 1995; Be an e
Danbol , 2000; Munyo, 2003; Coelho e al., 2004) concluem que, en e ou os ac o es, a dimensão da emp esa,
o sec o de ac i idade, a es u u a do ac i o, assim como o ní el de endibilidade pa ecem in luencia o ní el de
endi idamen o das emp esas. Assim, na p esen e in es igação como de e minan es do endi idamen o
conside a am-se as seguin es a iá eis: sec o de ac i idade, endibilidade das endas, endibilidade do
in es imen o, es u u a do ac i o, dimensão das emp esas e c escimen o do olume de negócios.
Os es udos sob e os de e minan es do endi idamen o êm conside ado como possí eis p oxies da dimensão da
emp esa: o núme o de abalhado es, o loga i mo do ac i o, o loga i mo do olume de negócios. Ac ualmen e
mui as emp esas, nomeadamen e do sec o das elecomunicações, emp egam um aco núme o de abalhado es,
mas êm um g ande olume de negócios. Assim sendo, no p esen e es udo op ou-se po não conside a o núme o
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de abalhado es como p oxy da dimensão da emp esa. Em sequência dos es udos de Be an e Danbol (2000) e
De ic e K s ic (2001), Beni o (2003), Coelho e al. (2004) op ou-se po conside a , o loga i mo do olume de
negócios em de imen o do loga i mo do ac i o, como p oxy da dimensão emp esa ial endo em con a que
quan o maio o o olume de negócios de uma emp esa maio se á a capacidade de con ola uma pa cela mais
signi ica i a do me cado, pa ecendo se es a uma medida mais adequada pa a de e mina a dimensão de uma
emp esa. Além disso, as emp esas o am escolhidas com base no olume de negócios pela Re is a Exame pa a
aze em pa e das 500 maio es e melho es emp esas.
Os dados disponí eis não pe mi i am aze a dis inção en e o Ac i o Tangí el e o Ac i o In angí el, endo-se
u ilizado o ácio Ac i o Fixo/Ac i o To al, pa a a e i a capacidade das emp esas na concessão de ga an ias aos
c edo es e es uda o seu elacionamen o com o ní el de endi idamen o da emp esa.
Pa a a alia o elacionamen o en e a endibilidade e o ní el de endi idamen o das emp esas, conside ou-se o
ácio Resul ados Ope acionais/Ac i o Líquido e ainda, o ácio Resul ados Ope acionais/Vendas Líquidas. Em
subs i uição dos Resul ados Líquidos u iliza am-se os Resul ados Ope acionais, po que es es úl imos não são
in luenciados pelo pagamen o de ju os associados ao endi idamen o da emp esa.
A a iá el sec o de ac i idade ambém oi conside ada como um dos de e minan es do endi idamen o das
emp esas. Os es udos que elacionam o sec o de ac i idade e a es u u a de capi al basea am-se no p essupos o
que a inclusão num dado sec o de ac i idade é uma ap oximação do isco de negócio da emp esa. Assim, pa a
que a in luência do sec o de ac i idade seja ele an e, de e-se conside a o isco de negócio como de e minan e
da es u u a inancei a das emp esas (Munyo, 2003). Fo am u ilizadas a iá eis biná ias pa a de ini a a iá el
sec o , al como no es udo de Cal o e al. (2004).
Po úl imo, u ilizou-se a a iá el c escimen o do olume de negócios, endo em con a que o c escimen o do
olume de negócios é sinónimo de maio capacidade c edi ícia, e po an o, meno es di iculdades no acesso ao
c édi o. O c escimen o do olume de negócios mediu-se com base na compa ação do olume de negócios de
2002 em elação ao ob ido no ano 2000.
Na p esen e in es igação u ilizou-se o modelo de eg essão linea múl ipla à semelhança de ou os es udos
(Ti man, 1983; B adley e al., 1984; Rajan e Zingales, 1995) ealizados sob e os de e minan es da es u u a
inancei a. As a iá eis dependen es u ilizadas são as seguin es: endi idamen o o al (endi ), de cu o p azo
(endi cp) e de médio e longo p azo (endi mlp). As a iá eis explica i as do endi idamen o ap esen am-se no
quad o seguin e.
Quad o 4 -Va iá eis explica i as do endi idamen o
De e minan es do endi idamen o P oxies De inição das Va iá eis
Sec o de Ac i idade Sec o de Ac i idade Sec o
Rendibilidade das endas Res. Ope acionais/Vendas Resop/Vend
Rendibilidade do In es imen o Res. Ope acionais/Ac . Líquido Resop/Ac liq
Es u u a do Ac i o Ac i o Fixo/Ac i o Líquido Ac ix/Ac liq
Dimensão das Emp esas Log Volume de Negócios LogVL
C escimen o do olume de negócios Tx. C esc. do olume de negócios em ês anos C Vend
FINANCE MANAGEMENT CHALLENGES
159
Os dados de in es igação espei am ao ano de 2002 e o am subme idos a uma análise de eg essão linea
múl ipla c oss-sec ion. Ap esen a-se uma análise me amen e desc i i a sob e as a iá eis u ilizadas. De seguida
ap esen a-se o modelo de eg essão linea es imado, que assume a seguin e o ma:
(
)
iiji X E
ε
,=, onde i
E co esponde à a iá el endi idamen o que se p e ende analisa . O
índice i ep esen a cada uma das obse ações das emp esas espei an es a cada uma das p oxies explica i as do
ní el de endi idamen o. As a iá eis Xj co espondem à j ésima p oxy da ca ac e ís ica que supos amen e
in luencia a a iá el dependen e. O alo de i
ε
é a a iá el esidual espei an e a cada uma das equações do
endi idamen o. Ao longo das es imações, selecciona am-se as a iá eis explica i as, en ando e i a a
endogeneização.
A equação a es ima pa a cada um dos endi idamen os pode se dada po : iij
j
ji xXbaE
ε
++= ∑. A
es ima i a de cada uma das equações do endi idamen o é e ec uada pelo mé odo dos Mínimos Quad ados
O diná ios. O p oblema da he e ocedas icidade es á p esen e nas análises de eg essão c oss-sec ion. Pe an e a
exis ência de he e ocedas icidade de o ma desconhecida, pa a es imação co ec a dos coe icien es do modelo,
de i ou-se a ma iz das a iâncias e co a iâncias, con o me o ajus amen o de consis ência p opos o po Whi e
(1980).
4. – ANÁLISE DOS RESULTADOS
4.1- ANÁLISE DESCRITIVA DOS DADOS
Numa p imei a análise (Quad o 5), pode-se conclui que o endi idamen o de cu o p azo é mais signi ica i o do
que o endi idamen o de médio e longo p azo, já que a média do ácio do p imei o ipo de endi idamen o é
sensi elmen e o dob o do segundo. No en an o, o des io pad ão dos dois ipos de endi idamen o é semelhan e.
Es e esul ado pa ece indica que as emp esas u ilizam o endi idamen o em p opo ções não mui o dis in as
( an o de cu o como de médio e longo p azo).
Quad o 5 - Análise desc i i a das a iá eis do modelo explica i o do endi idamen o
Endi Endi cp Endi ml
p
Resop/Vend Resop/Ac li
q
Ac ix/Ac li
q
LogVL C Vend
Média 0.65149 0.43013 0.22136 0.022256 0.035128 0.387707 22.7400 12.6911
Mediana 0.67191 0.41224 0.16486 0.001579 0.001940 0.360039 22.48787 8.550000
Máximo 1.90153 0.96309 1.54897 0.323811 0.508435 0.968385 26.97815 255.1800
Mínimo 0.03083 0.01170 0.00433 -0.229486 -0.129061 0.005946 21.73933 -25.9300
D. Pad . 0.20691 0.20719 0.20421 0.054502 0.075624 0.245417 0.876642 21.28219
Nº.Obse . 447 447 447 447 447 447 447 447
Ve i ica-se um o e peso do Ac i o Fixo no Ac i o Líquido, em e mos do alo médio do ácio assumido pelas
maio es e melho es emp esas po uguesas. Pode-se ainda conclui , pela análise desc i i a que as emp esas
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