O P i a e Equi y e a ecupe ação de emp esas em dis ess
inancei o
Tiago Ribei o dos San os
Disse ação de Mes ado em Finanças
O ien ada po :
Miguel Augus o Gomes Sousa
Se emb o 2013
i
Au o
Tiago Ribei o dos San os nasceu na cidade do Po o a 9 de Dezemb o de 1987, endo
equen ado a é ao 10º ano o Colégio Alemão do Po o e o secundá io na E. S. Ga cia de
O a. En e 2006 e 2010 equen ou a Licencia u a de Economia na Faculdade de
Economia do Po o, sendo de des aca uma passagem pela Uni e sidad de Za agoza,
em Espanha, em 2009, a a és do p og ama E asmus
Após uma expe iência p o issional no depa amen o de planeamen o e con olo
de ges ão da Me o do Po o ing essou, em Se emb o de 2010, no Mes ado em
Finanças da Faculdade de Economia do Po o. Um ano mais a de, com a componen e
cu icula do Mes ado e minada, ing essa no Depa amen o de Co po a e Tax da
Deloi e, no qual se man e e a é ao inal do ano de 2012.
A ualmen e exe ce unções como consul o na LGG T ading Company.
ii
Ag adecimen os
Em p imei o luga , que o deixa um ag adecimen o especial ao meu o ien ado , Miguel
Sousa, pelos en iquecedo es comen á ios e suges ões e acima de udo pela dedicação e
disponibilidade que me dispensou.
Não posso deixa de des aca ambém o papel dos meus pais, da Te esa
Ce quinho e do Diogo Ga ido, pela o ça e impo an e apoio que semp e me de am,
especialmen e nes a di ícil e a inal.
Po im deixo um since o ob igado à minha amília, amigos e colegas que, di e a
ou indi e amen e, me ajuda am na consecução do p esen e abalho.
iii
Sumá io
Num con ex o de p olongada c ise económica, o e es ição ao c édi o e ele ado
núme o de de aul s, a indús ia de P i a e Equi y (PE) con inua, de ce o modo, a se
associada a um e ei o pe e so no isco sis émico das economias. Assumindo-se como
uma on e al e na i a de inanciamen o pa a as emp esas, o PE pode á con udo
desempenha um papel ca alisado e de dinamização do ecido emp esa ial, a a és da
ecupe ação de emp esas em di iculdades.
O p esen e es udo deb uça-se sob e o impac o pós-aquisição dos in es imen os
de PE nas emp esas em dis ess inancei o, analisando o c escimen o, a pe o mance
ope acional e a e olução do endi idamen o ap esen ados pelas emp esas, en e o ano
an e io à aquisição e os ês anos que se lhe seguem. Os esul ados ob idos apon am
pa a um c escimen o das emp esas após a aquisição, pa a uma melho pe o mance
ope acional, a a és dum e ei o posi i o na en abilidade e p odu i idade, e ainda pa a
condições ela i amen e mais a o á eis na con ação de no os inanciamen os. Des a
o ma, é dado supo e ao po encial papel de PE como um p opulso da ecupe ação
económica.
Abs ac
In a con ex o p olonged economic c isis, s ic c edi es ic ions and a high numbe o
de aul s, he P i a e Equi y (PE) indus y con inues, o a ce ain ex en , o be nega i ely
associa ed wi h he sys emic isk in economies. Howe e , as an al e na i e inancing
sou ce, PE in es men may play a ca aly ic and ene gizing ole h ough he eco e y o
companies in inancial dis ess.
In his pape we analyze he pos -acquisi ion impac o PE in es men in
companies in inancial dis ess, h ough he indica o s o g ow h, ope a ional
pe o mance and deb , be ween he yea be o e he acquisi ion and he h ee ollowing
yea s. The esul s poin o a pos -acquisi ion g ow h, a be e ope a ing pe o mance,
h ough a posi i e e ec in p o i abili y and p oduc i i y, and o mo e a o able access
o new c edi . Hence, his pape suppo s he idea o PE as a posi i e ool o economic
eco e y.
i
Índice
1. INTRODUÇÃO .................................................................................................................. 1
2. REVISÃO DA LITERATURA ......................................................................................... 3
2.1. PRIVATE EQUITY - CONTEXTUALIZAÇÃO .............................................................................. 3
2.1.1. De inição ............................................................................................................... 3
2.1.2. A o ganização e es u u a das emp esas de P i a e Equi y .................................. 4
2.1.3. A e olução da indús ia do P i a e Equi y ............................................................ 5
2.1.4. As p oblemá icas associadas ao P i a e Equi y .................................................... 6
2.2. DISTRESS PRIVATE EQUITY ................................................................................................. 11
2.2.1. Enquad amen o ................................................................................................... 11
2.2.2. O concei o de dis ess e as suas causas ............................................................... 13
3.2.3. Os ipos de in es ido es em emp esas em dis ess ............................................... 14
3.2.4. O papel da egulação .......................................................................................... 15
3.2.5. Fa o es de c iação de alo ................................................................................. 17
3. O IMPACTO DO PE NAS EMPRESAS EM DISTRESS FINANCEIRO .................. 22
3.1. AMOSTRA E METODOLOGIA .............................................................................................. 22
3.1.1. Seleção da amos a .............................................................................................. 22
3.1.2. Desc ição da amos a .......................................................................................... 23
3.1.3. Me odologia ......................................................................................................... 29
3.2. O IMPACTO APÓS A AQUISIÇÃO ......................................................................................... 31
3.2.1. C escimen o ......................................................................................................... 31
3.2.2. Ren abilidade ....................................................................................................... 34
3.2.3. P odu i idade ...................................................................................................... 35
3.2.4. E iciência ............................................................................................................. 36
3.2.5. Ala ancagem e inanciamen o ............................................................................. 37
3.2.6. Limi ações do es udo ealizado ........................................................................... 40
4. CONCLUSÃO .................................................................................................................. 42
5. BIBLIOGRAFIA .............................................................................................................. 45

ÍNDICE DE TABELAS
TABELA 1 – AMOSTRA DAS TRANSAÇÕES RETIRADAS DO MERGERMARKET ................................................ 22
TABELA 2 – DISTRIBUIÇÃO DO NÚMERO DE TRANSAÇÕES DA AMOSTRA POR ANO ...................................... 24
TABELA 3 - LOCALIZAÇÃO GEOGRÁFICA DAS EMPRESAS ADQUIRIDAS ....................................................... 25
TABELA 4 - TIPOS DE TRANSAÇÃO DAS EMPRESAS DA AMOSTRA ................................................................ 26
TABELA 5 - DIMENSÃO DAS EMPRESAS DA AMOSTRA ................................................................................. 26
TABELA 6 - CARACTERÍSTICAS DAS EMPRESAS DA AMOSTRA ANTES DO BO .............................................. 27
TABELA 7 - CARACTERÍSTICAS DAS EMPRESAS COMPARÁVEIS ANTES DO BO ............................................ 28
TABELA 8 - CARACTERÍSTICAS DO ENDIVIDAMENTO ANTES DO BO ........................................................... 29
TABELA 9 - CARACTERÍSTICAS DO ENDIVIDAMENTO DAS EMPRESAS COMPARÁVEIS ANTES DO BO ........... 29
TABELA 10 – CRESCIMENTO DAS EMPRESAS DA AMOSTRA (VALORES MEDIANOS) ..................................... 33
TABELA 11 - EVOLUÇÃO DA RENTABILIDADE (VALORES MEDIANOS) ......................................................... 35
TABELA 12 - EVOLUÇÃO DA PRODUTIVIDADE (VALORES MEDIANOS) ......................................................... 36
TABELA 13 - EVOLUÇÃO DA EFICIÊNCIA (VALORES MEDIANOS) ................................................................. 36
TABELA 14 - EVOLUÇÃO DA DÍVIDA TOTAL LÍQUIDA (VALORES MEDIANOS) ............................................. 38
TABELA 15 - EVOLUÇÃO DA ESTRUTURA DE CAPITAIS E DO CUSTO DE FINANCIAMENTO (VALORES
MEDIANOS)........................................................................................................................................ 39
1
1. In odução
O P i a e Equi y (PE) cons i ui um dos mais ele an es desen ol imen os dos me cados
inancei os nas úl imas décadas. Tem indo a adqui i uma impo ância e a enção
c escen e an o po pa e do meio académico, como da comunicação social ou ainda po
pa e dos egulado es nacionais e in e nacionais. O despole a da a ual c ise inancei a
a ibuiu-lhe ainda um especial esc u ínio que se aduziu na implemen ação de ecen e
egulação da indús ia, an o po pa e dos EUA como da União Eu opeia. No en an o,
dada a ele ada he e ogeneidade que e i ica e ala gado âmbi o de a uação, o PE
pe manece como um enómeno ainda pouco comp eendido, subsis indo di e sas
ques ões po explo a , nomeadamen e sob e o papel do PE no con ex o da c ise.
Apon ado po alguns como endo um e ei o pe e so no isco sis émico da
economia, ou mesmo de e con ibuído pa a o desencadea da c ise, não é po ou os
co obo ada es a isão, sendo-lhe, econhecida capacidade de ac escen a alo às
emp esas al o dos seus in es imen os.
Assumindo-se como uma o ma al e na i a de inanciamen o pa a as emp esas,
num con ex o de p olongada c ise económica e de o e es ição ao c édi o, pode-se
coloca a ques ão se o PE não pode á e um papel impo an e na ecupe ação
económica. Nes e con ex o, podem se des acados do global dos in es imen os
ealizados pelo PE os conc e izados em emp esas que se encon am em di iculdades
inancei as, que denomina emos po Dis ess P i a e Equi y. Caso seja e e i amen e
capaz de ecupe a economicamen e essas emp esas, ac escen ando-lhes alo ou
pe mi indo o seu c escimen o, o PE es a á nes e caso a e i a possí eis alências com
odos os e ei os ne as os a ní el económico e social que es as aca e am e ainda a
dinamiza a economia.
A p esen e disse ação p e ende con ibui pa a um maio ap o undamen o do
conhecimen o da indús ia do PE, analisando os e ei os des e subsec o especí ico do
dis ess PE. Des e modo se á analisado o impac o do PE na pe o mance ope acional
das emp esas em dis ess inancei o, nomeadamen e ao ní el da en abilidade, da
p odu i idade e da e iciência, assim como o impac o sob e o c escimen o,
endi idamen o e es u u a de capi ais das e e idas emp esas.
2
Após es a In odução, segue-se um capí ulo des inado à e isão da li e a u a o
qual se encon a di idido em duas secções. Pa indo de uma b e e in odução ao PE,
nomeadamen e à sua o ganização, es u u a e e olução ao longo do empo, a p imei a
secção e mina com a exposição das p incipais p oblemá icas que lhe são associadas. A
segunda secção es á di ecionada pa a a li e a u a associada ao Dis ess PE, o âmbi o
des e es udo. Des e modo, num p imei o momen o, es e ema se á enquad ado no
con ex o dos di e en es in es imen os le ados a cabo po PE. Num segundo momen o
se á abo dado o concei o de dis ess inancei o, o ipo de in es ido es nes a á ea e ainda
o papel da egulação nes e domínio. Po im se ão abo dados os a o es de c iação de
alo nes e ipo de in es imen os, bem como os a o es de sucesso ou insucesso
apon ados pela li e a u a.
O es udo empí ico é ap esen ado no capí ulo 3 e encon a-se ambém di idido
em duas pa es. A p imei a deb uça-se sob e os c i é ios, me odologia e on es de
in o mação u ilizadas, bem como na desc ição da amos a es udada e espe i as
limi ações. A segunda cen a-se na ap esen ação dos esul ados ob idos, sendo os
mesmos in e p e ados, semp e que possí el, à luz da li e a u a associada.
Finalmen e, o úl imo capí ulo conclue. Dado o es ado emb ioná io do
conhecimen o académico sob e o p esen e ema, e mina emos com uma b e e
ap esen ação dos p incipais desa ios que se podem coloca ao Dis ess PE, bem como
de suges ões pa a u u a in es igação sob e o ema.
3
2. Re isão da Li e a u a
2.1. P i a e Equi y - con ex ualização
2.1.1. De inição
O PE ap esen a-se como uma classe de in es imen o e ao mesmo empo como uma
on e al e na i a de capi al pa a as emp esas. Ca ac e iza-se po uma es u u a mui o
p óp ia, o ganizando-se no malmen e a a és de undos de in es imen o echados (i.e.,
com um núme o ixo de pa icipações) e com um pe íodo de ida limi ado. Di e e de
ou os undos de in es imen o no que espei a à es a égia, p ocu ando o con olo dos
negócios em que in es e, man endo-os o a dos me cados inancei os. A o igem des a
indús ia es á ligada à aquisição de pa icipações em emp esas, embo a alguns undos de
PE in is am hoje em dia ambém nou as classes de a i os, como dí ida co po a i a, ou
sec o imobiliá io (G ego y, 2013).
O concei o de PE é po an o ambíguo, dada a g ande he e ogeneidade das suas
ca ac e ís icas e a i idades, podendo se aplicado a di e en es si uações e es u u as
(W igh e al,. 2009). Nes e sen ido impo a delinea de o ma cla a e p ecisa o âmbi o
do concei o a u iliza na p esen e disse ação.
Pa indo da de inição dada Smi (2002), uma das mais u ilizadas, o PE pode
subdi idi -se em duas g andes ca ego ias: O Ven u e Capi al (VC) e os Buyou s (BO).
Fala-se de VC quando os in es imen os p essupõem a aquisição de pa icipações em
emp esas numa ase inicial da sua exis ência (i.e.., s a -ups) ou que ainda não
ap esen am ma u idade su icien e pa a ansaciona nos me cados inancei os. Os BO
consis em na aquisição de pa icipações, po pa e de undos de PE, em emp esas já
numa ase de maio ma u idade, no malmen e numa posição maio i á ia com is a a
de e em o con olo das mesmas. A es e ipo de ope ações es á no malmen e associado
um g ande olume de dí ida, daí que sejam no malmen e denominadas de Le e age
Buyou s (LBO)
1
. São ope ações em que é u ilizada habi ualmen e uma p opo ção
1
Os concei os de PE e LBO são não a as ezes u ilizados indis in amen e (e.g., S ömbe g,
2008; I ashina e Ko ne , 2011).
10
p opulsionada pelas emp esas de PE possa esul a num maio isco de dis ess das
mesmas, suge indo mesmo que a p obabilidade de alência das emp esas apoiadas po
PE se á meno que a de emp esas compa á eis (Kaplan e S ömbe g, 2009; Thomas,
2010; Wilson e W igh , 2011; Wilson e al., 2012).
9
Na base des es esul ados pode á
es a o ac o das emp esas de PE pode em se pa icula men e p oac i as a p o ege os
seus a i os e epu ação, bem como mais e e i as a negocia as ees u u ações das
emp esas pe encen es aos seus po ólios que en em em dis ess e/ou a eque e
e inanciamen o, eduzindo assim a sua p obabilidade de alência e isco de dis ess
(Wilson e W igh , 2011).
G ego y (2013) conside a que os esul ados des es es udos não são conclusi os,
alegando que se ão necessá ios alguns anos pa a se pode em i a mais conclusões, dado
que g ande pa e das ope ações ealizadas no boom de 2006 ainda não oi ainda al o de
desin es imen o po pa e do PE. No en an o, se assumi mos que o PE aumen a de ac o
o isco de dis ess das emp esas al o dos seus in es imen os le an a-se na u almen e a
ques ão de qual o acional económico subjacen e de es e po ezes in es i em emp esas
que já se encon am em di iculdades inancei as. Pa ece azoá el conclui que ou o PE
assume uma abo dagem comple amen e di e en e nes e ipo de in es imen os, ou
di icilmen e es as ope ações ap esen am algum undamen o económico.
9
Analisando um o al de 3.200 emp esas apoiadas po emp esas de PE e adqui idas a a és de
BO ou ansação simila , en e 2000 e 2009 e man idas du an e os anos de 2008-2009, Thomas (2010)
conclui que du an e a “G ande Recessão” de 2008-2009 os negócios apoiados po PE ap esen a am uma
axa de de aul in e io a me ade da ap esen ada po emp esas compa á eis: 2,84% pa a 6,17%. Tyk o á
e Bo ell (2012) obse am que no me cado de BO eu opeu que embo a o isco de dis ess aumen e após as
ope ações, as emp esas apoiadas po PE não ap esen am um isco de alência supe io ao obse ado po
emp esas comp á eis, sendo que no caso de PE com mais expe iência es a axa se á mesmo meno . Po
sua ez, Wilson e W igh (2011) apon am uma axa de alência de 5,3% pa a os BO le ados a cabo po
PE no Reino Unido en e 1995-2010 (5,8% pa a odos os BO), não encon ando qualque associação en e
a ala ancagem nes as ope ações e a sua p obabilidade de alência.

11
2.2. Dis ess P i a e Equi y
2.2.1. Enquad amen o
2.2.1.1. A he e ogeneidade do P i a e Equi y
O PE pode assumi di e en es o mas, an o quan o à es u u a dos seus undos, ipo ou
obje i os dos espe i os in es imen os, como do p óp io modo de uncionamen o. O seu
papel na ges ão dessas emp esas pode se mais ou menos in e en i o. Os in es imen os
em causa podem e subjacen e a aquisição da o alidade do capi al das emp esas al o
apenas po um undo de PE, ou, po ou o lado, implica o en ol imen o de á ios
undos pe encen es a mais do que uma emp esa de PE (i.e., sindicalização), bem como
de ou os e en uais pa cei os es a égicos, que pode ão i desde equipas de ges ão, a
ins i uições inancei as, emp esas do mesmo sec o das emp esas-al o, en e ou os. Os
p óp ios al os dos in es imen os podem assumi ca ac e ís icas dis in as, ab angendo
uma eno me di e sidade de indús ias. Podem en ol e nomeadamen e emp esas
co adas (Public- o-P i a e – PTP), de capi ais públicos, p i adas, já de idas po ou o
undo de PE (SBO), em p ocesso de alência ou mesmo apenas pa e ou di isão
especí ica de uma emp esa.
Também a di e sidade de con ex os ins i ucionais, o di e en e desen ol imen o
dos me cados de capi ais e de dí ida e as especi icidades de cada um deles, o con ex o
polí ico, ou a cul u a e con ex o social onde se inse em, êm na u ais e lexos no
desen ol imen o e es u u a da indús ia de PE nos di e en es países e no ipo de
in es imen os ealizados
10
.
A indús ia do PE egis a po an o uma eno me he e ogeneidade, podendo
assumi á ias es u u as e se aplicada a uma g ande di e sidade de si uações, podendo
dessa o ma es a associada a di e en es d i e s de c iação de alo e implica
abo dagens e in e enções dis in as.
10
Ve po exemplo Mendes (2011) pa a o caso po uguês, Wilson e al. (2012) pa a o Reino
Unido, Dano i (2010) pa a o me cado i aliano ou Woelle (2012) pa a os casos de B asil China, Índia e
Rússia.
12
2.2.1.2. O Dis ess PE
A he e ogeneidade e e ida jus i ica que no malmen e a emp esa de PE e/ou os seus
undos sejam ca ego izados gene icamen e segundo o ipo de in es imen os que se lhe
encon a associado. Podem se encon adas di e sas classi icações na li e a u a
exis en e, bem como da pa e das p óp ias emp esas de PE, sendo que a conside ação
dos in es imen os em emp esas em dis ess como um ipo ou subca ego ia de PE, ende
a se comum nas á ias classi icações exis en es (S ömbe g, 2008; Me ic e Yasuda,
2011).
11
Designamos, nes a Disse ação, es e segmen o especializado do PE po
Dis ess P i a e Equi y.
É de des aca o c escen e in e esse que es a á ea em indo a susci a nos úl imos
anos jun o dos p o issionais de PE e dos media, o que é isí el em inúme as
publicações de a igos de opinião (e.g., Wha on, 2011; Golsds ein e al., 2009), bem
como pela ealização de di e sas con e ências de âmbi o p o issional dedicadas a es e
ema (e.g., TMA Dis essed In es ing Con e ence; Wha on Res uc u ing and
Dis essed In es ing Con e ence; C ea ing Value in Shi ing Landscape). Não obs an e,
a e dade é que lhe em sido p es ada pouca a enção no meio académico ao longo das
úl imas décadas, sendo de e idencia o baixo núme o de pape s académicos que se
deb uçam especi icamen e sob e es a emá ica
12
(Dano i, 2010; Kuche e Mei ne ,
2004).
11
S ömbe g (2008) di ide o PE em public o p i a e, p i a e o p i a e, di isional, inacial
endo e dis essed, enquan o Me ic e Yasuda (2011) conside am qua o ipos de in es imen os de PE:
Ven u e Capi al, Mezzanine, BO e Dis ess (embo a apenas os dois p imei os não se enquad em na
de inição de BO).
12
Como exemplos de es udos ealizados a es e espei o podemos ealça : Dano i (2010) que
p ocu a da uma isão ab angen e sob e o me cado das ope ações de u na ound em emp esas com
di iculdades ou em dis ess inancei o, ealizadas po in es ido es p o issionais de PE em I ália; Kuche e
Mei ne (2004) p ocu am medi a impo ância de a o es in e nos ( inanciamen o, qualidade da ges ão,
o ça da ino ação) e a o es ex e nos (enquad amen o económico, legal e dos me cados de capi ais) na
p ocu a de emp esas em dis ess po pa e de PE na Alemanha; Aichholze e Pelze (2003) p e endem da
uma isão do me cado dos in es imen os de u na ound (en endidos como ope ações de BO po pa e de
PE) na Alemanha, isando en ende o seu po encial, os seus desa ios e pe spe i as u u as.
13
2.2.2. O concei o de dis ess e as suas causas
O concei o de di iculdades inancei as, ou dis ess inancei o é ex emamen e
complicado de de ini com p ecisão (Ross e al., 2001), sendo mui as ezes associado a
uma si uação de insol ência
13
(Kayo e Famá, 1996). W uck (1990) de ine-o como a
incapacidade de uma emp esa cump i com as suas ob igações co en es de esou a ia, o
que Al man (1983) denomina po insol ência écnica. Pode po an o se en endido
como a si uação em que uma emp esa, num dado momen o, não é capaz de ge a cash
lows su icien es que lhe pe mi am esponde com as ob igações assumidas, o que em
úl imo luga pode á le a à alência da mesma.
As si uações de dis ess podem e di e sas causas: an o in e nas, ao ní el
ope acional, es a égico ou inancei o, como ex e nas, u o da conjun u a
mac oeconómica, do ní el da conco ência ou do desen ol imen o ecnológico.
14
Es as
de em se idas em conside ação na de inição das es a égias com is a à ecupe ação
das emp esas, pelo que a sua comp eensão é undamen al (Liou e Smi h, 2007).
As emp esas em dis ess podem se , gene icamen e, ag upadas em ês g upos
dis in os: (i) emp esas que se encon am em cla o subap o ei amen o, com al a
p obabilidade de ica em em p oblemas inancei os, caso não sejam omadas medidas
u gen es; (ii) emp esas já com p oblemas inancei os, que en a am em ees u u ações
“ou -o -cou ”
15
; (iii) e po emp esas em p ocesso de insol ência (Aichholze e Pelze ,
2003).
13
Uma si uação de insol ência pode se de inida na o malização em e mos legais da
incapacidade de uma dada emp esa em cump i com as espe i as ob igações con a uais assumidas.
Abo da emos es a ques ão de o ma mais p o unda no Pon o 2.2.4..
14
Po exemplo Kuche e Mei ne (2004) num es udo sob e o me cado alemão apon am como
p incipais causas pa a as emp esas en a em em dis ess, o es ado da economia/indús ia, o inanciamen o
e a es u u a o ganizacional das emp esas, nomeadamen e a qualidade da equipa de ges ão, esul ados que
segundo apon am são consis en es com a g ande maio ia dos es udos ealizados ace ca des a ques ão. Po
ou o lado, na Alemanha, o enquad amen o legal e a compe ição ex e na o am apon ados como a o es
com in luência mais modes a/ esidual, o que se pode á de e ao ac o da legislação alemã já se encon a
bas an e desen ol ida.
15
Ou seja, não chegam a decla a insol ência, sendo desen ol idas negociações p i adas, onde
no malmen e são eque idas concessões aos di e sos claimholde s exis en es.
14
3.2.3. Os ipos de in es ido es em emp esas em dis ess
Kuche e Mei ne (2004) dis inguem os in es ido es em emp esas em dis ess (i)
naqueles que in es em em dí ida dessas emp esas, conhecidos na li e a u a
in e nacional como ul u e in es o s, no malmen e o ganizados a a és dos
denominados hedge unds, (ii) os undos de BO e (iii) os undos de u na ound.
16
Os p imei os, os undos de ul u e capi al, assumem no malmen e uma
es a égia passi a, p ocu ando explo a ine iciências nos me cados, comp ando dí ida
de emp esas nos me cados secundá ios ou ca ei as de emp és imos dos bancos,
cons uindo po ólios de dí ida de emp esas em di iculdades e p ocu ando bene icia
da sua sub alo ização. Exis em con udo alguns pa icipan es mais ag essi os que
comp am dí ida de emp esas em di iculdades ou em p ocessos de alência em
quan idades su icien emen e al as que lhes pe mi am in luencia a ges ão das emp esas
17
e mesmo o ça que os c édi os sejam ocados po capi al. Es a es a égia mais
ag essi a pe mi e-lhes e um papel a i o
18
na eo ganização das emp esas e ap op ia -
se de pa e do alo da emp esa à cus a de ou os c edo es e, po ezes, assumi mesmo
o seu con olo (Ho chkiss e Moo adian, 1997).
A e idência apon a pa a um papel posi i o do ul u e capi al na c iação de alo
nas emp esas onde in e êm, disciplinando a ges ão e sendo o alo apo ado ão maio
quan o mais a i o o o papel que assumem nos p ocessos de eo ganização (Ho chkiss
e al., 2011). Também pa ece se alo izado pelos me cados, obse ando-se um
aumen o da co ação bolsis a após a en ada des es undos na es u u a de capi ais das
emp esas (Ho chkiss e Moo adian, 1997).
No en an o, os undos de ul u e capi al nunca o am mui o bem is os, nem
pelos académicos, nem pela população em ge al, o que acilmen e se comp eende po
es e papel “ag essi o” que po ezes ado am (Dano i, 2010). Pa icipam po ezes nas
ansações de PE, especialmen e em g andes ope ações de BO em emp esas em dis ess,
16
P eqin (2011) di ide os in es imen os de PE em dis ess em ês ipos: de undos de dí ida em
dis ess (os denominados ul u e ou hedge unds), undos de u na ound e undos a si uações especiais.
17
Pode pe mi i -lhes o ça as emp esas a en a em p ocesso de insol ência, caso ainda es ejam,
ou a oma de e minadas decisões bloqueando e in iabilizando a ees u u ação das emp esas a a és do
pode de e o nos p ocessos de eo ganização.
18
O e ecendo apoio es a égico, ope acional e inancei o a es as emp esas, os ope ado es de
ul u e capi al po enciam es es in es imen os, eduzindo-lhes ambém o isco (Kuche e Mei ne , 2004).
15
embo a na sua essência in is am undamen almen e em a i os ansacioná eis nos
me cados inancei os (Me ic e Yasuda, 2011).
19
Os undos de buyou s e os undos de u na ound podem se conside ados como
os in es ido es adicionais em emp esas em dis ess. Visam a aquisição das emp esas
al o, o seu con olo, um papel a i o pe an e a ges ão e do á-las do capi al necessá io que
pe mi a a sua ees u u ação e ecupe ação/ u na ound. Os segundos podem se is os
como um subsec o dos p imei os, em que se coloca um maio ocus na ees u u ação
ope acional das emp esas e uma ela i a meno impo ância na ala ancagem
no malmen e associada aos BO (Kuche e Mei ne , 2004). Embo a undos gené icos de
BO ambém possam in es i em emp esas em dis ess, os undos de u na ound
ap esen am-se como o in es ido mais especializado em Dis ess PE.
3.2.4. O papel da egulação
2.2.4.1. A egulação e o PE
A o igem da c ise é mui as ezes associada à al a de egulação dos me cados
inancei os, o que le an ou uma eno me p essão no sen ido de os egula . Os Es ados
pelo mundo o a êm indo a epensa a sua abo dagem à egulação das ins i uições
inancei as e aos me cados inancei os, endo-se indo a assumi a egulação do PE
como uma das ques ões cen ais (Tyk o á e Bo ell, 2012).
A isão nega i a e as p eocupações sob e o ul u e capi al e os hedge unds
ag a a am-se d as icamen e desde o colapso da Lehman B o he s, em Se emb o de
2008, e o am es endidas, em pa e, ambém ao PE que icou especialmen e sob e
esc u ínio desde en ão (Rasmussen, 2008). In ensi ica am-se essencialmen e as c í icas
sob e o seu papel no isco sis émico e os eceios de que caso g andes ope ações de BO
iessem a alha pudessem induzi um e ei o de con ágio na economia
20
.
Nes e sen ido ie am a obse a -se ecen emen e impo an es desen ol imen os
no con ex o ju ídico e egula ó io que en ol e o me cado de PE em á ios países das
19
Impo a a en a que es e ipo de in es imen os não se encon a no âmbi o do concei o u ilizado
de PE da p esen e Disse ação, assumindo, con o me explici ámos, uma na u eza bas an e dis in a.
20
A es e espei o e pon o 2.1.4.2..

16
p incipais economias. Em Julho de 2010, os EUA ado a am uma no a egulação pa a os
hedge unds e PE como pa e do Dodd-F ank Ac . Em No emb o de 2010 eio a
espos a da Eu opa a a és da Di e i a AIFM (i.e., Di ec i e on Al e na i e In es men
Fund Manage s) isando a egulação e supe isão dos ges o es de undos de
in es imen o al e na i os, onde se enquad a o PE.
No caso eu opeu, inham-se já a e i ica desde há algum empo en a i as de
egula o me cado, nomeadamen e a a és de guias olun á ios de inidos po pa e da
p óp ia indús ia de PE, an o numa base nacional, com ao ní el da União Eu opeia
(Código de Condu a p opos o pela Eu opean Ven u e Capi al Associacion – “EVCA”).
No en an o, es es guias olun á ios não su i am o e ei o necessá io, le ando à e o ma
impos a pela Comissão Eu opeia com a já mencionada Di e i a AIFM.
Na base da necessidade das al e ações impos as ao me cado de PE são apon ados
essencialmen e dois a gumen os, po um lado as p eocupações sob e o isco sis émico
mencionadas, e po ou o, a necessidade de aumen a a anspa ência des a indús ia,
impondo ob igações no epo e de in o mação (Payne, 2011)
21
.
As medidas impos as cons i ui ão na u almen e um obs áculo à indús ia de PE,
uma ez que ac esce ão cus os ao seu modelo de in es imen o, embo a o alcance e
impac o que e ão seja ainda uma incógni a. Es es p ocessos põem em causa á ias
ques ões sob e o papel dos undos de PE du an e a c ise inancei a, que, p o a elmen e
só se ão en endidas quando passa em alguns anos (Tyk o á e Bo ell, 2012). Es e
de e á se um dos g andes desa ios da indús ia de PE nos p óximos anos.
Po im, impo a e e i que a equipa ação na egulação do PE e dos hedge unds
é ques ioná el, uma ez que es es se dis inguem undamen almen e um do ou o, an o
no modelo de negócio em si como nas e en uais implicações no isco sis émico (Payne,
2011). De e á se especialmen e acau elado que não se caia no ex emo de limi a um
possí el papel posi i o do PE, nomeadamen e na ecupe ação das emp esas em
di iculdades.
21
A necessidade de maio anspa ência jus i ica-se, segundo a au o a, pois ao con á io das
emp esas co adas em bolsa, não exis e pa a as emp esas apoiadas po PE qualque ob igação de e elação
pública de con as.
17
2.2.4.2. O papel da egulação nos in es imen os de PE em emp esas em dis ess
A in luência da egulação no me cado de PE pode se acilmen e comp eendida
obse ando que os países com sis ema ju ídico mais e oluído são aqueles em que,
endencialmen e, a indús ia de PE se encon a mais desen ol ida, casos po exemplo
dos EUA ou do Reino Unido (EVCA, 2008). A egulação pode e um g ande impac o
nes a indús ia, sendo que, pa a além de limi a as suas ope ações e o seu
desen ol imen o, pode e ambém um impo an e impac o no sucesso des es
in es imen os
22
.
O papel da legislação, nomeadamen e a egulação dos p ocessos de insol ência e
ecupe ação de emp esas, é essencial, an o pa a pe mi i a ees u u ação das p óp ias
emp esas em di iculdades, como ambém pa a a ai in es ido es que iabilizem a sua
ecupe ação. Um p ocesso de alência despole a um p ocesso legal com uma sé ie de
ami icações que qualque po encial in es ido de e á domina e conside a an es de
uma decisão de in es imen o (Fede e Lag ange, 2002).
No me cado eu opeu, embo a enham sido ei os p og essos impo an es ao
longo da úl ima década na egulação dos p ocessos de insol ência e ecupe ação de
emp esas, na maio pa e dos países con inuam a pe sis i desigualdades. Es e é sem
dú ida um dos a o es que le am alguns es udos a apon a impo an es ba ei as
23
aos
in es imen os em emp esas em dis ess na Eu opa (Singe e Bu ke, 2004; Dano i,
2010).
3.2.5. Fa o es de c iação de alo
Em e mos gené icos, as p incipais on es apon adas pa a a c iação de alo po pa e do
PE são a edução dos cus os de agência, no caso da aquisição de emp esas co adas, e a
22
Con o me obse am Wilson e al. (2012) a pe cen agem de alências associada a
in es imen os de PE no Reino Unido e a supe io à de emp esas compa á eis não sujei as a ope ações de
buyou , an es de 2003, momen o em que o am in oduzidas mudanças na legislação das insol ências do
Reino Unidos, e a pa i do qual a p obabilidade de alência das emp esas apoiadas po PE passa mesmo a
se mais baixa que a de emp esas compa á eis.
23
Podem se ambém des acadas as di e enças signi ica i as en e as elações indus iais
adicionais que con inuam a pe sis i en e os países e que le am as emp esas de PE a adap a as suas
abo dagens aos di e en es modelos sociais (Bacon e al., 2010).
18
eliminação de cons angimen os/limi ações na capacidade de in es imen o e a
in odução de melho ias na qualidade da ges ão, no caso da aquisição de emp esas
p i adas (Jenkinson e Sousa, 2013).
Os BO de emp esas em dis ess assumem con udo uma sé ie de especi icidades
ela i amen e aos adicionais in es imen os das emp esas de PE. In es i numa
emp esa com um p ocesso de insol ência, ou em ias de en a num, en ol e, como já
oi e e ido an e io men e, um isco adicional ace a um in es imen o que não es eja em
dis ess, pela complexidade adicional que um p ocesso des es aca e a. É p eciso
domina os aspe os iscais e legais que lhe es ão associados, bem como e acesso a
in o mação que di icilmen e se encon a disponí el (i.e., in o mação sob e as si uações
dos di e en es c edo es da emp esa e a sua posição pe an e o plano de eo ganização)
pa a se pode a e i sob e o isco do in es imen o (Fede e Lag ange, 2002).
A c iação de alo p opulsionada pelo PE em emp esas em dis ess pode se , em
pa e, explicada com base nas qua o es a égias gené icas apon adas po (Las e e
Reme , 2010) como es a égias de u na ound: ees u u ação inancei a, ees u u ação
do go e nance, ees u u ação ope acional e es u u ação de a i os.
24
A ees u u ação inancei a assume-se como um e o p imo dial na
ecupe ação de emp esas em di iculdades, an o pela necessidade u gen e de liquidez
des as emp esas pa a aze em ace aos seus comp omissos, o que lhes pe mi i á
con inua , ou e oma , o seu negócio e ope ações, como pela necessidade de ga an i o
inanciamen o do negócio numa pe spe i a de médio e longo p azo, c iando condições
que, pa a além de o iabiliza em, lhe pe mi am a maximização do alo . Pode á
en ol e a enegociação dos passi os das emp esas
25
, nomeadamen e com os bancos e
ou os c edo es, podendo es a conc e iza -se ia p i ada, ou a a és de um plano de
ecupe ação se a emp esa já se encon a em p ocesso de insol ência.
24
Podemos obse a que na p á ica es as es a égias se ap oximam bas an e das mudanças
apon adas po Kaplan e S ömbe g (2009) sob e mudanças po enciado as de c iação de alo po pa e do
PE: engenha ia inancei a, engenha ia ope acional e engenha ia de go e nance.
25
Aichholze e Pelze (2003) e elam que na maio pa e dos casos de dis ess, o pe dão de
dí ida po pa e dos c edo es a ia en e 30 e 70% do alo o iginal das dí idas, assumindo po an o
alo es mui o signi ica i os.
19
O PE pa ece encon a -se numa posição p i ilegiada pa a esponde a es as
necessidades das emp esas em dis ess, iabilizando-as e ac escen ando-lhes alo
26
,
seja pela injeção de capi al, seja pela maio acilidade que e i icam na ob enção de
inanciamen o (Aichholze e Pelze , 2003). Adicionalmen e, a expe iência e con ac o
que êm com es e ipo de si uações pode ão o ná-las especialmen e ap as a negocia
uma ees u u ação da dí ida com os bancos e ou os c edo es (Wilson e W igh , 2011).
A e idência pa ece indica que o elacionamen o o mado com os bancos a a és de
epe idas i e ações eduz as ine iciências da assime ia da in o mação pe mi indo às PE
ealiza as suas ope ações com acesso ao inanciamen o em condições mais a o á eis,
an o em e mos do seu cus o como ambém com a ob enção de cláusulas con a uais
(i.e., co enan s) mais lexí eis (I ashina e Ko ne , 2011). A e o ça es e a gumen o
es ão ambém es udos que associam baixos cus os de inanciamen o a uma ala ancagem
ele ada (Axelson e al., 2010).
A ees u u ação do go e nance de emp esas em di iculdades pode assumi
uma especial dimensão no caso do elacionamen o des as emp esas com os di e sos
s akeholde s, que ende á a ap esen a -se desgas ado nes es casos. Liou e Smi h (2007
apon am mesmo as mudanças na ges ão de opo como uma p econdição pa a o sucesso
des as ope ações, pa icula men e pa a es abiliza a con iança dos bancos e c edo es na
capacidade da emp esa ul apassa as suas di iculdades e ainda pa a mo i a os seus
colabo ado es.
Pa a além do papel que no malmen e exe ce no go e nance sob e as emp esas
al o dos seus in es imen os (Jensen, 1989; Co nelli e Ka akas, 2008; W igh e al.,
2009), no caso de emp esas em dis ess o PE pode á desempenha um papel mui o
impo an e na melho ia desses elacionamen os, an o com os bancos ou ou os
c edo es, como ambém com os p óp ios colabo ado es, no sen ido de uma maio
mo i ação e alinhamen o com os obje i os da emp esa.
A ees u u ação ope acional, onde adicionalmen e não é colocado an o
ên ase po pa e do in es ido de PE, assume na u almen e um g ande des aque no caso
26
Nes e ipo de in es imen os só a iabilização de um negócio po si pode á e subjacen e um
ele ado alo ac escen ado, já que é possí el que es as emp esas sejam adqui idas com descon o, dado a
di ícil si uação em que es as se encon am.
26
Tabela 4 - Tipos de ansação das emp esas da amos a
Tipo de Ope ação12
Núme o de ansações
Pe cen agem (%)
MBO
29
46,77%
IBO
19
30,65%
IBI
9
14,52%
MBI
2
3,23%
EBO
2
3,23%
BIMBO
1
1,61%
To al
62
100%
BIMBO – Managemen Buy-Ou ; EBO - Employee Buy Ou ; IBI - Ins i u ional Buy In; IBO - Ins i u ional Buy Ou ;
MBI - Managemen Buy-In.
3.1.2.2. Desc ição das emp esas adqui idas
A dimensão das emp esas da amos a é ap esen ada na Tabela 5. A maio pa e das
emp esas adqui idas (i.e., mais de 90%) são conside adas g andes ou mui o g andes
(i.e., com pelo menos endas supe io es a 10 milhões de eu os ou um alo do a i o
supe io a 20 milhões de eu os ou um núme o de colabo ado es supe io a 150), o que
se de e á ce amen e es ende à dimensão das ope ações de BO que lhes es ão
associadas. Es a é aliás uma ca ac e ís ica associada às ansações ealizadas po PE
(S ömbe g, 2008; Jenkinson, 2006), sendo que os in es imen os em emp esas em
dis ess pa ecem ambém man e essa pa icula idade.
Tabela 5 - Dimensão das emp esas da amos a
Dimensão da Emp esa al o
Núme o de ansações
Pe cen agem (%)
G ande
41
66,13%
Mui o G ande
16
25,81%
Média
4
6,45%
Pequena
1
1,61%
To al
62
100%
Pequena: as emp esas que não se enquad em em nenhuma das ou as ca ego ias.
Média: endas > 1 milhão de eu os ou o al do a i o > 2 milhões de eu os ou núme o de colabo ado es > 15.
G ande: endas > 10 milhões de eu os ou o al do a i o > 20 milhões de eu os ou núme o de colabo ado es > 150.
Mui o G ande: endas > 100 milhões de eu os ou o al do a i o > 200 milhões de eu os ou núme o de
colabo ado es > 1000.
12
Uma desc ição de cada um des es ipos de ope ações encon a-se disponí el em Apêndice.

27
As Tabelas 6 e 7 esumem algumas ca ac e ís icas, no ano an e io à ansação,
das emp esas da amos a e da indús ia, espe i amen e. As di e enças que se podem
obse a en e as emp esas em dis ess e espe i as indús ias nos alo es médios e
medianos ap esen ados an o no alo o al do a i o, como no olume de endas e
núme o de colabo ado es, e o çam a an e io conclusão sob e a dimensão ela i amen e
ele ada des e ipo de ope ações
13
. Po sua ez, as di e enças e i icadas pa a o caso dos
esul ados ope acionais (EBIT) são ep esen a i as da si uação de di iculdades i ida
pelas emp esas da amos a, ap esen ando um esul ado médio nega i o de -1,2 milhões
de eu os e mediana nega i a de -81 mil eu os, enquan o os alo es pa a o sec o são
ambos posi i os, de 1,22 e 0,6 milhões de eu os, espe i amen e.
Nes e con ex o, são ambém de des aca as di e enças nas ola ilidades
ap esen adas que são signi ica i amen e mais ele adas no caso da amos a (i.e.,
ap esen am um des io-pad ão mui o mais ele ado que as emp esas compa á eis pa a
odas as a iá eis conside adas), o que se pode á jus i ica po uma g ande di e sidade,
ou ins abilidade, da si uação inancei a e pa imonial das emp esas em dis ess,
ab angidas pela análise ealizada.
Tabela 6 - Ca ac e ís icas das emp esas da amos a an es do BO
Va iá el
Nº de
obs.
Média
Máximo
Mínimo
Des io-pad ão
Mediana
To al A i o
28
218.902
2.263.892
0
531.801
22.227
Tu no e
23
171.327
2.010.789
0
421.713
32.599
EBIT
27
-1.200
108.484
-98.991
29.569
-81
Nº colabo ado es
21
802
3.295
0
1.074
281
Valo es em milha es de eu os
13
Embo a no que espei a a dimensão as emp esas compa á eis endencialmen e se enquad em
na mesma ca ego ia da espe i a emp esa em dis ess cons an e da amos a.
28
Tabela 7 - Ca ac e ís icas das emp esas compa á eis an es do BO
Va iá el
Nº de
obs.
Média
Máximo
Mínimo
Des io-pad ão
Mediana
To al A i o
20
41.222
239.859
204
63.725
12.333
Tu no e
15
50.138
166.042
122
53.794
26.301
EBIT
19
1.227
9.493
-466
2.190
577
Nº colabo ado es
15
208
769
2
247
84
Valo es em milha es de eu os
A si uação do endi idamen o e da es u u a de capi ais das emp esas da amos a
e a dos co esponden es se o es, no ano an e io à ope ação, pode se analisada nas
Tabelas 8 e 9. De no o se des acam ele an es di e enças nas ola ilidades ap esen adas
(i.e., as emp esas em p ocessos de insol ência egis am des ios-pad ões bem mais
ele ados que as espe i as indús ias), o que pode á, em pa e, se jus i icado, pa a além
do a gumen o já ap esen ado, pela exis ência de signi ica i os ou lie s na amos a de
emp esas em dis ess. É in e essan e no a que a mediana da a iação do alo da dí ida
de longo p azo é nula e a da dí ida de cu o p azo é ela i amen e baixa, 54 mil eu os,
sendo mesmo in e io aos co esponden es alo es ap esen ados pelo se o , o que em
e mos médios não se e i ica. Es a si uação (p incipalmen e a ela i a à dí ida de longo
p azo), pode esul a de uma comp eensí el maio di iculdade na ob enção de
inanciamen o po pa e das emp esas em dis ess.
Po im, é possí el con as a a a iação da au onomia inancei a ap esen ada
pelas emp esas da amos a (média e mediana de ce ca 9%) com a ap esen ada pelas
emp esas compa á eis (média e mediana de ap oximadamen e 31%), o que e le e o
expec á el desequilíb io económico ap esen ado pelas emp esas em insol ência. Es a
baixa au onomia inancei a ap esen ada eduz ce amen e a po encial capacidade de
ala ancagem des as emp esas, dis inguindo as emp esas em dis ess dos al os
no malmen e apon ados ao PE (com ele ado po encial de ala ancagem) (I ashina e
Ko ne , 2011).
29
Tabela 8 - Ca ac e ís icas do endi idamen o an es do BO
Va iá el
Nº de
obs.
Média
Máximo
Mínimo
Des io-
pad ão
Mediana
Dí ida de CP
28
7.602
83.095
0
17.489
54
Dí ida de LP
27
118.191
1.601.613
0
335.043
0
Dí ida To al Liquida
27
78.089
755.469
-3.061
181.966
4.459
Ju os
20
11.599
75.547
198
22.381
1.008
Au onomia Financei a
27
9,23%
100,00%
-115,02%
51,11%
9,15%
Valo es em milha es de Eu os
Tabela 9 - Ca ac e ís icas do endi idamen o das emp esas compa á eis an es do
BO
Va iá el
Nº de
obs.
Média
Máximo
Mínimo
Des io-
pad ão
Mediana
Dí ida de CP
20
1.178
8.982
0
2.097
376
Dí ida de LP
18
3.091
25.556
0
6.494
150
Dí ida To al Liquida
18
4.550
39.097
-1.267
9.669
765
Ju os
15
782
4.728
2
1.264
212
Au onomia Financei a
19
31,51%
67,67%
1,44%
13,94%
30,98%
Valo es em milha es de Eu os
3.1.3. Me odologia
O es udo ealizado comp eendeu, pa a cada emp esa conside ada, a análise da e olução
de de e minadas a iá eis e indicado es pa a um pe íodo de cinco anos. Tendo po base
o ano da ansação (n), são analisados o p óp io ano ansação (n) e os ês anos que se
lhe seguem (n+1, n+2 e n+3). Pa a cada ano analisado, são calculadas as a iações dos
indicado es ou a iá eis ace ao ano p eceden e
14
.
Des e modo, a me odologia u ilizada é semelhan e à de alguns es udos na á ea
do PE (Jenkinson e Sousa, 2013; Mendes 2011; Veloso, 2012) e consis e em calcula as
a iações e i icadas nos p incipais indicado es ou a iá eis du an e o pe íodo
comp eendido en e o ano an e io à aquisição e os ês anos seguin es.
14
Ou os es udos que isam analisa o impac o do PE na pe o mance ope acional das emp esas
op a am pelo cálculo das a iações dos indicado es ela i amen e ao ano an e io à ope ação (Mendes,
2011; Jenkinson e Sousa, 2013). No en an o, endo em conside ação o ela i amen e baixo núme o de
obse ações ob idas pa a o pe íodo n-1, p e e iu-se a solução expos a.
30
Anualmen e, e pa a a iá eis e indicado es em análise, o am calculadas as
a iações em causa pa a cada uma das emp esas da amos a (i.e., em e mos absolu os),
de aco do com a seguin e ó mula:
, onde i simboliza a
emp esa, n o ano da ope ação e o núme o de anos após a ope ação
15
. As a iações
ajus adas pela indús ia, po sua ez, são ob idas pela sub ação às a iações e i icadas
pa a cada emp esa da amos a da co esponden e mediana das a iações ap esen adas
pelas espe i as emp esas compa á eis.
Os esul ados são ap esen ados a a és da mediana
16
das a iações da amos a,
an o em e mos absolu os, como em e mos ajus ados, em de imen o da média,
e i ando dessa o ma dis o ções que pode iam se p o ocadas pelos ou lie s, mais
susce í eis no caso da u ilização des a úl ima.
O impac o do PE no c escimen o das emp esas em dis ess al o dos seus
in es imen os oi analisado com ecu so a qua o a iá eis: (a) o alo o al do a i o, (b)
o olume de endas ( u no e ), (c) o núme o de colabo ado es e (d) os esul ados
ope acionais, an es de esul ados inancei os e impos os (EBIT). As ês p imei as são
u ilizadas pa a a alia a e olução da dimensão das emp esas, enquan o a úl ima pe mi e
analisa a capacidade das emp esas ge a em cash que possa acau ela o se iço da
dí ida e/ou s sua dis ibuição pelos acionis as. Todas as a iá eis são calculadas an es
de impos os, no sen ido de isola o impac o da pe o mance ope acional e ga an i a
compa abilidade en e as di e en es emp esas, uma ez que aspe os iscais podem
dis o ce o e dadei o impac o ope acional das ope ações.
17
O c escimen o das a iá eis
oi calculado pa a cada ano ela i amen e ao ano an e io , sendo que semp e que o alo
ap esen ado pela a iá el no ano an e io ao do ano analisado osse nega i o, a axa de
c escimen o desse pe íodo oi desconside ada. Es e p ocedimen o oi seguido dado que
15
No caso dos ês indicado es da pe o mance ope acional, do cus o do inanciamen o e da
au onomia inancei a, as a iações o am calculadas em pon os pe cen uais, a a és da seguin e ó mula:
.
16
A mediana é aliás u ilizada em ez da média po di e sos es udos nes a á ea (Kaplan, 1989;
Guo e al., 2011; And ade e Kaplan, 1998).
17
A e iciência iscal é apon ada como um dos p incipais a o es de c iação de alo po pa e do
PE (Kaplan e S ömbe g, 2009).
31
a conside ação daquelas a iações pode ia des i ua os esul ados ob idos, o que
pode ia i a comp ome e as conclusões a e i a .
18
A análise da pe o mance ope acional oi ealizada ab angendo ês domínios, a
en abilidade, a p odu i idade e a e iciência das emp esas conside adas. Pa a es e e ei o
o am u ilizados ês indicado es: (i) a en abilidade do a i o ou ROA ( e u n on asse s),
dada pela ó mula EBIT/A i o, como p oxy da en abilidade; (ii) a ma gem EBIT, dada
pela ó mula EBIT/Vendas, como medida da p odu i idade; e (iii) o g au de o ação do
a i o ou Tu no e Ra io, dado po Vendas/A i o medindo a e iciência na u ilização dos
ecu sos das emp esas.
O es udo do impac o do Dis ess PE no endi idamen o e es u u a de capi ais
das emp esas é ei o com ecu so à e olução da Dí ida To al Líquida
19
, do espe i o
cus o do inanciamen o
20
e da au onomia inancei a
21
ap esen ada.
Finalmen e pa a as a iações e axas de c escimen o ob idas no es udo oi
ealizado o es e de Wilcoxon
22
, es ando se a mediana das mesmas, pa a cada uma das
a iá eis ou indicado es, di e em signi ica i amen e de ze o, a e indo des a o ma a
obus ez dos esul ados ap esen ados.
3.2. O impac o após a aquisição
3.2.1. C escimen o
A Tabela 10 pe mi e-nos obse a as axas de c escimen o ap esen adas pelas p incipais
a iá eis es udadas das emp esas da amos a, mais conc e amen e a e olução do alo
o al do a i o, das Vendas e do EBIT. São ap esen adas as a iações absolu as bem
como as a iações ajus adas à indús ia.
No Painel A podemos obse a que o a i o das emp esas c esceu em odos os
anos pa a o pe íodo analisado e a um i mo ela i amen e cons an e (mediana en e
18
O p ocedimen o ado ado pode á le a a uma sub alo ização das axas de c escimen o
ap esen adas, embo a pe mi a a ap esen ação de esul ados mais sólidos.
19
Dada pela ó mula: Dí ida de cu o p azo+Dí ida de longo p azo-Disponibilidades.
20
Dado pela ó mula: Gas os de inanciamen o/(Dí ida de cu o p azo+Dí ida de longo p azo).
21
Dada pela ó mula: Capi al P óp io/A i o.
22
O es e ealizado é denominado po Wilcoxon signed- ank es pa a uma amos a.

32
4,5% e 7,5%), com exceção do úl imo ano em que o seu alo se man e e p a icamen e
inal e ado. Nes e con ex o é de e e i que nos dois p imei o anos após a ope ação, o
c escimen o ap esen ado é es a is icamen e signi ica i o pa a um ní el de con iança de
5%, e le indo algum in es imen o p opulsionado pelo PE nas emp esas adqui idas. Se
i e mos em con a a e olução das espe i as indús ias, de emos ealça que no ano da
ope ação, embo a o a i o aumen e, em e mos ajus ados à indús ia es e eduziu em
7,5%. Já no p imei o e segundo ano após a ope ação o alo do a i o aumen ou, 2,95%
e 4,16%, espe i amen e, sendo de des aca mais uma ez a signi icância ap esen ada
po es es alo es (p- alue de 0,083 e 0,069, espe i amen e). No úl imo ano analisado a
mediana ajus ada à indús ia ol a a se nega i a, -3,76%, embo a es e dec éscimo não
seja es a is icamen e signi ica i o.
No Painel B cons a a-se que, em e mos das endas, es as man ém-se
ela i amen e cons an es no ano da ope ação, ap esen ando um impo an e aumen o,
es a is icamen e signi ica i o, no ano seguin e ao da aquisição, 8,26%. No segundo e
e cei o ano após a ope ação o c escimen o das endas é pouco signi ica i o, mas com
endência c escen e. Con udo, se i e mos em conside ação o compo amen o da
indús ia du an e o mesmo pe íodo, podemos obse a no ano da ansação uma ligei a
diminuição das endas, -1,32%, que se epe e nos dois úl imos anos de análise com -
4,37% e -4,89%, espe i amen e. Con a iamen e, no p imei o ano após a ope ação as
endas ap esen am um ele ado c escimen o ajus ado de 5,41% e signi ica i o pa a um
ní el de con iança de 90%.
No Painel C é possí el obse a que a a iação do núme o de colabo ado es das
emp esas da amos a é p a icamen e insigni ican e no pe íodo analisado, egis ando-se
apenas uma apa en e diminuição em e mos isolados e ela i amen e ao se o no úl imo
ano.
No que espei a aos esul ados an es de impos os e esul ados inancei os
(EBIT), obse a-se no Painel D que no ano da ope ação es es so em uma diminuição
de ce ca de 8%, an o em e mos ge ais como ajus ados à indús ia. Com exceção do
segundo ano após a ope ação em que o EBIT diminui 3,28%, es e indicado aumen a
conside a elmen e, 12,99% e 17,27% espe i amen e pa a o p imei o e e cei o ano
após a ope ação. Se conside a mos o c escimen o ajus ado à indús ia, o EBIT ap esen a
33
um c escimen o mui o signi ica i o nos ês anos seguin es à ope ação, em especial no
p imei o, 29,53% (p- alue de 0,13). Po im impo a e e i ela i amen e à análise do
c escimen o do EBIT que os alo es ap esen ados pode ão es a subes imados
23
, na
medida em que, con o me oi e e ido na desc ição da me odologia do p esen e es udo,
semp e que o alo ap esen ado po uma a iá el no ano an e io ao ano em análise
osse nega i o, a sua axa de c escimen o oi desconside ada.
24
Tabela 10 – C escimen o das emp esas da amos a ( alo es medianos)
n-1 → n
n → n+1
n+1 → n+2
n+2 → n+3
Painel A. To al A i o
Va iação absolu a
4,52%
7,54%**
6,23%**
-0,11%
Nº de obse ações
27
50
59
51
Va iação ajus ada
-7,50%
2,95%*
4,16%*
-3,76%
Nº de obse ações
19
43
52
48
Painel B. Tu no e
Va iação absolu a
-0,06%
8,26%**
0,93%
1,61%
Nº de obse ações
22
46
55
48
Va iação ajus ada
-1,32%
5,41%*
-4,37%
-4,89%
Nº de obse ações
15
40
51
47
Painel C. Núme o de colabo ado es
Va iação absolu a
-1,42%
0,13%
0,94%
-2,17%
Nº de obse ações
19
36
53
46
Va iação ajus ada
0,00%
0,29%
0,49%
-3,61%
Nº de obse ações
9
21
37
46
Painel D. EBIT
Va iação absolu a
-7,93%
12,99%
-3,28%
17,27%
Nº de obse ações
9
28
41
31
Va iação ajus ada
-8,90%
29,53%
8,59%
20,81%
Nº de obse ações
8
26
36
30
*, **, *** es a is icamen e di e en e de ze o pa a um ní el de signi icância de 10%, 5% e 1% espe i amen e
Os esul ados des a análise apon am assim pa a um c escimen o global das
emp esas em di iculdades al o dos in es imen os de PE, sendo de des aca o aumen o
signi ica i o do a i o nos dois p imei os anos após a ope ação e das endas no p imei o
23
Das qua o a iá eis analisadas nes a secção o EBIT é a única que pode ap esen a alo es
nega i os, pelo que se á a única a e ada po es e p ocedimen o u ilizado.
24
Ou seja, odos os anos em que o EBIT passa de um alo nega i o pa a um alo posi i o são
desconside ados, igno ando dessa o ma obse ações que endencialmen e ap esen a ia uma e olução
mui o posi i a e que de e á e in luência especialmen e no caso do ano da ope ação.
34
ano após a aquisição, o que e idencia que o PE e á um impac o imedia o posi i o nas
emp esas em dis ess. Uma ez que a e idência apon a pa a um impac o neu o do PE
no olume de in es imen os ealizado pelas emp esas adqui idas (S ömbe g, 2009;
Le ne e al., 2008), os esul ados ob idos pa ece di e i pa a do impac o adicional do
PE no in es imen o, o que pode á es a elacionado com o maio des aque dado à
ees u u ação ope acional po pa e do Dis ess PE (Kuche e Mei ne , 2004).
Os in es ido es PE pa ecem po an o con ibui pa a o c escimen o das emp esas
em dis ess, o que se encon a supo ado pelo c escimen o do a i o e endas das
emp esas da amos a. No en an o, ambém é necessá io e em conside ação que o
âmbi o da análise ealizada ab ange apenas os ês anos após a ansação, pelo que não é
possí el a a és do p esen e es udo e i a conclusões ace ca do impac o ao ní el do
c escimen o de longo p azo. Po im é de des aca o c escimen o exp essi o e idenciado
pelas emp esas da amos a pa a ge a cash lows após a ansação suge indo um papel
mui o ele an e do PE a es e espei o, e o çado quando compa ado com a e olução
ap esen ada po emp esas compa á eis.
3.2.2. Ren abilidade
A en abilidade, medida nes e caso pela ma gem EBIT, ep esen a a capacidade da
emp esa em c ia alo a pa i das suas ecei as.
A a és da Tabela 11 podemos no a que a ma gem EBIT aumen ou pa a os
qua o pe íodos em obse ação. Nes e con ex o é de ealça a endência c escen e
ap esen ada po es e indicado , bem como o alo exp essi o egis ado no p imei o ano
após a ansação (1,98 p.p.).
Analisando a e olução des e indicado ajus ado à indús ia, obse a-se uma
diminuição de 0,75 p.p. no ano da ope ação ( ela i amen e ao ano an e io ), e um
aumen o nos es an es ês anos analisados (1,66, 0,27 e 0,78, espe i amen e). Nes e
con ex o impo a ealça o alo ap esen ado no p imei o ano após a ansação que é
mesmo signi ica i o a 10%. Es es esul ados suge em que o p incipal impac o do
Dis ess PE nas emp esas ao ní el da en abilidade não se á imedia o, mas ao longo dos
ês anos pos e io es à aquisição.
35
Tabela 11 - E olução da en abilidade ( alo es medianos)
Ma gem EBIT
n-1 → n
n → n+1
n+1 → n+2
n+2 → n+3
Va iação absolu a
0,21
1,98
0,33
0,65
Nº de obse ações
22
45
53
46
Va iação ajus ada
-0,75
1,66*
0,27
0,78
Nº de obse ações
15
40
49
45
Va iações em pon os pe cen uais
*, **, *** es a is icamen e di e en e de ze o pa a um ní el de signi icância de 10%, 5% e 1% espe i amen e
Des e modo podemos conclui que os esul ados ob idos mos am uma melho ia
na capacidade de ge a cash- lows po pa e das emp esas adqui idas em odo o pe íodo
analisado, e idenciando uma capacidade signi ica i a do PE em melho a a
en abilidade des e ipo de emp esas. Es e impac o posi i o é pa icula men e o e nos
ês anos que se seguem à ansação e ambém isí el quando compa ado com a
espe i a indús ia.
3.2.3. P odu i idade
A p odu i idade e le e a capacidade das emp esas explo a em os seus ecu sos de
o ma a ge a alo , podendo se a e ida a a és da e olução da en abilidade do a i o
(ROA). Con o me se pode obse a na Tabela 12, no ano da aquisição, e ace ao ano
an e io , as emp esas da amos a ap esen am uma a iação nega i a da sua
p odu i idade, an o em e mos absolu os, como em compa ação com a indús ia, sendo
bas an e mais exp essi a nes e úl imo caso (-0,52 p.p. e -2,20 p.p., espe i amen e).
Pa a os es an es ês anos a a iação obse ada é semp e posi i a, que em e mos
absolu os que em e mos ela i os, ajus ada à indús ia. Es a di e ença do ano da
ope ação pa a os seguin es pa ece indicia que as al e ações in oduzidas pelo PE não
p oduzem e ei os imedia os, mas são an es u o de al e ações in oduzidas nas
emp esas aquando da sua en ada nos espe i os capi ais mas com e ei os no
médio/cu o p azo.
42
4. Conclusão
Como apon am Liou e Smi h (2007), na gene alidade dos es udos inancei os o oco é
colocado mais nos aspe os nega i os, como os cus os do dis ess e das es u u ações
inancei as, do que p op iamen e nos seus po enciais bene ícios. No caso especí ico do
me cado de PE, com o despe a da ecen e c ise inancei a, g ande pa e dos es udos
êm-se deb uçado, como imos, sob e o impac o do PE na es abilidade do sis ema
inancei o e no isco de insol ência das emp esas. No en an o, um aspe o in e essan e
que em sido cada ez mais le an ado é qual o da po encial con ibuição do PE na
supe ação da p esen e ecessão económica, mais especi icamen e na ecupe ação de
emp esas que se encon am em di iculdades (G ego y, 2013). É apon ado po alguns
au o es que o PE pode á desempenha um papel posi i o na supe ação económica da
c ise (S ömbe g, 2009), nomeadamen e a a és da eabili ação de emp esas em
di iculdades e dinamizando a economia.
A p esen e disse ação, an o quan o é do meu conhecimen o, ap esen a-se como
p imei o es udo quan i a i o que se dedica exclusi amen e aos in es imen os de PE em
emp esas em dis ess inancei o, analisando conc e amen e as emp esas que en en am
p ocessos de insol ência.
Os esul ados do es udo ealizado e elam um impac o posi i o do PE na
pe o mance ope acional das emp esas em di iculdades inancei as, e idenciando
sob e udo melho ias na sua en abilidade e p odu i idade, embo a o e ei o na e iciência
não seja ão cla o. As conclusões man êm-se mesmo quando os esul ados são ajus ados
pelo compo amen o e idenciado pelas emp esas do mesmo se o , e o çando desse
modo o papel posi i o do PE a es e espei o.
No mesmo sen ido, o Dis ess PE pa ece p omo e o c escimen o das emp esas
onde in es e, obse ando-se um cla o aumen o do alo do a i o e das endas des as
emp esas, sob e udo no pe íodo que se segue à ansação, suge indo que o PE pe mi e e
po encia o in es imen o ealizado po es as emp esas. O exp essi o aumen o obse ado
do EBIT das emp esas em dis ess, po sua ez, e ela que o PE lhes p opo ciona uma
cla a melho ia na capacidade de ge a cash- lows, especialmen e no ó ia quando
ajus ado pelos espe i os se o es.

43
Po im, o p esen e es udo apon a ainda pa a um e ei o a o á el do PE no
acesso à banca, pe mi indo a con ação de no os inanciamen os em condições
ela i amen e mais a o á eis. O aumen o do endi idamen o, pa icula men e no ó io
no ano da aquisição e n ano seguin e, suge e que es as ope ações a exemplo do ípico
in es imen o de PE, ambém en ol em um aumen o das dí idas das emp esas
co obo ando os es udos que apon am pa a um acesso p i ilegiado do PE à banca.
A melho pe o mance ope acional, o c escimen o das emp esas e o melho
acesso a inanciamen o, suge em po an o a capacidade do PE ac escen a alo às
emp esas em di iculdades e de e e i amen e con ibui pa a a sua ecupe ação.
É cu ioso no a que no caso de g ande pa e das c í icas ao PE, nomeadamen e
quan o ao seu impac o social (i.e., emp ego, salá ios, ino ação, isco sis émico), no caso
da aquisição de emp esas em dis ess es e apa en a se bas an e mais consensual, na
medida em que se o capaz ealmen e de ecupe a as emp esas em que in es e, se á
inegá el que a sua con ibuição se á posi i a a odos es es ní eis, e i ando odos os
e ei os indesejá eis que a alência de emp esas aca e a, con ibuindo ainda pa a a
dinamização da economia. E e i amen e o elacionamen o especial com a banca, a
disponibilidade de capi al, a especialização em de e minadas indús ias e sec o es, os
con ac os p i ilegiados ou a in luência que pode á exe ce dada a ele ada dimensão dos
seus in es imen os, as alianças es a égicas que que pode á po encia e os ecu sos
humanos de ele ado alo e al amen e especializados disponí eis pa a apoia a
ecupe ação de emp esas, pa ecem coloca o PE numa ó ima posição pa a ajuda a
ul apassa a c ise económica, ecupe ando emp esas em di iculdades, e i ando os
e ei os ne as os de possí eis alências e dinamizando a economia.
Com o PE a assumi -se como um dos mais in e essan es e impo an es
desen ol imen os na p o isão de capi al às emp esas das úl imas décadas (Jenkinson,
2006), impo a á hoje mais que nunca sabe explo á-lo e ap o ei á-lo pa a ecupe a da
si uação económica e mundial a ualmen e i ida.
Dado que es e es udo se ap esen a de ce a o ma como pionei o no con ex o das
in es igações sob e in es imen os de PE em emp esas em dis ess inancei o, impo a á
na u almen e ala ga o âmbi o do es udo ealizado, pe mi indo conhece melho es e
me cado.
44
S ömbe g (2009) apon a que a pe o mance dos undos de PE é supe io nos
in es imen os ealizados em pe íodos de con ação económica em elação a
in es imen os ealizados em booms. Es a análise pa a o caso dos in es imen os em
dis ess se á um in e essan e ema a analisa , dado que nes e caso pa ecem ha e mais
opo unidades de in es imen o em pe íodo de con ação económica e de aumen o do
núme o de de aul s po pa e das emp esas, analisando ambém a a a i idade des e ipo
de ope ações pa a os ope ado es de PE.
Os egimes ju ídicos de cada país assumem ambém in luência no
desen ol imen o do me cado de PE, com especial ele ância nos seus in es imen os em
emp esas em dis ess. Como Wilson e W igh (2011) a i mam: a legislação de
p ocessos de insol ência e ecupe ação de emp esa “(…) aimed o p omo e a co po a e
escue cul u e and inc ease he likelihood o he con inua ion o a business as a going
conce n”. Nes e sen ido, ou a opo unidade pa a in es igação u u a se á en ende qual
o papel da egulação no me cado de PE, analisando de que o ma pode á po encia os
seus e ei os posi i os na economia.
45
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Apêndice
Base de dados Me ge ma ke
A seleção das ansações oi ei a com base nos c i é ios disponí eis pela p óp ia base
de dados do Me ge ma ke , an o pa a a delimi ação geog á ica, como pa a as ope ações
de BO apoiadas po PE. No que espei a à seleção das ansações que en ol em a
aquisição de emp esas em es ado de insol ência oi igualmen e u ilizada uma opção
s anda d disponibilizada. A es e espei o, con o me se encon a desc i o no
Me ge ma ke são conside adas as ope ações que en ol am uma emp esa que decla e
insol ência e que podem en ol e a enda de pa e ou de odos os seus a i os pa a
ob enção da liquidez necessá ia pa a sa is aze os seus c edo es. No caso conc e o da
cons ução da amos a pa a o p esen e es udo o am na u almen e apenas conside adas
as emp esas que após o p ocesso de insol ência enham con inuado a ope a e pa a as
quais oi possí el ob e in o mações inancei as.
Base de dados Amadeus
Es a base de dados oi u ilizada pa a ex ação de in o mação inancei a das emp esas
em dis ess inancei o associadas a ansações de PE e iden i icadas a a és do
Me ge ma ke . Es e p ocesso oi ei o de o ma manual em unção da denominação das
emp esas adqui idas. Pa a es e e ei o oi analisado se as emp esas con inua am a ope a
indi idualmen e após as ope ações e/ou se as mesmas o am sujei as a al e ação de
denominação social (i.e., hou e si uações que em a in o mação inancei a ecolhida oi
a espei an e ao eículo c iado pa a a ope ação em causa).
Base de dado O bis
O O bis, pe encen e à Bu eau Van Dijk, é uma impo an e base de dados que dispõe de
in o mação inancei a pa a cima de 120 milhões de emp esas. Apenas dispõe de
in o mação a pa i do ano de 2003, o que cons i uiu uma limi ação na cons ução das
amos as de emp esas compa á eis. Des e modo, a análise ajus ada ao se o apenas oi
ealizada ela i amen e aos anos pos e io es a 2004.