Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos y análisis de éstas
Abstract
[ES] La motivación de este proyecto viene dada por la oportunidad que se me ofreció de realizar prácticas en el departamento de Tesorería y Mercado de Capitales del Banco Sabadell. Durante estas prácticas pude conocer desde la base, el mundo de los instrumentos financieros derivados, los cuales se habían tocado sólo de pasada en las asignaturas financieras de la carrera. A la vez que aprendía todos instrumentos y funciones del departamento de forma teórica, pude trabajarlos y llevarlos a la práctica a diario. Estos productos son de una complejidad superior a los productos más extendidos en el público general, por lo que este trabajo va a contener también la parte más teórica de los productos, como base para la posterior explicación de las secciones más prácticas. En primer lugar se va a dar una visión global del mercado, detallando su funcionamiento, así como los componentes que intervienen en él. Mercados organizados como los índices bursátiles o mercados no organizados (Over The Counter) tendrán especial tratamiento. También se darán a conocer los instrumentos derivados, sus características, ventajas e inconvenientes. Posteriormente se van a mostrar las diferentes posibilidades de las que dispone una empresa, utilizando estos productos derivados, de protegerse de los diferentes riesgos financieros a los que está expuesta, como por ejemplo el riesgo de tipo de cambio, en empresas que tengan relaciones comerciales con otros países, y el de tipos de interés, importante para que la financiación de éstas no afecten en mayor medida a su cuenta de resultados. También se tratará en este capítulo, los principales suministradores de estos productos, y su relación con la empresa. Por último, se mostrarán casos prácticos de las diferentes posibilidades que han sido descritas en capítulos anteriores, para una mejor comprensión y visión de su funcionamiento. En estos casos prácticos se mostrarán ejemplos de varios de los productos financieros explicados, para los diferentes tipos de riesgos; riesgos de tipo de cambio, riesgos de tipo de interés y riesgos en el precio de las materias primas.
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Uso de Instrumentos Financieros Derivados por las Empresas Posibles Estrategias para reducir riesgos y análisis de éstas. Autor: Pascual Tordera Puig Director: Aurelio Herrero Blasco Co-Director: Gonzalo Grau Gadea Año 2014
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [2] Contenidos 1. Introducción .......................................................................................................... 3 1.1 Resumen ........................................................................................................... 3 1.2 Objetivo del TFC y asignaturas relacionadas ................................................... 4 1.3 Objetivos ........................................................................................................... 9 1.4 Metodología .................................................................................................... 10 2. Antecedentes ....................................................................................................... 11 2.1 Introducción a los Mercados Financieros ...................................................... 11 2.2 El tipo de interés ............................................................................................ 21 2.3 El tipo de cambio ........................................................................................... 26 2.4 Instrumentos financieros derivados para la cobertura.................................... 31 3. Desarrollo ........................................................................................................... 44 3.1 La aparición del problema.............................................................................. 44 3.2 La decisión de atajarlo ................................................................................... 47 3.3 Estudio del Cliente ......................................................................................... 48 3.4 La Contratación .............................................................................................. 52 4. Estudio de casos prácticos y estrategias con derivados ...................................... 56 4.1 Estrategias para el riesgo de tipo de cambio .................................................. 59 4.2 Estrategias para riesgo de tipo de interés ....................................................... 83 5. Conclusiones ..................................................................................................... 100 6. Bibliografía ....................................................................................................... 103
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [3] 1. Introducción 1.1 Resumen La motivación de este proyecto viene dada por la oportunidad que se me ofreció de realizar prácticas en el departamento de Tesorería y Mercado de Capitales del Banco Sabadell. Durante estas prácticas pude conocer desde la base, el mundo de los instrumentos financieros derivados, los cuales se habían tocado sólo de pasada en las asignaturas financieras de la carrera. A la vez que aprendía todos instrumentos y funciones del departamento de forma teórica, pude trabajarlos y llevarlos a la práctica a diario. Estos productos son de una complejidad superior a los productos más extendidos en el público general, por lo que este trabajo va a contener también la parte más teórica de los productos, como base para la posterior explicación de las secciones más prácticas. En primer lugar se va a dar una visión global del mercado, detallando su funcionamiento, así como los componentes que intervienen en él. Mercados organizados como los índices bursátiles o mercados no organizados (Over The Counter) tendrán especial tratamiento. También se darán a conocer los instrumentos derivados, sus características, ventajas e inconvenientes. Posteriormente se van a mostrar las diferentes posibilidades de las que dispone una empresa, utilizando estos productos derivados, de protegerse de los diferentes riesgos financieros a los que está expuesta, como por ejemplo el riesgo de tipo de cambio, en empresas que tengan relaciones comerciales con otros países, y el de tipos de interés, importante para que la financiación de éstas no afecten en mayor medida a su cuenta de resultados. También se tratará en este capítulo, los principales suministradores de estos productos, y su relación con la empresa. Por último, se mostrarán casos prácticos de las diferentes posibilidades que han sido descritas en capítulos anteriores, para una mejor comprensión y visión de su funcionamiento. En estos casos prácticos se mostrarán ejemplos de varios de los productos financieros explicados, para los diferentes tipos de riesgos; riesgos de tipo de cambio, riesgos de tipo de interés y riesgos en el precio de las materias primas.
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [4] 1.2 Objetivo del TFC y asignaturas relacionadas Objetivo del TFC El objetivo de este TFC era profundizar en el área de los instrumentos derivados que utilizaba mientras realizaba las prácticas de empresa en el Banco Sabadell. Dada la especificidad de la materia y que no es un tipo de producto que lo puedan utilizar empresas pequeñas, las cuales, y según datos sacados de Eurostat, el porcentaje de empresas de tamaño pequeño en España, es del 99%, Figura: Distribución empresarial en España por tamaño – Fuente: (Eurostat, 2000) Sopesé la utilidad de dicho proyecto, pero luego pensé que debido a la crisis, y a la evolución de empresas españolas, que toman el camino de la exportación, como contrapartida a la disminución de la demanda interna del país, sí que podría tener una utilidad como guía para introducirse en los dos problemas ligados a la exportación o importación de productos.
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [5] Asignaturas relacionadas Respecto a las asignaturas relacionadas, y por capítulos de este TFC, se han utilizado las siguientes: Capítulo del TFC Introducción a los Mercados Financieros Asignaturas relacionadas Sistemas y Mercados Financieros Economía Española y Mundial Macroeconomía En este capítulo se hará una introducción a los mercados financieros, origen y fuente de los riesgos e instrumentos sobre los que se tratan en este trabajo. Por ello, la asignatura de Sistema y Mercados Financieros, nos ha dado una base sobre el funcionamiento de los mercados. Pero no sólo basta con entender los mercados, hay que tener una visión más amplia, y conocer en más detalle todo lo relacionado con el sistema económico; la asignatura Economía Española y Mundial, nos introduce al sistema económico mundial, como está organizado, tanto en el presente como en el pasado, para ayudarnos a entender su evolución. Por último, la asignatura de Macroeconomía, nos ha enseñado el funcionamiento del sistema económico, sus participantes y variables, y su comportamiento cuando éstas cambian.
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [6] Capítulo del TFC Tipo de Cambio – Tipo de Interés - Instrumentos derivados para cobertura Asignaturas relacionadas Sistemas y Mercados Financieros Matemáticas Financieras Métodos Estadísticos en Economía En este capítulo se darán a conocer los instrumentos derivados, enfocados a la cobertura, existentes en el mercado, así como la diferente tipología y características. De nuevo, la asignatura de Sistemas y Mercados Financieros, nos introdujo en el mundo de los instrumentos derivados, enfocándose en los más sencillos, lo cual nos ha facilitado la posterior comprensión de nuevos instrumentos más complejos y sofisticados, que se adaptan mejor a las necesidades de las empresas. Además de saber su funcionamiento, es necesario conocer su valoración y evolución con el paso del tiempo, y las asignaturas de Matemáticas Financieras y Métodos Estadísticos en Economía, nos han enseñado el funcionamiento matemático, y modelos estadísticos, que son los que configuran este tipo de productos, permitiéndonos saber valorarlos y analizarlos desde un punto de vista matemático.
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [7] Capítulo del TFC La aparición del problema – Estudio del cliente – La contratación Asignaturas relacionadas Economía de la Empresa (I y II) Introducción a los Sectores Empresariales Dirección Financiera Dirección Estratégica y Política de la Empresa Derecho de la Empresa Gestión del Comercio Exterior En este capítulo se va a analizar la necesidad de la empresa, tanto las que tienen relaciones comerciales internacionales, como nacionales, y todo lo que implica su uso. Se va a detallar todo el proceso, desde la identificación por parte de la empresa de su necesidad, pasando por requisitos para su contratación, y con la posterior gestión y control de estos instrumentos. Dirección Financiera nos amplió los conocimientos sobre las necesidades de financiación e inversión de las empresas. Además los directores financieros de las empresas son los principales responsables en la elección del uso de estos instrumentos. Las asignaturas de Economía de la Empresa mostraron los principios económicos de una empresa, así como sus políticas de inversión y financiación, temas directamente relacionado con el propósito del proyecto. Junto a ellas, la asignatura de Introducción a los Sectores Empresariales, nos dio a conocer los diferentes sectores sobre los que se configuran las empresas, ayudándonos a conocer las diferentes necesidades que puedan tener según su ámbito. Dirección Estratégica y Política de la Empresa también está directamente relacionada con el ámbito de éste capítulo, ya que la estrategia a corto y medio plazo de la empresa, va a determinar sus necesidades de cobertura, y la estrategia a seguir para evitar los riesgos. Gestión del comercio exterior también nos mostró como se relacionan las empresas que mantienen negocios con otras empresas fuera de sus propias fronteras, y los diferentes riesgos a los que están expuestas. Por último, la asignatura Derecho de la Empresa se relaciona con el apartado de la contratación de estos productos, ya que éstos conceden a los que los adquieren, una serie de derechos, pero también ciertas responsabilidades. Además también hay diferentes tipos de requisitos legales y normativas para poder utilizar los instrumentos derivados
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [8] Capítulo del TFC Estudio de casos y estrategias con diferentes productos derivados de cobertura Asignaturas relacionadas Dirección Financiera Contabilidad General y Analítica Macroeconomía Dirección Estratégica y Política de la Empresa En este capítulo se mostrarán una serie de casos, para de una manera gráfica, explicar las diferentes estrategias que pueden seguir las empresas para contrarrestar o eliminar su exposición a los riesgos de mercado. Este capítulo muestra el proceso por el cual el Director Financiero, basándose en la información que dispone de la empresa, tanto las cuentas anuales, como diferentes informes (Contabilidad General y Analítica), junto a la estrategia a corto y medio plazo definida por la dirección (Dirección Estratégica y Política de la Empresa), y su percepción del futuro comportamiento del mercado (Macroeconomía), decidirá la manera en que va a intentar neutralizar, e incluso sacar partido, a los diferentes riesgos de mercado a los que está expuesta su empresa; tales como el riesgo de tipo de cambio para empresas que traten con divisas, como el tipo de interés, para las empresas con financiación ligada a tipos de interés variable.
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [9] 1.3 Objetivos El principal objetivo de este trabajo, es recopilar información de un conjunto específico de productos, los instrumentos financieros derivados del tipo de cambio y tipo de interés, que pueden ser muy interesantes para empresas que tengan entre sus planes el comenzar a realizar negocios fuera de nuestras fronteras, y que no dispongan de mucha experiencia en la exportación o importación directa de bienes y servicios, con países que no comparten la misma moneda. Como veremos más adelante, nos centraremos sobre todo en dar información sobre el tipo de cambio, que afecta de manera directa a la importación y exportación, pero también el tipo de interés y de manera muy escueta sobre materias primas. En primer lugar será necesario dar un breve pero intenso repaso a los principales conceptos del mercado financiero, los cuales permitirán entender más fácilmente la cantidad de información que será presentada en los capítulos posteriores. Los puntos básicos que me gustaría que quien lea este trabajo entendiera de un modo más avanzado son los siguientes: Mercados Financieros Tipo de Cambio Tipo de Interés Productos derivados sobre tipo de cambio Productos derivados sobre tipo de interés Funcionamiento de dichos productos Beneficios que pueden aportar A partir de ahí, la persona que esté interesada en comenzar a hacer negocios en el extranjero, debería tener una base para moverse y saber a quien tiene que acudir, y qué necesidades pueden ser cubiertas con estos productos. Naturalmente, el interesado deberá profundizar más, y buscar, ya que no todas las entidades podrán ofrecerle todos los tipos de productos que detallo aquí. En este trabajo he intentado recopilar y mostrar la mayoría de posibilidades que se pueden encontrar en el mercado.
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [16] Figura: Evolución volumen Mercado Organizado vs. OTC – Fuente: (Hull, 2009) Pese a ser datos de hace más de una década, muestran la diferente progresión de ambos mercados, siendo el OTC el que sigue una trayectoria ascendente mucho más pronunciada que la negociación registrada en el mercado organizado.
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [17] Mercados monetarios y mercados de capital Otra forma de discriminar los mercados financieros es atendiendo al plazo de vencimiento de los títulos. Los mercados monetarios son en los que se negocian sólo, instrumentos financieros con un plazo de vencimiento menor a un año. Los mercados de capitales, por el contrario, son en los cuales se negocian los instrumentos financieros superiores a un año. Los instrumentos financieros con un vencimiento menor al año, se negocian en mayor medida que los de largo plazo. Tienen la ventaja de ofrecer una mayor liquidez, y también muy importante, sus fluctuaciones en el valor, son menores que la de los instrumentos a largo plazo, lo cual los hace un tipo de inversión más segura. Participantes Una de las razones por las que los mercados de instrumentos derivados han sido tan exitosos, es que han sido capaces de atraer a diversos tipos de comerciantes (traders), ya que ofrecen una gran liquidez. Cuando un inversor quiere formar parte de un contrato, es seguro que encontrará una contrapartida que se haga cargo de la otra parte de éste. Se pueden distinguir tres tipos principales de participantes en estos mercados, cada uno con su particular uso de éstos. Tenemos a los especuladores (speculators), a los coberturistas (hedgers), y a los arbitrajistas (arbitrageurs). Especuladores Vamos a considerar el uso que pueden darle este tipo de participantes, a los mercados de futuros y de opciones. Este tipo de participante, toma una posición en el mercado, previendo que el precio del activo en el que se posicionan suba o baje. En el siguiente ejemplo, mostraremos como un especulador utiliza el mercado de futuros para conseguir su fin. Podemos ilustrar el ejemplo con un especulador que tiene la intuición, que debido a las condiciones económicas actuales, la libra esterlina se apreciará con respecto al dólar estadounidense. El especulador está dispuesto a respaldar esa intuición con 250.000 libras.
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [18] Una opción del especulador sería comprar libras por valor de 250.000 dólares, pensando que luego los podría vender por una mayor cantidad de dólares, al haberse apreciado la libra con respecto al dólar (según su intuición inicial), o podría comprar contratos de futuros de libras esterlinas en el Chicago Mercantile Exchange (citado anteriormente). Cada contrato de futuros sobre libras equivale a 62.500 libras, con lo cual tendría que comprar cuatro de ellos. Si el tipo de cambio GBP/USD actual es 1,5950, y el valor del futuro a tres meses es de 1,5890, suponiendo que dentro de tres meses la intuición del especulador es correcta y el tipo de cambio spot es de 1.6230, con los contratos de futuros habrá conseguido un beneficio de (1,6230 – 1,5890) * 250.000 = 8.500 dólares; si por el contrario el tipo de cambio spot se sitúa en 1,5750, habrá perdido (1,5750 – 1,5890) * 250.000 = 3.500 dólares. En la siguiente tabla podemos ver los resultados de cada alternativa que puede seguir el especulador para respaldar su intuición. Alternativas Comprar 250.000 £ Comprar 4 Futuros Precio £ = 1,595$ Precio £ = 1,589$ Inversión 398.750,00 USD 20.000,00 USD Beneficio si Spot = 1,623 7.000,00 USD 8.500,00 USD Pérdida si Spot = 1,575 -5.000,00 USD -3.500,00 USD Tabla 1: Posibles estrategias – Fuente: Elaboración Propia ¿Cuál es la diferencia entre las dos alternativas? Bien, la primera alternativa (comprar las 250.000 libras), requeriría una inversión inicial por parte del especulador de 250.000 * 1,5950 = 398.750 dólares. Por el contrario, la inversión inicial para comprar los cuatro contratos de futuro sobre libras, es de 20.000 dólares, que sería la garantía que demanda el mercado organizado para adquirir los contratos. Esta posibilidad de invertir sólo una parte del capital que se está obteniendo es lo que se denomina apalancamiento, y facilita que especuladores, invirtiendo una cantidad pequeña puedan tomar posición en contratos de un tamaño muy superior.
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [19] Coberturistas En oposición a los especuladores, están los coberturistas. Este tipo de participantes, usan este tipo de mercados para posicionarse en instrumentos derivados que minimicen e incluso eliminen riesgos en diferentes variables que puedan afectarles, como el tipo de cambio entre su moneda base y una divisa, o el tipo de interés de su financiación. Para ilustrar el uso que hacen los coberturistas de estos instrumentos financieros, vamos a ejemplarizarlo con una empresa. En primer lugar imaginemos una empresa importadora de materias primas, tendrá que pagar a su proveedor dentro de tres meses la cantidad de 250.000 dólares. Si el futuro a tres meses sobre dólares cotiza a 1,3550 dólares por euro, la empresa podría fijar a ese precio el cambio comprando los futuros, siendo el montante de la factura a pagar de 250.000 * 1,3550 = 184.501,845 euros. ¿Qué ocurrirá si a los tres meses el tipo de cambio aumenta a 1,405? ¿Y si disminuye a 1,305? Si aumentara a 1,405, la empresa habrá pagado (1,355 – 1,405) * 250.000 = 12.500 euros menos, y si hubiera disminuido a 1,305, habría pagado (1,355 – 1,305) = 12.500 euros más que si no se hubiera cubierto. El ejemplo muestra un aspecto clave de tomar posiciones de cobertura, y es que el propósito de las coberturas es el de reducir un riesgo identificado y no el de aumentar el beneficio.
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [20] Arbitrajistas El tercer grupo de participantes en los mercados financieros son los arbitrajistas. Su misión es la de identificar oportunidades de beneficio sin riesgo, tomando posiciones en dos mercados distintos, cuando las condiciones son propicias. Imaginemos que la misma acción cotiza a 200 dólares en la bolsa de Nueva York, y a 100 libras esterlinas en la bolsa de Londres. El tipo de cambio Libra/Dólar es 2,020. Bajo estas condiciones, un arbitrajista podría comprar las acciones en Nueva York, y venderlas en la bolsa de Londres, obteniendo un beneficio de 100 * ((2,02 * 100) – 200) = 200 dólares. En principio puede parecer un beneficio mínimo, pero recordemos que el riesgo de la operación es nulo, y si además se dispone de un mayor capital, las ganancias pueden aumentar proporcionalmente. Por otra parte, hay que destacar que este tipo de oportunidades no duran mucho, y los precios se irán igualando a medida que se compren activos en teoría devaluados con respecto a otro mercado, y se vendan los activos con sobreprecio con respecto al otro mercado.
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [21] 2.2 El tipo de interés El tipo de interés se define como la cantidad que un prestatario se compromete a pagar al prestamista, por haber dispuesto de su dinero. Este tipo variará dependiendo del riesgo de crédito de prestatario. El riesgo de crédito es probabilidad de que el prestatario quiebre, y por lo tanto le sea imposible devolver el dinero prestado junto con los intereses. A mayor riesgo de crédito, un mayor tipo de interés será fijado, para que el prestatario disponga del dinero. Los tipos de interés más utilizados, tanto en los mercados organizados como los no organizados, son el EURIBOR y el LIBOR. Los productos financieros que detallaremos posteriormente, en mayor o menor medida estarán ligados a estos dos tipos de interés de referencia. EURIBOR El EURIBOR (acrónimo de European InterBank Offered Rate), es un tipo de interés de referencia, basado en los tipos de interés que los bancos de la Eurozona están dispuestos a prestar dinero a otros bancos en el mercado interbancario. Este tipo de interés se forma de la siguiente manera. Cada día, una selección de los bancos europeos más representativos, envían sus cotizaciones de EURIBOR, es decir, los tipos de interés a los que estarían dispuestos a depositar dinero en otro banco (también se puede considerar como un préstamo a ese banco) a diferentes plazos; variando desde una semana hasta un año. Una vez todos los bancos han enviado sus cotizaciones, se eliminan el 15% de las cotizaciones inferiores y superiores, y se determina la media de las cotizaciones restantes, redondeando a tres decimales. La agencia REUTERS es la encargada de publicar el dato diario, haciéndolo público a todas las partes interesadas. Este tipo de interés es considerado como corriente (o spot), lo que significa que son válidos para dos días posteriores a su cotización. Para fechas futuras, habrá que obtener el valor correcto de la curva de tipos de interés, que detallaremos más adelante.
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [22] Los bancos participantes en la creación de este tipo de referencia son los 44 bancos con mayor volumen de negocio en el mercado monetario europeo. Hay tres tipos de bancos implicados. 1. Bancos de países europeos inmersos en el euro desde el principio. El caso de bancos como BNP, Deutsche Bank, BBVA, etc. 2. Bancos de países europeos que no empezaron en el euro desde su creación, como el Danske Bank danés. 3. Bancos internacionales que no pertenecen al euro pero con importante volumen de negocio en la zona. UBS, Citibank, J.P. Morgan Chase & Co, o Bank of Tokyo Mitsubishi. LIBOR LIBOR es el acrónimo de London InterBank Offered Rate. El tipo LIBOR cotizado por un banco en particular, es el tipo de interés al que está dispuesto ese banco a depositar una importante cantidad de dinero en otro banco. Por ejemplo, el LIBOR a 1 mes, cotizado por un banco en particular, es el tipo de interés al que ese banco depositará una cantidad dinero en otro banco por el plazo de un mes. El LIBOR a 3 meses sería el tipo de un depósito en el plazo de tres meses y así sucesivamente. Hay en total 150 tipos de interés LIBOR, uno para cada fecha de vencimiento desde una semana hasta un año (15 en total) y para 10 divisas. Este índice, al igual que el EURIBOR, se calcula con las cotizaciones de los bancos designados, que se envían a la agencia Thomson Reuters. Cada año, la Asociación de Banqueros Británicos, designa un panel con un mínimo de 8 y un máximo de 16 bancos para cada tipo de divisa en la que se cotiza el LIBOR. Estos bancos envían diariamente sus cotizaciones para cada vencimiento y divisa, y se eliminan el 25% de los valores inferiores y superiores. Una vez eliminados, se hace la media de los valores restantes, dando como resultado los diferentes tipos de interés según fecha de vencimiento y divisa. Estos dos tipos de interés por tanto, son los más utilizados en los mercados financieros, siendo referencias para un gran abanico de productos financieros, como futuros, opciones, swaps, etc. Además, los bancos usan estos tipos de interés, como base para calcular las condiciones de sus productos, como hipotecas, préstamos y depósitos. El hecho de que estos tipos de referencia sean utilizados para calcular éstas condiciones, hace que sean seguidos y monitoreados con gran interés, por profesionales y particulares de todo el mundo.
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [23] Estructura temporal de los tipos de interés La estructura temporal de los tipos de interés es una curva que muestra los diferentes tipos de interés para los distintos plazos. En el tramo corto, que son los plazos iguales e inferiores a un año, se toman los valores de tipo de interés del mercado interbancario (EURIBOR), mientras que para el tramo largo, es decir, plazos superiores al año, se recurre a activos como la deuda pública, ya sean letras, bonos, u obligaciones. En el siguiente gráfico, sacado de Bloomberg, podemos ver los rendimientos de tipo de interés para los diferentes plazos que se cotizan. En la primera columna PLAZO, hay cotizaciones desde una semana (“1 Wk”), hasta los treinta años (“30 Yr”). La segunda columna REND (en color naranja) nos da las cotizaciones para el día actual de los diferentes tramos. Las otras tres columnas muestran proyecciones de cotización para los diferentes tramos de tiempo, en un plazo futuro, es decir, lo que se esperan que sean las cotizaciones a tres, seis y doce meses vista. Figura: Cotizaciones de curva de tipos de interés – Fuente: (Bloomberg, 2012)
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [24] En el gráfico superior, podemos ver la curva de tipos de interés del EURIBOR, y observamos la relación entre los tipos de interés a corto y a largo plazo. El valor de la pendiente (inclinación) y su signo (ascendente o descendente) nos proporciona una información muy valiosa acerca de las expectativas de los mercados sobre el crecimiento en el futuro y la inflación. La curva temporal de los tipos de interés puede presentar tres formas: Ascendente: Dibujando una pendiente positiva, indicando que los intereses a largo plazo son mayores que los intereses a corto plazo. Descendente: Con una pendiente negativa, cuando los intereses a corto plazo son superiores a los intereses a largo plazo. Horizontal: Pendiente nula. Los tipos a corto y a largo plazo son similares. Una pendiente ascendente, donde los tipos a largo plazo son superiores a los tipos a corto plazo, será desde el punto de vista teórico, el aspecto más razonable de la curva de tipos de interés. A mayor plazo, los prestatarios exigirán un mayor tipo de interés, como contrapartida al aumento de riesgo que toman. También afecta, además del riesgo, la menor liquidez para el prestatario, ya que pasará un mayor tiempo hasta que pueda recuperar su dinero. Además, una pendiente ascendente, indica que la visión del mercado con respecto a la evolución económica es positiva de cara al futuro. Por tanto, conceptos como la inflación, o las expectativas de aumento de beneficios por las empresas, harán que los inversores exijan una mayor rentabilidad. Por el contrario, una pendiente en la curva de los tipos de interés implicará que los mercados prevén una evolución negativa en el transcurso de la economía, lo cual afectará a la cotización de los tipos de interés a futuro disminuyendo conforme se alarga el plazo.
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [25] En este capítulo hemos dado una visión global de los mercados financieros, para conocer las bases y su funcionamiento ya que los productos derivados fluctúan por los movimientos de los diferentes componentes de estos mercados. Esto nos permitirá tener un conocimiento más acorde para poder entender los siguientes capítulos, donde se irán desgranando cada una de las características relacionadas con los instrumentos derivados.
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [32] En el caso de las divisas, para fijar el tipo de cambio correcto en una fecha futura, se recurre a la teoría de la paridad de tipos de interés, que promulga que los rendimientos esperados en una moneda, deben ser los mismos que los esperados en otra moneda extranjera, debido al equilibrio en el mercado de divisas como resultado de las fluctuaciones en el tipo de cambio entre esas dos divisas. Para calcular el tipo de cambio entre dos divisas, a una fecha futura, se utiliza la siguiente fórmula: Tipo Cambio Forward = Spot * (1+TipoInterésDivisaExtranjera*Plazo)/(1+TipoInterésMonedaBase*Plazo) En la siguiente tabla podemos ver las cotizaciones forward del tipo de cambio EUR/USD, para los diferentes plazos desde 1 semana a 12 meses. Figura: Cotización Forward Divisas – Fuente: (Bloomberg, 2012)
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [33] Futuros Al igual que los contratos Forwards, los Futuros son contratos donde dos partes acuerdan realizar un intercambio, sea de moneda, materias primas, etc., en una fecha futura, a un precio prefijado. Sin embargo, los Futuros no son personalizables, sino que están estandarizados por las bolsas donde se negocian. Las partes que firman el contrato no tienen ni que conocerse necesariamente, ya que la propia bolsa es la encargada de monitorear la transacción, y en caso de incumplimiento de alguna de las partes, hacerse cargo, respetando el contrato, y dándole seguridad al comprador. Los contratos de futuros, cuentan con una serie de características, donde se recogen las peculiaridades del contrato. Las más destacables y habituales son: el Activo, el Tamaño del contrato, las condiciones de Entrega, la Fecha de entrega, la Moneda en que se cotiza el contrato, etc. Naturalmente las especificaciones de los contratos variarán según la tipología del futuro, y pueden haber notables diferencias si el contrato es por ejemplo del sector agricultor y del sector de divisas. Para ilustrar la creación y el funcionamiento de los contratos de futuros, vamos a tomar como ejemplo el contrato a futuros sobre Trigo, que se negocia en el Chicago Board of Trade (CBOT). Este contrato tiene las siguientes características: Tamaño del contrato 5.000 bushels ( ~136 Toneladas métricas ) Calidad de entrega del subyacente #2 Soft Red Winter a precio del contrato. #1 Soft Red Winter con prima de 3 céntimos. Otro tipo de calidades entregables, listado en la regla 14104 Unidad de valoración Centavo por bushel Fluctuación mínima del precio ¼ de un centavo por bushel ( $12,50 por contrato ) Meses del contrato/Símbolos Marzo (H), Mayo (K), Julio (N), Septiembre (U), Diciembre (Z) Horas de negociación CME Globex (Plataforma electrónica) 6pm – 7,15am y 9,30am – 1,15pm, Hora central, de Domingo a Viernes Mercado de Corros (En la propia bolsa) 9,30am – 1,15pm, Hora central, de Lunes a Viernes Límite diario de fluctuación $ 0,60 por bushel, extensible a $ 0,90 y luego a $ 1,35 Regulación Este contrato está listado, y sujeto a las reglas y regulaciones del CBOT Figura: Características Futuro de Trigo en CBOT – Fuente: (CMEGroup, 2012)
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [34] El comprador del contrato, espera recibir en la fecha de vencimiento, la cantidad especificada en el tamaño del contrato, con las características de calidad también especificadas. A su vez el vendedor del contrato tiene la obligación de despachar la mercancía en fecha y lugar acordado. En la siguiente tabla, sacada de la página web del Chicago Board of Trade, aparecen las cotizaciones a fecha de hoy (23/04/2012) de los contratos, a diferentes fechas, May_2012, Jul_2012, etc. Están detallados los valores del último contrato firmado, el precio de apertura, el máximo y mínimo del día, y el volumen de contratos negociados. Figura: Volumen de Futuros de Trigo negociados – Fuente: (CMEGroup, 2012) Observando la tabla anterior, podemos resaltar que a medida que aumenta el plazo de entrega, el precio también aumenta. Esta tendencia al alza, es lo que se conoce como “contango”; cuando la curva de precios aumenta a medida que aumenta el plazo, se dice que está en “contango”. Si la curva es descendente, y el precio desciende al aumentar el plazo, se dice que está en “backwardation”. Hay diversos factores que pueden explicar el aumento de precios cuando mayor es el plazo, y dependiendo del subyacente se verán más afectados por unos factores que por otros. En el caso de las divisas, el principal factor determinante en la formación de los distintos precios según el plazo a vencimiento es el diferencial de tipos de interés existente entre la moneda base y la moneda del contrato. En el caso de las commodities, hay que tener en cuenta otros conceptos como el coste de almacenamiento de la materia prima. Y es que, sin este tipo de correcciones, en los precios en fechas futuras, aparecerían oportunidades de arbitraje, es decir, la de sacar un beneficio sin riesgo. Pongamos el caso de un futuro sobre divisas.
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [35] Conclusiones: Pros y contras de los futuros Pros Fácil acceso: Se requiere menos margen que para un seguro de cambio Menores comisiones: Debido a la estandarización de las operaciones Liquidez: En el mercado de futuros se puede cerrar una posición fácilmente. Siempre habrá alguien que esté dispuesto a entrar en el otro lado de la operación Contras Estandarización: A la vez que proporciona menores comisiones, también reduce la posibilidad de elección, y por ello de la elaboración a medida de coberturas Riesgo de ruina: La característica de valorar diariamente cada posición, puede llevar al coberturista a problemas de liquidez por el pago de las diferencias Plazos: Los contratos de futuros tienen como máximo vencimientos de un año
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [36] Opciones Las opciones son instrumentos derivados donde el comprador adquiere unos derechos sobre un activo y el vendedor unas obligaciones sobre ese mismo activo. Existen en el mercado, tanto organizado como OTC, ya que las éstas se negocian en ambos, opciones sobre acciones, sobre divisas, sobre índices, sobre futuros, etc. Hay dos tipos de opciones; las opciones de compra (llamadas call options), donde el comprador adquiere el derecho a comprar (y el vendedor la obligación de vender) cierto activo subyacente, a un precio determinado y en una fecha fijada. Por otra parte están las opciones de venta (llamadas put options) donde el comprador adquiere el derecho a vender (y el vendedor de la opción a comprar) un activo al precio y fecha determinadas por la opción. Por lo tanto hay dos partes en la operación; el comprador de la opción (sea call o put), que a cambio del pago de una prima adquiere el derecho a comprar (call) o vender (put) un activo, y el vendedor de la opción, que recibe la prima, pero por ello acepta unas responsabilidades. Al precio estipulado en el contrato se le denomina precio de ejercicio (o strike), y a la fecha se le llama vencimiento (expiry date o maturity). Caben destacar dos tipos de opciones en cuanto al tiempo para ejercitar el derecho; las llamadas opciones europeas, en las que el poseedor sólo puede ejercitar su derecho en la fecha de vencimiento, y las opciones americanas, que dan la oportunidad al tenedor de reclamar su derecho durante toda la vida de la opción.
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [37] El valor global de una opción viene principalmente dado por tres elementos. Su valor intrínseco, su valor temporal y la volatilidad. - El valor intrínseco de una opción viene dado por la diferencia entre el precio de ejercicio y el precio actual de mercado. En el caso de una call, la opción tendrá valor intrínseco cuando el precio de ejercicio sea menor que el precio de mercado actual, y para una put, cuando el precio de ejercicio sea superior al de mercado. Por ejemplo, si una opción call tiene un precio de ejercicio sobre una acción en 20€, y a la fecha de vencimiento la acción cotiza a 21€, la opción tiene un valor intrínseco de 1€; el poseedor puede comprar la acción 1€ más barata que lo que le costaría en el mercado. El valor intrínseco puede tomar tres posiciones, “En el dinero”, “Dentro del dinero”, y “Fuera del dinero”. Una opción estará “En el dinero” cuando el precio de ejercicio y el de mercado sean iguales. Una opción call (put) estará “Dentro del dinero”, cuando el precio de ejercicio sea menor (mayor) que el precio de mercado. Por el contrario, una opción call (put) estará “Fuera del dinero” cuando el precio de ejercicio sea superior (inferior) al de mercado. - El valor temporal de una opción, tiene su razón de ser en que cuanto más lejos esté la fecha de vencimiento, mayor es el plazo para que el poseedor de la opción pueda ejercer su derecho, y a su vez pueda disfrutar de un mayor tiempo para favorecerse de los movimientos del mercado. Una opción cuya fecha de vencimiento sea a un año vista, tendrá obviamente un valor superior a una opción cuyo vencimiento sea dentro de un mes. - La volatilidad, es la medida de la variación del precio que puede afectar a un activo. Una mayor volatilidad implica que los cambios esperados (los cuales no tienen porque producirse necesariamente) en el precio de ese activo tendrán una mayor dimensión. Este parámetro no se puede calcular en el momento, sino que se toman valores históricos en la cotización, y se calcula la desviación típica de esos datos. El porcentaje resultante será la volatilidad esperada para esa opción. Cuanto mayor sea la volatilidad, mayor será el valor de la opción, y viceversa. Relacionando el valor temporal con la volatilidad, la conjunción de una volatilidad alta con un espacio temporal alto, harán que el valor de la opción aumente considerablemente.
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [38] Junto a estos tres parámetros anteriormente descritos, puede haber, dependiendo del tipo de activo subyacente, algunos más, aunque influirán en una menor proporción en el valor de la opción. Estos son: el tipo de interés y en el caso de opciones sobre acciones, los dividendos esperados.
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [39] Swaps Los swaps (intercambio en inglés), son operaciones en las que dos o más partes, acuerdan intercambiar flujos de efectivo (generalmente). La determinación de estos flujos viene dada normalmente por una variable, que puede ser un tipo de interés, un tipo de cambio, o cualquier otra variable del mercado. En esencia, un swap es igual a un contrato forward, donde se acuerda un intercambio en una fecha futura, con unas condiciones pactadas, de unos activos. La diferencia con los swap, es que éstos últimos, comprenden múltiples intercambios, en fechas futuras. Los swaps más utilizados y sobre los que hablaremos, ya que están dirigidos a cubrirse los riesgos sobre los que tratamos, son los referidos a divisas y a tipos de interés. En los swaps sobre divisas, una parte se compromete a pagar unos intereses sobre un nominal en una moneda, y la otra se compromete a pagar intereses en otra divisa. Los swaps de tipos de interés, una parte se compromete a pagar a la otra periódicamente una cantidad nominal ajustada a un tipo de interés, y la otra parte hace lo propio pero con el nominal ajustado a otro tipo de interés. - Swap sobre tipo de interés Como se introdujo anteriormente, un swap sobre tipo de interés es un acuerdo entre dos partes por el cual una de ellas se compromete a pagar un interés a tipo fijo, sobre un nominal pactado, y la otra parte devolverá un interés a tipo variable, sobre el mismo nominal. Estas obligaciones periódicas, tendrán una duración estipulada en el contrato. Consideremos un hipotético swap de tipo de interés acordado el 1 de Noviembre de 2011, que se inicia el 1 de Mayo de 2012, y por el cual el Banco de Valencia se compromete a pagar al Banco Sabadell un tipo de interés fijo del 3%, calculado sobre un nominal de 100 millones de euros. El Banco Sabadell por su parte, acepta pagar un tipo variable Euribor 12 meses + un diferencial de 0,5, sobre el mismo nominal de 100 millones de euros al Banco de Valencia. En el acuerdo también se especifica que los pagos se realizarán de manera semestral.
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [40] El primer pago de la operación se producirá en 1 de Noviembre de 2012, donde el Banco de Valencia pagará un total de 1,5 millones de euros al Banco Sabadell (=100*0,5*0,03). Esta cantidad es el interés semestral al 3% estipulado en el contrato. Por su parte, el Banco Sabadell pagará al Banco de Valencia 928.500 euros (=100*0,5*0,01857), que corresponden al interés semestral del Euribor 12 meses, fijado en 1,357, y sumado un diferencial de 0,5. Nótese que en el primer intercambio de flujos no hay ningún tipo de incertidumbre en las cantidades a pagar por cada parte, ya que el tipo de interés variable correspondiente al primer pago, está fijado en la fecha en la que se cierra el contrato. Los sucesivos intercambios de flujos se realizarán de la misma manera que el primero. Las condiciones del swap establecen que habrán 6 intercambios, en los cuales la parte con tipo fijo siempre pagará lo mismo, y a la parte con el tipo variable se le recalculará el importe a pagar utilizando el tipo de interés Euribor 12 meses fijado seis meses antes de cada pago restante. Para el primer pago fue el Euribor 12 meses fijado el 1 de Noviembre de 2011 (día de cierre del acuerdo), para el segundo se utilizará el fijado a fecha 1 de Mayo de 2012, y así sucesivamente para el resto de pagos. Y es que el intercambio al final del swap del nominal de 100 millones de euros, no tendría valor alguno, ya que no habría ninguna variación en la cuenta de ambas partes. Por esta misma razón, a la fecha de vencimiento de cada intercambio de flujos, no paga cada parte el total que le corresponde, sino que se toma la diferencia de cada pago, y la parte cuyo pago es mayor, abona la diferencia a la otra parte. Es lo que se denomina un pago por diferencias o “netting”.
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [41] - Swap sobre divisas El otro tipo de swaps es el de divisas, cuyo fin es el intercambio de uno nominal y los intereses en una divisa, por un nominal y los intereses en otra moneda. El swap de divisa requiere que nominal sea especificado para cada una de las monedas. Este nominal suele ser equivalente al principio del contrato, ya que se utiliza el tipo de cambio del día de inicio para calcularlo. Para ilustrar vamos a considerar un swap sobre divisas, acordado a 5 años, entre IBM y BMW, que empieza el 25 de Mayo de 2012, y en el que IBM paga un tipo de interés fijo del 5% en euros y recibe un interés fijo del 6% en dólares de BMW. Esto se conoce como un swap sobre divisa fijo contra fijo. Figura: Cash flows – Fuente: Elaboración Propia Al principio de la operación, IBM entregará los 18 millones de dólares a BMW, y por el contrario, BMW le pagará 10 millones de euros. A la llegada de cada vencimiento, IBM recibirá el 6% sobre 18 millones de dólares (1,08 millones $) y BMW recibirá el 5% sobre 10 millones de euros (0,5 millones €). Al finalizar el swap, los nominales tanto en euros como en dólares les serán devueltos a sus respectivos dueños, con la posibilidad de que se hayan producido variaciones en el tipo de cambio, afectando a una parte negativamente y a otra favorablemente. En la siguiente gráfica se muestra en resumen de flujos a lo largo de la vida del swap. IBM BMW Euros 5% Dólares 6%
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [48] 3.3 Estudio del Cliente A la hora de contratar un servicio relacionado con instrumentos financieros, pueden darse dos situaciones. Que la empresa tome la iniciativa de adquirir un producto en concreto, o que la entidad financiera le sugiera un producto en concreto de una gama de posibilidades (asesoramiento). - El cliente elige el producto de manera directa En este caso, la entidad financiera debe asegurarse de que el cliente dispone de conocimientos suficientes para comprender el producto y que éste es adecuado. En el caso de productos no complejos (se consideran productos no complejos, los que el cliente medio pueda entender), la entidad no necesitará advertirle si ese producto se adapta a sus necesidades, sino que simplemente ejecutará la orden. Estaría prestando el servicio de “sólo ejecución”. Si por el contrario, y como es el caso de los instrumentos derivados, se trata de productos complejos, la entidad financiera, de acuerdo a la normativa MiFID, estará en la obligación de asegurarse que ese producto es conveniente para el cliente. Esto se hace a través de un test, llamado “test de conveniencia”. El test de conveniencia, tiene como fin el determinar si el cliente, está cualificado para comprender el producto y aceptar los riesgos derivados de la contratación de éste. Los resultados del test, indicarán a la entidad si el cliente dispone de los conocimientos y la experiencia necesarios para contratar ese producto. Sin embargo, se puede dar el caso que el cliente, aún siendo avisado por la entidad, de que ese producto no es conveniente para él, el cliente insista en su contratación, por lo cual será necesario que éste firme una aceptación de las condiciones del producto, indicando que está conforme con contratar un producto no adecuado para su categoría. Una plantilla tipo de test de conveniencia:
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [49] Figura: Ejemplo Test de Conveniencia – Fuente: (Banco Sabadell, 2012) Una vez realizado el test de conveniencia, se pueden dar tres resultados: El tipo de producto es adecuado para el cliente. En este caso, el cliente debe firmar el test de conveniencia, que será adjuntado a su ficha de cliente. El tipo de producto NO es adecuado para el cliente. La entidad financiera informará al cliente de tal hecho, sugiriéndole el cambio a otro producto que sí sea adecuado a su perfil, o le explicará detenidamente las características y riesgos del instrumento derivado. El cliente se niega a realizar el test de conveniencia. Cuando el cliente se niega a facilitar la información requerida por el test de conveniencia, la entidad deberá informarle de que no puede estimar si el producto es conveniente. En el caso de que el cliente quiera seguir adelante con la operación, deberá firmar una carta de donde se indica que el cliente no quiere realizar el test de conveniencia y que quiere contratar por iniciativa propia el producto. Esta carta se archivará junto a la operación, como salvaguarda de la entidad ante futuros conflictos.
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [50] - El cliente es asesorado por la entidad al elegir un producto Existe también la posibilidad de que el propio banco, asesore al cliente a la hora de contratar los productos derivados que se más se ajusten a sus necesidades, tras un historial de operaciones ya realizadas, y un conocimiento de las necesidades del cliente. En este caso la normativa MiFID establece que la entidad financiera debe realizar el llamado “test de idoneidad”, el cual además de para recabar información sobre la experiencia y conocimiento del cliente, se obtiene información de la situación financiera y los objetivos de inversión del cliente. Una vez realizado el test, y en base a su resultado, el cliente se le ajusta a un perfil de los previamente definidos, que son: Conservador, Prudente, Equilibrado, Dinámico y Agresivo). Cada perfil tiene unas características, que se detallan en la siguiente tabla: Figura: Clasificación de Perfiles de cliente – Fuente: (Banco Sabadell, 2012) La tabla muestra la clasificación de los perfiles según el riesgo de capital que se atribuye al cliente en la operación. Cuanto mayor sean las garantías que el cliente quiere asegurar, más conservador será su perfil. Cuanto más arriesgado sea el producto que busca el cliente, más agresivo. En el caso de que no se pueda recabar la información incluida en el test de idoneidad, no se podrá definir ningún perfil al cliente y por lo tanto no se les recomendará servicios de instrumentos derivados. Al igual que en el test de conveniencia, los resultados del test de idoneidad serán adjuntados a la ficha del cliente, para posteriores recomendaciones y contrataciones.
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [51] La línea de riesgo crediticio Otro aspecto a considerar a la hora de contratar estas operaciones con una entidad financiera, es la existencia de una línea de riesgo crediticio asociada a cada cliente. Las entidades financieras, a cada cliente y basándose en diferentes variables que afectan a ésta, les concede una calificación interna para medir sus riesgos latentes, y orientar y calcular los servicios que ofrece a ésta. Cada operación con instrumentos derivados, consumen un riesgo, dependiendo de su magnitud. La empresa podrá contratar productos financieros mientras no sobrepase su límite de riesgo crediticio. Esta pues es otra variable a tener en cuenta a la hora de realizar coberturas contra los riesgos mencionados en este proyecto, ya que si la empresa consume toda su línea con otros productos, como financiaciones, pólizas, etc., no podrá realizar coberturas para mitigar los efectos del riesgo de tipo de cambio o de interés. Una vez mostrado cómo la empresa puede acceder al uso de estos productos, y contratarlos con entidades financieras, vamos a describir y detallar los diferentes productos que las entidades financieras ofrecen para las coberturas de tipo de cambio y tipo de interés. Definiremos las características de cada uno de ellos, y sus ventajas e inconvenientes. Explicaremos cuando ha de utilizar la empresa uno u otro, y atendiendo a las condiciones de mercado vigentes, cuál sería la mejor opción para llevar a buen puerto las estrategias de cobertura.
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [52] 3.4 La Contratación Una vez la empresa ha previsto los riesgos de tipo de cambio y tipo de interés a los que está expuesto, y la decisión de realizar coberturas para eliminar este riesgo e incertidumbre, por parte de la alta dirección, se requiere acudir a mercado, normalmente una institución financiera, para solicitar información y consejo acerca de estos productos. Como dijimos anteriormente, el mercado no organizado, suele estar operado a través del teléfono y vías electrónicas. La empresa pues, habrá de contactar con el departamento de tesorería y mercado de capitales de su banco, que será la encargada, tanto de facilitarle toda la información necesaria para llevar a cabo la operación, así como el mantenimiento de ésta y su supervisión durante toda la vida del producto. Por la complejidad de este tipo de productos, no será tan sencillo como hacer una llamada telefónica o enviar un correo electrónico para contratarlos. La primera vez que la empresa, bien porque acabe de entrar en el campo del comercio exterior, o bien porque procede de otra entidad financiera, deberá cumplir unos requisitos, y seguir un protocolo, por su seguridad, para contratar y operar con este tipo de productos. Por el auge en los últimos años en la utilización de estos productos y su constante evolución, la Unión Europea confirmó la necesidad de una legislación, más actualizada y que ofreciera mayor seguridad para inversores, empresas y organizaciones que utilizaran estos instrumentos financieros. Por ello en 2.007 entró en vigor la normativa MiFID, que pasamos a explicar a continuación. Directiva MiFID (Directiva sobre Mercados de Instrumentos Financieros) La directiva MiFID, por sus siglas en inglés (Markets in Financial Instruments Directive) es una normativa impuesta por la Unión Europea, y que está orientada a regular una mejor actuación y distribución en las operaciones financieras y de intermediación en los países de la Unión Europea Esta directiva entro en vigor el 1 de Noviembre del año 2.007, sustituyendo a la anterior ley, denominada Directiva de Servicios de Inversión, que entró en vigor en 1993.
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [53] Sus principales objetivos son incrementar la competencia y la protección al cliente de los servicios financieros y de inversión. Es un sistema regulatorio moderno y pragmático cuyas principales características son: Ayudar al inversor y al emisor de instrumentos financieros, estimulando la competitividad entre los diferentes proveedores de servicios de inversión y los sistemas de negociación, así como la mejora en la información provista al cliente inversor. Está basado en sobretodo en principios, aunque introduce también reglas en algunos campos. Esto significa que la legislación marca los objetivos a conseguir, pero es tarea de los directivos el camino a tomar para conseguirlos. Con ciertas limitaciones, las organizaciones tienen total libertad para definir sus políticas. La directiva prohíbe el establecimiento de normas complementarias de nivel estatal. Esto mejorará la habilidad de organizaciones de realizar negocios por toda Europa, a partir de la existencia de una sola legislación aplicable. En lo relativo a la empresa, cada una según su perfil o clasificación, debe realizar gestiones relativas a esta normativa, y cumplir con ciertas obligaciones a través de unos procedimientos que serán detallados a continuación. - Clasificación de los productos La normativa MiFID resulta de aplicación a los siguientes instrumentos financieros: DERIVADOS RENTA FIJA FONDOS DE INVERSIÓN COMPLEJOS RENTA VARIABLE FONDOS DE INVERSIÓN SEGUROS DE CAMBIO PRODUCTOS ESTRUCTURADOS IIC’S INVERSION LIBRE (HEDGE FUNDS) DEUDA PUBLICA A la hora de segmentar todo este abanico de productos, determinando si son productos complejos o no complejos, se utilizan los siguientes criterios:
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [54] Que no existan posibilidades frecuentes de venta, reembolso u otro tipo de liquidación de dicho instrumento a precios públicamente disponibles para los participantes en el mercado, o que aun existiendo, no sean a precios de mercado o precios ofrecidos, o validados, por sistemas de evaluación independientes del emisor. Que impliquen responsabilidad real o potencial alguna para el cliente que exceda del coste de adquisición del instrumento. Que no esté a disposición del público información adecuadamente completa sobre sus características que pueda permitir a un cliente minorista medio emitir un juicio fundamentado para decidir si realizar una operación en ese instrumento. A partir de estas condiciones, los productos financieros quedarían segmentados de la siguiente manera: PRODUCTOS COMPLEJOS NO COMPLEJOS DERIVADOS SI FONDOS DE INVERSIÓN COMPLEJOS SI FONDOS DE INVERSIÓN SI PRODUCTOS ESTRUCTURADOS SI DEUDA PÚBLICA SI RENTA FIJA SI RENTA VARIABLE SI IIC’S LIBRE (HEDGE FUNDS) SI SEGUROS DE CAMBIO SI - Clasificación de los clientes La normativa MiFID exige que los clientes a los que se les presta este tipo de servicios, sean clasificados según su grado de experiencia y conocimiento en esta tipología de productos financieros. Se distinguen tres tipos de clientes: Minoristas, Profesionales y Contrapartes elegibles. Minoristas Los clientes minoristas son los clientes que a priori tienen una menor experiencia y un menor conocimiento de estos productos. Por ello, la directiva MiFID señala que a estos clientes hay que proporcionarles la mayor cantidad de información para que conozcan las implicaciones del producto, así como el mayor grado de
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [55] protección disponible. Este grupo estaría formado por los particulares que actúan como personas físicas, las PYMES, etc. Profesionales Los clientes profesionales, como por ejemplo, los inversores institucionales, las grandes empresas, etc., son clientes que disponen de una mayor experiencia y conocimiento sobre los mercados financieros, los cuales son suficientes para tomar sus propias decisiones a la hora de contratar instrumentos financieros, y de comprender y asumir los riesgos de éstos. A estos clientes se les concede una mayor libertad a la hora de contratar estos servicios y se les otorga un nivel inferior de protección que a los clientes minoristas. Contrapartes elegibles La normativa MiFID propone un nivel básico de protección para este grupo de clientes, ya que estas entidades tienen como naturaleza, la actuación de forma directa y frecuente en los mercados financieros. Este subgrupo estaría formado por bancos, cajas de ahorro, sociedades de valores, fondos de inversión y bancos centrales. No obstante, la normativa MiFID permite el cambio, a solicitud del cliente y cumpliendo una serie de requisitos, en la clasificación establecida inicialmente. En el caso más recurrente, que es el cambio de cliente minorista a profesional, lo que supone una renuncia expresa al tratamiento como cliente minorista así como al nivel de protección ligado a esta clasificación, el cliente ha de cumplir al menos dos de los siguientes tres requisitos: Haber realizado en los últimos cuatro trimestres una media de 10 operaciones de volumen significativo en los mercados de valores. Disponer de un patrimonio en valores, depositados y en efectivo en entidades financieras de valor superior a 500.000. Ocupar o haber ocupado por un tiempo mínimo de un año un cargo profesional en el sector financiero que requiera conocimientos sobre este tipo de servicios.
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [56] 4. Estudio de casos prácticos y estrategias con derivados Este capítulo está dirigido a exponer casos y estrategias de cobertura de tipos de cambio y tipo de interés, para dar una visión más práctica y gráfica del funcionamiento de estos productos. En primer lugar nos centraremos con las estrategias orientadas a cubrir el riesgo de tipo de cambio, tanto desde el punto de vista de la empresa importadora como de la empresa exportadora. Las primeras buscarán que su moneda local esté lo más apreciada posible respecto a la divisa extranjera con la que han de realizar los pagos, las exportadoras, lo contrario. En algunas estrategias, por sus características, será posible la obtención de niveles de tipo de cambio (strike), mejores que el que marca el mercado en ese momento (spot), y en otras tan sólo se podrá obtener el tipo de cambio esperado para la fecha de vencimiento de la estrategia (calculado mediante la curva de tipos forward, presentada en capítulos anteriores). A la hora de utilizar estrategias que están formadas por combinaciones de opciones, diversos atributos en la formación de las estrategias tendrán un efecto positivo o negativo. Entre ellos podemos destacar: El nominal de la operación La fecha en que comienza la operación Las posibles barreras y sus tipos El apalancamiento Nominal de la operación El nominal de la operación es la cantidad que la empresa está decidida a cubrir del riesgo de tipo de cambio. Normalmente en los mercados no organizados, esta cantidad suele ascender desde un mínimo de 100.000 euros a cantidades millonarias, dependiendo del tamaño de la empresa. En los mercados organizados, los nominales no son fijados por la empresa, sino que están estandarizados por la propia bolsa, y no hay posibilidad de variarlos para ajustarse a las necesidades de la empresa. Es por ello que el volumen de negocio de los mercados no organizados, ha sobrepasado ampliamente al de los mercados organizados para este tipo de operaciones.
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [57] La fecha de la operación Otro factor importante a la hora de plantear una operación de cobertura es la fecha de vencimiento de ésta. Normalmente la empresa buscará que las fechas de vencimiento de las operaciones se ajusten lo máximo posible a la fecha en la que tienen lugar las corrientes de dinero. Habrá ocasiones en las que la empresa, preferirá alcanzar un mejor nivel de cobertura a cambio de desligar parcialmente las fechas en las que suceden los flujos de dinero. Con este atributo, se pueden variar las condiciones de la estrategia de cobertura, sin embargo, como ya se ha dicho, estas operaciones de cobertura se realizan para eliminar los riesgos de mercado, no para intentar aumentar el beneficio, por lo tanto, aunque variando la fecha de vencimiento de estas estrategias se puedan obtener mejores condiciones, se deben ajustar los parámetros a la realidad. En el caso de las estrategias en las que están envueltas opciones, cuanto más alejada esté la fecha de inicio de la cobertura, será posible alcanzar mejores niveles de tipo de cambio, Las barreras de la opción En ocasiones, las opciones que se utilizan para construir las estrategias de cobertura, poseen condiciones de activación o de desactivación, llamadas barreras (ver capítulo 2 para un mayor desarrollo). Estas barreras por lo tanto juegan un papel de riesgo o incertidumbre, según lo cercanas que estén al nivel de activación o desactivación que estará fijado por el tipo de cambio de mercado (spot) en ese momento. Barreras de activación cercanas al nivel spot, en opciones que otorguen al poseedor de éstas derechos, tendrán un mayor coste en el mercado, con lo cual harán bajar los niveles de strike (punto de vista del importador) o subirlos (exportador), según sea la posición del comprador. Por el contrario, barreras de activación cercanas al spot, en opciones de que transfieran responsabilidades al tenedor, tendrán un menor valor en mercado, y por lo tanto harán aumentar los niveles de strike para el importador, y descender los niveles del exportador. Como se desprende de lo anteriormente dicho, nada es arbitrario y gratuito en este mercado; cuanto más riesgo e incertidumbre sea transferido al comprador de la estrategia, mejores precios podrá adquirir. Cuanta más seguridad y certidumbre posea la estrategia, se podrá beneficiar de menos ventajas.
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [64] Imaginemos un exportador español que ha vendido mercancía por valor de 500.000 euros y va a recibir el pago en dólares y en un plazo de 6 meses. El tamaño del contrato EUR/USD es de 125.000 euros, por lo cual tendrá que vender 4 contratos, por una suma total de 500.000 euros. Por cada punto porcentual que disminuya el tipo de cambio del euro con respecto al dólar, tendrá un beneficio similar proporcionado por la venta de los contratos de futuro. FIGURA 25: GRÁFICA FUTUROS Con esta cobertura, el cliente tiene perfectamente cubierto el movimiento del tipo de cambio hacia cualquiera de los dos lados. Por un lado si sube el tipo de cambio, recibirá más dinero por la mercancía, aunque se verá neutralizado por la pérdida ocasionada por la venta de los futuros. Si el tipo de cambio disminuye, recibirá menos dinero por la mercancía, pero está pérdida será contrarrestada por el beneficio de la venta de los futuros. Vemos pues, que la utilización de estos instrumentos financieros proporciona la funcionalidad buscada en las coberturas de tipos de cambio. Tan sólo hay que tener en cuenta la posibilidad de que no se ajuste a las especificaciones de nominal, plazo, etc. Que requiere la empresa. Además requiere de un seguimiento y control de la posición, ya que al valorarse diariamente, se producirán movimientos en la cuenta del cliente. Es una de las distintas posibilidades que tiene la empresa para realizar coberturas de tipo de cambio y por lo tanto hay que tenerla en cuenta.
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [65] Opciones Las opciones son instrumentos derivados muy versátiles, por lo tanto se pueden combinar de muchas formas, dando una flexibilidad enorme a la hora de montar estrategias de cobertura. Las estrategias de cobertura con opciones más utilizadas son: Compra de opción Forward Plus Túnel Forward KO Acumulador Todas estas estrategias, se configuran mediante la compra y venta de opciones. Cada una tiene una estructura diferente, que proporcionará al producto unas características determinadas, que nos ofrecerán diversos tipos de cobertura para diferentes plazos, nominales, etc. Vamos a explicar de manera extensiva cada una de estas estrategias, para la mejor comprensión y visualización de su funcionamiento. Compra de Opción La compra de una opción, ya sea CALL o PUT, dependiendo de la perspectiva del cliente, si es importador o exportador, es la operación con opciones más básica que podemos encontrar. Consiste en la compra de una opción, previo pago de una prima inicial, que otorgará el derecho al cliente de comprar o vender la cantidad de divisa estipulada en el nominal de la opción, al precio strike también fijado en las características de la propia opción. Esta operación, es la más beneficiosa para el cliente, ya que partiendo de un nivel de tipo de cambio puede optar a una mejora de cambio sustancial, si el tipo de cambio aumenta, ya que puede acudir a mercado a comprar la divisa, y no verse perjudicado por una posible bajada del tipo de cambio, al tener el derecho de comprar al precio strike. Todo esto tomado desde el punto de vista de la compra de divisa. En el caso de que la intención sea la venta de divisa, ocurrirá lo contrario.
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [66] Del nivel de strike elegido, entre otras cosas, dependerá el precio a pagar por la opción. Si se mejora el nivel de strike, el precio a pagar para adquirir esa opción CALL se elevará y viceversa. En la opción PUT, ocurrirá lo contrario, cuanto menor sea el nivel de strike de ésta, más prima habrá que pagar para comprarla. Otros dos elementos que harán elevar el precio de la opción será la distancia temporal hasta el vencimiento, ya que recordemos que la opción tiene valor temporal, y la volatilidad actual de la opción. A mayor volatilidad calculada mayor será su valor, ya que se hay más posibilidad de que el mercado experimente movimientos bruscos, tanto hacia un lado como a otro, beneficiando al poseedor de la opción. La diferencia con las siguientes estrategias para el riesgo de tipo de cambio que veremos, es que ésta es la única que requiere de una inversión inicial para contratarla. Para mostrar el funcionamiento y las implicaciones de la compra de una opción, vamos a detallar dos ejemplos prácticos, con los dos tipos de opciones existentes. Primero explicaremos la compra de una opción CALL, donde el empresario va a hacer una compra a un proveedor que cobrará en dólares. El empresario quiere asegurar el importe que le costará la compra de esos dólares, y para ello compra una opción CALL, asegurando el tipo de cambio a 1.2661 dólares por cada euro. Compra de una opción CALL Destino: Importación Posición: Compra Divisa: USD Nominal: 1.000.000 Plazo: 6 Meses Strike: 1.2661 Spot Ref: 1.3214 Prima: 0,0553 EUR por USD
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [67] Figura: Opción CALL – Fuente: (Banco Sabadell, 2012) Implicaciones al vencimiento de la estrategia Si el contado está por debajo del nivel de strike, el comprador consigue un tipo de cambio similar al strike, al ejercer el derecho adquirido al comprar la opción CALL. Si el contado se sitúa por encima del nivel de strike, el comprador no ejercerá el derecho de la opción, y acudirá a mercado a comprar la divisa a un tipo de cambio más favorable para él. Habrá perdido la prima, pero se compensará totalmente o en parte, por la subida del tipo de cambio. Si a vencimiento, el spot se situara al mismo nivel que el strike de la opción, al comprador le sería indiferente ejercer el derecho de la opción, o acudir a mercado a comprar la divisa. Con esta estrategia habrá conseguido asegurarse un coste máximo de la factura de la prima inicial más la compra de 1.000.000 de dólares a 1.2661, es decir: Prima: 0,0553 x 1.000.000 = 55.300 € Compra de dólares: 1.000.000 / 1.2661 = 789.827,03 € TOTAL = 845.127,03 € Si por el contrario, el euro se aprecia con respecto al dólar y a la hora de hacer efectivo el pago, puede comprar dólares más baratos, evitará hacer uso de la opción CALL, y todavía le saldrá más barato el pago del pedido al proveedor.
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [68] Compra de una opción PUT Destino: Exportación Posición: Venta Divisa: USD Nominal: 1.000.000 Plazo: 6 Meses Strike: 1.2864 Spot Ref: 1.2289 Prima: 0.0575 EUR por USD Figura: Opción PUT – Fuente: (Banco Sabadell, 2012) Implicaciones al vencimiento de la estrategia Si el contado está por encima del nivel de strike, el comprador consigue un tipo de cambio similar al strike, al ejercer el derecho adquirido al comprar la opción PUT. Si el contado se sitúa por debajo del nivel de strike, el comprador no ejercerá el derecho de la opción, y acudirá a mercado a vender la divisa a un tipo de cambio más favorable para él. Habrá perdido la prima, pero se compensará totalmente o en parte, por la bajada del tipo de cambio. Si a vencimiento, el spot se situara al mismo nivel que el strike de la opción, al comprador le sería indiferente ejercer el derecho de la opción, o acudir a mercado a vender la divisa.
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [69] Forward Plus El Forward Plus es una estrategia de cobertura que está formada por una combinación de opciones CALL y PUT. La opción PUT tiene una barrera digital activante llamada Knock-In, que permite al comprador de la estrategia beneficiarse de un ligero recorrido donde puede acudir a mercado de una forma más ventajosa que en la propia estructura, pero que al llegar al nivel donde esta barrera digital se activa, y la opción PUT entra en juego, obligando a comprar al strike marcado inicialmente. La barrera digital puede ser europea, donde sólo se activaría si se llega a su nivel de activación en la fecha de vencimiento de la operación, o americana, que bastaría con que tocara el nivel de la barrera activante durante toda la vida de la operación para que se activara la opción PUT y se tuviera que comprar al strike fijado. La ventaja de esta cobertura sobre la simple compra de opción, es que hay dos transacciones; la compra de la opción CALL y simultáneamente la venta de una opción PUT, cuyas primas tanto a pagar por la compra como a percibir por la venta, son del mismo importe, con lo cual, a la hora de contratar esta estrategia, no hay que hacer un desembolso de capital. La contrapartida a esta ventaja a priori, es que dado que vendemos una opción de venta, si la cotización es superior en la fecha de vencimiento que el strike marcado por la opción PUT, nos obligarán a comprar dólares, más caros que si los compramos a la cotización actual. Supongamos un Forward Plus de importación, donde el cliente va a tener que abonar a un proveedor 200.000 dólares, y elige esta estructura para cubrirse ante una bajada del euro con respecto al dólar, ocasionando un mayor coste a la hora de adquirir la divisa. Las características del F+ en este caso han sido: Destino: Importación Posición: Compra Divisa: USD Nominal: 200.000 Plazo: 6 Meses Strike: 1.2600 Spot Ref: 1.2850 Knock-In: 1.2950 Prima: 0 EUR por USD En la siguiente gráfica podemos observar, para cada tipo de cambio, lo que obtendría el comprador de la estrategia a partir de las condiciones marcadas arriba.
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [70] Figura: Forward Plus Import – Fuente: (Banco Sabadell, 2012) Implicaciones al vencimiento de la estrategia Si el contado está por debajo del nivel de strike, el comprador consigue un tipo de cambio similar al strike, al ejercer el derecho adquirido al comprar la opción CALL. Si el contado se sitúa entre el nivel de strike y el nivel de Knock-In, el comprador puede acudir a mercado para conseguir un mejor tipo de cambio que el strike fijado inicialmente Si el contado iguala o supera el nivel de Knock-In, el comprador está obligado a comprar los dólares al tipo de cambio fijado en el strike, ya que entra en juego la opción PUT activando la obligación que conlleva. Nota: Hay que tener en cuenta que al ser la barrera de tipo americano, si durante toda la vida de la operación, la opción PUT se activa, el comprador estará obligado a adquirir los dólares al tipo de cambio fijado en el strike.
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [71] Supongamos ahora un Forward Plus de exportación, donde el cliente quiere cubrir los 500.000 dólares que va a recibir de un cliente por la venta de sus productos al mercado exterior. Las características del F+ en este caso son: Destino: Exportación Posición: Venta Divisa: USD Nominal: 500.000 Plazo: 6 Meses Strike: 1.2750 Spot Ref: 1.2550 Knock-In: 1.2250 Prima: 0 EUR por USD En la siguiente gráfica podemos observar, para cada spot, lo que obtendría el comprador de la estrategia a partir de las condiciones marcadas arriba. Figura: Forward Plus Export – Fuente: (Banco Sabadell, 2012)
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [72] Implicaciones al vencimiento de la estrategia Si el contado está por encima del nivel de strike, el comprador consigue un tipo de cambio similar al strike, al ejercer el derecho adquirido al comprar la opción PUT. Si el contado se sitúa entre el nivel de strike y el nivel de Knock-In, el comprador puede acudir a mercado para conseguir un mejor tipo de cambio que el strike fijado inicialmente Si el contado iguala o es inferior al nivel de Knock-In, el comprador está obligado a vender los dólares al tipo de cambio fijado en el strike, ya que entra en juego la opción CALL vendida, activando la obligación que conlleva. Nota: En este caso, al ser la barrera de tipo europeo, durante la vida de la operación sería indiferente el valor del spot. Las implicaciones posibles de la estrategia sólo tomarían como referencia el valor de spot de la fecha de vencimiento.
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [73] Túnel de divisas La estrategia de cobertura denominada comúnmente Túnel de divisas, es también una estrategia formada por dos opciones, una CALL y una PUT. En este caso, la combinación de opciones, cuyos niveles de strike serán los que marquen el tipo de cambio mínimo (en el caso de importadores) al que podrán adquirir la divisa, y a su vez un tipo de cambio máximo al que puede aspirar, habiendo un recorrido intermedio donde el cliente puede acudir a mercado a obtener las divisas a mejor precio que el inicialmente establecido. Se le denomina túnel por la forma en la que los dos niveles de strike de las opciones, dibujan un túnel del que el comprador no podrá salir a la hora de adquirir las divisas. Para ejemplificarlo, vamos a detallar un túnel de divisas desde el lado de un importador, que obtiene dólares y desea cambiarlos a euros, su moneda local. Destino: Importación Posición: Compra Divisa: USD Nominal: 1.000.000 Plazo: 6 Meses Strike CALL: 1.2925 Strike PUT: 1.3425 Spot Ref: 1.3250 Prima: 0 EUR por USD Figura: Túnel de divisas (Importación) – Fuente: (Banco Sabadell, 2012)
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [80] Acumulador Otra de las estrategias que vamos a describir es el llamado acumulador. Esta es una estructura que permite acumular, con una periodicidad establecida, importes de divisa, aun precio strike mejor que el seguro de cambio. Esta característica estará sujeta a que se cumplan determinadas condiciones. Esta es pues otra estrategia que no es una cobertura en sentido estricto, ya que entran en juego condiciones, que pueden cancelar totalmente el producto, y dejar a la empresa sin ningún tipo de cobertura. En cada uno de los periodos (llamados observaciones), teniendo en cuenta el spot, y las condiciones establecidas en el acumulador, la empresa podrá comprar (o vender en caso de exportación) la divisa al precio fijado. En caso de que el spot no esté situado en los niveles requeridos, se perderá el derecho a comprar o vender, según sea el caso, la cantidad de divisa establecida para esa observación. En el siguiente ejemplo vamos a mostrar el funcionamiento y las implicaciones de esta estructura dependiendo del nivel de spot en cada unos de los vencimientos. Destino: Importación Posición: Compra Divisa: USD Nominal: 1.200.000 Plazo: Inicio: 29/05/2012 Vencimiento: 29/05/2013 Acumulación: Mensual Strike: 1.2900 Knock-Out: 1.1700 Spot Ref: 1.3225 Prima: 0 EUR por USD
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [81] Figura: Acumulador Importación – Fuente: (Banco Sabadell, 2012) Implicaciones al vencimiento de la estrategia Para cada uno de los vencimientos mensuales, si el spot EUR/USD está por encima de 1.1700, la empresa obtendrá el derecho a comprar 100.000 dólares USD a un precio de 1.2900. En el caso que en cada uno de los vencimientos, el nivel de contado estuviera por debajo de 1.1700, la empresa no obtendría el derecho de comprar los dólares a 1.2900, y quedaría sin la cobertura de esa cantidad de dólares. Esto se producirá también para cada uno de los vencimientos. También vamos a mostrar cómo sería esta estrategia para el caso de una empresa exportadora que necesitara vender sus dólares, y escogiera esta cobertura. Destino: Exportación Posición: Venta Divisa: USD Nominal: 1.200.000 Plazo: Inicio: 29/05/2012 Vencimiento: 29/05/2013 Acumulación: Mensual Strike: 1.2220 Knock-Out: 1.3650 Spot Ref: 1.2650 Prima: 0 EUR por USD
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [82] Figura: Acumulador Exportación – Fuente: (Banco Sabadell, 2012) Implicaciones al vencimiento de la estrategia Para cada uno de los vencimientos mensuales, si el spot EUR/USD está por debajo de 1.3650, la empresa obtendrá el derecho a vender 100.000 dólares USD a un precio de 1.2220. En el caso que en cada uno de los vencimientos, el nivel de contado estuviera por encima de 1.3650, la empresa no obtendría el derecho de vender los dólares a 1.2220, y quedaría sin la cobertura de esa cantidad de dólares. Esto se producirá también para cada uno de los vencimientos. Esta estrategia es pues, una forma de asegurarse un mejor tipo de cambio que el que proporcionaría cubrir el nominal de la operación con un seguro de cambio a coste cero. Otra de las posibilidades que ofrece este producto, es que conforme se vayan adquiriendo importes de nominal de divisa, estos se pueden anticipar a la empresa, para que haga uso de ellos para sus necesidades. Como contrapartida, tiene el riesgo que en las fechas más alejadas, y según sea el movimiento experimentado por el índice euro/dólar, se pueda no conseguir todo el nominal inicialmente cubierto. Sin embargo, la amplitud que se ofrece entre el nivel de contado y la barrera desactivante, hace que a menos que haya movimientos bruscos de mercado, la cobertura llegue a funcionar hasta el plazo de vencimiento.
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [83] 4.2 Estrategias para riesgo de tipo de interés Para combatir el riesgo de tipo de interés, vamos a mostrar dos tipos instrumentos derivados para realizar estrategias. Al igual que con el tipo de cambio, el tipo de interés también se puede cubrir con estrategias que están formadas por opciones, por futuros y por swaps. Futuros En la cobertura del riesgo de tipo de interés, también se pueden utilizar los contratos de futuros sobre tipos de interés, como herramienta para eliminar, o al menos reducir este riesgo. Los contratos de futuros sobre tipo de interés, en este caso, y para las empresas situadas en la zona euro, será el euribor, son instrumentos financieros en los que su valor viene determinado por los movimientos de mercado del tipo de interés. Como ya dijimos, a la hora de tomar una posición en el mercado de futuros, existen dos posibilidades, la de comprar el contrato, denominado posición larga, en el cual se compromete a comprar el subyacente a la fecha de vencimiento, y por otra parte se puede vender el contrato, denominado posición corta, que obliga a entregar el subyacente al comprador, a la fecha de vencimiento. Por el funcionamiento de estos futuros y su valoración, la posición a tomar cuando se quiere prevenir de la subida o bajada de los tipos de interés no es la misma que se tomaría para prevenir la subida o bajada del tipo de cambio. Para valorar estos instrumentos, se toma como base el 100, y se le resta el tipo de interés actual. Si el EURIBOR 3 meses, estuviera al 0,85%, el valor del futuro sería de 100-0’85 = 99’15. Tomando como referencia este dato, para cubrirse ante una subida del tipo de interés, la posición que la empresa debería tomar en el contrato es la corta, es decir, debería vender el futuro. Si el tipo de interés sube, la pérdida ocasionada por este hecho, será compensada por las ganancias del contrato de futuro, que tendrá menor valor, y al liquidarse por diferencias, la empresa recibirá lo mismo que el coste por la subida del tipo de interés. Al igual que ocurre con el tipo de cambio, las coberturas de tipo de interés mediante futuros, es más rígida, debido a la estandarización de los contratos, tanto en nominales, como en fechas, por lo que es posible que no se ajusten perfectamente a las necesidades de la empresa.
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [84] En el caso de que una empresa, con una financiación a tipo de interés variable, y preocupada ante una posible subida de tipos de interés, le interesará vender futuros de tipo de interés. Veamos este caso con un ejemplo: Supongamos una empresa, con una financiación de 3 millones de euros con cuotas anuales, a un interés variable de Euribor + 0,5. La empresa debería hacer lo siguiente para cubrirse ante posibles subidas del tipo de interés, utilizando futuros: El tamaño del contrato sobre futuros es sobre un nominal de 100.000 euros, por lo tanto el número de contratos con los que trabajará son 30. Como explicamos antes, y dado el funcionamiento de los futuros, lo que deberá hacer la empresa para cubrirse ante subidas de tipo de interés será venderlos. Para hacer la cobertura más perfecta, deberá escoger un vencimiento lo más próximo posible a la fecha de la siguiente cuota, y posteriormente, prorrogar los contratos año a año hasta que finalice la vida del préstamo. Ante esta venta de contratos, si el tipo de interés sube, la empresa habrá comprado esos contratos por un valor inferior al que tienen a la fecha de vencimiento, recibiendo la diferencia entre los dos valores, que será la misma que habrá de pagar de más al banco como consecuencia de la subida del tipo de interés variable pactado en la financiación. Conforme se vaya amortizando el préstamo, el número de contratos a vender irá disminuyendo, para hacer lo más ajustada posible la estrategia de futuros a las características de la empresa.
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [85] Swaps Los swaps, como se habló en capítulos anteriores, son intercambios de flujos de dinero durante un periodo de tiempo estipulado entre dos partes, las cuales una paga un tipo de interés fijo, lo que sería la pata fija del swap, y la otra paga un tipo de interés variable sobre un nominal, que formaría la pata variable del swap. Normalmente, y a nivel de empresas, lo más común es que en este tipo de operaciones, una parte sea la propia empresa y la otra sea una entidad financiera. También es lo habitual que la contratación de un swap, vaya ligada a una financiación recibida por la empresa, por parte de la entidad financiera. Aunque también se puede contratar para cubrir la financiación ya adquirida. El swap es pues una manera de eliminar la incertidumbre que causa una financiación con un tipo de interés variable, pasando a un tipo fijo, que permitirá conocer a la empresa, los costes financieros de manera exacta, facilitando las previsiones económicas año a año. Este es pues el principal razonamiento para contratar una cobertura a un interés fijo, la de erradicar los riesgos derivados de movimientos bruscos y en contra del índice de tipos de interés, que puedan afectar negativamente a la cuenta de resultados de la empresa. Con los swaps también se pueden combinar y utilizar opciones sobre tipos de interés, pudiendo moldear, siempre dentro de unos límites lógicos de valoración, las características del swap. Así, se pueden utilizar opciones para limitar la subida de tipo de interés hasta cierto nivel, con el llamado cap, o limitar el nivel mínimo de tipo de interés, denominado floor. También se puede poner límites tanto superiores o inferiores, con el denominado collar. Dentro de los diferentes tipos de swap y derivados de tipo de interés que vamos a detallar más adelante, cada uno con sus peculiaridades, hay una serie de características y comportamientos que se replican en todos y cada uno de ellos. Tipo de interés Cada uno de los swaps está referenciado a un tipo de interés existente en el mercado. Las diferentes características del swap están condicionadas al movimiento del índice sobre el que se haya acordado la operación. En ocasiones, y para hacer más atractivo el swap a la empresa, se comercializan swaps escalonados, donde se empieza a pagar un tipo de interés más bajo que el que le correspondería a la operación según sus características, incrementándose a escalonadamente a medida que se van cumpliendo vencimientos. Al final el tipo de interés promedio resultante es el que le correspondería a la operación, pero de esa forma se incentiva a la empresa para que contrate este tipo de coberturas.
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [86] Fecha de inicio La fecha de inicio es la fecha donde el contrato entra en vigor, y el producto empieza a funcionar. Lleva asociada la fecha de fijación, donde se coge el valor de tipo de interés que llevará reflejado durante el primer periodo. XXX Fecha de fijación La fecha de fijación son los momentos de la vida del swap, donde se fija el tipo de interés existente en mercado, ya sea el EURIBOR12M, el LIBOR3M, etc., del que dependerán las implicaciones que la empresa deba afrontar, en cada uno de los plazos de la vida del swap. La primera fecha de fijación será normalmente la fecha de contratación del swap, y será el valor del tipo de interés de esta fecha, el utilizado para determinar las implicaciones del swap en el primer vencimiento. Posteriormente en la fecha del primer vencimiento se volverá a fijar el tipo de interés que se hará efectivo para el siguiente vencimiento, y así sucesivamente hasta la llegada del último vencimiento donde no habrá más fijaciones. Fecha de vencimiento A lo largo de la vida del swap, se producirán un determinado número de vencimientos, dependiendo de la periodicidad de las liquidaciones, y de la duración en años de la operación, que será cuando la empresa, haga efectivo el pago de los intereses fijos del swap, y la recepción de parte de la entidad financiera de los intereses variables. Liquidaciones En este tipo de instrumentos derivados, donde existen múltiples flujos monetarios en ambas direcciones, a la fecha de vencimiento, no se producen como tal los flujos de dinero entre las partes, sino que se compensan unos con otros, y es la parte con un saldo mayor a pagar, la que liquida las diferencias a la parte con mayores derechos de cobro. Este tipo de liquidación se conoce como liquidación por diferencias.
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [87] SWAP El swap es una cobertura de tipos de interés, donde se acuerda el pago de un tipo fijo por parte de la empresa a la entidad financiera, y la recepción de un tipo variable por parte del banco. Si se comparara con las operaciones de tipo de cambio, el swap equivaldría a un seguro de cambio. Con esta operación, se tomaría una foto estática del mercado a la hora de contratarlo, basándose en la curva de tipos de interés, y atendiendo a ésta, se definirían los tipos fijo y variable de la operación. Siempre teniendo en cuenta un pequeño diferencial de unos 15 puntos básicos que aplica la entidad como comisión por la gestión. Es pues la cobertura mas sencilla existente para el riesgo de tipos de interés, y también la más estricta, ya que no permite variaciones con respecto a lo inicialmente establecido y contratado. Imaginemos la siguiente operación de cobertura: Nominal: 1.000.000 € Tipo Fijo: 1.3416% Tipo Variable: EURIBOR6M Spot EUR6M: 0.9510% Inicio: 30/05/2012 Vencimiento: 01/06/2017 Liquidación: Semestral Figura: SWAP – Fuente: (Banco Sabadell, 2012)
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [88] Implicaciones en cada liquidación de la estrategia El cliente tendría la obligación de pagar semestralmente, durante toda la vida del swap, un interés fijo del 1.3416% sobre 1.000.000 €, y a su vez recibiría, por parte de la entidad financiera, un interés variable, correspondiente al EURIBOR6M fijado en la fecha del contrato para la primera liquidación, y el fijado en cada liquidación para la posterior. A la fecha de cada liquidación, el pago o cobro se hará por diferencias, es decir, la parte cuya cantidad sea superior deberá pagar la diferencia entre su parte y la que le corresponde cobrar.
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [89] CAP Un CAP, es una opción, que da al propietario el derecho de recibir la diferencia de tipo de interés que exceda el strike de dicho cap. Por el contrario, si el propietario vende el CAP, tendrá la obligación de pagar la diferencia respecto al strike. El CAP se utiliza como cobertura de tipos de interés, para limitar la subida del tipo de interés, acotando el gasto por la parte superior. Esta opción se puede asociar a un swap, y por el pago de una prima inicial, evitar una subida excesiva del tipo de interés. Adquirir este producto conlleva el pago inicial de una prima, ya que gracias a él, la empresa está consiguiendo un derecho, que sólo le beneficia a ella, debiendo aportar un pago inicial en contrapartida por la salvaguarda que ofrece. Para ejemplarizar el funcionamiento de un cap, vamos a suponer la contratación por parte del cliente de un cap con las siguientes condiciones: Nominal: 1.000.000 € Strike: 1.2416% Tipo: EURIBOR6M Spot EUR6M: 0.9510% Inicio: 30/05/2012 Vencimiento: 01/06/2017 Liquidación: Semestral Prima: 26.498 € Figura: CAP (o techo) – Fuente: (Banco Sabadell, 2012)
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [96] Implicaciones en cada liquidación de la estrategia Para cada uno de las liquidaciones semestrales durante la vida del swap, si el tipo de interés está por debajo del nivel de Knock-Out, el comprador pagará el tipo fijo de strike, es decir, 0.7197% y recibirá el EURIBOR6M. Si por el contrario, el tipo de interés se encuentra por encima del nivel de Knock-Out, la cobertura a tipo fijo se desactivará, y por lo tanto recibirá el EURIBOR6M vigente en la fecha de fijación, y pagará a la entidad financiera el tipo de interés EURIBOR6M, con una bonificación de un 0,15%.
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [97] COLLAR KIKO La última estrategia que vamos a describir para coberturas de tipo de interés, es el collar kiko. Esta estructura es más compleja que las vistas anteriormente ya que entran en juego no una, sino dos condiciones, en este caso de activación y desactivación. Este es un instrumento que proporciona una protección ante subidas de los tipos de interés. Tiene un tipo de interés máximo (Strike CAP), y otro mínimo (Strike FLOOR) para cada periodo. En este caso, el tipo mínimo no estará activado inicialmente, sino que se activará en aquellos periodos en los que el índice esté por debajo de la barrera activante (Knock-In). La protección del tipo máximo desaparecerá si, en la fecha de fijación, se alcanza la barrera desactivante (KnockOut). Vamos a ver un ejemplo para ver el funcionamiento de esta estrategia más compleja que las anteriores: Nominal: 1.000.000 € Strike CAP: 4.0100 % Knock-Out: 5.0100 % Strike FLOOR: 2.0100 % Knock-In: 0.9100 % Tipo: EURIBOR6M Spot EUR6M: 0.9510 % Inicio: 30/05/2012 Vencimiento: 01/06/2017 Liquidación: Semestral
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [98] Figura: SWAP con barrera KO y barrera KI – Fuente: (Banco Sabadell, 2012) Implicaciones en cada liquidación de la estrategia Para cada uno de las liquidaciones semestrales durante la vida del swap, si el tipo de interés está por debajo del nivel de Knock-In, la empresa pagará un tipo fijo del 2.0100 %, al activarse la barrera Knock-In, y recibirá EURIBOR6M. Si el tipo de interés en la fecha de fijación se encuentra entre el 0.9100% y el 4.0100%, la empresa pagará EURIBOR6M y recibirá por parte de la entidad EURIBOR6M, por lo que no habrá liquidación. Si se encuentra el tipo de interés entre el nivel de strike CAP, es decir, 4.0100% y el nivel de Knock-Out, siendo éste de 5.0100%, el cliente pagará el tipo fijo del strike CAP, 4.0100%, y recibirá EURIBOR6M por parte de la entidad. Por último, si el tipo de interés en la fecha de alguna de las fijaciones supera el nivel de Knock-Out, la cobertura se desactivará, y la empresa recibirá una bonificación del 0.1500% sobre el nominal del swap.
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [99] Estas son pues las estrategias existentes en los mercados OTC, más usuales para atajar los problemas derivados del riesgo de tipo de interés para las empresas. De las necesidades de la empresa, así como su visión del mercado, y su estrategia acerca de este tipo de riesgo, dependerá la utilización en mayor o menor medida de estos productos financieros. Ya hemos visto que algunos son productos más seguros para la cobertura de riesgos, mientras que otros, por sus condicionantes, generan más incertidumbre para este tipo de posiciones. La empresa deberá sopesar los condicionantes y medir el uso que hace de cada uno de los productos. Anteriormente ya resaltamos la proporción adecuada para el uso de productos con total certidumbre como el seguro de cambio, y para otros con un toque de incertidumbre, pero que mejoran los niveles a los que puede llegar a obtener la empresa. Dentro de la complejidad que los propios instrumentos derivados conllevan, hay algunos, como éste, que debido a sus mayores condiciones y características, los hacen productos verdaderamente complicados de entender, por lo que la empresa deberá conocer profundamente estos productos, y en caso de duda, consultar con el gestor de la entidad financiera para aclarar los puntos menos claros a simple vista o utilizar coberturas más simples que según las necesidades de la empresa, también pueden otorgar resultados excelentes.
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [100] 5. Conclusiones Una vez se ha descrito de una manera breve pero concisa el funcionamiento de los mercados financieros, que es terreno donde se mueven los diversos productos que hemos mostrado en este trabajo, hemos podido desgranar el contenido sobre el cual gira este trabajo, y que son las coberturas de tipo de cambio y tipo de interés que pueden ayudar a las empresas de un determinado perfil a aumentar sus beneficios y/o disminuir sus gastos. Antes de presentar dichas coberturas, también hemos explicado la raíz de los problemas del tipo de cambio y de tipo de interés, dando a entender las magnitudes que pueden alcanzar si no se gestionan correctamente. Los instrumentos financieros de manera individualizada han sido descritos y catalogados dependiendo de su funcionalidad, dificultad y características. Algunos de ellos se han utilizado después de manera individual, o ligados a otros para conseguir algún efecto positivo, como evitar tener que hacer un desembolso inicial de dinero a la hora de su contratación. Otro capítulo del trabajo se ha focalizado en mostrar, una vez que la empresa ha tomado la decisión de hacer frente a alguno de los problemas tratados, cómo puede conseguir dichas herramientas, y a quién debe acudir. Estos productos son de una amplia variedad, y contienen algunos que van desde una sencillez que cualquiera que esté al mando de una microempresa puede entender y comprender perfectamente, hasta otros cuya complejidad, costaría entender a gente que no tenga bastante experiencia en este tipo de productos. Por ello, desde la Unión Europea, se estableció un marco legal para la contratación de estos productos, debiendo ser ofrecidos atendiendo a su complejidad, a clientes que hayan demostrado un perfil y una experiencia acorde. Y en el caso que un cliente no se adapte en principio a dicho marco, pero esté convencido de que es lo que necesita, pueda, previa firma de documentos legales que muestren su voluntad, acceder a dichos productos. A lo largo de este trabajo hemos puesto sobre la mesa la problemática a la que se enfrentan las empresas que toman la decisión de relacionarse con empresas de otros países, las cuales debido a su poder empresarial o a estar en una posición privilegiada respecto a otras, marcan las condiciones de negociación a la hora de servir o pedir bienes y servicios.
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [101] La empresa que debe amoldarse a las condiciones que propone la contraparte, debe moverse y buscar soluciones a impedimentos que pueden ocasionar estos negocios y que pueden convertir un contrato beneficioso, en un contrato ruinoso, por la cantidad de gastos que pueden suponer. Hablamos en primer lugar del tipo de cambio, el cual si no se controla y supervisa, puede reducir el margen de beneficios de una venta o aumentar el coste de adquisición de una compra, hasta tal punto que hubiera sido más beneficioso no haber realizado la transacción en primer lugar. Por ello, las opciones que se han mostrado en este trabajo, para cubrir las posibles variaciones en el tipo de cambio, son estrategias interesantes para las empresas, y que minimizan los daños que puede ocasionar este fenómeno. La decisión de atajar o no este riesgo es decisión de la empresa, y a su vez es decisión suya también, si se decide tomar el camino de las coberturas de tipo de cambio, escoger el tipo de opción a utilizar para tal fin. Como todo en la vida, las ventajas tienen un coste, y cuanto mayor sea el beneficio que se quiera sacar a la hora de contratar estos productos, mayor será el riesgo al que se exponga a la empresa. Por ello, se habrá de elegir atendiendo a lo que se puede ganar o perder y utilizar coberturas cuyo resultado sea cierto, como los seguros de cambio, los cuales tienen un desenlace estipulado en el contrato, o la compra directa de opciones, las cuales sabemos de antemano lo que nos van a costar y el coste máximo/beneficio mínimo que podemos esperar. También se han mostrado estrategias de cobertura que no son seguras al cien por cien, sino que tienen un componente especulativo, el cual basándose en la visión que la compañía que lo contrata puede tener de la evolución del mercado, y el porcentaje de riesgo que estén dispuestos a asumir, podrán contratar. En este caso hablamos de productos como las estrategias con opciones que tienen un componente desactivador de la estructura, que a costa de mejorar el precio inicial que se propone, tienen el riesgo de poder dar al traste con la cobertura en sí. Cuando empecé a conocer toda esta rama de las finanzas, no acababa de ver sus posibles beneficios, ya que tenía la idea preconcebida que era una herramienta más con la que especular con dinero, sin embargo, conforme he ido tratándolos día a día, viendo las diferentes necesidades de las empresas que acudían a contratarlos, sí he visto una utilidad positiva, y que si un día estuviera en la otra parte, es decir, en la empresa que necesita cubrirse, sí que utilizaría en gran parte.
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [102] No en su totalidad ya que aunque se hayan descrito en este trabajo como estrategias de cobertura, hay alguna que tiene una parte de apuesta y riesgo, utilizar un medio cuyo fin es cubrir un determinado riesgo, para añadirle un componente especulativo no es adecuado, ya que se desvirtúa su propósito.
Uso de instrumentos financieros derivados por las empresas. Posibles estrategias para reducir riesgos, y análisis de éstas. [103] 6. Bibliografía Abril, F. C. (2009). Métodos Estadísticos en Economía. Valencia: Universidad Politécnica de Valencia. Amat, O. (2002). Análisis Económico-Financiero. Barcelona: Gestión 2000. Arroyo, A. M. (1996). Dirección dinanciera. Bilbao: Deusto. Commission, E. (2011). Directive on Markets in Financial Instruments. Brussels: European Commission. Commission, E. (s.f.). Investment Services and Regulated Markets. Obtenido de http://ec.europa.eu/finance/securities/isd/index_en.htm. DeRosa, D. F. (2011). Options on Foreign Exchange. New Jersey: John Wiley & Sons, Inc. Development, U. N. (2011). Price Formation in Financialized Commodity Markets. (pág. 81). New York and Geneva: UNCTAD. Dornbusch, R. (2002). Macroeconomía. Madrid: McGraw-Hill. Fernández, E. d. (2005). Introducción a la gestión : (management). Valencia: Universidad Politécnica de Valencia. Grau, J. B. (2004). Curso práctico de derecho de la empresa. Madrid: Marcial Pons D.L. Gutiérrez, L. M. Mercados oficiales de futuros y opciones. Madrid: Agencia Estatal de Administración Tributaria. Hull, J. C. (2009). Options, Futures, and other derivaties. Pearson Prentice Hall. Hull, J. C. (2009). Options, Futures, and other derivatives - Solution Manual. Pearson Prentice Hall. Johnson, G. (2010). Fundamentos de estrategia. Madrid: Prentice-Hall. Kotzé, D. A. (2011). Foreign Exchange Derivatives: Advanced Hedging and Trading Techniques. Doornfontein: Financial Chaos Theory Pty Ltd. Labuszewski, J. W. (2010). Managing Currency Risks with Futures. Chicago, Illinois. Mascareñas, J. (2008). Tipo de Cambio y Riesgo de Cambio. Madrid: Universidad Complutense de Madrid.
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