A importancia da intermediación financeira para o crecemento económico. Teoría e evidencia empírica internacional

Fernando Riveiro Formoso A importancia da intermediación financeira para o crecemento económico. Teoría e evidencia empírica internacional Facultade de Ciencias Económicas e Empresariais Xuño 2017 Traballo de Fin de Grao presentado na Facultade de Ciencias Económicas e Empresariais da Universidade de Santiago de Compostela para a obtención do Grao en Economía Traballo de fin de grao 2 A importancia da intermediación financeira para o crecemento económico. Teoría e evidencia empírica internacional Resumo O presente Traballo de Fin de Grao busca entender a relevancia que teñen os bancos e outros intermediarios financeiros para explicar a taxa de crecemento dunha economía. Na primeira parte, discútense os mecanismos teóricos polos que os sistemas financeiros poden ser determinantes para o crecemento. Nunha segunda sección, elabórase un modelo teórico de crecemento con intermediación financeira para caracterizar analiticamente a cuestión. Na terceira parte, procédese a realizar unha estimación econométrica que nos permitirá testar empiricamente a importancia da intermediación financeira sobre as taxas de crecemento de varios países, clasificados segundo o grao de desenvolvemento dos seus intermediarios. Nº de palabras: 9983. 3 A importancia da intermediación financeira para o crecemento económico. Teoría e evidencia empírica internacional Índice Resumo ..................................................................................................................... 2 Índice ......................................................................................................................... 3 Índice de abreviacións ............................................................................................... 4 Índice de táboas, gráficos ou figuras .......................................................................... 5 Introdución ................................................................................................................ 6 Planificación .............................................................................................................. 7 Desenvolvemento do traballo .................................................................................... 8 1 O sistema financeiro e o crecemento económico .................................................. 8 1.1 As funcións dos sistemas financeiros ............................................................. 9 1.2 Sistemas bank-based e market-based ......................................................... 11 1.2.1 A diversidade de opinión e o financiamento da innovación ................................. 12 2 Un modelo de crecemento con intermediación financeira ................................. 14 2.1 O modelo xeral ............................................................................................. 14 2.1.1 Empresas e innovación........................................................................................ 15 2.1.2 Crecemento ........................................................................................................ 20 2.2 O modelo con intermediación financeira .................................................... 20 2.2.1 A selección dos proxectos ................................................................................... 21 2.2.2 Aclaracións.......................................................................................................... 23 3 A evidencia empírica............................................................................................. 24 3.1 Traballos empíricos de fondo ....................................................................... 25 3.2 Análise da evidencia empírica ...................................................................... 26 3.2.1 A importancia dos intermediarios para o crecemento económico ....................... 29 3.2.2 Unha posible explicación ..................................................................................... 31 Conclusións e ampliación ......................................................................................... 33 Bibliografía .............................................................................................................. 34 Anexo ...................................................................................................................... 36 4 A importancia da intermediación financeira para o crecemento económico. Teoría e evidencia empírica internacional Índice de abreviacións I+D Investigación e Desenvolvemento i.e. Id est PIB Produto Interior Bruto PTF Produtividade Total dos Factores PWT Penn World Table (base de datos) 5 A importancia da intermediación financeira para o crecemento económico. Teoría e evidencia empírica internacional Índice de táboas, gráficos ou figuras Táboa 1. Probabilidade de innovación ........................................................................... 18 Táboa 2. Decisión de avaliación de proxectos. ............................................................... 22 Táboa 3. Resultados da estimación, países subdesenvolvidos financeiramente (FU) ... 30 Táboa 4. Resultados da estimación, países desenvolvidos financeiramente (FD) ......... 30 Gráfico 1. Valores medios para o período 1996-2011 das variables de crecemento e desenvolvemento financeiro para dous grupos de países ............................................. 28 Táboa A. Relación de países subsenvolvidos e desenvolvidos financeiramente ........... 36 6 A importancia da intermediación financeira para o crecemento económico. Teoría e evidencia empírica internacional Introdución O desenvolvemento financeiro dun país ten unha importancia innegable para a actividade económica. Se adoptamos unha perspectiva de longo prazo, non obstante, as teorías do crecemento acostuman abstraerse de cuestións financeiras, como os problemas de información asimétrica dos mercados financeiros ou a existencia de intermediarios, para centrárense na acumulación de factores e no progreso técnico. Aínda así, a importancia dos intermediarios, principalmente bancos, e dos mercados financeiros para o crecemento foi xa salientada por autores clásicos, como Schumpeter (1961), que destacan o papel que ten o sistema financeiro para o financiamento da acumulación de capital e dos proxectos de innovación. Os canais a través dos cales o sistema financeiro se manifesta no crecemento son varios. En particular, poremos atención en como a capacidade dos intermediarios para reducir os problemas de información asimétrica existentes entre os diferentes axentes á hora de realizaren intercambios financeiros pode repercutir sobre a taxa de crecemento dunha economía. En primeiro lugar, expomos os mecanismos teóricos polos que os intermediarios financeiros inflúen sobre o crecemento económico, nomeadamente a selección e monitorización de empresas e alternativas de investimento, a través da concesión de crédito. Discutiremos tamén cales son as vantaxes e desvantaxes que presentan os sistemas financeiros baseados na intermediación fronte a aqueles baseados nos mercados. Na segunda sección, levamos a cabo unha análise máis rigorosa empregando un modelo teórico de crecemento, no que a acumulación de capital e o financiamento da innovación requiren a actuación dun intermediario, quen lida con problemas de información. Nunha terceira sección, revisamos os resultados de diferentes estudos empíricos sobre o tema e caracterizamos os sistemas de intermediación de diferentes países como desenvolvidos e subdesenvolvidos financeiramente. Usando unha serie de variables reais e financeiras, levamos a cabo unha estimación econométrica. O obxectivo desta parte é testar empiricamente se o sistema bancario, ao reducir as asimetrías informacionais entre aforradores e investidores, ten algunha repercusión sobre as taxas de crecemento. Finalmente, concluímos que o grao de desenvolvemento dos intermediarios dun país é importante para dar resposta á pregunta formulada, o que nos conduce a pensar que a relevancia dos intermediarios para o crecemento é maior en países con sistemas de intermediación financeira pouco desenvolvidos. 7 A importancia da intermediación financeira para o crecemento económico. Teoría e evidencia empírica internacional Planificación OUTUBRO L MA M X V S D 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 NOVEMBRO L MA M X V S D 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 DECEMBRO L MA M X V S D 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 XANEIRO L MA M X V S D 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 FEBREIRO L MA M X V S D 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 MARZO L MA M X V S D 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 ABRIL L MA M X V S D 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 Escolla do título e do titor Reunións co titor MAIO L MA M X V S D 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 Revisión bibliográfica Elaboración do traballo XUÑO L MA M X V S D 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 Entrega ao titor Depósito 8 A importancia da intermediación financeira para o crecemento económico. Teoría e evidencia empírica internacional Desenvolvemento do traballo 1 O sistema financeiro e o crecemento económico O sistema financeiro é o conxunto de mercados, axentes e institucións que permiten levar a cabo a transferencia de fondos entre individuos en diferentes momentos do tempo e continxencias futuras. Un sistema financeiro será tanto máis desenvolvido canto mellor e máis eficientemente leve a cabo este cometido. Desta maneira, unhas institucións financeiras avanzadas serán capaces de afectar os fondos prestables dos aforradores a aqueles proxectos de investimento, quer en capital físico, quer en actividades de investigación e desenvolvemento, que xeren maiores retornos e que contribúan en maior medida para a eficiencia e o crecemento económico. Ao longo da historia existiron diferentes sistemas financeiros. A súa evolución histórica pode verse en Allen e Gale (2000), onde se observa como os sistema financeiros deixaron de estar restrinxidos a uns poucos instrumentos (metais preciosos) e funcións (préstamo ao comercio, intercambio de bonos do Estado) para tornárense máis desenvolvidos, formalizados e complexos e ocuparen un lugar máis importante á hora de financiar a actividade económica. Desde mediados do século XIX, en plena Segunda Revolución Industrial, comezan a distinguirse dous modelos diferentes de sistemas financeiros, que aínda hoxe predominan nos países desenvolvidos: o modelo market-based, fundamentado nos mercados financeiros como vehículo da transferencia de fondos e típico nos países anglosaxóns, e o modelo bank-based, en que a canalización do aforro cara ao investimento se caracteriza pola actuación de intermediarios financeiros, principalmente os bancos comerciais, e que predomina en Alemaña, Xapón, Francia e a 9 A importancia da intermediación financeira para o crecemento económico. Teoría e evidencia empírica internacional Europa continental. Ambos os modelos, amplamente discutidos na obra de Allen e Gale (2000), teñen orixes diferentes e afectan por diversas vías o crecemento económico, se ben é certo que empiricamente ningún deles é claramente superior ao outro. O propósito desta sección é describir como repercute, no plano teórico, o sistema financeiro no crecemento económico. Para iso, estudamos os principais mecanismos polos que crecemento e finanzas se relacionan e discutimos brevemente as virtudes do sistema bank-based, caracterizado pola intermediación financeira e obxecto deste traballo, sobre aquel en que predominan os mercados, para determinar o crecemento dun país. 1.1 As funcións dos sistemas financeiros Por que é importante o sistema financeiro para o crecemento? Como xa se referiu, a función principal do sistema financeiro é a de permitir que os axentes transfiran fondos entre diferentes momentos do tempo e estados da natureza, permitindo conectar, en particular, aforradores que non queren gastar toda a súa riqueza en consumo presente con empresas que precisan hoxe comprar capital ou levar a cabo proxectos de innovación que lles permitan producir máis. En definitiva, pola vía do financiamento do capital e da innovación, o sistema financeiro pode promover o crecemento: canto máis desenvolvido sexa este, os custos de financiamento dos proxectos serán menores e maior será o crecemento económico. As maneiras nas que se concreta ese vínculo son máis sutís: non sempre as empresas que reciben fondos son as máis produtivas, as menos arriscadas ou as que máis incentivos teñen para empregar adecuadamente os capitais prestados. O sistema financeiro debe permitir a canalización dos fondos aos seus usos máis desexables. Para que iso aconteza, considérase que os sistemas financeiros deben levar a cabo unha serie de funcións, resumidas por varios autores, como Buchieri (2011) ou Fernández Álvarez e González Rodríguez (2005), que a continuación se sintetizan. En primeiro lugar, un sistema financeiro desenvolvido deberá mobilizar os fondos prestables cara ao investimento. Gran parte dos investimentos en capital físico ou en innovación necesarios para o desenvolvemento dun país presentan elevados custos fixos que hai que financiar. Sen un sistema financeiro eficaz, non é posible reunir de entre unha multitude de pequenos aforradores os recursos necesarios para financiar estes proxectos, que terminan por non poder levarse a cabo, prexudicando o crecemento. Entón, será preciso pór á disposición dos aforradores unha variedade de instrumentos (bonos, accións, depósitos a prazo…) que lles permitan realizar investimentos financeiros para optimizar as súas carteiras, á vez que as empresas investidoras reúnen os fondos precisos para os proxectos. En segundo lugar, unha vez mobilizado o aforro, será preciso que o sistema financeiro sexa capaz de chegar a unha asignación do risco o máis eficiente posible. Para iso, e perante a presenza de custos de transacción e asimetrías informacionais entre 16 A importancia da intermediación financeira para o crecemento económico. Teoría e evidencia empírica internacional max 𝑁,𝑥1,…,𝑥𝐻𝑁1−𝛼∫𝐴ℎ 1−𝛼𝑥ℎ 𝛼𝑑ℎ 𝐻 0−𝑤𝑁−∫𝑝ℎ𝑥ℎ𝑑ℎ 𝐻 0 de onde obtemos, en equilibrio, os seguintes resultados: 𝑤=(1−𝛼)∫𝐴ℎ 1−𝛼𝑥ℎ 𝛼𝑑ℎ 𝐻 0𝑁𝛼 ∀ℎ, 𝑝ℎ=𝛼(𝐴ℎ𝑁)1−𝛼𝑥ℎ 𝛼−1 Os prezos 𝑝ℎ son tomados pola empresa de bens finais e determinados polas 𝐻 empresas de bens intermedios. Cada unha destas empresas ten o monopolio sobre unha variedade ℎ de ben intermedio. Polo tanto, o prezo 𝑝ℎ será maior ao custo marxinal de producir o dito ben. As empresas de bens intermedios empregan capital 𝐾 para producir ben intermedio. A función de produción de cada ben intermedio é: 𝑥ℎ=𝑔(𝐾ℎ)=1 𝜂𝐾ℎ⇒𝐾ℎ=𝜂𝑥ℎ onde 𝜂 é un parámetro de produtividade na produción de 𝑥ℎ, igual para todos os sectores. Como dixemos, na economía existen empresas de bens intermedios non innovadoras e innovadoras. De entre os 𝐻 sectores de bens intermedios, 𝐼 sectores (na proporción 𝜋) están dominados por empresas innovadoras e 𝐽 sectores (na proporción 1−𝜋) son sectores non innovadores. Cada unha destas empresas represéntase cun subíndice 𝑖 ou 𝑗, respectivamente. 2.1.1.2 Empresas non innovadoras O problema das empresas de bens intermedios non innovadoras (subíndice 𝑗) redúcese á produción de bens intermedios, para o que deberán formar capital. Para iso, piden prestado fondos a un intermediario, polo que pagan unha taxa de xuro 𝑟𝑁𝐼. O problema de cada empresa é: 17 A importancia da intermediación financeira para o crecemento económico. Teoría e evidencia empírica internacional ∀𝑗,max 𝑥𝑗𝑝𝑗𝑥𝑗−𝑟𝑁𝐼𝐾𝑗⇒max 𝑥𝑗𝛼(𝐴𝑗𝑁)1−𝛼𝑥𝑗𝛼−𝑟𝑁𝐼𝜂𝑥𝑗 Onde 𝑟𝑁𝐼𝜂𝑥𝑗 é a cantidade que pagan polo financiamento externo, que se pode expresar como 𝑟𝑁𝐼𝐿𝑗 𝑁𝐼 (aquí 𝐿 do inglés loan). En equilibrio, resulta: 𝑥𝑗=𝐴𝑗𝑁(𝛼2 𝑟𝑁𝐼𝜂)1 1−𝛼 𝐿𝑗𝑁𝐼 =𝐾𝑗=𝜂𝐴𝑗𝑁(𝛼2 𝑟𝑁𝐼𝜂)1 1−𝛼 que son respectivamente as cantidades producidas de capital intermedio e a demanda de fondos prestables da empresa. Estas magnitudes son funcións negativas da taxa 𝑟𝑁𝐼, fixada no mercado xunto coa oferta de fondos, determinada esta polos depósitos dos consumidores e polos intermediarios financeiros. 2.1.1.3 Empresas innovadoras As 𝐼 empresas innovadoras de bens intermedios que existen na economía deberán tomar dúas decisións. Por unha banda, debido á función de produción dos bens intermedios, deberán contratar capital, 𝐾𝑖=𝜂𝑥𝑖. Por outra, estas empresas poden dedicar recursos Φ𝑖 á creación de coñecemento que lles permita mellorar a calidade dos seus produtos, 𝐴𝑖, e cobrar un prezo mais elevado por eles, aumentando os seus beneficios. Ambas as dúas actividades requiren pedir un préstamo a un intermediario, que denotaremos por 𝐿𝐼. Antes de nada, é preciso modelizar a innovación como un proceso incerto con dous estados da natureza: éxito e fracaso do esforzo innovador. Nun momento do tempo 𝑡, e partindo dunha tecnoloxía 𝐴𝑖,𝑡−1, unha empresa innovadora ten éxito no proceso innovador cunha probabilidade 𝜇𝑖, en cuxo caso pasa a ter 𝐴𝑖𝑡 ∗=𝛾𝐴𝑖,𝑡−1, sendo 𝛾>0. Con probabilidade 1− 𝜇𝑖, o innovador non ten éxito, e 𝐴𝑖𝑡 =𝐴𝑖,𝑡−1. Imos presupor, ademais, que se ten éxito no proceso innovador obterá un beneficio de monopolista positivo, cobrando un prezo maior acorde coa nova calidade do produto, pero que se fracasa perde o monopolio que ostentaba e obtén beneficios negativos, como en Aghion e Howitt (2008). Estas ideas resúmense na Táboa 1. 18 A importancia da intermediación financeira para o crecemento económico. Teoría e evidencia empírica internacional Táboa 1. Probabilidade de innovación Fonte: elaboración propia. A probabilidade de innovar 𝜇𝑖 non é esóxena, senón que depende do gasto en innovación Φ𝑖 levado a cabo pola empresa. Consideraremos a seguinte función de produción de innovación: 𝜇𝑖=( Φ𝑖 (𝛾𝐴𝑖)1−𝛼𝑥𝑖𝛼)𝜎 0<𝜎<1 O que esta función de produción de innovación significa é que a probabilidade de innovar 𝜇𝑖 é crecente cos gastos en innovación. Non obstante, canto maiores sexan o nivel tecnolóxico (medido por 𝐴𝑖) e o tamaño da empresa (medido polo nivel de vendas 𝑥𝑖 ), máis difícil será innovar con cada euro afecto ao I+D 1 . Tendo isto en conta reescribimos o problema da empresa de bens intermedios innovadora como un problema de maximización do beneficio esperado. Terá ingresos positivos se a innovación ten éxito e nulos se a innovación fracasa: max 𝑥𝑖,Φ𝑖𝜇𝑖·𝑝𝑖∗𝑥𝑖−𝑟𝐼(𝜂𝑥𝑖+Φ𝑖) onde 𝑝𝑖∗ é o prezo que cobrará se a innovación ten éxito (mellora a calidade do ben intermedio a 𝐴𝑖∗) con probabilidade 𝜇𝑖. Pola súa parte, 𝑟𝐼 é a taxa de xuro que cobran os intermediarios polo financiamento externo ás empresas innovadoras, destinado á formación de capital ou ao gasto en innovación. Nesta altura, imos asumir 𝑁=1 (para 1 A xustificación da forma funcional é matemática, pois permite simplificar o cálculo e chegar á taxa de crecemento da economía. Porén, a evidencia non é concluínte a respecto da función de produción de innovación. Como sinala Symeonidis (1996), os estudos empíricos sobre a relación entre tamaño das empresas e innovación non constatan unha relación positiva inequívoca entre estas dúas variables. Algúns autores como Pavitt (1984) consideran que se deben ter en conta os patróns sectoriais de innovación, o que equivalería no noso modelo a considerar que cada sector 𝑖 ten unha forma funcional de 𝜇𝑖 diferente. Mais nós non entramos niso dada a elevada complexidade que suporía. Probabilidade 𝜇𝑖 Probabilidade 1−𝜇𝑖 INNOVACIÓN Éxito: 𝐴𝑖𝑡 ∗=𝛾𝐴𝑖,𝑡−1 Fracaso: 𝐴𝑖𝑡 =𝐴𝑖,𝑡−1 INGRESOS Positivos: 𝑝𝑖∗𝑥𝑖 Nulos (perde monopolio) 19 A importancia da intermediación financeira para o crecemento económico. Teoría e evidencia empírica internacional non pór atención aos factores demográficos e evitar efectos de escala). Desenvolvendo esta expresión, substituíndo 𝜇𝑖 e 𝑝𝑖∗ e tendo en conta que 𝐴𝑖∗=𝛾𝐴𝑖, chegamos a: max 𝑥𝑖,Φ𝑖(Φ𝑖 (𝛾𝐴𝑖)1−𝛼𝑥𝑖𝛼)𝜎𝛼(𝛾𝐴𝑖)1−𝛼𝑥𝑖𝛼−𝑟𝐼(𝜂𝑥𝑖+Φ𝑖)⇒ ⇒max 𝑥𝑖,Φ𝑖𝛼Φ𝑖𝜎(𝛾𝐴𝑖)(1−𝛼)(1−𝜎)𝑥𝑖(1−𝜎)𝛼−𝑟𝐼(𝜂𝑥𝑖+Φ𝑖) Derivando a expresión dos beneficios con respecto a 𝑥𝑖 e a Φ𝑖, obtemos as funcións 𝑥𝑖 e Φ𝑖 correspondentes, en equilibrio, que son función negativa do custo o financiamento externo, 𝑟𝐼: 𝑥𝑖=[𝛼2(1−𝜎)Φ𝑖𝜎𝐴𝑖(1−𝜎)(1−𝛼) 𝑟𝐼𝜂]1 1−𝛼(1−𝜎) Φ𝑖=[𝛼𝜎(𝛾𝐴𝑖)(1−𝜎)(1−𝛼)𝑥𝑖(1−𝜎)𝛼 𝑟𝐼]1 1−𝜎 Substituíndo Φ𝑖 en 𝜇𝑖 chegamos a: 𝜇𝑖=(𝛼𝜎)𝜎 1−𝜎 (𝑟𝐼)𝜎 1−𝜎 =𝐶 (𝑟𝐼)𝜎 1−𝜎=𝜇 Esta expresión é fundamental no noso modelo, pois establece que a probabilidade de que unha empresa teña éxito na innovación no momento 𝑡 depende positivamente dos parámetros da economía (constante 𝐶<1) e negativamente da taxa de xuro dos préstamos ás empresas innovadoras 𝑟𝐼. Como todos estes parámetros e variables son iguais para todas as empresas, a probabilidade de ter éxito na innovación é 𝜇, igual para todas nun momento do tempo. O feito de que 𝜇 dependa inversamente de 𝑟𝐼 é o que vincula o crecemento co papel dos bancos. Se os bancos fan ben o seu labor e son capaces de ser competitivos cobrando un 𝑟𝐼 baixo, entón poderán canalizar apropiadamente os recursos cara ás empresas innovadoras, facilitando o financiamento e aumentando a probabilidade de ocorrencia da innovación e, dese xeito, o crecemento económico. 20 A importancia da intermediación financeira para o crecemento económico. Teoría e evidencia empírica internacional 2.1.2 Crecemento Procedemos agora á determinación da taxa de crecemento no steady-state. Esta taxa non pode ser positiva se non existen empresas innovadoras: se todas as empresas da economía son sectores maduros que se limitan a pedir prestado para acumular capital, sen levar a cabo gasto innovador (𝜋=0), entón chegará un momento en que os rendementos decrecentes do capital terminarán co crecemento. A taxa de crecemento 𝑔 de equilibrio será nula. Non obstante, se existe unha proporción 𝜋 de empresas innovadoras de entre o total das empresas, a taxa 𝑔 será positiva no longo prazo. Partindo de que nun momento do tempo todas as empresas innovadoras teñen a mesma probabilidade 𝜇 de ter éxito nos seus proxectos de innovación, pola lei dos grandes números, en cada momento do tempo haberá unha proporción 𝜇 de empresas innovadoras que efectivamente innovan. No momento 𝑡, haberá 𝜇𝐼 sectores que teñan como produtividade 𝐴𝑖𝑡 =𝛾𝐴𝑖,𝑡−1 e (1−𝜇)𝐼 sectores que, ao non teren éxito na innovación, manteñen unha produtividade de 𝐴𝑖𝑡 =𝐴𝑖,𝑡−1. Se definimos 𝐴𝑡 e 𝐴𝑡−1 como os valores medios de 𝐴 en 𝑡 e 𝑡−1 das empresas innovadoras, entón definimos a taxa de crecemento da economía como: 𝑔=𝐴𝑡−𝐴𝑡−1 𝐴𝑡−1 =𝜇𝐼𝛾𝐴𝑡−1+(1−𝜇)𝐼𝐴𝑡−1−𝐴𝑡−1 𝐴𝑡−1 Normalizando 𝐼=1, reescribimos: 𝑔=(𝛾−1)𝜇=(𝛾−1)𝐶 (𝑟𝐼)𝜎 1−𝜎 onde explicitamos a relación negativa existente entre a taxa de crecemento e a taxa de xuro dos préstamos ás empresas innovadoras. Ata agora, vimos como se comportan as empresas na nosa economía e como teñen lugar a innovación e o crecemento. Agora, imos introducir os intermediarios financeiros para ver como o seu comportamento optimizador baixo a existencia de asimetrías informacionais determina 𝑟𝐼 e como afecta así ao crecemento económico. 2.2 O modelo con intermediación financeira No apartado anterior, chegamos a esta expresión: 21 A importancia da intermediación financeira para o crecemento económico. Teoría e evidencia empírica internacional 𝑔=(𝛾−1)𝐶 (𝑟𝐼)𝜎 1−𝜎 que explicita a relación inversa entre o crecemento económico e o custo de financiamento das empresas innovadoras, 𝑟𝐼. A nosa intención é ver como a taxa 𝑟𝐼 é influída pola actuación dos intermediarios financeiros. Para iso, asumimos que na economía existe un banco representativo que conecta os aforros dos consumidores cos investimentos das empresas de bens intermedios. A función principal dun banco é a de captar depósitos dos aforradores e conceder préstamos a quen vaia levar a cabo gastos. Logo, o banco representativo recibirá depósitos 𝐷 dos consumidores, que deberá remunerar á taxa 𝑟𝑑, e usaraos para conceder senllos montantes de crédito aos sectores innovador e non innovador, 𝐿𝑁𝐼 e 𝐿𝐼, polos que cobra as taxas 𝑟𝐼 e 𝑟𝑁𝐼 respectivamente. O banco buscará maximizar o seu beneficio, e da súa interacción coas empresas resultan as taxas de xuro aos créditos, ou o custo de financiamento dos proxectos. No steady-state, poremos a énfase en 𝑟𝐼, posto que é a taxa que afecta ás empresas innovadoras e ao crecemento no longo prazo. A cuestión é: como poden as asimetrías informacionais existentes entre as empresas e os bancos, comentadas na sección 1, alterar a taxa 𝑟𝐼 e, con ela, a taxa 𝑔 de crecemento económico? 2.2.1 A selección dos proxectos Como dixemos, a innovación é un proceso incerto, o que torna as empresas innovadoras en activos con risco. Se a innovación ten éxito (probabilidade 𝜇), a empresa obtén un beneficio de monopolista e é capaz de devolver o crédito e os xuros 𝑟𝐼𝐿𝐼 ao banco. Se fracasa (1−𝜇), entón o monopolio dáselle a outro axente que mantén a tecnoloxía inicial e o banco non pode cobrar o crédito. A asimetría informacional existe cando o banco e a empresa asocian un valor diferente a 𝜇, pois dispoñen de diferente información sobre o posible éxito das innovacións. Así e todo, a asimetría informacional pode ser superada se os bancos seleccionan os activos en que invisten, levando a cabo unha avaliación dos proxectos/empresas. Logo, o banco representativo poderá pagar uns determinados custos para asociar o mesmo valor a 𝜇 que a empresa á que lle concede o crédito. No noso modelo, imos caracterizar a selección de proxectos dunha forma máis simple: asumindo un custo, o intermediario pode tornar certo o pagamento do principal e os xuros dos activos con risco, seleccionando só aqueles proxectos que lle aseguran a devolución dos créditos e desaparecendo así o problema de asimetría informacional implícito na selección de proxectos. Eses custo que o banco debe asumir dependerá da súa capacidade de recollida, análise e reutilización da información. 22 A importancia da intermediación financeira para o crecemento económico. Teoría e evidencia empírica internacional Para iso, imaxinemos un banco neutral ao risco que debe escoller o par (𝐿𝑁𝐼, 𝐿𝐼) que maximiza os seus beneficios esperados. O banco recibirá con certeza 𝑟𝑁𝐼𝐿𝑁𝐼 das empresas non innovadoras, que son activos sen risco (monopolios capaces de devolver os créditos) e pagará con certeza 𝑟𝑑𝐷=𝑟𝑑(𝐿𝑁𝐼+𝐿𝐼), a remuneración dos depósitos. Os pagamentos dos créditos ás empresas innovadoras son incertos: 𝑟𝐼𝐿𝐼 se innovan, 0 se non innovan. Pero os bancos poden levar a cabo a avaliación dos proxectos pagando un custo 𝑓𝐿𝐼 proporcional ao montante do crédito concedido, co que aseguran o pagamento de 𝑟𝐼𝐿𝐼. Na Táboa 2 aparecen os pagamentos segundo a decisión do banco e as continxencias: Táboa 2. Decisión de avaliación de proxectos. Fonte: elaboración propia. Se decide avaliar e pagar o custo, esperará un pagamento certo; será incerto se non asume os custos. Se o banco é neutral ao risco, tomará a decisión de avaliar os proxectos sempre que se verifique: 𝑟𝐴𝐼−𝐶·(𝑟𝑁𝐴 𝐼)1− 𝜎 1−𝜎>𝑓 Nese caso, resolverá: max 𝐿𝑁𝐼,𝐿𝐼𝑟𝑁𝐼𝐿𝑁𝐼+𝑟𝐴𝐼𝐿𝐼−𝑓𝐿𝐼−𝑟𝑑(𝐿𝑁𝐼+𝐿𝐼) de onde resulta a seguinte taxa de xuro aos créditos das empresas innovadoras, tanto maior canto maior sexa o custo de avaliación do banco: 𝑟𝐴𝐼=𝑟𝑑+𝑓 Se os custos 𝑓 fosen o suficientemente prohibitivos como para que o intermediario preferise non avaliar os proxectos, teriamos o seguinte problema: Innova (𝜇) Non innova (1−𝜇) Avalía (A) 𝑟𝑁𝐼𝐿𝑁𝐼+𝑟𝐴𝐼𝐿𝐼−𝑓𝐿𝐼−𝑟𝑑(𝐿𝑁𝐼+𝐿𝐼) 𝑟𝑁𝐼𝐿𝑁𝐼+𝑟𝐴𝐼𝐿𝐼−𝑓𝐿𝐼−𝑟𝑑(𝐿𝑁𝐼+𝐿𝐼) Non avalía (NA) 𝑟𝑁𝐼𝐿𝑁𝐼+𝑟𝑁𝐴 𝐼𝐿𝐼−𝑟𝑑(𝐿𝑁𝐼+𝐿𝐼) 𝑟𝑁𝐼𝐿𝑁𝐼−𝑟𝑑(𝐿𝑁𝐼+𝐿𝐼) 23 A importancia da intermediación financeira para o crecemento económico. Teoría e evidencia empírica internacional max 𝐿𝑁𝐼,𝐿𝐼𝑟𝑁𝐼𝐿𝑁𝐼+𝐶 (𝑟𝑁𝐴 𝐼)𝜎 1−𝜎𝑟𝑁𝐴 𝐼𝐿𝐼−𝑟𝑑(𝐿𝑁𝐼+𝐿𝐼) onde 𝐶 (𝑟𝑁𝐴 𝐼)𝜎 1−𝜎 é a probabilidade de ocorrencia da innovación, de onde resulta: 𝑟𝑁𝐴 𝐼=(𝑟𝑑 𝐶)1−𝜎 1−2𝜎 Sendo 𝑟𝑑 determinada pola actitude perante o aforro dos consumidores, 𝑟𝐴𝐼 será maior ou menor que 𝑟𝑁𝐴 𝐼 en función dos parámetros (𝜎,𝑓,𝐶) da economía. De todas as formas, empiricamente observamos que o traballo dos bancos se caracteriza por avaliar proxectos, de modo que podemos asumir que o custo 𝑓 non é prohibitivo. Nese caso, o custo do financiamento dos proxectos da innovación é: 𝑟 𝐼=𝑟𝑑+𝑓 Podemos entender o custo 𝑓 como unha medida do desenvolvemento bancario dun país. Canto menor sexa 𝑓, mellores son os intermediarios da economía, tendo unha maior capacidade para recoller e analizar a información a baixo custo, así como de reutilizala. Un menor 𝑓 pode ser debido, entre outras cousas, á existencia de relacións de longo prazo entre bancos e empresas que facilitan a reutilización da información ou a un elevado grao de especialización dos intermediarios en diferentes tipos de información e coñecemento. Canto máis desenvolvido estea o sector bancario neste sentido, menor será o custo de financiamento das empresas que innovan, 𝑟 𝐼, maior a probabilidade de éxito dos procesos innovadores e maior a taxa de crecemento económico. 2.2.2 Aclaracións Nesta sección, presentouse un modelo de crecemento económico con innovación endóxena e intermediación financeira. A este respecto, é preciso facer dous comentarios. En primeiro lugar, o modelo permite identificar as características que debe ter un sector bancario ideal: debe ser especializado e debe ter baixos custos de adquisición de información. No entanto, o modelo non nos permite chegar a unha conclusión sobre se 24 A importancia da intermediación financeira para o crecemento económico. Teoría e evidencia empírica internacional o modelo bank-based é superior ao modelo market-based. A razón, ademais da simplificación de que non existen mercados financeiros sen intermediación, é que a innovación é modelizada como un proceso rutineiro, onde as innovacións teñen lugar de forma continua, e onde non hai unha incerteza que non se poida cuantificar (en concreto, 𝜇 é coñecida). Neste mundo ideal, e aludindo ás razóns expostas no apartado 1.2.1., non hai motivo para pensar que o capital risco poida financiar mellor a innovación que os bancos, pois existe acordo canto ao posible éxito das innovacións, e só existe un intermediario representativo que canaliza os aforros dos consumidores cara ás empresas. Na realidade isto non é así, pero o modelo permítenos ver baixo que condicións os bancos financian ben o crecemento, e constitúe un marco inicial para comezar a pensar nestas cuestións máis complexas. En segundo lugar, os custos de avaliación que asumen os bancos non son o único mecanismo polo que o sistema bancario inflúe no financiamento das innovacións. Poderiamos ter considerado os custos de monitorización, o poder de mercado do sector bancario, pero non o fixemos debido á complexidade matemática que iso supón. En particular, cando temos un intermediario como o do apartado 2.2.1, que opera en competencia perfecta no mercado de fondos prestables ás empresas innovadoras 𝐿𝐼, a oferta de crédito é completamente horizontal, mentres que a demanda de crédito, dada por ∫(𝜂𝑥𝑖+Φ𝑖)𝑑𝑖 𝐼 0, depende negativamente da taxa de xuro 𝑟 𝐼. Se imaxinásemos un mundo con economías de escala na adquisición de información (en que o custo medio de selección é decrecente co montante total de crédito concedido) ou poder de mercado (existe unha marxe entre 𝑟𝑑 e 𝑟 𝐼), a curva de oferta de fondos tería pendente positiva e 𝑟 𝐼 sería determinada polo equilibrio entre oferta e demanda, o que resultaría demasiado complexo matematicamente para ser exposto aquí. Non obstante, concluímos que, malia as limitacións desta formalización, en concreto inexistencia de mercados financeiros non intermediados, ausencia de concentración bancaria e de economías de escala no procesamento da información, o modelo de crecemento con intermediación financeira constitúe un marco analítico introdutorio para modelizar as relacións entre o sector bancario e o crecemento económico. 3 A evidencia empírica Nas seccións anteriores, exploramos os mecanismos teóricos polos cales o desenvolvemento dos intermediarios financeiros inflúe sobre a taxa de crecemento dunha economía a través a redución dos custos de financiamento externo, utilizando para iso un marco teórico formalizado. Ora, cal é a relevancia empírica das ideas que a teoría tenta plasmar? Nesta sección, empregamos evidencia empírica internacional con datos para varios países para testarmos se o feito de que os intermediarios sexan máis ou menos capaces de lidar con asimetrías informacionais é significativo á hora de explicar a taxa de crecemento das economías, como se defendeu no modelo da sección 25 A importancia da intermediación financeira para o crecemento económico. Teoría e evidencia empírica internacional 2. Como veremos, a resposta a esta pregunta virá determinada polo grao de desenvolvemento do sector bancario dos países. 3.1 Traballos empíricos de fondo Desde que Schumpeter (1961) puxo de manifesto por primeira vez a relación entre o sistema bancario e o crecemento económico das economías, no proceso de destrución creativa, numerosos traballos empíricos foron sucedéndose, buscando responder á cuestión do papel do sistema financeiro sobre o crecemento económico. Un dos traballos pioneiros foi o de King e Levine (1993), no que se emprega un crosssection de países con datos macro para o período 1960-1989, para estudar a relación entre finanzas e crecemento. Para iso, os autores empregan os valores medios, para o período considerado, de varias variables financeiras agregadas e de variables de crecemento (taxas de crecemento do PIB, do capital físico e da PTF), e realizan unha serie de regresións. O resultado é que as variables financeiras son significativas á hora de explicar as variables do crecemento, tendo ademais o efecto positivo esperado pola teoría. Finalmente, e para explorar a causalidade da relación, os autores levan a cabo regresións considerando os valores iniciais, e non medios, das variables financeiras, sobre o crecemento económico. O resultado é novamente positivo e significativo, indicio de causalidade nesa dirección. O método empregado nas estimacións é o dos mínimos cadrados ordinarios. Outros traballos empregan datos micro (Rajan e Zingales, 1998) ou metodoloxías máis sofisticadas (Levine, Loayza e Beck, 2000), pero os resultados son semellantes. En Rajan e Zingales (1998) empréganse datos de varias industrias en varios países, concluíndo que aqueles sectores máis dependentes de financiamento externo son aqueles a través dos cales o desenvolvemento financeiro se traduce en crecemento, pola vía do abaratamento do financiamento externo. Pola súa parte, Levine, Loayza e Beck (2000) utilizan datos cross-section e de panel de varios países e corrixen varios problemas econométricos, como a cuestión da simultaneidade e das variables omitidas. Ademais, téñense en conta variables financeiras esóxenas (e por tanto non suxeitas ao problema da existencia de causalidade inversa), como as orixes legais dos diferentes países, fundamentais para a determinación do funcionamento dos bancos e dos mercados. Conclúese que estas variables legais si teñen unha influencia positiva e significativa sobre o crecemento económico. Finalmente, salientamos o traballo de Demirgüc-Kunt e Levine (1999), que é un esforzo por encontrar patróns de comportamento regulares entre variables financeiras agregadas e a renda en diferentes países. Del destacamos a relación positiva entre o nivel de renda e as diferentes medidas de tamaño e eficiencia do sistema bancario e dos mercados financeiros, e a maior importancia relativa dos mercados nos países máis desenvolvidos, ademais da clasificación que o autor fai dos países en bank-based, market-based e pouco desenvolvidos financeiramente. 32 A importancia da intermediación financeira para o crecemento económico. Teoría e evidencia empírica internacional do sistema bancario que permita mellorar o desempeño dos bancos para promover o crecemento económico. Nos países con sistemas bancarios desenvolvidos, pola contra, o papel dos bancos sobre o crecemento parece ser menor. A razón é que podemos sospeitar que moitos destes países, ao teren niveis de renda per cápita máis elevados, xa alcanzaron o seu steadystate e xa están moi capitalizados. A taxa de crecemento nestes países non virá determinada pola acumulación de capital físico, senón pola creación de coñecemento innovador. Referíndonos novamente ás ideas de Allen e Gale (2000), os bancos non son as mellores institucións financeiras á hora de lidar con coñecemento innovador, que forma parte dun paradigma tecnolóxico aínda por descubrir e sobre o que non hai consenso. Neste contexto, en que o crecemento vén determinado pola capacidade dos países para innovar, as institucións financeiras máis adecuadas parecen ser os mercados: a implantación dunha cultura de mercados financeiros (que empiricamente medimos a través de VTRADED) pode levar a que emerxan procesos de financiamento e segmentos de mercado tales como o capital risco, útiles para financiar investimentos innovadores, de baixa liquidez, gran personalización e elevados retornos esperados, sobre os que ningún axente (tampouco un banco) ten a última palabra. Logo, por esta vía, o sistema bancario é relativamente irrelevante para determinar a taxa de crecemento de longo prazo nos países máis desenvolvidos. 33 A importancia da intermediación financeira para o crecemento económico. Teoría e evidencia empírica internacional Conclusións e ampliación Ao longo deste traballo, vimos como os intermediarios financeiros poden influír sobre o crecemento económico ao teren unha maior capacidade de avaliación e monitorización de empresas e proxectos beneficiosos para a economía. Despois, procedemos a unha análise empírica co obxectivo de testar a importancia do desenvolvemento dos intermediarios sobre as taxas medias de crecemento do período 1996-2011, para dous grupos de países: aqueles con intermediarios desenvolvidos e aqueles con intermediarios pouco desenvolvidos. Os resultados da nosa investigación condúcennos a dúas conclusións principais. A primeira, e máis destacada, é que nos países con intermediarios menos desenvolvidos, un maior desenvolvemento bancario é importante para explicar o crecemento, ao facilitar a acumulación de capital. En cambio, un mellor desempeño dos bancos non parece ser relevante para as taxas de crecemento nos países con intermediarios avanzados, onde o necesario para crecer é crear coñecemento innovador, cuxo financiamento é conducido máis eficazmente polos mercados que polos bancos. A segunda conclusión é que, con todo, a importancia relativa dos intermediarios financeiros sobre a taxa de crecemento é reducida en comparación con outros factores, nos dous grupos de países considerados. Variables como a educación, a fertilidade ou a forza da converxencia teñen efectos maiores e máis significativos sobre o crecemento que unha mellora no sistema de intermediación. O noso traballo ten limitacións e é susceptible de ampliacións. No plano teórico e formal, como dixemos no apartado 2.2.2., poderiamos mellorar o modelo considerando poder de mercado, economías de escala e mercados financeiros. Na análise empírica da sección 3, a maior limitación é a dificultade para estudar a causalidade cunha mostra cross-section. A utilización de series temporais ou de datos de panel permitiranos adentrarnos na análise da causalidade entre finanzas e crecemento. Con todo, malia as limitacións metodolóxicas e de dispoñibilidade de datos, a conclusión xeral que tiramos do traballo é que, se ben non somos capaces de establecer un modelo de sistema financeiro a seguir unanimemente por todas as economías, todo parece indicar que, para promover o crecemento económico, as economías subdesenvolvidas deben apoiarse nos bancos, mentres que os países desenvolvidos deberán utilizar os mercados financeiros. 34 A importancia da intermediación financeira para o crecemento económico. Teoría e evidencia empírica internacional Bibliografía Aghion, P. e Howitt, P. W. (2008). The economics of growth. Cambridge: MIT press. Allen, F. e Gale, D. (2000). Comparing financial systems. Cambridge: MIT press. Banco Mundial (2016). Global Financial Development Database. Consultada 13/05/17, http://databank.worldbank.org/data/reports.aspx?source=global-financialdevelopment Banco Mundial (2017). World Development Indicators. Consultada 13/05/2017, http://databank.worldbank.org/data/reports.aspx?source=world-developmentindicators Buchieri, F. (2011). Desarrollo del sistema financiero y crecimiento económico: Teoría y evidencia empírica hasta la presente crisis financiera internacional. Ciencias Económicas, 9(1), pp. 11-39. Demirgüc-Kunt, A. e Levine, R. (1999). Bank-Based and Market-Based Financial Systems: Cross-Country Comparisons. The World Bank Policy Research Working Paper, 2143. Fernández Álvarez, A. I. e González Rodríguez, F. (2005). Desarrollo financiero, riqueza y crecimiento económico. Mediterráneo Económico, 8, pp. 101-112. Groningen Growth and Development Centre (2015). PWT 8.1. Consultada 26/05/2017, http://www.rug.nl/ggdc/productivity/pwt/pwt-releases/pwt8.1 King, R. G. e Levine, R. (1993). Finance and growth: Schumpeter might be right. The Quarterly Journal of Economics, 108(3), pp. 717-737. Laeven, L., Levine, R. e Michalopoulos, S. (2015). Financial innovation and endogenous growth. Journal of Financial Intermediation, 24(1), pp. 1-24. Levine, R., Loayza, N. e Beck, T. (2000). Financial intermediation and growth: Causality and causes. Journal of Monetary Economics, 46(1), pp. 31-84. Pavitt, K. (1984). Sectoral patterns of technical change: Towards a taxonomy and a theory. Research Policy, 13(6), pp. 343-373. Rajan, R. G. e Zingales, L. (1998). Financial Dependence and Growth. The American Economic Review, 88(3), pp. 559-586. Schumpeter, J. A. (1961). The theory of economic development: An inquiry into profits, capital, credit, interest, and the business cycle. New York: Oxford University Press. 35 A importancia da intermediación financeira para o crecemento económico. Teoría e evidencia empírica internacional Symeonidis, G. (1996). Innovation, Firm Size and Market Structure. Schumpeterian Hypoteses and Some New Themes. OECD Economics Department Working Papers, 161. Torrero Mañas, A. (2003). Intermediarios bancarios frente a mercados financieros. Ekonomiaz: Revista Vasca De Economía, 54, pp. 158-169. 36 A importancia da intermediación financeira para o crecemento económico. Teoría e evidencia empírica internacional Anexo Clasificación dos países en función dos valores que toma a variable BANKPRIVCREDIT: por baixo da media, subdesenvolvidos financeiramente; por riba da media, desenvolvidos financeiramente. Media de BANKPRIVCREDIT: 52.98 (% do PIB) Táboa A. Relación de países subsenvolvidos e desenvolvidos financeiramente Fonte: elaboración propia a partir de datos do Banco Mundial e da PWT Países subdesenvolvidos financeiramente Sierra Leone 3.36 Kenya 25.74 Yemen, Rep. 5.10 Sri Lanka 27.51 Sudan 5.56 Serbia 27.89 Niger 6.72 Bangladesh 27.90 Malawi 6.72 Lithuania 28.17 Zambia 7.87 Indonesia 28.29 Uganda 8.20 Costa Rica 29.54 Tanzania 8.33 Colombia 29.91 Cameroon 8.74 Ukraine 30.66 Gambia, The 9.42 Poland 30.76 Ghana 11.00 Nepal 31.07 Armenia 11.10 Uruguay 32.14 Cambodia 11.29 India 33.09 Venezuela, RB 13.62 Trinidad and Tobago 35.12 Benin 13.86 Philippines 35.71 Albania 14.74 Bulgaria 35.97 Argentina 15.07 Honduras 38.33 Mali 16.01 Brazil 38.76 Togo 16.34 Slovak Republic 40.63 Swaziland 16.51 Hungary 41.25 Botswana 17.26 Latvia 42.11 Senegal 19.40 Egypt, Arab Rep. 43.70 Romania 19.50 Czech Republic 44.04 Moldova 20.03 Namibia 44.91 Mongolia 21.02 Bolivia 45.84 Paraguay 21.55 Croatia 46.67 Turkey 22.03 Morocco 50.53 Peru 22.24 Vietnam 51.54 Dominican Republic 22.44 Saudi Arabia 51.90 Guatemala 22.47 Russian Federation 22.85 Pakistan 23.46 Ecuador 24.23 Kazakhstan 24.29 Países desenvolvidos financeiramente Estonia 53.75 Barbados 57.94 Greece 61.78 Tunisia 62.09 Belgium 64.57 Finland 64.77 Italy 69.69 Chile 73.73 Israel 76.63 Panama 77.40 Norway 78.85 El Salvador 80.66 Korea, Rep. 81.10 France 82.98 Luxembourg 83.29 Austria 92.63 Australia 97.37 Sweden 97.79 Singapore 101.61 Germany 104.17 Malta 104.59 China 104.81 Ireland 107.42 Netherlands 111.68 New Zealand 112.60 Malaysia 116.25 Thailand 117.30 Portugal 117.87 Spain 118.20 South Africa 129.85 Denmark 130.44 Canada 135.23 Iceland 135.97 United Kingdom 142.34 Switzerland 148.74 Hong Kong 150.93 United States 169.10