Evaluación de fondos de inversión garantizados por medio de portfolio insurance

Documents de treball EVALUACIÓN DE FONDOS DE INVERSIÓN GARANTIZADOS POR MEDIO DE PORTFOLIO INSURANCE Sílvia Bou Ysàs Document de treball núm. 03/8 Departament d'economia de l'empresa  Sílvia Bou Ysàs Coordinador / Coordinator Documents de treball: Esteve van Hemmen http://selene.uab.es/dep-economia-empresa/codi/documents.html e-mail: [email protected] Telèfon / Phone: +34 93 5812257 Fax: +34 93 5812555 Edita / Publisher: Departament d'economia de l'empresa http://selene.uab.es/dep-economia-empresa/ Universitat Autònoma de Barcelona Facultat de Ciències Econòmiques i Empresarials Edifici B 08193 Bellaterra (Cerdanyola del Vallès), Spain Tel. 93 5811209 Fax 93 5812555 Setembre / September , 2003 EVALUACIÓN DE FONDOS DE INVERSIÓN GARANTIZADOS POR MEDIO DE PORTFOLIO INSURANCE Sílvia Bou Ysàs Document de treball núm. 03/8 La sèrie Documents de treball d'economia de l'empresa presenta els avanços i resultats d'investigacions en curs que han estat presentades i discutides en aquest departament; això no obstant, les opinions són responsabilitat dels autors. El document no pot ser reproduït total ni parcialment sense el consentiment de l'autor/a o autors/res. Dirigir els comentaris i suggerències directament a l'autor/a o autors/res, a la direcció que apareix a la pàgina següent. A Working Paper in the Documents de treball d'economia de l'empresa series is intended as a mean whereby a faculty researcher's thoughts and findings may be communicated to interested readers for their comments. Nevertheless, the ideas put forwards are responsibility of the author. Accordingly a Working Paper should not be quoted nor the data referred to without the written consent of the author. Please, direct your comments and suggestions to the author, which address shows up in the next page. Evaluación de fondos de inversión garantizados por medio de portfolio insurance* Sílvia Bou Ysàs** Dpt. d'Economia de l'Empresa Universitat Autònoma de Barcelona Resumen: La elaboración de un índice de performance para la evaluación de carteras de inversión tiene como base la correcta definición de la medida de riesgo a emplear. Este trabajo tiene como objetivo proponer una medida de performance adecuada a la evaluación de carteras de fondos de inversión garantizados . Las particularidades de este tipo de fondos hacen necesario definir una medida explicativa de las características especificas de riesgo de este tipo de carteras. Partiendo de la estrategia de porfolio insurance se define una nueva medida de riesgo basada en el downside risk. Proponemos como medida de downside risk aquella parte del riesgo total de una cartera de títulos que se elimina con la estrategia de portfolio insurance. Por contraposición, proponemos como medida de upside risk aquella otra parte del riesgo total de la cartera que no desaparece con la estrategia de portfolio insurance. De este modo, la suma del upside risk y del downside risk es el riesgo total. Partiendo de la medida de riesgo upside risk y del modelo de valoración de activos C.A.P.M. se propone una medida de performance específica para evaluar los fondos de inversión garantizados. Abstract: Foundations for the construction of a performance index lay in the right definition of the risk measure that will be used. This paper proposes a performance measure suitable for guaranteed mutual funds. Given the idiosyncrasy of this kind of mutual funds we first need to define a measure that explains the specific risk characteristics of these portfolios. Starting from a portfolio insurance strategy we define a new measure of risk based on the downside risk. We propose as a measure for downside risk that part of a portfolio’s total risk that can be eliminated implementing portfolio insurance while our measure for upside risk is the part of a portfolio’s total risk that does not disappear using portfolio insurance. In this way the sum of the upside risk and the downside risk is the total risk. Starting from the upside risk measure and the Capital Asset Princing Model we propose a specific performance measure to evaluate guaranteed mutual funds. JEL classification: G11,G23. Palabras clave: Performance, Medidas de riesgo, Portfolio insurance o protección de carteras. *Este trabajo forma parte de la tesis doctoral dirigida por la doctora Mª Antonia Tarrazón Rodón que se está realizando en el marco del Programa de Doctorado Creación, Estrategia y Gestión de Empresas, del Departamento de Economía de la Empresa de la Universidad Autónoma de Barcelona. **[email protected] Tel.: 93 581 32 58 / Fax: 93 581 25 55 Evaluación de fondos de inversión garantizados por medio de portfolio insurance Introducción. Los fondos de inversión garantizados son instituciones de inversión colectiva con unas características de riesgo muy específicas que dificultan su evaluación mediante los índices de performance aplicables a la mayoría de los fondos de inversión. Estas dificultades son debidas principalmente a que las medidas de performance clásicas, formuladas por Sharpe (1966), Treynor (1965) y Jensen (1968), no son capaces de recoger la eliminación de una parte del riesgo de la cartera por medio de un seguro de pérdidas. Las aproximaciones a distribuciones de probabilidades no simétricas se han centrado en considerar las implicaciones de esta asimetría sobre los resultados de modelos anteriores, como Pedersen y Satchell (2000), o en adecuar el modelo C.A.P.M. a esta asimetría, como Leland (1999). El objetivo de este trabajo es la generación de un índice de performance que permita evaluar de manera correcta los resultados de fondos de inversión garantizados, por lo que se analizan las características de riesgo de carteras con seguro de pérdidas. Con este fin se recurre a la estrategia de portfolio insurance o estrategia de protección de carteras, estudiada por Bookstaber y Langsam (1988 y 2000), y analizada empíricamente por Trennenpohl, Booth y Tehranian (1988). Partiendo del enfoque seguido por Chamorro y Pérez de Villareal (1999), se introduce la estrategia de portfolio insurance para analizar las características de riesgo asociadas a una cartera asegurada, a partir de la cual se define una medida de riesgo ajustada a este tipo de carteras. La definición de una medida de riesgo adecuada para una cartera protegida nos lleva a redefinir el concepto de downside risk , ya que las medidas de riesgo como la downside deviation y las medidas de performance basadas en la downside deviation como el ratio propuesto por Sortino (1994) no resultan adecuadas para este tipo de carteras. Partiendo de una medida de riesgo adecuada y del modelo de valoración de activos C.A.P.M. formulado por Sharpe, Lintner y Mossin, se obtiene un benchmark o cartera de referencia que siguiendo el enfoque de Jensen (1968) y Bou (1999) nos permite 1 definir una medida de perfomance adecuada para la evaluación de fondos de inversión garantizados. 1. El downside risk . El downside risk es el riesgo de aquella parte de la distribución de probabilidades de la rentabilidad de una cartera que se sitúa por debajo de un determinado límite. La medida más habitual de downside risk es la llamada downside deviation, que mide el promedio de desviación con respecto al límite tolerado, para el tramo inferior de la distribución de probabilidades, y se expresa de la siguiente forma: () ∑= −−= T tMTtp RR T1 2 , 1γδ (1) donde es la rentabilidad de la cartera p en el período t, T es el total de períodos estudiados, es la rentabilidad mínima aceptable por el inversor y γes una variable binaria tal que: si entonces γ y si entoncesγ. tp R, MT R− = − MTtp RR ≤ ,1 = − MTtp RR 〉 ,0 Esta medida de riesgo es una semi-varianza1 que nos indica la dispersión de la rentabilidad para la zona inferior al límite con respecto a este límite, que es la rentabilidad mínima aceptable. Si el downside risk es el riesgo del tramo inferior de la distribución, una manera de medirlo es calcular en cuánto se reduce el riesgo total en el caso de poder eliminar las observaciones con valores inferiores al límite marcado por la rentabilidad mínima aceptable. Este enfoque hace que la downside deviation pierda capacidad explicativa y, por tanto, se propone el desarrollo de una medida de downside risk mas adecuada a nuestro planteamiento. 2. Portfolio insurance La estrategia de portfolio insurance o protección de carteras es una estrategia de inversión que permite al inversor limitar las pérdidas en el caso en que la rentabilidad de los títulos que componen su cartera sea inferior a determinado límite y obtener rentabilidades superiores en el caso contrario. En otras palabras, consiste en evitar el llamado downside risk o las rentabilidades situadas por debajo de un límite. 1 Ver Harry M. Markowitz (1991),capítulo IX, Páginas 188 a 201. 2 2.1. Características de la estrategia de portfolio insurance El objetivo de la estrategia de portfolio insurance se logra de forma relativamente sencilla adquiriendo una opción de venta europea sobre el activo subyacente al que se pretende asegurar una rentabilidad mínima. Consideramos en lo que sigue que se pretende asegurar una cartera que no paga dividendos, que, en la práctica, puede asimilarse a un fondo de inversión o a un fondo de pensiones que reinvierte en los mismos activos los dividendos percibidos. Las opciones sobre una cartera de este tipo pueden valorarse aplicando la fórmula de Black y Scholes (1973). En la siguiente ecuación aparece la limitación de la pérdida gracias al efecto del precio de ejercicio de la opción: () ω ⋅+= 00 VAK (2) donde K es el precio de ejercicio de la opción de venta sobre la cartera, es el precio de la cartera que constituye el activo subyacente en el momento inicial, Ves el precio de la opción de venta sobre la cartera en el momento inicial y ω es el porcentaje mínimo sobre la inversión inicial que estamos dispuestos a obtener como resultado, de manera que si ω es igual a la unidad esto implica que queremos limitar la pérdida a cero. 0 A 0 Esta estrategia tiene, como es lógico, un coste que revierte en una menor rentabilidad final de la cartera. La rentabilidad de esta cartera viene determinada por la siguiente ecuación: V n j Ajp RRXR j ~ )1( ~~ 1 ⋅−+        ⋅= ∑ = αα (3) donde es la rentabilidad de la cartera p, α es la proporción del presupuesto inicial utilizada para adquirir la cartera de acciones p, es la rentabilidad de cada título, expresa la participación de cada acción en la cartera p, siendo n el número total de acciones que componen esta cartera, (1-α) es la proporción del presupuesto inicial que p R ~ j A R ~ j X 3 se dedica a la adquisición de la opción de venta y es la rentabilidad de la opción de venta sobre la cartera de acciones A. V R ~ La ventaja que tiene el hecho de adquirir la opción de venta sobre el total de la cartera con respecto a asegurar los títulos uno a uno es que el riesgo de la cartera es inferior a la media ponderada de los riesgos de los distintos títulos que la componen, por tanto, el coste de asegurar la cartera es menor que el coste de asegurar los títulos por separado. 2.2. Valoración de la opción de venta Seguidamente pasamos a estudiar las propiedades del activo asegurado comenzando por la valoración de la opción de venta. Esta opción presenta la particularidad de tener un precio de ejercicio igual al valor mínimo deseado para la cartera. Tenemos entonces una opción de venta europea sobre una cartera de acciones para un período, con un precio de ejercicio igual a un porcentaje ω del valor inicial de la cartera conjunta de acciones y la correspondiente opción de venta sobre estas acciones. El valor de la prima de una opción de venta por la fórmula de Black-Scholes se expresa de la siguiente forma: )()( 00 dNAdNeKV r−−−⋅= −σ (4) siendo σ σ        ++       =2 ln 2 0r K A d (5) donde K es el precio de ejercicio de la opción, r es la tasa de interés libre de riesgo, A0 es el valor de la cartera el momento inicial, y σ es la desviación típica de la cartera que constituye el activo subyacente. Considerando que del presupuesto de inversión I, una parte se dedicará a adquirir la cartera y la restante a la protección de la misma por medio de la opción de venta, realizamos el siguiente procedimiento. 4 responsabilidad limitada de los accionistas que limita las pérdidas a las aportaciones efectuadas. El valor de la opción de venta V al vencimiento está ligado al de la variable aleatoria : si ésta toma valores superiores al límite inferior tolerado , la opción de venta tiene valor nulo, en cambio, para valores inferiores a [ , con el fin de obtener un valor de la cartera conjunta igual al limite inferior tolerado, V es igual a la diferencia entre el límite inferior y el valor de . Vemos que V no toma valores superiores a [ , ya que por la limitación de responsabilidad de los accionistas no puede ser menor que cero. A ~ [] ω ⋅+ 00 VA ] ω ⋅+ 00 VA ~ A ~ ] ω ⋅+ 00 VA A ~ La variable aleatoria V depende de y se comporta de la siguiente forma en función del valor de la acción: ~A ~ = V ~ [] [ ] AVA ~ ,0 00 −⋅+ ωMax (18) Por tanto, la variable aleatoria es la suma de las variables aleatorias y Vy se comporta de la siguiente manera: VA ~ ~+A ~~ =+VA ~ ~ [] [ ] AVAMaxA ~ ,0 ~ 00 −⋅++ ω (19) En los siguientes gráficos observamos: en primer lugar, una representación del valor de A; en segundo lugar, la evolución de la opción de venta V en función del activo subyacente A, y, por último, la representación de la cartera conjunta A+V con respecto a los distintos valores que pueda tomar A. 11 GRÁFICO 1. A 0 [] ω ⋅+ 00 VA A GRÁFICO 2. V 0 [] ω ⋅+ 00 VA A 12 GRÁFICO 3 . A+V 0 [] ω ⋅+ 00 VA A Si partimos de la base que la distribución de probabilidades para la variable aleatoria es una distribución logarítmiconormal, entonces la distribución de la variable aleatoria es una distribución que tiene una línea de densidad en el cero para todas aquellas observaciones en que la variable supera el mínimo tolerado, y la cola de una distribución logarítmiconormal para las observaciones de Ven que está por debajo de [] . A ~ V ~ A ~ ~A ~ ω ⋅+ 00 VA La distribución de probabilidades para la variable aleatoria tendrá una configuración de logarítmiconormal truncada en el mínimo tolerado, con una línea de densidad en el punto [ para aquellas observaciones en que los valores de sean positivos. VA ~ ~+ ] ω ⋅+ 00 VA V ~ 3.2. El upside risk Hasta el momento, para medir el riesgo de un título o de una cartera se ha tomado la desviación típica de su rentabilidad. Esta medida de riesgo no parece ser la más adecuada en el caso de una cartera asegurada, teniendo en cuenta que una parte del riesgo se elimina con la estrategia de portfolio insurance. 13 En este trabajo se propone tomar como medida de riesgo de una cartera asegurada aquella parte del riesgo total que no ha sido eliminada por la estrategia de portfolio insurance. Teniendo en cuenta que la varianza denota la suma de los cuadrados de los residuos multiplicados por la probabilidad de cada observación, se ha dividido el residuo en la parte que se consigue eliminar aplicando portfolio insurance y en aquella otra parte que no sería eliminada, de manera que la varianza de se puede definir de la siguiente forma: A ~ [][ ] 2 2 1 2)())()(( 1∑∑ −+−+−= + = −AAAAAA TtMTMT T t tA γγσ (20) donde T 1 es la inversa del número de observaciones5,γes una variable binaria que toma valor igual a la unidad para valores de inferiores al límite inferior tolerado y toma valor cero cuando supera este límite. γes otra variable binaria que actúa de forma complementaria: para valores de superiores al límite es igual a uno y toma valor nulo en el caso en que la variable esté por debajo de este mínimo tolerado. es cada una de las observaciones de la variable, − A ~ + A ~ A ~ t A Aes la esperanza de y = es el valor de mínimo tolerado . A ~ MT A [] ω ⋅+ 00 VA A ~ A partir de la varianza podemos constatar como parte del riesgo de queda eliminado por la estrategia de portfolio insurance mientras otra parte pervive. Denominamos a la parte de la volatilidad que no se elimina upside risk o riesgo del tramo superior, que se puede definir de la siguiente forma: A ~ [][ ] ∑∑ = + = −−+−= T t tMT T t Au AAAA T1 22 1 2)()( 1γγσ (21) 5 Se asigna igual probabilidad a cada una de las observaciones. 14 La diferencia entre el riesgo total definido por la varianza de y el upside risk es la parte del riesgo total que se elimina con la estrategia de portfolio insurance y, por tanto, una medida de downside risk. A ~ Si calculamos la diferencia entre la varianza de y el upside risk obtenemos la siguiente expresión: A ~ []      −⋅−⋅+−=−= ∑ = −)()(2 12 1 222 AAAAAA TMTMTtMTt T t AuAd γσσσ (22) 3.3.3. Rentabilidad de la cartera asegurada y upside risk Hasta este momento se ha definido el upside risk o riesgo del tramo superior, tomando como variables de estudio el valor de la cartera de acciones , el valor de la opción de venta V sobre la cartera y el valor de la cartera asegurada . A ~ V ~ + ~A ~ Con el fin de poder dotar de capacidad explicativa a la medida de upside risk definida anteriormente se procede a plantearla partiendo de variables aleatorias de rentabilidad , es decir, la rentabilidad de la cartera , la rentabilidad de la opción de venta y la rentabilidad de la cartera asegurada . A R ~ AV V R ~ R ~ Podemos definir la rentabilidad de la cartera A partiendo de la variable aleatoria y el valor de la cartera en el momento inicial con la siguiente expresión: A ~ 0 A 0 0 ~ ~ A AA RA − = (23) La rentabilidad de la opción de venta V sobre la cartera A se define partiendo de la variable aleatoria Vy el valor inicial de la opción V como: ~ 0 0 0 ~ ~ V VV RV − = (24) Del mismo modo obtenemos la rentabilidad de la cartera asegurada utilizando la variable aleatoria y el valor inicial de la cartera asegurada: VA ~ ~+ 15 [ ] [] [] 00 00 ~ ~ ~ VA VAVA RAV + +−+ = (25) La variable es una variable continua que puede tomar valores entre menos uno, por la limitación de responsabilidad de los accionistas, y más infinito. A R ~ La rentabilidad de la opción de venta , definida en (24), se comporta de la siguiente forma en función de los valores que toma la cartera A al vencimiento: v R ~ = v R ~ () [ ] 0 000 ~ ,0 V VAVAMax −−+⋅ ω (26) La rentabilidad de la cartera asegurada , definida en (25), se comporta de la siguiente manera para los distintos valores de la cartera: AV R ~ () [ ] () 00 0000 )( ~ ,0 ~ ~ VA VAAVAMaxA RAV + +−−++ =ω (27) Esta expresión se puede desglosar de la siguiente forma: () () () [ ] () 00 00 00 00 ~ ,0 ~ ~ VA AVAMax VA VAA RAV + −+⋅ + + +− =ω (28) A partir de este desglose podemos dividir la rentabilidad de la cartera asegurada en dos componentes: el factor de rentabilidad con prima de seguro que corresponde al primer sumando de la expresión (28) y el factor de seguro que corresponde al segundo. El factor de rentabilidad con prima de seguro se puede definir como la rentabilidad de una cartera de acciones A con un coste de adquisición igual al de la cartera asegurada AV, Esta variable aleatoria coincide, de hecho, con la rentabilidad de la cartera asegurada para valores de la cartera de acciones superiores al mínimo tolerado, ya que para este rango de valor la opción de venta no se ejerce. 16 El factor de seguro expresa el efecto del seguro sobre la rentabilidad de la cartera asegurada y sólo toma valores distintos de cero en los casos en que el valor de la cartera de acciones sea inferior al mínimo tolerado. En el gráfico 4 vemos el comportamiento de las variables con respecto al valor de la acción A para un valor de ω igual a la unidad, lo que implica que se quieren limitar las pérdidas a cero. GRÁFICO 4. R ~ A R ~ 0 0 V A AV R ~ 0 0 A 00 VA + A ~ -1 V R ~ La distribución de probabilidad de la variable aleatoria 1+ es una logarítmiconormal con esperanza 1+ A R ~ A R y desviación típica σ. RA+1 La variable aleatoria tiene una distribución de probabilidades compuesta por una línea de densidad en el valor –1 y una distribución logarítmiconormal truncada, con la siguiente expresión, para el resto de observaciones: V R ~ () [] [ ] 0 000 * ~ ~ V VAVA RV −−⋅+ =ω (29) 17 Para la distribución de probabilidades consta de una línea de densidad en el valor ω-1 y un segmento de la variable aleatoria normal que se define a continuación: AV R ~ [] [] 00 00 * ~ ~ VA VAA RAV + +− = (30) Esta variable es el primer componente de la variable aleatoria (ecuación 28), al que hemos llamado factor de rentabilidad con coste de seguro. De hecho coincide con la variable para valores de superiores al límite inferior tolerado, ya que para este tramo la opción de venta no se ejerce y, por tanto, tiene valor nulo. AV R ~ AV R ~A ~ Es a partir de la varianza de que se construye una medida de upside risk que hace referencia a la parte del riesgo total que no se elimina con la estrategia de portfolio insurance. Con el fin de definir esta medida de upside risk se parte del mismo enfoque utilizado anteriormente, aplicado en este caso a la variable aleatoria . La expresión de la varianza de la variable es: * ~ AV R * ~ AV R * ~ AV R [ () ()() ][ () ]      −+−+−= ∑∑ == +− T t T t AVtAVAVMTMTtAVAV RRRRRR T11 2 ** 2 ** 2 * 1γγσ (31) Por tanto, el upside risk de la cartera asegurada, o la parte del riesgo total que no se elimina con la estrategia de portfolio insurance, se describe de la siguiente forma: [ () ][ ( ]      −+−= ∑∑ == +− T t T t AVtAVAVMTuAV RRRR T11 2 ** 2 * 2 * 1γγσ ) (32) 18 3.4. Portfolio insurance y downside risk Partiendo del anterior planteamiento, podemos definir el downside risk como la parte del riesgo total que se elimina con la estrategia de portfolio insurance. Dado que la parte del riesgo total que se elimina con la estrategia de portfolio insurance es el upside risk, el downside risk se expresa mediante la diferencia entre el riesgo total, definido por la varianza de la variable aleatoria de rentabilidad (ecuación 30), y el upside risk (ecuación 31): * ~ AV R      −⋅−+−= ∑ = −T t AVMTMTtAVMTtAVdAV RRRRRR T1 ** 2 * 2 *)()(2)( 1γσ (33) Con el fin de homogeneizar, se transforma la downside deviation en una medida similar a la varianza elevándola al cuadrado y se aplica a , obteniendo la siguiente expresión: * ~ AV R ( ∑ = −−= T t MTtAV RR T1 2 * 21γδ ) (34) La expresión (33) se puede desglosar de la siguiente forma: () (      −⋅−⋅+      −= ∑∑ = − = −T t AVMTMTtAV T t MTtAVdAV RRRR T RR T1 ** 1 2 * 2 *2 1 )( 1γγσ ) (35) La downside deviation permite explicar, sólo parcialmente, el riesgo que se elimina con la estrategia de portfolio insurance; la parte restante viene dada por el segundo término de la siguiente expresión: () (      −⋅−⋅+= ∑ = −T t AVMTMTtAVdAV RRRR T1 ** 22 *2 1γδσ ) (36) 19 Vemos que, desde el planteamiento hecho en este trabajo, la downside deviation resulta incompleta como medida de downside risk, ya que sólo permite explicar una parte del riesgo eliminado por la estrategia de portfolio insurance. 4. Portfolio insurance y cartera de mercado La cartera de mercado es uno de los principales resultados del modelo de valoración de activos C.A.P.M., que la define como la única cartera de títulos con riesgo que será adquirida por los inversores, ya que es la única cartera eficiente de todas las carteras de títulos con riesgo existentes en el mercado. La variable proxy de la cartera de mercado en los mercados financieros son los índices bursátiles. Un inversor que adquiere la cartera de mercado obtiene la rentabilidad media del mercado, tanto si éste es alcista como si es bajista. Esta situación puede llevar al inversor a querer limitar las perdidas potenciales, lo que puede conseguir aplicando la estrategia de portfolio insurance. La estrategia consiste en adquirir la cartera de mercado M y a su vez una opción de venta sobre esta cartera a un precio de ejercicio igual al valor mínimo tolerado para su inversión: ω ⋅+= )( 00 M VMK (37) donde K es el precio de ejercicio de la opción de venta sobre la cartera M , M0 es el valor de la cartera de mercado en el momento inicial, V es el valor de la opción de venta sobre la cartera M en el momento inicial y es el porcentaje mínimo sobre la inversión inicial que estamos dispuestos a obtener como resultado. 0M ω Como hemos visto anteriormente, la valoración de la opción de venta, aún no teniendo solución analítica, sí la tiene numérica, y, por tanto, se puede obtener el valor de la opción para cada caso que se plantee. Del mismo modo que en el caso de un título asegurado, una cartera M asegurada experimenta con respecto a la cartera no asegurada una reducción del riesgo a cambio de un incremento de los costes, lo cual reduce la rentabilidad. 20 ELTON, Edwin J., GRUBER, Martin J. y BLAKE, Chistopher R. (1995): “Fundamental economic variables, expected returns, and bond fund performance”, Journal of Finance, 50 (4), 1229-1256. FABOZZI, Frank J.(1989): Portfolio and Investment Management, Probus, Chicago, Illinois. FABOZZI, Frank J.(1998): Investments Management, Prentice-Hall, Upper Saddle River, Nueva Jersey. FABOZZI, Frank J. y FRANCIS, Jack C. (1979): “Mutual fund systematic risk for bull and bear markets: An empirical investigation”, Journal of Finance, 34 (5), 1243-1250. FAMA, Eugene F. (1970): “Efficient capital markets: A review of theory and empirical work”, Journal of Finance,25, mayo, 383-417. FAMA, Eugene F. (1991): “Efficient capital markets: II”, Journal of Finance, 46 (5), 1575-1617. 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García-Cestona Vicente Salas-Fumás 96/3 Institutional Imprinting, Global Cultural Models, and Patterns of Organizational Learning: Evidence from Firms in the Middle-Range Countries Mauro F. Guillén (The Wharton School, University of Pennsylvania) 96/4 The relationship between firm size and innovation activity: a double decision approach Ester Martínez-Ros (Universitat Autònoma de Barcelona) José M. Labeaga (UNED & Universitat Pompeu Fabra) 96/5 An Approach to Asset-Liability Risk Control Through Asset-Liability Securities Joan Montllor i Serrats María-Antonia Tarrazón Rodón 97/1 Protección de los administradores ante el mercado de capitales: evidencia empírica en España Rafael Crespí i Cladera 97/2 Determinants of Ownership Structure: A Panel Data Approach to the Spanish Case Rafael Crespí i Cladera 97/3 The Spanish Law of Suspension of Payments: An Economic Analysis From Empirical Evidence Esteban van Hemmen Almazor 98/1 Board Turnover and Firm Performance in Spanish Companies Carles Gispert i Pellicer 98/2 Libre competencia frente a regulación en la distribución de medicamentos: teoría y evidencia empírica para el caso español Eva Jansson 98/3 Firm’s Current Performance and Innovative Behavior Are the Main Determinants of Salaries in Small-Medium Enterprises Jordi López Sintas y Ester Martínez Ros 98/4 On The Determinants of Export Internalization: An Empirical Comparison Between Catalan and Spanish (Non-Catalan) Exporting Firms Alex Rialp i Criado 98/5 Modelo de previsión y análisis del equilibrio financiero en la empresa Antonio Amorós Mestres 99/1 Avaluació dinàmica de la productivitat dels hospitals i la seva descomposició en canvi tecnològic i canvi en eficiència tècnica Magda Solà 99/2 Block Transfers: Implications for the Governance of Spanish Corporations Rafael Crespí, and Carles Gispert 99/3 The Asymmetry of IBEX-35 Returns With TAR Models M.ª Dolores Márquez, César Villazón 99/4 Sources and Implications of Asymmetric Competition: An Empirical Study Pilar López Belbeze 99/5 El aprendizaje en los acuerdos de colaboración interempresarial Josep Rialp i Criado 00/1 The Cost of Ownership in the Governance of Interfirm Collaborations Josep Rialp i Criado, i Vicente Salas Fumás 00/2 Reasignación de recursos y resolución de contratos en el sistema concursal español Stefan van Hemmen Alamazor 00/3 A Dynamic Analysis of Intrafirm Diffusion: The ATMs Lucio Fuentelsaz, Jaime Gómez, Yolanda Polo 00/4 La Elección de los Socios: Razones para Cooperar con Centros de Investigación y con Proveedores y Clientes Cristina Bayona, Teresa García, Emilio Huerta 00/5 Inefficient Banks or Inefficient Assets? Emili Tortosa-Ausina 01/1 Collaboration Strategies and Technological Innovation: A Contractual Perspective of the Relationship Between Firms and Technological Centers Alex Rialp, Josep Rialp, Lluís Santamaria 01/2 Modelo para la Identificación de Grupos Estratégicos Basado en el Análisis Envolvente de Datos: Aplicación al Sector Bancario Español Diego Prior, Jordi Surroca 01/3 Seniority-Based Pay: Is It Used As a Motivation Device? Alberto Bayo-Moriones 01/4 Calidad de Servicio en la Enseñanza Universitaria: Desarrollo y Validación de una Escala de Medida. Joan-Lluís Capelleras, José M.ª Veciana. 01/5 Enfoque estructural vs. recursos y capacidades: un estudio empírico de los factores clave de éxito de las agencias de viajes en España. Fabiola López-Marín, José M.ª Veciana. 01/6 Opción de Responsabilidad Limitada y Opción de Abandonar: Una Integración para el Análisis del Coste de Capital. Neus Orgaz. 01/7 Un Modelo de Predicción de la Insolvencia Empresarial Aplicado al Sector Textil y Confección de Barcelona (1994-1997). Antonio Somoza López 01/8 La Gestión del Conocimiento en Pequeñas Empresas de Tecnología de la Información: Una Investigación Exploratoria. Laura E. Zapata Cantú. 01/9 Marco Institucional Formal de Creación de Empresas en Catalunya: Oferta y Demanda de Servicios de Apoyo David Urbano y José María Veciana. 02/1 Access as a Motivational Device: Implications for Human Resource Management. Pablo Arocena, Mikel Villanueva. 02/2 Efficiency and Quality in Local Government. The Case of Spanish Local Authorities M.T. Balaguer, D. Prior, J.M. Vela 02/3 Single Period Markowitz Portfolio Selection, Performance Gauging and Duality: A variation on Luenberger’s Shortage Function Walter Briec, Kristiaan Kerstens, Jean Baptiste Lesourd. 02/4 Innovación tecnológica y resultado exportador: un análisis empírico aplicado al sector textil-confección español Rossano Eusebio, Àlex Rialp Criado 02/5 Caracterización de las empresas que colaboran con centros tecnológicos Lluís Santamaria, Miguel Ángel García Cestona, Josep Rialp 02/6 Restricción de crédito bancario en economías emergentes: el caso de la PYME en México Esteban van Hemmen Almazor 02/7 La revelación de información obligatoria y voluntaria (activos intangibles) en las entidades de crédito. Factores determinantes. Gonzalo Rodríguez Pérez 02/8 Measuring Sustained Superior Performance at the Firm Level Emili Grifell - Tatjé, Pilar Marquès - Gou 02/9 Governance Mechanisms in Spanish Financial Intermediaries Rafel Crespi, Miguel A. García-Cestona, Vicente Salas 02/10 Endeudamiento y ciclos políticos presupuestarios: el caso de los ayuntamientos catalanes Pedro Escudero Fernández, Diego Prior Jiménez 02/11 The phenomenon of international new ventures, global start-ups, and born-globals:what do we know after a decade (1993-2002) of exhaustive scientific inquiry? Àlex Rialp-Criado, Josep Rialp-Criado, Gary A. Knight 03/1 A methodology to measure shareholder value orientation and shareholder value creation aimed at providing a research basis to investigate the link between both magnitudes Stephan Hecking 03/2 Assessing the structural change of strategic mobility. Determinants under hypercompetitive environments José Ángel Zúñiga Vicente, José David Vicente Lorente 03/3 Internal promotion versus external recruitment: evidence in industrial plants Alberto Bayo-Moriones, Pedro Ortín-Ángel 03/4 El empresario digital como determinante del éxito de las empresas puramente digitales: un estudio empírico Christian Serarols, José M.ª Veciana 03/5 La solvencia financiera del asegurador de vida y su relación con el coste de capital Jordi Celma Sanz 03/6 Proceso del desarrollo exportador de las empresas industriales españolas que participan en un consorcio de exportación: un estudio de caso Piedad Cristina Martínez Carazo 03/7 Utilidad de una Medida de la Eficiencia en la Generación de Ventas para la Predicción del Resultado María Cristina Abad Navarro 03/8 Evaluación de fondos de inversión garantizados por medio de portfolio insurance Sílvia Bou Ysàs