Der DAX-Future: Kursverhalten und Arbitragemöglichkeiten

Bühle , Wol gang; Kemp , Alexande A icle De DAX-Fu u e: Ku s e hal en und A bi agemöglichkei en K edi und Kapi al P o ided in Coope a ion wi h: Duncke & Humblo , Be lin Sugges ed Ci a ion: Bühle , Wol gang; Kemp , Alexande (1993) : De DAX-Fu u e: Ku s e hal en und A bi agemöglichkei en, K edi und Kapi al, ISSN 0023-4591, Duncke & Humblo , Be lin, Vol. 26, Iss. 4, pp. 533-574, h ps://doi.o g/10.3790/ccm.26.4.533 This Ve sion is a ailable a : h ps://hdl.handle.ne /10419/293263 S anda d-Nu zungsbedingungen: Die Dokumen e au EconS o dü en zu eigenen wissenscha lichen Zwecken und zum P i a geb auch gespeiche und kopie we den. Sie dü en die Dokumen e nich ü ö en liche ode komme zielle Zwecke e iel äl igen, ö en lich auss ellen, ö en lich zugänglich machen, e eiben ode ande wei ig nu zen. 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E en häl dami die e s e um assende S udie eines Ak ienindex- u u es, dessen Unde lying ein Pe o mance Index is . Es zeig sich, daß de DAX-Fu u e o z diese Besonde hei des Unde lyings sich in ielen Belangen ähnlich wie ein Ku s u u e e häl . Die höhe e Vola ili ä de DAX-Fu u es im Ve gleich zum DAX kann au die Exis enz on „S ale P ices" im Index zu ückge üh we den. Bezüglich des P eis e häl nisses zwischen Kassa- und Fu u esma k zeig sich, daß de DAX-Fu u e gegenübe dem gemäß Cash & Ca y- A bi age ai en Ku s signi ikan un e bewe e is . Diese Un e bewe - ung wächs mi de Res lau zei , häng abe nich on de Ma k liquidi- ä ab. In eine ex-an e-Un e suchung wi d gezeig , daß selbs un e Be ücksich igung on es lau zei abhängigen T ansak ionskos en und Aus üh ungs e zöge ungen im Handel wäh end des Un e suchungszei - aums nahezu isikolose A bi agegewinne e ziel we den können. Die Anzahl und Höhe solche Gewinnmöglichkei en nimm mi de Zei jedoch deu lich ab. Wi bedanken uns bei Michaiis Ka alakis ü seine we olle Un e s ü zung bei de Du ch üh ung de S udie sowie bei Jü gen Kähle und einem unbekann en Gu ach e ü hil eiche Anme kungen zu eine ühe en Fassung. Die DAX-Fu u- es- und Zinsda en e hiel en wi on de Deu schen Finanzda enbank, ge ö de im Rahmen des DFG-Schwe punk es „Empi ische Kapi alma k o schung", die DAX-Ku se on de F ank u e We papie bö se. Wi danken ü die Übe las- sung. * Uni e si ä Mannheim und Zen um ü Eu opäische Wi scha s o schung (ZEW), Mannheim. ** Zen um ü Eu opäische Wi scha s o schung (ZEW), Mannheim. OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.26.4.533 | Gene a ed on 2023-01-16 13:04:08 534 Wol gang Bühle und Alexande Kemp I. Einlei ung Ak ienindex-Fu u es zählen wel wei sei ih e Ein üh ung in den USA im Jah e 1982 zu den e olg eichs en Finanzinno a ionen. Nachdem in Deu schland mi de Ände ung des Bö sengese zes und de G ündung de Deu schen Te minbö se (DTB) die Vo ausse zungen ü den Handel in solchen Kon ak en gescha en wo den wa en, wu de de Handel in Fu u es au den Deu schen Ak ienindex (DAX) am 23. No embe 1990 au genommen. Mi diesen sogenann en DAX-Fu u es wu de ein Ins umen e ablie , das du ch die Kons uk ion des ihm zug undeliegenden Indexes in e na- ional eine Sonde s ellung einnimm . Denn de DAX s ell im Gegensa z zu allen wich igen Ak ienindizes einen Pe o manceindex da . E miß die gesam e We en wicklung des zug undeliegenden Ak ienpo e euilles, die sich aus Ak ienku sen wicklung, dem We on gewäh en Neben- ech en (Bezugs ech e, e c.) und aus ein es ie en Di idendenzahlungen zusammense z . Wäh end die e s en beiden Komponen en in de Regel auch on Ku sindizes be ücksich ig we den, schlagen sich Di idenden- zahlungen nu in einem Pe o manceindex niede . Aus diesem G und sind de DAX und dami auch de DAX-Fu u e mi ande en Ak ien- indizes und da au gehandel en Fu u es nich di ek e gleichba . Das Ziel de o liegenden A bei bes eh in eine um assenden Un e - suchung de P eisbeziehung zwischen de DAX-No ie ung am Kassa- und Fu u esma k in Deu schland. Dabei we den p imä olgende F age- s ellungen un e such : - Gib es Un e schiede im s a is ischen Ve hal en de DAX-Kassa- und DAX-Fu u esku se? - S eh de Fu u esku s in einem - im Sinne de Cash& Ca y-A bi a- ge - ai en Ve häl nis zum Kassaku s? - Wenn nein, lassen sich sys ema ische Ein luß ak o en ü Abweichun- gen om ai en P eis e häl nis e kennen? - Is de Fu u esma k in dem Sinne ine izien , daß sich aus beobach e- en P eisungleichgewich en isikolose Gewinne e zielen lassen? Wäh end ähnliche F ages ellungen in ande en Lände n be ei s in ensi un e such wu den, liegen e gleichba e A bei en ü den deu schen Ma k noch kaum o . Diese wu de bishe on Bambe g/Röde (1992), Lois l/Kobinge (1992), P igge/Schlag (1992) und G ünbichle lLong- s a /Schwa z (1992) analysie . Dabei lieg in e s genann e Un e - suchung die Be onung au dem Nachweis on s eue beding en A bi age- OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.26.4.533 | Gene a ed on 2023-01-16 13:04:08 De DAX-Fu u e: Ku s e hal en und A bi agemöglichkei en 535 möglichkei en, wäh end Lois l/Kobinge (1992) - neben ande en Aspek- en - auch die zwei e und ie e de obigen F agen un e suchen. G ün- bichle / Longs ä / Schwä z (1992) disku ie en in ih e S udie dagegen den Ein luß de Ma k s uk u au die In o ma ions e a bei ung, wes- halb sie sich au die e s e de obigen F agen besch änken. Abweichungen beobach e e Fu u esku se und Geldma k zinssä ze on dem Cash & Ca y Ku sen und den zugehö igen Repo-Sä zen analysie en P igge/ Schlag (1992). Au g und des Ihnen zu Ve ügung s ehenden Da enma e- ials können sie eine Reihe de oben o mulie en F agen nich bean - wo en. Hie zu zähl auch die zusä zliche F age nach möglichen Lead- Lag Beziehungen zwischen DAX- und Fu u esku sen. Sie wi d in de beglei enden S udie on Kemp /Kaehle (1993) ges ell . In de o liegenden Un e suchung zum DAX-Fu u e wi d somi e s - mals um assend ein Fu u e au einen Pe o manceindex analysie . Die E gebnisse de Un e suchung we den am Ende des jeweiligen Abschni - es e gleichba en Un e suchungen in de Li e a u - o wiegend Ku s- index-Fu u es be e end - gegenübe ges ell . Die A bei is dabei olgende maßen gegliede : Zunächs wi d in Abschni 2 ku z die Bewe ungs heo ie zu E mi lung des ai en Fu u- esp eises au einen Pe o manceindex esümie . Nach de Da enbe- sch eibung in Abschni 3 olg in Abschni 4 eine Un e suchung de s a is ischen Eigenscha en de Rendi en am Kassa- und Fu u esma k . Im anschließenden Abschni 5 wi d gezeig , daß die am Ma k beobach- e en Ku se nich mi den We en des Cash&Ca y-Modells übe eins im- men und daß die Höhe de Abweichung mi de Res lau zei zunimm . Ob diese Abweichungen so g oß sind, daß In es o en selbs un e Be ücksich igung on T ansak ionskos en isikolose Gewinne e zielen können, wi d in Abschni 6 analysie . Hie bei wi d zunächs un e - such , ob P eisungleichgewich e o liegen, die Möglichkei zu A bi age signalisie en. Ob das Handeln au g und diese Signale - un e Be ück- sich igung on Aus üh ungs e zöge ungen bei de O de abwicklung - zu siche en Gewinnen üh , wi d anschließend analysie . Die wich igs en E gebnisse de S udie sind in Abschni 7 zusammenge aß . II. Bewe ung des DAX-Fu u es Das S anda dmodell de Cash & Ca y-A bi age zu Bewe ung on Ak ienindex u u es un e s ell in seine ein achs en Fo m ik ionslose Kapi almä k e, einen kons an en Zinssa z und eine kons an e Di iden- OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.26.4.533 | Gene a ed on 2023-01-16 13:04:08 536 Wol gang Bühle und Alexande Kemp den a e1. Un e diesen Annahmen läß sich de a bi age eie Ku s F* (£, T) eines Ak ienindex u u es zum Zei punk mi Fälligkei in T bes immen als2: (1) F*( , T) = I{ )e{ ~ d)(T - Hie bei bezeichnen I ( ) den Indexs and und dami den We des zug un- deliegenden Ak ienpo e euilles, den lau zei äqui alen en Zinssa z p.a. und d die Di idenden a e p.a. Ein In es o , de das zug undeliegende Ak ienpo e euille k edi inanzie kau und bis Fälligkei des Fu u es häl , e häl die an allenden Di idendenzahlungen und muß Zinsen au den K edi zahlen. Zins- und Di idendenzahlungen we den als siche un e s ell , ungewiß is lediglich die En wicklung des Kassaku ses bis zum Zei punk T. Dem gleichen Ku s isiko is ein In es o ausgese z , de s a des Ak- ienpo e euilles einen Ak ienindex u u e kau und bis Fälligkei häl . Denn in diesem Zei punk müssen sich Fu u es- und Kassaku s en sp e- chen. Bei diese S a egie sind - un e Ve nachlässigung des Ma king o Ma ke - alle Zahlungen bis zum Fälligkei s e min T e schoben. De In es o zahl wäh end de Lau zei wede Zinsen noch e häl e Di i- denden. Da beide Anlageal e na i en dem gleichen Risiko ausgese z sind, is es möglich, aus diesen ein isikoloses Po e euille zu bilden. Da dieses Po e euille keinen Kapi aleinsa z om In es o e lang , da es bei A bi age eihei de Mä k e in Zukun auch keine Einzahlungen e - b ingen. Diese Bedingung is genau dann e üll , wenn de Fu u esp eis genau um die Di e enz zwischen Hal ekos en und Hal ee äge übe 1 Es is sei Black (1976) bekann , daß sich in diesem Fall die P eise on Fu u- es und klassischen Te mingeschä en (Fo wa ds) en sp echen, so daß das Cash& Ca y-Modell au Fu u es angewende we den kann. Cox/Inge soll/Ross (1981) und Ja ow/ Old ield (1981) zeigen, daß dies nich gil , wenn die Zinsen s ocha- s isch sind. De G und hie ü bes eh in den un e schiedlichen Zahlungss ömen, die bei Fu u es und Fo wa ds an allen. Wäh end bei e s e en Gewinne und Ve - lus e bö sen äglich dem In es o gu gesch ieben ode belas e we den (Ma king o Ma ke ), üh en sie bei Fo wa ds e s am Fälligkei s e min zu Zahlungss ömen. Empi ische Un e suchungen on Rendleman/Ca abini (1979) und Co nell/Rein- ganum (1981) haben jedoch gezeig , daß die P eisun e schiede zwischen Fo wa ds und Fu u es e nachlässigba ge ing sind, so daß eine Bewe ung on Fu u es un e Ve nachlässigung des Ma king o Ma ke möglich is . Zu eine kompa a i s a ischen Analyse de Un e schiede zwischen einem Fo wa d und dem Fu u e au Bundesanleihen gl. Be endes/Bühle (1993). 2 Vgl. zu He lei ung Co nell ¡F euch (1983 a), S. 2 - 4. OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.26.4.533 | Gene a ed on 2023-01-16 13:04:08 De DAX-Fu u e: Ku s e hal en und A bi agemöglichkei en 537 dem Kassaku s lieg . Es is aus Gleichung (1) kla , daß de a bi age eie Fu u esku s dabei übe ode auch un e dem Index liegen kann. Dies i jedoch nich au den DAX-Fu u e zu. De DAX miß , wie be ei s e wähn , die gesam e We en wicklung eines zug undeliegenden Ak ienpo e euilles einschließlich de an allenden Di idenden. Dies geschieh in de Weise, daß die Di idendenzahlungen am Di idenden e - min echne isch in die Ak ie ein es ie we den, so daß sich die Anzahl de Ak ien im zug undeliegenden Po e euille e höh 3. De Fu u e bezieh sich nach dem Di idenden e min also au ein e g öße es Ak- ienpo e euille. Au diese Weise wi d auch de Besi ze des Fu u es on Di idendenzahlungen in den zug undeliegenden Ak ien be o en. Nimm man e ein achend an, daß de Inhabe des Ak ienpo e euilles und des Fu u es in gleiche Höhe on Di idendenzahlungen p o i ie en, so is die Di e enz zwischen heu igem Fu u esku s und Indexs and on Di idendenzahlungen unabhängig, de Index u u e kann wie ein Fu u e au eine di idendenlose Ak ie bewe e we den4: (2) F* (£, T) = I( )e (T~ ) De a bi age eie Ku s eines Fu u es au einen Pe o manceindex lieg also bei posi i em Zinssa z und Res lau zei s e s übe dem Indexs and. Diese a bi age eie Fu u esku s s ell die Re e enzg öße de Un e su- chung da . Weich de a sächliche Ku s F( , T) on diesem heo e i- schen Ku s ab, wi d im olgenden on Fehlbewe ung (FB) gesp ochen. De en Höhe is de inie als: (3) FB (£, T) = F( , T)e ~ {T ~ ] - I ( ) Daneben wi d die ela i e Fehlbewe ung RFB ( , T) als Ve häl nis on Fehlbewe ung zum ak uellen DAX-S and in P ozen de inie : , x FB( ,T) F (i, T)e ~ ^ — I ( ) (4) RFB ( , T) = ^ ' • 100 - ^ 1{ ) — • 100 3 Vgl. Richa d (1992), S. 128 - 131. 4 Diese Annahme is p oblema isch, da de Inhabe des Fu u es au g und de Rein es i ionshypo hese des DAX s e s die B u oba di idende e häl , wäh end de Mi elzu luß beim Besi ze des Ak ienpo e euilles on seinem indi iduellen G enzs eue sa z abhäng . Die Annahme schein ü die empi ische Un e suchung o zdem angemessen zu sein, da s eue liche Un e suchungen e geben haben, daß Di idendenzahlungen in Deu schland du chschni lich mi ca. 35 - 40% belas e we den. Dies en sp ich wei gehend dem Konzep de Rein es i ion de B u oba - di idende, das eine S eue belas ung on 36% un e s ell . Vgl. zu eine aus üh - lichen Da s ellung Kemp /Spengel (1993). OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.26.4.533 | Gene a ed on 2023-01-16 13:04:08 538 Wol gang Bühle und Alexande Kemp Eine posi i e Fehlbewe ung wi d als Übe bewe ung des Fu u es bezeichne , die in ik ionslosen Mä k en, wie im Cash&Ca y-Modell un e s ell , eine Long-A bi age (Kau im Kassama k , Ve kau des Fu u es) nach sich zieh . Umgekeh üh eine Un e bewe ung des Fu u es, also eine nega i e Fehlbewe ung, im Rahmen des Modells zu eine Sho -A bi age (Ve kau im Kassama k , Kau des Fu u es). In de P axis üh en Fehlbewe ungen au g und an allende T ansak- ionskos en nich no wendige weise zu A bi agemöglichkei en. Le z e e bie en sich nu , wenn die Fehlbewe ungen so g oß sind, daß sie die an allenden T ansak ionskos en übe s eigen. Deshalb wi d im olgenden zwischen Fehlbewe ung und A bi agemöglichkei di e enzie . De e s genann e Beg i inde imme dann Ve wendung, wenn übe Abwei- chungen des a sächlichen Fu u esku ses om heo e ischen Modellwe gesp ochen wi d, wäh end le z e e au die Gewinnmöglichkei eines A bi ageu s un e Be ücksich igung on T ansak ionskos en abziel . III. Da enbasis Die Besch eibung de in de S udie e wand en Da en e olg in zwei Sch i en. Zunächs we den die u sp ünglich e ügba en Da en da ge- s ell . Im zwei en Abschni wi d die Zuo dnung de Kassama k -, Te - minma k - und Zinsda en sowie die o genommene no wendige Da en- be einigung besch ieben. 1. U sp ungsda en Die S udie e s eck sich au den Zei aum on Ein üh ung des DAX- Fu u es am 23.11.1990 bis zum 19.12.1991, dem le z en Handels ag des Dez. 91-Kon ak es. Am DAX-Fu u esma k sind ie Kon ak e mi Fälligkei am d i en F ei ag de Mona e Mä z, Juni, Sep embe und Dezembe o gesehen. Von diesen we den jeweils die d ei Kon ak e mi de nächs en Fälligkei gehandel . Dies bedeu e , daß im Un e suchungs- zei aum insgesam sieben Fu u eskon ak e mi den Fälligkei en Dez. 90, Mä z 91, Juni 91, Sep . 91, Dez. 91, Mä z 92 und Juni 92 exis ie en. Die E ö nung des Ma k es e olg e im No embe 1990 mi den e s en d ei diese Kon ak e. De Dez. 90-Fu u e ha e, da e be ei s im Dezem- be 1990 auslie , lediglich eine Res lau zei on e wa einem Mona . E wu de om Sep . 91-Fu u es abgelös , de als e s e Kon ak die o ge- sehene Res lau zei on e wa 9 Mona en e eich e. Von den insgesam e ügba en sieben Kon ak en inden de e s e und die beiden le z en in de S udie keine Be ücksich igung. De Dez. 90- OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.26.4.533 | Gene a ed on 2023-01-16 13:04:08 De DAX-Fu u e: Ku s e hal en und A bi agemöglichkei en 539 Fu u e wi d au g und de ku zen Lau zei e nachlässig . Die Kon ak e mi Fälligkei im Jah 1992 we den nich be ücksich ig , da ü diese Fu u es de e ügba e Da ensa z nich bis zu ih e Fälligkei eich . De in de S udie e wende e Da ensa z en häl ü die Kon ak e säm liche T ansak ionsku se mi zugehö igem Handels ag, Handelszei - punk und Umsa z. Da die Handelszei punk e in un egelmäßigen Abs änden an allen, sind die zei lichen Di e enzen zwischen zwei Ein- agungen in de Fu u esda ei un e schiedlich g oß. Die Gesam zahl de T ansak ionsku se kann ü die e schiedenen Kon ak e aus de olgen- den Tabelle en nommen we den: Tabelle 1 Anzahl de T ansak ionsku se einzelne Fu u eskon ak e T ansak ionsku se Mä z 91 Juni 91 Sep . 91 Dez. 91 Insgesam 28976 45 442 54730 54746 An jedem Bö sen ag we den zunächs säm liche T ansak ionsku se de Fu u es be ücksich ig , die in dem Zei aum an allen, in de auch de DAX be echne wi d. Dies um aß e wa die Zei spanne on 10.30 Uh bis 13.30 Uh . De genaue Beginn de DAX-Be echnung kann an den Tagen des Un e suchungszei aums e schieden sein, da de e s e DAX- Ku s e s dann e mi el wi d, wenn mindes ens die Häl e de im DAX en hal enen Ak ien gehandel wu den5. De DAX wi d in diesem Zei aum minü lich e mi el . De in de S udie e wende e Da ensa z beinhal e mi hin säm liche im Un e su- chungsin e all be echne en 48 353 DAX-We e, nich abe die Ku se de einzelnen zug undeliegenden Ak ien. Deshalb is aus dem Da ensa z auch nich zu e kennen, ob und in welchem Um ang in den zug undelie- genden Ak ien binnen eine Minu e Umsä ze s a ge unden haben. Im Ex em all könn e sich de DAX minü lich ände n, obwohl nu ein im DAX en hal ene Ti el binnen diese Minu e gehandel wu de. Dieses P oblem, daß de Index aus nich zei gleichen Ak ienku sen be echne wi d („S ale P ices"), dü e jedoch im DAX ela i unbedeu end sein, da die dem DAX zug undeliegenden 30 Ak ien un e ande em nach Aspek en de Ma k liquidi ä ausgewähl sind. 5 Vgl. Janßen/Rudolph (1992), S. 6. OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.26.4.533 | Gene a ed on 2023-01-16 13:04:08 540 Wol gang Bühle und Alexande Kemp De e wende e Zinsda ensa z beinhal e au Tagesbasis Geld- und B ie ku se des Geldma k es ü Tages-, 1-Mona s-, 3-Mona s-, 6-Mo- na s- und 12-Mona sgeld. Die Zins- und Fu u esda en en s ammen de Deu schen Finanzda en- bank Ka ls uhe und Mannheim, die DAX-Da en wu den on de F ank- u e We papie bö se zu Ve ügung ges ell . 2. Zuo dnung und Be einigung de Da en Um die in Abschni 2 de inie e Fehlbewe ung zu be echnen, is es nö ig, wei gehend simul ane DAX- und Fu u esku se zu e wenden. Denn nu dann is siche ges ell , daß e mi el e Fehlbewe ungen nich da au zu ückzu üh en sind, daß den Kassa- und Fu u esku sen un e - schiedliche In o ma ionen zug unde liegen. Die Zusammen üh ung on Fu u esku s und DAX-We geschieh dabei in de Weise, daß in einem e s en Sch i jedem DAX-We de nächs e Handelsku s des Fu u es zugeo dne wi d. Aus diese Vo gehensweise e geben sich zwei Konse- quenzen: - Wi d zwischen zwei DAX-No ie ungen de Fu u e meh mals gehan- del , so wi d nu de au den e s en DAX-We unmi elba olgende Fu u esku s be ücksich ig . - Wi d de Fu u e zwischen zwei au einande olgenden DAX-No ie un- gen nich gehandel , so e olg eine Zuo dnung des nächs en Fu u es- ku ses zu mindes ens zwei, in de Regel e schiedenen DAX-We en. Ein einzige ehlbewe e e Fu u e wü de so meh e e Fehlbewe un- gen und A bi agemöglichkei en signalisie en, die jedoch am Ma k nich exis ie en. Zu Ve meidung de zwei en Konsequenz we den aus dem Da ensa z in einem zwei en Sch i alle Zuo dnungen eliminie , bei denen DAX und Fu u e eine Minu e ode meh auseinande liegen6. Au diese Weise is eine wei gehende Synch oni ä de Ku se e eich . Zu E mi lung des a bi age eien Fu u esku ses wi d ein lau zei - äqui alen e Geldma k zinssa z benö ig . Diese wi d du ch linea e In e pola ion de jenigen beiden Geldma k zinssä ze bes imm , de en F is igkei am bes en mi de Res lau zei des be ach e en Fu u es übe - eins immen. Fe ne wi d bei diese In e pola ion de Mi elku s zwi- schen Geld- und B ie sa z e wende , um den oben de inie en a bi age- eien Fu u esku s zu bes immen. Bei de E mi lung on A bi agemög- 6 Vgl. Tabelle 2 zu Anzahl de im Da ensa z e bleibenden Beobach ungen. OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.26.4.533 | Gene a ed on 2023-01-16 13:04:08 De DAX-Fu u e: Ku s e hal en und A bi agemöglichkei en 547 Index eine hohe, im Zei ablau abnehmende, posi i e Au oko ela ion e s e O dnung bei Ve wendung eines 15-Minu en-In e alls. Sie üh en dieses Resul a haup sächlich au die Exis enz on „S ale P ices" zu ück, ein P oblem, das au g und des enge en Indexkonzep es im DAX o ensich lich in ge inge em Um ang au i . G ünbichle /Longs a /Schwa z (1992) un e suchen den deu schen Ma k im Zei aum 11/90 bis 09/91 un e Ve wendung on 5-, 15- und 30-Minu en-Rendi en. Ih e Rendi ebe echnung un e scheide sich jedoch on de hie e wende en in de Fo m, daß sie keine Ko ek u de Da en eihen o nehmen, wenn die Längen de Rendi e-In e alle au Fu u es- und Kassama k s a k di e ie en. Dies bedeu e , daß bei eh- lendem Handel im Fu u esma k ein zukün ige Fu u esku s meh e en DAX-We en zugeo dne wi d. Wenn Handel im Fu u esma k in Zei en g oße Ku sschwankungen sel ene s a inde , is eine Konsequenz de e wende en Zuo dnungs o sch i , daß im e s en In e all die Fu u es- ku sände ung und dami die Fu u es endi e absolu be ach e g oß und in den olgenden In e allen Null sein wi d, wäh end de DAX-We sich in kleine en Rendi esch i en anpaß . Als Folge diese Be echnungs- me hode dü e die Va ianz de Fu u es endi en übe schä z we den. Dies könn e e klä en, wa um G ünbichle /Longs a /Schwa z (1992) im Fu u esma k eine du chgängig höhe e Va ianz als im Kassama k inden. Eine neue e Analyse des japanischen Ma k es s amm on Lim (1992). E un e such hie bei un e Ve wendung on 5-Minu en-In e allen jeweils ün Handels age ie e schiedene Nikkei-Fu u es mi Fällig- kei en zwischen 06/88 und 09/89. Dabei we den wede posi i e Au oko e- la ionen im Index noch Va ianzun e schiede zwischen den beiden Mä k- en ge unden. Es bie e sich also bezüglich Au oko ela ion und Va ianzun e schie- den kein einhei liches Bild. Beide Phänomene scheinen abe o wiegend gemeinsam au zu e en, was da ü sp ich , daß „S ale P ices" die Va i- anzun e schiede e klä en können. Dieses E gebnis läß sich auch im deu schen Ma k beobach en. G oße Au oko ela ionsun e schiede zwi- schen DAX und DAX-Fu u e gehen mi hohen Va ianzun e schieden einhe . Sind die Au oko ela ionen jedoch annähe nd gleich, so lassen sich auch keine eindeu igen Aussagen bezüglich de Va ianzun e schiede e en. 39* OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.26.4.533 | Gene a ed on 2023-01-16 13:04:08 548 Wol gang Bühle und Alexande Kemp V. Fehlbewe ungen im DAX-Fu u e Nachdem bishe die Ku se on Index und Fu u e ge enn un e such wu den, wi d in diesem Kapi el analysie , ob das Ve häl nis de Ku se ai im Sinne des Modells de Cash& Ca y-A bi age is . Die Un e su- chungen we den hie bei au Basis de in Abschni 2 de inie en ela i- en Fehlbewe ung des Fu u es RFB( ,T) du chge üh . Du ch diese De ini ion wi d jede noch so ge inge Abweichung des Fu u esku ses on seinem ai en We als Fehlbewe ung bezeichne , so daß au g und de Rechengenauigkei jede Index-Fu u es-Kombina ion als Fehlbewe ung e aß wi d. 1. S a is ische Eigenscha en de ela i en Fehlbewe ung Das Ziel dieses Abschni es bes eh in de Besch eibung de Abwei- chungen des Fu u es on seinem aus de Cash& Ca y-A bi age o gege- benen We . Diese E gebnisse bilden die G undlage ü die Suche nach E klä ungshypo hesen ü die Abweichungss uk u im nächs en Ab- schni . In Tabelle 7 is zunächs zu e kennen, daß säm liche Fu u es im Mi el signi ikan un e bewe e sind. Auße de Höhe de Fehlbewe ung is auch die Anzahl de Fehlbewe ungen im nega i en Be eich um ein Viel- aches höhe als im posi i en Be eich. So bes eh eine Fehlbewe ung beispielsweise im Fu u e mi Fälligkei im Dezembe 1991 nu in einem on 22 Fällen aus eine Übe bewe ung. Die hohe posi i e Au oko ela ion - hie nu bis Lag 10 ausgewiesen - deu e au eine g oße Pe sis enz in de Fehlbewe ung hin, d.h. is de Fu u e un e bewe e , so bleib e auch lange un e bewe e , und is e übe bewe e , so bleib e auch lange übe bewe e . In Tabelle 7 äll wei e au , daß die du chschni liche Un e bewe ung beim Ve gleich e schiedene Kon ak e zunächs zunimm und spä e wiede abnimm . Die Un e bewe ungen scheinen also kein empo ä es Phänomen bei de E ö nung dieses neuen Ma k es zu sein. Be ach e man ans elle de Höhe de ela i en Fehlbewe ungen de en e s e Di e enzen, so zeig sich, daß diese in allen Kon ak en nich signi ikan on Null e schieden sind. Auße dem inde sich eine leich e nega i e Au oko ela ion e s e O dnung. Dieses E gebnis deu e in Ve - bindung mi den en sp echenden E gebnissen aus Tabelle 7 da au hin, daß die Zei eihe de Fehlbewe ungen nich s a ionä is . Diese Beob- OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.26.4.533 | Gene a ed on 2023-01-16 13:04:08 De DAX-Fu u e: Ku s e hal en und A bi agemöglichkei en 549 Tabelle 7 Besch eibung de ela i en Fehlbewe ung übe die gesam e Lau zei RFB ( , T) T = 03/91 T - 06/91 T = 09/91 T = 12/91 n 8 693 11963 11976 10 646 Mi elwe (%) - 0,5533 - 0,7005 - 0,5368 - 0,4025 -S a is ik - 97* - 132* - 101* - 111* SDV (%) 0,5338 0,5803 0,5763 0,3712 UB/ÜB 6:1 15:1 12:1 21:1 AC (1) 0,9851 0,9886 0,9889 0,9791 AC (2) 0,9789 0,9812 0,9816 0,9690 AC (10) 0,9469 0,9597 0,9490 0,9379 RFB: Rela i e Fehlbewe ung des DAX-Fu u es; T: Fälligkei des Fu u es; n: Anzahl de Beobach ungen; SDV: S anda dabweichung; UB/ÜB: Anzahl de Un e bewe ungen des Fu u es im Ve häl nis zu Anzahl de Übe bewe ung des Fu u es; AC (i): Au oko ela ion zum Lag i; *: Signi ikan au 1%-Ni eau. Tabelle 8 Besch eibung de e s en Di e enzen de ela i en Fehlbewe ung RFB ( , T) - RFB ( -1, T) T = 03/91 T= 06/91 T= 09/91 T = 12/91 Mi elwe (%) 0,000043 0,000083 0,000328 0,000188 i-S a is ik 0,0446 0,1045 0,4490 0,2629 SDV (%) 0,0918 0,0870 0,0799 0,0739 AC (1) - 0,2963 - 0,1706 - 0,2022 - 0,2739 AC (2) - 0,0312 - 0,1098 - 0,0794 - 0,1298 AC (10) - 0,0042 - 0,0213 0,0194 - 0,0154 RFB: Rela i e Fehlbewe ung des Fu u es; T: Fälligkei des Fu u es; SDV: S anda dabweichung; AC (i): Au oko ela ion zum Lag i. OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.26.4.533 | Gene a ed on 2023-01-16 13:04:08 550 Wol gang Bühle und Alexande Kemp ach ung s ell die G undlage ü die im olgenden Abschni o mulie e Hypo hese übe die Abhängigkei de Fehlbewe ung on de Res lau - zei des Fu u es da . Die bishe da ges ell en E gebnisse scheinen de Hypo hese eines em- po ä en Ungleichgewich es bei Ma k e ö nung zu wide sp echen. Doch äll au , daß die mi eine solchen Hypo hese konsis en e En wicklung de du chschni lichen Fehlbewe ungen beobach e we den kann, wenn man lediglich die le z en d ei Kon ak e e gleich . Diese Kon ak e weisen im Gegensa z zum e s en eine annähe nd gleich lange Lau zei au , so daß die oben da ges ell en Resul a e mögliche weise au eine un e schiedlichen Gesam lau zei be uhen. Deshalb we den die du ch- schni lichen Fehlbewe ungen in den Kon ak en ge enn ü d ei Sub- in e alle Sl, S2 und S3 un e such . Diese we den en sp echend de Res lau zei eines Fu u es im Ve häl nis zu Res lau zei de ande en gleichzei ig gehandel en Fu u es gebilde . Sl: Alle Zei punk e, in denen es am Ma k keinen Fu u e mi länge e Res lau zei gib . S2: Alle Zei punk e, in denen es am Ma k sowohl einen Fu u e mi länge e Res lau zei als auch einen Fu u e mi kü ze e Res lau - zei gib . S3: Alle Zei punk e, in denen es am Ma k keinen Fu u e mi kü ze e Res lau zei gib . Diese In e alle en sp echen dami e wa eine F is on d ei Mona en. Ih e exak e Länge häng jedoch jeweils da on ab, an welchem Kalende - ag die einzelnen Fu u es ällig we den15. In de olgenden Tabelle 9 is zu beach en, daß das In e all Sl des Fu u es mi Fälligkei im Mä z 1991 nich bese z is , da diese gleichzei ig mi dem Juni-Fu u e einge- üh wu de. E s aunliche weise bleib de E ek , daß eine Ve inge ung de Fehl- bewe ung nu in Kon ak en mi annähe nd gleiche Gesam lau zei zu beobach en is , auch e hal en, wenn man Lau zei qua ale e gleich . Die Un e schiede in den Fehlbewe ungen ü die nich übe lappenden Teilin e alle S3 sind bei Ve wendung des Wilcoxon-Rang-Tes es jeweils hoch signi ikan . Zusammen assend kann dami als e s es Zwischene gebnis bezüglich de Fehlbewe ung d eie lei es gehal en we den: !5 Wenn im olgenden bezüglich de Lau zei des Fu u es on Qua alen gesp o- chen wi d, so bezieh sich dies s e s au die eben de inie en Zei in e alle Sl, S2, S3. OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.26.4.533 | Gene a ed on 2023-01-16 13:04:08 De DAX-Fu u e: Ku s e hal en und A bi agemöglichkei en 551 Tabelle 9 Mi le e ela i e Fehlbewe ung ü Teilin e alle RFB { , T) T = 03/91 T = 06/91 T = 09/91 T= 12/91 Gesam lau zei - 0,55 - 0,70 - 0,53 - 0,40 S1 - 2,35 - 2,27 - 1,60 S2 - 1,10 - 1,25 - 0,91 - 0,72 S3 - 0,46 - 0,49 - 0,29 - 0,26 RFB Rela i e Fehlbewe ung; T: Fälligkei des Fu u es; S: Lau zei qua ale. -De Ma k bewe e den Fu u e nied ige als das Modell de Cash & Ca y-A bi age. - Die du chschni liche Höhe de Un e bewe ung nimm bei e gleich- ba e Gesam lau zei de Kon ak e ab, wohingegen das Ve häl nis on Un e bewe ungen zu Übe bewe ungen keinen eindeu igen T end e kennen läß . - Fehlbewe ungen sind in den Ni eaus hoch posi i und in den e s en Di e enzen leich nega i au oko elie . Dies deu e au Nich -S a io- na i ä hin. Das Ziel des olgenden Abschni es bes eh nun da in, E klä ungen ü dieses Un e bewe ungsphänomen zu inden. 2. S uk u de Fehlbewe ung Die bleibende Un e bewe ung de Fu u es bedeu e , daß die Ma k - eilnehme nu be ei sind, Fu u es mi einem Abschlag gegenübe dem om Modell o gegebenen We zu handeln und daß A bi ageu e nich in de Lage sind, diese Fehlbewe ung auszunu zen. Wäh end le z e es mögliche weise mi in de Reali ä an allenden T ansak ionskos en beg ünde we den kann; is ein G und ü den Abschlag, den die sons i- gen In es o en in Fu u es e langen, schwie ige zu inden. Das S anda da gumen zu E klä ung on Un e bewe ungen geh au Co nell/F ench (1983b) zu ück. Do wi d gezeig , daß Ak ien im Gegen- sa z zu Fu u es die Möglichkei beinhal en, S eue zahlungen zu e schie- ben. Diese in Fu u es ehlende sogenann e Tax-Timing-Op ion bewi k , OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.26.4.533 | Gene a ed on 2023-01-16 13:04:08 552 Wol gang Bühle und Alexande Kemp daß In es o en nu be ei sind, Fu u es zu einem nied ige en als dem du ch Cash& Ca y-A bi age bes imm en ai en P eis zu kau en. Als Al e na i e hie zu we den im olgenden zwei wei e e mögliche E klä ungsansä ze ü Un e bewe ung da ges ell und empi isch übe - p ü : - In es o en sind sich bewuß , daß das Bewe ungsmodell nu ü Fo wa ds zu i und Fu u es gegenübe e s e en zusä zliche Risiken ü den Anlege au weisen. Diese Risiken bes ehen p imä in Fo m on indi iduellen Liquidi ä s isiken, da Fu u es au g und de äglichen Gewinn- und Ve lus e echnung Zahlungen wäh end de Lau zei mi sich b ingen. Dieses Risiko eine Nachschußp lich we den isiko- a e se In es o en höhe bewe en als die Chance eines une wa e en Mi elzu lusses. Eine solche on In es o en ge o de e Liquidi ä s- Risikop ämie dü e mi de Res lau zei des Fu u es zunehmen, so daß die Hypo hese o mulie we den kann, daß de Fu u e um so s ä - ke un e bewe e is , je länge die Res lau zei is . - Auße mi solchen Liquidi ä s isiken lassen sich P eisabschläge auch mi mangelnde Ma k liquidi ä de Kon ak e beg ünden. Liquide e Kon ak e e möglichen In es o en, ih e O de s jede zei am Ma k auszu üh en, ohne dadu ch die Ku se wesen lich zu ih en Unguns en zu e ände n. Fü illiquide e Kon ak e we den sie deshalb nu be ei sein, wenige zu bezahlen. Ein solche Quali ä sun e schied zwischen Fu u es au g und de Ma k liquidi ä wi d im Cash&Ca y-Modell nich be ücksich ig und könn e olglich P eisabweichungen e klä en. Die e s e E klä ungshypo hese wi d un e Ve wendung on Tagesmi - elwe en mi eine linea en Reg ession de Fo m (6) RFB{ , T) = a + b • (T - ) + e un e such . Hie bei bezeichne RFB( ,T) die mi le e ägliche Fehlbe- we ung und (T — ) die Res lau zei des Fu u es. Au g und de in Tabelle 7 au gedeck en hohen Au oko ela ionen de Fehlbewe ungen wi d die S ö g öße e als au o eg essi e P ozeß e s e O dnung model- lie . Die E gebnisse de Reg essionsanalyse sind in Tabelle 10 zusammenge- s ell . Diese s ü zen in allen Kon ak en die au ges ell e e s e Hypo hese. In den le z en d ei Kon ak en is de Koe izien b de Res lau zei hoch signi ikan . Eine einhei liche En wicklung des Koe izien en b im Zei ab- lau kann nich beobach e we den. Die Kons an e a, die in de Reg es- OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.26.4.533 | Gene a ed on 2023-01-16 13:04:08 De DAX-Fu u e: Ku s e hal en und A bi agemöglichkei en 553 Tabelle 10 Zusammenhang zwischen mi le e Fehlbewe ung und Res lau zei Kon ak T = 03/91 T = 06/91 T = 09/91 T = 12/91 a - 0,3663 0,0127 0,6160 0,2593 -S a is ik - 1,4300 0,0634 3,7405* 5,1035* b - 0,0069 - 0,0110 - 0,0135 - 0,0085 i-S a is ik - 1,9273 - 6,7330* - 12,499* - 26,554* RHO 0,7942 0,8574 0,8317 0,4869 ¿-S a is ik 10,972* 19,518* 20,042* 7,5087* D-W-S a is ik 1,6552 1,7539 2,3947 2,2497 R2 0,7515 0,9482 0,9627 0,9360 a: Kons an e; b: Koe izien de Res lau zei ; T: Fälligkei des Fu u es; RHO: Koe izien des au o eg essi en P ozesses de Residuen; D-W: Du bin-Wa son; R2-. Bes imm hei smaß; *: Signi ikan au 1%-Ni eau. sion mi geschä z wi d, is in zwei Kon ak en signi ikan g öße als Null. Dies könn e ein Indiz da ü sein, daß auße einem es lau zei ab- hängigen Risiko e m eine wei e e uniden i izie e G öße Ein luß au die Höhe de Fehlbewe ung ha . Die olgende G a ik zeig am Beispiel des Juni-Fu u es op isch den oben disku ie en Zusammenhang zwischen du chschni liche Fehlbe- we ung und Res lau zei . Zu Übe p ü ung de zwei en eingangs o mulie en Hypo hese wi d eine zu oben analoge linea e Reg ession un e Ve wendung des Tages- umsa zes (in 1000 S ück) im Fu u eskon ak als e klä ende Va iable geschä z , de en E gebnisse in Tabelle 11 da ges ell sind. Das Vo zeichen des Koe izien en o dem Volumen is nich , wie e wa e , einhei lich posi i . In keinem de Fälle ha das Handels olu- men au einem Signi ikanzni eau on 5% einen Ein luß au die Fehlbe- we ung. Das gleiche E gebnis zeig sich auch in eine wei e en, hie nich nähe ausge üh en Reg ession mi Res lau zei und Handels olu- men als e klä enden Va iablen. Als Fazi de Un e suchung läß sich somi es s ellen: OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.26.4.533 | Gene a ed on 2023-01-16 13:04:08 554 Wol gang Bühl e und Alexande Kemp P ozen Tabelle 11 Zusammenhang zwischen mi le e Fehlbewe ung und Handels olumen Kon ak T = 03/91 T = 06/91 T= 09/91 T = 12/91 a - 0,8506 - 1,1247 - 1,6628 - 1,0183 -S a is ik - 5,9909* - 2,7469* - 1,4233 - 3,4605* b 0,0220 0,0439 - 0,0073 0,0233 -S a is ik 0,6403 1,7756 - 0,3333 1,0626 RHO 0,8561 0,9660 0,9921 0,9579 -S a is ik 14,027* 43,820* 110,42* 45,039* D-W-S a is ik 1,7132 1,8229 2,5652 2,8387 R2 0,7455 0,9463 0,9590 0,9165 a: Kons an e; b: Koe izien des Handels olumens; T: Fälligkei des Fu u es; RHO: Koe izien des au o eg essi en P ozesses de Residuen; D-W: Du bin-Wa son; Rz: Bes imm hei smaß; *: Signi ikan au 1%-Ni eau. - Ein Fu u e is um so s ä ke un e bewe e , je länge die Res lau zei is . - Das Handels olumen in den einzelnen Kon ak en ha keinen signi i- kan en Ein luß au die Un e bewe ung. OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.26.4.533 | Gene a ed on 2023-01-16 13:04:08 De DAX-Fu u e: Ku s e hal en und A bi agemöglichkei en 555 En scheidend ü die s ä ke e Un e bewe ung langlau ende Fu u es schein also nich die ge inge e Ma k liquidi ä diese Kon ak e, son- de n das dami e bundene Nachschuß isiko ü In es o en zu sein. Alle in diesem ün en Abschni anges ell en Un e suchungen ziel en au die F age ab, ob das Modell de Cash&Ca y-A bi age in de Lage is , das beobach e e P eis e häl nis zwischen Kassa- und Fu u esma k zu e klä en. Aus den hie bei ge undenen Abweichungen olg jedoch nich zwingend, daß diese in de Reali ä du ch A bi ageu e gewinn- b ingend ausgenu z we den können. Diese F age wi d im olgenden ü ande e Ak ienindex u u es gegenübe ges ell . Zu F age de Exis enz eine daue ha en Un e bewe ung eines Fu u- es liegen meh e e A bei en o , die jedoch nich zu einem einhei lichen E gebnis kommen. Figlewski (1984) inde bei E ö nung des Handels in S&P 500 Fu u es eine Un e bewe ung des Fu u es, die sich jedoch im Un e suchungszei - aum, de sich on 06/82 bis 09/83 e s eck , in eine Übe bewe ung wandel . Ein ähnliches Un e bewe ungsphänomen en decken auch Lim (1992) und B enne /Sub ahmany am/Uno (1989) am japanischen Ma k . Lim (1992) be ich e on eine Un e bewe ung, die sich im Un e su- chungszei aum in eine Übe bewe ung wandel , wäh end B enne /Sub- ahmanyam/Uno (1989) eine pe manen e, sich jedoch e inge nde Un e bewe ung des Fu u es dokumen ie en. Ein Zusammenhang zwi- schen Fehlbewe ung und Res lau zei wi d in beiden Un e suchungen nich beobach e , gleichwohl jedoch eine posi i e, in den Lags abneh- mende Au oko ela ion de Fehlbewe ungen, wie sie auch am deu schen Ma k zu beobach en is . S ulz/Wasse allen/S ucki (1990) e mi eln am schweize ischen Ma k eben alls eine signi ikan e Un e bewe ung des Fu u es bei posi i e Au oko ela ion, die jedoch in den einzelnen un e - such en Kon ak en seh un e schiedlich is . Die E gebnisse on Yada /Pope (1990) ü den Ak ienindex-Fu u e an de LIFFE weisen eilweise eine g oße Ähnlichkei zu E gebnissen im DAX-Fu u e au . Die Fu u es sind im Un e suchungszei aum 07/84 bis 06/88 du chschni lich un e bewe e , die Un e bewe ung nimm jedoch mi de Zei ab. Die Fehlbewe ung is s a k posi i au oko elie , jedoch deu lich ge inge als im DAX-Fu u e. Eine Reg ession au die Res lau zei e gib ü die e s en sechs Kon ak e einen signi ikan nega- i en Koe izien en, danach is e jedoch posi i ode insigni ikan . Lois l/Kobinge (1992) un e suchen bezüglich de Fehlbewe ung den DAX-Fu u e mi Fälligkei im Sep embe 1991 ü das Zei in e all on 07/91 bis 09/91. Sie en decken dabei im Mi el eine abnehmende Un e - OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.26.4.533 | Gene a ed on 2023-01-16 13:04:08 556 Wol gang Bühle und Alexande Kemp bewe ung in den e s en beiden Mona en und keine signi ikan e Fehlbe- we ung im le z en Mona . P igge/Schlag (1992) be ich en eben alls übe eine deu liche Dominanz de nega i en Fehlbewe ungen des DAX-Fu u- es in dem on ihnen un e such en Zei aum om 23.11.1990 bis 30.6.1992. Beme kenswe is ih e Beobach ung, daß die Übe bewe un- gen sich au den ällig we denden Kon ak ku z o dessen Schlußab- echnung konzen ie en. Im Gegensa z zu den bishe zi ie en S udien be ich en Co nell (1985) om ame ikanischen und Bailey (1989) om japanischen Ak ienindex- Fu u esma k , daß die Fehlbewe ungen sich nich signi ikan on Null un e scheiden und die Ku se im Mi el du ch das Modell de Cash&Ca y-A bi age e klä we den können. MacKinlay/Ramaswamy (1988) en decken in ih e be ei s e wähn en S udie im Mi el übe alle un e such en Kon ak e eine Fehlbewe ung in Höhe on 0,12%, wobei in den e s en Kon ak en Übe bewe ung o - he sch und in den spä e en Kon ak en Un e bewe ung übe wieg . Die Fehlbewe ungen sind s a k posi i au oko elie . Auße dem inden MacKinlay/Ramaswamy einen posi i en Zusammenhang zwischen dem Absolu we de ela i en Fehlbewe ung und de Res lau zei . Bha / Cakici (1990) un e suchen den S&P 500 Fu u e un e Ve wendung on Tagesschlußku sen ü den Zei aum 04/82 bis 06/87. Dabei e mi eln sie eine ge inge du chschni liche Übe bewe ung des Fu u es. Den Zusam- menhang zwischen Res lau zei und Fehlbewe ung un e suchen sie au zweie lei Weise. Mi els eine linea en Reg ession en decken sie analog zu MacKinlay/Ramaswamy (1988) einen posi i en Zusammenhang zwi- schen dem Absolu we de ela i en Fehlbewe ung und de Res lau - zei . Du ch Ve gleich on Kon ak en mi d ei Mona en Res lau zei und solchen mi eine Res lau zei zwischen d ei und sechs Mona en inden sie e ne he aus, daß die Fehlbewe ung bei länge e Res lau zei im Mi el g öße is und häu ige aus eine Übe bewe ung des Fu u es bes eh . Dami s ehen ih e E gebnisse in einem k assen Gegensa z zu denjenigen im DAX-Fu u e. VI. A bi agemöglichkei en Nachdem bishe die F age un e such wu de, ob die Cash&Ca y- A bi age ein geeigne es Modell zu Besch eibung de Fu u esku se da - s ell und wie Ku sabweichungen e klä we den können, wi d im wei e- en Ve lau de S udie analysie , ob A bi ageu e in de Lage sind, aus den he schenden P eis e häl nissen isikolose Gewinne zu e zielen. OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.26.4.533 | Gene a ed on 2023-01-16 13:04:08 De DAX-Fu u e: Ku s e hal en und A bi agemöglichkei en 563 Tabelle 15 Du chschni liche Zahl au einande olgende A bi agesignale Kon ak In e all T = 03/91 T= 06/91 T = 09/91 T = 12/91 UBS SI + S2 + S3 16,3 7,1 5,3 1,6 ÜBS SI + S2 + S3 3,5 0 2 1 UBS S3 17,9 4,4 3 0 ÜBS S3 3,5 0 2 0 UBS SI + S2 13,5 14,1 6,4 1,6 ÜBS SI + S2 0 0 0 1 T: Fälligkei des Fu u es; UBS: Un e bewe ungs-Signal; ÜBS: Übe bewe ungs-Signal. Bei eine nach Teilin e allen ge enn en Be ach ung sieh man - auße im Mä z-Kon ak - die Hypo hese ges ü z , daß A bi ageu e o - wiegend im Kon ak mi de kü zes en Res lau zei handeln und so die Ku se schnelle in die A bi ageg enzen zu ückkeh en. Die Anzahl de au einande olgenden A bi agesignale is im le z en Qua al deu lich nied ige als in den o he gehenden Qua alen. Im Mä z-Kon ak is ein solche E ek nich zu beobach en. Dies kann zum einen da au be u- hen, daß A bi ageu e ku z nach E ö nung des Handels im DAX-Fu u e gene ell kaum handel en, ode zum ande en da au , daß die Res lau zei im Mä z-Fu u e ohnehin nu maximal ie Mona e be ug. Zusammen assend läß sich bezüglich de beobach ba en A bi age- signale olgendes es hal en: - Fehlbewe ungen signalisie en in den meis en Fällen Chancen ü eine Sho -A bi age, also ü den Kau des Fu u es und den Ve kau des Kassains umen es. - A bi agesignale e en ela i häu ige au , wenn die Res lau zei noch meh als 3 Mona e be äg . - Sobald eine A bi agemöglichkei signalisie wi d, bleib das Signal übe einen länge en Zei aum e hal en. - A bi agesignale bleiben, auße im Mä z-Fu u e, bei g öße e Res lau - zei länge e hal en als bei kü ze e Res lau zei . - Übe den Un e suchungszei aum e inge n sich sowohl Anzahl als auch du chschni liche Daue und Höhe eines A bi agesignals. 40* OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.26.4.533 | Gene a ed on 2023-01-16 13:04:08 564 Wol gang Bühle und Alexande Kemp Nachdem bishe lediglich un e such wu de, wie häu ig die Fehlbewe - ung einem A bi ageu signalisie , daß e handeln kann, wi d im ol- genden Abschni analysie , ob A bi agesignale un e Be ücksich igung on Aus üh ungs e zöge ungen e olg eich in A bi ageposi ionen umge- se z we den können. 2. A bi agee olg Die S a egie des A bi ageu s, die au ih en E olg hin un e such we den soll, bes eh da in, daß e , sobald e ein A bi agesignal beob- ach e , eine en sp echende A bi ageposi ion au bau . Hie bei wi d un e s ell , daß e den Fu u e ohne Zei e zöge ung zum Signalku s kau en bzw. e kau en kann, da an de DTB als ollelek onische Bö se Aus üh ungs e zöge ungen e nachlässigba ge ing sind. Dagegen wi d ü den Au bau de Gegenposi ion am Kassama k eine Zei e zöge ung on eine bzw. zwei Minu en un e s ell . Die Höhe des A bi agee geb- nisses is somi on dem zukün igen DAX-We abhängig und deshalb zum Zei punk des Engagemen s im Fu u esma k ungewiß. Es kann g undsä zlich posi i ode nega i sein. Eine ku ze Aus üh ungs e zöge- ung on maximal 2 Minu en kann nu deshalb un e s ell we den, da als A bi ageu , wie auch bei de E mi lung de T ansak ionskos en, ein ins i u ionelle Anlege angenommen wi d. Doch selbs ü ins i u io- nelle Anlege is diese Handelsgeschwindigkei nu möglich, da de DAX ela i wenige Ak ien um aß und das zug undeliegende Po e euille des- halb schnell gehandel we den kann. T ansak ionskos en we den sowohl bei de E mi lung des A bi age- signals als auch beim Au bau de A bi ageposi ion be ücksich ig . Es is dabei zu beach en, daß de Risikozuschlag on ie DAX-Punk en das A bi agesignal beein luß , nich abe die Höhe des A bi agee olgs. Wie in den o angegangenen Abschni en wi d de Fu u e wie ein Fo - wa d behandel , die Auswi kungen des Ma king o Ma ke s au das A bi agee gebnis we den also e nachlässig . Zunächs is in Tabelle 16 ausgewiesen, in wie iel P ozen de Fälle die da ges ell e S a egie dazu üh , daß de A bi ageu un e Be ück- sich igung eine Aus üh ungs e zöge ung on eine bzw. zwei Minu en einen A bi agegewinn e ziel . Da au g und de E gebnisse in Abschni 6.1 e mu e we den kann, daß A bi ageu e o wiegend im le z en Qua al handeln, we den die E gebnisse hie ü in Tabelle 17 ge enn ausgewie- sen. OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.26.4.533 | Gene a ed on 2023-01-16 13:04:08 De DAX-Fu u e: Ku s e hal en und A bi agemöglichkei en 565 Tabelle 16 E olg eiche A bi ageposi ionen wäh end de gesam en Lau zei bei eine Aus üh ungs e zöge ung on eine Minu e (AVI) bzw. zwei Minu en (AV2) Kon ak T = 03/91 T= 06/91 T = 09/91 T = 12/91 AV1-UB 2343 2035 639 29 AV1-UB/UBS (%) 99,19 99,60 99,22 100 AVI-ÜB 21 0 4 1 AV1-ÜB/ÜBS (%) 100 -100 100 AVI/AS (%) 99,20 99,60 99,23 100 AV2-UB 2339 2035 637 29 AV2-UB/UBS (%) 99,02 99,60 98,91 100 AV2-ÜB 21 0 4 1 AV2-ÜB/ÜBS (%) 100 -100 100 AV2/AS (%) 99,03 99,60 98,92 100 T: Fälligkei des Fu u es; AV1-UB: Anzahl de e olg eichen A bi ageposi ionen bei Un e bewe ung und eine Aus üh ungs- e zöge ung on eine Minu e; AV1-UB/UBS: AV1-UB im Ve häl nis zu Anzahl de Un e bewe ungs-Signale; AV1-AS: Gesam zahl de e olg eichen A bi ageposi ionen im Ve häl nis zu den A bi agesignalen. Die üb igen Symbole bei eine Übe bewe ung und eine Aus üh ungs e zöge ung on zwei Minu en sind analog zu in e p e ie en. Tabelle 16 zeig , daß die Ve wendung eine Risikop ämie on 4 DAX- Punk en dazu üh , daß de A bi ageu in as allen Fällen o z eine Aus üh ungs e zöge ung on eine ode zwei Minu en einen A bi age- gewinn ealisie en kann. Dies gil unabhängig da on, ob eine Long-A bi- age ode eine Sho -A bi age du chge üh wi d. Ein Ve gleich diese E gebnisse mi denjenigen in Tabelle 17, die sich au das le z e Qua al beziehen, e b ing keine nennenswe en Un e - schiede. Um zu p ü en, ob die wenigen Fälle, in denen de A bi ageu -Ve lus e ziel , insgesam seine Gewinne übe decken, wi d zusä zlich die du ch- schni liche Höhe des A bi agee gebnisses e mi el . Diese is de inie als OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.26.4.533 | Gene a ed on 2023-01-16 13:04:08 566 Wol gang Bühle und Alexande Kemp Du chschni gesam £ {RFB( + lag, T)soll - 2C} Alle Long-A bi age ^ Anzahl de T ansak ionen £ {RFB ( + lag, T) aben - 2C - WPL • (T - i)} AiZe Sho -A bi age Anzahl de T ansak ionen und wi d ü e schiedene Aus üh ungs e zöge ungen und S a egien ausgewiesen. Die T ansak ionskos en um assen dabei im Falle de Long- A bi age lediglich die Händle cou age, im Falle de Sho -A bi age da übe hinaus auch die Leihekos en. Tabelle 18 dokumen ie , daß die S a egie des A bi ageu s ihm in allen Kon ak en einen posi i en du chschni lichen A bi agegewinn e b ing . Diese is deu lich höhe als das u sp üngliche A bi agesignal. Tabelle 17 E olg eiche A bi ageposi ionen im le z en Qua al (S3) bei eine Aus üh ungs e zöge ung on eine Minu e (AVI) bzw. zwei Minu en (AV2) Kon ak T = 03/91 T= 06/91 T= 09/91 T = 12/91 AV1-UB 1622 915 111 0 AV1-UB/UBS (%) 99,32 99,67 97,36 - AVI-ÜB 21 0 4 0 AV1-ÜB/ÜBS (%) 100 0 100 - AVI/AS (%) 99,33 99,67 97,45 - AV2-UB 1619 915 109 0 AV2-UB/UBS (%) 99,14 99,67 95,61 - AV2-ÜB 21 0 4 0 AV2-ÜB/ÜBS (%) 100 0 100 - AV2/AS (%) 99,15 99,67 95,76 0 T: Fälligkei des Fu u es; AV1-UB: Anzahl de e olg eichen A bi ageposi ionen bei Un e bewe ung und eine Aus üh ungs- e zöge ung on eine Minu e; AV1-UB/UBS: AV1-UB im Ve häl nis zu Anzahl de Un e bewe ungs-Signale; AVI-AS: Gesam zahl de e olg eichen A bi ageposi ionen im Ve häl nis zu den A bi agesignalen. Die üb igen Symbole bei eine Übe bewe ung und eine Aus üh ungs e zöge ung on zwei Minu en sind analog zu in e p e ie en. OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.26.4.533 | Gene a ed on 2023-01-16 13:04:08 De DAX-Fu u e: Ku s e hal en und A bi agemöglichkei en 567 De Risikozuschlag übe i also den du ch die Aus üh ungs e zöge- ung e u sach en du chschni lichen Ve lus . Als Risikomaß is de Ve lus ausgewiesen, den ein A bi ageu du ch- schni lich in den wenigen Fällen e leide , in denen die Aus üh ungsVe - zöge ung eine e olg eiche A bi age ansak ion e hinde . Diese is de inie als: Du chschni s e lus £ {RFB( + lag, T)soll - 2C} Ve lus b ingende Long-A bi age Anzahl de e lus b ingenden T ansak ionen E { RFB ( + lag, T)hahen -2 C - WPL • (T - )} Ve lus b ingende Sho -A bi age Anzahl de e lus b ingenden T ansak ionen Man e kenn in Tabelle 18, daß de du chschni liche Ve lus , wenn- gleich de Ve lus all sel en au i , bis zu 1,15% be agen kann. Bei einem DAX-S and on 1600 en sp ich dies DM 1840,- p o Kon ak . Analysie man lediglich das le z e Qua al, is die A bi ages a egie imme noch e olg eich, auch wenn die Anzahl de A bi agemöglichkei- Tabelle 18 Höhe des A bi agee gebnisses in P ozen wäh end de gesam en Lau zei Kon ak T = 03/91 T = 06/91 T = 09/91 T = 12/91 AV1-UB Du chschni gesam (%) 0,61 0,60 0,65 0,62 Du chschni s e lus (%) 0,68 1,15 0,14 - AVI-ÜB Du chschni gesam (%) 0,39 -0,46 0,32 D uchschni s e lus (%) ---- AV2-UB Du chschni gesam (%) 0,61 0,60 0,65 0,59 Du chschni s e lus (%) 0,72 1,15 0,16 - AV2-ÜB Du chschni gesam (%) 0,38 -0,29 0,25 Du chschni s e lus (%) --- - T: Fälligkei des Fu u es; AV1-UB: „Du chschni gesam " bezeichne den du chschni lichen Gewinn eines A bi ageu s bei eine Aus üh ungs e zöge ung on eine Minu e, wenn e imme dann handel , sobald ein Un e bewe - ungssignal o lieg ; „Du chschni s e lus " bezeichne den du chschni lichen Ve lus eines A bi ageu s bei eine Aus üh ungs e zöge ung on eine Minu e in denjenigen Fällen, in denen e das Un e bewe - ungssignal nich e olg eich in eine A bi ageposi ion umse zen kann. Die üb igen Symbole bei eine Übe bewe ung und eine Aus üh ungs e zöge ung on zwei Minu en sind analog zu in e p e ie en. OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.26.4.533 | Gene a ed on 2023-01-16 13:04:08 568 Wol gang Bühle und Alexande Kemp en wesen lich ge inge is ( gl. Tabellen 16, 17). Es äll jedoch au , daß ab dem Juni-Fu u e das du chschni liche A bi agee gebnis deu lich ge inge is als bei de Un e suchung de gesam en Lau zei de Fu u es. De Dezembe -Fu u e weis keinen Gewinn bzw. Ve lus au , da in dessen le z em Qua al keine A bi agesignale o liegen ( gl. Tabelle 13). De Ve gleich de A bi agemöglichkei en zwischen dem le z en Teil- in e all und de gesam en Lau zei wi d plas ische , wenn man den DM-Gewinn eines A bi ageu s be ach e , de bei jedem Signal genau einen Fu u e kau ode e kau und die Gegensei e am Kassama k au bau . Wie man in Tabelle 20 sieh , hä e de A bi ageu bei de un e s ell en S a egie zu Beginn des Un e suchungszei aums g oße Gewinne ealisie en können, besonde s wenn e auch in Fu u es mi lange Res lau zei ä ig gewo den wä e. Es wi d hie bei nich un e - schieden, ob de Gewinn aus eine Sho - ode aus eine Long-A bi age en s anden is . Man e kenn aus Tabelle 20 e ne , daß die du chschni lichen A bi a- gegewinne du ch die Aus üh ungsVe zöge ung nich wesen lich beein- luß we den. Tabelle 19 Höhe des A bi agee gebnisses in P ozen im le z en Qua al (S3) Kon ak T = 03/91 T= 06/91 T = 09/91 T = 12/91 AV1-UB Du chschni gesam (%) 0,66 0,30 0,31 _ Du chschni s e lus (%) 0,58 0,58 0,14 - AVI-ÜB Du chschni gesam (%) 0,39 -0,46 - D uchschni s e lus (%) --- - AV2-UB Du chschni gesam (%) 0,66 0,29 0,28 - Du chschni s e lus (%) 0,51 0,58 0,16 - AV2-ÜB Du chschni gesam (%) 0,38 -0,29 - Du chschni s e lus (%) - - - - T: Fälligkei des Fu u es; AV1-UB: „Du chschni gesam " bezeichne den du chschni lichen Gewinn eines A bi ageu s bei eine Aus üh ungs e zöge ung on eine Minu e, wenn e imme dann handel , wenn ein Un e bewe - ungssignal o lieg ; „Du chschni s e lus " bezeichne den du chschni lichen Ve lus eines A bi ageu s bei eine Aus üh ungs e zöge ung on eine Minu e in denjenigen Fällen, in denen e das Un e bewe - ungssignal nich e olg eich in eine A bi ageposi ion umse zen kann. Die üb igen Symbole bei eine Übe bewe ung und eine Aus üh ungs e zöge ung on zwei Minu en sind analog zu in e p e ie en. OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.26.4.533 | Gene a ed on 2023-01-16 13:04:08 De DAX-Fu u e: Ku s e hal en und A bi agemöglichkei en 569 Tabelle 20 A bi agegewinn in Tsd. DM Gewinn in Tsd. DM SI + S2 + S3 Lag = 1 Min. S3 Lag = 1 Min. SI + S2 + S3 Lag = 2 Min. S3 Lag = 2 Min. T= 03/91 2021 1493 2007 1486 T - 06/91 1781 444 1746 435 T = 09/91 586 58 550 50 T = 12/91 29 0 27 0 T: Fälligkei des Fu u es; S: Lau zei qua ale. Zusammen assend kann dami olgendes es ges ell we den: - Risikolose A bi age is am DAX-Fu u es-Ma k im Un e suchungs- zei aum nich möglich, das Risiko de A bi ageu e bei ih en T ans- ak ionen is jedoch seh ge ing. - Es bie e sich ü A bi ageu e im Un e suchungszei aum insgesam eine g oße Zahl on A bi agemöglichkei en, im besonde en in Kon- ak en mi lange Res lau zei . - Gewinnmöglichkei en bes ehen o wiegend in Fo m eine Sho -A bi- age. - Anzahl und Höhe de A bi agemöglichkei en nehmen mi de Zei deu lich ab. - Am Ende des Un e suchungszei aums bie en sich nahezu keine A bi- agemöglichkei en meh . Abschließend sollen diese E gebnisse wiede um mi denjenigen e - glichen we den, die on ande en Mä k en be ich e we den. Um Un e - suchungen übe A bi agemöglichkei en sinn oll du ch üh en zu können, is es no wendig, annähe nd zei gleiche Fu u es- und Kassa- ku se zu e wenden. Dies is bei den beiden olgenden S udien nich gewäh leis e , da sie mi Tagesschlußku sen a bei en, die im jeweiligen Kassa- und Fu u esma k zu un e schiedlichen Zei en e mi el we den. B enne / Sub ahmany am/Uno (1989) e mi eln in eine einen ex-pos - Analyse (Signalku s = Handelsku s) des japanischen Ma k es bei T ans- ak ionskos en in Höhe on einem P ozen , daß e wa 40 % alle No ie un- gen auße halb de A bi agebände liegen. Da on signalisie en 90% eine OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.26.4.533 | Gene a ed on 2023-01-16 13:04:08 570 Wol gang Bühle und Alexande Kemp Sho -A bi age. Bei T ansak ionskos en on zwei P ozen bleiben noch e wa 20% alle No ie ungen auße halb des A bi agebandes, da on 98% un e halb de un e en A bi ageg enze. Ähnlich wie im DAX-Fu u e dominie en also die Sho -A bi agemöglichkei en. Yada /Pope (1990) be ich en on ex-pos -A bi agemöglichkei en an de LIFFE bei T ansak ionskos en in Höhe on einem P ozen , die jedoch bei eine E höhung de T ansak ionskos en au 1,5 ode 2 P ozen e schwinden. Ex-an e-A bi agemöglichkei en e en kaum au . Dies kann nich e wunde n, da in ih em Modell en wede de E ö nungs- ode de Schlußku s eines Tages als Signalku s dien und die Au äge e s zum Schlußku s des Tages ode zum E ö nungsku s des olgenden Tages ausge üh we den. Das P oblem de Nich -Simul ani ä de Ku se e meiden Lois l/ Kobinge (1992), indem sie inne ägliche Ku se e wenden. In eine einen ex-pos -Un e suchung inden sie kaum Long-A bi agemöglich- kei en, jedoch häu ig Sho -A bi agemöglichkei en. Eine aus üh liche S udie zu A bi agemöglichkei en s amm on Chung (1991). E un e such den Fu u e au den Majo Ma ke Index un e Ve wendung alle T ansak ionsku se im Zei aum on 07/84 bis 08/86. Ex-pos liegen inne halb eines Jah es bis maximal 33% alle No ie ungen auße halb eines T ansak ionskos enbandes on 0,5%, jedoch nu e wa 1,5% alle No ie ungen auße halb eines Bandes on 1%. Du chschni lich e lauben e wa ie No ie ungen hin e einande den Au bau de selben A bi ageposi ion. Bei de E mi lung on ex- an e-A bi agemöglichkei en be ücksich ig Chung an beiden Mä k en Aus üh ungsVe zöge ungen on 20 Sekunden, zwei Minu en und ün Minu en. Hie du ch eduzie en sich besonde s bei g öße en T ansak- ionskos en die A bi agemöglichkei en. Es e geben sich eilweise bedeu- ende Di e enzen zwischen A bi agesignal und a sächlichem A bi a- gegewinn, d.h. die Aus üh ungs e zöge ung s ell ü den A bi ageu ein e hebliches Risiko da . Ein G und hie ü dü e sein, daß Chung in seine S udie keine Risikop ämie bei de A bi ageen scheidung be ück- sich ig , so daß be ei s eine ge inge ungüns ige Ku sände ung einen Ve - lus en s ehen lassen kann. Die Ex-an e-A bi agemöglichkei en nehmen im Lau e de Zei ab, ein E gebnis, das sich auch im DAX-Fu u e wie- de inde . OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.26.4.533 | Gene a ed on 2023-01-16 13:04:08 De DAX-Fu u e: Ku s e hal en und A bi agemöglichkei en 571 VII. Zusammen assung In de o liegenden empi ischen S udie we den e s mals um assend die Beziehungen zwischen Fu u es au einen Pe o manceindex und dem zugehö igen Kassains umen un e such . T o z diese Besonde hei des Unde lyings e häl sich de DAX-Fu u e in ielen Belangen ähnlich wie die Fu u es au Ku sindizes. So zeig sich bei eine Analyse minü liche Rendi en an Kassa- und Fu u esma k , daß le z e e du chgängig eine höhe e Va ianz au weis . Dieses E gebnis kann au die Exis enz on „S ale P ices" zu ückge üh we den. „S ale P ices" scheinen bei DAX-Rendi en jedoch nu in seh ku zen Zei in e allen eine Rolle zu spielen. Im Mi el sind die Rendi en au beiden Mä k en nich on Null e schieden. Das adi ionelle Modell de Cash& Ca y-A bi age is nich in de Lage, die am Ma k beobach ba en Fu u esku se zu e klä en. Fu u es we den am Ma k im Du chschni mi einem Abschlag gegenübe dem a bi age eien Cash&Ca y-Ku s gehandel . Ein solche P eisabschlag läß sich mi dem indi iduellen Liquidi ä s isiko au g und on Nach- schuß e p lich ungen aus dem Ma king o Ma ke , nich abe mi ehlen- de Ma k liquidi ä bei Fu u es mi lange Res lau zei e klä en. Die Abweichungen om - im Sinne de Cash& Ca y-A bi age - ai en Fu u esku s sind besonde s zu Beginn des Un e suchungszei aums so g oß, daß sie o z de mi de Res lau zei wachsenden T ansak ions- kos en häu ig Möglichkei en zu A bi age, dabei o wiegend zu Sho - A bi age, signalisie en. Die Be ücksich igung eine Risikop ämie in de A bi ageen scheidung üh dazu, daß o z Aus üh ungs e zöge ungen im Kassama k in as allen Fällen A bi agesignale in e olg eiche A bi ageposi ionen umge- se z we den können. Die Anzahl und Höhe de A bi agemöglichkei en nehmen jedoch im Un e suchungszei aum so s a k ab, daß de DAX- Fu u es-Ma k am Ende des Jah es 1991 als wei gehend a bi age ei bezeichne we den kann. Li e a u Acke , Geo g (1991): Die We papie leihe. 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