Die fiskalische Komponente einer Politik des Debt Management

Hansmeye , Ka l-Hein ich; Mackscheid , Klaus A icle Die iskalische Komponen e eine Poli ik des Deb Managemen K edi und Kapi al P o ided in Coope a ion wi h: Duncke & Humblo , Be lin Sugges ed Ci a ion: Hansmeye , Ka l-Hein ich; Mackscheid , Klaus (1970) : Die iskalische Komponen e eine Poli ik des Deb Managemen , K edi und Kapi al, ISSN 0023-4591, Duncke & Humblo , Be lin, Vol. 3, Iss. 3, pp. 241-259, h ps://doi.o g/10.3790/ccm.3.3.241 This Ve sion is a ailable a : h ps://hdl.handle.ne /10419/292647 S anda d-Nu zungsbedingungen: Die Dokumen e au EconS o dü en zu eigenen wissenscha lichen Zwecken und zum P i a geb auch gespeiche und kopie we den. Sie dü en die Dokumen e nich ü ö en liche ode komme zielle Zwecke e iel äl igen, ö en lich auss ellen, ö en lich zugänglich machen, e eiben ode ande wei ig nu zen. 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In eine wei en Fassung kann jede Poli ik da un e ge aß we den, „ ha ha e he e ec o changing he size o he compo- si ion o a go e nmen deb "1, d. h. hie sind die Übe gänge zu eine ge- sam wi scha lich ausge ich e en S abili ä spoli ik ließend, die mi eine Ve ände ung des Schulden olumens ope ie . In eine enge en Fassung e s eh Wa en L. Smi h lediglich diejenige Poli ik als deb managemen , „which a ec he composi ion o he publicly held deb "2. Ohne be ei s am An ang die eine ode die ande e Fassung be o zugen zu wollen, zeigen sie jedoch, wie g oß das Zielbündel sein kann, un e dem eine mode ne Schuldenpoli ik s eh . Zu Ve deu lichung de hie bei au e enden Realisie ungsschwie igkei en sei eine e gleichsweise ein- ache Schuldenpoli ik besch ieben, die mi dem Beg i „ iskalisch" ge- kennzeichne is und die ein schuldenpoli isdies Vo gehen umschließ , das als „Poli ik de Zinsminimie ung" bezeichne we den kann. E s die Kenn nis de diesem Ziel dienenden S a egien e laub es, die Zielkon lik e he auszua bei en, die dann en s ehen, wenn in zunehmendem Maße nich - iskalische Ziele e olg we den, die sich z. B. au eine Ve ände ung des Liquidi ä ss a us de Gesam wi scha un e konjunk u poli ischen Zielen e s ecken. Zu diesem Zweck sollen zunächs die Komponen en eines iska- lisch o ien ie en deb managemen he ausgea bei e we den (II). Es wi d sich zeigen, daß diese o nehmlich in eine Poli ik de Ma k anpassung be- * Wi danken He n Dipl.-K m. Die ich Dicke mann ü e gänzende Hin- weise, insbesonde e bei de Analyse de In es o in e essen. 1 E. R. Rolphy Deb Managemen : Some Theo e ical Aspec s, Public Finance 1961, S. 105. 2 W. L. Smi h, Deb Managemen in he Uni ed S a es, S udy Pape N . 19 o he Join Economic Commi ee, 86 h Cong ess, second session, Washing on 1960, S. 2. 16 K edi und Kapi al 3/1970 OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.3.3.241 | Gene a ed on 2023-01-16 13:08:24 242 Ka l-Hein ich Hansmeye und Klaus Mackscheid s ehen (III), die alle dings bis zu eine Poli ik de Ma k eilung o - sch ei en kann. Dabei gehen die Übe legungen nach de zule z genann en Ve sion de Poli ik des deb managemen da on aus, daß die Ka ego ie „size" ausgeklamme bleib , daß also iskalisch o ien ie e Schulden- poli ik un e de gedanklichen Annahme eines gleichbleibenden Schulden- s andes e olg . — Im Schluß eil (IV) we den dann einige E wei e ungen o genommen; zunächs we den einige Beziehungen zwischen iskalischem Ziel und nich iskalischen Zielen he ausgea bei e . Einige Beme kungen zu enge en ode wei e en Fassung des Beg i s deb managemen schlie- ßen sich an. II. Eine iskalische Schuldenpoli ik wu de in e s e Annähe ung als eine Poli ik de Zinslas en-Minimie ung umsch ieben. Eine diesem Ziel en - sp echende op imale Schuldens uk u könn e sich gewisse maßen au o- ma isch dadu ch e geben, daß ge ade auslau ende K edi e — die nich aus S eue mi eln zu ückgezahl we den sollen — du ch Begebung neue Schuld i el so e se z we den, daß diese die nied igs en e ek- i en Zinslas en beansp uchen. Ein de a iges Vo gehen wä e jedoch allzu zu allsbeding , um ohne Mängel zu sein. So könn e eine zwangs- weise Re inanzie ung auslau ende Schulden ge ade dann e olgen müs- sen, wenn das K edi angebo z. B. wegen eines S eue e mins Engpässe zeig . Auch kann die jeweilige konjunk u elle Lage de a ige Ope a io- nen e bie en ode ande e nahelegen. Geh man z. B. da on aus, daß in de Hochkonjunk u das Zinsni eau ela i hoch is , so lau e die Emp- ehlung ü eine iskalische Schuldenpoli ik, ge ade in diese Phase lang is ige Ve schuldungs ansak ionen zu e meiden. Umgekeh is eine lang is ige Ve schuldung de ku z is igen dann o zuziehen, wenn das Zinsni eau o nehmlich in olge ehlende p i a e Nach age ela i nie- d ig is . In diese Si ua ion könn e es übe dies güns ig sein, säm liche ku z is igen Schulden zu ückzukau en und du ch lang is ige zu e se zen (Pos ula de ein achen Schuldens uk u )3. Diese Ausgangsposi ion kann jedoch nu solange gehal en we den, wie die om echnischen Ablau de Schulden ansak ionen ausgehenden Wi - kungen unbe ücksich ig bleiben. Bezieh man diese Ein lüsse in die Ana- lyse ein, so wi d de Abs and zu au oma ischen Poli ik de Zinsminimie- ung zunehmend e g öße . Zunächs wi d nämlich beim Ankau ku z- 3 Vgl. K.-D. Henke, Sa ings Bonds als Ins umen de Finanzpoli ik, Diss. Köln 1970, S. 145 . OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.3.3.241 | Gene a ed on 2023-01-16 13:08:24 Die iskalische Komponen e eine Poli ik des Deb Managemen 243 is ige Schulden in me klichen Mengen de Ku s diese We e s eigen; ein gleichzei ig be iebene Ve kau lang is ige Ti el läß umgekeh de en Ku s allen, so daß du ch diese schuldenpoli ische Ope a ion das u sp ünglich am Ma k bes ehende Zinsge älle zwischen ku z- und lang- is igen Ti eln e ände wi d, im Ex em all sowei , daß keine zusä z- lichen Zins o eile meh en s ehen und dami wei e e Um auschak ionen sinnlos we den. Da aus e gib sich dann die gegenübe dem Pos ula de ein achen Schuldens uk u e eine e Schluß olge ungen, eine Mischung on ku z- und lang is igen Schulden zu hal en, ans a sich ü das eine ode ande e Ex em zu en scheiden. Da übe hinaus zeig das Beispiel deu lich die E wei e ung de F ages ellung: O enba e gib sich aus dem P oblem de Zinsminimie ung au oma isch die F age nach de op imalen Kombina ion de Lau zei en. Es wi d nämlich jeweils eine bes imm e Subs i u ion ku z is ige in lang is ige Ti el e lang . Wo liegen die G enzen diese Subs i u ion? Ve anschaulichen wi das P oblem wiede um zunächs am Beispiel de Rezession. Hie e lang eine zinso ien ie e Schuldenpoli ik bei nied i- gem Zinsni eau die Subs i u ion on ku z- in lang is ige Ti el. Mi s ei- gende Umschuldung we den nun abe die Zinsen ü lang is ige Schul- den zunehmen, d. h. die Ku e des Zinsge älles d eh sich, wie Abb. 1 zeig . Ob diese Ku e eine konk e e Zinss uk u in de BRD wide spie- gel , mag dahin ges ell bleiben. Unabhängig da on is jedoch de G und- gedanke gül ig, daß die Subs i u ion Zug um Zug un o eilha e wi d. Eine G enze wä e e eich , wenn de Zins ü lang is ige Ti el den on konjunk u ellen Schwankungen be einig en Du chschni szins zu übe - sch ei en beginn . Diese Ve lau wi d mi g öße e Ma k enge ü lang is ige Ti el imme wah scheinliche . Das Tempo des Anpassungsp o- Lau zei - o - nach J de Umschuldungsak ion Abbildung 1 16* OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.3.3.241 | Gene a ed on 2023-01-16 13:08:24 244 Ka l-Hein idi Hansmeye und Klaus Mackscheid zesses wi d on zwei Komponen en bes imm : de absolu en G öße des We papie ma k es und des ela i en An eils de S aa sschuld an diesem Ma k . Zudem e gib sich bei eine Planung au lang is ige Dis anz ein wei e es P oblem. Die Schuldenpoli ik muß nämlich in Rechnung s ellen, daß bei de a igen Um auschope a ionen die Ge ah eines ha en und übe du chschni lich g oßen Ku s e alls d oh , so daß auch ein Minimum an Ku sp lege um so eu e wi d, je höhe de absolu e und ela i e An- eil lang is ige ö en liche Ti el is . Die Abhängigkei on de abso- lu en Höhe beda keine nähe en Beg ündung; die Bedeu ung des ela- i en An eils e gib sich aus de olgenden Übe legung: Je höhe de An eil ö en liche Schulden am gesam en K edi ma k is , des o deu - liche sind die Reak ionen de Anlege in ö en lichen Papie en spü ba , des o eu e wi d die Ku sp lege im Falle eines plö zlichen Ku s e alls. Un e Be ücksich igung dieses „Vo sich smo i s"4 is es angezeig , die Sub- s i u ion lang is ige gegen ku z is ige Ti el be ei s an de Schwelle abzub echen, an de de An eil lang is ige Ti el zunehmend höhe e Au - wendungen ü die Ku sp lege e wa en läß . Dabei wi d als selbs e - s ändlich un e s ell , daß de S aa zu Ku sp lege en schlossen is und daß ihn das Kos enkalkül be üh . Das bedeu e , daß e de a ige T ans- ak ionen aus Haushal smi eln du ch üh , mi denen imme oppo uni y cos s in Höhe ande e dann un e bleibende ö en liche Ausgaben e - bunden sind. Übe läß e hingegen Ku ss ü zungsmaßnahmen de No en- bank, so e en de a ige Kos en im Haushal splan in olge de Finanzie- ung aus Geldschöp ung zunächs nich au . Es ag sich eilich unab- hängig on den ins i u ionellen Regelungen, ob eine solche Maßnahme in die konjunk u poli ische Landscha paß , d. h. ob die mi de Ku s- s ü zung e bundenen Liquidi ä swi kungen wäh ungspoli isch e wünsch sind und gegebenen alls on de No enbank auch a sächlich o genom- men we den. Ve olgen wi den konjunk u ellen Aspek wei e , so sind on dem bishe behandel en Fall eine induzie en, d. h. du ch die s aa lichen Um- auschope a ionen bewi k en Ku sp lege, diejenigen Anlässe on Ku s- p lege zu un e scheiden, die als Reak ion au konjunk u ell beding e Ku sschwankungen zu e s ehen sind (au onome Ku sp lege). Eine solche 4 Siehe hie zu auch die Beme kung bei R. A. Musg a e, Theo ie de ö en - lichen Schuld, in: Handbuch de Finanz Wissenscha , III. Band, Tübingen 1958, S. 129 und do angegebene Li e a u , insbesonde e A. G. Ha u. a.; Money, Deb and Economic Ac i i y, Fou h Ed., Englewood Cli s, 1969, S. 207 ., de au ein Vo sich smo i hinweis , es alle dings aus de Sich des Anlege s in e p e ie . OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.3.3.241 | Gene a ed on 2023-01-16 13:08:24 Die iskalische Komponen e eine Poli ik des Deb Managemen 245 Poli ik kann eilich nich zum Ziel haben, die gesam en konjunk u ellen Ku sschwankungen auszugleichen; sie muß jedoch dann eing ei en, wenn de Ku s e all die be ei s besch iebene Schwelle zu übe sch ei en d oh . Diese Ge ah wächs , wenn eine es ik i e No enbankpoli ik übe du ch- schni lich s a k au den We papie ma k einwi k 5. Lassen wi diese Übe legungen beisei e, so hängen die Kos en de Ku s- p lege, wie be ei s be on , on de gesam en Höhe de ö en lichen Schuld und om ela i en An eil de lang is igen Ti el an de ö en lichen Schuld ab. Abb. 2 möge dies e deu lichen. Dabei is die Ku e AA die In e - essenku e de Anlege . Ih Ve lau soll ü den on uns wiede um be- ach e en Fall de Rezession zum Ausd uck b ingen, daß mi de in diese Si ua ion e b ei e en Abneigung gegen das In es ie en auch das Hal en lang is ige Ti el als „ eue " emp unden wi d; die Be ei scha de An- lege , lang is ige Ti el zu zeichnen, is ge ing. Gleichzei ig sind sie abe geneig , lang is ige gegen ku z is ige Ti el einzu auschen. Die Ku e ha einen, gegen den U sp ung gesehen, kon exen Ve lau , weil die un e - schiedliche P ä e enz ü beide F is igkei en bei o gese z e Subs i u ion on lang is igen gegen ku z is ige Ti el in zunehmendem Maße besei ig wi d. Dami nimm ü die Anlege auch das eale Aus ausch e häl nis on ku z- zu lang is igen Ti eln s ändig zu. 5 Diese Übe legungen gel en ge ade un e dem Pos ula eine ein achen Schul- dens uk u . lang is ige Ti el Abbildung 2 OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.3.3.241 | Gene a ed on 2023-01-16 13:08:24 246 Ka l-Hein ich Hansmeye und Klaus Macksdieid Das In e esse des S aa es d ück die S-Ku e aus. Sein In e esse is das umgekeh e, d. h. e soll nach den Emp ehlungen eine zinso ien ie en Schuldenpoli ik eine Subs i u ion on ku z- gegen lang is ige Ti el o - nehmen. Je höhe de An eil ku z is ige Ti el inne halb de gesam en Schuldenmasse, des o eibungslose beginn zunächs diese Vo gang. Gehen wi beispielsweise on einem Bes and an ku z- und lang is igen Ti eln aus, wie e dem Punk e L au de S-Ku e en sp ich , so is zunächs jede Subs i u ion in Rich ung au T o eilha . Mi wei e o sch ei- ende Subs i u ion nimm abe diese Vo eil meh und meh ab, weil, wie in Abb. 1 gezeig wu de, sich das Zinsge älle ände . Die Ausgabe lang is ige Ti el wi d in zunehmendem Maße eu e , dies o nehmlich auch deshalb, weil wachsende Nach age des S aa es aus Subs i u ions- g ünden mi konjunk u ell beding ge ingem Anlege in e esse zusammen- e en. Im Gegensa z zu In e essenku e de Anlege nimm dahe ü den S aa das eale Aus ausch e häl nis on ku z- zu lang is ige Ve - schuldung, weil gegen den Ma k ge ich e , s ändig zu; de konka e Ku en e lau b ing dies zum Ausd uck. Diese En wicklung e läu jedoch nich kon inuie lich. Es da ielmeh e mu e we den, daß die S-Ku e an eine bes imm en S elle einen e häl nismäßig scha en Knick au weis . Be ücksich igen wi nämlich die E ö e ungen übe die e mu - lichen Ku ssiche ungskos en, so nimm das Risiko de Un e b ingung wei e e lang is ige Ti el übe p opo ional zu; die Ope a ionen we den zu ge äh lich. — Abbildung 2 b ing diesen Sach e hal zum Ausd uck. De Tangen ialpunk de beiden In e essenku en (T in Abb. 2) d ück dann die op imale Lau zei ens uk u des S aa es bei gegebenem Anlege - in e esse aus. E lieg in de Zeichnung ku z o dem Knick de S-Ku e, da ü die Phase de Rezession angenommen we den da , daß de S aa bei de auch lang is ig e wünsch en Um auschope a ion on ku z- in lang- is ige Ti el bis an die G enze des Ma k es o s öß 6. Es komm hinzu, daß die mi eine solchen Poli ik e bundenen Zinss eige ungs endenzen konjunk u poli isch du chaus e wünsch sein können, wenn sie als Indiz ü den beginnenden Umschwung gel en. — In de Hochkonjunk u e gib sich ein e was ande es Bild. Hie he sch ein hohes du chschni liches Zinsni eau, die Zinss eige ungse wa ungen we den zunehmend nega i . De Ku en e lau de A-Ku e ha sich zwa insgesam nich e ände , sie e läu jedoch s eile , da nunmeh 6 Bei ungeknick em Ve lau de S-Ku e wü de de zugehö ige Tangen ial- punk un e halb des je zigen Punk es T liegen, wie man bei en sp echende Pa allel e schiebung de Ku e S nach ech s e kennen kann. OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.3.3.241 | Gene a ed on 2023-01-16 13:08:24 Die iskalische Komponen e eine Poli ik des Deb Managemen 247 lang is igen Ti eln eine s ä ke e P ä e enz en gegengeb ach wi d als in de Rezession. Abbildung 3 Die s aa liche In e essenku e is hingegen nahezu gleich geblieben, da de nunmeh e wünsch e Tausch on lang is igen in ku z is ige Ti el zunehmend an Nu zen e lie . Au g und de e ände en A-Ku e is es nun nich meh so siche , wo de neue Tangen ialpunk T lieg ; e is längs nich so eindeu ig bes imm wie im Falle de Rezession. Is die op imale Schuldens uk u e eich , be o alle lang is igen Ti el abge- s oßen sind, z. B. weil die No enbank den Geldma k ,ausge ockne ' ha , so lieg T jeden alls nähe zum Knick de S-Ku e als bei eine Poli ik des „bills only", wo e wei e obe halb anzuse zen is . Jeden alls gib es keine eindeu igen Mo i e ü einen o zei igen Subs i u ions e zich , wenn man dies aus de Sich eine ku z is igen Poli ik de Zinsminimie- ung be ach e . So könn e man un e Ve nachlässigung lang is ige As- pek e annehmen, daß de Op imalpunk wei oben au de S-Ku e liegen müß e. Bedenken wi jedoch, daß in eine ande en konjunk u ellen Si u- a ion die ku z is igen Ti el wiede gegen lang is ige zu auschen sind und daß eine Rücke obe ung des Ma k es ü lang is ige Ti el spä e mi un e häl nismäßig hohen Kos en e bunden sein kann, so is es angezeig , au die olls ändige Subs i u ion on lang- in ku z is ige Ti el zu e zich en, weil die je z gewonnenen Zins o eile ge inge sind als die bei de Rücke obe ung spä e an allenden zusä zlichen Kos en. Fü OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.3.3.241 | Gene a ed on 2023-01-16 13:08:24 248 Ka l-Hein ich Hansmeye und Klaus Mackscheid den Op imalpunk gib es also un e lang is igem Aspek du chaus eine obe e G enze. Dami is in das Kalkül eine au Zinsminimie ung ge ich e en Poli ik ein neues Elemen ge e en, die s ändige Rücksich nahme au die zu- kün ige Belas ung des Geld- und Kapi alma k es. Dadu ch wi d in lang- is ige Be ach ung de Beg i de Zinskos en e wei e . Nunmeh zäh- len zu Poli ik de Zinsminimie ung alle Maßnahmen, die geeigne sind, Geld- und Kapi alma k ü eine ö en liche Schuldau nahme e giebige zu machen, nich zule z du ch das Scha en on P ä e enzen. Un e die- sem lang is igen Aspek muß die ö en liche Hand als K edi nehme e - suchen, ih „akquisi o isches Po en ial" zu e wei e n. Dami we den Ve - hal ensände ungen de Anlege nun insowei ein Ziel diese Poli ik, als du ch sie in de Zukun Kos ene spa nisse zu e wa en sind. Ziele hin- gegen, de en Realisie ung diesen Vo eil nich einschließen, bleiben nach wie o ausgeklamme . Da eine solche Poli ik im wesen lichen da au ge ich e is , e kennba en Anlege wünschen en gegen zu kommen, kann sie auch als S a egie de Ma k anpassung bezeichne we den. III. Eine Poli ik de Ma k anpassung muß sich zunächs eine Übe sich übe die Anlege in e essen e scha en. Sie ha sodann die bes e Ma k s a egie zu e p oben, sei es, daß sie nach wie o au einem unge eil en Ma k ope ie , sei es, daß sie das schä e e Ins umen de Ma k eilung anwen- den muß. — Un e den e schiedenen Anlege g uppen mi un e schied- lichen Anlege mo i en soll zunächs das Anlege in e esse de Zen al- bank, da olls ändig poli isch ausge ich e , unbe ücksich ig bleiben. Auch die Anlagemo i e des Auslandes bleiben auße halb de Be ach ung; sie sind in de Regel „exogenen" Fak o en, wie de Ausnu zung eines be- s ehenden Zinsge älles einschließlich s eue liche Un e schiede, de Kapi- al luch sowie allgemeine Wäh ungsspekula ion, in einem Maße un e - wo en, daß die no male Emissionspoli ik eine Regie ung dem kaum nachgehen kann. Als lang is ig in e essan e Anlege g uppen bleiben dann neben den K edi ins i u en die Sozial e siche ungen und die sons igen Nich banken, wie Bauspa kassen, Indi idual e siche ungen, In es men - onds, Un e nehmen und Haushal e. Alle diese G uppen und Ins i u ionen we den ih e Anlage — so sei un e s ell — nach den Gesich spunk en de Ren abili ä , Liquidi ä und Siche hei o nehmen, wobei sich je nach Anlege g uppe, Anlege ziel OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.3.3.241 | Gene a ed on 2023-01-16 13:08:24 Die iskalische Komponen e eine Poli ik des Deb Managemen 255 und bes imm e Gläubige g uppen geziel anzusp echen (Sozial e siche- ungen, Indi idual e siche ungen, K edi ins i u e). Es is o eilha ü den Da lehensgebe , daß au seine Wünsche s ä ke eingegangen we den kann als bei Schuld e sch eibungen; au G und ge inge e Emissions- kos en sind höhe e Zinsen möglich. T o zdem e geben sich auch ü die Emi en in wegen de indi iduellen Ausges al ung de Emissionsbedin- gungen, de ein achen Ve ah ensweise und de aschen Abwicklung Vo - eile9. Ein wei e es Beispiel ins i u ionell ge eil e Mä k e is de neue dings un e nommene Ve such eine Ma k eilung un e Be ücksich igung un e - schiedliche Risikobedü nisse: de Bundesscha zb ie als Daue emission, ausges a e mi eine Ku sga an ie und en sp echend ge inge e E ek i - e zinsung. E ziel au eine Zeichne g uppe, die in olge de Ins abili ä des Ren enma k es bishe ein Engagemen wei gehend gescheu ha . Be- me kenswe is alle dings, daß eine de a ige Ma k eilung gese zliche Maßnahmen e o de e. So sind E s e we b und o zei ige Rückgabe de Ti el au na ü liche Pe sonen besch änk . Auch die ehlende Ma k ähig- kei so g da ü , daß de K eis de Des ina a e geschlossen bleib . Noch is es zu üh, ein U eil übe den E olg diese Poli ik abzugeben. Imme - hin is es abe o eilig, aus zunächs hohen Emissionskos en au ein Fehl- schlagen de Poli ik de Zinsminimie ung zu schließen. Die F age lau e ielmeh , ob au diese Weise ein daue ha e giebige Ma k e schlossen we den kann. Geling das, so is das Ziel de lang is igen Zinsminimie- ungspoli ik e üll . IV. Die Poli ik de Zinsminimie ung is e lassen, wenn nich iskalische Ziele de Schuldenpoli ik au e legen, auch lang is ig gegen die Tenden- zen des Ma k es zu handeln; am deu lichs en wi d dies bei eine liquidi- ä spoli ischen Aus ich ung de Schuldenpoli ik, die da au abziel , den Liquidi ä sg ad de Volkswi scha nach s abilisie ungspoli ischen Vo - s ellungen zu e ände n10. Einige de möglichen Zielkon lik e zwischen beiden schuldenpoli ischen Rich ungen seien ku z skizzie . Wi können dabei da an anknüp en, daß bei Beach ung des iskalischen Ziels die zu- nächs ein ache S a egie de Wahl de jeweils zinsgüns igs en Ti el un e 9 Vgl. K. Ullmann, „Deb managemen " und Schuldenpoli ik des Bundes, in: Zei sch i ü das gesam e K edi wesen, H. 22/1968, S. 1058. 10 Siehe hie zu auch M. Willms, De Einsa z de S aa sschuld als geldpoli i- sches Ins umen , in: K edi und Kapi al, Jg. 1/1968, S. 405 . OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.3.3.241 | Gene a ed on 2023-01-16 13:08:24 256 Ka l-Hein ich Hansmeye und Klaus Mackscheid Be ücksich igung de dadu ch e u sach en Ve ände ungen des Zinsge- älles zu dem Ra üh , eine Mischung on ku z- und lang is igen Papie en zu hal en. E hal en bleib jedoch die Rich ung de iskalisch mo i ie en T ansak ionen: In de Hochkonjunk u bei ela i hohem Zinsni eau emp iehl es sich, lang is ige Ve schuldungsak e zu e meiden, in de Rezessionsphase is es unlich, umgekeh zu e ah en. Die iska- lische Poli ik o de dami eine ganz bes imm e Lau zei ens uk u . Auch eine liquidi ä spoli isch ausge ich e e Schuldenpoli ik üh zu eine be- s imm en Lau zei ens uk u ; die Emp ehlung zum Ve kau lang- ode ku z is ige Schuld i el is nun jedoch nich am Zinsni eau o ien ie , sonde n an de jeweiligen Liquidi ä ssi ua ion. D ohen z. B. bei ollbe- schä ig e Wi scha P eiss eige ungen, so soll du ch den Ve kau lang- is ige Schuld i el und die en sp echende Rücknahme ku z is ige Ti el eine Liquidi ä s e knappung he beige üh we den. Da nun no male - weise in Phasen hohe wi scha liche Ak i i ä das Zinsni eau hoch is , bedeu e de Wechsel on ku z- zu lang is ige Ve schuldung eine Zu- nahme de e ek i en Zinsbelas ung, die um so höhe sein wi d, je ge in- ge die Zeichnungswilligkei ge ade in diese konjunk u ellen Si ua ion is . Zumindes in diese Phase is eine zinso ien ie e Schuldenpoli ik de di ek e Feind liquidi ä so ien ie e schuldenpoli ische Maßnahmen; de zinso ien ie e Poli ike e häl sich konjunk u poli isch aneu al, da seine Emp ehlungen zu eine E höhung des olkswi scha lichen Liquidi ä s- g ades üh en, die liquidi ä so ien ie e Schuldenpoli ik emp iehl die is- kalisch eue s e Ope a ion. Auch in den Phasen sinkende ökonomische Ak i i ä en sind beide Ziel o s ellungen wei gehend an inomisch. In eine Rezession mi nied i- gem Zinsni eau lieg das In e esse zinso ien ie e Schuldenpoli ik au de Sei e lang is ige Schuld i el; Liquidi ä s- und Konjunk u poli ik be o - zugen hingegen ku z is ige Papie e. In eine solchen Si ua ion e hinde eilich de Ma k selbs eine di ek e Kon on a ion beide S a egien. Die Un e b ingung lang is ige Ti el is nämlich bei sinkendem Zins- ni eau e schwe , zumal in de Rezession ein lang is iges Anlagebedü - nis ehl . Audi wenn wäh end des Au schwungs eine Tendenz s eigende Zinsen zu beobach en is , hal en sich die Anlege in de E wa ung wei- e hin s eigende Zinsen zu ück. De Ve kau lang is ige Ti el s agnie wiede um. Ähnliche F ik ionen des Ma k es lassen sich auch bei ku z- is igen Ti eln beobach en. Das bedeu e : Eine zinso ien ie e Schulden- poli ik wi d nu zu bes imm en güns igen Si ua ionen au dem Geld- ode Kapi alma k ope ie en. De a ige Schwie igkei en haben Ve e e eine liquidi ä spoli isch o ien ie en Schuldenpoli ik nich ; da sie p imä nich OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.3.3.241 | Gene a ed on 2023-01-16 13:08:24 Die iskalische Komponen e eine Poli ik des Deb Managemen 257 nach de Zinsbelas ung agen, können sie du ch en sp echend gu e Kon- di ionen jede zei ih e Poli ik de Liquidi ä szu üh ung ode »Ve knap- pung du ch üh en. Dami is die F age nach den E olgsmaßs äben de beiden konku ie- enden schuldenpoli ischen Ziele komplizie gewo den. Wäh end die E olgsbedingungen de Zinsminimie ung disku ie sind, geh es nun um den E olg de Liquidi ä spoli ik. Dabei is zu p ü en, wie nachhal ig die Liquidi ä swi kungen sind, d. h. ob nich nu ande e Anbie e en sp e- chende Schuld i el om Ma k e e d äng we den, ob die abgezogene Liquidi ä aus ande en Kanälen wiede au ge üll wi d, ob zusä zliche Sekundä e ek e ein e en, mi welchem ime-lagdie gewoll en Liquidi ä s- e ek e wi ksam we den und ande es meh . Bedenken wi das Ube ge- wich de ins i u ionellen Anlege in de Bundes epublik, so we den diese Wi kungen wesen lich on den Po e euille-En scheidungen de K edi - ins i u e, abe auch on den geldpoli ischen En scheidungen de No en- bank abhängen. Von hie d äng sich dann seh asch die F age au , ob nich eine de a ige liquidi ä spoli ische Schuldenpoli ik des S aa es besse du ch no enbankpoli ische Maßnahmen e se z we den soll e. Dabei geh es nich um eine Einspa ung de iskalischen Kos en i. e. S.; diese allen nämlich auch bei de No enbank an, die den Fiskus dann übe eine ge inge e Gewinnab üh ung be eilig . En scheidend is ielmeh , daß eine de a ig liquidi ä spoli isch o ien ie e Schuldenpoli ik in Fo m de O en- ma k poli ik als „no males" Ve hal en de No enbank gil , d. h. wah - scheinlich keine Einwi kungen au die Boni ä sübe legungen de Anlege ha . Manipula ionen des S aa es hingegen, die dem gleichen Ziel dienen, geben zu Re lek ionen übe das Ve hal en des Schuldne s Anlaß; sie be- üh en un e Ums änden di ek die Einsdiä zungen de Boni ä . Da abe eine de a ige Häu ung on Zielkon lik en mi dem iskalischen Ziel wah scheinlich nu au bes imm e Konjunk u phasen besch änk is , bie e sich ü eine wei e e Diskussion eine Kombina ion beide Ziele an, wie sie ü die ame ikanischen Ve häl nisse on E. Rolph, R. Musg a e, W. L. Smi h und B. U. Ra di o d11 disku ie wo den is . Auch in diese Be ach ung bleib eilich ein liquidi ä spoli isches Op imum de Schul- denpoli ik in das iskalpoli ische eingebe e , um aß es doch aus dem g oßen Ka alog de Anbie e - und Nach age p ä e enzen allein das Lau zei enp oblem. — 11 Some Aspec s o Deb Managemen in he Uni ed S a es, in: Public Finance 1955, S. 133 . 17 K edi und Kapi al 3/1970 OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.3.3.241 | Gene a ed on 2023-01-16 13:08:24 25 8 Ka l-Hein ich Hansmeye und Klaus Macksdieid Keh en wi zum Schluß noch einmal zu De ini ion des deb manage- men zu ück, die wi in ih e enge en und in ih e wei e en Fassung ken- nengele n haben. Au den e s en Blick ha die on W. L. Smi h gegebene enge e De ini ion iele Vo eile, da sie den kla en Be eich de „S uk u " aus de gesam en Schuldenpoli ik he ausg ei und dami einen Au gaben- ka alog um eiß , de , wie wi gesehen haben, be ei s g oß genug is . T o zdem soll e de Beg i wei e ge aß we den, ohne ihn dami ei- lich de iscal policy im Sinne on Rolph gleichzuse zen. Diese wei e e Fassung emp iehl sich aus meh e en G ünden: Zunächs be üh jede Neu e schuldung und jede Schulden ilgung die Schuldens uk u ; dahe is jede Ni eauände ung mi eine Au gabe ü das deb managemen e - bunden. Zum zwei en is ein iskalisch ode nich iskalisch mo i ie e Tausch zwischen ku z- und lang is ige Ve schuldung in ökonomisch sinn olle Weise kaum in eine Fo m du ch üh ba , die die Gesam höhe de ö en lichen Schuld in jedem Augenblick kons an häl . Die Schulden- poli ik wi d e izien e , wenn zwischen Tilgung und Neu e schuldung ku z is ige Te min e lage ungen e laub sind. Dami en wickel schließ- lich ein e izien es deb managemen selbs gewisse Vo s ellungen übe die Höhe de ö en lichen Schuld. Je ge inge nämlich die Manö ie masse is , des o ge inge is die Möglichkei , mi ih e Hil e nich iskalische Ziele zu e olgen. Eine zu um ang eiche ö en liche Schuld schließlich e laub kaum noch eine iskalische Schuldenpoli ik im besch iebenen Sinne; deb managemen e a m zu Schulden e wal ung. Zwischen diesen Ex- emen könn e sich de Zugang zu einem op imalen Schuldenni eau e - ö nen, das alle dings eine wachsenden Wi scha adäqua sein muß. Summa y The Fiscal Componen o a Policy o Deb Managemen A mode n deb policy should se e he a ainmen o se e al objec i es, he aim o minimizing in e es being con on ed wi h a bundle o objec i es emb ac- ing, among o he hings, liquidi y-policy, weal h policy and g ow h policy objec i es. To elucida e he di icul ies in ol ed in hei ealiza ion, a policy is desc ibed which sa is ies he objec i e o minimizing in e es and subs an ially ex ends and e ines he olde iscal app oach. Tha app oach in e p e ed he objec i e om he sho - e m s andpoin , i. e. subs i u ion o go e nmen secu i- ies o a ain he cu en ly lowes in e es cos s. Long- e m analysis, on he o he hand, mus include ma ke p ocesses and ma ke o ecas s. I is shown ha a phased s a egy o adap ion o and di ision o he ma ke mus 'be he conse- quence o such a policy. Only knowledge o he s a egies se ing o a ain OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.3.3.241 | Gene a ed on 2023-01-16 13:08:24 Die iskalische Komponen e eine Poli ik des Deb Managemen 259 he objec i e o in e es minimiza ion e eals he con lic s o objec i es which occu when con lic ing, non- iscal objec i es a e pu sued o an inc easing ex en . Résumé Les composan es iscales d'une poli ique de deb managemen Une poli ique mode ne de la de e publique doi éalise plusieu s objec i s: ace à l'objec i qui consis e à lu e con e la hausse des aux d'in é ê , Pon ou e une poignée d'au es bu s, qui engloben des ac ions de poli ique de liquidi é, de e enu e d'expansion. A in de cla i ie les di icul és de éalisa ion, l'a icle déc i une poli ique qui se bo ne à ise l'abaissemen maximal des aux d'in é ê ainsi qu'à éla gi e à a ine les anciennes concep ions iscales. Celles-ci s'en iennen à une in e p é a ion à cou e ue de l'objec i c.à.d. une subs i u ion des emp un s d'E a a*ux coû s les moins éle és. Une analyse à long e me pa con e doi ê e complé ée d'é udes du p ocessus e de p é isions du ma ché. Il semble a é é qu'une s a égie d'adap a ion p og essi e au ma ché e de épa - i ion g aduelle du ma ché doi e cons i ue la ésul an e de pa eille poli ique. Mais la connaissance de la s a égie se an l'objec i d'une comp ession maxi- male des aux d'in é ê in e p é ée à long e me démon e les con li s d'objec i s que p o oque la pou sui e g andissan e de ins non iscales e concu en es. OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.3.3.241 | Gene a ed on 2023-01-16 13:08:24