Informationseffizienz der Devisenmärkte und unternehmerisches Wechselkursrisiko-Management

Glaum, Martin Article Informationseffizienz der Devisenmärkte und unternehmerisches Wechselkursrisiko-Management Kredit und Kapital Provided in Cooperation with: Duncker & Humblot, Berlin Suggested Citation: Glaum, Martin (1994) : Informationseffizienz der Devisenmärkte und unternehmerisches Wechselkursrisiko-Management, Kredit und Kapital, ISSN 0023-4591, Duncker & Humblot, Berlin, Vol. 27, Iss. 1, pp. 67-99, https://doi.org/10.3790/ccm.27.1.67 This Version is available at: https://hdl.handle.net/10419/293271 Standard-Nutzungsbedingungen: Die Dokumente auf EconStor dürfen zu eigenen wissenschaftlichen Zwecken und zum Privatgebrauch gespeichert und kopiert werden. Sie dürfen die Dokumente nicht für öffentliche oder kommerzielle Zwecke vervielfältigen, öffentlich ausstellen, öffentlich zugänglich machen, vertreiben oder anderweitig nutzen. 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Problemstellung Diejenigen in der Realität existierenden Märkte, die am ehesten dem theoretischen Idealbild vollkommener Märkte entsprechen, sind die internationalen Devisenmärkte. Auf Devisenmärkten werden homogene Güter von einer großen Zahl von Marktteilnehmern weltweit und kontinuierlich gehandelt. Präferenzen hinsichtlich der Marktpartner spielen im Devisenhandel im allgemeinen keine Rolle, und auch Transaktionskosten sind in Relation zu den gehandelten Beträgen gering. Die Märkte sind weiterhin durch eine ausgesprochen hohe Informations- und Kommunikationsintensität und damit durch hohe Markttransparenz gekennzeichnet. Aufgrund dieser Eigenschaften der Devisenmärkte läßt sich das Konzept der Informationseffizienz in besonderem Maße auf die Kursbildung auf Devisenkassa- und -terminmärkten anwenden. Eine Vielzahl empirischer Arbeiten hat sich daher in den vergangenen Jahren mit der Überprüfung der Informationseffizienz von Devisenmärkten beschäftigt. Getestet wurde die Effizienz aller denkbaren Märkte oder Marktsektoren für verschiedene Perioden, zu besonderen Jahreszeiten und während bestimmter Monate, Wochen oder Tage. Weniger große Aufmerksamkeit hat demgegenüber in der Literatur bislang die Frage gefunden, wie sich die Akteure an den internationalen Devisenmärkten, d.h. Banken, internationale Unternehmungen und sonstige Hedger, Arbitrageure und Spekulanten, in der Realität verhalten, ob dieses Verhalten mit der Annahme der Informationseffizienz in Übereinstimmung steht und wie etwaige Inkonsistenzen begründet werden können. Erst in jüngerer Zeit und als Reaktion auf die Entdeckung sog. Anomalien im Preisbildungsprozeß an den Devisenmärkten („spekulative Blasen", „noise trading" u.a.) sind verstärkte Bemühungen um eine Modellierung der sog. „Mikrostruktur der Finanzmärkte" festzustellen1. i Vgl. z.B. Froot & Thaler 1990; Froot, Scharfstein & Stein 1991; Menkhoff 1992a; siehe auch Loistl 1990; Oehler 1991; Kiehling 1992. 5' OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.1.67 | Generated on 2023-01-16 13:04:43 68 Martin Glaum Insbesondere über das Wechselkursrisiko-Verhalten international tätiger Unternehmungen gibt es seit längerem empirische Untersuchungen, die Abweichungen von einem rationalen Verhalten bei Informationseffizienz vermuten lassen2. Dennoch hat bislang in der Literatur eine eingehende Beschäftigung mit dieser Divergenz zwischen finanzwirtschaftlicher Theorie und Praxis nicht bzw. nur ansatzweise stattgefunden. Der vorliegende Beitrag versucht, auf dieses Versäumnis aufmerksam zu machen und eine Diskussion über die Zusammenhänge zwischen Devisenmarkteffizienz und unternehmerischem Wechselkursrisiko-Manage- ment anzuregen. Die Betrachtung wird sich dabei im wesentlichen auf die im internationalen Handel maßgebenden Währungen mit flexiblen Wechselkursen beschränken. Im Mittelpunkt stehen also die Austauschbeziehungen zwischen dem US-Dollar und den anderen wichtigen Weltwährungen wie dem japanischen Yen, der DM, dem britischen Pfund Sterling und dem Schweizer Franken3. Nicht beachtet werden im folgenden fixierte Wechselkurse und die bei Kursanpassungen im Rahmen derartiger Wechselkurssysteme auftretenden Möglichkeiten für Spekulationsgewinne4. Ebenfalls ausgeschlossen von der Betrachtung sind „kleinere" Währungen, also beispielsweise die Währungen von Entwicklungsländern. Auch hier können Markteingriffe staatlicher Organe oder Informationsmanipulationen einzelner Investoren zu Gewinnmöglichkeiten führen, die gerade von internationalen Unternehmungen ausgenutzt werden können5. 2 Eine Übersicht über empirische Studien zum Wechselkursrisiko-Management internationaler Unternehmungen findet sich in Glaum & Roth 1992, S. 2 - 4. 3 Die Bank für internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) schätzte das tägliche Volumen der Umsätze an den Devisenmärkten für April 1989 weltweit auf etwa 640 Mrd. US-Dollar. Bei etwa 90% des Transaktionsvolumens wird der BIZ zufolge der US-Dollar gegen eine der anderen Weltwährungen gehandelt; vgl. BIZ 1990, S. 2 u. 6. Zur zentralen Rolle des US-Dollar und der US-Dollar-Wechsel- kurse im internationalen Devisenhandel vgl. auch Fischer-Erlach 1985, S. 14f. 4 Anpassungen fixer Wechselkurse gehen erfahrungsgemäß häufig längere Phasen mit Stützungskäufen und -Verkäufen der Zentralbanken voraus. Dies bietet die Chance für risikofreie Währungsgewinne („one-way bets"): Nehmen die Akteure Positionen in auf- oder abwertungsverdächtigen Währungen, kann im für sie ungünstigen Fall der betreffende Kurs während der Laufzeit ihrer Position unverändert bleiben; ein Verlust tritt hierbei nicht ein. Im günstigen Fall erfolgt die erwartete Kursänderung und der Akteur kann einen Währungsgewinn erzielen (häufig wird die Kursänderung erst durch die massiven spekulativen Kapitalbewegungen erzwungen); vgl. Jacque 1979, S. 108. Auch bei den im September 1992 erfolgten Kursanpassungen im EWS haben Banken, Industrieunternehmungen und private Investoren hohe Spekulationsgewinne erzielt; vgl. z.B. Die Zeit v. 2. Oktober 1992, S. 23. 5 Vgl. Shapiro 1992, S. 217; siehe auch Feiger & Jacquillat 1982, S. 163ff. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.1.67 | Generated on 2023-01-16 13:04:43 Informationseffizienz der Devisenmärkte 69 Zur Vorgehens weise: In Abschnitt II soll zunächst das Konzept der Informationseffizienz erläutert und die Ergebnisse empirischer Studien zu diesem Thema zusammengefaßt werden. In Abschnitt III wird ein Überblick über Verfahren zur Erfassung und Reduzierung von Wechselkursrisiken in internationalen Unternehmungen gegeben. In Abschnitt IV wird dann die Bedeutung der Informationseffizienz für das Wechselkursrisiko-Management international tätiger Unternehmungen diskutiert. Dabei soll versucht werden, Aussagen über rationales Verhalten bei Devisenmarkteffizienz abzuleiten. In Abschnitt V werden schließlich die Ergebnisse einer empirischen Untersuchung zum Wechselkursrisiko- Management deutscher Industrieunternehmungen vorgestellt und mit den zuvor abgeleiteten Modellaussagen konfrontiert. Den Abschluß des Beitrags bildet eine Zusammenfassung und kritische Würdigung der Beobachtungen. II. Informationseffizienz der Devisenmärkte Der Begriff der Effizienz wird in der finanzwirtschaftlichen Literatur mit verschiedenen Inhalten gebraucht6. Im folgenden ist mit Effizienz stets die Informations- bzw. Informationsverarbeitungs-Effizienz von Märkten gemeint. Danach wird ein Markt als effizient bezeichnet, wenn die auf ihm herrschenden Preise zu jedem Zeitpunkt alle relevanten Informationen reflektieren7. Treten neue Informationen auf, so werden diese von den Marktteilnehmern wahrgenommen und im Hinblick auf ihre Auswirkungen auf Marktparameter beurteilt. Dabei ist davon auszugehen, daß die Akteure die Wirkungsmechanismen der Märkte ebenso gut einschätzen können, wie sie von ökonomischen Theorien und Modellen beschrieben werden. Die Beurteilung der neuen Informationen führt zu Anpassungsmaßnahmen (Käufe, Verkäufe) der Akteure, die entsprechende Preisreaktionen zur Folge haben. Im Modellfall eines völlig effizienten Finanzmarktes vollzieht sich diese Anpassung an neue Informationen ohne Verzögerung, so daß sich die Märkte zu jedem Zeitpunkt im Gleichgewicht befinden und die Preise jederzeit die im Markt vorhandenen Informationen widerspiegeln. Die zu beobachtenden Preise auf derartigen Märkten folgen im Zeitablauf einem Zufallspfad. Diese „Random-Walk-Hypothese"8 läßt sich fol- 6 Vgl. Loistl 1990, S. 63 - 70, der auf weitere Formen der Effizienz von Finanzmärkten hinweist. 7 Vgl. Fama 1970, S. 388. 8 Zur Random-Walk-Hypothese vgl. Levich 1985, S. 1023f.; Hodrick 1987, S. 154. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.1.67 | Generated on 2023-01-16 13:04:43 70 Martin Glaum gendermaßen erklären: Wenn die Marktpreise stets alle Informationen reflektieren, können Preisänderungen nur durch neue Informationen bewirkt werden. Das Auftreten neuer Informationen muß jedoch per definitionem zufällig sein; denn wäre ihr Auftreten ein regelmäßiger und damit vorhersagbarer Prozeß, würde es sich bei ihnen nicht um neue Informationen handeln9. Die wichtigste Folgerung aus diesen Überlegungen ist, daß es einzelnen Marktteilnehmern auf informationseffizienten Märkten unmöglich ist, durch das Ausnutzen des eigenen Informationsstandes systematische Gewinne zu erzielen. Da sich die Marktpreise ohne jede Zeitverzögerung an alle neu auftretenden Informationen anpassen, kann es dem Einzelnen nicht gelingen, aus seinen Kenntnissen gewinnbringende Prognosen über zukünftige Preise abzuleiten10. Ohne überlegene Prognosen gibt es jedoch an den Finanzmärkten keine Möglichkeit zur systematischen Erzielung „über-normaler" Renditen, d.h. von Renditen, die über der marktüblichen Verzinsung riskanter Anlagen liegen. In der Literatur werden üblicherweise drei Formen der Informationseffizienz unterschieden, wobei das Unterscheidungskriterium durch die Abgrenzung des Informationsbündels gebildet wird, das der Preisbildung am Markt zugrundeliegen soll11: (1) Die „schwache" Form der Informationseffizienz besagt, daß bei der Preisbildung jederzeit sämtliche Informationen über die historischen Preisverläufe des betreffenden Finanzmarkts berücksichtigt werden. Daraus folgt, daß sich aus dem Studium vergangener Preisverläufe keine gewinnbringenden Prognosen über künftige Preise ableiten lassen. Eine erfolgreiche Prognose mit Hilfe der „technischen Analyse", in der vergangene Kursverläufe auf bestimmte Regelmäßigkeiten hin untersucht werden, ist mithin unmöglich. (2) Der „mittelstrengen" Form der Informationseffizienz zufolge wirken sich alle öffentlich zugänglichen Informationen ohne Zeitverzug auf die Preisbildung aus. Dies betrifft insbesondere diejenigen makroökonomischen Daten, die den theoretischen Gleichgewichtsmodellen entsprechend die Preise auf den Finanzmärkten bestimmen (im Falle von Wechselkursen z.B. Inflationsraten, Zinssätze, Zahlungsbilanz- 9 Vgl. Brealey & Myers 1988, S. 286. 10 Vgl. Levich, 1985, S. 1022; Kinder 1983, S. 58; Franke & Hax 1988, S. 315; Pilbeam 1992, S. 222. Zum hierbei auftretenden „Informationsparadoxon ..." vgl. Kinder 1983, S. 89f.; Franke & Hax 1988, S. 318 u. 329 - 331; Leoni 1989, S. 80. 11 Vgl. im folgenden Leoni 1989, S. 56f.; Schmidt 1985, S. 80; Franke & Hax 1988, S. 315 - 318; Schneider 1990, S. 462 - 465. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.1.67 | Generated on 2023-01-16 13:04:43 Informationseffizienz der Devisenmärkte 71 daten etc.). Auf mittelstreng effizienten Märkten kann daher auch eine Analyse volkswirtschaftlicher Determinanten von Marktpreisen („fundamentalanalytische" Prognose) keine erfolgreichen Kursvorhersagen erbringen. (3) Die „strenge" Form der Informationseffizienz liegt schließlich vor, wenn sich in den Preisen auf den Finanzmärkten nicht nur die öffentlich zugänglichen, sondern auch jene Informationen sofort niederschlagen, die nur einem begrenzten Personenkreis bekannt sind. Die Preise spiegeln somit zu jedem Zeitpunkt den besten im Markt vorhandenen Informationsstand wider. In einem solchermaßen effizienten Markt kann es definitionsgemäß nicht einmal „Insidern" gelingen, mittels privilegierter Informationen Kursgewinne zu erzielen. Wie bereits angedeutet, wurde seit den 70er Jahren eine große Zahl empirischer Untersuchungen zur Informationseffizienz der Devisenmärkte angestellt. Die Studien gelangten jedoch zu widersprüchlichen Ergebnissen, so daß über die Gültigkeit der verschiedenen Formen der Devisenmarkteffizienz in der Realität keine abschließende Aussage getroffen werden kann. Ursache der uneinheitlichen Ergebnisse sind Unterschiede im Aufbau der Studien, wie unterschiedliche Fragestellungen und Zielrichtungen, Unterschiede in den zugrundeliegenden Gleichgewichtsmodellen, den verwendeten Testmethoden, den untersuchten Wechselkursen, den betrachteten Zeitperioden. Auf die zum Teil sehr technischen Einzelheiten der Studien soll an dieser Stelle nicht eingegangen werden. Für den Zweck der vorliegenden Untersuchung reicht es aus, die wichtigsten Ergebnisse zusammenzufassen12: (1) Die strenge Form der Informationseffizienz entzieht sich einer Überprüfung, da sich „Insider-Informationen" auf Devisenmärkten im Rahmen empirischer Untersuchungen nicht zuverlässig abgrenzen und feststellen lassen. Aus Plausibilitätsüberlegungen heraus ist die strenge Form der Informationseffizienz jedoch als Beschreibung realer Finanzmärkte abzulehnen13. (2) In zahlreichen Untersuchungen der Devisenmärkte wurden im Laufe der Jahre deutliche und langanhaltende Abweichungen der Wechselkurse von ihren Modellgleichgewichtskursen, insbesondere von der 12 Die folgenden Aussagen stützen sich auf die Übersichten und Bewertungen empirischer Untersuchungen zur Devisenmarkteffizienz in Hinder 1983; Schmidt 1985; Oxelheim 1985; Levich 1985; Boothe & Longworth 1986; Hodrick 1987; Leoni 1989; Levi 1990; Pilbeam 1992; MacDonald & Taylor 1992. 13 „Als empirische Hypothese ist die strenge Form der Informationseffizienz sicher falsch." Schneider 1990, S. 462. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.1.67 | Generated on 2023-01-16 13:04:43 72 Martin Glaum Kaufkraftparität festgestellt. Aus diesen Abweichungen kann jedoch nicht unbedingt auf die Existenz von Ineffizienzen - und damit auf die Prognostizierbarkeit von Wechselkursen - geschlossen werden; dies wäre nur dann der Fall, wenn die Richtigkeit der zugrundeliegenden Gleichgewichtsmodelle vorausgesetzt werden könnte14. Allerdings erscheint auch längerfristig ein systematischer Zusammenhang zwischen den Fundamentaldaten und den zu erklärenden Wechselkursen nicht nachweisbar. In der Literatur herrscht heute Einigkeit lediglich darüber, daß gegenwärtig kein allgemein akzeptiertes theoretisches Modell der (kurzfristigen) Wechselkursbildung existiert und zuverlässige Prognosen künftiger Wechselkurse mit Hilfe fundamentaler Daten nicht möglich sind15. (3) Die schwache Form der Informationseffizienz wird in jüngerer Zeit zunehmend in Frage gestellt. Es mehren sich die Nachweise, daß Wechselkurse während bestimmter Zeitperioden seriell koreliiert waren, die jeweiligen Kurse also nicht unabhängig von den Kurs Verläufen vorhergehender Perioden waren. Mit Hilfe von Spekulationsstrategien, die auf Regressions- oder Filtermodellen basieren, wären auf diesen Märkten zu diesen Zeiten überdurchschnittliche Währungsgewinne möglich gewesen. Aus diesen Ergebnissen darf allerdings nicht voreilig der Schluß gezogen werden, Wechselkurse seien prinzipiell mit Hilfe technischer Methoden vorhersagbar. Vor allem ist zu beachten, daß die Ineffizienzen lediglich ex post nachgewiesen werden und daß sie keineswegs für alle Märkte und alle Zeiträume gelten. Auch ist die Leistungsfähigkeit der verschiedenen technischen Prognoseverfahren im Zeitablauf instabil, so daß sich aus ihnen ex ante keine zuverlässigen Handlungsanweisungen ableiten lassen16. Es ist daher zweifelhaft, ob die während einiger Perioden erzielbaren Spekulationsgewinne ausreichen, eine Prämie zu erzielen, die langfristig für die hohen Risiken dieser Strategien kompensieren kann. 14 Ineffizienzen können nur mit genau spezifizierten Gleichgewichtsmodellen festgestellt werden: Damit ausgesagt werden kann, ob ein beobachteter Wechselkurs mit dem Marktgleichgewichtskurs übereinstimmt oder von ihm abweicht, muß letzterer zunächst definiert sein. Werden in einer Untersuchung Abweichungen von den Gleichgewichtskursen festgestellt, bleibt daher jedoch letztlich unklar, ob der untersuchte Markt tatsächlich ineffizient ist, oder ob das verwendete Wechselkursmodell fehlerhaft ist. Vgl. Leoni 1989, S. 67 - 70; sehr kritisch hierzu Schneider 1990, S. 456 - 465. 15 Vgl. Leoni 1989, S. 465; Froot & Thaler 1990, S. 2; Paulsen 1991, S. 13; Pilbeam 1992, S. 239. Auch die These der rationalen Erwartungen und des rationalen Verhaltens der Marktakteure wird teilweise in Frage gestellt; vgl. Schäfer 1991, S. 20 - 27; MacDonald & Taylor 1992, S. 27. 16 Vgl. Kinder 1983, S. 172 u. 2011; Leoni 1989, S. 463. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.1.67 | Generated on 2023-01-16 13:04:43 Informationseffizienz der Devisenmärkte 73 Das Konzept der Informationseffizienz läßt sich auch auf die Preisbildung am Devisenterminmarkt übertragen („forward market efficiency"). In der Kursbildung am Terminmarkt werden sämtliche gegenwärtig verfügbaren Informationen über die erwartete künftige Kassakursentwicklung verarbeitet. Verhalten sich die Marktteilnehmer an den Devisenmärkten rational und risikoneutral und existieren keine Transaktionskosten, so ist der gegenwärtige Kurs am Terminmarkt [wt(t0)] als unverzerrter Schätzer des zukünftigen Kassakurses [wk(ti)] anzusehen. Vereinfacht ausgedrückt heißt dies, daß der gegenwärtige Terminkurs dem vom Markt erwarteten zukünftigen Kassakurs entspricht. Eine vom Terminkurs abweichende Prognose des künftigen Kassakurses, die systematische Gewinne erwarten läßt, ist nicht möglich17. Unterschiede zwischen gegenwärtigen Terminkursen und künftigen Kassakursen treten immer dann auf, wenn zwischen t0 und ti neue Informationen auf die Preisbildung einwirken. Da aber die neuen Informationen stochastisch auftreten, muß die Differenz zwischen wt(t0) und Wk{ti) zu jedem Zeitpunkt einen Erwartungswert von Null aufweisen. Ein anderes Ergebnis folgt, wenn die Marktteilnehmer risikoavers sind: Sie werden dann für die Übernahme ihrer Positionen am Terminmarkt eine Risikoprämie verlangen. In diesem Falle würde der Terminkurs (trotz Gültigkeit der Markteffizienz) künftige Kassakurse nicht mehr unverzerrt prognostizieren18. 17 Vgl. Giddy 1983, S. 74f.; Rinder 1983, S. 87; Holland 1986, S. 48; Eiteman, Stonehill & Moffett 1992, S. 157f.; siehe auch Brealey & Myers 1988, S. 289; Levich 1989, S. 480. Auf effizienten Märkten werden die Erwartungen über künftige Entwicklungen bereits am Kassamarkt berücksichtigt. In der Literatur ist daher auch die These diskutiert worden, die Prognosequalität von Terminkurs und Kassakurs sei identisch; vgl. Hinder 1983, S. 125f.; Schmidt 1985, S. 34. Der Terminkurs entspricht der Zinsparitätenbeziehung zufolge stets dem um die Zinsdifferenz korrigierten Kassakurs. Die nominalen Zinssätze werden ihrerseits durch die Addition von real geforderter Verzinsung und erwarteter künftiger Inflation gebildet („Fisher Effekt"). Im Terminkurs spiegeln sich daher neben den bereits im Kassakurs berücksichtigten Erwartungen explizit die Erwartungen über künftige Inflationsratendifferentiale wider („Internationaler Fisher Effekt"); vgl. hierzu auch Fischer-Erlach 1985, S. 121. 18 Vgl. detailliert hierzu Hodrick 1987, S. 13ff.; Leoni 1989, S. 353ff. Levich weist darauf hin, daß es bei Vorliegen einer Risikoprämie theoretisch möglich sei, Prognosen künftiger Kassakurse zu erstellen, die dem Terminkurs systematisch überlegen sind. Auf informationseffizienten Märkten würden die Akteure mit Hilfe dieser Prognosen allerdings langfristig nur eine „faire" Prämie für die Übernahme des Risikos ihrer Spekulation erzielen können; vgl. Levich 1985, S. 1032. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.1.67 | Generated on 2023-01-16 13:04:43 74 Martin Glaum Die Fähigkeit des Terminkurses, zukünftige Kassakurse unverzerrt vorherzusagen, ist ebenfalls Gegenstand zahlreicher Tests gewesen19. Während frühere Untersuchungen diese Hypothese zu bestätigen schienen, gilt sie seit Beginn der 80er Jahre als abgelehnt. In zahlreichen Studien konnten in der Prognose der Kassakurse durch Terminkurse früherer Perioden systematische Fehler nachgewiesen werden. Allerdings sind auch diese Untersuchungen nur eingeschränkt interpretierbar, da Abweichungen des Kassakurses von früheren Terminkursen sowohl auf Ineffizienzen als auch auf die Existenz von Risikoprämien zurückgeführt werden können. Die Höhe der Abweichungen („bias") wie auch ihr Vorzeichen scheinen im Zeitablauf zu schwanken, so daß eine „time varying risk premium" als Erklärung diskutiert wird20. In jüngerer Zeit wird jedoch auch immer häufiger die Auffassung vertreten, daß die Ergebnisse als Ineffizienzen (systematische Erwartungsfehler) zu interpretieren sind21. Abschließende Einigkeit über den Zusammenhang zwischen Terminkursen und künftigen Kassakursen besteht in der Literatur bislang allerdings nicht. Ungeachtet der kontroversen Diskussion in der Literatur erfreuen sich Wechselkursprognosen bei Banken, Unternehmungen und individuellen Anlegern großer Beliebtheit. Es liegt daher nahe, den Erfolg kommerzieller Wechselkursprognosen zu überprüfen. Entsprechende Tests kamen zu dem Ergebnis, daß es den Prognose-Instituten nicht möglich ist, Wechselkurse präziser vorherzusagen als der Terminkurs. Allerdings konnten einige Institute während gewisser Perioden mit signifikantem Erfolg die Richtung künftiger Wechselkursänderungen prognostizieren (Trendprognosen)22. Diese Fähigkeit reicht für die Ableitung erfolgreicher Spekulationsstrategien aus, da für gewinnbringende Anlageentscheidungen die Kenntnis der genauen Höhe künftiger Kurse nicht erforderlich ist. Fraglich bleibt allerdings auch hier, ob die vereinzelt festgestellten Gewinnmöglichkeiten langfristig die Risiken derartiger Spekulationsstrategien aufwiegen können. Faßt man die Ergebnisse der empirischen Studien zur Informationseffizienz der Devisenmärkte zusammen, kann man zu dem vorsichtigen 19 Vgl. hierzu Kinder 1983; Schmidt 1985; Levich 1985; Boothe & Longworth 1986; Hodrick 1987; Leoni 1989; Levi 1990; Pilbeam 1992; Froot & Frankel 1989; Froot & Taylor 1990; MacDonald & Taylor 1992. 20 Vgl. Levich 1985, S. 983; detailliert Hodrick 1987, S. 54ff. 21 Vgl. z.B. Frankel & Froot 1990; Froot & Taylor 1990; MacDonald & Taylor 1992. 22 Vgl. Levich 1980; Levich 1989; siehe auch Kinder 1983, S. 365 - 391; Oxelheim 1985, S. 176 - 206; Leoni 1989, S. 343 - 353; Pilbeam 1992, S. 231 - 247, insbes. S. 242 f. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.1.67 | Generated on 2023-01-16 13:04:43 Informationseffizienz der Devisenmärkte 81 wählen zu können, erkauft sich die Unternehmung mit der Optionsprämie. Anders ausgedrückt: "Payment of premium for an option contract is the deliberate establishment of risk (the premium) against the hope of making extra profit."34 Abgesehen von der im Vergleich zum Termingeschäft unvollständigen Beseitigung des Wechselkursrisikos spricht gegen den Einsatz von Optionen, daß aufgrund der höheren Komplexität der Preisbildung, des Handels und der Abwicklung von Optionen die Transaktionskosten der Marktteilnehmer im Optionsmarkt langfristig höher sein dürften als im Terminmarkt. Eine Absicherung von Transaction Exposure mit Optionen wird daher im Durchschnitt höhere Kosten verursachen als ein Terminmarkt-Hedging35. Aus der bisherigen Diskussion kann folgendes Fazit gezogen werden: Wird die Hypothese der Devisenmarkteffizienz akzeptiert, so sind gewinnorientierte Wechselkursrisiko-Strategien ohne Begründung; sie sind auf effizienten Märkten abzulehnen. Damit derartige Strategien gewinnbringend eingesetzt werden können, ist es allerdings nicht ausreichend, daß auf den Devisenmärkten Ineffizienzen auftreten. Entscheidend ist vielmehr die Fähigkeit der Unternehmung, diese Ineffizienzen erkennen und ausnutzen zu können. Der Unternehmens-Treasurer muß dazu entweder Zugang zu privilegierten Informationen haben oder über die Fähigkeit verfügen, allgemein zugängliche Informationen besser in Prognosen künftiger Preisentwicklungen umzusetzen als andere Marktteilnehmer. Dabei ist es weiterhin nicht hinreichend, besser informiert zu sein oder Informationen besser verarbeiten zu können als einzelne andere Marktteilnehmer. Um Währungsgewinne am Devisenmarkt zu erwirtschaften, muß der Treasurer vielmehr über bessere Prognosen verfügen als die sich in den Marktpreisen niederschlagenden Erwartungen des gesamten Mark- 34 Taylor 1985, S. 23. Dies gilt genau genommen auch für den Fall unsicherer („contingent") Exposure, also z.B. bei der Abgabe von Angeboten in fremder Währung; vgl. ausführlich Glaum 1991, S. 284 - 298. 35 Die zur Optionspreisbildung verwandten Modelle (Black & Scholes- bzw. Garman & Kohlhagen-Formel) ermöglichen theoretisch eine Preisbestimmung ohne eine Berücksichtigung der Risikopräferenzen der Wirtschaftsakteure. Diese Modelle unterstellen jedoch ein Hedging der Optionen („delta-hedging") im Kassa- bzw. Terminmarkt, das kontinuierlich und simultan auf Kassakursänderungen reagiert. Diese Annahme ist realitätsfern; zudem werden die Transaktionskosten eines solchen Hedging in den Modellen nicht weiter beachtet. In der Realität ist daher von positiven Kosten des Hedging im Devisenoptionsmarkt auszugehen. Zur Bedeutung der Transaktionskosten im Devisenoptionsmarkt siehe auch Bodurtha & Courtadon 1986. 6 Kredit und Kapital 1/1994 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.1.67 | Generated on 2023-01-16 13:04:43 82 Martin Glaum tes36. Auch genügt es nicht, neu auftretende und für die Wechselkursentwicklung relevante Informationen früh zu bekommen. Um Gewinne erzielen zu können, muß die Unternehmung diese Informationen erhalten, bevor sie sich in den preisbestimmenden Aktionen anderer Marktteilnehmer niederschlagen. Informationen, die der Treasurer der Unternehmung aus Zeitungen, den üblichen Nachrichtendiensten oder gar von Händlern und Banken erhält, erfüllen diese Anforderungen nicht; sie sind Sekundärinformationen und als solche bereits in den jeweiligen Preisen reflektiert37. Schließlich ist zu beachten, daß es für gewinnbringende Anlageentscheidungen nicht ausreicht, künftige Auf- oder Abwertungen korrekt zu prognostizieren, wenn diese Entwicklungen auch vom Devisenmarkt vorhergesehen werden (und sich in entsprechenden Terminauf- oder -abschlägen ausdrücken). Grundlage für Währungsgewinne können nur solche Prognosen sein, die sich in Ausmaß oder Richtung der vorhergesagten Wechselkursänderung von den Erwartungen des Marktes unterscheiden und sich ex post als zutreffend erweisen. Nur wenn die Entscheidungsträger der Industrieunternehmung der Meinung sind, über dergestalt überlegene Fähigkeiten zu verfügen, sollten sie es in Betracht ziehen, von Wechselkurssicherungen abzusehen, um mit Hilfe der oben genannten Strategien Währungsgewinne anzustreben. Den Entscheidungsträgern muß bewußt sein, daß die Finanzabteilungen ihrer Unternehmungen bei solchen spekulativen Strategien mit internationalen Banken und anderen Finanzinstitutionen konkurrieren, die auf die Aufgaben des internationalen Geld- und Devisenhandels spezialisiert sind und auf diesen Märkten weltweit mit großem personellen und technologischen Aufwand operieren38. Anders ausgedrückt müssen die Entscheidungsträger beurteilen, wo sich ihre Industrieunternehmungen im Rahmen der modernen Devisenmarktmodelle einordnen lassen: In die Gruppe der Marktteilnehmer, die Informationen frühzeitig erhalten, diese zuverlässig beurteilen und schnell reagieren können, oder in die Gruppe derjenigen, die keine begründete Aussicht haben, am Devisenmarkt systematische Gewinne zu erzielen, da sie solche Fähigkeiten nicht aufweisen und lediglich als „Herdentiere"39 dem allgemeinen Trend am Devisenmarkt folgen können40. 36 Vgl. Brealey & Myers 1988, S. 290. 37 Vgl. Giddy 1983, S. 69f.; Franke & Hax 1988, S. 325; siehe hierzu auch Menkhoff 1992b. 38 Zur Praxis des Devisenhandels vgl. Fischer-Erlach 1985; zu neueren Entwicklungen, insbesondere zur Verbreitung elektronischer Informationsdienste und zur Schnelligkeit moderner Handelssysteme siehe Schäfer 1991. 39 Vgl. Froot, Scharfstein & Stein 1991. 40 Siehe hierzu Menkhoff 1992a, S. 133f. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.1.67 | Generated on 2023-01-16 13:04:43 Informationseffizienz der Devisenmärkte 83 Kann diese Frage nach den überlegenen Fähigkeiten der Industrieunternehmung an den Devisenmärkten nicht mit ausreichender Sicherheit positiv beantwortet werden, sollte sie sich entsprechend ihrer Fähigkeiten und komparativen Vorteile auf die Ausnutzung von Marktunvollkommenheiten bei Beschaffung, Produktion und Marketing auf den nationalen und internationalen Faktor- und Gütermärkten beschränken. Aufgabe des Wechselkursrisiko-Management ist es in diesem Kontext, durch Hedging-Maßnahmen die Auswirkungen möglicher künftiger Wechselkursänderungen auf das operative Geschäft der Unternehmung zu minimieren, d.h. unvorhergesehene wechselkursbedingte Cash-Flow-Schwan- kungen nach Möglichkeit auszuschließen und der Unternehmung durch Kurssicherungsmaßnahmen Zeit für Anpassungen des operativen Geschäfts an Änderungen der finanzwirtschaftlichen Rahmenbedingungen zu geben41. International tätige Industrieunternehmungen, die risikoavers sind und Transaktionen auf den internationalen Devisenmärkten nicht als eigenständiges Geschäftsfeld ansehen, sollten daher42 - keine eigenen Wechselkursprognosen aufstellen, sondern - soweit Prognosen zu Planungszwecken benötigt werden - den Devisenterminkurs als Marktprognose akzeptieren; - ihre Transaction Exposure möglichst vollständig erfassen und sie stets zum Zeitpunkt des Entstehens absichern; und - zur Absicherung der Transaction Exposure auf den Einsatz von Devisenoptionen verzichten und ausschließlich Devisentermingeschäfte einsetzen. In jedem Fall sollten die verantwortlichen Treasurer internationaler Industrieunternehmungen verpflichtet sein, gegenüber der Unternehmensleitung die Risiken der von ihnen verfolgten oder beabsichtigten 41 Vgl. ähnlich Cornell & Shapiro 1983, S. 26; siehe auch Shapiro 1992, S. 215 - 217. 42 Es sei nochmals darauf hingewiesen, daß bei der Ableitung der folgenden - bewußt zugespitzt formulierten - Handlungsanweisungen die Beschränkung der Unternehmung auf ein finanzwirtschaftliches Management von Transaction Exposure als gegeben angesehen wird. Für Unternehmungen, die ihr Hedging, wie in der neueren Literatur gefordert, in den Rahmen eines breiteren Economic Exposure Management stellen, ergeben sich andere Modellaussagen. Weitere Probleme entstehen, wenn Agency-Probleme, d.h. die Präferenzen der Manager in die Betrachtung einbezogen werden; vgl. hierzu Smith & Stulz 1985; Franke 1992. Wie bereits betont, entspricht die hier getroffene Annahme jedoch weitgehend dem tatsächlichen Verhalten international tätiger Unternehmungen in der Praxis. 6* OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.1.67 | Generated on 2023-01-16 13:04:43 84 Martin Glaum Strategien offenzulegen. Es ist dann Aufgabe der Unternehmensleitung, den Grad der Risikoaversion der Unternehmung festzulegen und zu bestimmen, welche Wechselkursrisiko-Strategien verfolgt werden sollen und welche nicht. Schließlich sollte die Einhaltung der Vorgaben durch die Unternehmensleitung überwacht und der Erfolg der Maßnahmen des Treasury ermittelt werden43. V. Ergebnisse einer empirischen Untersuchung des Wechselkursrisiko- Verhaltens deutscher internationaler Unternehmungen 1. Umfangend Methodik der empirischen Untersuchung Die im folgenden vorgestellten Ergebnisse basieren auf Interviews, die zwischen Juli und Oktober 1991 mit verantwortlichen Finanzmanagern aus 22 der größten deutschen Industrieunternehmungen geführt wurden. Inhalt der Interviews war ein breit angelegter Katalog von Fragen zum Wechselkursrisiko-Management internationaler Unternehmungen. Die im vorliegenden Beitrag vorgestellten Ergebnisse stellen einen Ausschnitt aus dieser Studie dar; ein Überblick über die Gesamtthematik wird in Glaum & Roth 1992 gegeben. Da allen Gesprächspartnern Anonymität zugesichert wurde, werden die an der Untersuchung beteiligten Unternehmungen nicht namentlich genannt. Die befragten Unternehmungen gehören jedoch alle zur Gruppe der 100 größten deutschen Industrieunternehmungen (laut FAZ v. 06. 07. 1991). Im Durchschnitt erwirtschafteten sie 1990 mit rund 100 000 Mitarbeitern einen Umsatz von 24,75 Mrd. DM. Diese Zahlen verdeutlichen die Größe und Bedeutung der befragten Untrnehmungen. Die Relevanz der Unternehmungen für das Thema des vorliegenden Beitrags ergibt sich aus den hohen Interna tionalisierungsgraden: Die Unternehmungen erzielten 60,01% ihres Umsatzes im Ausland; 36,80% ihrer Mitarbeiter waren im Ausland beschäftigt44. Nach den jährlichen Devisenmarktumsätzen ihrer Unternehmungen befragt, machten die Treasurer Angaben zwischen „ca. 100 Mio. DM" und „zweistellige Milliardenbeträge". Im Durchschnitt lag 43 Der Sinn derartiger Regeln wird durch zahlreiche spektakuläre Devisenverluste von Industrieunternehmungen belegt. Besonders eindrucksvoll ist in diesem Zusammenhang das Beispiel der Allied Lyons, eines britischen Unternehmens der Nahrungsmittelindustrie. Allied Lyons erlitt 1991 WährungsVerluste in Höhe von ca. 450 Mio. DM durch Spekulationen mit Devisenoptionen. Der Finanzvorstand der Unternehmung mußte hierzu auf einer Pressekonferenz zugeben, „that the loss stemmed from the use of complex instruments which the company's financial experts failed to understand". Vgl. Financial Times v. 04. 05. 1991, S. 9. 44 Vgl. detailliert Glaum & Roth 1992, S. 5f. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.1.67 | Generated on 2023-01-16 13:04:43 Informationseffizienz der Devisenmärkte 85 der Devisenmarktumsatz der an der Untersuchung teilnehmenden Unternehmungen zwischen drei und fünf Mrd. DM p.a. 2. Exposure-Konzepte Wie nach den Ergebnissen früherer Studien zu erwarten war, orientierte sich das Währungsmanagement der meisten der befragten Unternehmungen am Konzept des Transaction Exposure. Für 14 der 22 Unternehmungen stellte das Transaction-Exposure-Konzept die alleinige Grundlage für ihre Wechselkursrisiko-Politik dar. In fünf Unternehmungen stand das Transaction Exposure Management eindeutig im Vordergrund; daneben wurden in geringem Maße auch Accounting Exposure (zwei Unternehmungen) und Economic Exposure (drei Unternehmungen) berücksichtigt. Nur in einem Fall war das Transaction Exposure Management einem systematischen Economic Exposure Management untergeordnet. In einer weiteren Unternehmung orientierte sich die Kurssicherungspolitik am Konzept des Accounting Exposure; ein Hedging der operativen Transaction Exposure wurde hier nicht vorgenommen. Eine weitere Unternehmung verzichtete vollständig auf die Durchführung von Kurssicherungen. Beide Unternehmungen waren jedoch spekulativ an den Devisenmärkten aktiv. Zusammenfassend bestätigte dieser Befund die dem vorliegenden Beitrag zugrundeliegende Prämisse, daß internationale Unternehmungen sich in der Praxis weitgehend auf ein Management ihrer Transaction Exposure beschränken. Im folgenden soll nun untersucht werden, inwieweit sich das Verhalten der Unternehmungen in ihrem Transaction Exposure Management am Konzept der Devisenmarkteffizienz orientierte oder in Widerspruch zu den Aussagen dieses Konzeptes stand. 3. Strategien des Transaction Exposure Management Von den 22 an der Untersuchung teilnehmenden Unternehmungen verfolgten lediglich fünf Unternehmungen die Strategie, ihre in Währungen mit flexiblen Wechselkursen denominierten Transaction Exposure jederzeit vollständig mit Devisentermingeschäften und anderen Instrumenten abzusichern. In allen anderen Unternehmungen wurde von der Strategie der Vollabsicherung in mehr oder minder starkem Maße abgewichen45. 45 Diese sowie die nachfolgenden Ausführungen beziehen sich auf Währungen mit gegenüber der DM flexiblen Wechselkursen. Bei Währungen mit gegenüber OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.1.67 | Generated on 2023-01-16 13:04:43 86 Martin Glaum Eine Unternehmung verfolgte die Strategie, offene Fremdwährungspositionen mit einer „Drittel-Strategie" abzusichern: Ein Drittel der offenen Positionen wurde mit Termingeschäften gesichert, ein Drittel mit Optionen, das verbleibende Drittel blieb ungesichert. Diese Vorgehensweise wurde von dem betreffenden Treasurer zwar als „wenig sophisticated" bezeichnet; aus portfoliotheoretischer Sicht erscheint jedoch eine derartige „naive" Mischung von Kurssicherung und offenen Positionen bei im Zeitablauf kontinuierlich auftretenden Exposure durchaus nachvollziehbar46. In zwei Unternehmungen erfolgte eine „stufenweise" Absicherung der für die jeweils folgenden Planperioden budgetierten Fremdwährungszahlungen. Dies bedeutete, daß die erwarteten Einzahlungen des jeweils folgenden Monats vollständig bzw. zu einem hohen Prozentsatz, die des zweiten und aller folgenden Monate zu jeweils abnehmenden Prozentsätzen abgesichert wurden. In beiden Unternehmungen kam bei diesem Verfahren den Kurserwartungen der Entscheidungsträger eine gewisse Rolle zu. Der prozentuale Umfang der Sicherung für die folgenden Planperioden und die genauen Zeitpunkte der Absicherungen wurden je nach Markteinschätzung variiert. Daher enthielten diese Ansätze Elemente der selektiven Wechselkursrisiko-Sicherung. Zwölf der befragten 22 internationalen Unternehmungen verfolgten eine auf Wechselkursprognosen basierende „selektive Kurssicherung", d.h. die Absicherungsentscheidungen waren abhängig von den Kurserwartungen der Treasurer47. Allerdings wurde nur in vier Unternehmungen der volle Spielraum von 0% bis 100% Absicherung ausgeschöpft. In sechs Unternehmungen erfolgte stets eine von der Unternehmensleitung festgelegte Mindestabsicherung (meist 50 bis 70%); der verbleibende Anteil der Positionen konnte von den Treasurern gesichert oder offen belassen werden. Zwei Manager erklärten, in ihren Unternehmungen werde zu keinem Zeitpunkt eine Vollabsicherung oder ein völliger Verzicht auf Kurssicherung durchgeführt; vielmehr bestünde die Strategie darin, stets bestimmte (jedoch variable) Mischungen aus Terminsicherung, Sicherung mit Optionen und offenen Positionen zu realisieren. der DM fixierten Wechselkursen (EWS-Währungen, Österreichischer Schilling etc.) wurde zum Zeitpunkt der Befragung nur von drei Unternehmungen eine Vollabsicherung verfolgt; acht Unternehmungen sicherten diese Währungen grundsätzlich nicht ab und auch die anderen Unternehmungen zeigten hier eine (noch) größere Bereitschaft, offene Positionen einzugehen als bei Währungen mit flexiblen Wechselkursen. 46 Siehe hierzu Spremann 1991. 47 Ähnlich hohe Anteile für Unternehmungen mit selektiver Hedging-Strategie werden berichtet von Herrmann 1988, S. 49f.; Soenen & Aggarwal 1989, S. 611 f.; Collier et al. 1990, S. 207f.; Lessard & Zaheer 1990; Edelshain 1992. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.1.67 | Generated on 2023-01-16 13:04:43 Informationseffizienz der Devisenmärkte 87 Wie bereits ausgeführt, verzichteten zwei Unternehmungen bewußt auf die Absicherung ihrer Transaction Exposure. Eine dieser Unternehmungen ging jedoch als einzige der 22 Untersuchungsteilnehmer unabhängig von ihren operativen Exposure spekulative Fremdwährungspositionen ein. Nach Aussage des Treasurers wurden Devisen in dieser Unternehmung routinemäßig wie andere Güter mit der Absicht der Gewinnerzielung gehandelt. Auch die zweite Unternehmung, die auf Kurssicherungsmaßnahmen verzichtete, war spekulativ am Devisenmarkt aktiv: Sie betätigte sich in begrenztem Rahmen als Stillhalter von Devisenoptionskontrakten (vgl. hierzu unten, Abschnitt 5). Von den Unternehmungen, die sich am Transaction-Exposure-Konzept orientierten, basierten acht ihre Kurssicherungsentscheidungen auf die jeweils kontrahierten Fremdwährungsverbindlichkeiten und -forderun- gen. Sieben Unternehmungen orientierten sich an den geplanten Fremdwährungserlösen der folgenden Budgetperiode. Fünf Unternehmungen richteten sich sowohl an Ist-Zahlen als auch an den laut Planung zu erwartenden Fremdwährungserfordernissen aus48. Ein System war hier- bei nicht immer zu erkennen; offensichtlich war zumindest teilweise die Devisenmarktsituation für die Wahl der Entscheidungsgrundlage ausschlaggebend. So berichteten Treasurer, daß sie zwar „grundsätzlich" realisierte Fremdwährungszahlungsströme absicherten, in bestimmten Fällen jedoch auch Wechselkurse, die sie für „besonders günstig" ansähen, für zukünftig erwartete, aber noch nicht realisierte Ein- oder Auszahlungen festschrieben. Der zeitliche Horizont der Wechselkurs-Sicherung betrug bei denjenigen Unternehmungen, die ihre Entscheidungen an Planzahlen ausrichteten, meist 12 Monate. In den Unternehmungen, die abgeschlossene Fremdwährungsgeschäfte zur Grundlage des Währungsmanagement machten, hing der Zeitrahmen der Kurssicherungen von der Natur der Grundgeschäfte und den jeweiligen Zahlungsusancen ab; die übliche Fristigkeit der Fremdwährungszahlungen lag bei etwa drei Monaten; in Unternehmungen des Anlagenbaus waren jedoch Fristigkeiten von projektbezogenen Zahlungen von fünf Jahren und mehr keine Seltenheit. 4. Wechselkursprognose Die Ausführungen zu den Strategien des Transaction Exposure Management haben verdeutlicht, daß Wechselkursprognosen in der Praxis 48 Vgl. ähnlich Hinz 1988, S. 7. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.1.67 | Generated on 2023-01-16 13:04:43 88 Martin Glaum internationaler Unternehmungen eine zentrale Rolle zukommt. In 15 der 22 an der Untersuchung teilnehmenden Unternehmungen wurden Wechselkursprognosen erstellt und für Entscheidungen des Wechselkursrisiko-Management eingesetzt. Als bevorzugte Prognosemethode wurde in fünf Unternehmungen die technische Analyse, in zwei Unternehmungen die Fundamentalanalyse genannt. In praktisch allen Unternehmungen, die Prognosen erstellten, wurde jedoch von den Treasurern erklärt, daß sie diese formalen Prognosemethoden zwar beachten, die für Hedgingentscheidungen benötigten Prognosen aber letztlich auf den persönlichen Beurteilungen und Erwartungen der Entscheidungsträger beruhen. Das folgende Zitat schildert die typische Vorgehensweise: „Wir analysieren die Währungen monatlich auf ihre künftige Entwicklung. Dann sitzen wir im Bereich Finanzen zusammen und unterhalten uns über die einzelnen Währungen .... Wir betrachten die wirtschaftlichen Entwicklungen, die „fundamentalst welche politischen Gegebenheiten vorhanden sind und schauen auch ein bißchen auf die Charts. ... Aus unseren eigenen Analysen und dem Hinzuziehen von fremden Berichten und Informationen ziehen wir dann unsere Schlüsse und richten danach unsere Kurssicherung aus." Als Informationsquellen dienten eigene volkswirtschaftliche Abteilungen, Kontakte mit Banken, Devisenmarkt-Informationsdienste sowie ausländische Tochtergesellschaften des eigenen Konzerns. Insgesamt schien für die Manager eher die Fülle der angebotenen Informationen ein Problem darzustellen als ein Mangel an Daten. Externe Beratung wurde nur von fünf der befragten Unternehmungen in Anspruch genommen, die meisten Unternehmungen nutzten lediglich die unentgeltlich von Banken und anderen Instituten zur Vergügung gestellten Informationen. Das Konzept der Informationseffizienz der Devisenmärkte und die These, der Terminkurs sei ein unverzerrter Schätzer zukünftiger Kassakurse, war nur zwei der 22 Treasurer bekannt; einer dieser beiden sprach den Thesen Gültigkeit nur für bestimmte Teilmärkte zu, der andere wies darauf hin, die Effizienzthese sei umstritten und auch durch die guten Prognoseergebnisse seiner Unternehmung widerlegt. Die anderen Manager waren mit der Effizienzhypothese und ihrer Bedeutung für die Prognostizierbarkeit künftiger Wechselkurse nicht vertraut und lehnten sie intuitiv ab. Insbesondere der Gedanke, der Terminkurs sei ein Schätzer des künftigen Kassakurses wurde von mehreren Gesprächsteilnehmern als „unsinnig" verworfen. Nach Meinung der Treasurer steht diese Aussage im Gegensatz zu der Tatsache, daß der Terminkurs an den Märkten durch die Zinsdifferenzen zwischen den jeweiligen Währungen determiniert wird49. Auf die Diskrepanz zwischen den Aussagen der Theorie und der Praxis des Währungsmanagement ihrer Unternehmun- OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.1.67 | Generated on 2023-01-16 13:04:43 Informationseffizienz der Devisenmärkte 89 gen angesprochen, zeigten sich die Manager entweder zuversichtlich, mit ihren Prognosen langfristig positive Währungsergebnisse zu erzielen, oder die Äußerungen waren ausweichend, vielfach verbunden mit dem Hinweis, man „komme um Wechselkursprognosen einfach nicht umhin". 5. Instrumente Von den befragten Unternehmungen wurden zur Absicherung offener Transaction Exposure sowie zur Erreichung spekulativer Ziele im wesentlichen zwei Instrumente eingesetzt: Devisentermingeschäfte und Devisenoptionskontrakte50. Die in der Literatur diskutierte Vielfalt sonstiger Hedging-Instrumente (Currency Futures, Fremdwährungskredite oder -anlagen, das Diskontieren von Frémdwáhrungswechseln, Währungsswaps etc.) wurde von den befragten Unternehmungen nicht oder nur selten genutzt51. Im einzelnen ergab die Befragung folgendes Bild: Für 14 der 20 Unternehmungen, die Transaction Exposure Management betrieben, stellten Devisenterminkontrakte die wichtigste Absicherungsform dar; sie machten in diesen Unternehmungen 90 bis 95% des gesamten Absicherungsvolumens aus. In fünf Unternehmungen wurden Devisenoptionen häufiger, gelegentlich sogar gleichrangig mit Devisentermingeschäften eingesetzt. Je nach Währung machten Optionen bis zu 50% des Absicherungsvolumens aus. Eine Unternehmung führte Kurssicherungen vornehmlich mit Hilfe von Devisenoptionen durch52. 49 Die Gültigkeit der Zinsparitätentheorie steht nicht im Gegensatz zur sog. Terminmarkteffizienz, da nichts darüber ausgesagt ist, wie die Höhe des Kassakurses und der jeweiligen Zinssätze determiniert wird. Wie bereits ausgeführt (siehe auch Fußnote 14) schlagen sich im gegenwärtigen Kassakurs und in den Zinssätzen Erwartungen über künftige Datenänderungen nieder. Zu den Zusammenhängen zwischen Zinssätzen, Inflationsraten und Wechselkursen sowie dem Konzept der Informationseffizienz vgl. z.B. Holland 1986, S. 31 ff.; Levi 1990, S. 101 ff.; Externan, Stonehill & Moffett 1992, S. 145ff.; Shapiro 1992, S. 149ff. 50 In früheren Studien wird über eine größere Zahl verschiedener Absicherungsinstrumente berichtet, stets wird jedoch auf die überragende Bedeutung von Devisentermingeschäften hingewiesen; vgl. z.B. Pausenberger & Völker 1985, S. 69f.; Hinz 1988, S. 16f.; Herrmann 1988, S. 50f.; Soenen & Aggarwal 1989, S. 612. 51 Vgl. detailliert Glaum & Roth 1992, S. 19 f. 52 Allerdings überschätzen diese Zahlenangaben insofern die Bedeutung von Optionen, als einige Unternehmungen Devisenoptionen vornehmlich in der Form von Zero-Cost-Optionen einsetzten. Diese Konstruktion aus dem simultanen Erwerb von Call und Put Optionen (zu Einzelheiten vgl. Glaum 1991, S. 239 - 242) weist hinsichtlich ihrer Risiko-Ertragsstruktur Ähnlichkeiten mit einem Devisentermingeschäft auf. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.1.67 | Generated on 2023-01-16 13:04:43 90 Martin Glaum Vergleicht man diese Ergebnisse mit früheren Studien53, läßt sich ein deutliches Wachstum der Bedeutung von Devisenoptionskontrakten konstatieren. Als Grund für die steigende Beliebtheit der Devisenoption wurde vor allem die im Vergleich zu Termingeschäften größere Flexibilität genannt, die es erlaubt, Risiken im gewünschten Maße abzusichern, ohne auf die Partizipation an vorteilhaften Kursentwicklungen verzichten zu müssen. Allerdings sahen sich die meisten Treasurer außerstande zu erläutern, welche Determinanten im Einzelfall für ihre Wahl zwischen Termingeschäften und Optionen verantwortlich waren. Offensichtlich folgten die Manager dabei vorwiegend ihrem Gefühl hinsichtlich der Prognostizierbarkeit künftiger Wechselkursentwicklungen. Demnach werden Optionen vor allem dann verwandt, wenn die Treasurer sich keine feste Meinung über die zukünftige Wechselkursentwicklung bilden können. In der Literatur werden Optionen demgegenüber hauptsächlich empfohlen zur Absicherung bedingter („contingent") Exposure, die bspw. dann entstehen, wenn eine Unternehmung sich an einer Ausschreibung im Ausland beteiligt und dabei ein auf fremde Währung lautendes Angebot einreicht. Bei den befragten Unternehmungen, die Optionen in größerem Maße nutzten, waren Contingent Exposure nur für einen geringen Teil der eingesetzten Devisenoptionen verantwortlich. Die Unternehmungen scheinen auch in einer anderen Hinsicht ihre Zurückhaltung gegenüber Devisenoptionskontrakten zu verlieren: 15 der 22 Treasurer gaben an, bereits als Optionsverkäufer (Stillhalter) aufgetreten zu sein. In den meisten Fällen geschah dies bei der Konstruktion von Zero-Cost-Optionen; immerhin sechs Unternehmungen waren jedoch in der Vergangenheit bereit gewesen, Optionspositionen einzugehen, die nicht durch korrespondierende Optionskäufe abgesichert waren. Diese Unternehmungen hatten zur Erzielung von Optionsprämien das theoretisch unbegrenzte Verlustpotential des Stillhalters in Kauf genommen54. Bei den meisten Unternehmungen stellten derartige Geschäfte die Ausnahme dar. In größerem Umfang trat demgegenüber diejenige Unternehmung als Stillhalter auf, die ansonsten gänzlich auf ein Management von Wechselkursrisiken verzichtete. Diese Unternehmung schrieb regelmäßig Optionen auf Nettoeinzahlungen, die sie aus ihren Exportgeschäften in Großbritannien erzielte. Die Entscheidungsträger waren der Meinung, das Risiko der DM /Pfund-Optionskontrakte sei seit der Mitgliedschaft 53 Vgl. Pausenberger & Völker 1985; Herrmann 1988; Hinz 1988. 54 Von einem Treasurer wurde die Erfahrung mit Optionsverkäufen mit einem ,Tanz auf dem Vulkan" verglichen. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.1.67 | Generated on 2023-01-16 13:04:43 Informationseffizienz der Devisenmärkte 97 tät Konstanz, Serie II, Nr. 64. - Hey wood, J. (1985): When to use currency options. Can we rely on forecasts? In: The Treasurer, Vol. 7, May, S. 23 - 24. - Hinder, A. (1983): Wechselkursprognosen: Ansätze, Modelle und Erfolgsbeurteilung. Frankfurt a. M. - Hinz, H. (1988): Praxis des Devisenmanagements - Eine Umfrage bei den hundert größten deutschen Industrieunternehmungen. Manuskripte aus dem Institut für Betriebswirtschaft der Universität Kiel, Nr. 210, März 1988. - Holland, J. B. (1986): International financial management. Oxford. - Hodrick, R. J. (1987): The empirical evidence on the efficiency of forward and futures foreign exchange markets. Chur u.a. - Kiehling, H. (1992): Das Chaos auf dem Aktienmarkt. In: Die Bank, 31. Jg., Nr. 3, S. 146 - 150. - Leoni, W. 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Auch durch eine Auswahl unter verschiedenen Hedging-Instrumenten (z.B. Devisenterminkontrakte vs. Devisenoptionen) kann eine Unternehmung auf effizienten Märkten keine Steigerung ihres erwarteten künftigen Crash Flows erreichen. Damit entfällt die Grundlage für spekulative oder „selektive" Wechselkursrisiko-Strategien. Diesen theoretischen Aussagen wurden anschließend die Ergebnisse einer empirischen Untersuchung des Wechselkursrisiko-Managements großer deutscher Industrie-Unter- nehmungen gegenübergestellt. Dabei zeigten sich deutliche Unterschiede zwischen dem Verhalten der Unternehmenspraxis und demjenigen Verhalten, welches von rational handelnden Wirtschaftssubjekten am Devisenmarkt erwartet werden müßte. Der Beitrag schließt mit einer Diskussion möglicher Erklärungen für diese Diskrepanzen zwischen Theorie und Praxis. Summary Information Efficiency of Foreign-Exchange Markets and Exchange-Rate Risk Management by Companies The thesis of information efficiency of foreign-exchange markets was the subject of several empirical studies in the last few years. By far the most of these studies did not disprove this thesis. The present contribution underlines the importance of foreign-exchange market efficiency for entrepreneurial exchangerate risk management. Where foreign-exchange markets are efficient, there is no possibility for individual market participants to set up profitable exchange-rate OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.1.67 | Generated on 2023-01-16 13:04:43 Informationseffizienz der Devisenmärkte 99 prognoses systematically. Even a selected variety of hedging instruments (e. g. currency futures vs. currency options) does not enable companies in efficient markets to increase the cash flow they expert to see in future. The basis for any speculative or "selective" exchange-rate risk management strategies thus ceases to exist. These theoretical findings were subsequently compared with the results of an empirical study of the exchange-rate risk management by large German manufacturing enterprises. This comparison shows clear differences between practical modes of company behaviour and the modes of behaviour rationally acting market participants may legitimately be expected to show in the foreign-exchange market. This contribution ends on a discussion of possible explanations of these discrepancies between theory and practice. Résumé Efficience de l'information des marchés des changes et management du risque de change des entreprises La thèse de l'efficience de l'information des marchés des changes a été le sujet de nombreuses études empiriques au cours de ces dernières années. Dans la plupart de celle-ci, la thèse n'a pas pu être réfutée. Dans cet article l'auteur met en évidence l'importance de l'efficience des marchés des changes pour le management du risque de change des entreprises. Si les marchés des changes sont efficients, les usagers individuels du marché ne peuvent pas établir des prévisions de cours de change systématiquement rentables. Même en choisissant parmi différent instruments d'opération de couverture à terme (par exemple contrats sur les opérations à terme en devises vs. options de change), une entreprise opérant sur des marchés efficients ne peut pas augmenter son cash flow futur attendu. La base des stratégies spéculatives ou «sélectives» de risque de change est donc sans objet. L'auteur confronte ces affirmations théoriques aux résultats d'une étude empirique du management du risque de change de grandes entreprises industrielles allemandes. On y voit d'énormes divergences entre le comportement des entreprises et celui que l'on devrait attendre de sujets économiques qui agissent rationnellement sur le marché des changes. L'article termine par une discussion sur les explications possible de ces divergences entre la théorie et la pratique. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.1.67 | Generated on 2023-01-16 13:04:43