Uloga kvalitete institucija i financijske pismenosti u prihvaćanju kriptovaluta

Škrabić Perić, Blanka; Smiljanić, Ana Rimac; Mravak, Ivana Article Uloga kvalitete institucija i financijske pismenosti u prihvaćanju kriptovaluta Croatian Review of Economic, Business and Social Statistics (CREBSS) Provided in Cooperation with: Croatian Statistical Association (CSA), Zagreb Suggested Citation: Škrabić Perić, Blanka; Smiljanić, Ana Rimac; Mravak, Ivana (2024) : Uloga kvalitete institucija i financijske pismenosti u prihvaćanju kriptovaluta, Croatian Review of Economic, Business and Social Statistics (CREBSS), ISSN 2459-5616, Croatian Statistical Association (CSA), Zagreb, Vol. 10, Iss. 1, pp. 43-56, https://doi.org/10.62366/crebss.2024.1.004 This Version is available at: https://hdl.handle.net/10419/323435 Standard-Nutzungsbedingungen: Die Dokumente auf EconStor dürfen zu eigenen wissenschaftlichen Zwecken und zum Privatgebrauch gespeichert und kopiert werden. Sie dürfen die Dokumente nicht für öffentliche oder kommerzielle Zwecke vervielfältigen, öffentlich ausstellen, öffentlich zugänglich machen, vertreiben oder anderweitig nutzen. Sofern die Verfasser die Dokumente unter Open-Content-Lizenzen (insbesondere CC-Lizenzen) zur Verfügung gestellt haben sollten, gelten abweichend von diesen Nutzungsbedingungen die in der dort genannten Lizenz gewährten Nutzungsrechte. Terms of use: Documents in EconStor may be saved and copied for your personal and scholarly purposes. You are not to copy documents for public or commercial purposes, to exhibit the documents publicly, to make them publicly available on the internet, or to distribute or otherwise use the documents in public. If the documents have been made available under an Open Content Licence (especially Creative Commons Licences), you may exercise further usage rights as specified in the indicated licence. https://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/4.0/ Croatian Review of Economic, Business and Social Statistics 43 CREBSS 10(1):43–56 Uloga kvalitete institucija i financijske pismenosti u prihva´canju kriptovaluta Blanka Škrabi´ cPeri´ c1, Ana Rimac Smiljani´ c1iIvana Mravak 1,* 1Ekonomski Fakultet u Splitu, Cvite Fiskovi´ca 5, Split, Hrvatska Q VRSTA ˇ CLANKA Izvorni znanstveni ˇclanak INFORMACIJE O ˇ CLANKU Primljeno: 29. sijeˇcnja 2024 Prihva´ceno: 1. ožujka 2024 DOI: 10.62366/crebss.2024.1.004 JEL: C23, G10, G53, N20 SAŽETAK Ovaj rad istražuje utjecaj institucija na prihva´cenost kriptovaluta u zemlji s obzirom na razinu financijske pismenosti stanovništva zemlje. Rezultati istraživanja su pokazali da u zemljama s manjom financijskom pismenoš´cu institucije imaju ve´ci utjecaj na trgovinu s kriptovalutama. Kontrola korupcije, stabilnost vlade, socioekonomski uvjeti, demokracija i kvaliteta birokracije imaju negativan utjecaj, dok zakon i red, involviranost vojske u politiku i sukobi imaju pozitivan utjecaj. S druge strane, kod zemalja s ve´com financijskom pismenoš´cu utjecaj institucija je manje izražen i uglavnom je negativan. Rast cijene Bitcoina motivira stanovništvo da se ukljuˇci u trgovinu kriptovalutama bez obzira na financijsku pismenost. Nadalje, kod država s ve´com financijskom pismenoš´cu rast prometa na tržištu kapitala potiˇce dionike da ukljuˇce i kriptovalute u svoj portfelj, dok je kod zemalja s manjom financijskom pismenoš´cu ta veza negativna. Ovi rezultati su dodatno potvr ¯ deni i analizom zemalja s obzirom na financijsku inkluziju, koja se u literaturi ˇcesto povezuje s financijskom pismenoš´cu. KLJU ˇ CNE RIJE ˇ CI financijska inkluzija, financijska pismenost, institucije, panel podaci, prihva- ´cenost kriptovaluta 1. Uvod U posljednjem desetlje´cu financijska tržišta obilježile su financijske inovacije povezane s kriptovalutama (Deane i Fines,2023). Njihova globalna popularnost najviše je pod utjecajem malih špekulativnih investitora koji su objeruˇcke prihvatili taj novi inovativni financijski proizvod s nadom ostvarivanja visokih prinosa (Auer i sur.,2022;Deane i Fines,2023). Iako je kripto imovina globalna, ulaganje u nju znaˇcajno varira od zemlje do zemlje. U zemljama s tradicionalno razvijenim financijskim tržištima pojavili su se institucionalni investitori koji investiraju u kripto imovinu s ciljem pove´canja prinosa i smanjenja rizika njihovih portfelja (He i sur.,2024). Istraživanja su pokazala da je kripto imovina dobar divezifikator u portfelju (Bouri i sur.,2017), ali se nije pokazala kao "novo zlato" odnosno sigurno utoˇcište za vrijeme kriza na financijskim tržištima (Aljinovi´c i sur.,2022). Štoviše, za male investitore, tj. ∗Dopisni autor ©2024 Autorska prava ovog ˇclanak zadržana su od strane autora Ovaj ˇclanak otvorenog pristupa je objavljen pod CC BY–NC–ND 4.0 licencijom 44 Škrabi´c Peri´c, Rimac Smiljani´c & Mravak širu populaciju se u novijim istraživanjima pokazala kao vrlo riskantno ulaganje (Auer i sur., 2023). Precizniju analizu prihva´cenosti kripto imovine me ¯ du malim investitorima po zemljama mogu´ce je pratiti tek u novije vrijeme. Prijašnja istraživanja su uglavnom kao indikatore razvijenosti kripto tržišta koristila volumen trgovanja po nacionalnim valutama. Taj indikator nije mogao dati precizan uvid u prihva´cenost trgovanja kriptovalutama me ¯ du širom populacijom jer veliki dio volumena trgovanja otpada na velike institucionalne investitore. Tvrtka Chainalysis objavila je globalne podatke o prihva´cenosti kriptovaluta. Preciznije, njihov indeks "Global Crypto Adoption Indeks" prikazuje prihva´cenost kriptovaluta po zemljama iskljuˇcuju´ci institucionalne investitore. Iz dostupnih podataka, nakon pada kripto tržišta i znaˇcajnog smanjenja prihva´cenosti kripto imovine, vidljivo je da trend prihva´cenosti kriptovaluta opada bez obzira na razvijenost zemlje. Novija istraživanja pokazala su da razvijenost zemlje i druge makroekonomske varijable ne utjeˇcu na prihva´cenost trgovanja kriptovalutama (Hakim das Neves,2020). S druge strane, za razvitak financijskih tržišta unutar zemlje kvaliteta institucija se pokazala kao važan preduvjet (Lakshmi i sur.,2021;Škrabi´c Peri´c i Rimac Smiljani´c,2021) pa je opravdano oˇcekivati da bi institucije mogle imati utjecaj i na trgovanje na kripto tržištu kao novom segmentu financijskog tržišta. Iako je za razvoj ostalih segmenata financijskih tržišta važno kvalitetno institucionalno okruženje, na tržištu kriptovaluta možemo oˇcekivati razliˇcite rezultate s obzirom da se trgovanje kriptovalutama ˇcesto povezuje s ilegalnim transakcijama i pranjem novca (Hakim das Neves,2020;Škrabi´c Peri´c i sur.,2023) U posljednje vrijeme, u literaturi se pojavljuju istraživanja koja istražuju povezanost trgovanja kriptovalutama s financijskom pismenoš´cu. Ve´cina tih istraživanja temelji se na podacima dobivenim anketnim upitnicima (Pavkovi´c i sur.,2018) i rezultati variraju u ovisnosti o odabranom uzorku i razdoblju u kojem je anketa provedena (Panos i sur.,2020;Yoshino, 2020). U prilog tome idu i rezultati od Jerkovi´c i sur. (2023) koji ukazuju da su u prvoj fazi rasta kriptovaluta u prihva´canju dominirale zemlje s višom financijskom pismenoš´cu stanovništva, a u kasnijim godinama (2020. godine) prihva´cenost se širi i u druge zemlje koje imaju niže razine financijske pismenosti. Uzimaju´ci u obzir opreˇcne rezultate dosadašnjih istraživanja o vezi izme ¯ du kvalitete institucija i ulaganja u kriptovalute (Škrabi´c Peri´c i sur.,2023;Feyen i sur.,2022;Gonzálvez– Gallego i Pérez–Cárceles,2021) kao i opreˇcne rezultate u istraživanjima koja povezuju financijsku pismenost i trgovanje kriptovalutama (Panos i sur.,2020;Yoshino,2020;Faria,2022), cilj ovog istraživanja je istražiti je li utjecaj institucija na prihva´cenost kriptovaluta razliˇcit s obzirom na financijsku pismenost u zemlji na uzorku 18 zemalja skupine G20 na mjeseˇcnim podacima od kolovoza 2015. do svibnja 2022. godine. Doprinos ovog rada ogleda se u više aspekata. Prvo, najve´ci dio istraživanja istražuje kriptovalute na globalnoj razini. Nešto novija istraživanja svode se na razinu zemlje uzimaju´ci kao indikator volumen trgovanja u nekoj valuti. Na taj naˇcin se ne postižu precizni rezultati o prihva´cenosti kriptovaluta u nekoj zemlji me ¯ du širom populacijom. Druga istraživanja, kao indikator uzimaju cijenu Bitcoina na razliˇcitim serverima da bi se sveli na razinu zemlje (Viglione,2015). Me ¯ dutim taj indikator nije dobar jer su cijene kriptovaluta po razliˇcitim serverima visoko povezane te su rezultati takvih istraživanja neprecizni. Stoga, upotreba prosjeka dnevnih korisnika kripto aplikacija kao indikatora trgovine kriptovalutama je zasigurno precizniji ako se želi istražiti prihva´cenost kriptovaluta u nekoj zemlji me ¯ du širom populacijom. Uloga kvalitete institucija i financijske pismenosti u prihva´canju kriptovaluta 45 Drugo, da bismo umanjili pristranost rezultata zbog mogu´ceg razliˇcitog utjecaja institucija u zemljama s manjom i ve´com financijskom pismenoš´cu uzorak je podijeljen na dva dijela. Na taj naˇcin se postižu homogeniji uzorci i koji daju preciznije rezultate te istodobno omogu´cavaju dobivanje novih saznanja o utjecaju institucija na prihva´cenost kriptovaluta. Tre´ce, korištenjem mjeseˇcnih podataka za institucije i prihva´cenost kriptovaluta dobivamo precizniji uvid u utjecaj institucija na trgovanje kriptovalutama dok prethodni radovi ve´cinom koriste ili anketne upitnike za istražiti prihva´cenost kriptovaluta te godišnje podatke za kvalitetu institucija (Baltagi i sur.,2009;Khan i sur.,2020;Gonzálvez–Gallego i Pérez– Cárceles,2021). Nakon uvoda slijedi pregled literature dosadašnjih istraživanja koja povezuju kriptovalute i institucije te vezu izme ¯ du financijske pismenosti trgovine kriptovaluta. U tre´cem poglavlju su definirani podaci i metodologija. U ˇcetvrtom je provedena empirijska analiza i interpretirani su rezultati istraživanja. Rezultati i nova saznanja su sumirani u poglavlju Zakljuˇcak. 2. Pregled literature Važnost pravnog sustava i kvalitete institucija u zemlji za razvitak raznih segmenata financijskog sustava su potvr ¯ deni u empirijskim istraživanjima (Bayraktar i sur.,2023;Škrabi´c Peri´c i sur.,2023). Dodatno, je dokazano da korištenje financijskih proizvoda od strane šire populacije determinirano kvalitetom institucija u zemlji. Financijsku inkluziju stanovništva je mogu´ce unaprijediti poboljšanjem kvalitete institucija (Asgharian i sur.,2024). Istraživanja potvr ¯ duju i pozitivnu vezu izme ¯ du institucija, povjerenja i aktivnog sudjelovanja na tržištima kapitala ku´canstava u Europskim zemljama. Kvaliteta institucija znaˇcajno utjeˇce na rast povjerenja stanovništva što ih ohrabruje na ulaganje u proizvode tržišta kapitala. Štoviše, rezultati dobiveni za doseljenike u Europi, ukazuju na to da s rastom obrazovanja oni poˇcinju više vjerovati institucijama u zemlji u kojoj sada žive te da ih to ohrabruje za sudjelovanje na financijskim tržištima (Asgharian i sur.,2024). S obzirom da kriptovalute možemo smatrati novim digitalnim financijskim proizvodom koji je dio novog digitalnog, kripto financijskog sustava, nejasno je je li kvaliteta institucija u zemlji jednako utjeˇce na prihva´canje kripto proizvoda kao i standardnih proizvoda iz tradicionalnog financijskog sustava. Naime, vladavina prava, demokracija, politiˇcka stabilnost i druge karakteristike kvaliteta institucija u zemlji potiˇcu ljude da koriste financijske proizvode i budu više ukljuˇceni u financijski sustav (Baltagi i sur.,2009;Khan i sur.,2020). Kripto financijski sustav je nadnacionalni i nedovoljno pravno, regulatorno i porezno kontroliran od ve´cine pravnih sustava u svijetu. Stoga su motivi ulaganja i trgovanja s kriptovalutama ˇcesto povezani s željom za skrivanjem financijske imovine zbog raznih motiva. To može biti skrivanje nelegalnih aktivnosti, nepla´canje poreza i sl., ali i skrivanja novca od državnih institucija ukoliko pojedinac nema vjeru u sigurnost svoga novca u tradicionalnim financijskim tijekovima. Ulaganje i trgovanje kripto imovinom možemo promatrati kao participaciju stanovništva u novom financijskom sustavu koji je u sjeni tradicionalnog financijskog sustava. Dosadašnja istraživanja o vezi institucija i kriptovaluta su pokazala opreˇcne rezultate uglavnom u suprotnosti s ostalim financijskim imovinama (Feyen i sur.,2022;Škrabi´c Peri´c i sur.,2023). Feyen i sur. (2022) nisu potvrdili ulogu institucija ni lokalnih faktora na cijenu Bitcoina na serveru. Škrabi´c Peri´c i sur. (2023) pronalaze da zemlje s ve´com korupcijom priv- 46 Škrabi´c Peri´c, Rimac Smiljani´c & Mravak laˇce sudionike na tržištu da trguju kriptovalutama na serverima u njihovoj zemlji. Štoviše, u svom radu Gonzálvez–Gallego i Pérez–Cárceles (2021) nalaze razliˇcite rezultate za utjecaje razliˇcitih segmenta kvalitete institucija. Solidna socijalna država najuˇcinkovitiji je ˇcimbenik u odvra´canju gra ¯ dana od korištenja digitalne imovine, dok visokokvalitetna provedba zakona i financijske provjere koje se obiˇcno primjenjuju na obiˇcne transakcije potiˇcu usvajanje kriptovaluta. Navedeni nejasni rezultati name´cu potrebu da se detaljnije istraži utjecaj institucija na trgovanje kriptovalutama. U novijim istraživanjima financijska pismenost se dovodi u vezu s trgovinom kriptovaluta. Dosadašnja istraživanja su potvrdila da osobe s višom financijskom pismenoš´cu donose bolje financijske odluke (Lusardi i Streeter,2023;Pepur i sur.,2022) Osobe koje imaju višu razinu financijskih znanja, bolje financijsko ponašanje i odgovornije stavove o novcu bolje znaju procijeniti koristi i rizike iz ulaganja u pojedine financijske proizvode te više ulažu na financijskim tržištima (Chen i sur.,2023). Prema tome u kripto imovinu bi trebali ulagati investitori koji znaju procijeniti rizike i mogu´cu zaradu od te imovine. Me ¯ dutim, rezultati globalnog istraživanja Banke za me ¯ dunarodna poravnanja (BIS) dokazuju suprotno. Procjenjuju da je otprilike od 73-81% svih individualnih ulagaˇca u Bitcoin ostvarilo gubitke. Navedeni rezultati su proizašli iz studije koja je provedena na podacima iz devedeset i pet zemalja od kolovoza 2015. do kraja 2022. godine (Auer i sur.,2022). Navedeno name´ce pitanje je li mali investitori uop´ce znaju u što ulažu i kojim se rizicima izlažu. U prilog tome govore i doga ¯ danja nakon kolapsa Terra/Luna i bankrota FTX kada je trgovanje na kripto tržištima znaˇcajno poraslo. Rezultati istraživanja su pokazala da su tada kupovali mali neinformirani investitori, a prodavali veliki dobro informirani (Cornelli i sur.,2023). Bez obzira na navedeno, ulaganje u kriptovalute donosi prednosti i pojedini investitori su ostvarili znaˇcajne dobitke te je za pretpostaviti da su ti ulagaˇci imali dostatna financijska znanja. Dosadašnja istraživanja o financijskoj pismenosti i ulaganja u kripto su nejasna. Neka istraživanja ukazuju na negativnu vezu izme ¯ du financijske pismenosti investitora i ulaganja u kriptovalute (Panos i sur.,2020;Yoshino,2020) dok su druga potvrdila pozitivnu vezu izme ¯ du subjektivne, samo procijenjene, financijske pismenosti i ulaganja u kripto imovinu (Faria,2022). S obzirom da mali investitori s višom subjektivnom financijskom pismenoš´cu bolje diversificiraju svoja ulaganja (Bellofatto i sur.,2018), oˇcito je da su ih privukli efekti diversifikacije koje kripto imovina pruža. S druge pak strane, uspore ¯ duju´ci ulaganja malih investitora na tržištima dionica i kriptovaluta Gerrans i sur. (2023) su dokazali strah od propuštanja prilike znaˇcajnije utjeˇce na odluku u ulaganje u kriptovalute nego li financijska pismenost. To ukazuje na mogu´ce sljedbeniˇcko ponašanje i donošenje neracionalnih financijskih odluka prilikom ulaganje u kripto imovinu. Razliˇcit utjecaj financijske pismenosti na trgovinu kriptovalutama u razliˇcitim zemljama daje prostora da se i utjecaj institucija na trgovanje kriptovalutama razlikuje s obzirom na razinu financijske pismenosti u zemlji. Stoga je ideja ovog rada podijeliti uzorak po financijskoj pismenosti na dva dijela da bi dobili jasnije rezultate o utjecaju institucija na trgovinu kriptovalutama. 3. Podaci i metodologija Za potrebe ovog istraživanja prikupljeni su i analizirani mjeseˇcni podaci za 18 zemalja (Argentina, Australija, Brazil, Kanada, Kina, Indonezija, Japan, Meksiko, Rusija, Južna Afrika, Saudijska Arabija, Sjedinjene Ameriˇcke Države, Turska, Ujedinjeno Kraljevstvo, Koreja, Fran- Uloga kvalitete institucija i financijske pismenosti u prihva´canju kriptovaluta 47 cuska, Njemaˇcka, Italija) za razdoblje od kolovoza 2015. do svibnja 2022. godine. Podaci korišteni u radu mogu se podijeliti u više skupina. Prva skupina odnosi se na podatke vezane uz prihva´cenost trgovanja kriptovalutama u pojedinoj zemlji. Podaci o prihva´cenosti trgovanja kriptovalutama su na mjeseˇcnoj razini i preuzeti su iz baze Sensor Tower BIS (Auer i sur.,2023). Podaci su dobiveni prikupljanjem podataka sa više od 200 kripto aplikacija. U analizi smo koristili indikator prihva´cenosti trgovanja kriptovalutama koji se odnosi na mjeseˇcni prosjek dnevno aktivnih korisnika na 100 000 stanovnika. Aktivni korisnik je definiran kao onaj koji ima barem jednu otvorenu sesiju na aplikaciji tijekom odre ¯ denog vremenskog razdoblja. Pritom se u obzir uzimaju jedinstveni korisniˇcki raˇcuni (iOS ili Google Play). Na taj naˇcin se izbjegava dvostruko brojanje u situacijama kada korisnik deinstalira i ponovno instalira aplikaciju na istom ili novom ure ¯ daju s istog korisniˇckog raˇcuna. Druga skupina odnosi se na podatke vezane uz kvalitetu institucija pojedine zemlje. Sedam komponenti politiˇckog indeksa rizika iz baze podataka International Country Risk Guide (ICRG) koriste se kao pokazatelji institucionalne kvalitete. Korištene komponente su: stabilnost vlade, socioekonomski uvjeti, investicijski profil, sukobi, korupcija, involviranost vojske u politiku, zakon i red, demokratska odgovornost i kvaliteta birokracije. .Iako je za gotovo sve segmente financijskih tržišta potvr ¯ den pozitivan utjecaj institucija, za tržišta kriptovaluta utjecaj može biti i negativan. Razlog tome je što se tržišta kriptovaluta ˇcesto povezuju s pranjem novca i ilegalnim transakcijama (Auer i sur.,2022;Gonzálvez–Gallego i Pérez–Cárceles,2021). Nadalje koristimo podatke o financijskoj pismenosti stanovništva pojedine zemlje. Podaci o financijskoj pismenosti su prikupljeni iz rezultata S&P Global Finlit Survey, globalne ankete iz 2014. godine. Iako podaci vezani uz kriptovalute obuhva´caju period od 2015. do 2022. godine, navedeno istraživanje o financijskoj pismenosti je jedino globalno istraživanje koje omogu´cuje analizu zemalja prema financijskoj pismenosti u odnosu na prihva´cenost kriptovaluta. Naime, novija istraživanja o financijskoj pismenosti koja periodiˇcki provodi OECD ne obuhva´caju ve´cinu zemalja koje dominiraju u prihva´cenosti kriptovaluta u svijetu te bi korišenje tih podataka rezultiralo limitiranim skupom zemalja na kojima ne bi bilo mogu´ce provesti adekvatnu analizu. Iako bi, s obzirm na razvoj obrazovanja, moglo do´ci do promjena u financijskoj pismenosti tokom promatranog razdoblja, noviji podaci o financijskoj pismenosti zasada nisu dostupni. Anketa koju je 2014. proveo S&P je obuhva´cala pitanja koja ispituju osnovne koncepte iz financija, a testiraju znanja o kamatnim stopama, inflaciji, riziku i složenom kamatnom raˇcunu te se smatraju temeljnim znanjima za donošenje financijskih odluka (?). Vrijednosti oznaˇcavaju procijenjeni postotak odraslih koji su financijski pismeni u pojedinoj državi, tj. da su toˇcno odgovorili na tri o ˇcetiri pitanja. S obzirom na taj podatak, promatrane zemlje podijeljene su u dvije skupine: zemlje s financijski više i zemlje s financijski manje pismenim stanovništvom. Za granicu razdijeljena izme ¯ du kategorija je uzeta vrijednost 50%. S obzirom da su podaci o financijskoj pismenosti za dovoljan broj zemalja za analizu dostupni samo za 2014. godinu, uvedena je dodatna provjera robustnosti u kojoj su korišteni recentniji podaci o financijskoj inkluziji iz 2022. godine. Ti podaci preuzeti su s web stranice Svjetske banke (https://databank.worldbank.org/). Indikatori financijske inkluzije koji su uzeti u obzir su: ukupni prosjek postotaka osoba (15+) koji: imaju raˇcun u banci ili nekoj drugoj financijskoj instituciji, imaju debitnu karticu, imaju kreditnu karticu, su posudili novac u prethodnoj godini, imaju zajam radi kupnje ku´ce, stana ili zemljišta, su koristili digitalno pla´canje, su koristili digitalne usluge za primanje uplate na raˇcun i/ili su štedjeli novac iz bilo 48 Škrabi´c Peri´c, Rimac Smiljani´c & Mravak kojeg razloga na bilo koji naˇcin. Prilikom podjele zemalja na one s ve´com i manjom razinom financijske inkluzije je tako ¯ der korištena granica 50%. Kao kontrolne varijable u modelu uzete su one varijable koje su se pokazale znaˇcajne u prethodnim istraživanjima o trgovanju kriptovalutama, a to su VIX indeks, cijene Bitcoina te promet na burzi u pojedinoj zemlji. VIX indeks je mjera nesigurnosti i sklonosti investitora prema riziku. Podaci su preuzeti s CBOE web stranice. Viša vrijednost VIX indeksa znaˇci da investitori oˇcekuju ve´ce fluktuacije cijena na burzi što ukazuje na pove´canu nesigurnost odnosno više razine globalnog rizika na burzovnom tržištu. Dakle, VIX indeks investitori mogu koristiti za procjenu tržišnog rizika i donošenje odluka o prilagodbi svojih portfelja. Prethodna istraživanja ve´cinom su došla do zakljuˇcaka o postojanju negativnog utjecaja VIX indeksa na trgovanje Bitcoinom (Bouri i sur.,2017;Goodell i Goutte,2021) dok neka istraživanja pronalaze i pozitivnu vezu (Ghorbel i Jeribi,2021;Škrabi´c Peri´c i sur.,2023). Podaci o cijenama Bitcoina preuzeti su s web stranice Investing (www.investing.com) i izraženi su u ameriˇckim dolarima. Sukladno prethodnim istraživanjima, oˇcekujemo pozitivan utjecaj cijene Bitcoina na prihva´cenost trgovanja kriptovalutama (Škrabi´c Peri´c i sur.,2023). Nadalje koristimo ukupan promet na burzi. Podaci su preuzeti s web stranice World Federation of Exchanges (www.statistics.world-exchanges.org). Kripto tržišta i tradicionalna tržišta kapitala sve su više me ¯ dusobno povezana na globalnoj razini (Iyer,2022). Na razvijenijim tržištima kapitala možemo oˇcekivati ve´ce korištenje kriptovaluta zbog njihove uloge u diversifikaciji portfelja, no korištenje kriptovaluta za diversifikaciju suoˇcava se s izazovima na dobro reguliranim tržištima (Lakshmi i sur.,2021). Tablica 1. Opisi i izvori korištenih varijabli Varijabla Opis Izvor KORISNICI Prosjek dnevno aktivnih korisnika kripto aplikacija Sensor Tower BIS (Auer i sur.,2023) KORUP Razina korupcije unutar politiˇckog sistema ICRG baza VLADA Stabilnost vlade i sposobnost provo ¯ denja svojih programa ICRG baza SOCIOEK Socioekonomski pritisci u društvu ICRG baza INV_PR Faktori koji utjeˇcu na rizik investiranja ICRG baza DEMOKR Demokratska stabilnost ICRG baza VOJSKA Involviranost vojske u politiku ICRG baza ZAKONI Snaga i nepristranost pravnog sustava i poštivanje zakona u društvu. ICRG baza BIROKR Kvaliteta birokracije ICRG baza SUKOBI Prosjek unutrašnjih i vanjskih sukoba zemlje ICRG baza BURZA Ukupan promet na burzi https://statistics.world-exchanges.org BTC_C Cijena Bitcoina https://www.investing.com VIX Vrijednost VIX indeksa https://www.cboe.com U prvom koraku analize proveden je prošireni Dickey-Fullerov test jediniˇcnog korijena s konstantom i dodatnom opcijom centriranja. Rezultati upu´cuju na to da su uglavnom sve varijable stacionarne u razinama. U Tablici 2. je prikazana deskriptivna statistika korištenih varijabli s obzirom na financijsku pismenost. Iz Tablice 2. je vidljivo je da je prihva´cenost kripta ve´ca kod financijski više pismenih Uloga kvalitete institucija i financijske pismenosti u prihva´canju kriptovaluta 49 zemalja. Nadalje, vidljivo je da su u zemljama s ve´com financijskom pismenoš´cu razvijenije i institucije. Razliku možemo primijetiti u gotovo svim varijablama osim u stabilnosti vlade i sukobima. Tablica 2. Deskriptivna statistika Zemlje s nižom financijskom pismenoš´cu Zemlje s višom financijskom pismenoš´cu Varijabla Prosjek St. dev. Min Max Prosjek St. dev. Min Max KORISNICI 198.16 505.27 0.01 5053.29 369.78 507.89 4.68 2748.59 KORUP 2.62 0.85 1.5 6 4.64 0.42 2 6 VLADA 7.43 1.14 3.5 10 7.09 1.04 4 9.5 SOCIOEK 7.08 1.57 3.5 12 9.13 0.77 5.5 11 INV_PR 8.43 1.43 5.5 11.5 11.33 0.99 7 12 DEMOKR 3.90 1.37 1 6 5.91 0.49 2 6 VOJSKA 3.97 1.16 1.5 6 5.47 0.82 2 6 ZAKONI 3.27 1.23 1 6 5.08 0.46 2 6 BIROKR 2.41 0.66 1 4 3.86 0.32 3 4 SUKOBI 8.98 1.03 6.5 10.75 9.96 0.53 7.75 10.75 BURZA 272773.5 638696.9 142.43 4530156 920369.3 1511076 13.22 6609252 Globalna varijabla Prosjek St. dev. Min Max BTC_C 13935.93 16935.26 229.5 61309.6 VIX 18.94841 7.831995 9.51 53.54 Analizu provodimo koriste´ci model fiksnog efekta: KORISNICIit =γKORISNICIi,t−1+β1INSTITUCIJEi,t−1+β2BURZAit+ β3VIXt+β4BTC_Ct+αi+ϵit,i=1, . . . , N;t=1, . . . , T(1) pri ˇcemu je KORISNICIit zavisna varijabla koja predstavlja dnevne korisnike kripto aplikacija, tj. prihva´cenost kriptovaluta me ¯ du populacijom. Od nezavisnih varijabli, INSTITUCIJEit je institucionalna varijabla (jedna od: VLADAit,SOCIOEKit,INV_PRit,SUKOBIit,KORUPit, VOJSKAit,ZAKONIit,DEMOKRit) ili BIROKRit), BURZAit je promet na burzi, VIXtje VIX index i BTC_Ctje cijena Bitcoina. S obzirom na svojstva uzorka kojeg smo podijelili na dva mala uzorka trebalo je odabrati adekvatni panel procjenitelj za dinamiˇcke panel modele. Iako su u praksi najpopularniji procjenitelji dinamiˇckih panel modela Arellano i Bond (1991)iBlundell i Bond (1998) procjenitelj, oni nisu pogodni za procjenu uzoraka kao u našem kad imamo malen broj jedinica promatranja i velik broj razdoblja. Roodman (2009) je ˇcak istaknuo da forsiranjem ovih procjeniteljima u sluˇcaju kad je broj razdoblja ve´ci od broja jedinica promatranja, zbog velikog broja instrumenata koji su potrebni na procjenu, oni uzrokuju ve´ci pristranost nego da je problem zanemaren. Naime, da bi se uklonila pristranost koja nastaje zbog lagirane zavisne varijable iαiArellanov i Bondov procjenitelj i Blundelov i Bondov procjenitelj koriste instrumentalne varijable. Broj instrumenata se pove´cava s brojem razdoblja. Minimalan broj instrumenta koji je potreban za uklanjanje pristranosti lagirane zavisne je T−2 uz još barem jedan dodatni instrument za svaku nezavisnu varijablu. Najve´ci dozvoljeni broj instrumenata za procjenu mora biti ≤N. S obzirom da je u našem sluˇcaju Nmanji od Tova dva procjenitelja nisu nikako prikladna za procjenu. Me ¯ dutim simulacijske studije su pokazale da upotrebom procjenitelja fiksnog efekta pristranost zbog korelacije izme ¯ du zavisne lagirane varijable i αiišˇcezava kada je T>40 (Beck i sur.,2014). Stoga je odabran procjenitelj s fiksnim efektom. 50 Škrabi´c Peri´c, Rimac Smiljani´c & Mravak 4. Rezultati Tablice 3. i 4. prikazuju rezultate za financijski manje i više pismene zemlje. Zbog sažetosti su iz tablica izostavljeni rezultati za konstantu i lagiranu vrijednost zavisne varijable koja je oˇcekivano uvijek znaˇcajna i pozitivna. Iz rezultata je vidljivo da institucije imaju ve´ci utjecaj na prihva´cenost trgovanja kriptovalutama me ¯ du stanovništvom u financijski manje pismenim zemljama. Kod zemalja s ve´com financijskom pismenoš´cu jedine institucionalne varijable koje imaju utjecaj su investicijski profil, demokratska odgovornost te zakon i red. Sve one imaju negativni utjecaj na prihva´cenost trgovanja Bitcoinom. Ve´c iz deskriptivne statistike (Tablica 2.), moglo se uoˇciti da su kod zemalja s višom razinom financijske pismenosti gotovo svi indeksi dosegli svoju gornju granicu. Stoga se može zakljuˇciti da kod dobro ure ¯ denih zemalja, slabosti institucija motiviraju investitore za trgovinu kriptovalutama. To je u skladu i s prethodnim istraživanja koja upu´cuju na povezanost tržišta kriptovaluta s pranjem novca i ilegalnim transakcijama (Auer i sur.,2022;Gonzálvez–Gallego i Pérez–Cárceles,2021). Dakle, investitori u financijski više pismenim zemljama iskorištavaju eventualne slabosti zakonodavstva kako bi prikrili potencijalne ilegalne transakcije putem trgovine kriptovalutama. Tablica 3. Rezultati za financijski manje pismene zemlje Varijabla KORUP VLADA SOCIOEK INV_PR DEMOKR VOJSKA ZAKONI BIROKR SUKOBI KORUP −81.93* (47.82) VLADA −55.32*** (15.37) SOCIOEK −52.08*** (19.41) INV_PR −18.48 (22.48) DEMOKR −235.77*** (56.05) VOJSKA 156.79** (70.45) ZAKONI 114.29** (70.45) BIROKR −251*** (80.22) SUKOBI 161.14*** (53.44) BURZA −0.0002*** −0.0002*** −0.0002*** −0.0002*** −0.0002*** −0.0001*** −0.0001*** −0.0002*** −0.0002*** (0.00005) (0.00005) (0.00005) (0.00005) (0.00005) (0.00005) (0.00005) (0.00005) (0.00005) BTC_C 0.01498*** 0.01453*** 0.015*** 0.01498*** 0.01503*** 0.01518*** 0.01454*** 0.01596*** 0.01421*** (0.00086) (0.00085) (0.00085) (0.00087) (0.00085) (0.00087) (0.00087) (0.00092) (0.00088) VIX −0.06412 −0.08343 −0.27137 −0.07900 0.77012 −0.04637 −0.28264 0.97712 −1.18684 (1.81580) (1.80528) (1.81206) (1.81846) (1.81273) (1.81373) (1.81588) (1.84194) (1.84369) Bilješka: ∗p<0.1, ∗∗ p<0.05, ∗∗∗ p<0.01; vrijednosti u zagradama su standardne greške Kod zemalja sa nižom financijskom pismenoš´cu utjecaj institucija je raznolik. Kontrola korupcije, stabilnost vlade, socioekonomski uvjeti, demokracija te kvaliteta birokracije imaju negativan utjecaj što ponovo pokazuje da je trgovina kriptovalutama motivirana padom u institucijama. Ipak zakon i red, involviranost vojske u politiku i sukobi imaju pozitivan