Verwässerungsschutzklauseln bei Wandelschuldverschreibungen

Ludwig, Wol gang A icle Ve wässe ungsschu zklauseln bei Wandelschuld e sch eibungen K edi und Kapi al P o ided in Coope a ion wi h: Duncke & Humblo , Be lin Sugges ed Ci a ion: Ludwig, Wol gang (1977) : Ve wässe ungsschu zklauseln bei Wandelschuld e sch eibungen, K edi und Kapi al, ISSN 0023-4591, Duncke & Humblo , Be lin, Vol. 10, Iss. 1, pp. 91-116, h ps://doi.o g/10.3790/ccm.10.1.91 This Ve sion is a ailable a : h ps://hdl.handle.ne /10419/292785 S anda d-Nu zungsbedingungen: Die Dokumen e au EconS o dü en zu eigenen wissenscha lichen Zwecken und zum P i a geb auch gespeiche und kopie we den. Sie dü en die Dokumen e nich ü ö en liche ode komme zielle Zwecke e iel äl igen, ö en lich auss ellen, ö en lich zugänglich machen, e eiben ode ande wei ig nu zen. So e n die Ve asse die Dokumen e un e Open-Con en -Lizenzen (insbesonde e CC-Lizenzen) zu Ve ügung ges ell haben soll en, gel en abweichend on diesen Nu zungsbedingungen die in de do genann en Lizenz gewäh en Nu zungs ech e. Te ms o use: Documen s in EconS o may be sa ed and copied o you pe sonal and schola ly pu poses. You a e no o copy documen s o public o comme cial pu poses, o exhibi he documen s publicly, o make hem publicly a ailable on he in e ne , o o dis ibu e o o he wise use he documen s in public. I he documen s ha e been made a ailable unde an Open Con en Licence (especially C ea i e Commons Licences), you may exe cise u he usage igh s as speci ied in he indica ed licence. h ps://c ea i ecommons.o g/licenses/by/4.0/ Ve wässe u l gsschu zklauseln bei Wandelschuld e sch eibungen Von Wol gang Ludwig, Müns e Wandelschuld e sch eibungen we den im Ak iengese z1 de inie als „Schuld e sch eibungen, bei denen den Gläubige n ein Um ausch-2 ode Bezugs ech 3 au Ak ien einge äum wi d"4. Bei den Ma k e häl - nissen in de Bundes epublik is ein Um ausch- bzw. Bezugszei aum on 6 bis 15 Jah en üblich. Wäh end diese Zei spanne is es ü das emi ie ende Un e nehmen unumgänglich, on Zei zu Zei eine Kapi ale höhung o zunehmen, wobei die neuen Ak ien in de Regel zu einem un e halb des Bö sen- ku ses liegenden P eis ausgegeben we den. Eine Nich anpassung de Um ausch- bzw. Bezugskondi ionen wü de dazu üh en, daß de Gläu- bige de Wandelschuld e sch eibung beim Um ausch bzw. Bezug eine Ak ie e häl , de en We du ch den Bezugs ech abschlag e minde is . 1. Vo he schende Ve wässe ungsschu zklauseln in den Emissionsbedingungen Die um die Jah hunde wende ge üh en P ozesse5 um die Absiche- ung de Wandelschuld e sch eibungsgläubige und die um ang eiche Diskussion6 de 50e Jah e haben die Au nahme on Ve wässe ungs- 1 Ak iengese z § 221 Abs. 1. 2 Die Wandelanleihe gewäh dem Inhabe ein Um ausch ech in Ak ien du ch Ein ausch de Anleihes ücke und e l. Ba zuzahlung. 8 Die Op ionsanleihe gib dem Inhabe das Hech zum Bezug on Ak ien gegen Ba zahlung ohne An echnung de Anleihes ücke. 4 Die Ein äumung des Bezugs- bzw. Um ausch ech s dien dem Ausgleich eines in de Regel gegenübe eine no malen Anleihe ge inge en Zinssa zes. Die Chance des Anlege s bes eh in eine posi i en Ak ienku sen wicklung, die eine gewinnb ingende Ausübung des Bezugs- bzw. Um ausch ech s zuläß . 5 Vgl. W.-D. Wilke : Kann das Um ausch ech de Wandelschuld e sch ei- bungsgläubige du ch Kapi al e wässe ungen ode s uk u elle Ve ände un- gen de Gesellscha wi scha lich beein äch ig we den? Diss. F eibu g (1958), S. 55. OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.10.1.91 | Gene a ed on 2023-01-16 12:41:42 92 Wol gang Ludwig Schu zklauseln in die Emissionsbedingungen zu Folge gehab . Die Ve wässe ungsschu zklauseln sollen den Anlege bei eine Kapi al- e höhung gegen eine Subs anzeinbuße des Bezugs- bzw. Um ausch- ech s schü zen. Eine wei e gehende Vo keh ung gegen übe höh e Aus- schü ungen beinhal en diese Klauseln nich . Die zumeis e wende en7 Schu zklauseln sehen al e na i o : a) eine Be eiligung de Inhabe de Wandelschuld e sch eibung an de Kapi ale höhung du ch Ein äumung eines Bezugs ech s ode b) die E mäßigung des Bezugs- bzw. Um auschku ses um den Bezugs- ech we ode c) die o melmäßige Reduzie ung des Bezugs- bzw. Um auschku ses gemäß a A + nE (1.1) ¿n = a + n wobei a = Anzahl de al en Ak ien n = Anzahl de neuen Ak ien ANF = Neue Um ausch- bzw. Bezugsp eis des Obliga ionä s au g und de Fo mel A = Al e Um ausch- bzw. Bezugsp eis des Obliga ionä s E = Emissionsku s de jungen Ak ien bei de Kapi ale höhung Bei eine E höhung des G undkapi als aus Gesellscha smi eln e - höh sich die Zahl de zu beziehenden Ak ien im gleichen Maß wie das G undkapi al8. Die Fo mel 1.1 en sp ich in ih e S uk u de Be ech- nung des Ak ienku ses nach de Kapi ale höhung a K + (1.2) K = - a + n wobei KN = Ku s de Ak ie nach de Kapi ale höhung K = Ku s de Ak ie o de Kapi ale höhung 6 Vgl. G. Loos: Sachgemäße Ausges al ung de Bedingungen on Wandel- schuld e sch eibungen zum Schu z de Wandelschuld e sch eibungsgläubige , De Be ieb 13 (1960), S. 515 - 518 und S. 543 - 545. 7 Vgl. J. Welche , Kapi al e wässe ungsschu z on Wandelobliga ionä en bei Ak ienemission un e Bö senku s, Bei äge zu Finanzanalyse N . 9, S. 17. 8 Du ch die Ausgabe on Be ich igungsak ien im Jah e 1974 im Ve häl nis 20:1 e höh e sich z. B. die Anzahl de p o Op ionsschein zu beziehenden Ak- ien bei de BASF au 1,05 S ück. OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.10.1.91 | Gene a ed on 2023-01-16 12:41:42 Ve wässe ungsschu zklauseln bei Wandelschuld e sch eibungen 93 De au die Al ak ie en allende Bezugs ech we B des Ak ionä s im Rahmen de Kapi ale höhung e gib sich aus de Di e enz de Ak ien- ku se o und nach Abschlag des Bezugs ech s zu » K (a + n) a K + n E n (K - E) (1.3) B = KV-KN= n V - a + n a + n a + n In den Anleihebedingungen is bei de Vo gehensweise c) eine Redu- zie ung des Bezugs- bzw. Um auschku ses nich o gesehen, alls die Kapi ale höhung zu einem Emissionsku s de jungen Ak ien e olg , de obe halb des Bezugsp eises de Wandelschuld e sch eibungsgläubi- ge lieg 9. Dami is die Fo de ung nach einem Schu z de Wandelobli- ga ionä e zumindes in diesem Fall nich e üll 10. Fü das Ausmaß de be agsmäßigen Reduzie ung Sc des Bezugs- bzw. Um auschku ses e häl man aus 1.1 in analoge Weise zu 1.3 den Ausd uck A (a + n) aA + nE n (A - E) (1.4) S = A — An = - = , c a + n a + n a + n Zwischen Sc und B bes eh die Beziehung (1.5) Sc = * (Ay — K ) + B . a -]- n Aus diese Fo mel wi d deu lich, daß die Ausges al ungs o men b) und c) des Ve wässe ungsschu zes wi scha lich i. A. nich gleichwe ig sind. 2. Die Beu eilung de al e na i en Ve wässe ungsschu zbes immungen Fü die Bewe ung des Um ausch- bzw. Bezugs ech s sind bei beiden Ausges al ungs o men de Wandelschuld e sch eibung die gleichen Ein luß ak o en maßgeblich. De dem Um ausch ech zugemessene We kann bei de Wandelanleihe nu indi ek du ch einen Ku s e - 9 Die Bezugsp eisanpassung gemäß de Ve wässe ungsklausel c) wü de zu eine Anhebung des Bezugsp eises üh en, was na ü lich nich gebo en is . 10 Die Quali ä de Ak ien e minde sich du ch den Bezugs ech abschlag ohne Kompensa ion ü den Wandelschuld e sch eibungsgläubige . Von eine Gene osi ä de Un e nehmen du ch die Auss a ung de Anleihen mi eine Ve wässe ungsschu zklausel wie in: Wandelanleihen: Zehn Jah e ohne Fo - une, Handelsbla N . 95, 17. 5.1974 beme k , kann somi keine Rede sein. Ebenso is de Ti el: Kapi ale höhungen benach eiligen die Besi ze on Wandelanleihen nich , Handelsbla (HB) N . 115, 21.6.1974, nich unbeding zu e end. OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.10.1.91 | Gene a ed on 2023-01-16 12:41:42 94 Wol gang Ludwig gleich mi eine ansons en auss a ungsgleichen Anleihe es ges ell we den. Hingegen is die Bewe ung des Bezugs ech s bei de Op ions- anleihe11 di ek du ch die Bö senno iz des Op ionsscheins12 gegeben. Inwiewei die e schiedenen Ve wässe ungsschu zbes immungen geeig- ne sind, den We des Bezugs- bzw. Um ausch ech s zu siche n, kann dahe am ein achs en anhand des Op ionsscheinku ses analysie we den. De We des du ch den Op ionsschein ep äsen ie en Bezugs ech s is abhängig on — de e wa e en S eige ung des Ak ienku ses — de F is bis zum Ablau des Op ions ech s — dem Ausmaß de e wa e en Ku sschwankung — dem Diskon ie ungs ak o de Anlege — dem Ve häl nis des augenblicklichen Ak ienku ses zum Bezugsp eis. Die wesen lichs e Bes immungskomponen e de Ku sbildung is da- bei die Rela ion des augenblicklichen Ak ienku ses zum Bezugsp eis. Bei einem seh wei obe halb des Bezugsp eises liegenden Ak ienku s wi d de Käu e des Op ionsscheins angesich s de Un e zinslichkei seines Mi eleinsa zes nu einen P eis bezahlen, de knapp obe halb de Di e enz des lau enden Ak ienku ses zum Bezugsp eis lieg 13. Bei im Ve häl nis zum Bezugsp eis kleinem Ak ienku s e gib sich ein nied i- ge Ku s des Op ionsscheins au g und de seh ge ingen Wah schein- lichkei eine gewinnb ingenden Ausübung des Op ions ech s. In de olgenden Abb. 1 is de en sp echende Ku en e lau des Zusammenhangs zwischen Op ionsscheinku s und Ak ienku s skizzie . Zu Ve ein achung is eine No mie ung o genommen wo den, indem sowohl Op ionsschein- als auch Ak ienku s du ch den Bezugsp eis di i- die wo den sind14. 11 Die Op ionsanleihe bes eh aus eine no malen Indus ieanleihe und einem beige üg en Op ionsschein. Beide Komponen en sind jeweils in eine eigenen U kunde e b ie und demen sp echend ge enn handel- und e - we ba . 12 De Op ionsschein beinhal e das Rech , eine o gegebene S ückzahl on Ak ien zu einem es en Bezugsp eis wäh end eine bes imm en Zei spanne zu beziehen. 13 Die Di e enz zwischen Ak ienku s und Bezugsp eis wi d on Penzko e als Subs anzwe bezeichne . Vgl. P. Penzko e , J. Eh ha d , Zu Bewe ung on Op ionsanleihen, Zei sch i ü das gesam e K edi wesen (Z gK) 26. Jah - gang (1973), TIS. 729 - 732, T 2 S. 789 - 790. 14 Diese Di ision wi d im wei e en als »S anda disie ung' bezeichne . OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.10.1.91 | Gene a ed on 2023-01-16 12:41:42 Ve wässe ungsschu zklauseln bei Wandelschuld e sch eibungen 95 Abb. 1: Abhängigkei des s anda disie en Op ionsscheinku sesa) om s anda disie en Ak ienku sb) Op ionsscheinku s De Abs and de Ku e on dem ü kleine Res lau zei en gel enden Ve lau en lang de Beg enzungslinien x-Achse ü 0 < x < 1 und Ge- ade y = x — 1 ü x > 1 is um so s ä ke , je länge die Res lau zei des Op ionsscheins, je ausgep äg e die Ku sschwankung de Ak ie und je höhe die e wa e e Ku ss eige ungs a e de Ak ie sind. Die Fo m de Abhängigkei zwischen Op ionsscheinku s und Ak ienku s läß sich un e Zug undelegung de Hypo hese no mal e eil e ela i e Ku s- e ände ungen des Ak ienku ses15 analy isch wie olg da s ellen16: (2.1) h^- , , a, , ij wobei O = Ku s des Op ionsscheins K = Ku s de Ak ie A = Ak ienbezugsku s ü die Op ionsscheininhabe = Res lau zei des Op ions ech s 15 E. F. Fama, The beha iou o s ock ma ke p ices, Jou nal o Business 38 (1965), S. 34 - 105. 16 S. M. Sp enkle, Wa an P ices as indica o s o expec a ions and p e- e ences, Yale Economic Essays 1 (1961), S. 179 - 231. OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.10.1.91 | Gene a ed on 2023-01-16 12:41:42 96 Wol gang Ludwig 0 = S anda dabweichung de ela i en Ku s e ände ungen = e wa e e Ku ss eige ungs a e 1 = Diskon ie ungs ak o des Op ionsscheininhabe s Die in Abb. 1 da ges ell e Ku e is bei Ansa z eine e wa e en Ku ss eige ungs a e on = 0, eines Diskon ie ungs ak o s i = 0, eine S anda dabweichung de äglichen ela i en Ku s e ände ung on a = 1,35 °/o und eine Res lau zei on 10 Jah en bes imm wo den. De Ve lau de Abhängigkei zwischen Op ionsscheinku s und Ak ien- ku s ü die einzelnen Op ionsscheine di e ie , beding du ch un e - schiedliche Res lau zei en, Ku ss eige ungse wa ungen und Ku s- schwankungen de zugehö igen Ak ienku se. Im Rahmen eine Kapi ale höhung bleiben die in 2.1 eingehenden Pa ame e , a, , und i unbeein luß . Fü die Beu eilung de Ve wäs- se ungsschu zmaßnahmen kann dahe die abgekü z e Sch eibweise he angezogen we den. Du ch Mul iplika ion mi dem Bezugsp eis e gib sich hie aus Die Kapi ale höhung beinhal e ü den Ak ionä die Ein äumung de Kon olle übe eine e meh e Ak ienanzahl bei gleichzei ige Sen- kung des Ak ienku ses. Eine analoge Behandlung des Inhabe s de Wandelschuld e sch eibung bes eh da in, ihm den Bezug eine e höh- en Anzahl on Ak ien zu einem nied ige en Bezugsku s einzu äumen. Bezeichne man die Anzahl de nach de Kapi ale höhung übe den Op ionsschein zu beziehenden Ak ien mi m, und benu z die Indizes V (= o Kapi ale höhung) und N (= nach Kapi ale höhung) zu Bezeich- nung on Ak ien- und Op ionsscheinku s, so üh die Fo de ung nach de Kons anz des Op ionsscheinwe es au die Beziehung (2.2) (2.3) a) Wi scha lich gebo ene Maßnahme zu E hal ung des Op ionsscheinwe es (2.4) OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.10.1.91 | Gene a ed on 2023-01-16 12:41:42 Ve wässe ungsschu zklauseln bei Wandelschuld e sch eibungen 97 Eine Anpassungsmaßnahme, die wede die Ak ionä e noch die Inha- be de Wandelschuld e sch eibungen benach eilig , muß wegen mög- liche Un e - bzw. Ube bewe ungen des Op ionsscheins om Funk- ions e lau h j unabhängig sein. Diese Unabhängigkei is dann ge- wäh leis e , wenn in 2.4 die Funk ionsa gumen e übe eins immen, da in diesem Fall au beiden Sei en du ch h di idie we den kann. Aus de Bedingung Kw K (2.5) AN Ay olg ü den Bezugsku s nach de Kapi ale höhung (2.6) Die bei Di ision du ch h sich aus 2.4 e gebende Beziehung (2.7) m • AN = A üh ü m un e Beach ung on 2.6 au den We A Kn + B B i? (2.8) = = 1 + —- Die wi scha lich gebo ene Maßnahme bes eh somi — wie aus 2.7 e sich lich — da in, die Anzahl de zum Bezugsp eis Ay zu beziehen- den Ak ien um den Fak o m zu e höhen. Dadu ch e mäßig sich gemäß 2.6 au oma isch de p o Ak ie e ek i au zuwendende Bezugsp eis au AN. De We on m en sp ich , wie aus 2.8 e kennba , ge ade dem Fak- o , um den sich de Ak ienbesi z eines Ak ionä s e meh , de den Bezugs ech e lös zum Zukau neue Ak ien einse z . Die E höhung de Ak ienanzahl und die Reduzie ung des Bezugs- p eises bei de wi scha lich gebo enen Lösung sind di ek mi einande e knüp . Alle Maßnahmen, die einsei ig en wede nu die Ak ien- anzahl ode nu den Bezugsp eis be e en, müssen zu eine Benach- eiligung en wede de Ak ionä e ode de Inhabe de Wandelschuld- e sch eibung üh en. Das Ausmaß de Be o zugung bzw. Benach eili- 17 Eine me hodisch ande e Ablei ung des E gebnisses gib J. Welche , Wan- delobliga ionen, Zei sch i ü be iebswi scha liche Fo schung, 20. Jah - gang, (1968), S. 798 - 838. 7 K edi und Kapi al 1/1977 OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.10.1.91 | Gene a ed on 2023-01-16 12:41:42 98 Wol gang Ludwig gung häng dabei — wie im olgenden e ö e — sowohl on de zu- kün igen Ak ienku sen wicklung als auch de Bewe ung des Op ions- scheins ab. Wenn dennoch in den Anleihebedingungen on de hie au gezeig en Beziehung abgewichen wi d, so dü en hie ü im wesen lichen ech- nische und inanzwi scha liche G ünde maßgeblich sein. Die wi - scha lich gebo ene Vo gehensweise üh zu de En s ehung on B uch eilsan ech en. Rech e aus eine neuen Ak ie können abe nach § 213 Abs. 2 Ak G nu dann ausgeüb we den, wenn Teil ech e, die zusammen eine olle Ak ie e geben, in eine Hand e einig sind. Im Gegensa z zu Kapi ale höhungen aus Gesellscha smi eln dü e hie de Zukau on Teil ech en nich unwesen liche Schwie igkei en he - o u en. Die Abhängigkei de Ak ienanzahl on dem Bezugs ech - we üh da übe hinaus im inanzwi scha lichen Be eich zu eine nich exak planba en Kapi alen wicklung. Anknüp end an die nachs ehenden Be ach ungen zu Wi kungsweise de oben un e Punk a) bis c) au ge üh en Schu zmaßnahmen wi d deshalb eine Vo gehensweise o geschlagen, die de wi scha lich ge- bo enen Lösung wei gehend en sp ich , ohne gleichzei ig die angesp o- chenen echnischen und inanzwi scha lichen P obleme au zuwe en. b) Be eiligung des Inhabe s de Wandelschuld- e sch eibung an de Kapi ale höhung Bei de Be eiligung an de Kapi ale höhung bleib de Bezugsp eis des Wandelschuld e sch eibungsgläubige s — wie in Abb- 2 da ges ell — un e ände . De We des Op ionsscheins e mäßig sich bei Nich Ve ände ung des Bezugsp eises um den Be ag <U O, . 0„ - o, = ^ - -SjL) = - „(JSL)) Da die S eigung h' imme kleine als 1 is , is die We einbuße des Op ions ech we es kleine als de Bezugs ech we B. Die Be eili- gung des Wandelschuld e sch eibungsinhabe s an Bezugs ech en ge- 18 Taylo -Reihenen wicklung. OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.10.1.91 | Gene a ed on 2023-01-16 12:41:42 Ve wässe ungsschu zklauseln bei Wandelschuld e sch eibungen 105 o melmäßigen Anpassung sind au de ande en Sei e bei de Sche ing Wandelanleihe on 1966 und beim Siemens Op ionsschein on 1972 s a k ausgep äg . Völlig unzu eichend is die o melmäßige Anpassung bei de Ausgabe on Wandelschuld e sch eibungen (Siemens 1972). De den Ak ionä en bei de Emission eine Wandelschuld e sch eibung zum Bezugsp eis A zu ließende We is au g und de P ämie höhe als bei eine Kapi ale höhung zum Ku s A. Diese We e höhung ü den Ak ionä inde in de Bezugsp eisanpassungs o mel keinen Nie- de schlag. Da die Be eiligung de Wandelobliga ionä e an de Kapi ale höhung s e s zu Las en de Ak ionä e geh , soll en Ausges al ungs o men de Um auschkondi ionen, die ande wei ige Maßnahmen p ak isch aus- schließen21, e mieden we den. Ebenso soll e es im Falle eine Kapi al- e höhung bei einem Ku sni eau de Al ak ie obe halb des Um ausch- bzw. Bezugsku ses de Wandelobliga ionä e selbs e s ändlich sein, au die o melmäßige Anpassung des Bezugs- bzw. Um auschku ses zu e zich en. Die o gehenden E ö e ungen lassen die Ve wendung de o mal- mäßigen Anpassung c) nich ge a en e scheinen. Au g und de sys ema- ischen Be o zugung bzw. Benach eiligung des Wandelobliga ionä s lieg es hingegen nahe, die Schu zklauseln a) und b) mi einande zu kombinie en. Dies beinhal e , den Wandelobliga ionä an de Kapi al- e höhung nich in olle Höhe, sonde n nu mi einem B uch eil (1 — a) zu be eiligen, wäh end de zwei e B uch eil a die an eilige Reduk ion des Bezugsp eises um den Bezugs ech we bes imm . De An eilwe a is dabei aus de Beziehung zu be echnen. Taylo eihenen wicklung l.- e O dnung22 üh hie aus au die Fo mel 21 Bei den Wandelanleihen on Baye 69, BHF 72, KSB 69 is zum gegen- wä igen Zei punk — 1976 — eine Zuzahlung nich meh o gesehen. Ein Ve zich au e l. Rückzahlung on Anleihe eilen beding somi eine Be eili- gung de Obliga ionä e an kommenden Kapi ale höhungen. 22 Vgl. Anhang III. d) Die Kombina ion on Be eiligung an de Kapi ale höhung und Bezugsp eissenkung (2.19) OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.10.1.91 | Gene a ed on 2023-01-16 12:41:42 Wol gang Ludwig Od IO osi o o co CO IO CO <M Oì 05 00 00 © © o © © d d o « CO T < co CO ci i- co co CO I> CSI IO co co ai ooh H d o ci d o • C5 05 <N • co co - S w w w oj *h V Q 0) a 2LS S Sw co 5 § 5 < PQ CO CO CQ l > Oì CO -CO C5 co H o H Oì > -H lO H CO IO CO > CSI d > oo d d CO oò o d H 00 H CSI H H © IO - c^ IO H o o IO o © I> l> > > cq 00 Oì CSI c-© co H 00 CO co o > oò ci oò oò oò i CSI ci 1—1 H CSI H O ^ o i—i o IO 00 e— O IO H ^ © CO IO D- H CSI © i> oò CO > d ^ d IO CO l> Oì IO 00 o H CSI 00 Oì o o Oì H CSI CSI CSI CSI CSI H H CSI CSI H O IO H CO IO Ci © CSI (M ^ H CO CSI CO CSI > co co CO IO co CO co co -5 00 Tji Oì CSI > 00 IO > Ci co CO Oì CSI CJ !> Oì o o 00 H N N H CSI CSI H H CSI CSI H ^ IÌ5 H 00 H H T < Ci 00 © H N M 00 00 ^ H Oì CSI io ci eò 00 Tji > H CO d ^ d Oì IO CSI 00 CSI CSI I> Oì o o CO H N N H CSI CSI i-l H CSI CSI H H o o <M > H IO IO IO CI CO Oì O O IO CI IO > H Oì ci oò d O 00 IO CSI CSI co Oì Oì CSI © H CSI CI CSI <M CI CI H H CSI CI CI O H 00 00 O C3 00 IO H CSI 00 I> C- - > !> "* > c» £> H TjÌ Tji ci IO IO Tji H H IO IO CO* OÒ OÒ 00 ci IO IO IO OÒ H ì-H H H H H CO co co a i C o ì 0) ì <D ì c a> i <D i a> W CO s c <y bo C 3 ¿3 :0 •a <D P* « & a <u uo a cO g B 0) n OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.10.1.91 | Gene a ed on 2023-01-16 12:41:42 Ve wässe ungsschu zklauseln bei Wandelschuld e sch eibungen 107 (2.20) 1 -*•(-?-) ^H^Fl^H- -l) was sich un e Ve wendung on 2.10 und 2.18 auch abgekü z in de Fo m Vi (2.21) c Vi+V2 sch eiben läß . De We ü a bes imm sich also di ek aus den Vo - bzw. Nach eilen de beiden Schu zmaßnahmen a) und b). Die Höhe des Bezugs ech s B geh in die Be echnung on a nich ein. Wie aus 2.20 e sich lich, is a eine Funk ion on —. De Ve lau wi d ' A deu lich bei Be ach ung de 1. Ablei ung. (2.22) a' = T/ a' is au g und de Beziehung 2.16 und de Ta sache, daß h" ^ j im- me posi i is , s e s kleine als Null. Das bedeu e , daß a bei Kons anz de sons igen Pa ame e einen mono on mi — allenden Funk ions- e lau au weis . De bei gegebenem Ve häl nis — angenommene Funk ionswe is abhängig on de We schä zung h des Bezugs- bzw. Um ausch ech s. Bei kleinen23 We en ü h (—lieg de An eils- /K ^ A ' we a übe demjenigen bei g öße em24 M-^-)- In de Abb. 6 is diese Zusammenhang ku z skizzie . Die Tabelle 1 en häl in de le z en Spal e den An eilswe a, de bei den e schiedenen Kapi ale höhungen gemäß 2.20 au g und de Ku s- en wicklung bes imm wo den is . Dabei kann ohne wesen liche Beein- äch igung eine en sp echende Rundung du chge üh we den. 28 Wandelanleihen ode Op ionsscheine mi nu noch ku ze Res lau zei . 24 Op ionsscheine mi länge e Res lau zei . OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.10.1.91 | Gene a ed on 2023-01-16 12:41:42 108 Wol gang Ludwig Abb. 6: Abhängigkei des An eilswe es a om Ouo ien en— A a 3. Die Wi kung un e schiedliche Ve wässe ungs- schu zklauseln am Beispiel de Siemens-Anleihe Das Ausmaß de bei Anwendung de Ve wässe ungsschu zklauseln a) bis c) ein e enden Abweichungen zu in a) abgelei e en Maßnahme läß sich am Beispiel de Siemens-Anleihe on 1964 es s ellen, bei de de le z e Um auschzei punk inzwischen e s ichen is . Die Wandelanleihe wu de im Ap il 1964 begeben, wies einen Zinssa z on 5,5 % und eine Lau zei bis zum 1.10.1974 au . Die Um auschkondi ionen sind zusam- men mi den im Rahmen de e schiedenen Kapi ale höhungen o ge- nommenen Anpassungen gemäß de Schu zklausel c) in de Tabelle 2 wiede gegeben. Die Angaben beziehen sich bis zum 17.10.1966 au 100 DM, danach au 50 DM je Ak ie. Am e s en Handels ag nach Ab- schlag des Bezugs ech s de Ak ionä e au die Wandelanleihe be ug OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.10.1.91 | Gene a ed on 2023-01-16 12:41:42 Ve wässe ungsschu zklauseln bei Wandelsdiuld e sch eibungen 109 •s 25 w o »d l »Ö u •8 w § «M i § s a a> •pH 03 In O •M l ä i •P* & c3 * u »d l bX» O Ö Eh * -S co^P H 3 N cm co ü ch «h* • • .2 S ^ «44 «M <-J in^Q N 2Q O - CD . ^ © 05 •• CO cd J o w cd i-l Ü ö o s w I I I I CO O) CO CO N N M M o Iß o m o in o in o in o m CO CO o 00 N in CO in 3- L I- l l L L L l CO CM 00 Oi O 00 E- - I I. I II I I I o o cq I I.IJ I I I I © © © © © © © © w^mwocooio o CO 00 CD Oi CO O H C-(M CO oi C5 oi d d d d CO Tji H y—i ^ H Tji H ^ H ^ H H TjJ H 'S — :cd 1 CO CO 1 c- CD 1 00 CO 1 a> CO 1 o l> 1 H l> CM I> 1 CO Ä u 0) o - d H o H o H d H o H d H d H > H H H -i H H H H C- CO* CO Li g « CSJ ^ CO 9 ° in C5 co Oi H CM C5 CO 00 <N CO uo ö :0 •S <u 00 o 00 o - 00 CO o CO CO o lO CO o lO 00 m CO © CO Ti< CO CO LO CM 00 o 00 Cd M u o > I •8 Q) u CO W) 9 m Ä cd N ö cd «s a« ^ J-. o ; S1 ! I > :0 i C i SH 4 W CO Oi o 00 © ' Cd co jh d •äx - <s " "SI9 l) 3 o Cd ^ 3 -H PQ Q aj 0 -4-J § -M •0 0) Jh CO bO 3 CO -4J «1 I M üO 8 ¿m m o a-S cd o; Ö Ö o ¿•s ) co 'S « CO QJ ö 6 s s CO CQ co „ 2« i-i :0 s-a N 03 1& •8M <L) w»o -( iJ o N > üO co ö b »M 0 o 1 Ö i.2 53 u iT« OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.10.1.91 | Gene a ed on 2023-01-16 12:41:42 110 Wol gang Ludwig de Siemensku s in F ank u 556 DM und wa dami höhe als de ü den e s en Um auschzei aum o gesehene Um auschku s on nominal 530 DM. In de Tabelle 3 is de Um ang de Ausübung des Wandel ech s im Zei ablau zusammen mi den bei gleichmäßige Wandlung im Ve lau des Jah es du chschni lich ealisie en Abweichungen zu wi scha - lich gebo enen Anpassung au ge agen. Tabelle 3: Wandlungsbe äge im Zei ablau und dabei du chschni lich ealisie e Vo - bzw. Nach eile gegenübe de wi scha lich gebo enen Anpassung in DM je 200,— DM Wandelanleihe Wandlungszei aum Wandlung ina) °/o des Emissions- be ages Schu z- klausel a) Schu z- klausel b) Schu z- klausel c) 1.10.1967 - 14. 9.1968 . 10 0.65 - 9.23 - 0.06 1.10.1968 - 14. 9.1969 . 13 1.30 - 9.41 - 2.23 1.10.1971 - 14. 9.1972 . 25 4.68 - 15.70 - 6.41 1.10.1972 - 14. 9.1973 . 32 6.88 - 20.37 - 11.05 81b) 4.51c) - 15.74c) - 6.79c) a) Bö senbe ich 1973 de D esdne Bank. *>) Beding du ch Rundungs ehle de P ozen an eile. c) Du chschni swe übe die angegebenen Wandlungszei äume. Fü die oben e ö e e Kombina ion de Schu zklauseln a) und b) is die Be echnung de Vo - bzw. Nach eile nich möglich. Dies olg un- mi elba da aus, daß die Ma k beu eilung des Um ausch ech s on den jeweils gegebenen Um auschku sen abhängig is . Eine Fes s ellung des We es, de dem Um ausch ech bei e ände - en Um auschku sen beigemessen wo den wä e, is ex-pos nich möglich. Aus dem Ve gleich de Maßnahmen kann nich geschlossen we den, daß die Schu zklausel a) gene ell die ge ings en Abweichungen he o - u . Die S a elung de absolu en Fehle we e häng ielmeh en - scheidend on de Ku sen wicklung ab. Die Schu zklausel a) wü de im Falle eine Ku sen wicklung, die eine gewinnb ingende Ausübung des Um ausch ech s ausschließ , die g öß en Abweichungen au weisen, wäh end de Fehle de Maßnahmen b) und c) Null wä e. Die Da en OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.10.1.91 | Gene a ed on 2023-01-16 12:41:42 Ve wässe ungsschu zklauseln bei Wandelschuld e sch eibungen 111 de Tabelle können somi nu eine gene elle Aussage übe das Ausmaß de Fehle quo e machen. Bei einem bis zum 14. 9.1973 gewandel en Volumen on ca. 127,5 Millionen DM bedeu e de du chschni liche Nach eil on 6,75 DM bei de Schu zklausel c) eine Ve mögens e schie- bung on ca. 4,33 Millionen zu Las en de Wandelanleiheinhabe . Anhang I Bes immung de Reduk ion S des Bezugsp eises, die zu eine E hal ung des dem Op ionsschein beigemessenen We es üh Die En wicklung in eine Taylo eihe bis zu 1. O dnung e gib bei Be- sch änkung au linea e Te me in B und S den Ausd uck: = h K K ("TST)' S-Ky Ay2 Ky Ay B • Ky B-S-Ky Ay * Ky Ky • AF2 S Ky B Ay2 Ay BS A 2 S • (K - B) A 2 Einse zen in die Beziehung 2.13 üh bei Besch änkung au linea e Te me in B und 5 au die Fo m: S-(KV- B) A 2 B S * (Ky — B) - B B Da aus olg unmi elba : (1.3) O = — B • h' (I + «S • OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.10.1.91 | Gene a ed on 2023-01-16 12:41:42 112 Wol gang Ludwig Au lösung nach S gib den Ausd uck: B (1.4) S = »m Anhang II Bes immung de We einbuße des Op ionsscheins bei Reduzie ung des Bezugsp eises um den Bezugs ech we B Die En wicklung in eine Taylo eihe bis zu 1. O dnung e gib bei Be- sch änkung au linea e Te me in B den Ausd uck: Di e enzbildung gib : —» m^ Anhang III Be echnung de an eiligen Reduk ion a des Bezugsp eises um den Bezugs ech we Die En wicklung in eine Taylo eihe bis zu 1. O dnung e gib bei Be- sch änkung au linea e Te me in B gemäß 1.1 — Se zung S = a-B — den Ausd uck: OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.10.1.91 | Gene a ed on 2023-01-16 12:41:42 Ve wässe ungsschu zklauseln bei Wandelschuld e sch eibungen 113 Einse zen in die Beziehung 2.19 e gib : (III.2) A - h = (1 -a)'B + (A - aB) • (h ^m-H-^-)) O dnung de Te me üh au : ,111.3, o . B (l - b- (-Ä.)) — B(l + - h' • (-£-)) Da aus e gib sich ü a de Ausd uck: (in.4) K de sich du ch E gänzung und Sub ak ion on In' ( zu V ¿V I (III.5) sch eiben läß . Zusammen assung Ve wässe ungsschu zklauseln bei Wandelschuld e sch eibungen Sei de Emission de Siemens-Wandelanleihe im Jah e 1964 en hal en die Anleihebedingungen on Wandelschuld e sch eibungen sogenann e Ve wäs- se ungsschu zklauseln ü den Fall zwischenzei liche Kapi ale höhungen. Anhand eines Ve gleichs mi de wi scha lich gebo enen Maßnahme we den die am häu igs en in den Anleihebedingungen au e enden Ges al ungs o - men des Ve wässe ungsschu zes beu eil . Die Auswi kungen un e schied- 8 K edi und Kapi al 1/1977 OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.10.1.91 | Gene a ed on 2023-01-16 12:41:42 114 Wol gang Ludwig liche Schu zbes immungen au den Anlagee olg des Inhabe s de Wandel- schuld e sch eibung we den am Beispiel de Siemens-Wandelanleihe on 1964 au gezeig . Die wi scha lich gebo ene Vo gehensweise ü den Ve wässe ungsschu z bes eh in eine gleichzei igen E höhung de Anzahl de übe die Wandel- schuld e sch eibung zu beziehenden Ak ien und eine Senkung des Bezugs- bzw. Um auschku ses. Die olle Be eiligung des Wandelobliga ionä s an de Kapi ale höhung üh zu eine sys ema ischen Benach eiligung de Ak ionä e, die um so s ä ke aus äll , je ge inge die Wah scheinlichkei eine gewinnb ingenden Ausübung des Bezugs- bzw. Um ausch ech s is . Eine Reduzie ung des Bezuges- bzw. Um auschku ses um den Bezugs ech - we is mi eine gene ellen Schlech e s ellung de Wandelobliga ionä e e bunden. Die o melmäßige Reduk ion des Bezugsku ses üh im Falle eines Ak ienku sni eaus obe halb des Bezugsku ses zu eine Benach eiligung de Obliga ionä e, die noch s ä ke aus äll als bei de Reduk ion um den Bezugs ech we . Bei im Ve gleich zum Bezugsp eis nied igem Ak ienku s- ni eau is eine eindeu ige Aussage übe die o melmäßige Anpassung nich möglich. Die sys ema ische Be o zugung bzw. Benach eiligung de Obliga- ionä e bei de Be eiligung an de Kapi ale höhung bzw. Reduk ion des Be- zugsp eises läß sich du ch eine Kombina ion beide Maßnahmen ausschal- en. Das Kombina ions e häl nis is dabei abhängig on de We schä zung des Um ausch- bzw. Bezugs ech s. Die No wendigkei eine Ve besse ung des Ve wässe ungsschu zes wi d deu lich bei Be ach ung de zu Las en de Inhabe de Siemens-Wandelanleihe on 1964 au ge e enen Ve mögens- e schiebung on meh als 4 Millionen DM. Summa y An i-Wa e ing Clauses o Con e ible Bonds Since he 1964 issue o Siemens' con e ible bonds, he e ms o con e ible bonds include so-called an i-wa e ing clauses o he e en o in e ening capi al inc eases. On he basis o a compa ison wi h he economically indica ed measu es, he mos equen o ms o p o ec ion agains wa e ing ound in he e ms o loans a e assessed. The e ec s o di e en p o ec i e p o isions on he success o in es men s o con e ible bond holde s a e illus a ed by he example o he 1964 Siemens' con e ible bond issue. The economically indica ed p ocedu e o a o ding p o ec ion agains wa e ing consis s in simul aneously inc easing he numbe o sha es ob ain- able o he con e ible bond and educing he subsc ip ion o con e sion p ice. The ull pa icipa ion o he con e ible bond holde in he capi al inc ease en ails sys ema ic p ejudicial ea men o he sha eholde s, he se e i y o which inc eases as he p obabili y o p o i able exe cise o subsc ip ion o con e sion igh s declines. OPEN ACCESS | Licensed unde CC BY 4.0 | h ps://c ea i ecommons.o g/abou /cclicenses/ DOI h ps://doi.o g/10.3790/ccm.10.1.91 | Gene a ed on 2023-01-16 12:41:42