Zinsgewichtete Geldmengenaggregate und M3 – ein Vergleich

Issing, Otmar; Tödter, Karl-Heinz; Herrmann, Heinz; Reimers, Hans-Eggert Article Zinsgewichtete Geldmengenaggregate und M3 – ein Vergleich Kredit und Kapital Provided in Cooperation with: Duncker & Humblot, Berlin Suggested Citation: Issing, Otmar; Tödter, Karl-Heinz; Herrmann, Heinz; Reimers, Hans-Eggert (1993) : Zinsgewichtete Geldmengenaggregate und M3 – ein Vergleich, Kredit und Kapital, ISSN 0023-4591, Duncker & Humblot, Berlin, Vol. 26, Iss. 1, pp. 1-21, https://doi.org/10.3790/ccm.26.1.1 This Version is available at: https://hdl.handle.net/10419/293241 Standard-Nutzungsbedingungen: Die Dokumente auf EconStor dürfen zu eigenen wissenschaftlichen Zwecken und zum Privatgebrauch gespeichert und kopiert werden. Sie dürfen die Dokumente nicht für öffentliche oder kommerzielle Zwecke vervielfältigen, öffentlich ausstellen, öffentlich zugänglich machen, vertreiben oder anderweitig nutzen. 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Einleitung Mitte der siebziger Jahre ist die Bundesbank dazu übergegangen, ihrer Geldpolitik ein zweistufiges Verfahren mit einem Geldmengenaggregat als Indikator und Zwischenziel zugrundezulegen. Der - aus geldpolitischer Sicht - richtigen Abgrenzung der Geldmenge kommt im Rahmen einer solchen Strategie entscheidende Bedeutung zu. Das Geldmengenaggregat soll Richtung und Stärke der Geldpolitik verläßlich anzeigen und von der Zentralbank hinreichend genau kontrollierbar sein. Es soll aber auch in einer möglichst engen Beziehung zum geldpolitischen Endziel stehen (Brunner (1969), Friedman (1990)). Sowohl zunächst mit der Zentralbankgeldmenge zu konstanten Reservesätzen als auch nunmehr mit der Geldmenge M3 hat die Bundesbank weit abgegrenzte Geldmengenaggregate verwendet, die mit den Spareinlagen mit gesetzlicher Kündigungsfrist und den kurzfristigen Termineinlagen auch verzinsliche Komponenten enthalten. Hinter dieser Praxis steht die weitgehend akzeptierte Vorstellung, daß auch diese Einlagen Liquiditätsdienste leisten und potentielle Nachfrage verkörpern. Kontrovers ist dagegen die Frage, auf welche Weise die verzinslichen und die unverzinslichen Geldkomponenten gewichtet werden sollen, wenn es darum geht, die gesamten Liquiditätsbestände einer Volkswirtschaft in einem Geldmengenaggregat zusammenzufassen. Beim Übergang zu Geldmengenzielen Mitte der siebziger Jahre entschied sich die Bundesbank für die Zentralbankgeldmenge, ein Aggregat, bei dem die Komponenten mit unterschiedlichen aber im Zeitablauf konstanten Gewichten versehen sind und dann addiert werden. Mit der Zielverkündung für 1988 ist die Bundesbank von diesem Konzept abgegangen und verwendet seither mit der Geldmenge M3 eine ungewichtete Geldmengendefinition, bei der die Komponenten einfach addiert werden. 1 Kredit und Kapital 1/1993 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.26.1.1 | Generated on 2023-01-16 13:02:50 2 Otmar Issing, Karl-Heinz Tödter, Heinz Herrmann, Hans-Eggert Reimers Der Gedanke zinsgewichteter Geldaggregate ist in den achtziger Jahren in einigen Ländern - vor allem im Zusammenhang mit finanziellen Innovationen - in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur wiederholt aufgegriffen worden. Zu diesen Aggregaten gehören additive und multiplikative Geldmengen mit variabler Zinsgewichtung. Ziel dieser Arbeit ist eine Analyse zinsgewichteter Geldmengenaggregate im Vergleich zu M3. Im Abschnitt II werden zunächst einige grundsätzliche Überlegungen zur Wahl eines Geldmengenaggregats angestellt. Ausgehend von der Fisherschen Verkehrsgleichung wird im Abschnitt III die Zusammenfassung von Geldkomponenten als aggregationsund indextheoretisches Problem betrachtet. Die als Alternativen zu den herkömmlichen Aggregaten in der Literatur entwickelten Divisiaund „Bargeldäquivalenten" Geldmengenaggregate werden im Abschnitt IV behandelt. Im Abschnitt V wird die Reaktion der Geldmengen auf Änderungen von Zinsniveau und Zinsstruktur untersucht. Im Abschnitt VI werden empirische Resultate präsentiert. Die Arbeit endet mit einigen Schlußfolgerungen im Abschnitt VII. II. Zur Wahl eines Geldmengenaggregats Zur Wahl eines geeigneten Geldmengenaggregats wurden den Notenbanken in der Vergangenheit sehr unterschiedliche Vorschläge gemacht. Angesichts der theoretischen „Unschärfe" des Geldbegriffs ist dies nicht erstaunlich. Zum Teil stimmen die Empfehlungen deshalb nicht überein, weil sich auch bei prinzipieller Einigkeit über die wünschenswerten Eigenschaften der Zwischenzielgröße die empirischen Ergebnisse oder die Schlüsse, die aus den empirischen Untersuchungen gezogen werden, nicht entsprechen. Zum Teil ergeben sich unterschiedliche Empfehlungen auch aus verschiedenen Vorstellungen über die angemessenen Auswahlkriterien. Breite Übereinstimmung besteht zwar darüber, daß eine ideale Zwischenzielgröße eine stabile und einfache Beziehung zu wichtigen Endzielgrößen wie den Preisen und dem Sozialprodukt haben sollte, daß sie Richtung und Stärke der Geldpolitik verläßlich anzeigen und von der Zentralbank kontrollierbar sein sollte. Da aber ein Aggregat in der Regel nicht bei allen Kriterien am besten abschneidet, müssen Kompromisse vorgenommen werden, die unterschiedlich ausfallen können (Fellner (1982), Cagan (1982)). Theoretische Ansätze zur Definition eines Geldmengenbegriffs müssen vom Wesen und den Funktionen des Geldes ausgehen. Tatsächlich kann man aber nach dem heutigen Stand der Geldtheorie kaum erwarten, daß sich daraus eine eindeutige Antwort und ein einziges Meßkonzept ableiten lieOPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.26.1.1 | Generated on 2023-01-16 13:02:50 Zinsgewichtete Geldmengenaggregate und M 3 - ein Vergleich 3 ßen. Generell gilt freilich, daß die Substitutionsbeziehungen zwischen verschiedenen finanziellen Aktiva und eng definiertem Geld, wie es Bargeld und Sichteinlagen darstellen, ein wichtiges Kriterium für die Auswahl liquider Mittel und ihre Aggregation zu einer Geldmengengröße sein sollten. Dementsprechend befassen sich eine Reihe von Untersuchungen mit der Bestimmung der Geldnähe verschiedener Finanzaktiva1. Dabei hat sich gezeigt, daß auf diesem Weg eine in jeder Hinsicht befriedigende und auch einmütig akzeptierte Methode der Gelddefinition nicht gefunden werden kann (haidler (1993)). Daneben beeinflussen stets auch eine Reihe praktischer Erwägungen die Auswahl eines Zwischenziels. Dazu gehören die Qualität der statistischen Basis und die rasche Verfügbarkeit der Daten. Auch sieht die Bundesbank die Möglichkeit, M3 im Rahmen der Bilanz des gesamten Bankensystems zu diskutieren, als einen Vorzug an. Die Zentralbankgeldmenge basierte mit den Reservesätzen vom Januar 1974 auf einem Gewichtungsschema, das nicht nach strikten theoretischen Kriterien abgeleitet worden war. Die Reservesätze spiegelten zwar einigermaßen plausibel die Relation der Liquiditätsgrade zwischen den verschiedenen Bankeinlagen wider. Der Bargeldumlauf war aber eindeutig überrepräsentiert, da er etwa sechsmal stärker gewichtet wurde als die Sichteinlagen. Deshalb mußte stets damit gerechnet werden, daß sich bei Verlagerungen zwischen Bargeld und liquiden Bankeinlagen falsche Signale ergeben würden. Gravierendere Einschränkungen der Aussagekraft der Zentralbankgeldmenge ergaben sich aus einem anderen Umstand, bei dem die Überbetonung der Bargeldkomponente ebenfalls eine Rolle spielte. Die Bargeldnachfrage war ab der zweiten Hälfte der achtziger Jahre einer Reihe von Störungen ausgesetzt, die auch im weiteren Verlauf anhielten. Dazu gehörten eine verstärkte D-Mark-Nachfrage im Ausland ebenso wie die Flucht in das Bargeld im Umfeld von Überlegungen zu einer Besteuerung von Zinseinkünften. Zudem machte sich das zu hohe Gewicht der zinselastischen Bargeldkomponente in dieser Phase ungewöhnlich niedriger Zinsen besonders nachteilig bemerkbar. Angesichts der Tatsache, daß solche Störungen wesentlich zu den Zielüberschreitungen der Jahre 1986 und 1987 beitrugen, war die Abkehr von diesem Zwischenzielaggregat geboten2. 1 Vgl. z.B. Bamett (1982) sowie die dort angegebene Literatur. Eine Übersicht über frühere Arbeiten auf diesem Gebiet geben Feige und Pearce (1977). 2 Auch in den Jahren 1991 und 1992 dürfte die Diskussion um eine Zinsabschlagsteuer die Bargeldnachfrage aufgebläht und die Indikatorqualität der Zentralbankgeldmenge beeinträchtigt haben. l* OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.26.1.1 | Generated on 2023-01-16 13:02:50 4 Otmar Issing, Karl-Heinz Tödter, Heinz Hermann, Hans-Eggert Reimers Aus mehreren Gründen empfahl es sich statt dessen, M3 zu wählen. Ebenso wie die Zentralbankgeldmenge handelt es sich dabei um ein weit abgegrenztes Geldmengenaggregat, das im wesentlichen die gleichen Geldkomponenten berücksichtigt. Beide Aggregate entwickeln sich in „normalen" Zeiten weitgehend parallel; dies kommt auch darin zum Ausdruck, daß beide Aggregate hinsichtlich gängiger ökonometrischer Tests lange Zeit recht ähnlich abgeschnitten haben (Deutsche Bundesbank (1985)). Angesichts der geringeren Gewichtung des Bargeldes in M3 war die Wirkung der oben erwähnten Instabilitäten auf die Geldnachfrage entschärft. Aus theoretischer Sicht ist es eine durchaus naheliegende Vorstellung, verschiedenen Finanzaktiva unterschiedliche Liquiditätsgrade zuzuordnen. Eine Aggregation durch einfache Summierung, wie im Falle der Geldmenge M3, mag nicht nur aus der theoretischen Perspektive unbefriedigend erscheinen, sondern kann auch in der Praxis zu Problemen führen. Eine Abstufung der Liquiditätsgrade reduziert etwa dann die Möglichkeit von Fehlurteilen, wenn die Abgrenzung zwischen Geldund Geldkapital unschärfer wird. Das rasche Wachstum von neuen, geldnahen Substituten in der ersten Hälfte der achtziger Jahre, zunächst von kurzfristigen Bankschuldverschreibungen, später von kurzfristigen Auslandseinlagen und in jüngster Zeit von Commercial-Paper, sind Beispiele dafür, daß die schwierige Entscheidung des Einoder Ausschlusses von „Randkomponenten" mit geringeren Risiken verbunden ist, wenn solchen Komponenten prinzipiell ein niedrigeres Gewicht zuerkannt wird. In der jüngsten Phase einer inversen Zinsstruktur ist ein verwandtes Problem - die mögliche zeitweilige Verlagerung von Geldkapital auf Terminkonten - in den Vordergrund getreten. Dabei ist die Vorstellung geäußert worden, daß solche Gelder weniger im Zusammenhang mit Ausgabeentscheidungen zu sehen sind als „normale" Geldkomponenten. Danach wäre die Indikatorqualität der Geldmenge M3 in solchen Zeiten beeinträchtigt. Die theoretische Grundlage dieses Arguments ist nicht ganz einfach. Spiegelt die Zinsstruktur die Erwartungen der Marktteilnehmer über die künftige Zinsentwicklung wider, etwa in dem Sinne, daß eine inverse Zinsstruktur auf die Erwartung künftig sinkender kurzfristiger Zinsen schließen läßt, dann impliziert dieser Verlauf der Zinsstrukturkurve nicht ohne weiteres eine Verlagerung langfristiger Anlagemittel in kurzfristige Termingelder. Der Anleger kann, wenn diese Erwartungen richtig sind, später nicht mehr ohne Verluste aus den Termineinlagen aussteigen und in die - nunmehr relativ günstiger verzinslichen - Kapitalmarktanlagen zurückkehren. Allerdings sind in den vergangenen Jahren Zweifel an der Gültigkeit der ErwarOPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.26.1.1 | Generated on 2023-01-16 13:02:50 Zinsgewichtete Geldmengenaggregate und M 3 - ein Vergleich 5 tungstheorie der Zinsstruktur - jedenfalls in ihrer einfachen Form - aufgekommen (Shiller, Campbell und Schoenholtz (1983)). Vor diesem Hintergrund ist es verständlich, wenn Versuche unternommen werden, den Geldbegriff anhand systematischer Kriterien schärfer zu fassen. Auf sie wird im folgenden eingegangen. m. Geldmengenaggregate und Quantitätsgleichung Die Quantitätsgleichung ist ein sinnvoller Ausgangspunkt, wenn es darum geht, Fragen der Aggregation von Geldmengen zu betrachten. Die Quantitätsgleichung stellt das Transaktionsvolumen in einer Geldwirtschaft von zwei Seiten dar. Einerseits verkörpert es die Summe der Umsätze (PjXQj) aller gehandelten „realen" Güter. Andererseits entspricht das Transaktionsvolumen der Summe der beim Handel verwendeten Zahlungsmittel (Mi), multipliziert mit der Häufigkeit (Vi), mit der diese in einer Periode zu Zahlungszwecken eingesetzt werden. Betrachtet man eine Wirtschaft mit L Zahlungsmitteln und K Gütern, so läßt sich die auf Irving Fisher (1911) zurückgehende Quantitätsgleichung wie folgt darstellen: L K (1) 2 MiXVi = x PjXQji-1 j-1 Die Aggregationsfrage stellt sich, wenn für bestimmte makroanalytische Zwecke eine „vereinfachte" Quantitätsgleichung in der Form (2) MxV = PxQ benötigt wird, wobei anstatt des Transaktionsvolumens gewöhnlich das nominale Sozialprodukt Verwendung findet. Die Aussagefähigkeit der Quantitätsgleichung ist allerdings eingeschränkt, wenn das Transaktionsvolumen und das Sozialprodukt in keinem proportionalen Zusammenhang stehen, wenn nicht alle ökonomischen Aktivitäten erfaßt werden (Schattenwirtschaft) oder wenn Geld im Ausland gehalten wird (Euroeinlagen, Parallelwährung, Währungssubstitution). Bewertet man die Produktionsmengen zu konstanten Preisen eines Basisjahres und benutzt man einen Preisindex nach Paasche zur Messung der Preisänderungen, so ergibt sich eine mögliche Zerlegung der rechten Seite der Gleichung in eine aggregierte Mengenkomponente (Q) und eine aggregierte Preiskomponente (P)3. Wenn es in der Wirtschaft nur ein Zahlungs3 Zur Berechnung dieser Aggregate werden nur Preisund Mengendaten benötigt. Die ökonomische Indextheorie zeigt, daß solche Aggregate nutzentheoretisch interOPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.26.1.1 | Generated on 2023-01-16 13:02:50 6 Otmar Issing, Karl-Heinz Tödter, Heinz Herrmann, Hans-Eggert Reimers mittel gäbe (z.B. Bargeld), so brauchten für die linke Seite der Quantitätsgleichung (1) ähnliche aggregationsund indextheoretische Überlegungen nicht angestellt zu werden. Wenn verschiedene Zahlungsmittel Verwendung finden, wird ein Geldmengenaggregat gewöhnlich einfach als Summe der Geldkomponenten L (3) M = 2 Mi ¿=i definiert. Die Umlaufsgeschwindigkeit wird dann residual aus der Gleichung (2) berechnet. Die Geldmenge (3) reagiert nur, wenn sich wenigstens eine Geldkomponente gegenüber der Vorperiode ändert. Ändern sich alle Geldkomponenten um denselben Faktor, so verändert sich die Geldmenge auch um diesen Faktor (lineare Homogenität). Insoweit erfüllt das Summenaggregat gewisse Mindestanforderungen an einen Mengenindex. Umschichtungen zwischen den Geldmengen lassen das Aggregat unverändert. Das entspricht der buchhalterischen Gepflogenheit, Forderungen bzw. Verbindlichkeiten zu ihren Nominalwerten anzusetzen und zu addieren. Zur Messung nominaler Geldvermögensbestände im Rahmen der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung oder zur Erfassung von Bankenverbindlichkeiten ist eine solche Vorgehensweise nicht nur angemessen, sondern auch geboten. Als ökonomische Strukturvariable, die den effektiven Geldbestand zu Transaktionszwecken messen soll, ist die einfache Summation allerdings immer wieder kritisiert worden4. In diesem Kontext impliziert das Prinzip von „Mark gleich Mark", daß die verschiedenen Geldkomponenten vollkommene Substitute bezüglich ihrer Fähigkeit sind, Transaktionen zu bewältigen. Jede Geldkomponente läßt sich vollständig durch jede andere Komponente ersetzen, ohne daß dies die Liquidität der gesamten Geldbestände tangiert (Barnett (1982))5. Betrachtet man die linke Seite der Quantitätsgleichung (1), so wird deutlich, daß sich ein additives Geldmengenaggregat nur ergibt, wenn alle Umlaufsgeschwindigkeiten untereinander gleich sind. Ist das nicht der Fall, so ist die Umlaufsgeschwindigkeit V ein gewogenes Mittel der individuellen Umlaufsgeschwindigkeiten Vf: pretiert werden können. So lassen sich Paascheund Laspeyres-Preisindizes als parameterfreie Approximationen erster Ordnung an einen ,true cost-of-living-index' ansehen; vgl. z.B. Deaton und Muellbauer (1980, S. 170 - 175). 4 Vgl. schon Fisher (1922, S. 29) sowie Friedman und Schwartz (1970, S. 151 - 152). 5 Die Annahme perfekter Substituierbarkeit trifft im übrigen auch auf Summenaggregate mit unterschiedlicher Gewichtung der Komponenten zu, wie die Zentralbankgeldmenge zu konstanten Reservesätzen. Diese unterscheiden sich lediglich dadurch, daß die Grenzraten der Substitution von Eins abweichen. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.26.1.1 | Generated on 2023-01-16 13:02:50 Zinsgewichtete Geldmengenaggregate und M 3 - ein Vergleich 7 P x Q ^ Mi (4) V = = Z GiXVi, mit Gi = —. M i=i M Der Invarianz der Geldmengensumme gegenüber Umschichtungen innerhalb der Geldkomponenten stehen in diesem Fall Veränderungen des Aggregats für die Umlaufsgeschwindigkeit gegenüber. Mit anderen Worten, wenn sich die Struktur der Geldmenge ändert, so kommt es zu Änderungen der durchschnittlichen Umlaufsgeschwindigkeit, auch wenn sämtliche einzelnen Umlaufsgeschwindigkeiten konstant sind. Als Reaktion auf die genannten Probleme wurden in der Literatur verschiedene alternative Konzepte zur Aggregation von Geldmengen entwikkelt. Will man die Annahme perfekter Substituierbarkeit (mit ihren oben erwähnten Konsequenzen) vermeiden, so ist die Verwendung nichtlinearer Aggregationsfunktionen erforderlich, die sich aus Nutzen-, Produktionsoder Transaktionsfunktionen ableiten lassen. Die Parameter dieser Funktionen wären dann empirisch zu schätzen. Alternativ liefert die ökonomische Indextheorie parameterfreie Approximationen an ökonomische Mengenaggregate. Während ökonomische Mengenaggregate von Mengen und unbekannten Parametern abhängen, aber nicht von Preisen, sind zur Konstruktion von Mengenindizes keine unbekannten Parameter zu schätzen, wohl aber werden Informationen über Mengen und Preise benötigt (Barnett (1982, S. 698)). Zur Konstruktion eines Geldmengenaggregats wären entsprechend Daten über die Umlaufsgeschwindigkeiten der einzelnen Geldkomponenten erforderlich. Dieser naheliegende Weg, einen Geldmengenindex (z.B. als Laspeyres-Index mit konstanten Umlaufsgeschwindigkeiten eines Basisjahres) zu konstruieren, ist aber angesichts der mangelnden Verfügbarkeit zuverlässiger Daten über die Umschlagshäufigkeiten nicht praktikabel6. Ein anderer Weg besteht darin, statt der Umschlagshäufigkeiten, Preise für die Geldnutzung zu bestimmen. Geld hat zwar keinen Preis im üblichen Sinne, doch ist die Geldhaltung mit Opportunitätskosten belastet, wenn es höher verzinsliche Anlagen gibt, die nicht zu Transaktionszwecken verwendet werden können. Der Verzicht auf den höheren Zinsertrag wird als Preis der damit „erkauften" Liquiditätsdienste angesehen. Barnett (1978) hat die realen Nutzungskosten des Geldes (user costs of money) in einem intertemporalen Nutzenmaximierungsansatz abgeleitet. Seine Formel für den „Preis" der Geldkomponente i lautet: 6 Für die USA hat Spindt (1985) einen solchen Versuch unternommen und einen Fisher-Geldmengenindex berechnet. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.26.1.1 | Generated on 2023-01-16 13:02:50 8 Otmar Issing, Karl-Heinz Tödter, Heinz Herrmann, Hans-Eggert Reimers (5) Rt ~ RH 1 +Rt Dabei ist Rt die (maximal erzielbare) Rendite einer nicht-monetären Anlage (z.B. öffentliche Anleihen) und Rit die Verzinsung der Geldkomponente i in der Periode t. Die Differenz Rt - Rit ist somit der pro Periode entgangene Zinsertrag der Haltung einer D-Mark in der Geldkomponente i, der durch den Faktor 1 + Rt auf den Periodenbeginn abgezinst wird7. Gegen das Verfahren, den Liquiditätsgrad einer Geldkomponente durch die Opportunitätskosten der Geldhaltung als Differenz zwischen der Maximalrendite einer nicht-monetären Anlage und der Eigenverzinsung zu messen, können prinzipielle Einwände erhoben werden. Der ökonomische Optimierungsansatz, der zu den oben angegebenen Nutzungskosten des Geldes führt, ist eindimensional. Anders als in der Portfolio-Optimierungstheorie wird nur die Ertragskomponente und nicht die Risikokomponente finanzieller Anlagen berücksichtigt. Der Zinsabschlag wird so ausschließlich als Preis für die Liquiditätsdienste der niedriger verzinslichen Anlagen angesehen. Zinsdifferenzen können aber auch durch Unterschiede in den Risikoprämien oder den Zinsund Inflationserwartungen von Anlagen mit unterschiedlicher Laufzeit begründet sein. IV. Divisiaund Bargeldäquivalente Geldmengenaggregate Als Alternativen zu einfachen Summenaggregaten wurden in der Literatur vorwiegend multiplikative Fisher-Idealund Divisia-Geldmengenaggregate diskutiert und empirisch analysiert (Barnett (1980), Barnett, Offenbacher und Spindt (1984)). Nur die Wachstumsraten dieser Mengenindizes, nicht aber ihre Niveauwerte, sind sachlogisch interpretierbar. Kürzlich wurde ein additives Aggregat (currency equivalent aggregate, im folgenden: Bargeldäquivalente Geldmenge) vorgeschlagen, das als Niveaugröße interpretierbar ist (Rotenberg, Driscoll und Poterba (1991)). Wir beschränken uns im folgenden auf eine Diskussion der Divisiaund Bargeldäquivalenten Geldmengenaggregate. Ein Divisia-Geldmengenindex (D) ist wie folgt definiert: 7 Die Formel hängt nur indirekt von Inflationserwartungen ab, falls diese die Zinsdifferenzen Rt - Rit beeinflussen. Da aber die Nutzungskosten nicht-monetärer Güter negativ von der erwarteten Preissteigerungsrate abhängen, steigen die relativen Nutzungskosten des Geldes mit zunehmenden Inflationserwartungen; vgl. dazu Barnett (1978) sowie Donovan (1978). (6) OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.26.1.1 | Generated on 2023-01-16 13:02:50 Zinsgewichtete Geldmengenaggregate und M 3 - ein Vergleich 15 gen lassen sich die Eigenschaften eines Geldmengenaggregats jedenfalls nicht seriös beurteilen. In der Abbildung 2 sind die Jahreswachstumsraten des nominalen Sozialprodukts und des .B-Aggregats gegenübergestellt. Zwischen beiden besteht praktisch kein Zusammenhang; ihr Korrelationskoeffizient beläuft sich auf nur 0,14. Die Korrelation zwischen den Wachstumsraten des Divisia-M3Aggregats und der Geldmenge M3 mit den Wachstumsraten des nominalen Sozialprodukts ist dagegen mit 0,67 bzw. 0,82 recht hoch16. VII. Schlußfolgerungen In modernen Volkswirtschaften werden unterschiedliche Zahlungsmittel verwendet. Die Entwicklung geldnaher Substitute hat dazu geführt, daß die Abgrenzung zwischen Geld und Geldkapital unschärfer wurde. Welche Finanzaktiva in eine Geldmengendefinition gehören und wie sie zusammengefaßt werden sollten, wenn es darum geht, die gesamten Liquiditätsbestände einer Volkswirtschaft in einem Geldmengenaggregat darzustellen, ist eine schwierige Frage. Das gilt um so mehr, als ein Geldmengenaggregat als Indikator und Zwischenziel der Geldpolitik verschiedenen Kriterien gleichzeitig genügen sollte. Eine weite Abgrenzung, die auch verzinsliche Komponenten berücksichtigt, trägt zweifellos den Zahlungsgewohnheiten in entwickelten Volkswirtschaften besser Rechnung. Die Messung des Liquiditätsgrades durch die Kosten des Zinsentgangs gegenüber einer nicht-monetären Finanzanlage beruht auf der Annahme, daß der Zinsabschlag gegenüber einer nichtmonetären Finanzanlage ausschließlich der Preis für die Liquiditätsdienste ist. In Phasen mit einer inversen Zinsstruktur wird die Problematik eines solchen Gewichtungsschemas besonders deutlich. Die Entscheidung über eine Geldmengendefinition kann nicht anhand mehr oder weniger plausibler Entwicklungen in einzelnen Perioden getroffen werden, wie sich für die Bargeldäquivalente Geldmenge klar gezeigt hat. Aufgrund ihrer extremen Sensitivität gegenüber Zinsänderungen kann dieses Aggregat nicht als Indikator und Zwischenziel der Geldpolitik in Betracht kommen. Aggregationsund indextheoretische Gründe sprechen zwar für ein Divisia-Aggregat, doch können theoretische Argumente allein die Wahl einer Geldmenge ebenfalls nicht hinreichend begründen. In Zeiten mit „normalen" Zinsen verhalten sich M3 und Divisia-M3 ähnlich. In Hoch16 Zum Zusammenhang zwischen Geldmengen, Sozialprodukt und Preisen vgl. auch Deutsche Bundesbank (1992) sowie Clostermann (1992). OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.26.1.1 | Generated on 2023-01-16 13:02:50 16 Otmar Issing, Karl-Heinz Tödter, Heinz Herrmann, Hans-Eggert Reimers zinsphasen verringert sich dagegen der Beitrag der verzinslichen Geldkomponenten zum Wachstum der Divisia-Geldmenge. Es ist aber nicht plausibel, daß die Termineinlagen keinen Beitrag zur monetären Expansion leisten, wenn der Termingeldsatz an die Vergleichsrendite herankommt. Wegen der variablen Zinsgewichtung sind die Schwankungen der Wachstumsraten des Divisia-Aggregats größer als bei M3, und die Korrelation mit den Wachstumsraten des Sozialprodukts ist schwächer. Der empirische Befund spricht somit eher für eine Überlegenheit der Geldmenge M3 gegenüber DivisiaM3. Angesichts der Bedeutung, die die Bundesbank der Entwicklung ihrer Zwischenzielgröße zumißt, ist es unumgänglich, daß sie ihre Konzepte immer wieder auf ihre Tauglichkeit prüft. Ein Indikatorwechsel ist eine weitreichende Entscheidung, die nur bei eindeutigen Hinweisen auf Mängel des alten Konzepts und nach sorgfältiger Prüfung der Überlegenheit möglicher Alternativen in Betracht kommen könnte. Die diskutierten Vorschläge erfüllen dieses Kriterium nicht. Betrachtet werden Geldmengenaggregate, die aus einer unverzinslichen Komponente (Mi) und einer verzinslichen Komponente ( M2) bestehen. Die Zinssätze sind Ri = 0 und R2> 0. Die Geldnachfragefunktion für die Geldkomponente i laute: wobei - af die Semi-Zinselastizität der Geldkomponente i ist. In dem Faktor A sind alle übrigen Einflüsse auf die Geldnachfrage zusammengefaßt. Bei angenommener Konstanz dieser Faktoren ergeben sich die folgenden Reaktionen der Geldkomponenten auf Zinsänderungen: Zwischen dem Geldmarktsatz (Z), den man hier vereinfachend als geldpolitische Instrumentvariable verstehen kann, und den Kapitalmarktzinsen als Vergleichsrendite (R) sowie dem Termingeldsatz (JR2) möge folgender Zusammenhang bestehen: Anhang 1: Zinsstruktur und Geldmengenänderungen (AI) Mi = Ai(.)e-a'(Ä-Ä'\ i - 1,2 (A2) Aml = -di(AR-ARi). (A3) AR = oAZ, AR2 = gAZ. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.26.1.1 | Generated on 2023-01-16 13:02:50 Zinsgewichtete Geldmengenaggregate und M 3 - ein Vergleich 17 Aus den Gleichungen (9) bis (12) lassen sich die folgenden Reaktionen der Geldmengensumme (M), des Divisia-Aggregates (D) und der Bargeldäquivalenten Geldmenge (B) auf Änderungen des Geldmarktsatzes ableiten: (A4) Am/AZ = -G? ax o-(1 - G?) a2 (a-g), (A5) A d/A Z = -Hi ö! o-(1 - Hx) a2 (op), (A6) A b/AZ - -H° cti o- (1 - Hi) a2 (o- £>) + (1 - H°) R* °q R ^ . R (R° — R%) Das Superscript 0 bezeichnet Vorperiodenwerte der entsprechenden Variablen. 2 Kredit und Kapital 1/1993 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.26.1.1 | Generated on 2023-01-16 13:02:50 18 Otmar Issing, Karl-Heinz Tödter, Heinz Herrmann, Hans-Eggert Reimers Anhang 2 Abbildung 1: Verlauf der Jahreswachstumsraten verschiedener Geldmengenkonzepte*) auf der Basis von nichtsaisonbereinigten Monatsendständen *) Der starke Anstieg der Geldmengen im Zeitraum vom Juni 1990 bis zum Mai 1991 ist auf die deutsche Währungsunion zurückzuführen. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.26.1.1 | Generated on 2023-01-16 13:02:50 Zinsgewichtete Geldmengenaggregate und M 3 - ein Vergleich 19 Abbildung 2: Verlauf der Jahreswachstumsraten des Geldmengenaggregats B und des Bruttosozialprodukts OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.26.1.1 | Generated on 2023-01-16 13:02:50 20 Otmar Issing, Karl-Heinz Tödter, Heinz Herrmann, Hans-Eggert Reimers Literaturverzeichnis Barnett, W. A. (1978): The User Cost of Money, Economics Letters, Vol. 1, S. 145 - 149. - Barnett, W. A. (1980): Economic Monetary Aggregates - An Application of Index Number and Aggregation Theory, Journal of Econometrics, Vol. 14, S. 11 - 48. - Barnett, W. A. (1982): The Optimal Level of Monetary Aggregation, Journal of Money, Credit, and Banking, Vol. 14, S. 687 - 710. - Bamett, W. A., Offenbacher, E. 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Die Bargeldäquivalente Geldmenge ist dagegen extrem sensitiv gegenüber Zinsänderungen und steht in keinem systematischen Zusammenhang zu den Veränderungen des Sozialprodukts. Dieses Konzept läßt keine zuverlässigen Schlüsse auf die monetäre Expansion und den Grad der Liquiditätsversorgung der Wirtschaft zu. Summary Interest-weighted money supply aggregates and M 3 - a comparison - In this contribution, interest-weighted money supply components arid the summated simple M 3 are analyzed and compared. Such interest-weighting is guided by the opportunity costs of the monetary components, i. e. the minus in terms of interest compared with higher interest-bearing financial investments that do not serve liquidity purposes. Although aggregation and index-theory reasons indicate the need for a divisa aggregate, empirical evidence rather suggests the superiority of the simple M3. Near-money supply, by contrast, is extremely sensitive to interest variations and is in no systematic way related to changes in the Gross National Product. This concept does not permit any reliable conclusions to be drawn for monetary expansion and industry's liquidity ratio. Résumé Agrégats de monnaie en circulation d'intérêts pondérés et M 3 - une comparaison L'article analyse des agrégats de monnaie en circulation d'intérêts pondérés et compare avec M3. La pondération d'intérêts s'oriente aux coûts d'opportunité des composantes de monnaie, c'est à dire on compare la perte d'intérêts avec des investissements à intérêts élevés, qui ne rendent pas de services de liquidité. Il est vrai que les raisons d'agrégats et d'indices théoriques suggèrent un agrégatdivisia, mais l'evidence empirique intercède en faveur de la quantité de monnaie M3. La quantité de monnaie équivalent à l'argent comptent au contraire est très sensible quant aux changements d'intérêts. De plus cette quantité de monnaie n'est pas en rapport systématique avec des modifications du produit social. On ne peut pas tirer de ce broullion des conclusions sérieuses ni sur l'expansion monétaire ni sur le degré de l'approvisionnement de liquidité de l'economie. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.26.1.1 | Generated on 2023-01-16 13:02:50