Marktreaktionen und Bilanzstruktur bei Kapitalerhöhungen am Neuen Markt

Grunert, Jens; Schiereck, Dirk Article Marktreaktionen und Bilanzstruktur bei Kapitalerhöhungen am Neuen Markt Kredit und Kapital Provided in Cooperation with: Duncker & Humblot, Berlin Suggested Citation: Grunert, Jens; Schiereck, Dirk (2002) : Marktreaktionen und Bilanzstruktur bei Kapitalerhöhungen am Neuen Markt, Kredit und Kapital, ISSN 0023-4591, Duncker & Humblot, Berlin, Vol. 35, Iss. 3, pp. 400-436, https://doi.org/10.3790/ccm.35.3.400 This Version is available at: https://hdl.handle.net/10419/293465 Standard-Nutzungsbedingungen: Die Dokumente auf EconStor dürfen zu eigenen wissenschaftlichen Zwecken und zum Privatgebrauch gespeichert und kopiert werden. Sie dürfen die Dokumente nicht für öffentliche oder kommerzielle Zwecke vervielfältigen, öffentlich ausstellen, öffentlich zugänglich machen, vertreiben oder anderweitig nutzen. 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Problemstellung Marktreaktionen bei Kapitalmaßnahmen eines Unternehmens, insbesondere Kursbewegungen von bereits am Markt gehandelten Eigenkapitaltiteln, werden in Deutschland mindestens seit den späten 60er Jahren empirisch analysiert, wie die Arbeiten von Stahl (1969) und Hax (1971) dokumentieren. Eine Intensivierung und Ausweitung erfuhren diesbezügliche Forschungsanstrengungen in den frühen 90er Jahren mit dem Aufbau entsprechender Kapitalmarktdatenbanken.1 Vor dem Hintergrund dieser bereits vorliegenden Erkenntnisse mag eine weitere Studie für Unternehmen, deren Aktien am Neuen Markt notiert werden, auf den ersten Blick nicht übermäßig erkenntnisfördernd erscheinen. Dieser Eindruck relativiert sich allerdings schnell, wenn zwei spezifische Charakteristika des Neuen Marktes berücksichtigt werden. Erstens ist der Neue Markt explizit als Marktsegment für Wachstumswerte positioniert. Dementsprechend kann bei den hier notierten Gesellschaften davon ausgegangen werden, daß sie zur Finanzierung ihrer stark expandierenden Geschäftstätigkeit wesentlich umfangreicher als Unternehmen in anderen Marktsegmenten den Kapitalmarkt für Eigenkapitalmaßnahmen frequentieren werden. Kapitalerhöhungen finden also in diesem Marktsegment mit einer viel höheren Wahrscheinlichkeit statt als anderswo. Dies wird auf informationseffizienten Kapitalmärkten antizipiert werden, so daß die Kursreaktionen bei einer tatsächlichen Ankündigung einer Kapitalerhöhung schwächer ausfallen sollten als an Märkten mit geringerer Intensität an externer Wachstumsfinanzierung. Hier setzt der erste Analyseschwerpunkt unserer Untersuchung an. Dabei stehen zwei Fragenkomplexe im Mittelpunkt der Betrachtung: i Vgl. bspw. Gebhardt und Entrup (1993), Padberg (1996) oder Stehle, Ehrhardt und Przyborowsky (2000). Kredit und Kapital 3/2002 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.35.3.400 | Generated on 2023-01-16 13:19:08 Marktreaktionen und Bilanzstruktur am Neuen Markt 401 1. Welches Ausmaß nimmt der Ankündigungseffekt einer Kapitalerhöhung am Neuen Markt im Mittel an? Inwieweit lassen sich dabei Unterschiede zwischen verschiedenen Subsamples feststellen? 2. Wie verläuft die durchschnittliche Performance der Gesellschaften, die eine Kapitalerhöhung durchführen, im Vorfeld und in der Folge dieser Kapitalmaßnahmen? Unternehmen des Neuen Marktes zeichnen sich neben der erhöhten Wahrscheinlichkeit für Kapitalmaßnahmen noch durch ein zweites in diesem Kontext relevantes Charakteristikum aus. Sie müssen strenge Informations- und Transparenzauflagen erfüllen. So unterliegen sie bspw. der Pflicht zur Quartalsberichterstattung. Damit erscheint eine im Vergleich zu früheren Studien für den deutschen Markt erheblich erweiterte und zeitnähere Möglichkeit zur Analyse bilanzpolitischer Maßnahmen im Umfeld der Kapitalerhöhung gegeben. Diesem Aspekt widmet sich der dritte Fragenkomplex der Untersuchung: 3. Inwieweit unterscheiden sich die Bilanzstrukturen kapitalerhöhender Unternehmen von ansonsten vergleichbaren Gesellschaften am Neuen Markt? Und in welchem Umfang kommen (kurzfristig im Rahmen der Quartalsberichterstattung) bilanzpolitische Instrumente zum Einsatz, um dem Umfeld für eine Kapitalerhöhung ein besonders positives Bild vom Unternehmen zu vermitteln? Mit diesen drei Fragenkomplexen ist die Untersuchung vergleichsweise breit angelegt. Eine darauf ausgerichtete Vorgehensweise wurde vor dem Hintergrund des noch kurzen gegebenen Untersuchungszeitraums gewählt. Es soll eine recht breite erste empirische Evidenz mit Blick auf die Kapitalerhöhungen am Neuen Markt geboten werden, die einerseits unter den Möglichkeiten der aktuell gegebenen Datenlage die verschiedenen Facetten dieses Forschungsfeldes umfassend adressiert und aufschlußreiche Ergebnisse präsentiert. Andererseits wird aber nachfolgend auch deutlich werden, daß verschiedene Aspekte auf mittlere Sicht bei erweiterter Datenbasis erneut analysiert werden sollten, um die hier vorgestellte empirische Evidenz zu validieren bzw. zu korrigieren. Bevor die drei Fragenkomplexe näher behandelt werden, wird nachfolgend zunächst in Abschnitt II. kurz auf die bisher vorliegende empirische Evidenz und die theoretischen Ansätze zur Erklärung möglicher Kursreaktionen bei einer Kapitalerhöhung eingegangen. Insbesondere sind hier auch testbare Hypothesen zur Kapitalmarktreaktion auf die Ankündigung von Kapitalerhöhungen vorzustellen. Anschließend wird in Abschnitt III. der Aufbau unserer Untersuchung erläutert, bevor dann in Kredit und Kapital 3/2002 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.35.3.400 | Generated on 2023-01-16 13:19:08 402 Jens Grunert und Dirk Schiereck Abschnitt IV. die Ergebnisse zum Ankündigungseffekt von Kapitalerhöhungen am Neuen Markt und in Abschnitt V. die bilanzpolitischen Maßnahmen im Umfeld dieser Kapitalerhöhungen präsentiert werden. Abschnitt VI. faßt die wichtigsten Erkenntnisse zusammen und endet mit einem kurzen Ausblick. II. Anmerkungen zum Stand der Forschung und Hypothesenableitung Der Umfang theoretischer wie auch empirischer Forschung zur Erklärung der Auswirkungen von Kursreaktionen bei Kapitalerhöhungen hat seit langem ein unübersichtliches Ausmaß erreicht. Entsprechend finden sich auch ältere wie jüngere Übersichten, die den jeweils aktuellen Wissensstand auf diesem Gebiet aufbereiten.2 Diese Untersuchung wird hier keinen weiteren Beitrag leisten, sondern beschränkt sich weitestgehend darauf, auf die relevante Literatur zu verweisen. Es wird lediglich auf einige neuere Erkenntnisse eingegangen, die ein immer noch bestehendes Defizit an tiefgehender Einsicht dokumentieren. Die bislang vorliegende empirische Evidenz zur Kursreaktion bei der Ankündigung und in der Folge von Kapitalerhöhungen zeigt ein recht gemischtes Bild. Für den US-amerikanischen Aktienmarkt kommen insbesondere in den 80er Jahren Studien von Asquith und Mullins (1986), Barclay und Litzenberger (1988), Eckbo und Masulis (1992), Kalay und Shimrat (1987), Masulis und Korwar (1985), Mikkelson und Partch (1986) sowie Schipper und Smith (1986) insgesamt zu signifikant negativen Kursreaktionen.3 In scharfem Gegensatz dazu zeigen Kato und Schallheim (1993) sowie Kang und Stulz (1996) für den japanischen Markt und Heiden, Gebhardt und Burkhardt (1997) sowie Padberg (1996) für Deutschland positive oder doch zumindest nicht negative Kurseffekte. Vor diesem Hintergrund kann es nicht verwundern, daß die theoretisch orientierte Literatur Erklärungsansätze für beide Kursrichtungen bietet. 2 Vgl. bspw. Smith (1986), Eckbo und Masulis (1995), Armitage (1998) oder Thies (2000). 3 Vgl. ähnliche Ergebnisse für den französischen Aktienmarkt von Gajewski und Ginglinger (1998). Als interessante Gruppe mit gegengerichteten Kursreaktionen stellen sich die an den US-Börsen notierten ADRs heraus. Kapitalerhöhungen von über ADRs gelisteten Unternehmen weisen signifikant positive Kursreaktionen auf, vor allem in der Untergruppe der aus den sogenannten Emerging Markets stammenden Gesellschaften. Vgl. Callaghan, Kleiman und Sahu (2000). Kredit und Kapital 3/2002 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.35.3.400 | Generated on 2023-01-16 13:19:08 Marktreaktionen und Bilanzstruktur am Neuen Markt 403 Diese möglichen Erklärungsmuster lassen sich, wie bereits Gebhardt und Entrup (1993) zeigen, in drei Klassen eingruppieren. In der ersten Klasse werden Ansätze subsumiert, die über Vermögensverschiebungseffekte argumentieren. So senkt eine Kapitalerhöhung den Verschuldungsgrad einer Unternehmung. Folglich sinkt das Risiko von Fremdkapitaltiteln des Emittenten, deren Wert ceteris paribus steigt. Unter spezifischen Annahmen läßt sich nun zeigen, daß der Wert der ausstehenden Eigenkapitaltitel sinkt, wenn der Wert einer Unternehmung durch die Kapitalerhöhung genau um den Wert der neu ausgegebenen Eigenkapitaltitel erhöht wird.4 Somit führt die Ausgabe neuer Aktien zu einer Vermögensverschiebung zu Lasten der Altaktionäre.5 Eine weitere negative Vermögensverschiebung zu Lasten der Altaktionäre ließe sich auch durch eine steuerliche Benachteiligung der Eigenkapitalfinanzierung erklären.6 Hypothese VI: Aufgrund von Vermögens Verschiebungseffekten ist bei der Ankündigung einer Kapitalerhöhung mit einer negativen Kursreaktion zu rechnen, die mit zunehmender Veränderung des Verschuldungsgrades steigt. Die in den USA übliche Form der Kapitalerhöhung schließt das Bezugsrecht der Altaktionäre aus.7 Bis zur Änderung des deutschen Aktienrechts vom 10.08.1994 war ein Bezugsrechtsausschluß hierzulande nur in engen Grenzen möglich. Durch § 186 (3) AktG ist der Ausschluß inzwischen zwar erleichtert, aber nach wie vor wird überwiegend die Emissionsform unter Beibehaltung des Emissionsrechts gewählt.8 Wird eine Kapitalerhöhung unter Ausschluß des Bezugsrechts beschlossen und durch den festgelegten Bezugskurs ein Underpricing induziert,9 kommt es zu einer Vermögensverschiebung zu Lasten der Altaktionäre.10 4 Vgl. die Literaturübersicht bei Thies (2000), S. 56 ff. 5 Vgl. auch Heiden, Gebhardt und Burkhardt (1997), S. 7. 6 Padberg (1996) sowie Heiden, Gebhardt und Burkhardt (1997) leiten aus dem deutschen Steuersystem die Hypothese ab, daß eine negative Kursreaktion zu erwarten ist. 7 Vgl. Eckbo und Masulis (1995), S. 1029. 8 Vgl. Thies (2000), S. 171. 9 Die Regelung des § 186 (3) soll einem derartigen Underpricing allerdings vorbeugen. 10 Auch im Kontext der nachfolgend beschriebenen Signaleffekte lassen sich die in Hypothese V2 genannten Reaktionen erklären. Da die Reaktionen tendenziell gleichgerichtet verlaufen, wird auf die Darlegung dieses Erklärungsansatzes verzichtet; vgl. Myers und Majluf (1984), Heinkel und Schwartz (1986) und Eckbo und Masulis (1992). Kredit und Kapital 3/2002 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.35.3.400 | Generated on 2023-01-16 13:19:08 404 Jens Grunert und Dirk Schiereck Hypothese V2: Bezugsrechtsausschlußemissionen lösen eine negative, Bezugsrechtsemissionen hingegen keine Kursreaktion aus. Abgesehen von den Vermögensverschiebungseffekten basieren alle weiteren hier diskutierten Erklärungsansätze für Kursreaktionen bei einer Kapitalerhöhung auf asymmetrischen Informationsstrukturen, die entweder das Management bzw. zusätzlich einzelne Altaktionäre mit überlegenem Wissen modellieren oder für potentielle zukünftige Aktionäre eine fehlende Wahrnehmung dieser Anlagealternative unterstellen. In unserem Zusammenhang stellt sich somit u.a. die Frage, wie durch die Gestaltung der Kapitalstruktur das Risiko, das sich aus dem Handlungsspielraum der Unternehmensleitung ergibt, gesenkt werden kann. Die Anreize für die Unternehmensleitung sollen derart vorgegeben werden, daß die Erfüllung ihrer Ziele auch denen der Anteilseigner dient, um so die Agency-Kosten zu senken. Da die Marktteilnehmer generell eine überlegene Information des Management unterstellen können, kann dieses umgekehrt Kapitalmaßnahmen nutzen, um seine Information dem Markt zu signalisieren (Signaleffekte). Neben der grundlegenden Arbeit von Myers und Majluf (1984) wurden entsprechende Modelle bspw. von Ross (1977) und Blazenko (1987) entwickelt. Da die Aufnahme von Fremdkapital mit vertraglich fest vereinbarten Zins- und Tilgungszahlungen verbunden ist, wird das Management nur dann Fremdkapital aufnehmen, wenn die Rückzahlungen aus der Mittelverwendung besonders hoch und sicher sind. Somit sollte die Ankündigung einer Fremdkapitalemission eine positive, die einer Eigenkapitalemission eine negative Kursreaktion auslösen. Denn die Möglichkeit der Fremdfinanzierung wird laut dieser Argumentation nur gewählt, wenn die Eigenkapitaltitel unterbewertet oder die Erlöse aus der Investition besonders sicher sind. Differenzierter und für den hier betrachteten Kontext passender argumentieren Ambarish, John und Williams (1987), die in einer Erweiterung von Myers und Majluf (1984) die Finanzierungsentscheidung nicht nur als Signal über den Wert bestehenden Vermögens modellieren, sondern auch Wachstumsaussichten berücksichtigen. Bei Unternehmen in reifen Industrien überwiegt als Informationsgrundlage danach das bestehende Vermögen und es werden negative Kursreaktionen vorausgesagt. Bei Wachstumswerten wie den am Neuen Markt notierten Gesellschaften signalisiert eine Eigenkapitalaufnahme dagegen neue Wachstumsmöglichkeiten und impliziert positive Kursreaktionen. Kredit und Kapital 3/2002 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.35.3.400 | Generated on 2023-01-16 13:19:08 Marktreaktionen und Bilanzstruktur am Neuen Markt 405 Hypothese Sl: Aufgrund von Kapitalstruktursignalen ist eine positive Reaktion auf die Ausgabe neuer Aktien zu erwarten. Gemäß Miller und Rock (1985) besitzt das Management einen Wissensvorsprung gegenüber außenstehenden Investoren bezüglich des aktuellen Cash-flow, der sich aus der vergangenen Investitionstätigkeit ergibt, während gleichzeitig homogene Erwartungen über das zukünftige Investitionsprogramm bestehen, das unabhängig von der Finanzierung ist. Eine unerwartete Mittelaufnahme bedeutet dann einen geringer ausfallenden Cash-flow aus der vergangenen Investitionstätigkeit. Fällt jedoch eine erwartete Mittelaufnahme in der Höhe geringer als vom Markt erwartet aus oder unterbleibt ganz, spricht dies für einen höheren Cashflow. Ein niedrigerer (höherer) Cash-flow bedeutet einen niedrigeren (höheren) Unternehmens wert. Hypothese S2: Eine unerwartete Mittelaufnahme läßt eine negative Kursreaktion erwarten, die mit der Höhe des relativen Emissionsvolumens negativ korreliert. In ähnlicher Weise läßt sich mit Blick auf die Verwendung der neu aufgenommenen Mittel argumentieren. So modellieren, wie schon zu Sl ausgeführt, Ambarish, John und Williams (1987) Kapitalerhöhungen als Signale für konkrete Verwendungszwecke (Wachstumsmöglichkeiten), die zu positiven Kursreaktionen führen können. So wird bspw. für US-ame- rikanische Energieversorger, deren Kapitalverwendung einfach abzuschätzen ist, in der Regel eine positive Kapitalreaktion erwartet.11 Die empirische Evidenz zur Angabe des Verwendungszwecks ist allerdings gemischt. Während McConnell und Muscarella (1985) und Pilotte (1992) Resultate in entsprechender Richtung präsentieren, können Masulis und Korwar (1986) sowie Jung, Yong-Cheol und Stulz (1996) diese Erkenntnis nicht bestätigen. Insgesamt zeigt aber die US-amerikanische Evidenz für das Gegenereignis eine eindeutige Tendenz. Wird bei der Ankündigung einer Kapitalerhöhung nicht angegeben, zu welchem Zweck die Mittel eingesetzt werden, wird dies als negatives Signal gewertet. ii Vgl. Thies (2000), S. 175 f., und die dort angegebene Literatur. Kredit und Kapital 3/2002 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.35.3.400 | Generated on 2023-01-16 13:19:08 406 Jens Grunert und Dirk Schiereck Hypothese S3: Eine Mittelaufnahme ohne Angabe des Verwendungszwecks führt zu negativen Kursreaktionen, bei Nennung des Verwendungszwecks bleibt die Reaktion unbestimmt. Auch einzelne Aktionäre können über überlegene Information verfügen. Ausgehend von Überlegungen von Leland und Pyle (1977) sowie Jensen (1986) wird angenommen, daß Investoren, die einen hohen Anteil an einem Unternehmen halten, dieses erfolgreicher überwachen, da sie besser mit Informationen versorgt werden, über eine bessere Informationsverarbeitung verfügen und vor allem einen besonderen Anreiz zum Monitoring besitzen, da sie auch in großen Teilen von dieser Aktivität profitieren. Zudem hat diese Anlegergruppe einen großen Teil ihres Vermögens in diese Gesellschaft investiert und verzichtet so auf eine breitere Diversifikation. Die Problematik der Überinvestition kann dann reduziert werden, da die Unternehmensleitung durch eine stärkere Kontrolle in ihrer Handlungsfreiheit eingeschränkt ist.12 Hypothese S4: Geringer Streubesitz führt zu einer positiveren Kursreaktion auf eine Kapitalerhöhungsankündigung als hoher Streubesitz. Wurde bisher auf das mit asymmetrischer Information versehene Verhältnis zwischen Management und Marktteilnehmern mit der daraus resultierenden Erwartungshaltung bezüglich des Unternehmenswertes sowie auf mögliche Vermögensverschiebungseffekte durch eine veränderte Kapitalstruktur fokussiert, wird nun auf den Einfluß von allgemeinen Informationsdefiziten auf das Anlegerverhalten abgezielt. Die Ankündigung einer Kapitalerhöhung löst in der Regel eine zusätzliche Publizität in Form von Unternehmensanalysen und Presseberichten aus. Dies führt zu einer zusätzlichen Informationsversorgung der Marktteilnehmer verbunden mit einer größeren Anzahl an Personen, denen das Unternehmen bekannt ist. Eine Reihe empirischer Studien vor allem in angloamerikanischen Ländern belegt eine höhere (risikobereinigte) Rendite kleinerer Unternehmen im Vergleich zu größeren. Das Modell von Merton (1987) erklärt diese Überrendite kleinerer Aktiengesellschaften über eine geringere Menge und Qualität an Informationen. Merton (1987) leitet in seinem Modell ein Kapitalmarktgleichgewicht bei unvollständi- 12 Für entsprechende empirische Evidenz vgl. Wruck (1989) sowie die Übersicht bei Thies (2000), S. 215 ff. Kredit und Kapital 3/2002 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.35.3.400 | Generated on 2023-01-16 13:19:08 Marktreaktionen und Bilanzstruktur am Neuen Markt 407 ger Information ab. Dabei besteht die unvollständige Information in einer Komponente mit Informationen über den Gesamtmarkt, die alle Anleger besitzen, und einer firmenspezifischen Komponente, die die Rendite einer Aktie maßgeblich bestimmt, jedoch nur einer kleinen Anlegergruppe zugänglich ist. Das Modell unterstellt, daß ein Anleger nur dann in ein Wertpapier investiert, wenn er firmenspezifische Informationen besitzt. Merton (1987) zeigt, daß der Marktwert eines Unternehmens mit zunehmender verfügbarer Informationsmenge steigt. Unter der Annahme, daß die Anleger nur über ein begrenztes Vermögen verfügen, steigert jede Maßnahme, die zu einer Erhöhung der Informationsmenge und somit einer Vergrößerung des Investorenkreises führt, den Marktwert des Unternehmens. Eine erhöhte Publizität, die durch die Ankündigung einer Kapitalerhöhung ausgelöst wird, verbessert die Informationslage.13 Hypothese II: Kapitalerhöhungen erweitern die Informationsbasis und lassen eine positive Kursreaktion erwarten. Diese Kursreaktion fällt um so stärker aus, je kleiner die Unternehmen sind.14 Die Aussagefähigkeit dieser sieben Hypothesen wird nachfolgend für den Neuen Markt untersucht. Die Literatur bietet noch eine ganze Reihe weiterer Erklärungsmuster für Werteffekte auf die Ankündigung von Kapitalerhöhungen, wie bspw. Padberg (1996) und Thies (2000) ausführlich dokumentieren. Da aber im Rahmen der nachfolgend vorgestellten Untersuchung bei der Interpretation der Ergebnisse nicht zwischen den oben angeführten Hypothesen und alternativen Erklärungsmustern diskriminiert werden kann, beschränken sich die Ausführungen hier auf die in ähnlichen Untersuchungen regelmäßig genannten Ansätze. III. Untersuchungsaufbau Seit Gründung im Mai 1997 bis zum Stichtag dieser Untersuchung, dem 21. Juni 2000, haben 28 der zu diesem Zeitpunkt am Neuen Markt !3 Grundsätzlich sind auch andere Indikatoren der Informationsbereitstellung denkbar, bspw. die Anzahl an Analysten oder Betreuer pro Wert. Diese Größen unterlagen aber während der von uns analysierten Untersuchungsperiode einer sehr dynamischen Entwicklung, die die Aussagekraft derartiger Größen im hier betrachteten Kontext fraglich erscheinen läßt. 14 Es kann insgesamt ausgeschlossen werden, daß diesem Effekt ein spezifischer Finanzierungsvorteil größerer Gesellschaften aufgrund von Skaleneffekten bei der Kapitalaufnahme entgegenläuft; vgl. Altinkilic und Hansen (2000) sowie Bühner und Kaserer (2001). Kredit und Kapital 3/2002 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.35.3.400 | Generated on 2023-01-16 13:19:08 414 Jens Grunert und Dirk Schiereck Tabelle 5 Ankündigungseffekt und Angabe des Verwendungszwecks Tag bzw. Mit Ver-t-Werte Ohne Ver-t-Werte PG Mann- Zeitraum wendung - ÜR % wendung - ÜR % Whitney t-2 1,7770 1,7630** -0,0640 -0,0800 -1,083* t-1 1,4670 1,9960** -1,7200 -1,9200** -2,280** to 0,3870 0,3320 -2,3860 -2,2150** -1,774** tl 2,3720 1,5025* 0,1223 0,0744 -0,898* t-2 bis tl 6,1678 2,7721*** -4,1239 -3,4115*** -3,524*** *, **, *** signifikant auf dem 10%-, 5%- bzw. 1%-Niveau Beteiligungen.22 In einer Meldung wird ein genau beschriebener Ausbau der bestehenden Unternehmensinfrastruktur als Verwendungszweck angegeben. Hinzu kommen 13 Unternehmensmeldungen, die keinen konkreten Investitionsanlaß enthalten.23 Die deutlichen Unterschiede in der Kursreaktion der beiden Teilgruppen verdeutlicht Tabelle 5. Einem signifikant positiven Ankündigungseffekt bei Angabe eines Verwendungszwecks von 6,2% steht eine signifikant negative Kursreaktion von -4,1% bei Fehlen eines Investitionsanlasses gegenüber, wobei die Streuung der Überrenditen bei Kapitalmaßnahmen mit konkretem Verwendungszweck deutlich größer ist. Die Ankündigungseffekte der beiden Teilgruppen sind hoch signifikant auf dem 1%-Niveau.24 Auch die Differenz zwischen den beiden Subsamples ist auf diesem Niveau als statistisch signifikant einzustufen. Offensichtlich besitzt diese Teilgruppenbildung eine große Aussagekraft zur Erklärung der stark divergierenden Kursentwicklungen im betrachteten Zeitintervall. Abbildung 1 unterstreicht diese Erkenntnis. 22 Zur Einordnung dieser Unternehmensübernahmen gilt es anzumerken, daß allein zwischen August 1999 und Januar 2001 von Unternehmen, die am Neuen Markt notiert sind, 246 größere Akquisitionen vorgenommen wurden. Vgl. Welzbacher, Müller und Ricken (2001). 23 Die vier Kapitalerhöhungen, deren genaue Unternehmensmeldungen nicht vorliegen, wurden aus der Untersuchungsgruppe entfernt (Highlight Communications, Hunzinger, Mensch und Maschine, Sachsenring). Andeutungen einer möglichen Verwendung wurden nicht berücksichtigt. 24 Einhergehend mit diesen Überrenditen liegt beim Intervall i_2 bis t0 der Anteil positiver Überrenditen im Subsample mit Angabe des Verwendungszwecks bei 73,3% gegenüber 15,4%, wenn der Zweck nicht angegeben wird. Kredit und Kapital 3/2002 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.35.3.400 | Generated on 2023-01-16 13:19:08 Marktreaktionen und Bilanzstruktur am Neuen Markt 415 Xi co • Mit Verwendungsangabe • Ohne Verwendungsangabe 0 5 10 15 20 25 Überrendite in % Abbildung 1: Ankündigungseffekt und Angabe des Verwendungszwecks Als nächste Subsamplebetrachtung ist nun eine Analyse von Unternehmen mit hohem und geringem Streubesitzanteil vorzunehmen, um den Einfluß der Eigentümerstruktur auf den Ankündigungseffekt zu erfassen. Aufgrund einer besseren Kontrolle des Managements bei Eigentümern mit großen Aktienblöcken sollte gemäß Hypothese S4 der Ankündigungseffekt bei Unternehmen mit geringem Streubesitz positiver ausfallen als bei solchen mit hohem Streubesitz. Die Kapitalerhöhungen werden in 17, die von Unternehmen mit hohem, und 15, die von denen mit geringem Streubesitzanteil durchgeführt wurden, eingeteilt. Dabei reicht der jeweilige von einer breiten Aktionärsbasis gehaltene Anteil von 23,1% bis zu 100%.25 Tabelle 6 zeigt, daß sich kein signifikanter Zusammenhang zwischen Streubesitzanteil und Kursreaktion im Zeitintervall t_2 bis t\ nachweisen läßt. Entgegen der Voraussage zeigt sich bei beiden Teilgruppen eine insignifikant positive Kursreaktion, die bei Kapitalerhöhungen von Aktiengesellschaften mit großem Streubesitz sogar größer ausfällt. Insgesamt gibt es keine Bestätigung für die Hypothese S4. Mit Blick auf die Literatur sind zusätzliche Erkenntnisse auch über Differenzierungen nach Größenkriterien zu erwarten. Aber gerade die 25 Gemäß des Regelwerks des Neuen Marktes müssen die Aktien von Unternehmen des Neuen Marktes ausreichend gestreut sein. Sie gelten grundsätzlich als ausreichend gestreut, wenn 25% der Aktienstückzahl vom Publikum erworben worden sind. Zu diesem Grundsatz gibt es jedoch Ausnahmen, bei denen Prozentzahlen von 20 und 10 genügen. Kredit und Kapital 3/2002 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.35.3.400 | Generated on 2023-01-16 13:19:08 416 Jens Grunert und Dirk Schiereck Tabelle 6 Ankündigungseffekt bei Unternehmen mit hohem und geringem Streubesitz Tag oder Großer Streu-t-Werte Kleiner Streu-t-Werte PG Mann- Zeitraum besitz - ÜR % besitz - ÜR % Whitney t-2 1,7960 1,9840** -0,3140 -0,3460 -1,492* t-1 0,1440 0,1900 -0,3200 -0,3400 -0,472 TO 0,1650 0,1420 -0,1000 -0,0640 -0,699 T1 0,1324 0,0998 2,3120 1,5159* 1,114* t-2 bis tl 2,3147 1,0824 1,4589 0,6918 -0,699 *, ** signifikant auf dem 10%- bzw. 5%-Niveau Heranziehung des prominentesten Größenmaßes, der Marktkapitalisierung, erweist sich für den Neuen Markt (als sich sehr dynamisch entwikkelndes Börsensegment) bei einem Untersuchungszeitraum von mehr als drei Jahren als problematisch. Denn zur Bestimmung der Marktkapitalisierung wird in der Regel die Anzahl der ausgegebenen Aktien vor dem Ankündigungsdatum mit dem tagesgleichen Kurs multipliziert. Bei einer derartigen Vorgehensweise ändert sich der Trennwert zwischen großen und kleinen Unternehmen im Zeitablauf erheblich, wobei durch die extreme Kursentwicklung des Marktes insbesondere im Jahr 1999 Unternehmen, die zum Zeitpunkt ihrer Kapitalerhöhung rückblickend als klein einzustufen sind, bei der Einstufung der letzten Kapitalmaßnahmen dieser Untersuchung zu den größten zählen.26 Deshalb wurde der 21. Juni 2000 als gemeinsamer Stichtag zur Bestimmung der Marktkapitalisierung gewählt. So wurde die Gesamtgruppe der Kapitalerhöhungen in 17, die von großen, und 15, die von kleinen Unternehmen durchgeführt wurden, eingeteilt.27 Tabelle 7 präsentiert die Überrenditen der beiden Teilgruppen um das Ankündigungsdatum ihrer Kapitalerhöhungen. Es zeigt sich ein vordergründig recht deutlicher Größeneffekt. Während bei kleinen Unternehmen eine auf dem 10%-Niveau signifikant positive Überrendite von durchschnittlich 3,93% zu beobachten ist, läßt 26 Ansonsten gelängen fast alle Kapitalerhöhungen der Jahre 1997 und 1998 aufgrund der starken Zunahme der Marktkapitalisierung der Unternehmen am Neuen Markt in die Teilgruppe der kleinen Kapitalerhöhungen. 27 Die ungleiche Aufteilung ergibt sich dadurch, daß bei vier Unternehmen bereits zwei Aktienemissionen erfolgten. Kredit und Kapital 3/2002 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.35.3.400 | Generated on 2023-01-16 13:19:08 Marktreaktionen und Bilanzstruktur am Neuen Markt 417 Tabelle 7 Ankündigungseffekt bei großen und kleinen Unternehmen Tag oder Große Untern. t-Werte Kleine Untern. t-Werte PG Mann- Zeitraum Überrendite % Überrendite % Whitney t-2 -0,0190 -0,330 1,7430 1,4160* 0,661 t-1 0,1220 0,1630 -0,2900 -0,3100 -0,397 TO -0,0410 -0,0300 0,1330 0,1020 -0,094 Tl 0,2006 0,1907 2,2347 1,2516 1,057* t-2 bis tl 0,1381 0,1022 3,9257 1,4341* 0,850* *, ** signifikant auf dem 10%- bzw. 5%-Niveau sich bei großen Unternehmen kein signifikanter Ankündigungseffekt nachweisen. Auffällig ist die deutlich größere Streuung der Überrenditen bei Kapitalerhöhungen kleinerer Unternehmen, die auch dazu beiträgt, daß der Unterschied zwischen den Überrenditen von kleinen und großen Unternehmen nur als statistisch schwach signifikant eingestuft werden kann. In ihrer Tendenz können diese Ergebnisse zumindest als leichte Unterstützung der These herangezogen werden, daß ein Abbau der Informationsdefizite gerade bei kleinen kapitalerhöhenden Gesellschaften durch die Zunahme der Berichterstattung in den Medien nach einer Kapitalerhöhungsankündigung eintritt. Die Analyse der Ankündigungseffekte anhand von einfachen Klassenbildungen erlaubt zwar weitgehende Einblicke in die Struktur der realisierten Überrenditen, sie läuft aber auch Gefahr, von einem alle übrigen Klassifikationen überlagernden Faktor dominiert zu werden. So muß die Frage gestellt werden, ob nicht vielleicht gerade die großen Unternehmen durchweg Kapitalerhöhungen mit kleinen relativen Emissionsvolumina unter genauer Spezifikation des Verwendungszwecks durchgeführt haben. Um derartige Effekte zu kontrollieren, soll der Ankündigungseffekt abschließend einigen linearen Regressionsanalysen unterzogen werden. Dabei wird untersucht, inwieweit die kumulierte Überrendite im Zeitraum t_2 bis ti durch verschiedene Kombinationen der fünf Variablen Marktkapitalisierung, relatives Emissionsvolumen, Streubesitzquote sowie als 0/1-Variablen Bezugsrecht und Verwendungszweck erklärt werden können. Da, wie erwähnt, bei 4 Kapitalerhöhungen der Wortlaut der Ankündigung nicht vorliegt und damit ein Hinweis auf die Angabe eines Verwendungszwecks offen bleibt, werden zunächst nur 28 Kapital- Kredit und Kapital 3/2002 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.35.3.400 | Generated on 2023-01-16 13:19:08 418 Jens Grunert und Dirk Schiereck erhöhungen berücksichtigt. Da die Ergebnisse vollständig konform mit den bisher präsentierten Daten gehen, wird an dieser Stelle auf eine detaillierte Präsentation der Regressionskoeffizienten verzichtet. Eine Regression unter Einbeziehung aller Variablen inklusive des Verwendungszwecks liefert ein Bestimmtheitsmaß R2 von 0,41 (adjustiert 0,28). Eine Regression mit dem Verwendungszweck als einzige Erklärungsvariable weist ein R2 von 0,32 (adjustiert 0,30) aus, wobei in beiden Fällen dem Verwendungszweck ein auf dem 1 %-Signifikanzniveau positiver Einfluß zukommt. Die Regression unter Ausschluß der Variable Verwendungszweck kommt sowohl für die bislang betrachteten 28 als auch bei Einbeziehung aller 32 Kapitalerhöhungen zu Resultaten, bei denen R2 bei 0,04 liegt. Weitere über den bisherigen Stand hinausgehende Erkenntnisse liefern die Regressionsanalysen nicht. Der insgesamt schwach signifikant positive Ankündigungseffekt am Neuen Markt steht im Einklang mit anderen Studien zum deutschen Gesamtmarkt, wohingegen Untersuchungen am US-amerikanischen Aktienmarkt eine negative Kursreaktion auf die Ankündigung einer Kapitalerhöhung nachweisen. Eine eindeutige Zuordnung dieser Erkenntnis zu den eingangs vorgestellten Untersuchungen kann allerdings angesichts der hohen Varianz in den Daten nur unter einigem Vorbehalt erfolgen. Die Ergebnisse weisen in Richtung der Hypothesen Sl, S3 und II, wobei letztgenannte die Frage aufwirft, warum in Deutschland die Wirkung des Abbaus der Informationsdefizite überwiegt. Die oftmals geäußerte Hypothese, die Informationsrisiken in Deutschland und anderen europäischen Ländern seien größer als in den USA, weil die Rechnungslegungsvorschriften dort mit der geringeren Anzahl an Wahlrechten in den USGAAP im Gegensatz zu den besonders zahlreichen Wahlrechten nach deutschen Bewertungs- und Bilanzierungsrichtlinien wirken, greift hier nicht. Die Unternehmen am Neuen Markt sind verpflichtet, erhöhten Anforderungen an die Transparenz nachzukommen. So müssen sie zusätzlich einen Jahresabschluß nach US-GAAP, IAS oder HGB mit Überleitungsrechnung vorlegen, um so den Informationsbedürfnissen der Investoren nachzukommen. Die daraus konsequent sich ergebende Folge einer geringeren positiven Überrendite ist am Neuen Markt jedoch nicht nachzuweisen. Kredit und Kapital 3/2002 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.35.3.400 | Generated on 2023-01-16 13:19:08 Marktreaktionen und Bilanzstruktur am Neuen Markt 419 2. Aktienkursentwicklung vor und nach durchgeführter Kapitalerhöhung Nach der Betrachtung der kurzfristigen Renditeentwicklung bei der Ankündigung von Kapitalerhöhungen am Neuen Markt wird in diesem Abschnitt der Fokus auf den tatsächlichen Durchführungszeitpunkt gerichtet. Es stellt sich die Frage, inwieweit am Neuen Markt notierte Unternehmen, die ihr Kapital erhöht haben, vor und nach dieser Kapitalmaßnahme eine Kursentwicklung aufgewiesen haben, die sich von ansonsten vergleichbaren Unternehmen unterscheidet. a) Aktienkursentwicklung vor der Kapitalerhöhung Eine erste naheliegende Vermutung zur Qualität der Unternehmen, die eine Kapitalerhöhung vorgenommen haben, geht davon aus, daß insbesondere die Gesellschaften zusätzliches Eigenkapital attrahieren können, die ihren Anteilseignern in der Vergangenheit eine besonders gute Rendite gebracht haben. Vor diesem Hintergrund wird im nächsten Analyseschritt untersucht, inwieweit kapitalerhöhende Unternehmen am Neuen Markt sich bereits bei ihrer Erstemission in Form überdurchschnittlicher Zeichnungsrenditen ausgezeichnet haben. Dabei gilt es insbesondere, das im gesamten Untersuchungszeitraum am Neuen Markt nahezu regelmäßig zu beobachtende Underpricing zu adjustieren.28 Zu diesem Zweck werden die Zeichnungsrenditen der 27 betroffenen Unternehmen29 zunächst um die Entwicklung des entsprechenden Branchenperformanceindex am Emissionstag bereinigt (ÜR Sample), d.h., es werden marktadjustierte Überrenditen berechnet.30 In gleicher Weise wird die durchschnittliche Zeichnungsüberrendite aller Unternehmen jeder Branche berechnet (ÜR Branche), die als Vergleichsmaßstab dient. Die Differenz der Überrenditen der kapitalerhöhenden Unternehmen gegenüber den Branchenüberrenditen ergibt die Zeichnungsüberüberrendite am Emissionstag (ÜR Sample-Branche). Sie drückt das Mehr an Underpricing in der Stichprobe gegenüber ansonsten vergleichbaren Unternehmen aus. Tabelle 8 faßt die Erkenntnisse zusammen. 28 Vgl. zum Underpricing am Neuen Markt bspw. Wallmeier und Rösl (1999) oder Schiereck und Wagner (2002). 29 Unberücksichtigt bleibt die Bertrandt AG, die am 10.3.1997 nur das Börsensegment gewechselt hat. 30 Liegt keine Rückrechnung des Branchenindex bis zum Emissionstag vor, wird wiederum auf den Nemax-All-Share-Performanceindex zurückgegriffen. Kredit und Kapital 3/2002 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.35.3.400 | Generated on 2023-01-16 13:19:08 420 Jens Grunert und Dirk Schiereck Tabelle 8 Überrenditen in den Zeichnungsrenditen (alle Angaben in %) Branche31 1 2 4 5 6 7 8 9 10 ÜR Branche 51,0 74,7 34,7 35,4 60,6 24,2 40,7 54,0 68,5 ÜR Sample 2,7 142,2 2,0 50,6 132,3 23,3 3,6 111,8 52,0 ÜR (Sample- Branche) -48,2 67,5 -32,7 15,2 71,7 -0,9 -37,0 57,8 -16,5 Im Schnitt liegt die marktadjustierte Überrendite bei Erstemission der Unternehmen, die eine Kapitalerhöhung durchgeführt haben, um 25,5 Prozentpunkte über den Zeichnungsüberrenditen der Vergleichsunternehmen; das Ergebnis ist auf dem 10%-Niveau statistisch signifikant. Diese Erkenntnis stützt die Vermutung, daß insbesondere Unternehmen, die bereits bei ihrem ersten Börsengang eine erfolgreiche Emission durchgeführt haben, verstärkt den Weg der Eigenkapitalstärkung nutzen (können).32 In einem nächsten Schritt soll nun der Ankündigungszeitpunkt der Kapitalerhöhung vor dem Hintergrund der vorangegangenen Kursentwicklung betrachtet werden. So zeigen empirische Studien für andere Märkte, daß Kapitalerhöhungen gerade nach einer besseren Kursentwicklung relativ zu Vergleichsunternehmen durchgeführt werden.33 Zur Überprüfung eines entsprechenden Vorgehens bei Gesellschaften am Neuen Markt wird das Zeitintervall vier Monate bis 30 Tage vor dem Ankündigungstag t0 analysiert. Das Intervall endet 30 Tage vor dem Tag t0, da um diesen Zeitpunkt herum die Unternehmensleitung üblicherweise die emissionsbegleitende Bank mit der Durchführung der Kapitalmaßnahme betraut, die Entscheidung zur Kapitalerhöhung demnach gefallen ist. Die mittlere Überrenditedifferenz zwischen kapitalerhöhenden Ge- 31 Die Branchen hinter den Nummern lauten: 1. Biotechnology (1), 2. Media & Entertainment (6), 3. Financial Services (0), 4. IT Services (1), 5. Industry and Industrial Services (5), 6. Internet (3), 7. Medtech and Healthcare (1), 8. Software (4), 9. Technology (4) und 10. Telecommunications (1); in Klammern die Anzahl der Unternehmen, die eine Kapitalerhöhung durchgeführt haben. 32 Vgl. für eine entsprechende Analyse für das Marktsegment Amtlicher Handel Thies (2000). 33 Bspw. sehen Loughran und Ritter (1995) am amerikanischen Kapitalmarkt einen Grund für die negative langfristige Performance nach Durchführung einer Kapitalerhöhung darin, daß die Unternehmensleitung eine kurzfristige relative Überbewertung ausnutzt, um neue Aktien am Markt zu plazieren. Kredit und Kapital 3/2002 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.35.3.400 | Generated on 2023-01-16 13:19:08 Marktreaktionen und Bilanzstruktur am Neuen Markt 421 16.00 sg 6.00 - 3 10.00 - S g 8.00 - 14.00 - 12.00 - 4.00 - 2.00 - 0.00 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 Zeit Abbildung 2: Kumulierte Überrenditen im Intervall (4 Mon.; 1 Mon.) vor Ankündigung sellschaften und Vergleichsunternehmen entsprechend der bisherigen Vorgehensweise beträgt 14,7 Prozentpunkte und ist auf dem 10%-Niveau signifikant positiv. Eine Darstellung der kumulierten Überrenditen im Intervall vier Monate bis 1 Monat vor Ankündigung der Kapitalerhöhung liefert Abbildung 2, wobei die Überrenditen im Zeitintervall von 5 Börsentagen dargestellt sind. Ob diese Beobachtung als ein Ausnutzen einer kurzfristigen Überbewertung angesehen werden kann, soll am Ende des nun folgenden Abschnitts aufgegriffen werden, der die langfristige Performance nach Durchführung der Kapitalerhöhung untersucht. Die bislang einzige Untersuchung für den deutschen Kapitalmarkt von Stehle, Ehrhardt und Przyborowsky (2000) auf der Basis von 584 Kapitalerhöhungen der Jahre 1960-1992 kommt zu der Erkenntnis, daß ähnlich den Ergebnissen für den US-amerikanischen Markt34 die langfristige Performance nach der Kapitalerhöhung durch signifikant negative Überrenditen gekennzeichnet ist. Diese Studie schließt allerdings gerade die Kapitalerhöhungen aus, die hier analysiert werden, nämlich Kapital- 34 Vgl. bspw. Loughran und Ritter (1995), Spiess und Affleck-Graves (1995) oder Teoh, Welch und Wong (1998). Kredit und Kapital 3/2002 b) Aktienkursentwicklung nach der Kapitalerhöhung OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.35.3.400 | Generated on 2023-01-16 13:19:08 422 Jens Grunert und Dirk Schiereck maßnahmen, die weniger als drei Jahre nach dem ersten Börsengang erfolgt sind. Deshalb gibt es keine deutsche empirische Evidenz, die als Vergleichsmaßstab und Erwartungsgröße für Kapitalerhöhungen dienen kann. Allerdings zeigen Studien für den US-Markt, die auch Kapitalmaßnahmen in kurzem zeitlichen Abstand zur Börseneinführung berücksichtigen, eine einheitliche Tendenz, nach der langfristig mit einer negativen Performance zu rechnen ist. Teoh, Welch und Wong (1998) erklären dies dadurch, daß das Ausnutzen von Bewertungswahlrechten in Quartals- und Geschäftsberichten vor einer Aktienemission zu einer nachfolgenden Enttäuschung der Marktteilnehmer durch spätere Geschäftszahlen führt. Für den Neuen Markt mit seiner erst kurzen Historie galt es abzuwägen zwischen der Länge des betrachteten Zeitintervalls nach Durchführung der Kapitalerhöhung und der Anzahl der Aktienemissionen, die in die Stichprobe gelangen. Da zum Zeitpunkt der Untersuchungsdurchführung erst 13 Kapitalerhöhungen mindestens ein Jahr zurücklagen, wurde neben diesem Zeitintervall auch das mit einer Länge von sechs Monaten (19 Kapitalerhöhungen) betrachtet. Für beide Betrachtungszeiträume ergibt sich im Vergleich zu den jeweiligen Branchenindizes keine signifikante Überrendite. Durchschnittlich stellt sich nach einem Jahr eine negative Überrendite von -4,6% ein, nach sechs Monaten dagegen eine positive von 11,1%. Aufgrund der recht gemischten Ergebnisse, die zudem keine Signifikanz aufweisen, und der Kürze der zur Auswahl stehenden Zeitintervalle wird an dieser Stelle auf eine ausführliche Interpretation der Beobachtungen verzichtet.35 Bei fehlendem Nachweis einer langfristig negativen Überrendite bleibt die Frage offen, ob die festgestellte schwach signifikant positive Überrendite im Vorfeld einer Kapitalerhöhung am Neuen Markt lediglich ein Ausnutzen einer relativen Fehlbewertung ist oder eine kurzfristige Überbewertung des Unternehmens durch das Management darstellt. Insgesamt haben die Erkenntnisse dieses Abschnitts dokumentiert, daß es einige signifikante Unterschiede in der Performance zwischen Gesellschaften mit und ohne Kapitalerhöhungen gibt. Nachfolgend soll nun analysiert werden, inwieweit es neben den Performance-Unterschieden auch Differenzen in den Strukturen der Jahresabschlüsse gibt. 35 Die hier stark zum Tragen kommende Problematik der kleinen Stichprobe wird allein dadurch schon deutlich, daß sich ohne Berücksichtigung der Kapitalerhöhung mit der positivsten Überrendite (Mobilcom im Dezember 1997) im Einjahresintervall eine insgesamt schwach signifikant negative Überrendite von immerhin -42,6% ergibt. Kredit und Kapital 3/2002 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.35.3.400 | Generated on 2023-01-16 13:19:08 Marktreaktionen und Bilanzstruktur am Neuen Markt 423 V. Kapitalerhöhungen und externe Rechnungslegung Wie eingangs ausgeführt, war eine Motivation für die Analyse von Kapitalerhöhungen speziell bei Unternehmen des Neuen Marktes die Verpflichtung dieser Gesellschaften, sich in bezug auf Transparenz und Informationspflichten besonders weitreichenden Regelungen zu unterwerfen. So muß zum einen der Jahresabschluß gemäß Ziffer 7.2.2 (1) Regelwerk NM IAS oder US-GAAP entsprechen (unter Akzeptanz einer Überleitungsrechnung). Zum zweiten wird gemäß Ziffer 7.1 Regelwerk NM gefordert, daß Quartalsberichte aufgestellt und veröffentlicht werden, die eine Reihe von Mindestangaben enthalten müssen. Eine Prüfung dieser Angaben wird allerdings nicht vorgeschrieben. Nun verweisen D'Arcy und Leuz (2000) auf eine im Zeitablauf immer striktere Auslegung des Regelwerks durch die Deutsche Börse AG und dem zur Folge eine steigende Qualität der Jahresabschlüsse aus Investorensicht. Gleichzeitig zeigen aber bspw. Rüting und Zwirner (2001) mit Blick auf die Vorkommnisse bei EM.TV36, daß der verbreitete Argwohn gegenüber der Rechnungslegung am Neuen Markt durchaus begründet war und die Unternehmen in der Tat den gestellten Anforderungen in bezug auf das Rechnungswesen nicht immer gerecht wurden. Wenn vor diesem Hintergrund festzustellen ist, daß es noch grundsätzliche Zweifel bezüglich der Informationsqualität der Rechnungslegung (gerade auch der Quartalsberichte) von am Neuen Markt notierten Unternehmen für den hier betrachteten Untersuchungszeitraum gibt, so betrifft das sicherlich auch die hier analysierte Stichprobe. Die nächsten Analyseschritte haben dementsprechend eher explorativen Charakter, und die Ergebnisse sind als indikativer Beitrag für weitere Forschungsbemühungen in diesem Bereich zu werten. Nachfolgend werden zunächst anhand ausgewählter Kennzahlen Unterschiede zwischen kapitalerhöhenden und anderen Unternehmen derselben Branche untersucht, bevor im Anschluß daran auf Veränderungen der Finanz- und Ertragslage vor und nach der Aktienemission eingegangen wird. 1. Untersuchungsaufbau Zu jedem kapitalerhöhenden Unternehmen wurde eine Aktiengesellschaft derselben Branche ausgewählt. Diese Vergleichsunternehmen sind zur Zeit der Veröffentlichung ihres letzten Geschäftsberichts bereits am 36 Zwei Kapitalerhöhungen dieses Unternehmens sind in unserer Stichprobe enthalten. Kredit und Kapital 3/2002 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.35.3.400 | Generated on 2023-01-16 13:19:08 430 Jens Grunert und Dirk Schiereck Tabelle 14 Veränderung der Kennzahlen nach der Kapitalerhöhung Bereich Kennzahl Durchschnittliche Veränderung in % Anteil positiver Veränderungen Investitionslage Anlagenintensität -0,69 38,10 Finanzierungslage EK-Quote 9,52** 71,43 Selbstfinanzierungsgrad -0,89 71,43 Int des langfristigen FK 7,65** 76,19 Struktur des FK -9,54 42,86 Liquiditätslage Liquidität 1. Grades 93,70 57,14 Deckungsgrad A 45,55 76,19 Deckungsgrad B 24,37* 66,67 Finanzlage GK-Rentabilität -2,15 42,86 Umsatzrentabilität -7,34 25,00 F+E-Anteil 1,73 81,25 *, **, *** signifikant auf dem 10%-, 5%- bzw. 1%-Niveau Berechnung der Gesamtkapitalrentabilität die Zahl, die sich nach Abzug der Steuer- und Zinsaufwendungen vom Jahresüberschuß ergibt, linear auf ein Jahr hochgerechnet.48 Wegen dieser Problematik wird auf einen Vergleich der Investitionsquoten verzichtet. Die Grobstruktur der Aktivseite der Bilanz, die die Mittel Verwendung beschreibt, ändert sich bei Betrachtung der Anlagenintensität nicht signifikant. Somit bleibt der oben beschriebene hohe Anteil des langfristig gebundenen Kapitals am Gesamtvermögen erhalten. Bei der Mittelherkunft wurde in Abschnitt V.2. auf eine im Vergleich zum Branchendurchschnitt signifikant kürzere Fristigkeit der Finanzierung hingewiesen. Durch den Mittelzufluß erhöht sich der Anteil des Eigenkapitals signifikant um 9,5%, ebenso signifikant die Intensität des langfristigen Fremdkapitals um 7,7%. Alle berechneten durchschnittlichen Veränderungen der Kennzahlen zur Liquiditätslage weisen ein positives Vorzeichen auf, 48 Sie wurde somit bei Zugrundelegen eines Quartalsberichts mal vier, einem Halbjahresbericht mal zwei genommen. Bei Ermittlung der Umsatzrentabilität, die sich nur aus Größen der GuV-Rechnung des jeweiligen Betrachtungszeitraums berechnet, ist diese Hochrechnung nicht nötig. Ebenso ist der Anteil der Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen ein Prozentsatz der Umsatzerlöse. Kredit und Kapital 3/2002 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.35.3.400 | Generated on 2023-01-16 13:19:08 Marktreaktionen und Bilanzstruktur am Neuen Markt 431 auch wenn lediglich die durchschnittliche Veränderung des Deckungsgrades B auf dem 10%-Niveau signifikant ist. Eine nicht signifikante Verschlechterung der berechneten Rentabilitätskennziffern ist verbunden mit einem auf dem 5%-Niveau signifikant höheren Anteil des Forschungs- und Entwicklungsaufwands an den Umsatzerlösen. Das kann als Hinweis gewertet werden, daß die Unternehmen, die bereits hohe Ausgaben für Forschung und Entwicklung leisten, einen Teil des Emissionserlöses in diesem Bereich weiter investieren. 4. Untersuchung auf Bilanzpolitik im Vorfeld einer Kapitalerhöhung Als Grund einer möglichen positiven Kursentwicklung im Vorfeld sowie einer negativen Kursentwicklung im Anschluß an eine Kapitalerhöhung kann das Ausnutzen von Bilanzierungs- und Bewertungswahlrechten in Geschäfts- und Quartalsberichten vor Durchführung der Aktienemission vermutet werden.49 Gemäß Rangan (1998) führt die Bekanntgabe von QuartalsgeWinnen, die durch das Ausnutzen von Bilanzierungswahlrechten erhöht wurden, dazu, daß Investoren die verbesserte Gewinnsituation in die Zukunft vielfach fortschreiben und somit das Unternehmen überbewerten. Da sich dieses zeitliche Verschieben der Gewinne negativ auf zukünftige Quartalsergebnisse auswirkt, werden die Marktteilnehmer daraufhin enttäuscht und reagieren mit einer Neubewertung der Gesellschaft, was sich in einer negativen Kursentwicklung ausdrückt.50 Inwieweit auch Unternehmen am Neuen Markt Bilanzpolitik vor Durchführung einer Kapitalerhöhung betreiben, wird nachfolgend betrachtet. Dazu werden Konzernabschlüsse der drei Quartale vor der Aktienemission (nicht vor der Ankündigung) sowie zwei der Ausgabe folgende herangezogen. Gewertet werden stets die Veränderungen des Überschusses der GuV-Rechnung im Vergleich zum jeweiligen Vorjahreszeitraum. Dies bedeutet, daß sich die angegebenen Überschußzuwächse 49 Erkennen Kellogg und Kellogg (1991) nur grundsätzlich Anzeichen dafür, daß das Management börsennotierter Unternehmen Bilanzpolitik betreibt, um den Aktienkurs zu erhöhen, sehen insbesondere Teoh, Welch und Wong (1998) sowie Rangan (1998) im Vorfeld einer Kapitalerhöhung dies als erwiesen an, um die Wahrscheinlichkeit einer erfolgreichen Durchführung zu erhöhen und die Vermögenssituation der Altaktionäre zu verbessern. Hingegen beobachten Brous, Datar und Kini (1998) keine Anzeichen für ein Ausnutzen von Bilanzierungsspielräumen, so Vgl. Rangan (1998), S. 121. Kredit und Kapital 3/2002 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.35.3.400 | Generated on 2023-01-16 13:19:08 432 Jens Grunert und Dirk Schiereck der vier betrachteten Quartale auf unterschiedliche Berichtszeiträume beziehen. Aufgrund der Unterschiedlichkeit der Ergebnisveränderungen wird lediglich festgehalten, ob eine Zu- oder Abnahme des Gewinnwachstums im Vergleich zum Vorquartal ausgewiesen wird. Da insgesamt fünf Quartalsergebnisse zur Berechnung der Ergebnisveränderungen vorliegen müssen und nur Unternehmen berücksichtigt werden, die in der GuV-Rechnung in der gesamten Betrachtungszeit Gewinne erwirtschaftet haben, reduziert sich die Untersuchungsgruppe auf 13.51 Tabelle 15 faßt den Anteil der in den Quartalsberichten angegebenen Jahresüberschüsse mit Wachstumssteigerungen im Vergleich zu den Steigerungen (oder Verminderungen) des Vorquartals zusammen. Dabei wird das Quartal nach Durchführung der Kapitalerhöhung mit Quartal 0 bezeichnet. Aufgrund des geringen Stichprobenumfangs wird auf jegliche Signifikanzprüfung verzichtet. Tabelle 15 Quartalsergebnisse im Vergleich um den Zeitpunkt der Kapitalerhöhung Quartal - 2 -1 0 1 Anteil mit JÜ-Wachstumssteigerungen 76,90 53,80 61,50 61,50 Aufgrund der vorliegenden Ergebnisse kann das Vorliegen bilanzpolitischer Maßnahmen in bezug auf den Ergebnisausweis nicht nachgewiesen werden. Der Anteil der ausgewiesenen Überschußsteigerungen in der GuV-Rechnung ist im Vorquartal der Kapitalerhöhungsdurchführung am geringsten. Die Relevanz dieser Beobachtung wird durch den geringen Stichprobenumfang eingeschränkt. Die in Abschnitt V.3. festgestellte bessere Kursentwicklung vor der Emission von den Unternehmen, die eine Kapitalerhöhung durchgeführt haben, kann somit nicht zwingend auf bilanzpolitische Maßnahmen zurückgeführt werden. 51 Bei elf Kapitalerhöhungen lagen bei Untersuchungsdurchführung noch keine 2 Quartalsberichte nach der Aktienemission vor. Ausgesondert wurden wiederum die Kapitalerhöhungen BB Biotech AG wegen des fehlenden operativen Geschäfts und die der Refugium AG aufgrund des Fehlens der Abschlüsse wegen einer Neuerstellungspflicht. Die ACG AG, MB Software AG, MWG Biotech AG, United Internet AG sowie die SER Systeme AG (bei der 1. Kapitalerhöhung) wiesen nicht im gesamten Betrachtungszeitraum Gewinne aus. Kredit und Kapital 3/2002 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.35.3.400 | Generated on 2023-01-16 13:19:08 Marktreaktionen und Bilanzstruktur am Neuen Markt 433 VI. Zusammenfassung Das Börsensegment Neuer Markt wird durch Aktien geprägt, die sich durch besonders dynamische Wachstumsaussichten auszeichnen sollen. Schnell wachsende Unternehmen benötigen zur Finanzierung ihrer Geschäftstätigkeit vergleichsweise häufig auch zusätzliches Eigenkapital. Dementsprechend ist für dieses Marktsegment von einer hohen Anzahl von Kapitalerhöhungen auszugehen, und in der Tat gibt es entsprechende empirische Evidenz. Die vorliegende Untersuchung zeigt, daß die Ankündigung einer Kapitalerhöhung am Neuen Markt eine zumindest schwach signifikant positive Überrendite hervorruft, wobei sehr auffällig die Tatsache, ob ein Verwendungszweck bei der Ankündigung präsentiert wird, die Ergebnisse beeinflußt. Diese Kursreaktion wird umgeben von einer Überrendite der betroffenen Unternehmen im Vorfeld der Ankündigung und einer durchschnittlichen Kursentwicklung im Anschluß. Im Branchenvergleich stärkten vor allem Unternehmen ihre Eigenkapitalbasis, deren Produktion anlageintensiv ist, die eine kürzere Fristigkeit der Finanzierung aufwiesen und deren Anteil des Forschungs- und Entwicklungsaufwands an den Umsatzerlösen besonders groß ist. Letzterer wird nach der Kapitalaufnahme weiter ausgebaut. Ein Nachweis des Einsatzes bilanzpolitischer Mittel zur Schaffung eines positiveren Umfeldes zur Plazierung der neuen Aktien läßt sich nicht erbringen. Bei einer absehbaren deutlich zunehmenden Zahl an Kapitalerhöhungen am Neuen Markt müssen zukünftige Studien zeigen, ob sich die hier präsentierten Ergebnisse auch bei einer dann größeren Untersuchungsgruppe und einem wechselnden Gesamtmarktumfeld bestätigen. Literatur Altinkilic, O./Hansen, R. S. (2000): Are There Economies of Scale in Underwriting Fees? Evidence of Rising External Financing Costs. Review of Financial Studies 13, 191-218. - Ambarish, R./John, K./Williams, J. (1987): Efficient Signalling With Dividends and Investments. Journal of Finance, 42, 321-343. - Arbel, A./ Strebel, P (1982): The Neglected and Small Firms Effect. Financial Review, 17, 201-218. - Armitage, S. (1998): Seasoned Equity Offers and Right Issues: A Review of the Evidence. European Journal of Finance, 4, 29-59. - Asquith, P./Mullins, D. 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Die vorliegende Untersuchung zeigt zum einen, welche Kursreaktionen zu beobachten sind, wenn Unternehmen des Neuen Marktes eine Kapitalerhöhung ankün- Kredit und Kapital 3/2002 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.35.3.400 | Generated on 2023-01-16 13:19:08 436 Jens Grunert und Dirk Schiereck digen, und wie die Performance dieser Aktien im Vorfeld und nach Durchführung der Kapitalmaßnahme aussieht. Zum zweiten wird die Bilanzstruktur im zeitlichen Umfeld der Kapitalerhöhungen betrachtet und dabei u. a. der Frage nachgegangen, inwieweit gezielt von bilanzpolitischen Instrumenten Gebrauch gemacht wird, um ein für die Kapitalerhöhung möglichst attraktives Unternehmensbild zu kommunizieren. (JEL G14) Summary Market Response and Balance-sheet Structure with Capital Increases in the Neuer Markt Characteristic of the segment of the German stock exchange named Neuer Markt (new market) are shares expected to show especially dynamic growth perspectives. To fund their operations, fast growing enterprises require additional equity fairly often, by comparison. As a result, a large number of capital increase operations must be expected for enterprises belonging to this segment of the market, and - indeed - there is corresponding evidence to this effect. On the one hand, this analysis shows the way share prices respond when newmarket enterprises announce capital increases as well as the performance of these shares before and after the implementation of the measure. On the other hand, the analysis addresses the balance-sheet structure in a period close to the capital increase and examines inter alia the question to what extent a targeted use is made of balance sheet-political instruments in order to communicate an image of the borrowing enterprise that is as attractive as possible for the purposes of the capital increase. Résumé Réactions du marché et structure des bilans lors d'augmentations de capital sur le nouveau marché Le segment boursier du nouveau marché est formé d'actions qui se caractérisent par leurs perspectives de croissance particulièrement dynamiques. Les entreprises de croissance rapide récessitent souvent aussi du capital propre supplémentaire pour financer leurs activités commerciales. En conséquence, ce segment de marché est susceptible de connaître un grand nombre d'augmentations de capital, ce que confirme l'évidence empirique. Cette analyse montre d'une part quelles sont les réactions des cours à observer lorsque des entreprises du nouveau marché annoncent une augmentation de capital et comment paraît la performance de ces actions à priori et après la réalisation de l'augmentation de capital. D'autre part, elle considère la structure du bilan au cours des périodes d'augmentations de capital et examine entre autres dans quelle mesure des instruments de politique du bilan peuvent être utilisés aux fins de communiquer une image de l'entreprise la plus attrayante possible pour l'augmentation de capital. Kredit und Kapital 3/2002 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.35.3.400 | Generated on 2023-01-16 13:19:08