Wertpapieremission, Wertpapiererwerb und Zinsbildung am Rentenmarkt

Schneider, Rolf Article Wertpapieremission, Wertpapiererwerb und Zinsbildung am Rentenmarkt Kredit und Kapital Provided in Cooperation with: Duncker & Humblot, Berlin Suggested Citation: Schneider, Rolf (1985) : Wertpapieremission, Wertpapiererwerb und Zinsbildung am Rentenmarkt, Kredit und Kapital, ISSN 0023-4591, Duncker & Humblot, Berlin, Vol. 18, Iss. 3, pp. 372-401, https://doi.org/10.3790/ccm.18.3.372 This Version is available at: https://hdl.handle.net/10419/293029 Standard-Nutzungsbedingungen: Die Dokumente auf EconStor dürfen zu eigenen wissenschaftlichen Zwecken und zum Privatgebrauch gespeichert und kopiert werden. Sie dürfen die Dokumente nicht für öffentliche oder kommerzielle Zwecke vervielfältigen, öffentlich ausstellen, öffentlich zugänglich machen, vertreiben oder anderweitig nutzen. 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Vorbemerkung Viele monetäre Untersuchungen haben sich in jüngerer Zeit mit der Frage beschäftigt, wie eng der Zusammenhang zwischen Geldbasis und Geldvolumen ist und wie stabil Geldvolumen und güterwirtschaftliche Zwischenziele verknüpft sind. Multiplikatoren werden hierbei nicht aus den Strukturgleichungen ökonometrischer Modelle abgeleitet, sondern unmittelbar aus einer Gleichung der reduzierten Form ermittelt1. Empirische Studien, in denen einzelne finanzielle Märkte und die Wirkungszusammenhänge zwischen finanziellen Märkten analysiert werden, sind dagegen selten. Eine Reihe von Schwierigkeiten stellt sich ihnen: - Die Substitutionsbeziehungen zwischen den finanziellen Märkten sind vielschichtig. - Reaktionen im monetären Bereich erfolgen rasch, da die Informations- und Transaktionskosten im Vergleich zu den Gütermärkten gering sind. - Prozesse der Erwartungsbildung sind auf diesen Märkten nur bedingt prognostizierbar und unterliegen nur begrenzt ökonomischen Bestimmungsfaktoren. Bisweilen wird gegen die Analyse einzelner finanzieller Märkte eingewandt, es bestünde hierfür kein wissenschaftliches Interesse. Die Allokationsstruktur im einzelnen beeinflusse den Wirtschaftsprozeß in seiner Gesamtheit nicht signifikant. Es lasse sich aus der Allokationsstruktur wenig gewinnen für die Beziehungszusammenhänge; sie verschleiere eher die entscheidenden Muster2. 1 Modigliani, F.: Die monetaristische Kontroverse. Oder: Sollten wir auf Stabilitätspolitik verzichten?, Beihefte zu Kredit und Kapital, Heft 4, 1982, S. 262. 2 Brunner, K.: Die „Monetaristische Revolution" in der Geldtheorie, in: Der neue Monetarismus, Kalmbach, P. (Hrsg.), München 1973, S. 84ff. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.18.3.372 | Generated on 2023-01-16 12:51:53 Wertpapieremission, -erwerb und Zinsbildung am Rentenmarkt 373 Unabhängig von der theoretischen Diskussion darüber, ob die Allokationsmuster der finanziellen Märkte wirtschaftliche Schwankungen verursachen können, gibt es eine Reihe von Fragestellungen, die nicht ohne Kenntnisse über die Zusammenhänge zwischen wichtigen Finanzmärkten und die Verhaltensweisen bedeutender Marktteilnehmer an diesen Märkten geklärt werden können. Nur in Verbindung mit dem Engagement der Kreditinstitute am Rentenmarkt kann erklärt werden, welche Bedeutung der Geldmarktabhängigkeit des Kapitalmarktes für die Übertragung monetärer Impulse zukommt. Die Frage, ob eine Politik der Geldmengensteuerung auf mittlere Sicht die langfristigen Zinsen senke und verstetige, kann nicht ohne eine Erörterung der Gründe beantwortet werden, die das Kreditangebot und die Kreditnachfrage am Rentenmarkt bestimmen. Das Anliegen der folgenden empirischen Untersuchung ist es, die Verhaltensweisen der Anbieter und Nachfrager am Rentenmarkt zu untersuchen. Die Bestimmungsfaktoren für das Angebot und die Nachfrage dieser Gruppen sind gleichzeitig Determinanten der Zinsbildung an diesem Markt. Ziel ist es, eine fundierte Spezifikation zu erarbeiten, die die Zinsbewegungen der Vergangenheit zu deuten vermag. II. Zur Rolle des Rentenmarktes Im Unterschied zu anderen finanziellen Märkten wie den Bankenkreditmärkten, den Depositenmärkten und den Interbankmärkten sind auf dem Rentenmarkt alle finanziellen und nichtfinanziellen Wirtschaftssektoren zumindest auf jeweils einer Marktseite Marktteilnehmer. Dies bietet für empirische Analysen einerseits Vorteile, andererseits Nachteile. Analytisch am günstigsten wäre es, wenn auf einer Marktseite jeweils nur ein Sektor vertreten wäre. Die Verhaltensmuster der Marktteilnehmer ließen sich einfacher isolieren. Von Vorteil ist demgegenüber, daß am Rentenmarkt wichtige Übertragungskanäle monetärer Impulse zusammenlaufen. Es treffen Marktteilnehmer mit deutlich unterschiedlichen Geschäftsmotiven aufeinander. Die verschiedenen Bestimmungsgründe finanzieller Verhaltensweisen können an diesem Markt stellvertretend für andere monetäre Märkte untersucht werden. Die Rendite festverzinslicher Wertpapiere gilt als repräsentativer langfristiger Zinssatz. Wichtige Anlegergruppen halten einen zunehmend größeren Teil ihres Geldvermögens als festverzinsliche Wertpapiere. Während die privaten Haushalte im Jahre 1960 lediglich 4 v.H. ihres Geldvermögens in Rentenwerten angelegt hatten, waren es 1970 bereits 9 v.H.; Ende 1983 betrug der OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.18.3.372 | Generated on 2023-01-16 12:51:53 374 Rolf Schneider Anteil 15 v.H. Auch Banken und Versicherungen haben ihre Aktivastruktur allmählich zugunsten von mehr Rententiteln umgestaltet. Mit der kräftigeren Ausdehnung des Rentenmarktes und einer geringen Neuemission von Aktien wandelte sich auch die Struktur des Kapitalmarktes. Der Kapitalmarkt der Bundesrepublik gewann vorrangig den Charakter eines Rentenmarktes. Gemessen an den Tageskursen der Wertpapierbestände betrug sein Volumen Ende 1983 nahezu das Doppelte des Aktienmarktes. III. Methodische Überlegungen und Datenwahl Für die Analyse der Beziehungen zwischen den finanziellen Märkten und die Erklärung des Anlageverhaltens auf einzelnen finanziellen Märkten steht die Portfoliotheorie als geschlossenes Konzept zur Verfügung. Dieser vermögenstheoretische Ansatz ermittelt, welche Zusammensetzung eines Portefeuilles für einen rational handelnden Anleger unter Unsicherheit auf vollkommenen Märkten optimal ist. Trotz ihres mikroökonomischen Ursprungs ist die Portfoliotheorie auch bei makroökonomischen Studien zum gängigen Analyseinstrument geworden. Allerdings wurden in den makroökonomischen Studien zur Portfoliotheorie meist Parameter- und Bilanzrestriktionen vernachlässigt. Umschichtungen im Vermögen, die auf Änderungen der relativen Preise zurückzuführen sind, können in diesen Modellen zum Ausweis eines veränderten Vermögens führen. Die Vermögensteile addieren sich nicht in jedem Fall zum vorgegebenen Vermögensbestand3. Zu fragen ist, ob das Portfoliokonzept einen geeigneten Ansatz bietet, das Verhalten der Marktteilnehmer am Rentenmarkt zu untersuchen. Kann das Halten von Rententiteln durch den Erwartungswert und die Varianz der Rendite festverzinslicher Wertpapiere, die Erwartungswerte und Varianzen der Zinssätze aller alternativen Anlageformen und die Höhe des Vermögensbestandes erklärt werden? In jüngerer Zeit sind eine Reihe von Kritikpunkten am Portfoliokonzept vorgetragen worden; einige wichtige Argumente sollen hier noch einmal hervorgehoben werden: Vieles spricht dafür, daß sowohl Banken als auch nichtfinanzielle Unternehmen eine Hierarchie in ihrer Aktivastruktur besitzen4. Ein Kreditinstitut würde die Vergabe eines 3 Vgl. Christ, C. F.: Econometric Models of the Financial Sector, in: Journal of Money, Credit and Banking, 1971, S. 422; Conrad, K.: Portfolioanalyse und die Konstruktion monetärer Modelle, in: Kredit und Kapital, 1978, S. 524f. 4 Vgl. Pohl, R.: Zur Kritik der Theorie der Vermögensstruktur und der relativen Preise, in: Kredit und Kapital, 1975, S. 235f. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.18.3.372 | Generated on 2023-01-16 12:51:53 Wertpapieremission, -erwerb und Zinsbildung am Rentenmarkt 375 langfristigen Kredites dem Erwerb langfristiger Rentenpapiere vorziehen, auch wenn es bei einer Prüfung des zu erwartenden Zinsertrages und des Risikos zu einer gleichen Beurteilung käme. Die direkte Kreditvergabe steht im Mittelpunkt der Geschäftspolitik einer Bank; nur über den Kontakt mit den Kreditnehmern können Geschäftsbeziehungen erhalten und geschaffen werden5. Die direkte Kreditvergabe ist auf längere Sicht Voraussetzung für den Ausbau des Geschäftsvolumens einer Bank. Die festverzinslichen Wertpapiere dürften im Portefeuille der Banken eher den Charakter von gutverzinslichen Liquiditätsreserven besitzen6. Ähnlich ist dies bei den nichtfinanziellen Unternehmen. Vorrang hat hier die Bildung von Sachkapital. Die Bevorzugung bestimmter Anlageformen aus längerfristigen Zielerwägungen schränkt die substitutiven Prozesse der Vermögensumschichtung ein. Zwar mag es möglich sein, die Präferierung bestimmter Anlageformen in den Portfolioansatz zu integrieren, doch dürfte dies zu Lasten seiner makroökonomischen Anwendbarkeit gehen. Die eindimensionale Nutzenfunktion portfoliotheoretischer Ansätze müßte erweitert werden, um derartige Präferenzen zu berücksichtigen. Bedenkt man, mit welchen Schwierigkeiten es verbunden ist, aus den mikroökonomischen Prämissen der Portfoliotheorie makroökonomische Verhaltensgleichungen herzuleiten, in deren Spezifikation explizit Risikovariablen enthalten sind, so entstehen Zweifel an der Zweckmäßigkeit einer derartigen Erweiterung des Portfolioansatzes. Portfoliotheoretische Ansätze stehen vor dem Problem, daß die Zinssätze der verschiedenen Anlageformen häufig gleichgerichtet variieren, was zu einer hohen Korrelation zwischen ihnen führt. Schätzungen können deshalb nicht die ganze Palette der Zinssätze möglicher Anlagealternativen einbeziehen; bereits die Verwendung von zwei Zinszeitreihen in einer Schätzgleichung kann wegen der Kollinearität zu verzerrten und nicht signifikanten Koeffizienten führen. Die Notwendigkeit, nur die Erträge „relevanter" Anlagealternativen als Regressoren auszuwählen, zieht die Frage nach sich, welche Anlageformen engere und welche weitere substitutive Beziehungen besitzen. Hiermit befaßt sich das Grundmodell portfoliotheoretischer Prägung nicht. Schwierigkeiten bei der Schätzung ergeben sich auch daraus, daß die Portfoliotheorie finanzielle Bestände, jedoch nicht finanzielle Ströme analysiert. Die Bundesbank weist im bilanziell geschlossenen Konzept ihrer 5 Vgl. Louda, D.: Das Verhalten der Banken im Geldangebotsprozeß und seine Kontrollierbarkeit durch die Zentralbank, Erlangen - Nürnberg 1975, S. 121. 6 Vgl. Ehrlicher, W.: Bestimmungsgründe des Kapitalzinses, in: Hamburger Jahrbuch für Wirtschafts- und Gesellschaftspolitik, Tübingen 1980, S. 103. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.18.3.372 | Generated on 2023-01-16 12:51:53 376 Rolf Schneider Geldvermögensrechnung lediglich Jahresendbestände aus; Viertel- und Halbjahresdaten sind nicht verfügbar. Sie können auch nicht durch Kumulierung der in der Finanzierungsrechnung nachgewiesenen Werte der Geldvermögensbildung errechnet werden, da Bestandsveränderungen, die nicht auf Transaktionen beruhen, von der Geldvermögensrechnung nicht erfaßt werden. Je nach den Gesichtspunkten, unter denen eine Untersuchung erfolgt, kann es allerdings durchaus von Vorteil sein, auf der Basis von Stromgrößen zu arbeiten. Für die Untersuchung kürzerfristiger Verläufe, insbesondere konjunktureller Schwankungen, sind Stromgrößen geeigneter. Dynamische Beziehungen zwischen ökonomischen Variablen lassen sich anhand von Stromgrößen eher isolieren als anhand von Bestandsgrößen. Hinzu kommt, daß wichtige güterwirtschaftliche Variablen wie Investitionen und privater Verbrauch Stromgrößen darstellen. Um die Übertragimgsmechanismen geldpolitischer Impulse auf güterwirtschaftliche Stromgrößen analysieren zu können, erscheint es auch deshalb vielversprechender, finanzielle Stromgrößen zu betrachten. Die Portfoliotheorie untersucht die Zusammensetzung eines gegebenen Vermögensbestandes, ohne den Einfluß von Anlageentscheidun^en auf die Liquiditätslage zu berücksichtigen. Beim Erwerb und bei der Emission von Rentenwerten dürften jedoch Liquiditätsaspekte von erheblicher Bedeutung sein. Bei der Erarbeitung von Verhaltensgleichungen sollen diese Gesichtspunkte schwerpunktmäßig behandelt werden. Auf der Emittentenseite werden Verhaltensgleichungen für die Kreditinstitute und den Staat, auf der Anlegerseite für die Kreditinstitute, die Versicherungen und die privaten Haushalte geschätzt. Kreditinstitute, private Haushalte und Versicherungen halten rund 85 vH aller im Umlauf befindlichen Rentenwerte; Staat und Kreditinstitute emittieren rund 90 vH aller von Inländern gehaltenen Papiere. Sowohl auf der Angebotsseite als auch auf der Nachfrageseite wird somit der weitaus größte Teil des Marktvolumens analysiert. Verhaltensfunktionen für weitere Emittenten- und Anlegergruppen - insbesondere die nichtfinanziellen Unternehmen und die ausländischen Marktteilnehmer - werden nicht erstellt. Nur in wenigen Zeitabschnitten erreicht der Marktanteil dieser Gruppen einen nennenswerten Umfang. Die Untersuchung erfolgt mit Vierteljahresdaten für den Zeitraum 1974 bis 1983. Die Zeitreihen der finanziellen Ströme sind der vierteljährlichen Geldvermögensrechnung des DIW entnommen, die ein geschlossenes Kontensystem der finanziellen Transaktionen zwischen den verschiedenen Sek- OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.18.3.372 | Generated on 2023-01-16 12:51:53 Wertpapieremission, -erwerb und Zinsbildung am Rentenmarkt 377 toren ausweist. Die finanziellen Ströme zeigen - neben einer ausgeprägten Saisonfigur - hohe, bisweilen erratische Schwankungen. Es kann nicht erwartet werden, daß die Korrelationseffizienten derart hohe Werte besitzen, wie es bei der Analyse trendbehafteter finanzieller Bestandsgrößen häufig der Fall ist. In den Verhaltensgleichungen werden unterschiedliche zeitliche Verzögerungen des jeweils gleichen Bestimmungsfaktors getestet. Auch im monetären Bereich erfolgen nicht alle Anpassungsreaktionen innerhalb eines Vierteljahres. Das jeweils beste Schätzergebnis wird ausgewiesen. IV. Die Verhaltensgleichungen 1. Erwerb festverzinslicher Wertpapiere durch Kreditinstitute Die wissenschaftliche Diskussion um das Anlageverhalten der Banken am Rentenmarkt hat zu unterschiedlichen Hypothesen geführt. Umstritten ist der Liquiditätscharakter der festverzinslichen Wertpapiere. Die Aktivtauschhypothese7, die in der Liquiditätstheorie des Geldes von Bedeutung ist, bejaht ihn; von Seiten der „Availability Doctrine"8 wird ihr widersprochen. Vertreter der Aktivtauschhypothese nehmen an, daß eine liquiditätsverknappende Geldpolitik die Kreditinstitute veranlaßt, dem Publikum festverzinsliche Wertpapiere anzubieten. Das Publikum erhöht den Wertpapieranteil am Gesamtvermögen und vermindert seine Bankeinlagen. Die Liquidität der Wertpapierkäufer wird kaum vermindert. Es werden Mindestreserven freigesetzt, was das Kreditschöpfungspotential der Banken erhöht. In einer Phase restriktiver Geldpolitik führt dies zu einer zusätzlichen Kreditvergabe. Nach Ablauf des Kreditschöpfungsprozesses wird auf der Aktivseite der Bankbilanz die geringere Wertpapierhaltung durch ein höheres Kreditvolumen ausgeglichen. Die „Availability Doctrine" hält dem entgegen, daß die Banken bei steigenden Zinsen wenig Neigung zeigen, Wertpapiere zu verkaufen. Eine Veräußerung würde zur Realisation der eingetretenen Kursverluste führen. Zur Klärung der Frage, wie sich in der Bundesrepublik die Banken in Phasen einer restriktiven Geldpolitik am Rentenmarkt verhalten, kann 7 Vgl. Smith, W. L.: On the Effectiveness of Monetary Policy, in: The American Economic Review, 1956, S. 595; Dürr, E.: Wirkungsanalyse der monetären Konjunkturpolitik, Frankfurt/M. 1966, S. 43. 8 Vgl. Roosa, R. V.: Interest Rates and the Central Bank, in: Money, Trade and Economic Growth. In Honor of John Henry Williams, New York 1951, S. 270ff. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.18.3.372 | Generated on 2023-01-16 12:51:53 378 Rolf Schneider dieser von der „Availability Doctrine" beschriebene „locking in effect" allerdings kaum beitragen: Eine restriktive Geldpolitik erhöht unter den institutionellen Gegebenheiten der Bundesrepublik nicht unmittelbar die Rendite am Rentenmarkt. Offenmarktoperationen der Bundesbank am Rentenmarkt sind selten; die Bundesbank steuert in erster Linie den Geldmarkt. Zinssteigerungen infolge einer liquiditätsverknappenden Geldpolitik treten am Rentenmarkt erst ein, wenn die Geldpolitik Einfluß nimmt auf das Angebot und die Nachfrage einzelner Marktteilnehmer am Rentenmarkt. Schränken beispielsweise die Kreditinstitute wegen einer verschlechterten Liquiditätslage ihren Wertpapiererwerb ein und erhöhen gleichzeitig ihre Wertpapieremission, so gehen hiervon Zinswirkungen aus. Steigende Renditen sind in diesem Fall jedoch die Folge und nicht die Ursache eines veränderten Angebots- und Nachfrageverhaltens der Banken am Rentenmarkt. Gegen die Argumentation der Aktivtauschhypothese ist vor allem einzuwenden9, daß sie ausschließlich auf einer Analyse des Kreditangebots beruht, ohne die Bestimmungsgründe der Kreditnachfrage in den Blick zu nehmen. Gesamtwirtschaftlich können die festverzinslichen Wertpapiere nur in dem Umfange Liquiditätsreserven für die Banken sein, in dem das Publikum bereit ist, sie zusätzlich in ihr Portfeuille zu übernehmen. Hierfür bedarf es einer steigenden Rendite. Eine steigende Rendite am Rentenmarkt hat unmittelbar Auswirkungen auf die Zinsen von Hypothekarkrediten und anderen langfristigen Direktkrediten, da sich Realkreditinstitute vorwiegend am Rentenmarkt refinanzieren und auch die Universalbanken Bankschuldverschreibungen bevorzugt zum Zwecke der langfristigen Kreditvergabe emittieren. Die sinkenden Mindestreserveverpflichtungen dürften die Zinssteigerungstendenzen zwar dämpfen, es spricht allerdings wenig dafür, daß das Publikum seine Kreditnachfrage bei Banken ausweitet und das zusätzliche Kreditangebot der Banken nutzt. Empirisch können die These des Aktivtausches und die Gegenthese des „locking in effects" kaum überprüft werden10. Die Wertpapierstatistik der Bundesbank weist nur den Erwerb von Wertpapieren nach Abzug der Til- 9 Vgl. hierzu die Diskussion bei Louda, D., a.a.O., S. 426ff. 10 Vgl. hierzu die Diskussion zwischen Timmermann, Neubauer und Neumann. Neumann, M. J. M.: Zum Problem einer empirischen Widerlegung der „Roosa"-Hypo- these am Beispiel der BRD, in: Zeitschrift für die Gesamte Staatswissenschaft, 1969, S. 702ff.; Timmermann, V.: Wertpapierbestände und Rendite, Liquiditätsentwicklung und Kredite - Eine empirische Analyse über die Wirksamkeit des Roosa-Effektes in der BRD, in: Zeitschrift für die Gesamte Staatswissenschaft, 1968, S. 684 - 696; Neubauer, W.: Die Wertpapierbestände der Banken und der „Roosa-Effect" in der BRD, Eine Erwiderung, Zeitschrift für die Gesamte Staatswissenschaft, 1969, S. 695 - 698. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.18.3.372 | Generated on 2023-01-16 12:51:53 Wertpapieremission, -erwerb und Zinsbildung am Rentenmarkt 379 gungen aus. Ein sinkender Nettoerwerb von Wertpapieren ist kein Beweis für eine steigende Bereitschaft, Rentenpapiere zu veräußern. Ein derartiger Befund kann auch auf einem verminderten Erwerb oder einer vermehrten Tilgung beruhen. Für eine Bestätigung der These, daß die festverzinslichen Wertpapiere im Portefeuille der Banken Liquiditätseigenschaften besitzen, ist es jedoch nicht notwendig, steigende Wertpapierverkäufe der Banken nachzuweisen. Für den Liquiditätscharakter festverzinslicher Wertpapiere spricht es bereits - und zwar unabhängig von der Frage, ob dies über vermehrte Verkäufe oder geringere Käufe erfolgt -, wenn die Banken in Phasen einer restriktiven Geldpolitik ihren Nettoerwerb einschränken. Im einzelnen sollen folgende Hypothesen zum Wertpapiererwerb der Kreditinstitute getestet werden: - Die festverzinslichen Wertpapiere der Banken besitzen auch in gesamtwirtschaftlicher Sicht die Funktion eines Liquiditätspuffers. Eine Einschränkung des Refinanzierungsspielraumes bei der Bundesbank senkt den Nettoerwerb von Rentenwerten. - Steigende Renditen führen zu Kursverlusten; in Erwartung weiterer Kursverluste verringern die Institute ihre Wertpapierkäufe. - Eine zunehmende Vergabe langfristiger Direktkredite vermindert die Liquiditätsreserven der Kreditinstitute; sie erwerben weniger Wertpapiere. Ein spezielles Problem der Untersuchung ist die Auswahl einer geeigneten Größe, die die Liquiditätslage des Bankensektors charakterisiert. Die Liquidität einer Bank ist ihre Fähigkeit, sich im Bedarfsfall Zentralbankgeld zu beschaffen. Veränderungen des Zentralbankgeldangebots, das das aktuelle und potentielle Zentralbankgeld umfaßt, bestimmen zusammen mit Veränderungen der Geld- und Kreditnachfrage des Publikums die Liquiditätslage der Banken. Die Schwierigkeiten einer quantitativen Abgrenzung des potentiellen Zentralbankgeldes werden ausführlich bei Oberhauser erörtert11. Die Position „unausgenutzte Refinanzierungslinien" ist die einzige quantitative Angabe, die der Bundesbankstatistik zu entnehmen ist. Da diese Zeitreihe wichtige Komponenten des potentiellen Zentralbankgeldes enthält, kann sie als Indikator verwendet werden. Der Einfluß, den die Geldpolitik auf die Liquiditätslage der Banken ausübt, wird deshalb im Regressionsansatz anhand der Größe „Veränderung der Zentralbankgeld- 11 Oberhauser, A.: Der Charakter der frei verfügbaren Liquiditätsreserven, in: Kredit und Kapital 1982, S. 411 - 428. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.18.3.372 | Generated on 2023-01-16 12:51:53 386 Rolf Schneider 3. Wertpapiererwerb der Versicherungen Die Versicherungen sind nach den Kreditinstituten und den privaten Haushalten die drittwichtigste Anlegergruppe am Rentenmarkt. Die Wertpapierkäufe der Versicherungen variieren im Zeitablauf weniger als diejenigen der Kreditinstitute. Der kontinuierliche Erwerb von Rentenwerten deutet daraufhin, daß die Versicherungen festverzinsliche Wertpapiere nicht als Liquiditätspuffer, sondern als eine bevorzugte Anlageform für ihre Beitragseinnahmen ansehen. Neben den Depotbeständen an Rentenpapieren sind die Termineinlagen bei Kreditinstituten und die Darlehen an private Kreditnehmer die wichtigsten Anlageformen der Versicherungen. Zusammengenommen fallen auf diese drei Aktiva Ende 1983 mehr als 95vH des Geldvermögens des Versicherungssektors. Zu fragen ist, ob eine unterschiedliche Zinsentwicklung bei den drei Aktivaformen den Wertpapiererwerb der Versicherungen nachhaltig beeinflußt. Insbesondere die Verzinsung von Termineinlagen unterliegt im Zeitablauf ausgeprägten Schwankungen. Es soll überprüft werden, ob von ihr ein signifikanter Einfluß auf den Wertpapiererwerb der Versicherungen ausgeht. Die Regressionsschätzungen können diese Vermutung nicht bestätigen (Tabelle 1). Zwar besitzt die Verzinsung der Termineinlagen den erwartet negativen Koeffizientenwert, jedoch ist er nicht gegen Null abgesichert. Bei weitem der größte Beitrag zur Erklärung der Wertpapierkäufe der Versicherungen leistet die Größe „Veränderung des Geldvermögens". Veränderungen im Erwerb festverzinslicher Wertpapiere sind somit überwiegend von Veränderungen in der Entwicklung des Bilanzvolumens abhängig. Steigende Renditen am Rentenmarkt veranlassen die Versicherungen tendenziell zu einer stärkeren Nachfrage nach Rentenwerten; ausgeprägt ist dieses Verhalten jedoch nicht, wie sich am Koeffizienten wert der Wertpapierrendite erkennen läßt. Der positive Koeffizient läßt vermuten, daß die Versicherungen Rentenwerte kaum aus spekulativen Motiven erwerben. Die Gefahr von Kursverlusten bei steigenden Renditen müßte die Bereitschaft, Wertpapiere zu spekulativen Zwecken zu erwerben, erkennbar verringern. 4. Wertpapieremission der Banken Während es dem Gläubiger am Rentenmarkt ohne weiteres möglich ist, seine Kreditbeziehung zu lösen, liegt für den Schuldner bis zur Fälligkeit der Papiere eine Kreditbeziehung vor. Hiermit ist das Risiko verbunden, über einen längeren Zeitraum höhere Zinssätze zahlen zu müssen, als es der OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.18.3.372 | Generated on 2023-01-16 12:51:53 Wertpapieremission, -erwerb und Zinsbildung am Rentenmarkt 387 Markt fordert, falls die langfristigen Zinsen während der Laufzeit der Papiere sinken. Dies erfordert es, den Zeitpunkt und das Volumen der Emission vorsichtig zu wählen. Hieraus darf jedoch nicht gefolgert werden, daß die Banken bei steigenden Renditen ihre Wertpapieremission einschränken. Dies dürfte nur der Fall sein, wenn ihnen andere längerfristige Refinanzierungsformen zu günstigeren Konditionen offenstehen. Bei steigenden Wertpapierrenditen sind sie jedoch gezwungen, die langfristigen Einlagenzinssätze ebenfalls anzuheben, um keine Einlagenabflüsse in Kauf nehmen zu müssen. Die Zinsabstände zwischen den verschiedenen längerfristigen Passiva der Banken haben sich als weitgehend zeitinvariant erwiesen. Die Einlagenzinssätze sind kein Aktionsparameter, mit dem die Banken unmittelbar das Einlagenvolumen zu steuern vermögen. Die Zinsreagibilität ihrer Kunden ist für eine einzelne Bank kaum prognostizierbar. Es wurden folgende Hypothesen zur Erklärung der Wertpapieremission der Kreditinstitute getestet: - Eine steigende Vergabe mittel- und langfristiger Kredite an das Publikum erhöht die Wertpapieremission. - Eine sinkende Neigung des Publikums, sein Geldvermögen in Form von Bankeinlagen und hierbei insbesondere in Spareinlagen und Sparbriefen zu halten, führt zu einer steigenden Wertpapieremission. - Eine Einschränkung der Liquiditätsspielräume veranlaßt die Kreditinstitute, sich zunehmend am Rentenmarkt zu verschulden. Die Größe „längerfristige Kreditvergabe" und der Indikator für die Liquiditätslage des Bankensektors „unausgenutzte Refinanzierungslinien" besitzen signifikante Koeffizientenwerte (Tabelle 2). Die Variable „Spareinlagen und Sparbriefe" weist zwar das erwartete negative Vorzeichen auf, ist jedoch nicht signifikant. Längerfristige Spareinlagen und Bankschuldverschreibungen bilden zumindest für einige Bankengruppen keine unmittelbaren Refinanzierungssubstitute. Sparkassen sind traditionell auf das Einlagengeschäft orientiert, Realkreditinstitute emittieren dagegen vornehmlich Bankschuldverschreibungen zur Vergabe von Hypothekarkrediten. 5. Wertpapieremission des Staates Es ist zu erwarten, daß der Staat sich nicht unabhängig vom Zinsniveau und der Zinsentwicklung am Kapitalmarkt verschuldet. Eine ungünstige Wahl der Zeitpunkte für längerfristige Kreditbindungen kann die Zinsver- 25' OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.18.3.372 | Generated on 2023-01-16 12:51:53 388 Rolf Schneider s TU © O 1-1 © © + w CM EH 0> o P CM 00 © © + w OS iH CO CO CD o II II « £ « Q CO <Y <Y _ CD OS CO iH © 1-1 II II £ Q* es ft t: I I .9 £3 CA « «£3 JB < e\i -o s <Y 00 ^ o rH co + w PLH CO ^ CO m rH in © 1 rH 1 1 1 J s PS ^ CO CO CM © CO + Pn W PS t) -W7 rH | <M o I CM PQ H S 9 S * ö ^ PS w CO H < t) ^ ^ <Y O H 0 _ ccg in © e\i 1 I CO « o I lO II H CO % B 2 S .8 .S M 5 a a « ^ ^ S ti a> C/J ä ^ll .a § -o w -o g fi ^ 3 0) s CO 0 0) «4-1 «w CD Q) CM eö ,2 aS 5 > § I s 1 3 3 jg <u a> to £ « tf Ü CO <Y T3 SP fe H 3 o, oj £ co cy £ £ tf > ^H I I '4 I i 0) 05 "C « "T « Ii IS n aj o •o o 11 §.2 ^ ca I fei a 5 H Q OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.18.3.372 | Generated on 2023-01-16 12:51:53 Wertpapieremission, -erwerb und Zinsbildung am Rentenmarkt 389 <z> r*- T— oo lo rsj mOsJCVICsl^—r— r— ONvOmO OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.18.3.372 | Generated on 2023-01-16 12:51:53 c- ON vO c- ON ON OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.18.3.372 | Generated on 2023-01-16 12:51:53 Wertpapieremission, -erwerb und Zinsbildung am Rentenmarkt 391 pflichtungen der öffentlichen Haushalte auf mittlere Sicht merklich erhöhen. In Phasen hoher Zinsen bietet die direkte Kreditaufnahme bei den Banken den Vorteil, daß die Konditionen flexibler gestaltbar sind und rascher an geänderte Marktbedingungen angepaßt werden können13. Schuldscheindarlehen dürften vom Staat dann gegenüber der Wertpapieremission als Verschuldungsform bevorzugt werden. Die Regressionsschätzung bestätigt die These, daß ein hohes Renditeniveau die Wertpapieremission des Staates vermindert. Unabhängig vom Zinsniveau kommt es allerdings auch in Phasen steigender Zinsen zu einer verminderten Kreditnachfrage des Staates am Rentenmarkt, wie sich aus dem signifikant negativen Koeffizienten der Veränderung der Wertpapierrendite schließen läßt. Offensichtlich hält sich der Staat in Phasen steigender Zinsen bei der Wertpapieremission zurück. Zu prüfen gilt es zudem, ob eine insgesamt steigende Neuverschuldung des Staates die Kreditnachfrage des Staates am Rentenmarkt erhöht. Der geschätzte Koeffizient weist das erwartete Vorzeichen auf und ist statistisch abgesichert (Tabelle 2). Nur gut ein Drittel der Varianz der Zeitreihe können mit dem Regressionsansatz erklärt werden. Die staatliche Schuldenstruktur, wie sie sich historisch entwickelt hat, ist wohl nur begrenzt einer ökonometrischen Erklärung zugänglich. Gesamtwirtschaftliche Erwägungen staatlicher Entscheidungsträger, ob eine zusätzliche Kapitalmarktverschuldung zu einer Überbelastung des Rentenmarktes führt, können Vorrang besitzen vor der Zielsetzung der Zinsminimierung. Zumindest dürfte es für den Staat in Zeiten einer stark steigenden Staatsverschuldung eine Hemmschwelle geben, die Ergiebigkeit des Rentenmarktes über ein bestimmtes Maß hinaus in Anspruch zu nehmen. 6. Rendite festverzinslicher Wertpapiere Es konnte gezeigt werden, daß das Verhalten der wichtigsten Emittenten- und Anlegergruppen am Rentenmarkt durch unterschiedliche Motive bestimmt wird. Hieraus ist zu schließen, daß eine Reihe von Faktoren Einfluß nimmt auf die Entwicklung der Wertpapierrendite; eine monokausale Erklärung scheidet aus. In der Diskussion um das hohe Zinsniveau zu Beginn der achtziger Jahre dominiert die These, daß der Ende der sechziger Jahre einsetzende inflationäre Prozeß den hohen Kapitalmarktzins hervorgerufen habe. Ein inflationärer Prozeß führe zu steigenden Inflationserwartungen. „Wegen der erwarteten höheren Wertverluste für ihre Geldanlage sind dann die Anleger nur 13 Vgl. Monatsbericht der Deutschen Bundesbank, Januar 1984, S. 27. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.18.3.372 | Generated on 2023-01-16 12:51:53 392 Rolf Schneider bei einem höheren Zins bereit, Kapitalmarkttitel zu erwerben. Erwartungen reagieren nach aller Erfahrung träge auf veränderte Rahmenbedingungen14." Innerhalb dieser Argumentationskette wird abstrahierend von „dem Anleger" gesprochen. Die verschiedenen Marktpartner am Rentenmarkt werden jedoch in äußerst unterschiedlichem Maße Inflationserwartungen in ihr Anlageverhalten einbeziehen. Während die privaten Haushalte derartige Erwartungen wegen der Wertaufbewahrungsfunktion des Geldvermögens berücksichtigen, dürften sie die Geschäftspolitik des auf der Angebots- und Nachfrageseite wichtigsten Sektors, der Kreditinstitute, nur mittelbar beispielsweise wegen veränderter Zinsforderungen der Einleger beeinflussen. Kreditinstitute besitzen aufgrund ihres Tätigkeitsfeldes im finanziellen Bereich lediglich beschränkt die Möglichkeit, bei steigender Inflation in Sachwerte auszuweichen. Nun mag eingewandt werden, daß die Kreditinstitute das Inflationstempo beachten, weil eine Beschleunigung im Preisanstieg geldpolitische Reaktionen der Bundesbank erwarten läßt. Die Erfahrungen zeigen jedoch, daß das Verhalten der Bundesbank keinen starren Reaktionsmustern unterliegt. Der Einfluß, der von der Geldpolitik auf das Verhalten der Kreditinstitute am Rentenmarkt ausgeübt wird, kann unmittelbar nur anhand der Maßnahmen selbst beurteilt werden. Die Verhaltensfunktionen zum Wertpapierangebot und zur Wertpapiernachfrage der Kreditinstitute zeigen, daß restriktive geldpolitische Maßnahmen die Wertpapieremission der Kreditinstitute spürbar erhöhen, den Erwerb von Rentenwerten durch die Kreditinstitute jedoch einschränken. Der hohe Marktanteil der Banken am Rentenmarkt und die Liquiditätspufferfunktion der Rentenwerte im Portefeuille der Banken sind dafür ursächlich, daß eine Kurskorrektur der Geldpolitik auf die langfristigen Zinsen wirkt. Als Indikator für die Liquidität der Banken und die Anspannung am Geldmarkt wird wiederum die Variable „unausgenutzte Refinanzierungslinien" verwendet. Sie besitzt einen hochsignifikanten Koeffizienten (Tabelle 3). Es wird versucht, den Einfluß, der von den Inflationserwartungen auf die Rendite ausgeht, anhand der Preissteigerungsraten der jüngeren Vergangenheit zu erfassen. Dies unterstellt einen Prozeß adaptiver Erwartungsbildung. Ein gleitendes Mittel der Preissteigerungsrate des privaten Verbrauchs der Perioden t bis t - 4 erwies sich am geeignetsten. Denkbar ist es, daß mit anderen Lagfunktionen als der Gleichverteilung die Schätzanpas- 14 IFO - Institut für Wirtschaftsforschung, Analyse der strukturellen Entwicklung der deutschen Wirtschaft, Band 1, Zur Strukturberichterstattung 1983, W. Gerstenberger, München 1983, S. 20. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.18.3.372 | Generated on 2023-01-16 12:51:53 Wertpapieremission, -erwerb und Zinsbildung am Rentenmarkt 393 1 co J, & co co s co < i—1 i—i cO IO IO N OS CS) N OS 00 ^ ^ s © 1—î ^ o r-4 OÍ LO II II co t> II II co ^ * II £ co co * £ o oo £ o s—' «M £ + « Q + PS Q X CO CO o o I CSI I X I o s s es S I io CD . * (M I cî <y 00 co <y o 1—( CD o * co CSI G" co o + o o + io o + 1-H « N S « «4H -M fi Pí -O g fr fe -WÎ rH I LO LO co" l> LO O csi + fe W « CD O í-H m o i> I I at rH CD O O o o + ~ o* o o I I fe fe o w II rH I LO fe H PS p CD 1—1 o I o o CSI <y o + <y o £> o I LO II rH í" 0) 0 fe > C tí i V à % PQ tí 'tí &í •H « 0) 0; T) i > -Th -p , Vh C^i 5 i fi D td •SfllS .tí <D ÜJQ • M ^ tí W IS S § -O CO w rQ tì » S 3 * .S ^ N S tí r &SfT! II ¡I 1135 JJ u tn W !> « ^ £ . . 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