Die Relevanz monetärer Innovationen in den USA für die Geldpolitik

Streit, Joachim Article Die Relevanz monetärer Innovationen in den USA für die Geldpolitik Kredit und Kapital Provided in Cooperation with: Duncker & Humblot, Berlin Suggested Citation: Streit, Joachim (1984) : Die Relevanz monetärer Innovationen in den USA für die Geldpolitik, Kredit und Kapital, ISSN 0023-4591, Duncker & Humblot, Berlin, Vol. 17, Iss. 4, pp. 559-579, https://doi.org/10.3790/ccm.17.4.559 This Version is available at: https://hdl.handle.net/10419/293009 Standard-Nutzungsbedingungen: Die Dokumente auf EconStor dürfen zu eigenen wissenschaftlichen Zwecken und zum Privatgebrauch gespeichert und kopiert werden. Sie dürfen die Dokumente nicht für öffentliche oder kommerzielle Zwecke vervielfältigen, öffentlich ausstellen, öffentlich zugänglich machen, vertreiben oder anderweitig nutzen. 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Einleitung Beim Studium der Berichte des Offenmarktausschusses (Federal Open Market Committee, FOMC) der amerikanischen Notenbank fällt auf, daß häufig Sonderfaktoren zur Erklärung der monetären Entwicklung herangezogen werden. Beispielsweise werden Zielabweichungen verschiedener Geldmengenaggregate durch Umschichtungen infolge von Finanzinnovationen erklärt. Gelegentlich werden die Zielabweichungen selbst als irrelevant dargestellt und stattdessen Ziele für andere monetäre Aggregate verfolgt1. Zusätzliche Irritationen entstanden durch mehrmalige Neu-Definitionen des engen Geldmengenaggregats2. Ist das Federal Reserve also zum Opfer der Umwälzung auf den amerikanischen Finanzmärkten geworden? Ist das Experiment mit der neuen Steuerungstechnik für die Geldmenge, das im Oktober 1979 begann, durch Finanzinnovationen gefährdet? Oder werden Finanzinnovationen zur Exkulpation einer verfehlten Geldpolitik herangezogen? Zum besseren Verständnis der Diskussion sollen in diesem Beitrag die wichtigsten Finanzinnovationen dargestellt und ihre geldpolitischen Implikationen analysiert werden. II. Ursprünge und Natur der Finanzinnovationen Der Begriff der Finanzinnovation bedarf zunächst einer Definition. Am zweckmäßigsten ist es, sie als neue Finanzierungsinstrumente zu definieren, 1 So führte das FOMC zu Jahresbeginn 1984 aus, daß die Umlaufgeschwindigkeit von Ml als Folge von zwei Finanzinnovationen (nämlich den unten dargestellten NOW- und „ Super-NO W" -Konten) unvorhersehbar geworden sei. Obwohl ein Geldmengenziel für Ml für das Jahr 1984 formuliert wurde, solle ihm nur geringe Beachtung geschenkt werden. Vgl. „Record of Policy Actions of the Federal Open Market Committee". In: Board of Governors of the Federal Reserve System, Federal Reserve Bulletin, 1984, Vol. 70, Nr. 4, S. 335 - 341. 2 Folgende Neu-Definitionen wurden bisher vorgenommen: 1978: Ml +, 1980: Ml A und MIß, 1981: shift-adjusted MIß und 1982: Ml. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.17.4.559 | Generated on 2023-01-16 12:51:02 560 Berichte die abrupte Veränderungen der Portfolioentscheidungen von Teilnehmern an Geld- und Kreditmärkten herbeiführen. Trendmäßige Veränderungen, wie z.B. die stetige Zunahme des bargeldlosen Zahlungsverkehrs, stellen die Geldpolitik vor vergleichsweise geringe Probleme. Anders kann es dagegen sein, wenn neue Finanzierungsinstrumente geschaffen werden, durch die beispielsweise Wertpapierdepots Transaktionscharakter bekommen. Finanzinnovationen haben verschiedene Ursachen. Die wichtigsten sind3: — Die Existenz von Regulationen auf den Finanzmärkten bei gleichzeitig hohem Zinsniveau, — paradoxerweise aber auch die Aufhebung dieser Regulationen sowie — das Sinken der Kosten für Informationsverarbeitung und -Vermittlung. Der erste Aspekt macht deutlich, daß manche Finanzinnovationen dem Ziel dienen, Finanzmarkt-Regulationen zu umgehen. Seit der Weltwirtschaftskrise sind die amerikanischen Finanzmärkte auf vielfache Weise reguliert worden. So gab es — Zinshöchstgrenzen für die meisten Bankeinlagen (Regulation Q), — ein Verbot, Bankniederlassungen in mehr als einem Bundesstaat zu gründen (Verbot des interstate-banking), — scharfe Begrenzungen für die Art von Dienstleistungen, die Finanzintermediäre anbieten dürfen, — Regulationen, die den Marktzutritt neuer Finanzintermediäre erschwerten und weitere Einschränkungen. Die meisten dieser Beschränkungen bestehen noch heute; lediglich die Zinshöchstgrenzen sind seit 1980 allmählich abgebaut worden. Ende der siebziger Jahre, als die Marktzinsen in den USA drastisch stiegen, waren deshalb die Anreize besonders groß, die Zinsplafonds durch Schaffung neuer Anlagemöglichkeiten zu umgehen. Zu jener Zeit begann ein Prozeß der regulativen Dialektik, der durch Finanzmarkt-Regulierung, deren Umgehung durch Finanzinnovationen und Ausweitung der Regulation (Re- Regulation) gekennzeichnet war. Die zweite Ursache der Finanzinnovationen - die Aufhebung von Finanzmarkt-Regulationen - steht im Zusammenhang mit dem 1980 verabschiedeten Deregulierungs-Gesetz (Depository Institutions Deregulation and 3 Die Analyse beschränkt sich auf die USA. Für eine internationale Bestandsaufnahme vgl. M. A. Akhtar, Financial Innovations and their Implications for Monetary Policy: An International Perspective. BIS Economic Paper, No. 9, Dezember 1983. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.17.4.559 | Generated on 2023-01-16 12:51:02 Berichte 561 Monetary Control Act). Ihm zufolge sollten die Finanzmarkt-Regulationen allmählich abgebaut werden; die Einzelheiten sollte ein Deregulierungs- Komitee (Depository Institutions Deregulation Committee, DIDC) beschließen. Dem DIDC war bewußt, daß von einer allmählichen Aufhebung der Zinshöchstgrenzen zinsunelastische Einleger genauso wie zinselastische profitiert hätten. Das hätte die Bankgewinne mehr belastet als für zumutbar gehalten wurde. Deshalb ging das DIDC den anderen Weg: Indem neue Anlagemöglichkeiten ohne Zinshöchstgrenzen geschaffen wurden, wurden Guthaben zinselastischer Einleger auf die neuen Konten umgelenkt, während die anderen Einlagen weiterhin nur beschränkt verzinst werden durften. Die dritte Ursache - das Sinken der Kosten für Informationsverarbeitung und -Vermittlung - führte dazu, daß ein ständig zunehmendes Transaktionsvolumen mit einer unterproportional steigenden Transaktionskasse finanziert werden konnte. Die Verbreitung automatisierter Kassenschalter (automated teller machines, ATM) und POS-Terminals4 haben dazu beigetragen, daß die Umlaufgeschwindigkeit der engen Geldmengenaggregate in den USA zugenommen hat. Wegen der Stetigkeit dieser Entwicklung stellte sie für die Notenbank aber ein vergleichsweise geringes Problem dar. III. Die wichtigsten Finanzinnovationen 1. Automatic Transfer Service (ATS) Seit dem ersten November 1978 dürfen Geschäfts- und Genossenschaftsbanken natürlichen Personen einen Verrechnungs-Dienst (automatic transfer service, ATS) zwischen Spar- und Girokonten anbieten5. Diese Dienstleistung ermöglicht den Transfer von Sparguthaben auf Verrechnungs-Kon- ten, um diese auf einem zuvor vereinbarten Stand zu halten. ATS-Konten ermöglichen deshalb, Einlagen zu verzinsen, die zuvor als unverzinsliche Sichtguthaben gehalten werden mußten. Zum Zeitpunkt der Einführung der ATS-Konten waren die Preissteigerungsraten - und damit auch die Opportunitätskosten der Geldhaltung - besonders hoch. Das Fed erwartete deshalb, daß viele Privathaushalte ihre Sichtkonten in ATS-Sparkonten umwandeln würden und das rasche 4 POS-Systeme sind Netze von EDV-Anlagen, die es Bankkunden ermöglichen, Ein- und Auszahlungen von ihren Bankkonten direkt am Ort ihrer Kaufentscheidung (dem point of sale), also z.B. in einem Einzelhandelsgeschäft, vorzunehmen. 5 ATS-Sparkonten müssen jedoch gesondert eingerichtet werden. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.17.4.559 | Generated on 2023-01-16 12:51:02 562 Berichte Wachstum von ATS-Guthaben (die zunächst noch nicht Bestandteil von Ml waren) die Expansion von Ml dämpfen würde6. Da ATS-Einlagen den (niedrigen) Reservesätzen für Spareinlagen und nicht den (hohen) für Sichteinlagen unterliegen, führen Umschichtungen von Sichteinlagen zu ATS-Konten zu geringeren Mindestreserven im Bankensystem. Dadurch wurde ceteris paribus ein kräftiger Anstieg der höheren Geldmengenaggregate, die ATS-Konten mit eingeschlossen, möglich. Hätte es einheitliche Reservesätze für alle Einlagearten („uniform reserve requirements") gegeben oder wären zumindest die Reservesätze für ATS- Konten ebenso hoch wie für „konventionelle" Sichteinlagen gewesen, wäre die monetäre Expansion nicht aufgetreten oder erheblich geringer ausgefallen. 2. Negotiable Orders of Withdrawal (NOW) Eine den ATS-Konten ähnliche Finanzinnovation sind die übertragbaren Zahlungsanweisungen (negotiable Orders of withdrawal, NOW). Sie ermöglichen es dem Inhaber, eine übertragbare Zahlungsanweisung auszustellen, mit der sein Sparkonto zugunsten eines Dritten belastet wird. Sparinstitute wurden dadurch in die Lage versetzt, Quasi-Verrechnungskonten einzurichten, was ihnen zuvor nicht erlaubt worden war. NOWs können wie gewöhnliche Schecks für Transaktionszwecke benutzt werden; Guthaben auf den entsprechenden Konten werden jedoch verzinst. In einigen Neu-England- Staaten der USA hat es NOW-Konten bereits seit dem 1. Januar 1974 gegeben7, bevor dies im Januar 1981 allen Geschäftsbanken und Sparinstituten in den gesamten Vereinigten Staaten gestattet wurde. Bis zur Neudefinition der monetären Aggregate am 7. Februar 1980 waren die NOW-Guthaben jedoch kein Bestandteil von Ml, sondern nur der höheren Geldmengenaggregate8. Ökonomisch bedeutet die Einführung von NOW-Konten, daß in dem Maße, in dem Mittel von Sparguthaben in NOW-Konten transferiert werden, ein „verstecktes Sparen" auf Transaktionskonten stattfindet. Für die Substitution insbesonders von Spareinlagen durch NOW-Konten gab es vor allem zwei Gründe: 6 Für eine detaillierte Darstellung, wie sich die Einführung von ATS-Konten auf das Geldangeböt ausgewirkt hat, vgl. Richard W. Lang, John A. Tatom, Automatic Transfers and the Money Supply Process, Federal Reserve Bank of St. Louis, Review, Vol. 61, Nr. 2 (Februar 1979), S. 2 - 10. 7 Eingeführt wurden sie in Massachusetts und New Hampshire; es gibt sie seit dem 27. Februar 1976 in allen Neu-England-Staaten, seit dem 10. November 1978 versuchsweise im Staat New York und seit dem 28. Dezember 1979 in New Jersey. 8 Bis dahin wurden NOW-Guthaben bei Geschäftsbanken M2 zugerechnet, während jene der Sparinstitute in M3 einbezogen waren. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.17.4.559 | Generated on 2023-01-16 12:51:02 Berichte 563 — Die Einrichtung von NOW-Konten setzte das Einhalten von Mindestguthaben voraus. Deshalb waren viele private Haushalte gezwungen, einen Teil ihrer Spareinlagen in NOW-Guthaben umzuwandeln, wollten sie deren Vorteile nutzen9. — Wegen der Zinshöchstgrenze für Spareinlagen war die Umwandlung in NOW-Konten attraktiv, denn diese boten bei gleicher Zinsobergrenze (5,25%) einen Zuwachs an Liquidität. ATS- und NOW-Einlagen werden meist zu den verzinslichen Sichteinlagen (other checkable deposits, OCD) zusammengefaßt. Schaubild 1 zeigt, daß deren Anteil an Ml (nach heutiger Definition) während der letzten Jahre deutlich zugenommen hat. In bezug auf den Geldschöpfungsmultiplikator wirkte sich die Einführung von NOW-Konten anders als die von ATS-Konten aus: Für die ersten 25 Mill. US-$ ihrer NOW-Konten müssen alle Finanzinstitute (also auch diejenigen, die nicht Mitglieder des Federal Reserve Systems sind) 3 v.H., für den darüberliegenden Betrag sogar 12 v.H. als Mindestreserve halten. Das bedeutet, daß bis zu dem Zeitpunkt, in dem auch Nichtmitgliedsbanken der vollen Mindestreservepflicht unterworfen werden (3. September 1987), deren Mindestreserven für neue NOW-Konten über jenen für „normale" Transaktionskonten liegen. Schichtet ein Kunde einer Bank, die nicht dem Fed angehört, Guthaben von einem herkömmlichen auf ein NOW-Konto um, erhöhen sich somit die Pflichtreserven des Bankensektors. Eine Umschichtung von Sparin NOW-Konten bei einer Mitgliedsbank erhöht ebenfalls die Mindestreserven, weil der Reservesatz für Spareinlagen unter dem für NOW-Konten liegt. 3. Money Market Mutual Funds (MMMFs) Bei den Geldmarktfonds (Money Market Mutual Funds, MMMFs), die sehr hohe Zuwachsraten zu verzeichnen hatten, handelt es sich um Investmentgesellschaften, die ausschließlich kurzfristige Geldmarkttitel (z.B. Geldmarktzertifikate, Unternehmensanleihen und große handelbare Einlagenzertifikate) halten10. Durch eine Einlage bei einem Geldmarktfond wird der Gläubiger zugleich auch Anteilseigner an dem betreffenden Fond. Nach Abzug der Verwaltungskosten kann der Einleger eine marktmäßige Verzin- 9 Hätten die Mindestguthaben sehr hoch gelegen, wären die Wirkungen wohl entgegengesetzt gewesen. 10 Die Ursprünge der MMMFs gehen bis auf die frühen siebziger Jahre zurück. Vgl. Constanze Dunham, The Growth of Money Market Funds. In: Federal Reserve Bank Boston, New England Economic Review, o. Vol., September/Oktober 1980, S. 20 - 34. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.17.4.559 | Generated on 2023-01-16 12:51:02 564 Berichte OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.17.4.559 | Generated on 2023-01-16 12:51:02 Berichte 565 sung seines Guthabens erzielen und die hohe Einstiegsschwelle am amerikanischen Kapitalmarkt umgehen. Das eigentlich Innovative an den MMMFs stellt jedoch dar, daß Anteilseigner auf ihre Einlage Schecks ausstellen dürfen. Geldmarktfonds sind also Wertpapierdepots mit Transaktionscharakter. Das rasche Wachstum der MMMFs (vgl. Schaubild 2) dürfte unmittelbar mit dem rapiden Anstieg des amerikanischen Zinsniveaus zusammenhängen11. Geldmarktfonds stellen für zahlreiche private Haushalte eine Möglichkeit dar, an hohen Marktzinsen zu partizipieren, auch wenn sie nicht bereit oder in der Lage sind, den Mindestbetrag für festverzinsliche Wertpapiere von 10 000 US-$ zu erbringen12. Da MMMF-Konten jedoch gleichzeitig zu Transaktionszwecken verwendet werden dürfen, entstand sofort die Frage, ob die Indikatorfunktion der engeren Geldmengenaggregate durch diese Finanzinnovation beeinträchtigt würde. Dies bildete auch den Anlaß dafür, daß der Federal Reserve Board im Juni 1981 vorschlug, Geldmarktfonds einer Mindestreservepflicht zu unterwerfen. Offenbar konnte die amerikanische Notenbank die gesetzgebenden Körperschaften von ihrer Sichtweise aber nicht überzeugen. Die Frage, ob MMMFs der Transaktionskasse hinzugerechnet werden sollen (zur Zeit bilden sie keinen Bestandteil von Ml), läßt sich nicht in eindeutiger Weise beantworten. Zwei Faktoren sprechen eher dagegen: Erstens wird die Verwendbarkeit von Schecks, die auf MMMF-Konten ausgestellt werden, durch den Mindestbetrag von 500 US-$ eingeschränkt13. Zweitens müssen diese Schecks über ein bereits bestehendes Transaktionskonto verrechnet werden, so daß derjenige Teil der MMMFs, der für Transaktionszwecke verwendet wird, zu entsprechenden Veränderungen von Ml führt. 11 Als weiterer Faktor läßt sich die Kombination von Steueranreizen und speziellen MMMFs ausmachen, die sich auf IRAs spezialisiert haben: Individual Retirement Accounts (IRA) sind steuerbegünstigte Sparkonten, deren Einlagen bis zu einer Höhe von 2000 US-$ mit der jährlichen Einkommensteuer verrechnet werden können und die der privaten Altersvorsorge dienen. Die Steuerersparnis wird auch dann gewährt, wenn ein Sparer (Privatperson) bis zum Stichtag (15. April des darauffolgenden Jahres) Anteile an einem Money Market Mutual Fund erwirbt, der sich auf IRA-Einlagen spezialisiert hat. 12 Zu Beginn des Jahres 1982 betrug die Verzinsung von MMMF-Einlagen beispielsweise rd. 12,7%, während Termineinlagen mit Bindungsfristen zwischen 3 Monaten und einem Jahr mit höchstens 6% verzinst werden durften. 13 Dieses Argument wird aber hinfällig, wenn diese vom Fed administrierte Untergrenze erheblich gesenkt oder eliminiert werden sollte. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.17.4.559 | Generated on 2023-01-16 12:51:02 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.17.4.559 | Generated on 2023-01-16 12:51:02 Berichte 573 2. Erratik der Umlaufgeschwindigkeit Finanzinnovationen können sich auf die relative Güte monetärer Indikatoren und Zwischenziele auswirken, die die Aufgabe haben, früh und zuverlässig geldpolitische Wirkungen anzuzeigen. In den USA sprachen theoretische Überlegungen ebenso wie empirische Untersuchungen für die Verwendung von Ml als monetären Indikator. Das ist der Grund dafür, daß das Fed von 1975 bis 1983 Ml als Hauptindikator und wichtigstes monetäres Zwischenziel verwendet hat. Durch die beträchtlichen Umschichtungen von herkömmlichen Sicht- und Spareinlagen in NOW- und ATS-Konten wurde es schwieriger, das Transaktions- und Vorsichtsmotiv der Kassenhaltung von den Sparplänen abzugrenzen. MIß (bzw. später wieder Ml) enthielt eine Komponente, die allein Sparabsichten entsprach und deren Größe empirisch schlecht zu ermitteln war. Dadurch wurde Ml bzw. M1B als geldpolitischer Indikator problematisch, was bei der Vorgabe der Geldmengenziele berücksichtigt werden mußte. Diese Überlegungen führten zur Verwendung einer „umschichtungsbereinigten MlB"-Größe als monetären Indikator. Die Verwendung von M1A als monetären Indikator schien schon deshalb inopportun, weil das Transaktions- und Vorsichtsmotiv vollständig durch die anderen Verrechnungskonten (OCD) abgedeckt werden konnte. Die Umlaufgeschwindigkeit von Ml A nahm infolgedessen drastisch zu (vgl. Schaubild 4). Aber auch in die Zuverlässigkeit der „shift adjusted Ml B" als monetären Indikator hatte die Notenbank wenig Vertrauen: Die Konstruktion dieser Größe basierte auf einer Reihe von Umfragen sowie auf Erfahrungen mit Umschichtungen auf OCD-Konten, die man vor 1978 in den Neu-England- Staaten sammeln konnte22. Ob diese Ergebnisse auf die Situation im Jahr 1981 übertragen werden durften, blieb jedoch zweifelhaft: Zum einen stellt sich die Frage, ob die Umfragen repräsentativ waren. Zum anderen muß berücksichtigt werden, daß die Inflation vor 1978 erheblich geringer war als in den darauf folgenden Jahren. Die Attraktivität verzinslicher Sichteinlagen nimmt aber um so mehr zu, je höher die Inflationsrate und damit die Opportunitätskosten der Geldhaltung werden. Von daher war das Risiko groß, daß das Fed das wahre Ausmaß der Umschichtungen unterschätzen, also eine zu restriktive Geldpolitik betreiben würde. Das FOMC war sich dieser Risiken bewußt: "However, estimates (der Umschichtungen von Ml A 22 Vgl. Ralph C. Kimball, Variations in the New England NOW Account Experiment. In: Federal Reserve Bank Boston, New England Economic Review, o.Vol., November/Dezember 1980, S. 23 - 39. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.17.4.559 | Generated on 2023-01-16 12:51:02 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.17.4.559 | Generated on 2023-01-16 12:51:02 Berichte 575 und M2 zu MIß, J. S.)... could only be tentative, because of the overall size of the shift and uncertainty about the ultimate sources of the funds. In January (1981, J. S.) ... NOW accounts expanded far more than had been anticipated."23-24 Die Unsicherheit über den adäquaten monetären Indikator wurde durch das Aufkommen der MMMFs weiter erhöht. Tatsächlich besitzen Guthaben bei diesen Investmentgesellschaften Geldcharakter, obwohl sie nicht MIß (Ml), sondern M2 und M3 zugerechnet werden. Die Annahme, daß Guthaben, die zuvor auf Verrechnungskonten - auch OCDs - gehalten wurden, wegen der höheren Verzinsung in Money Market Mutual Funds investiert wurden, dürfte zutreffen. Über das genaue Ausmaß der durch die Finanzinnovationen hervorgerufenen Transformationen bzw. deren Nettogröße besteht also in hohem Maße Unsicherheit25. Die Neigung des Fed, M2 als monetären Indikator zu verwenden, nahm zu, weil sich dort die meisten Umschichtungen buchungstechnisch neutralisieren: "Shifts of funds into NOW accounts were not expected to affect growth of the broader monetary aggregates significantly, because virtually all of the funds likely to be shifted into such accounts are already included in M2. It was anticipated, however, that growth of both M2 and M3 would be somewhat stronger in relation to growth of the narrower aggregates, adjusted for the flows into NOW accounts, than projected in July 1980, when ranges were first considered. The public has shown an increased preference for holding savings in deposits included in the nontransactions component of M2 as changes in regulatory ceilings on interest rates have made small time and savings deposits more attractive relative to market instruments and as money market mutual funds have become more popular."26 In einem Statement vor dem Kongreß am 25. Februar 1981 führte Paul A. Volcker aus, daß "Ml series containing a large element of interest-bearing 23 Record of Policy Actions of the Federal Open Market Committee, Board of Governors of the Federal Reserve System, Federal Reserve Bulletin, Washington, D.C., Vol. 64, Nr. 4, April 1981, S. 311 - 318, hier: S. 314. 24 Vgl. auch Record of Policy Actions of the Federal Open Market Committee. In: Board of Governors of the Federal Reserve System, Federal Reserve Bulletin, Washington, D.C., Vol. 64, Nr. 9, September 1981, S. 715. 25 Diese Aussage wird auch durch die publizierten Diskussionen innerhalb des Offenmarktausschusses während der letzten Jahre belegt. Vgl. Record of Policy Actions of the Federal Open Market Committee, a.a.O. 26 Record of Policy Actions of the Federal Open Market Committee. In: Board of Governors of the Federal Reserve System, Federal Reserve Bulletin, Washington, D.C., Vol. 67, Nr. 4, April 1981, S. 314 - 315. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.17.4.559 | Generated on 2023-01-16 12:51:02 576 Berichte w D C •8 ß •H ß <D fi o *H 44 c •H MH 0) T3 ß & c 8 •o rH Q) ü 0) XI <0 EH Aggregat | x: Cr> <D £ ß KT* £ CM a> 2 ß (H 0) £ ß <D • CQ • s w CQ «H se TJ < iH s ü + rH s .Q «H £ 0 xxxxxxxxx X X X X X X X X X X X X X X X X X •H *H X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X -H -H x X X X X XX X •nx •n •r-i X X X XXX XXX X X M X X X X X X X X X XXX X c 1 <D 1 U 4J 1 W id ? 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For that and other reasons, the significance of trends in any monetary aggregate even over long periods of time must be analyzed carefully, and, if necessary, appropriate adjustments in targets must be made."27 Dieselbe Argumentation muß auch auf die 1983 eingeführten Geldmarktkonten (MMDAs) und auf die SNAs angewendet werden, weil hier das „Pendel der Umschichtungen" in die andere Richtung umschlug. Um eine stabile Relation zwischen den verschiedenen Geldmengenaggregaten und dem nominalen Bruttosozialprodukt (bzw. der nominalen Inlandsnachfrage) beobachten zu können (wenn sie überhaupt existiert), müssen erst eine Reihe von Beobachtungen vorliegen; das aber kann unter Umständen Jahre dauern28. 3. Re-Definitionen der Geldmengenaggregate Finanzinnovationen erschweren die Abgrenzung verschiedener Geldmengenaggregate, weil ihre eindeutige Zuordnung zu Transaktions-, Spar- oder Investitionsmotiven meist nicht möglich ist. So sah sich der Federal Reserve Board mehrfach veranlaßt, die Definition der verschiedenen Aggregate zu ändern (vgl. Tabelle 1). Die Re-Definitionen sind zwar notwendig, erschweren aber zugleich der Öffentlichkeit, die monetäre Entwicklung zu interpretieren. 27 Paul A. Volcker, Statements to Congress. In: Board of Governors of the Federal Reserve System, Federal Reserve Bulletin, Vol. 67, Nr. 3, März 1981, S. 240. 28 Vgl. hierzu M. Friedman, "Lessons from the 1979 - 82 Monetary Policy Experiment". In: American Economic Review, Vol. 74, Nr. 2, Mai 1984, S. 397 - 400. Anmerkungen zu Tabelle 1: b Wurde bis zum 7. 2.1980 erfaßt. c Wurde in der Zeit vom 7.10. 1978 bis Februar 1980 erfaßt. d Wurde in der Zeit vom 7. 2. 1980 bis Januar 1982 erfaßt. e Wurde in der Zeit vom Juni 1981 bis Januar 1982 erfaßt. f Seit Januar 1982 gültige Definition. ß Seit Januar 1982 gültige Definition. Der Unterschied zwischen Old M2 und New M2 entspricht dem zwischen MIß und Old Ml, hinzu kommen außerdem overnight RPs bei Geschäftsbanken, Spareinlagen und kleine Termineinlagen bei Sparkassen, Tagesgeldguthaben auf dem Eurodollarmarkt, MMMFs sowie die M2 Konsolidierungskomponente. Der Unterschied zwischen Old M3 und New M3 entspricht dem zwischen Old M2 und New M2, hinzu kommen aber noch bei den großen Termineinlagen die großen handelbaren CDs sowie die Term RPs. h Die Berechnung vom M4 und M5 wurde am 7. 2.1980 eingestellt, seitdem wird L publiziert. 1 Ohne Umschichtungen aus nicht OCD-Konten. i Seit dem 26. 6.1981. k Nur bei Geschäftsbanken. 1 Enthält die small-savers certificates und die all-savers certificates sowie retail RPs. m Tages-Eurodollar, die bei Zweigniederlassungen von Mitgliedsbanken in der Karibik gehalten werden. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.17.4.559 | Generated on 2023-01-16 12:51:02 578 Berichte Literaturverzeichnis Akhtar, M. A.: Financial Innovations and their Implications for Monetary Policy: An International Perspective. Bank for International Settlements, Economic Papers No. 9, Dez. 1983, Basel. — Board of Governors of the Federal Reserve System: "Record of Policy Actions of the Federal Open Market Committee". In: Board of Governors of the Federal Reserve System, Federal Reserve Bulletin, Washington, lfd. Jgg. — Gramley, Lyle E.: "Financial Innovation and Monetary Policy". In: Board of Governors of the Federal Reserve System, Federal Reserve Bulletin, Washington, B.C., Vol. 68, Nr. 7, Juli 1982, S. 394 - 400. — Hester, Donald D.: Innovations and Monetary Control. Brookings Papers on Economic Activity, Washington 1981, Nr. 1, S. 141 - 189. — Kane, Edward: "Policy Implications of Structural Changes in Financial Markets". In: American Economic Review, Papers and Proceedings, Vol. 73, Nr. 2 (Mai 1983), S. 96 - 100. — Lang, Richard W., John A. Tatom: „Automatic Transfers and the Money Supply Process". In: Federal Reserve Bank of St. Louis, Review, Vol. 61, Nr. 2, Februar 1979, S. 2 - 10. — Mayer, Thomas: „Financial Innovation - The Conflict Between Micro and Macro Optimality". In: American Economic Review, Papers and Proceedings, Vol. 72, Nr. 2, Mai 1982, S. 29 - 34. — Pierce, James L.: „Did Financial Innovation Hurt the Great Monetarist Experiment?". In: American Economic Review, Vol. 74, Nr. 2, Mai 1984, S. 392 - 396. Zusammenfassung Die Relevanz monetärer Innovationen in den USA für die Geldpolitik Finanzinnovationen - definiert als neue Anlagemöglichkeiten auf Geld- und Kapitalmärkten, die abrupte Änderungen der Portfolioentscheidungen von Marktteilnehmern bewirken - haben in den USA während der letzten Jahre einen beträchtlichen Einfluß auf die Geldpolitik besessen. Teilweise fanden sie statt, um bestehende Finanzmarkt-Regulationen - insbesondere die Vorgabe von Zinshöchstgrenzen - zu umgehen. Die Anreize dazu haben wegen des beträchtlich gestiegenen Zinsniveaus zugenommen. Teilweise sind monetäre Innovationen aber auch im Zuge der Deregulierung der Finanzmärkte entstanden, um zinselastische Einlagen in den Bankenbereich zurückzulenken. Für die Geldpolitik haben Finanzinnovationen insofern Bedeutung, als sie eine Verzinsung des Geldes bewirken, unvorhersehbare Umschichtungen zwischen verschiedenen und innerhalb derselben Geldmengenaggregate hervorrufen und häufige Re- Definitionen monetärer Aggregate notwendig machen. Die Entwicklung von Geldmengenmultiplikatoren, Umlaufgeschwindigkeiten und monetären Indikatoren bedürfen ständig neuer Interpretation. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.17.4.559 | Generated on 2023-01-16 12:51:02 Berichte 579 Summary The Importance of US Monetary Innovations for the Monetary Policy Financial innovations, defined as new financial instruments which induce abrupt shifts of portfolio decisions by financial market participants, had a significant impact on U.S. monetary policy during the last years. There are two main reasons for financial innovations. One of them is that they circumvented the then existing regulations of financial markets, especially interest rate ceilings (Regulation Q). Such innovations were attractive for depositors because of the high interest rates they offered. Other monetary innovations are the result of the deregulation of financial markets. They were introduced to shift interest-sensitive funds back into the banking sector. Financial innovations are important for monetary policy because they lead to interest payments on money, induce large and unpredictable shifts between and within monetary aggregates and make it necessary often to re-define monetary aggregates. The interpretation of money multipliers, velocity of money and monetary indicators need continuous re-examination. Résumé L'importance des innovations monétaires pour la politique monétaire aux Etats-Unis Au cours des dernières années, les innovations financières ont influencé considérablement la politique monétaire des Etats-Unis. On définit ces innovations comme nouvelles possibilités de placement sur les marchés monétaires et de capitaux suite auxquelles les participants du marché changent abruptement leurs décisions de portefeuille. Ces innovations apparurent en partie pour contourner les régulations existantes sur le marché financier - particulièrement les plafonds de taux d'intérêt -. L'attractivité de ces innovations s'est accrue à cause de la forte augmentation du niveau des taux d'intérêts. Les innovations monétaires sont apparues en partie aussi dans le cadre de la déréglementation des marchés financiers. L'objectif en était de reguider dans le domaine bancaire les dépôts qui sont élastiques par rapport aux intérêts. Les innovations financières sont importantes pour la politique monétaire à cause des effets qu'elles produisent; l'argent rapporte des intérêts, il se produit des restructurations imprévisibles entre différents aggrégats de quantité de monnaie en circulation et au sein de ceux-ci et les aggrégats monétaires doivent être souvent redéfinis. Le développement des multiplicateurs de quantité de monnaie en circulation, les vitesses de circulation et les indicateurs monétaires doivent être constamment réinterprétés. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.17.4.559 | Generated on 2023-01-16 12:51:02