Computerisierte Börsenexperimente

Gerke, Wolfgang; Bienert, Horst Article Computerisierte Börsenexperimente Zeitschrift für Wirtschafts- und Sozialwissenschaften (ZWS) - Vierteljahresschrift der Gesellschaft für Wirtschafts- und Sozialwissenschaften, Verein für Socialpolitik Provided in Cooperation with: Duncker & Humblot, Berlin Suggested Citation: Gerke, Wolfgang; Bienert, Horst (1994) : Computerisierte Börsenexperimente, Zeitschrift für Wirtschafts- und Sozialwissenschaften (ZWS) - Vierteljahresschrift der Gesellschaft für Wirtschafts- und Sozialwissenschaften, Verein für Socialpolitik, ISSN 0342-1783, Duncker & Humblot, Berlin, Vol. 114, Iss. 4, pp. 573-596, https://doi.org/10.3790/schm.114.4.573 This Version is available at: https://hdl.handle.net/10419/291833 Standard-Nutzungsbedingungen: Die Dokumente auf EconStor dürfen zu eigenen wissenschaftlichen Zwecken und zum Privatgebrauch gespeichert und kopiert werden. 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Sozialwissenschaften (ZWS) ll\ (1994), S. 573-596 Duncker & Humblot, Berlin Computerisierte Börsenexperimente Ein Beitrag zu einer Experimentellen Kapitalmarktforschung Von Wolfgang Gerke und Horst Bienert Der Beitrag entwickelt ein Konzept für die Anwendung experimenteller Methoden auf Fragestellungen der Kapitalmarktforschung. Kapitalmarkttheorie und empirische Forschung lassen sich dadurch sinnvoll ergänzen. Die Überlegungen münden in die Entwicklung einer experimentellen Computerbörse zur Untersuchung komplexer Marktprozesse am Modell. Die Ergänzung theoretischer Kapitalmarktmodelle und empirischer Studien durch experimentelle Untersuchungen wird durch die Unbeobachtbarkeit und Komplexität wichtiger Einflußfaktoren des Marktgeschehens nahegelegt, die eine zuverlässige Identifikation von Ursache- Wirkungs-Beziehungen erschweren. Die experimentelle Kapitalmarktforschung dient der Suche nach solchen kausalen Gesetzmäßigkeiten unter vereinfachten Bedingungen. Die bei dieser Vereinfachung anzustellenden Überlegungen werden im folgenden an Hand der Entwicklung eines experimentellen Handelssystems diskutiert. Vorgestellt wird die eigens für experimentelle Zwecke entwickelte computerisierte Modellbörse CAT („Computerized Asset Trading"). An dieser Börse handeln die Teilnehmer dividendenzahlende Wertpapiere durch die Eingabe von Kauf- und Verkaufaufträgen, die durch das System zusammengeführt und in Kurse umgesetzt werden. Die Experimentalbörse CAT ermöglicht die gleichzeitige Beobachtung der Informationsabrufe und Reaktionen der Teilnehmer und der daraus resultierenden Kurse und Umsätze, sowie die gezielte Veränderung von Elementen der Marktorganisation. 1. Experimente als Beitrag zur Kapitalmarktforschung 1.1. Offene Fragen der Kapitalmarktforschung Die Kapitalmarktforschung bemüht sich um die Beschreibung, Erklärung, Prognose und Gestaltung des Geschehens auf den Kapitalmärkten. Ein großer Teil der Forschungsanstrengungen konzentriert sich auf hoch organisierte Wertpapiermärkte, die als Sekundärmärkte durch ihre ZWS 114 (1994) 4 38: OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.114.4.573 | Generated on 2023-04-04 12:20:00 574 Wolfgang Gerke und Horst Bienert Kurssignale und ihre Transformationsleistungen eine wichtige Steuerungsfunktion für die Kapitalallokation ausüben. Theoretische Modelle bestimmen die Auswahl und Verknüpfung der Variablen in der empirischen Forschung, und empirische Ergebnisse führen zu Modifikationen theoretischer Modelle. Die Kombination theoretischer und empirischer Ansätze hat zu einem konsistenten modellgestützten Bild der Finanzmärkte geführt, wie es in modernen Lehrbüchern vermittelt wird (z.B. Franke/Hax 1990 oder Copeland/Weston 1988). Dieser Erfolg beschränkt sich aber bisher weitgehend auf die Betrachtung der Kurse auf aggregierter Ebene, ohne diese Marktergebnisse im eigentlichen Sinne - aus dem Marktgeschehen heraus - zu erklären. Von den Einflußfaktoren, die dieses Marktgeschehen bestimmen, können in empirischen Studien meist nur veröffentlichte Teile der Informationsbasis sowie Kurse und Umsätze beobachtet werden. Die Ausgangssituationen und Ziele der Marktteilnehmer, ihre Informationsbasis und deren Umsetzung in Erwartungen, sowie die daraus resultierenden Handlungen und deren Aggregation zum Marktgeschehen werden auch in theoretischen Modellen entweder gar nicht oder in starker Vereinfachung abgebildet. Die hieraus abgeleiteten und empirisch getesteten Aussagen stellen daher in der Regel eine direkte Verknüpfung zwischen Informationen und Kursen her (vgl. Abbildung 1). Diese „Abkürzung" ist jedoch mit Nachteilen für den Erklärungsgehalt der Modelle verbunden. Abbildung 1: Einflußfaktoren im Marktprozeß ZWS 114 (1994) 4 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.114.4.573 | Generated on 2023-04-04 12:20:00 Computerisierte Börsenexperimente 575 Die Annahmen eines theoretischen Modells, aus dem eine Aussage ursprünglich abgeleitet wurde, sind häufig nicht zur kausalen Erklärung einer Beobachtung geeignet (vgl. auch Tietzel 1981; Drukarczyk 1975, 82), da sie in der Regel nicht erfüllt sind. Selbst im Falle einer empirischen Bestätigung bleibt die Frage nach dem „Warum" unbeantwortet. Am deutlichsten zeigen sich diese Nachteile bei der Frage nach der zweckmäßigen Gestaltung der Marktorganisation. Ansätze, die die Bedeutung der Marktorganisation für das Verhalten der Marktteilnehmer und dessen Auswirkung auf die Kursbildung ausblenden, sind als Grundlage für solche Gestaltungsentscheidungen ungeeignet. Das Verhalten der Marktteilnehmer bestimmt das Marktergebnis, und die Marktorganisation beeinflußt das Verhalten der Marktteilnehmer (Smith 1987, 245). Der empirische Nachweis von nicht theoriekonformen Regelmäßigkeiten („Anomalien") und das Interesse an einer besseren Entscheidungsgrundlage für die Gestaltung der Marktorganisation führen zu verstärkten Bemühungen um eine Mikrofundierung der Kapitalmarkttheorie1 Ein Hauptproblem liegt dabei in der Isolierung von Ursache-Wirkungs- Beziehungen, wenn eine Vielzahl von unbeobachteten Faktoren für beobachtete Wirkungen verantwortlich sein können. Die bewußte Gestaltung von Situationen, in denen sich Wirkungsbeziehungen zuverlässig identifizieren lassen, ist das Merkmal eines Experimentes. Im Experiment wird die Wirkung eines Faktors dadurch untersucht, daß er gezielt und isoliert variiert wird, während andere Einflüsse nach Möglichkeit ausgeschaltet und die Ergebnisse beobachtet und verglichen werden (Bronner 1973, 55). 1.2. Experimentelle Wirtschaftsforschung Die Untersuchung ökonomischer Fragestellungen mit Hilfe experimenteller Methoden hat ihre Wurzeln in der Entscheidungsforschung, der Spieltheorie und der mikroökonomischen Markttheorie (Selten/Tietz 1980, Smith 1982). Gegenstand der Untersuchung ist jeweils das menschliche Verhalten in einer modellhaft realisierten ökonomisch relevanten Entscheidungssituation. Die Vielzahl solcher Experimente läßt sich nach dem Charakter der Entscheidungssituation grob gliedern in - abstrakte, entscheidungstheoretische Wahlsituationen, i Dazu gehören Ansätze zur theoretischen Modellierung der dynamischen, institutionellen und psychologischen Aspekte des Marktes (vgl. Cohen et al. 1986, Loistl 1990, Loistl/Landes 1989, Maas/Weibler 1990, Schwartz 1988, Stoll 1990, Weber 1990). Gleichzeitig bemühen sich empirische Untersuchungen um eine bessere Erfassung des Anlegerverhaltens, der Marktorganisation oder des Orderflusses (Shiller 1990, Lüdecke/Schlag 1992, Stoll/Whaley 1990). ZWS 114 (1994) 4 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.114.4.573 | Generated on 2023-04-04 12:20:00 576 Wolfgang Gerke und Horst Bienert - realistischere ökonomische Entscheidungssituationen, und - interdependente Entscheidungen mehrerer Teilnehmer (Hey 1991). Experimente mit abstrakten Einzelentscheidungen der Teilnehmer haben zur Aufdeckung einer Reihe von Verhaltensregelmäßigkeiten geführt, die dem Rationalitätspostulat der normativen Entscheidungstheorie widersprechen. Beispielsweise lassen sich viele Versuchspersonen durch Unterschiede in der Formulierung derselben Entscheidungsprobleme zu unterschiedlichen Entscheidungen bewegen oder beziehen irrelevante Kosten in ihr Kalkül mit ein (vgl. Eichenberger/Frey 1990, Thaler 1987, Weber 1990). Auch diese Experimente sind insofern kapitalmarktrelevant, als sie die Gültigkeit der Verhaltensannahmen von Kapitalmarktmodellen in Frage stellen. Im Falle der interdependenten Entscheidungen mehrerer Teilnehmer interessiert neben dem Verhalten des Einzelnen auch die daraus resultierende Entwicklung des abgebildeten Systems. Zu den untersuchten Entscheidungssituationen zählen spieltheoretische Konflikte, Verhandlungsspiele, unvollkommene Märkte mit Oligopol- oder Duopolstruktur, polypolistische Märkte, Auktionen, Unternehmensspiele oder makroökonomische Modelle (Friedman/Sunder 1993, Hey 1991, Plott 1982, Selten 1979, Selten ¡Tietz 1980, Smith 1991, Tietz/Weber 1980, Weber 1990). Die Basis für experimentelle Wertpapiermärkte bilden einfache Gütermärkte, in denen Käufer und Verkäufer ein fiktives Gut handeln. Durch die Vorgabe unterschiedlicher „Kosten" und „Werte" für einzelne Teilnehmer entstehen implizite Angebots- und Nachfragekurven, die am Markt aber nicht bekannt sind. Wie schnell und gut der Markt die möglichen Handelsgewinne realisiert2 und sich dem theoretischen Gleichgewichtspreis annähert, hängt bei gegebener Angebots- und Nachfragesituation maßgeblich von der verwendeten Marktinstitution ab: „Institutions matter" (Smith 1989, 156). 1.3. Experimentelle Kapitalmarktforschung Der Begriff experimentelle Kapitalmarktforschung soll den Teil der experimentellen Wirtschaftsforschung bezeichnen, der sich mit Entscheidungen am Kapitalmarkt beschäftigt. Dabei ist zu unterscheiden zwischen Einzelexperimenten und experimentellen Wertpapiermärkten. In Einzelexperimenten werden die Rahmendaten für individuelle Entscheidungen ausschließlich vom Versuchsleiter vorgegeben. Meist können 2 Handelsgewinne entstehen dann, wenn ein Käufer das Gut zu einem geringeren Preis als seinem persönlichen „Wert" kauft und/oder ein Verkäufer das Gut zu einem höheren Preis als seinen persönlichen „Kosten" verkauft. ZWS 114 (1994) 4 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.114.4.573 | Generated on 2023-04-04 12:20:00 Computerisierte Börsenexperimente 577 die Teilnehmer mehr oder weniger vereinfachte Wertpapiere in aufeinanderfolgenden Perioden kaufen und verkaufen. Diese Vorgabe kann durchaus einen „Markthintergrund" beinhalten, die Kurse der „gehandelten" Titel sind aber von den Entscheidungen der Teilnehmer unabhängig. Solche Einzelexperimente sind geeignet, typische Reaktionen auf Marktentwicklungen auch in komplexeren Entscheidungssituationen zu untersuchen, da die Ausblendung von Interaktionseffekten zwischen den Entscheidern eine Isolierung von Reaktionen ermöglicht. Bisherige Untersuchungen zeigen, daß die Portefeuillebildung im Einzelfall und im Durchschnitt weit von den Empfehlungen der Portefeuilletheorie abweicht (Kroll/Levy/Rapoport 1988a und 1988b, Kroll/Levy 1992, Weber I Camer er 1992) und daß Vergangenheitsdaten wie Einstandspreise {Weber I Camer er 1991) und Kurstrends (Andreassen 1988) einen starken Einfluß auf die Entscheidungen ausüben. In Einzelexperimenten ist es möglich, daß Teilnehmer kaufen oder verkaufen, ohne daß andere Teilnehmer die Gegenseite einnehmen. Wenn sich Käufe und Verkäufe über eine große Zahl von Teilnehmern aber nicht ausgleichen, sind deren Einzelentscheidungen in ihrer Gesamtheit nicht mit der vorgegebenen Entwicklung vereinbar und bedingen eine andere Marktentwicklung, die vermutlich wieder zu anderen Einzelentscheidungen geführt hätte. In experimentellen Wertpapiermärkten, in der englischsprachigen Literatur „asset markets" genannt, tritt gerade die Interaktion der Einzelentscheidungen in den Vordergrund des Interesses. Eine Gruppe von Teilnehmern bildet einen geschlossenen Markt, dessen Kursentwicklung durch die Einzelentscheidungen bestimmt wird. Von den oben beschriebenen Gütermärkten unterscheidet sich ein experimenteller Wertpapiermarkt dadurch, daß jeder Teilnehmer kaufen und verkaufen kann. Die Handelsobjekte erhalten ihren Wert dadurch, daß sie sichere Zahlungen in mehreren Perioden ausschütten oder eine oder mehrere Zahlungen in unsicherer Höhe ausschütten (Friedman/Sunder 1993, Kapitel 3). Auf der Marktebene stellen die gehandelten Kurse und die Verteilung der Handelsobjekte die wichtigsten Untersuchungsgrößen dar. Die institutionelle Gestaltung des Handelssystems und der Informationsstand der Marktteilnehmer werden vorgegeben und gezielt variiert, um ihren Einfluß auf Informationseffizienz und Allokationseffizienz des Marktes zu beobachten. Im Mittelpunkt der Untersuchungen steht die Frage, wie die Informationen, die einzelne Marktteilnehmer über den voraussichtlichen Wert der Wertpapiere erhalten, sich in den Kursen und der Verteilung der Titel auf die Teilnehmer widerspiegeln. Das Hauptinteresse gilt dabei den Bedingungen für volle Informationseffizienz3. ZWS 114 (1994) 4 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.114.4.573 | Generated on 2023-04-04 12:20:00 578 Wolfgang Gerke und Horst Bienert Nach mehrfacher „stationärer" Wiederholung des Handels mit gleichen Marktbedingungen und einfacher Informationsstruktur kann eine Konvergenz gegen ein informationseffizientes Gleichgewicht beobachtet werden (Copeland/Friedman 1987, Friedman/Harrisort/Salmón 1984, Forsythe/Lundholm 1990, Plott/Sunder 1982). In diesen Märkten gelingt es den Teilnehmern offensichtlich, aus dem Marktgeschehen auf die Informationen anderer Teilnehmer über den Wert der Titel zu schließen. Begünstigt wird diese Konvergenz durch die Existenz einfacher Futures- Kontrakte und durch experimenterfahrene Teilnehmer (Forsythe/Palfrey/Plott 1982). O'Brien/ Srivastava 1991, untersuchen erstmals komplexere Märkte mit mehreren Wertpapieren und einer komplizierteren Informationsstruktur, die die Informationen der Teilnehmer nur noch unvollkommen widerspiegeln. Schon in recht einfachen Märkten, in denen private Informationen versteigert werden (Copeland/Friedman 1992, Sunder 1992) oder in denen die Existenz von Insidern (Camerer/Weigelt 1991) oder längere Handelssequenzen (Camerer/Weigelt 1990, Smith/Suchanek/ Williams 1988, King 1991) das Auftreten von ausgeprägten Fehlbewertungen begünstigen, zeigen sich teilweise erhebliche Abweichungen von den fundamentalen Werten der gehandelten Titel, die durch die erwarteten Zahlungen vorgegeben sind. Dabei spielen die Marktorganisation (Friedman 1991) und Privilegien für einzelne Teilnehmer (Friedman 1992 a) eine wichtige Rolle. Obwohl viele dieser Experimente mit einer computerisierten Variante der zweiseitigen Auktion arbeiten, die es erlauben würde, auch den Prozeß der Annäherung von Kauf- und Verkaufsgeboten und die zeitliche Entwicklung der Kurse aufzuzeichnen und genauer zu betrachten, beschränkt sich die Auswertung fast ausschließlich auf eine summarische Betrachtung der Kurse und Allokationen. Geprüft wird lediglich die relative Übereinstimmung der Daten mit den Ergebnissen verschiedener Gleichgewichtsmodelle mit unterschiedlichen Informationsannahmen. Die meist starke Streuung der einzelnen Kurse wird dabei vor allem als empirisches Rauschen betrachtet. Der Verzicht auf eine stärkere Betrachtung des Kursverlaufes und der Individualebene folgt aus dem Verständnis des Experiments als Test von Theorien und dem Mangel an testbaren Theorien zur Dynamik der Einzelentscheidungen von Marktteilnehmern (Camerer 1992, 246 - 247; Copeland/Friedman 1992, 247). Gerade zur Entwicklung solcher Theorien könnten entsprechend gestaltete Experimente jedoch beitragen. 3 In einigen Untersuchungen steht die Relevanz von individuellen Entscheidungsmustern für den Markt im Vordergrund (Camerer 1987, Camerer/Loewenstein/Weber 1989, Weber 1989). ZWS 114 (1994) 4 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.114.4.573 | Generated on 2023-04-04 12:20:00 Computerisierte Börsenexperimente 579 Die Erkenntnisse aus bisherigen Experimenten lassen sich dazu nutzen, die Komplexität der Versuchssituation schrittweise zu steigern. Außerdem erlauben sie die Ergänzung um potentiell relevante Einflußfaktoren realer Kapitalmärkte. Eine gezielte Komplexitätssteigerung in Markt experimenten befürworten beispielsweise Camerer 1992, 269, und Hey 1991, 208, 226. Sowohl zur Angleichung der Experimentalsituation an Merkmale realer Kapitalmärkte als auch zur verstärkten Betrachtung der Marktprozesse, bis hin zur Individualebene, wollen wir durch die Entwicklung der experimentellen Computerbörse CAT beitragen. 2. Börsenexperimente als Modell 2.1. Experiment, Modell, Theorie und Realität Tietz 1988, 4, ordnet die experimentelle Wirtschaftsforschung zwischen der empirischen Feldforschung einerseits und der Wirtschaftstheorie andererseits ein. Dieser Zwischenposition der experimentellen Methode entspricht auch die Bandbreite möglicher Zielsetzungen von der Prüfung theoretisch fundierter Hypothesen bis zur Ermittlung von Gesetzmäßigkeiten für theoretisch noch weitgehend unstrukturierte Bereiche (Plott 1982, Tietz/Weber 1980, 518). Die angestrebte Beobachtbarkeit, Isolierbarkeit und Wiederholbarkeit des Geschehens wird im Experiment durch eine Beschränkung der Anzahl wirksamer Einflußfaktoren erreicht. Die Vereinfachung der Experimentalsituation gegenüber der Realität ist dabei nicht grundsätzlich ein Nachteil der experimentellen Methode. Die Suche nach Gesetzmäßigkeiten setzt die Grundüberzeugung voraus, daß nicht alle Merkmale einer historisch einmaligen Situation gleich wichtig sind (Christensen 1980, 19). Solche Gesetzmäßigkeiten gelten in unterschiedlichen Situationen, solange die relevanten Einflußfaktoren übereinstimmen. Eine Theorie legt fest, welche Faktoren als „relevant" betrachtet werden (Friedman/Sunder 1993, Kapitel 2). Theoretische Aussagen beziehen sich nicht auf Einzelfälle, sondern auf Generalisierungen, die auf der Vernachlässigung von Merkmalen des Einzelfalles beruhen. Die Gesamtheit dieser Vereinfachungen bildet ein Modell (Eichhorn 1979). Die Angemessenheit der Vereinfachungen bestimmt den Wert eines solchen Modells, aber die Vereinfachung selbst ist eine logische Notwendigkeit (Schulz/ Muthig/Koeppler 1981, 81). Experimente lassen sich als empirische Untersuchungen an einem Realmodell bezeichnen. Es hängt von der Gestaltung dieses Modells ab, inwiefern die dabei gefundenen Gesetzmäßigkeiten auch außerhalb der Experimentalsituation gelten. Der Vorteil der Marktexperimente gegenüber mathematischen Modellen liegt darin, daß menschliches Verhalten ZWS 114 (1994) 4 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.114.4.573 | Generated on 2023-04-04 12:20:00 580 Wolfgang Gerke und Horst Bienert in einer komplexen Situation nicht durch ein Modell menschlichen Verhaltens, sondern durch menschliches Verhalten in einem Modell der Situation abgebildet wird. Diese Sicht des Experiments als Modell steht nicht im Widerspruch zu der Tatsache, daß die Situation des Experiments selbst eine reale Situation ist, in der reale Personen reale Entscheidungen treffen (Smith 1976, 274). Dadurch wird die Frage nach der externen Validität, nach der Übertragbarkeit der Ergebnisse von der experimentellen auf eine andere Situation, zur Frage nach der Vergleichbarkeit („parallelism") zweier gleichberechtigter Situationen (Smith 1991, 4). Experimente prüfen allgemeine Gesetzmäßigkeiten an einem speziellen aber realen Fall (Plott 1991, 902). Die „Kunst" des Experiments besteht darin, die Untersuchung solcher Spezialfälle für das Verständnis des allgemeinen Falls relevant zu machen (Friedman/Sunder 1993, Kapitel 2). „In der Ausarbeitung des Modells liegt zweifellos die wichtigste und zugleich schwierigste Aufgabe der experimentellen Forschung." (Sauermann 1967, 304). Welche Merkmale realer Märkte zu den relevanten Einflußfaktoren gehören, die auch in der experimentellen Welt vorhanden sein müssen, hängt von der Art der Fragestellung ab (Eisenführ 1974, 273). Dabei stellen Hypothesenprüfung und Theoriebildung nur idealtypische Extreme einer unterschiedlich starken Gewichtung beider Ziele dar. Reine Erkundungsexperimente ohne jeden theoretischen Hintergrund sind nicht möglich, denn erst eine noch so rudimentäre Theorie legt fest, welche Variablen zu betrachten sind (Tietzel 1982, 304; Popper 1982, 71). Das Experiment kann dazu dienen, die Aussagen einer Theorie in einer Umgebung zu prüfen, die dem theoretischen Modell angepaßt ist. „Eine Theorie, die sich unter günstigen Bedingungen nicht bewährt, wird im allgemeinen unter ungünstigen noch unzutreffender sein" (Selten 1979, 42). Durch Variation der Bedingungen wird untersucht, in welchem Ausmaß theoretische Aussagen robust gegen Verletzungen der Annahmen sind (Smith 1982, 939). Häufig wird, wie in den meisten experimentellen Wertpapiermärkten, lediglich beobachtet, wie gut die experimentellen Daten unterschiedlichen theoretischen Modellen entsprechen. Für die experimentelle Untersuchung der Mikrodynamik eines Börsenmarktes liegt der Schwerpunkt der Zielsetzung weniger im exakten Test vorformulierter Gesetzmäßigkeiten, sondern in der Vervollständigung und Spezifizierung von Wirkungshypothesen. Dazu dient die gezielte Variation von potentiell interessanten Variablen, zum Beispiel der Marktorganisation. Je weniger Einflußfaktoren durch theoretische Vorstrukturierung ausgeschlossen werden können, um so mehr muß die Komplexität des experimentellen Marktes die Komplexität realer Märkte widerspiegeln (Plott 1982, 1521). ZWS 114 (1994) 4 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.114.4.573 | Generated on 2023-04-04 12:20:00 Computerisierte Börsenexperimente 587 träge stornieren, Festgeld für mindestens eine Periode (8 Minuten) anlegen oder Informationen abrufen. Die eingehenden limitierten Aufträge werden vom System fortlaufend mit einem zentralen Orderbuch verglichen und - wenn möglich - zum günstigsten möglichen Kurs ausgeführt. Nicht ausgeführte Orderteile werden nach Kurslimit und Eingabezeit in das Orderbuch einsortiert und bleiben gültig, bis sie explizit oder durch Zeitablauf storniert werden. Transaktionen werden sofort verbucht, die dazugehörigen Kurse auf allen Teilnehmerbildschirmen angezeigt. j (computer i zed ^Lsset Ir ading System Modell zeit Runde: 1 Minute: 8 Nr. Titelname Stück Kurs 1. Pacific 1600 100.00 2. Lacosa 1600 100.00 3. Union Star 1600 99.00 4. Salt 8 Pepper 160 1000.00 SeuEru Sigma 10.00 1.50 10.00 3.00 10.00 3.00 100.00 15.00 Geuinnerwartung u. historische Geuinne Abrufzeit: 1 : 8 Kontostand : 128000.00 DM Kreditlimit: 384000.00 DM SeuEru Sigma 10.00 1.50 10.00 3.00 10.00 3.00 100.00 15.00 Geuinnerwartung u. historische Geuinne Abrufzeit: 1 : 8 Bankkonditionen < F 1 > Kauf < F 2 > Uerkauf <F3> Stornierung <F4> Festgeld anlegen <F5> Informationen abrufen < F 6 > Buchhaltung Kreditzinsen: 14.00 ^ Fest gel dzi ns: 10.00 Buchungsspesen: 5. 00 DM Provisionssatz: 1.10 '/. Abrufzeit: 1 : 8 Nachricht Die letzte Handelsmi nut e dieser Runde hat begonnen Abbildung 2: Aufbau des CAT-Bildschirms Kurse, Depotbestände und Kontostand werden auf dem Bildschirm jeweils automatisch aktualisiert. Von diesen Ausnahmen abgesehen, werden alle Informationen nur auf Anforderung angezeigt und nur durch nochmaligen Abruf aktualisiert. Diese Regelung erlaubt es, die tatsächliche Nutzung von Informationen durch die Teilnehmer zeitgenau zu rekonstruieren. Die angebotenen Informationen umfassen neben Verwaltungshilfen (Kontoauszüge, noch gültige Aufträge, Festgeldbestände und Fälligkeiten) und Basisinformationen (Bankkonditionen, Ertragskorrelationen zwischen den Unternehmen) - die Ertragsschätzungen für alle Titel mit Standardabweichungen, - die Kurse und Stückzahlen der letzten drei Umsätze für alle Unternehmen, ZWS 114 (1994) 4 39 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.114.4.573 | Generated on 2023-04-04 12:20:00 588 Wolfgang Gerke und Horst Bienert - die Spanne zwischen Geld- und Briefseite des Orderbuchs für jeden Titel. Die letzten beiden Informationen können sich nach jeder Transaktion ändern und müssen daher häufig abgerufen werden. Die Ertragsschätzungen ändern sich dagegen nur am Ende einer achtminütigen Handelsperiode, unmittelbar nach der Verbuchung von Kreditzinsen und Festgeldzinsen, der Rückzahlung fälliger Festgelder und der Ausschüttung von Dividenden. Der Handel wird dazu in der Regel nicht unterbrochen. Die Unternehmensgewinne werden vollständig als Dividenden ausgeschüttet. Verluste werden auf neue Rechnungen vorgetragen und vor der Ausschüttung neuer Dividenden ausgeglichen. Den Teilnehmern ist bekannt, daß die Unternehmensgewinne einem Random Walk folgen. (1) Gewinn t + i = Gewinn t + X; X = iVV(0, a). Die Ertragsschätzung für eine Periode ist daher immer der realisierte Ertrag der Vorperiode. Auch die Standardabweichungen der einzelnen Unternehmen und die Korrelationskoeffizienten zwischen den Unternehmenserträgen sind bekannt. Damit die Teilnehmer die Bedeutung der angebotenen Informationen verstehen, werden sie neben den eigentlichen Handelsregeln mit den Grundgedanken der Risikodiversifikation und mit den Implikationen der Gewinnentwicklung vertraut gemacht, sofern sie die nötigen Vorkenntnisse nicht mitbringen. Die Aufteilung des Vermögens in Festgeld und ein Aktiendepot8 stellt die Teilnehmer vor eine Portefeuilleentscheidung, die in Abhängigkeit von Kursen und veränderten Gewinnerwartungen immer wieder revidiert wird und deren Umsetzung am Markt vom Verhalten der anderen Teilnehmer beeinflußt wird. Vermögenswachstum kann durch Festgeldzinsen, durch Dividenden oder durch Kurssteigerungen erzielt werden. Eine besondere Dynamik erhält der Handelsverlauf dadurch, daß die Kurse nicht unmittelbar von den Ertragserwartungen abhängen, sondern von den Reaktionen der Teilnehmer darauf. Um einen ausgeprägten Schlußeffekt zu vermeiden, wird eine Gesamtdauer zwischen 11 und 20 Perioden angekündigt und eingehalten. Das tatsächliche Handelsende wird dann erst nach dem Ende der letzten Periode bekanntgegeben. Die Berechnung der Schlußvermögen stützt sich auf die Kurse und Orders der letzten Handelsperiode, um die Abhängigkeit von einzelnen Transaktionen zu reduzieren. Den Teilneh- 8 Leerverkäufe sind unbefristet zulässig. Sie verpflichten lediglich zur Zahlung der anfallenden Dividenden. Kein Teilnehmer darf einen höheren Anteil an einem Titel halten als 33 Prozent, so daß stets mindestens 4 potentielle Verkäufer konkurrieren. ZWS 114 (1994) 4 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.114.4.573 | Generated on 2023-04-04 12:20:00 Computerisierte Börsenexperimente 589 mern wird lediglich mitgeteilt, daß der Schlußkurs nach einem fairen Verfahren auf der Grundlage der aktuellen Marktlage ermittelt wird. Damit sollen Anreize und Möglichkeiten zur Manipulation der Schlußbewertung minimiert werden. Dennoch werden bei möglicherweise für Schlußeffekte anfälligen Auswertungen nur die Perioden 2 bis 10 herangezogen. 2.4. Fragestellungen und die Interpretation der Ergebnisse Sobald das experimentelle Modell feststeht, kann die Übertragbarkeit der Ergebnisse nur noch durch die Auswahl und die Formulierung der untersuchten Fragestellung beeinflußt werden. Aus der Vielzahl möglicher Einflußfaktoren, die sich gezielt verändern lassen (Gerke/Bienert 1991, 505), können dabei in einer Versuchsserie nur wenige variiert werden, um deren Wirkung unter ceteris paribus Bedingungen zu beobachten. Die Auswahl der Fragestellungen und damit auch der veränderten Variablen orientiert sich an den komparativen Vorteilen der CAT-Expe- rimente gegenüber Einzel experimenten, empirischen Untersuchungen, theoretischen Überlegungen und Simulationen. Diese Vorteile bestehen in der Rückkopplung zwischen den Einzelentscheidungen realer Teilnehmer und der Marktebene. Je grundsätzlicher die Fragestellung formuliert ist, um so eher ist sie für eine experimentelle Untersuchung geeignet. Die Ergebnisse lassen sich eher qualitativ als quantitativ übertragen. Um die Wirkung der „Schwere" eines Titels zu untersuchen, wird beispielsweise im Experiment ein zehnfach schwererer Titel eingeführt. Dabei interessiert vor allem, ob eine abweichende Bewertung festgestellt werden kann und mit welchem Vorzeichen. Die Übertragbarkeit einer quantitativen Aussage, um wieviel Prozent eine Aktie bei einer Verzehnfachung des Kursniveaus bei gleichen fundamentalen Daten niedriger bewertet wird, ist dagegen auf Grund der „Vergröberung" des Experiments eher unwahrscheinlich. Die Beurteilung der internen Validität stützt sich neben der Replikation von Experimenten und der Prüfung der logischen Konsistenz der Ergebnisse auf die inhaltliche und statistische Signifikanz. Die statistische Signifikanz läßt sich in der Regel nur ungenau bestimmen, da die Verteilungs- und Unabhängigkeitsannahmen der meisten Signifikanztests häufig nicht erfüllt werden (Friedman 1992b). Statistische Signifikanz bedeutet entweder einen starken Zusammenhang oder eine geringe Überlagerung durch andere Faktoren. Nur wenn unabhängig von der statistischen Signifikanz ein deutlicher Effekt wahrnehmbar ist, liegt auch ein inhaltlich signifikantes Ergebnis vor. ZWS 114 (1994) 4 39' OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.114.4.573 | Generated on 2023-04-04 12:20:00 590 Wolfgang Gerke und Horst Bienert 3. Erste Ergebnisse Seit den ersten Probeläufen im Sommer 1990 sind mit dem CAT- System mehr als 40 Versuche durchgeführt worden. Weitere Experimente fanden mit einem weiterentwickelten Vorläufersystem statt, das einen Parketthandel mit computergestützter Abrechnung erlaubt. Diese Experimente wurden genutzt, um technische Verbesserungen vorzunehmen und um Daten zur Robustheit und Reproduzierbarkeit der Versuchsabläufe zu gewinnen. Daneben standen mehrere konkrete Fragestellungen im Vordergrund, die Beispiele für die angestrebte Verknüpfung von Individual- und Marktebene liefern. Allgemein haben die bisherigen Experimente gezeigt, daß das Ziel einer modellhaften Abbildung der Marktprozesse an einer Wertpapierbörse sowohl auf der Ebene des einzelnen Teilnehmers als auch des Gesamtmarktes erreicht wird. Die Versuchssituation wird nicht nur von Studenten, sondern auch von Teilnehmern mit beruflichem Hintergrund im Wertpapierbereich als realitätsnahe Herausforderung erlebt. Viele Teilnehmer berichten, daß sie das Bewußtsein einer „künstlichen" Situation nach sehr kurzer Zeit verdrängen und sich mit großem Engagement um die erfolgreiche Anlage ihres Vermögens bemühen. Die im Marktprozeß zustande kommenden Umsätze und Kursverläufe spiegeln sowohl fundamentale als auch markttechnische Einflüsse wider. Wenn die fundamentale Entwicklung von allen Marktteilnehmern gleichzeitig verfolgt werden kann9, entstehen Umsätze in erster Linie aus Bewertungsdivergenzen und aus der Unsicherheit über die Bewertungsmaßstäbe anderer Teilnehmer (Smith 1991). Die Dynamik dieser Lernprozesse kann zu unterschiedlichen Kursverläufen bei gleicher fundamentaler Entwicklung führen (Abb. 3). Die Ergebnisse und der Verlauf solcher Prozesse sind indeterminiert und stellen aus der Sicht statischer Gleichgewichtstheorien Störungen dar. Dies schließt allerdings nicht aus, daß sie bestimmte Regelmäßigkeiten aufweisen, die sich möglicherweise auf grundlegende menschliche Verhaltensmuster zurückführen lassen. Ein auch in kapitalmarktrelevanten Entscheidungssituationen gut dokumentiertes Verhaltensmuster ist der Dispositionseffekt (Shefrin/ Statman 1985, Weber I Camer er 1991). Der Dispositionseffekt besteht darin, daß Kursgewinne ceteris paribus eher realisiert werden als Kursverluste. Entsprechend verhält sich auch eine Mehrheit der CAT-Teil- nehmer {GerkeIBienertISun 1991/1992, GerkeIBienert 1993). Wie sich 9 Im CAT-System werden die fundamentalen Informationen tatsächlich meist unmittelbar nach ihrer Verfügbarkeit abgerufen, so daß das homogene Informationsangebot auch zu annähernd homogenen Fundamentalinformationen führt. ZWS 114 (1994) 4 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.114.4.573 | Generated on 2023-04-04 12:20:00 Computerisierte Börsenexperimente 591 dieses asymmetrische Verkaufs verhalten auf den Markt auswirkt, hängt von der Reaktion der Marktgegenseite ab. In den Experimenten lassen sich kaum Wirkungen auf die Umsätze feststellen, dafür zeigt sich eine ausgeprägte Bewertungsasymmetrie. Die Kurse steigen bei verbesserten Ertragsaussichten sofort, fallen bei rückläufigen Unternehmenserträgen aber häufig nur wenig oder erst mit Verzögerungen. Kurse Kurse bei gleichen Daten 8 9 10 11 12 13 M 15 Runden 3egenuartsuert der eruarteten Dividenden <urse in Experiment 47 Kurse in Experiment 40 Abbildung 3: Kursverläufe bei gleicher fundamentaler Entwicklung Eine zweite Untersuchung vergleicht das Marktgeschehen an der Computerbörse des CAT-Systems mit einem Parketthandel bei sonst weitgehend gleichen Bedingungen (Gerke 1992). Dabei konnten für die wichtigsten Leistungskriterien Bewertungseffizienz, Liquidität und Volatilität keine systematischen Unterschiede nachgewiesen werden. Die Ergebnisse liefern keinen Hinweis darauf, daß der Verlust der persönlichen Kommunikation zwischen den Teilnehmern an einer Computerbörse den Handelsprozeß beeinträchtigt. In Gerke/Garz/Schroeder-Wildberg 1992, werden die Auswirkungen von Unterschieden in der Markttransparenz untersucht. Eine Versuchsserie ohne Orderbuchinformation wird mit der Normalversion verglichen, in der jeweils das günstigste bestehende Kurslimit für Käufe und Verkäufe ohne Mengenangabe verfügbar ist. Erwartungsgemäß wirkt sich diese Veränderung auf das Informationsverhalten der Teilneh- ZWS 114 (1994) 4 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.114.4.573 | Generated on 2023-04-04 12:20:00 592 Wolfgang Gerke und Horst Bienert mer aus. Die normalerweise wenig nachgefragte Information über die letzten drei Markttransaktionen in jedem Titel wird häufig abgerufen, wenn keine Information über die aktuelle Orderlage verfügbar ist. Auf die höhere Transaktionsunsicherheit reagieren die Teilnehmer mit einer wesentlich höheren Zahl von Aufträgen, die trotz ihrer geringeren Ausführungsquote zu einem höheren Transaktions volumen führen. Die transparenteren Märkte zeichnen sich durch eine höhere Liquidität bei geringerer Volatilität aus, allerdings ohne daß damit auch eine bessere Bewertungseffizienz verbunden wäre. Weitere Versuchsserien erweitern und vertiefen diese Fragestellungen mit dem gemeinsamen Ziel, Regelmäßigkeiten in den Anpassungsprozessen zu finden, um einen Teil der Kursschwankungen zu erklären, die aus der Sicht statischer Bewertungskalküle lediglich „Rauschen" darstellen. Zusammenfassung Marktexperimente werden als Ergänzung der empirischen und theoretischen Kapitalmarktforschung vorgeschlagen, um zu einem besseren Verständnis der Gesetzmäßigkeiten zu kommen, nach denen im Marktprozeß das Verhalten der Marktteilnehmer und die Marktorganisation zusammenwirken. Wie bei jedem Modell sind bei den Entscheidungen über die Art der notwendigen Vereinfachungen die Auswirkungen auf die Validität der Experimente zu beachten. Diese Modellbildungsüberlegungen führen zu einem neuen experimentellen computerisierten Börsensystem (CAT). Abschließend werden erste Untersuchungen mit Hilfe des CAT-Systems vorgestellt. Abstract Problems in observing important variables restrict our understanding of capital markets to abstract models. An experimental approach is proposed to observe the micro causes of macro effects in the market process and to learn more on the impact of the market organization on the behavior of market participants and on market outcomes. The design of an experimental stock market as a model of real stock markets is discussed in detail. The resulting computerized experimental stock trading system has been used successfully in a series of experiments investigating the disposition effect and the impact of market transparency on efficiency, liquidity and volatility. Literatur Alpert, B. (1967), Non-businessmen as surrogates for businessmen in behavioral experiments. Journal of Business 40, 203 - 207. 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