Feste oder flexible Wechselkurse?

Jarchow,, Hans-Joachim Article Feste oder flexible Wechselkurse? Kredit und Kapital Provided in Cooperation with: Duncker & Humblot, Berlin Suggested Citation: Jarchow,, Hans-Joachim (2002) : Feste oder flexible Wechselkurse?, Kredit und Kapital, ISSN 0023-4591, Duncker & Humblot, Berlin, Vol. 35, Iss. 4, pp. 481-502, https://doi.org/10.3790/ccm.35.4.481 This Version is available at: https://hdl.handle.net/10419/293468 Standard-Nutzungsbedingungen: Die Dokumente auf EconStor dürfen zu eigenen wissenschaftlichen Zwecken und zum Privatgebrauch gespeichert und kopiert werden. Sie dürfen die Dokumente nicht für öffentliche oder kommerzielle Zwecke vervielfältigen, öffentlich ausstellen, öffentlich zugänglich machen, vertreiben oder anderweitig nutzen. Sofern die Verfasser die Dokumente unter Open-Content-Lizenzen (insbesondere CC-Lizenzen) zur Verfügung gestellt haben sollten, gelten abweichend von diesen Nutzungsbedingungen die in der dort genannten Lizenz gewährten Nutzungsrechte. 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Das Thema lautete: „Die gegenwärtige währungspolitische Situation im Lichte der Diskussionen von Bretton Woods". Mit meiner Abschiedsvorlesung2 bleibe ich - Kontinuität wahrend - im Bereich der Internationalen Währungspolitik. Damals hatte ich die grundsätzliche Frage fester oder flexibler Wechselkurse weitgehend ausgeklammert. Ihre Behandlung hole ich jetzt nach. Meine Antwort ergibt sich aus der Analyse währungspolitischer Erfahrungen, die sich auf fünf längere Ausschnitte aus einem Zeitraum von mehr als 120 Jahren beziehen. Sie behandeln: • Charakteristika des Goldstandards, • Probleme des Bretton-Woods-Systems, • Entwicklungen bei der Europäischen Währungsintegration, • Wechselkurserfahrungen im Transformationsprozeß osteuropäischer Länder und • Wechselkursaspekte im Zusammenhang mit jüngeren Finanz- und Währungskrisen. Ergänzend wird auch auf einige Erfahrungen mit der größeren Wechselkursflexibilität nach dem Zusammenbruch des Bretton-Woods-Sy- stems Anfang der siebziger Jahre eingegangen. * Für die Durchsicht des Manuskripts und Anregungen danke ich G. Engel. Mein Dank gilt auch einem anonymen Gutachter für einige Verbesserungsvorschläge. 1 Jarchow (1968), S. 152 ff. 2 Der vorliegende Beitrag ist eine überarbeitete und erweiterte Fassung meiner am 28. Januar 2003 gehaltenen Abschiedsvorlesung. Kredit und Kapital 4/2002 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.35.4.481 | Generated on 2023-01-16 13:19:23 482 Hans-Joachim Jarchow Im folgenden geht es vor allem um Fakten, nicht aber um ihre bloße Aufzählung. „Das Meer der Tatsachen ist stumm" - oft habe ich diesen Satz als Student im Hörsaal aus dem Munde meines späteren Lehrers Erich Schneider vernommen. Tatsachen beginnen erst zu sprechen, wenn Zusammenhänge erkennbar werden.3 Um sie aufzudecken, braucht man ökonomisch fundierte Hypothesen. Zwei in diesem Zusammenhang bedeutsame Aussagen sollen den Ausführungen vorangestellt werden. Sie lauten: • Bei liberalisiertem Kapitalverkehr und festen Wechselkursen verliert ein Land seine geldpolitische Autonomie in der Stabilisierungspolitik. • Eine Wechselkursanbindung an eine als Stabilitätsanker fungierende Währung kann sich bei der Rückführung hoher Inflationsraten als hilfreich erweisen, gefährdet aber u.U. auf längere Sicht die internationale Wettbewerbsfähigkeit. Die erste Aussage durchzieht die ersten drei folgenden Abschnitte, die zweite die beiden anschließenden. II. Der Goldstandard Der klassische Goldstandard (etwa von 1880/81 bis 1914) war ein Festkurssystem. Der Wechselkurs zwischen zwei Währungen, z.B. dem US- Dollar und der Mark, ergab sich dadurch, daß die beteiligten Regierungen einen offiziellen Goldpreis in ihrer Währung festlegten und bereit waren, zu diesem Preis von In- und Ausländern beliebige Mengen Gold zu kaufen und zu verkaufen. Der offizielle, gesetzlich verankerte Goldpreis, die sog. Goldparität, war in Deutschland 1 kg Gold = 2 790 M und in den USA 1 kg Gold = 664,6 $. Die Division beider Beträge lieferte einen festen Wechselkurs von 4,20 M/$. Um diesen Parikurs konnte der Wechselkurs innerhalb einer engen Bandbreite zwischen dem (oberen) Goldexportpunkt und dem (unteren) Goldimportpunkt schwanken.4 Der klassische Goldstandard, der mit dem Ausbruch des Ersten Weltkrieges sein Ende fand, war - neben bemerkenswert stabilen (nominalen) Wechselkursen5 - durch einen i.a. reibungslosen Zahlungsbilanzausgleich ohne gravierende Währungskrisen und durch langfristige Preisni- 3 Schneider (1967), S. 151. 4 Siehe hierzu genauer Jarchow, Rühmann (2002), S. 17 ff. 5 Nach den von Bordo (1993, S. 130) für die sieben wichtigsten Industrieländer vorgelegten Statistiken waren die durchschnittlichen Veränderungen der nominalen Wechselkurse in der Phase des klassischen Goldstands (1881-1913) sehr klein Kredit und Kapital 4/2002 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.35.4.481 | Generated on 2023-01-16 13:19:23 Feste oder flexible Wechselkurse? 483 veaustabilität gekennzeichnet.6 Der Zahlungsbilanzausgleich kam dadurch zustande, daß man einen durch Goldzu- und Goldabflüsse ausgelösten Anpassungsprozeß nicht behinderte. Er läßt sich, z.B. im Falle eines Zahlungsbilanzdefizits, verbunden mit Goldabflüssen, in folgender Weise begründen: Goldabflüsse führen zu einer Geldmengenkontraktion, die im Inland Zinserhöhungen sowie Einkommens- und Preissenkungen bewirken. Zinserhöhungen machen Inlandsanlagen attraktiver, so daß Kapital ins Inland fließt. Sinkende Einkommen führen zu einem Importrückgang, und die nachgebenden Preise im Inland machen Inlandsgüter wettbewerbsfähiger, so daß die Importe auch hierdurch zurückgehen und außerdem die Exporte zunehmen. Alle Anpassungsvorgänge bedeuten, daß das anfängliche Zahlungsbilanzdefizit wieder abgebaut wird und sich automatisch eine Tendenz zum Zahlungsbilanzausgleich einstellt. Voraussetzung war allerdings, daß die Zentralbanken die sog. Spielregeln des Goldstandards (die berühmten „rules of the game") befolgten und die sich aus den Goldabflüssen resultierende Geldmengenkontraktion zuließen (was durchweg der Fall war). Der Zahlungsbilanzausgleichsmechanismus beinhaltete, daß sich die Goldabflüsse wieder umkehrten. Die Goldreserven wurden so vor ihrer Erschöpfung bewahrt, so daß die Aufrechterhaltung der Goldparität gesichert erschien. Somit sahen die Marktteilnehmer die Wechselkursstabilität aus zwei Gründen als glaubwürdig an. Erstens war sie wegen der Fixierung von Goldparitäten gesetzlich verankert, und zweitens erschien die Verankerung wegen des Zahlungsbilanzausgleichsmechanismus auch haltbar. Da die durch Goldparitäten bestimmten Parikurse (z.B. 4,20 M/$) und ihre Bandbreite7 glaubwürdig erschienen, wirkte die Devisenspekulation in bezug auf die Wechselkurse durchweg stabilisierend.8 Entfernte sich der Wechselkurs vom Parikurs z.B. nach oben, dann wußte man, daß die Aufwärtsbewegung durch den Goldexportpunkt begrenzt war und man und deutlich geringer als in der Bretton-Woods-Phase (1946-1970) und der Phase flexibler Wechselkurse (1974-1989). 6 Nach den Zahlenangaben von Bordo (1993, S. 128) betrug die durchschnittliche Inflationsrate in der Phase des klassischen Goldstands 1 v.H.; sie war damit erheblich geringer als in der Bretton-Woods-Phase und in der Phase flexibler Wechselkurse. ? Die durch den Abstand zwischen Goldexport- und Goldimportpunkt festgelegte Bandbreite wurde durch die mit Goldbewegungen verbundenen Transport- und Versicherungskosten bestimmt. Sie belief sich z.B. für den Dollarkurs (M/$) auf etwa 1,2 v.H., bezogen auf den Parikurs. 8 Vgl. Bloomfield (1963), S. 90, League of Nations (1944), S. 15. Kredit und Kapital 4/2002 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.35.4.481 | Generated on 2023-01-16 13:19:23 484 Hans-Joachim Jarchow rechnete damit, daß er früher oder später wieder in Richtung auf den Parikurs fallen würde. Es erfolgten deshalb spekulative Devisenverkäufe, die den Wechselkurs tatsächlich sinken ließen. Die stabilisierende Spekulation konnte somit zur Folge haben, daß bei Störungen auf dem Devisenmarkt der Goldexport- bzw. Goldimportpunkt gar nicht erst erreicht wurde. Dieses könnte auch die Beobachtung von Taussig9 miterklären, daß die Goldbewegungen tatsächlich relativ gering ausfielen. Die langfristige Preisniveaustabilität läßt sich - vereinfachend betrachtet - in folgender Weise begründen: Allgemein steigende Preise erhöhen bei fixiertem Goldpreis die Kosten der Goldproduktion (auch wegen höherer Löhne), so daß diese wegen abnehmender Rentabilität eingeschränkt wird. Mit dem Rückgang der Goldproduktion schrumpft das Geldmengenwachstum und wird kleiner als das Wachstum der Realeinkommen. Dadurch fallen die Preise wieder. Umgekehrt verringern allgemein sinkende Preise bei fixiertem Goldpreis die Kosten der Goldproduktion (auch wegen niedrigerer Löhne), so daß diese wegen zunehmender Rentabilität ausgedehnt wird. Mit der Goldmengenexpansion erhöht sich das Geldmengenwachstum und wird größer als das Wachstum der Realeinkommen. Dadurch steigen die Preise wieder. Der Goldstandard hatte aber auch Nachteile. Sie zeigen sich bereits, wenn man die Preisentwicklung, z.B. in den USA, Großbritannien und Deutschland, genauer betrachtet (vgl. Abb. 1). Offenbar waren die Großhandelspreise über den gesamten Zeitraum von 1880 bis 1913 gesehen (also langfristig) praktisch stabil oder geringfügig gestiegen (wie im Falle Deutschlands um 13 Indexpunkte auf 33 Jahre verteilt). Zwischendurch stellten sich allerdings erhebliche Veränderungen ein, durch die der Vorteil langfristiger Preisniveaustabilität relativiert wird. Außerdem ergaben sich vergleichsweise starke Schwankungen auch bei wichtigen realwirtschaftlichen Größen wie dem realen Pro-Kopf-Einkommen und der Beschäftigung.10 Zudem zeigte sich, daß ihre Entwicklung - wie auch die der Preise - in den Goldstandardländern weitgehend gleichförmig verlief, d.h., es bestand ein enger Konjunkturzusammenhang. Offenbar hat man für Wechselkursstabilität und den i.a. reibungslosen Zahlungsbilanzausgleich bei liberalisiertem Güter- und Kapitalverkehr den aus der ersten Hypothese folgenden Preis bezahlt: einen Verzicht auf den Einsatz der Geldpolitik zur Konjunktur- 9 Siehe hierzu Taussig (1927), S. 239, 261. 10 Vgl. hierzu Jarchow, Rühmann (2002), S. 32 ff., sowie Bordo (1981), S. 14 f., und Bordo (1993), S. 128. Kredit und Kapital 4/2002 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.35.4.481 | Generated on 2023-01-16 13:19:23 Feste oder flexible Wechselkurse? 485 Kredit und Kapital 4/2002 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.35.4.481 | Generated on 2023-01-16 13:19:23 486 Hans-Joachim Jarchow Stabilisierung. Die Bereitschaft hierzu folgte aus der damals vorherrschenden wirtschaftspolitischen Orientierung, die außenwirtschaftlich bestimmten Zielsetzungen gegenüber einer binnenwirtschaftlich orientierten Stabilisierungspolitik eindeutig Priorität einräumte. III. Bretton-Woods-System Mit der Zeit bekamen binnenwirtschaftliche Zielsetzungen ein stärkeres Gewicht. So wurde bereits in den zwanziger Jahren in den USA und in Frankreich nach der Rückkehr zu festen Wechselkursen bei Devisenbilanzüberschüssen eine sog. Neutralisierungspolitik betrieben, d.h., die mit den Zuflüssen von Währungsreserven verbundene Geldmengenexpansion wurde durch kontraktive geldpolitische Maßnahmen unterbunden. Damit verhinderte man zwar einen Preisauftrieb, verletzte aber gleichzeitig die „rules of the game". Diese hätten erfordert, die Geldmengenexpansion und den damit verbundenen Preisauftrieb hinzunehmen, weil steigende Preise im Inland die heimische Wettbewerbsfähigkeit vermindern, dadurch einen Abbau von Zahlungsbilanzüberschüssen bewirken und so zum Zahlungsbilanzausgleich zurückführen. Die binnenwirtschaftlich motivierte Neutralisierungspolitik dürfte mit dazu beigetragen haben, daß der nach dem Ersten Weltkrieg in Form eines Gold-Devisen- Standards restaurierte Goldstandard 1931 nach einer schweren Pfundkrise zusammenbrach. In den dreißiger Jahren begann dann ein anderes binnenwirtschaftliches Ziel in den Vordergrund zu rücken: die Stimulierung der gesamtwirtschaftlichen Produktion und der Beschäftigung. Die veränderte Akzentsetzung in der Wirtschaftspolitik erscheint plausibel: Die Weltwirtschaftskrise Anfang der dreißiger Jahre hatte die Arbeitslosigkeit in der Gesellschaft zu dem beherrschenden Problem gemacht, und die 1936 erschienene „Allgemeine Theorie" von Keynes bot eine theoretische Fundierung einer Nachfragesteuerung. Die stärkere Betonung binnenwirtschaftlicher Ziele beeinflußte die Ausgestaltung des Wechselkurssystems für die Weltwährungsordnung der Nachkriegszeit. Sie entstand 1944 im nordamerikanischen Bretton Woods als Ergebnis einer internationalen Währungs- und Finanzkonferenz unter Mitwirkung von Keynes, dem Leiter der britischen Delegation. Hinsichtlich der Wechselkursbeziehungen wurde Stufenflexibilität vereinbart, d.h.: Die Wechselkurse waren in einer engen Bandbreite stabil, wobei aber deren Mittelkurs (die sog. Parität) von Fall zu Fall änderbar Kredit und Kapital 4/2002 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.35.4.481 | Generated on 2023-01-16 13:19:23 Feste oder flexible Wechselkurse? 487 war. So konnten Länder mit Zahlungsbilanzüberschüssen zur Herstellung des Zahlungsbilanzausgleichs ihre Währung aufwerten, d.h. verteuern, und waren nicht gezwungen, eine binnenwirtschaftliche Expansion mit Inflation zu akzeptieren. Umgekehrt konnten Länder mit Zahlungsbilanzdefiziten zur Herstellung des Zahlungsbilanzgleichgewichts ihre Währung abwerten, d.h. verbilligen, und waren nicht gezwungen, eine binnenwirtschaftliche Kontraktion mit Arbeitslosigkeit auf sich zu nehmen. Ein Problem der Stufenflexibilität bestand darin, daß die Wechselkursbindung wegen der fallweise änderbaren Paritäten - anders als im Goldstandard - nicht glaubwürdig erschien und Paritätsänderungen der Richtung nach zudem von der Spekulation relativ gut vorhersehbar waren. Währungen von Überschußländern, deren Währungsreserven zunahmen und deren Dollarkurs (in Preisnotierung) sich innerhalb der Bandbreite nach unten bewegte, wurden aufwertungsverdächtig, Währungen von Defizitländern, deren Währungsreserven abnahmen und deren Dollarkurs sich innerhalb der Bandbreite nach oben bewegte, wurden abwertungsverdächtig. Eine derartige Einbahnspekulation war weitgehend risikolos und bescherte den Spekulanten nach einer Paritätsanpassung stattliche Gewinne auf Kosten der Währungsbehörden und damit des Steuerzahlers. Sie begleitete auch den Zusammenbruch des Bretton-Woods-Systems Anfang der siebziger Jahre. Vorausgegangen waren hohe, anhaltende Defizite in der amerikanischen Zahlungsbilanz. Ein wichtiger Grund hierfür waren inflatorische Entwicklungen in den USA in der zweiten Hälfte der sechziger Jahre, an denen ein hohes Geldmengenwachstum einen wesentlichen Anteil hatte. Defizite in der amerikanischen Grundbilanz (Leistungsbilanz plus langfristige Kapitalbilanz) wurden dabei durch Kapitalabflüsse aus den USA auf Grund einer Einbahnspekulation gegen den Dollar noch verstärkt. Spiegelbildlich zu dieser Entwicklung stellten sich in Überschußländern wie insbesondere der Bundesrepublik und der Schweiz hohe Dollarzuflüsse ein, die von den Zentralbanken zur Stabilisierung der Dollarkurse gegen Inlandswährung angekauft wurden.12 So übertrug sich - wie in einem System kommunizierender Röhren - das starke Geldmengenwachstum in den USA auf die Überschußländer und beeinträchtigte dort eine wirksame Antiinflationspolitik. Eine autonome Geldpolitik zur Si- 12 Anders als im klassischen Goldstandard lösten Defizite in der amerikanischen Zahlungsbilanz keinen automatischen Zahlungsbilanzausgleichsmechanismus aus, da die von den Zentralbanken der Überschußländer angekauften Dollarbeträge wieder in die USA außerhalb des Federal-Reserve-Systems zurückflössen, z.B. durch Anlage in US-Schatzwechseln oder in Form von Einlagen bei amerikanischen Banken. Kredit und Kapital 4/2002 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.35.4.481 | Generated on 2023-01-16 13:19:23 488 Hans-Joachim Jarchow cherung der Preisniveaustabilität war in diesen Ländern entsprechend der ersten Hypothese bei Aufrechterhaltung des Dollarkurses nicht möglich. Die Überschußländer konnten sich gegen die Dollarzuflüsse nur wehren, indem sie (wie dann auch geschehen) die Dollarankäufe zur Wechselkursstabilisierung einstellten und die Kursbildung damit den Devisenmärkten überließen. Der Dollarkurs wurde so flexibel, und das Bretton-Woods-System grundsätzlich fester Wechselkurse war damit zusammengebrochen. Offenbar waren die Überschußländer nur bereit, so lange Dollar zu einem festen Wechselkurs zu übernehmen, wie die für die Kaufkraftstabilität des Dollar verantwortlichen USA in ihrem Land für Preisniveaustabilität sorgten und damit für die Weltwährungsordnung einen Stabilitätsanker lieferten. Das war bis Mitte der sechziger Jahre auch der Fall gewesen. IV. Europäische Währungsintegration Einen wichtigen Schritt innerhalb der Europäischen Währungsintegration bildete die Errichtung des Europäischen Währungssystems (EWS) im Jahre 1979. Damit wurde der Versuch unternommen, sämtliche EG- Mitglieder (damals neun) in einen gemeinsamen Wechselkursverbund einzubeziehen. Der Wechselkursverbund war dabei als Block-Floating- System konzipiert, d.h.: Im Verhältnis der EG-Währungen untereinander waren die Wechselkursrelationen stabil, und zwar innerhalb einer Bandbreite von ± 2,25 v.H. um einen Mittelkurs (den sog. bilateralen Leitkurs), der (wie im Bretton-Woods-System) von Fall zu Fall geändert werden konnte. Im Verhältnis gegenüber Drittwährungen (wie dem Dollar oder Yen) waren die Wechselkurse der Europäischen Blockwährungen demgegenüber flexibel. Da das EWS Elemente des Bretton- Woods-Systems enthielt, mußte - nicht zuletzt auf Grund einer Einbahnspekulation - mit problematischen Entwicklungen gerechnet werden. Tatsächlich durchlebte das EWS eine Reihe von Krisen, und in den Jahren 1992/93 führten währungspolitische Turbulenzen zu einer wesentlichen Veränderung des Systems. Vorausgegangen waren Entwicklungen, die zu einem erheblichen Preis- und Kostengefälle zwischen einigen stärker inflationierenden Ländern (nämlich Großbritannien, Italien, Portugal und Spanien) und einem „harten Kern" stabilitätsbewußter Länder mit Deutschland im Zentrum geführt hatten.13 Zahlungsbilanzprobleme bei den Weichwährungsländern waren vorhersehbar, da sich diese angesichts einer rezessionsbestimmten Wirtschaftslage nicht zu 13 Siehe hierzu die Zahlenangaben in Deutsche Bundesbank (1993), S. 80. Kredit und Kapital 4/2002 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.35.4.481 | Generated on 2023-01-16 13:19:23 Feste oder flexible Wechselkurse? 495 Die hohen Kapitalzuflüsse wurden in allen drei Fällen dadurch begünstigt, daß international reichlich liquide Mittel vorhanden waren, die weltweit Anlage suchten. Die Kapitalimporte gingen im Fall der lateinamerikanischen Krise insbesondere auf Kreditaufnahmen des öffentlichen Sektors bei ausländischen Banken zurück; in den beiden anderen Fällen spielten optimistische Einschätzungen der Geldgeber bezüglich der Ertragsaussichten von Anlagen in Mexiko (z.B. auf Grund der vorgenommenen Deregulierungs- und Liberalisierungsmaßnahmen) und in Südostasien (auf Grund des starken Wirtschaftswachstums) eine besondere Rolle. Die Umkehrung der Kapitalströme und die einsetzende Kapitalflucht war die Folge einer veränderten Bewertung der Ausfall- und Wechselkursrisiken und hing auch teilweise mit speziellen nichtökonomischen Ereignissen zusammen (dem Falkland-Krieg bei der lateinamerikanischen Krise 1982/83 und der Ermordung des Präsidentschaftskandidaten bei der Mexikokrise 1994/95). Da die Wechselkurse der Krisenwährungen gegenüber dem Dollar stabilisiert wurden, bewirkten starke Kapitalabflüsse erhebliche Verluste an Währungsreserven, die schließlich die Aufgabe des „exchange-rate pegging" erzwangen und in Mexiko 1983 zu einem dualen Wechselkurssystem21 und im Fall der beiden anderen späteren Krisen zur Freigabe der Wechselkurse führten. Die zunächst stabil gehaltenen Wechselkurse gegenüber dem Dollar waren an der Entstehung der Finanz- und Währungskrisen nicht unbeteiligt gewesen.22 Stabilisierte Wechselkurse können dazu verleiten, das Wechselkursrisiko zu vernachlässigen, und stimulieren so durch rückläufige Risikoprämien die Kapitalimporte. Wechselkursbindungen erschweren bei starken Kapitalzuflüssen und deren Monetisierung außerdem die in Boomphasen erforderliche kontraktive Geldpolitik. Nicht zuletzt besteht bei fixiertem nominalen Wechselkurs auch die Gefahr realer Aufwertungen der Schuldnerwährungen, die ihre Wettbewerbsfähigkeit belasten.23 Dieser Aspekt spielte sowohl bei der Südostasienkrise eine 21 Der Devisenmarkt in diesem System bestand aus einem kontrollierten Segment (u.a. für Außenhandelstransaktionen) und einem freien Segment. Für das kontrollierte Segment wurde dann ein „crawling peg" eingeführt. Siehe hierzu Solls, Zedillo (1985), S. 276. 22 Vgl. zum folgenden auch Lamfalussy (2000), S. 30 f. 23 Werden die Wechselkurse im Rahmen einer Bandbreite fixiert, dann ergibt sich auch ein kleiner Spielraum für eine nominale Aufwertung als Folge von Kapitalzuflüssen. Diese Möglichkeit spielte offenbar in Mexiko in den Jahren 1992 und 1993 eine gewisse Rolle. Siehe hierzu Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (1995), S. 175. Kredit und Kapital 4/2002 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.35.4.481 | Generated on 2023-01-16 13:19:23 496 Hans-Joachim Jarchow wichtige Rolle als auch bei der Mexikokrise. Die reale (effektive) Aufwertung von Währungen in der südostasiatischen Krisenregion ging insbesondere darauf zurück, daß ihre Wechselkurse an den Dollar gebunden waren und sich der Dollar seit Mitte 1995 gegenüber Drittwährungen, vor allem gegenüber dem japanischen Yen, kräftig aufgewertet hatte. Da Japan im Außenhandel der südostasiatischen Länder eine besondere Rolle zukommt, verschlechterte sich deren Wettbewerbssituation drastisch.24 Durch eine rechtzeitige Anpassung des nominalen Wechselkurses gegenüber dem US-Dollar hätte sich die Einbuße an Wettbewerbsfähigkeit vermeiden lassen. Im Falle Mexikos hing die reale Aufwertung des Peso, die sich gegenüber dem als Ankerwährung fungierenden US- Dollar einstellte, damit zusammen, daß Mexiko zwar erhebliche Fortschritte beim Inflationsabbau erzielte, diese aber nicht ausreichten, um ein deutliches Inflationsgefälle gegenüber den USA verhindern zu können. Deshalb ist auch im Fall Mexikos in dem Hinauszögern der letztlich unumgänglichen Abwertung der Inlandswährung ein Grund für die Entstehung der Krise von 1994/95 zu sehen. Im Zusammenhang mit der Behandlung von jüngeren Finanz- und Währungskrisen sollte die in ihren Auswirkungen noch nicht überwundene Argentinienkrise 2001/02 nicht übergangen werden. Sie ist ein Beispiel dafür, daß unter bestimmten Umständen auch die Aufgabe eines Currency Board unumgänglich wird. Anzumerken ist hierzu allerdings, daß Argentinien - anders als andere kleine offene Länder, die einen Currency Board erfolgreich praktizieren (wie Estland und Litauen) - eine Volkswirtschaft mit vergleichsweise niedrigem Öffnungsgrad darstellt.25 Der sich Ende 2001 zuspitzenden Argentinien-Krise war - wie bei den anderen Finanz- und Währungskrisen - eine längere Periode mit beträchtlichen Leistungsbilanzdefiziten vorausgegangen. Begleitet waren diese - als Folge einer expansiven Fiskalpolitik - von negativen Budgetsalden, zu deren Deckung der Staat massiv Schuldtitel an internationalen Kapitalmärkten absetzte26 und so zur hohen Auslandsverschuldung Argentiniens maßgeblich beitrug. Ein wichtiger Grund für die defizitäre 24 Vgl. Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (1998), S. 42. 25 Der Öffnungsgrad (Exporte plus Importe, bezogen auf das Bruttoinlandsprodukt, ausgedrückt in v.H.) betrug im Durchschnitt der Jahre 1998-2000 in Argentinien rd. 18 v.H., in Estland rd. 145 v.H. und in Litauen rd. 81 v.H. (Ermittelt aus Angaben in International Monetary Fund (2002), S. 94 und 96 für Argentinien, 324 und 328 für Estland sowie 534 und 536 für Litauen.) 26 Siehe Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (2000), S. 62. Kredit und Kapital 4/2002 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.35.4.481 | Generated on 2023-01-16 13:19:23 Feste oder flexible Wechselkurse? 497 Leistungsbilanzentwicklung war die Wettbewerbsverschlechterung der argentinischen Wirtschaft gegenüber dem Ausland, die sich aus einer realen Aufwertung des Peso ergab. Diese ging zum einen darauf zurück, daß sich der effektive Außenwert des US-Dollar, an den der Peso im Verhältnis 1:1 gebunden war, im Laufe der zweiten Hälfte der neunziger Jahre beträchtlich erhöht hatte, und wurde zum anderen noch dadurch verstärkt, daß Brasilien, Hauptabnehmer argentinischer Exporte, die Dollarbindung Anfang 1999 aufgegeben hatte und der brasilianische Real danach eine kräftige Abwertung erfuhr. Fortbestehende Budget- und Leistungsbilanzdefizite, eine hieraus resultierende Ausweitung der Staats- und Auslandsverschuldung, der damit einhergehende hohe Schuldendienst sowie eine 1999 einsetzende Rezession27 mit hoher Arbeitslosigkeit ließen die Zweifel wachsen, ob die Regierung die feste Dollaranbindung des Peso würde aufrechterhalten können. Ausländische Anleger zogen demzufolge ihre Anlagen aus Argentinien zurück, und Inländer begannen, Einlagen bei ihren Banken in Dollar umzutauschen, was deren Liquidität ernstlich bedrohte. So mußte schließlich das schon seit 1991 praktizierte Currency-Board-Regime Anfang 2002 aufgegeben werden, und im Februar 2002 erfolgte der Übergang zu einem flexiblen Wechselkurs. Das Beispiel Argentiniens zeigt, daß auch ein Currency Board zusammenbrechen kann, wenn eine reale Aufwertung die Wettbewerbsfähigkeit eines Landes nachhaltig verschlechtert und die Regierung durch Finanzierung andauernder Budgetdefizite zum Anstieg einer hohen Auslandsverschuldung und damit zur Erschütterung des Marktvertrauens maßgeblich beiträgt. Insgesamt gesehen gelangt man im Hinblick auf die Wechselkursfrage bei Betrachtung der Finanz- und Währungskrisen (insbesondere der Mexikokrise 1994/95 und der Argentinienkrise 2001/02) zu einer Folgerung, die in gewisser Weise dem Fazit aus den Wechselkurserfahrungen in Transformationsländern entspricht: Eine Wechselkursanbindung an eine kaufkraftstabile Währung kann bei der Reduzierung von zu hohen Inflationsraten zeitweilig eine sinnvolle Strategie sein.28 Sie auf längere Sicht durchzuhalten, erscheint aber wegen einer Gefährdung der internationa- 27 Zur Rezession hatten neben der realen Aufwertung des Peso und dem durch die Finanzierung von Budgetdefiziten sowie durch höhere Risikoprämien bedingten Zinsanstieg auch politische Instabilitäten beigetragen, die das Vertrauen von Konsumenten und Investoren beeinträchtigten. Siehe hierzu Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (2001), S. 54. 28 Betrug die Inflationsrate (gemessen an den Verbraucherpreisen ) in Mexiko im Durchschnitt der Jahre 1982-1991 noch 64,4 v.H., so belief sie sich 1994 auf 7,0 v.H. Siehe Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (1995), S. 34. Kredit und Kapital 4/2002 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.35.4.481 | Generated on 2023-01-16 13:19:23 498 Hans-Joachim Jarchow len Wettbewerbsfähigkeit häufig nachteilig29, und ein rechtzeitiger Übergang zu einem flexiblen Wechselkurs wegen der damit verbundenen Wechselkursanpassung vorteilhaft.30 VI. Flexible Wechselkurse Die bisher betrachteten Erfahrungen lassen flexible Wechselkurse gegenüber festen als vorteilhaft erscheinen. Schon lange vor ihrer Verbreitung Anfang der siebziger Jahre hatte man insbesondere im Kreis der Wissenschaft für diese Option plädiert. Man hegte dabei auch die Erwartung, daß die Wechselkursschwankungen nicht allzu stark ausfallen würden. In dieser Hinsicht wurden die Befürworter flexibler Wechselkurse enttäuscht. In den ersten zehn Jahren nach dem endgültigen Zusammenbruch des Festkurssystems von Bretton Woods im Jahre 1973 war die (nominale) Wechselkursvariabilität sechsmal höher als in den sechziger Jahren.31 Verschiedene Hypothesen tragen zur Erklärung der volatilen Wechselkurse bei. Besonders wichtig erscheint die Tatsache, daß Wechselkurse - wie Aktienkurse - erwartungsbestimmte Größen darstellen. Jede Veränderung in den Erwartungen über den zukünftigen Wechselkurs schlägt sich durch Kauf- und Verkaufstransaktionen der Devisenmarktakteure sofort im tatsächlichen Wechselkurs nieder. Als z.B. der IFO-Geschäftsklima-Index in Deutschland nach den Terroranschlägen in den USA im September 2001 einen starken Einbruch verzeichnete, drückte das den Wechselkurs des Euro gegenüber dem Dollar als Folge von Euro-Verkäufen spürbar. Entsprechend ist mit einer Dollarabschwächung zu rechnen, wenn bekannt wird, daß der Vertrauensindikator für die Verbraucher in den USA sinkt oder die Wachstumsaussichten dort in neuen Prognosen nach unten revidiert werden. Der ständige Strom neuer Informationen und seine Verarbeitung durch die Marktteilnehmer führen zu ständigen Veränderungen der Wechselkurse. Zu bedenken ist ferner, daß viele Marktteilnehmer in der Einschätzung zukünftiger Wechselkurse unsicher sind. Sie werden deshalb zu Mitläufern. Sie sehen z.B. in einer Abwertung der Inlandswährung ein Indiz dafür, daß andere (von ihnen als informiert angesehene) Marktteilnehmer 29 So schreibt Lamfalussy (2000), S. 54: „Pegging the exchange rate to the US- Dollar turned out to be a pretty explosive device for both Mexico and the Asian countries". 30 Siehe hierzu Edwards, Steiner, Losada (1996), S. 112. - Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (1995), S. 177. 31 Siehe hierzu International Monetary Fund (1984), S. 12. Kredit und Kapital 4/2002 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.35.4.481 | Generated on 2023-01-16 13:19:23 Feste oder flexible Wechselkurse? 499 die Inlandswährung verkaufen. Sie wollen deshalb noch „auf den rollenden Wagen aufspringen", verkaufen auch und verstärken dadurch die Abwärtsbewegung. Zu einem derartigen Herdenverhalten wird es vermutlich insbesondere dann kommen, wenn die Beschaffung verläßlicher Informationen schwierig ist; es kann dazu führen, daß sich der tatsächliche Wechselkurs von seinem langfristigen (ökonomisch fundierten) Gleichgewichtskurs für längere Zeit entfernt. Dabei erscheint es für den einzelnen Spekulanten durchaus rational, für eine gewisse Zeit mit der Herde zu laufen, obwohl die Spekulation insgesamt möglicherweise irrational handelt. Schließlich wird ein Grund für die starken Wechselkursausschläge auch darin gesehen, daß Wechselkurse - wie auch andere Finanzmarktvariable (z.B. Aktienkurse) - wesentlich schneller auf neue Gegebenheiten reagieren als güterwirtschaftliche Größen, wie das Inlandsprodukt und vor allem die Lohnsätze und Güterpreise. Bei Störungen im güterwirtschaftlichen oder monetären Bereich tragen die Wechselkurse deshalb zunächst allein die Anpassungslast und reagieren dementsprechend heftig. Starke Wechselkursschwankungen bedeuten erhöhte Risiken im Außenhandel und sind insofern von Nachteil. Diesem Argument kann man aber entgegenhalten, daß die Wirtschaftsakteure erfinderisch sind und dem Außenhandel die Möglichkeit bieten, sich gegen Wechselkursrisiken abzusichern (z.B. durch Terminkontrakte oder Optionsgeschäfte auf dem Devisenmarkt). Dieses mag den empirischen Befund miterklären, daß sich die Entwicklung des Welthandels gegenüber der erhöhten Wechselkursvolatilität als bemerkenswert robust erwiesen hat.32 Außerdem ist zu bedenken, daß ein flexibler Wechselkurs die für feste, aber anpassungsfähige Paritäten bekannte Einbahnspekulation beseitigt, da sich kein Wechselkursanpassungsbedarf aufstaut und die Spekulanten deshalb mit Wechselkursbewegungen nach oben und unten rechnen müssen. Zu berücksichtigen ist ferner, daß Wechselkursflexibilität einen Spielraum für autonome Geldpolitik ermöglicht, den ein System fester Wechselkurse nicht bieten kann. Ohne die größere Wechselkursflexibilität nach dem Zusammenbruch des Festkurssystems von Bretton Woods wäre die Deutsche Bundesbank nach 1973 nicht in der Lage gewesen, ihre Antiinflationspolitik strikter und erfolgreicher durchzuführen als ihre meisten Handelspartner. Weiter darf man nicht außer acht lassen, daß ein beweglicher Wechselkurs die inländische Produktion und Beschäftigung gegenüber Störungen des gesamtwirtschaftlichen Gleichgewichts abfedern und ein Land vor einer Verschlechterung seiner Wettbewerbsfähigkeit schüt- 32 Siehe ebenda, S. 16 ff., und Schubert (1991), S. 147. Kredit und Kapital 4/2002 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.35.4.481 | Generated on 2023-01-16 13:19:23 500 Hans-Joachim Jarchow zen kann. Schließlich sollte auch nicht in Vergessenheit geraten, daß das Festkurssystem von Bretton Woods wegen seiner inhärenten Schwächen zusammengebrochen ist - ebenso wie das ursprüngliche Europäische Währungssystem mit enger Bandbreite. VII. Fazit Auf längere Sicht haltbar sind nach den Erfahrungen offenbar nur Systeme mit größerer Wechselkursflexibilität oder institutionell stark verankerte Festkurssysteme wie der klassische Goldstandard und i.a. auch ein von kleinen offenen Ländern praktizierter Currency Board. Somit lautet die Antwort auf die mit dem Thema gestellte Frage, wie ein Wechselkurs gestaltet werden soll, im Grundsatz kurz so: Flexibel oder wenn fest, dann glaubwürdig fest. Literatur Antinolfi, Gaetano and Todd Keister: „Dollarization as a Monetary Arrangement for Emerging Market Economies", Federal Reserve Bank of St. Louis Review, 83, November/December 2001, S. 29-39. - Bank für Internationalen Zahlungsausgleich: 71. Jahresbericht, Basel 2001, 70. 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Aufl. unter Mitwirkung des Instituts für das Kreditwesen, Frankfurt a.M. 1969. Zusammenfassung Feste oder flexible Wechselkurse? Erfahrungen vom Goldstandard bis zur Gegenwart Der vorliegende Beitrag greift im Hinblick auf das Thema währungspolitische Erfahrungen aus einem Zeitraum von mehr als 120 Jahren auf. Sie beziehen sich auf den klassischen Goldstandard, das Bretton-Woods-System, die europäische Währungsintegration, den Transformationsprozeß osteuropäischer Länder und jüngere Finanz- und Währungskrisen. Bei der Auswertung werden zwei Hypothesen besonders hervorgehoben und durch währungspolitische Erfahrungen belegt: 1. Bei liberalisiertem internationalen Kapitalverkehr und festen Wechselkursen verliert ein Land seine geldpolitische Autonomie in der Stabilisierungspolitik. 2. Eine Wechselkursanbindung an eine als Stabilitätsanker fungierende Währung kann sich bei der Rückführung hoher Inflationsraten als hilfreich erweisen, führt aber u.U. auf längere Sicht zur einer Gefährdung der internationalen Wettbewerbsfähigkeit des betreffenden Landes. Unter Einbeziehung auch von Erfahrungen mit der größeren Wechselkursflexibilität nach dem Zusammenbruch des Bretton-Woods-Systems lautet die Antwort auf die im Thema gestellte Wechselkursfrage als Fazit aus den währungspolitischen Erfahrungen folgendermaßen: Flexibel oder wenn fest, dann glaubwürdig fest. (JEL F31, F33) Kredit und Kapital 4/2002 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.35.4.481 | Generated on 2023-01-16 13:19:23 502 Hans-Joachim Jarchow Summary Fixed or Flexible Rates of Exchange? Experience Ranging from the Gold Standard up to the Present Time This article discusses a period of over 120 years of exchange-rate policy experience gathered with the classic gold standard, the Bretton Woods System, European monetary integration, the transformation process in eastern Europe as well as more recent financial and monetary crises. Especially two hypotheses have been highlighted in this article's evaluation and been substantiated by exchangerate policy experience: 1. Countries with liberalised systems of capital movement and fixed rates of exchange lose their monetary policy autonomy in a policy course aimed at economic stability. 2. Tying the exchange rate to a currency functioning as an anchor of stability may be helpful in curbing high rates of inflation, but may under certain circumstances result in risks to the country's international competitiveness in the long run. When including into the evaluation also the experience gathered with the wider post-Bretton Woods System flexibility of the exchange-rate system, the answer to the question put in the title of this article that is based on the conclusions derived from exchange-rate policy experience is as follows: exchange rates should be flexible or, if they are fixed, they should be fixed in a credible manner. Résumé Taux de change fixes ou flottants? Expérience depuis l'étalon-or jusqu'aujourd'hui Cet article analyse les expériences de la politique monétaire sur une période de plus de 120 ans. Celles-ci se réfèrent à l'étalon-or classique, au système de Bretton-Woods, à l'intégration monétaire européenne, au processus de transformation des pays de l'Europe de l'Est et aux crises financières et monétaires. Deux hypothèses sont particulièrement mises en évidence et justifiées par les expériences des politiques monétaires: 1. un pays pratiquant une politique de stabilisation perd son autonomie politique monétaire lorsque le mouvement international des capitaux est libéralisé et lorsque les taux de change sont fixes. 2. un rattachement des taux de change à une monnaie considérée comme ancre de stabilisation peut se montrer utile lorsque les taux d'inflation sont remontés, mais peut menacer à long terme la compétitivité internationale du pays concerné. En incluant aussi les expériences de la plus grande flexibilité des taux de change après l'effondrement du système de Bretton-Woods, la question qui se pose dans ce contexte, résumant les expériences de politique monétaire est la suivante: cours flottants ou si fixes, fixes de manière crédible. Kredit und Kapital 4/2002 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.35.4.481 | Generated on 2023-01-16 13:19:23