Die Finanzierung über Anleihenemissionen und Zusammenhänge zum Wirtschaftswachstum

Fink, Gerhard; Haiss, Peter; Kirchner, Herwig Article Die Finanzierung über Anleihenemissionen und Zusammenhänge zum Wirtschaftswachstum Kredit und Kapital Provided in Cooperation with: Duncker & Humblot, Berlin Suggested Citation: Fink, Gerhard; Haiss, Peter; Kirchner, Herwig (2005) : Die Finanzierung über Anleihenemissionen und Zusammenhänge zum Wirtschaftswachstum, Kredit und Kapital, ISSN 1865-5734, Duncker & Humblot, Berlin, Vol. 38, Iss. 3, pp. 351-375, https://doi.org/10.3790/ccm.38.3.351 This Version is available at: https://hdl.handle.net/10419/293528 Standard-Nutzungsbedingungen: Die Dokumente auf EconStor dürfen zu eigenen wissenschaftlichen Zwecken und zum Privatgebrauch gespeichert und kopiert werden. Sie dürfen die Dokumente nicht für öffentliche oder kommerzielle Zwecke vervielfältigen, öffentlich ausstellen, öffentlich zugänglich machen, vertreiben oder anderweitig nutzen. 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Einleitung Anleihenmärkte sind ein Teil des Finanzsektors einer Volkswirtschaft. Bisherige Untersuchungen möglicher Zusammenhänge von Finanzsektor und realwirtschaftlichem Wachstum haben sich vor allem auf Banken und Aktienmärkte konzentriert (z.B. Arestis/Demetriades/Luintel (2001), Atje/Jovanovich (1993), Beck/Levine (2004), Berrer et al. (2004), Hahn (2002), Harris (1997), Levine/Zervos (1998), Menkhoff (2000), Stockhammer (2003)) und auch wichtige Ergebnisse für die Weiterentwicklung der Finanzarchitektur gebracht. Verschiedene Autoren (z.B. Favara (2003), Wachtel (2001)) argumentieren jedoch, dass diese konventionelle Finanzmarktabbildung durch weitere Sektoren wie z.B. den Anleihensektor zu ergänzen wäre. Fink/Haiss/Hristoforova (2003, 2004) und DeBondt (2002) untersuchen als erste kausale Zusammenhänge zwischen der Größe von Anleihenmärkten und dem Wirtschaftswachstum. Eichengreen and Luengnaruemitchai (2004) untersuchen Bedingungen, unter denen sich Anleihenmärkte entwickeln können. In der vorliegenden Arbeit werden zum Unterschied dazu zum ersten Mal die Beziehungen der Nettoemissionsvolumina der aggregierten Anleihen sowie der einzelnen Anleihensektoren (Anleihen des öffentlichen Sektors, Unternehmensanleihen, Anleihen von Finanzinstitutionen) zum Wirtschaftswachstum analysiert. Während sich frühere Studien auf die nationalen Anleihenmärkte konzentrieren, fassen wir heimische („domestic") und internationale Anleihenemissionen zusammen. Außerdem werden Quartalsdaten verwendet, der Betrachtungszeitraum ist ein dementsprechend kürzerer. Dies ist von Interesse, da zum ersten Mal Aussa- * Die Autoren danken dem OeNB-Jubiläumsfonds Projekt Nr. 8868 für die Unterstützung sowie Christoph Weiss, Wirtschaftsuniversität Wien, und einem anonymen Referee für wichtige Hinweise. Der Beitrag gibt ausschließlich die persönliche Meinung der Autoren wieder. Kredit und Kapital 3/2005 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.38.3.351 | Generated on 2023-01-16 13:22:34 352 Gerhard Fink, Peter Haiss und Herwig Kirchner gen darüber möglich werden, ob Beziehungen zwischen Anleihenmärkten und dem Wirtschaftswachstum, die Fink/Haiss/Hristoforova (2003, 2004) über einen längeren Betrachtungszeitraum auf Basis von Jahresdaten von Anleihemärkten finden, auch bei quartalsweiser Betrachtung und einem kürzeren Betrachtungszeitraum sowie bei gesamthafter Betrachtung nationaler und internationaler Anleihen bestehen. Ziel der Arbeit ist die Ausdehnung der Diskussion des Zusammenhangs zwischen Wirtschaftswachstum und Finanzmärkten auf die volumensmäßig bedeutenden, bisher in der empirischen Literatur aber eher vernachlässigten Anleihenmärkte. Die Arbeit ist in enger Verzahnung mikroökonomischer und makroökonomischer Aspekte aufgebaut wie folgt. Kapitel II beleuchtet den theoretischen Hintergrund und betont die Funktionen der Anleihenmärkte als Teile des Finanzsektors, die mikroökonomischen Determinanten der Anleihenfinanzierung und makroökonomische Zusammenhänge zwischen Wirtschaftswachstum und Anleihenmärkten. Kapitel III stellt die untersuchten Anleihenmärkte anhand deskriptiver Daten dar, erläutert die gewählte Methode und diskutiert die Ergebnisse. Kapitel IV fasst zusammen. II. Theoretischer Hintergrund Die häufigste Argumentation, die einen positiven Zusammenhang zwischen dem Finanzsektor und dem Wirtschaftswachstum begründet, lautet: Ein gut entwickelter Finanzsektor ermöglicht und fördert mit seinen Institutionen Investitionen, die zu Wirtschaftswachstum führen (Mooslechner (2003)). Einzelne Theorien, die sich mit dem Nexus zwischen Finanz- und Realsektor befassen, unterscheiden sich in den ihnen zugrunde liegenden Annahmen, in der Interpretation der Aufgaben des Finanzsektors und in der Erklärung deren Bedeutung für das Wirtschaftswachstum.1 In neoklassischen Modellen wird die Annahme perfekter Märkte zugrunde gelegt. Der Finanzsektor selbst spielt bei der Untersuchung der Determinanten des Wirtschaftswachstums eine untergeordnete Rolle. Modigliani/Miller (1958) vertreten diese Ansicht auf mikroökonomischer Ebene. Unter der Annahme perfekter Kapital- und Kreditmärkte sind die Kapitalkosten und der Unternehmenswert unabhängig von der Art der Finanzierung. Der Finanzsektor hat unter dieser i Vgl. dazu vertiefend Wachtel (2001), Levine (2002) oder Mooslechner (2003); kritisch bezüglich „exzessiver Größe" siehe Menkhoff (2000). Kredit und Kapital 3/2005 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.38.3.351 | Generated on 2023-01-16 13:22:34 Finanzierung über Anleihenemissionen 353 Betrachtungsweise keine Bedeutung für die Realwirtschaft. Demgegenüber schließt die vorliegende Arbeit die Möglichkeit, dass ein Zusammenhang zwischen dem Finanzsektor und der Realwirtschaft bestehen kann, nicht a priori aus. 1. Anleihenmärkte als Teil des Finanzsektors Asymmetrische Informationsverteilung, Kosten der Beschaffung und Verarbeitung von Information sowie Transaktionskosten schaffen Voraussetzungen für das Entstehen des Finanzsektors mit Finanzintermediären und Finanzmärkten. Institutionen des Finanzsektors entstehen, um diese Kosten zu verringern und die Ressourcenallokation über die Dimensionen Raum und Zeit hinweg zu erleichtern (Merton/Bodie (1995), Levine (1997)). Ebenso relevant sind die Ansätze der Neuen Wachs turns theorie.2 Demzufolge sind die Ursachen des Wirtschaftswachstums neben der Akkumulation von Produktionsfaktoren im Wissens- und Organisationsstand einer Gesellschaft zu suchen. Der Finanzsektor hat die Möglichkeit, technologische Innovation zu fördern und kann zum Wirtschaftswachstum in einer Weise beitragen, die über die bloße Effizienzsteigerung in der Kapitalakkumulation hinausgeht (Pagano (1993); Graff (2000)). In einer umfassenden Betrachtung sind die wesentlichen Funktionen des Finanzsektors das Absichern, Diversifizieren, Poolen und Handeln von Risiken (Levine (1991), King/Levine (1993), Bencivenga/ Smith (1995), Levine (1997), Levine/Zervos (1998)), die Ressourcenallokation (Merton (1987), Greenwood/Jovanovich (1990), Levine (1997)), das Ausüben der Unternehmenskontrolle und das Monitoring der Führung von Unternehmen (Diamond (1984), Holmström/Tirole (1997), Levine 1997)) und das Mobilisieren von Ersparnissen (Sirri/Tuffano (1995), Levine (1997)). Übertragungskanäle zum Wirtschaftswachstum, die sich daraus ableiten lassen, sind die Kapitalakkumulation und die Faktorproduktivität. Während die Kapitalakkumulation auch nach der neoklassischen Theorie die wesentliche Funktion des Finanzsektors ist, kann der Finanzsektor über eine Verbesserung der Faktorproduktivität nach der Neuen Wachstumstheorie Wirtschaftswachstum fördern. Effizienzsteigerungen in der Ressourcenallokation durch Informationsverarbeitung und Unternehmenskontrolle sowie das Fördern technologischer Innovation sind hier 2 Vgl. dazu vertiefend beispielsweise in Anwendung auf die europäische Integration Martin/Sanz (2003). Kredit und Kapital 3/2005 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.38.3.351 | Generated on 2023-01-16 13:22:34 354 Gerhard Fink, Peter Haiss und Herwig Kirchner ebenfalls anzuführen. Nach Wachtel (2001) ist der Übertragungskanal der Effizienzsteigerung in der Faktorproduktivität bedeutender als der Übertragungskanal der Kapitalakkumulation. Er zeigt, dass Staaten mit vergleichbaren Werten von investiertem Kapital teilweise sehr unterschiedliches Wirtschaftswachstum aufweisen. Diese Unterschiede können zum Teil mit unterschiedlichen Fähigkeiten des Finanzsektors, Effizienzsteigerungen in der Faktorproduktivität zu bewirken, erklärt werden (Bikker (2002)). Anleihenmärkte und Aktienmärkte sind nur ein Teil des Finanzsektors. Neben ihnen fungieren Banken als Finanzintermediäre. Mit bankorientierten und wertpapierorientierten Systemen unterscheidet man zwei Idealtypen anhand der Art und Weise, wie diese die wesentlichen Aufgaben des Finanzsektors wahrnehmen (Levine (2002)). Empirische Untersuchungen zeigen, dass in der Realität Finanzsysteme eine Kombination beider Typen aufweisen. Deren relative Bedeutung ist von Volkswirtschaft zu Volkswirtschaft verschieden (Demirgüc-Kunt/Maksimovich (2000), ECB (2001), Bonin/Wachtel (2002)). Aus theoretischer Sicht spricht viel für die Komplementarität beider Systeme. Beispiele sind die Zertifikationshypothese nach Booth/Smith (1986), nach der Banken bei der Emission von Wertpapieren Informationsasymmetrien verringern. Bei der Entstehung und Entwicklung von Anleihenmärkten kommt nach Hawkins (2002) Banken große Bedeutung zu. Sie sind wichtige Akteure in diesen Märkten und halten oft große Anleihenpakete. 2. Mikroökonomische Determinanten der Anleihenfinanzierung Theorien, die sich mit der Kapitalstruktur von Unternehmen befassen und die im Gegensatz zu Modigliani/Miller (1958) begründen, dass die Kapitalstruktur von Bedeutung ist, sehen vor allem in asymmetrischer Information, Agency-Kosten und dem Ausüben von Unternehmenskontrolle die Determinanten einer optimalen Kapitalstruktur (Ross (1977), Myers/Majluf (1984), Jensen (1986), Harris/Raviv (1991), Ramb (2000))3. Konflikte zwischen Eigenkapitalgebern und Managern resultieren daraus, dass Manager keine Ansprüche auf die gesamten Überschüsse 3 Zusätzlich zu diesen eher allgemein formulierten Ansätzen zeigt Ramb (2000) in einer empirischen Untersuchung der Unterschiede in der Verschuldungsstruktur zwischen den beiden Rechtsformgruppen Aktiengesellschaften und Nicht-Ak- tiengesellschaften, dass der theoretisch hergeleitete Aspekt größerer Informationsasymmetrie zwischen Kapitalgebern und Managern in den meisten der in seine Untersuchung einbezogenen Staaten nur schwach ausgeprägt oder nicht vorhanden ist. Kredit und Kapital 3/2005 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.38.3.351 | Generated on 2023-01-16 13:22:34 Finanzierung über Anleihenemissionen 355 des Unternehmens haben. Daraus resultiert der Anreiz, weniger Anstrengungen in die Unternehmensführung zu investieren. Diese Ineffizienzen können verringert werden, wenn der Anteil des Managements am Eigenkapital erhöht wird. Dies erfolgt bei konstant bleibenden absoluten Anteilen des Managements am Eigenkapital, wenn der Anteil des Fremdkapitals erhöht wird (Harris/Raviv (1991)). Gemeinsamkeit der auf asymmetrischer Informationsverteilung beruhenden Modelle der Kapitalstruktur von Unternehmen ist, dass eine Gruppe von besser informierten Insidern existiert, wie z.B. die Manager der Unternehmen. Die Wahl der Kapitalstruktur kann einerseits Signalwirkung an schlechter informierte Gruppen haben, andererseits kann sie dazu beitragen, Ineffizienzen aufgrund der asymmetrischen Information zu verringern (Harris/Raviv (1991)). Folgend dem Lemons-Ansatz von Akerlof (1970) wird die Emission von Aktien als schlechtes Signal gedeutet, da daraus geschlossen wird, dass dem Management Insider-Informa- tionen vorliegen, nach denen die Aktien mit dem Emissionskurs möglicherweise überbewertet sind (Myers/Majluf (1984)). Unterinvestition als Resultat von Informationsasymmetrie zwischen schlechter informierten Investoren und besser informierten Unternehmensinsidern kann vermieden werden, wenn die Finanzierung in einer anderen Form als über vom Markt stark unterbewertetes Eigenkapital erfolgt. Die Innenfinanzierung vermeidet dieses Problem. Muss auf externe Finanzierung zurückgegriffen werden, so ist Fremdkapital günstiger, da es weniger unterbewertet wird als Aktien. Dies beschreibt die Pecking-Order-Theorie der Finanzierung nach Myers (1984), derzufolge Unternehmen die Innenfinanzierung bevorzugen. Ist externe Finanzierung nötig, so wird Fremdkapital bevorzugt, gefolgt von hybriden Finanzierungsformen wie Wandelanleihen und erst zuletzt Aktien. Auch bei einer Erklärung der Determinanten der Entscheidungen zwischen unterschiedlichen Formen des Fremdkapitals kommt Theorien, die sich mit der Informationsverteilung unter unterschiedlichen Wirtschaftssubjekten befassen, große Bedeutung zu (Leeland/Pyle (1977)). Die mit Informationsasymmetrien verbundenen Kosten sind in der Regel bei der Finanzierung über öffentlich platzierte Anleihen höher als bei der Finanzierung über Bankkredite, da davon ausgegangen wird, dass Banken in effizienterer Weise Monitoring-Funktionen wahrnehmen können (Leeland/Pyle (1977), Diamond (1984)). Chemmanur/Fulghieri (1994) gehen davon aus, dass Banken über effizientere Möglichkeiten verfügen, Problemlösungen in finanziellen Krisen herbeizuführen. Vor allem für junge Unternehmen, die starkes Wachstum und Expansion anstreben, sind Kredit und Kapital 3/2005 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.38.3.351 | Generated on 2023-01-16 13:22:34 356 Gerhard Fink, Peter Haiss und Herwig Kirchner Bankkredite eine wichtige Finanzierungsquelle, während die Bedeutung der Anleihenfinanzierung vor allem in späteren Stadien des Lebenszyklus von Unternehmen steigt (Myers (1977), Denis/Mihov (2003)). Nach kostenorientierten Betrachtungsweisen nimmt die relative Vorteilhaftigkeit von Anleihenemissionen gegenüber Bankkrediten aufgrund des hohen Fixkostenblocks in Abhängigkeit von den Informationskosten des jeweiligen Unternehmens mit zunehmender Größe des Emissions Volumens zu (Bhagat/Frost (1986), Blackwell/Kidwell (1988), Denis/Mihov (2003)). 3. Makroökonomische Zusammenhänge Bei einer Erweiterung der Betrachtung auf die makroökonomische Ebene zeigt sich: Investitionen unterliegen zyklischen Schwankungen. In unmittelbarer Folge eines geldpolitischen Schocks steigt die Nachfrage nach Fremdkapital von Unternehmen zunächst an und geht dann in der darauf folgenden Rezession zurück. Eine mögliche Erklärung des zunächst ansteigenden und dann abnehmenden Verlaufs der Nachfrage nach Fremdkapital wäre, dass es für Unternehmen schwierig ist, Produktionsabläufe sofort umzustellen und ihre Ausgaben unmittelbar zu reduzieren (Christiano/Eichenbaum/Evans (1996)). Dieses Muster wurde in früheren Modellen nicht berücksichtigt. Sie gingen davon aus, dass die Nachfrage unmittelbar nach dem geldpolitischen Schock zurückgeht (Christiano/Eichenbaum (1992)). Niedrige Zinsen müssten theoretisch die Nachfrage nach Fremdkapital steigern. Eine Betrachtung der Fremdkapitalnachfrage in Deutschland während der letzten Jahre zeigt, dass trotz gesunkener Zinsen ebenso die Nachfrage nach Fremdkapital abgenommen hat. Auch für das Euro-Währungsgebiet ist ein negativer Zusammenhang zwischen Kreditkosten und Kreditwachstum für die Achtzigerjahre nicht unmittelbar ersichtlich (ECB (2003b)). Dies deutet darauf hin, dass in Zeiten schwachen Wachstums und niedriger Preissteigerungsraten Zinssenkungen allein keine Steigerung der Nachfrage nach Fremdkapital und der Investitionsbereitschaft auslösen können. Ihre Wirkung können sie erst dann vollständig entfalten, wenn sich auch die Ertragsaussichten der Unternehmen verbessern (Knappe (2003)). Die für Finanzierungsentscheidungen auf Unternehmensebene relevanten und durch Informationsasymmetrien verursachten Kosten sind auch bei einer Erweiterung der Betrachtung auf Makroebene eine erklärende Variable des Fremdkapitalangebots und der Fremdkapitalnachfrage. Bernanke/Gertler/Gilchrist (1996) befassen sich mit dem Phänomen eines Kredit und Kapital 3/2005 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.38.3.351 | Generated on 2023-01-16 13:22:34 Finanzierung über Anleihenemissionen 357 „Financial Accelerators", welches die Verstärkung anfangs relativ kleiner schockartiger Einflüsse in einer Volkswirtschaft beschreibt. Es kommt folgendermaßen zustande: Sinkt das Vermögen eines Unternehmens als Folge rückläufiger Einnahmen, steigt der Bedarf an externer Finanzierung, die ein Unternehmen zur Fortführung seiner Tätigkeit in unvermindertem Ausmaß benötigen würde. Gleichzeitig nehmen aber auch die Kosten externen Kapitals zu. Dies führt dazu, dass Unternehmen weniger externes Kapital aufnehmen, die Investitionen zurückgehen und unternehmerische Tätigkeiten in einem reduzierten Ausmaß fortführen. Dieser Mechanismus verläuft vor allem über Unternehmen, deren Vermögen durch einen wirtschaftlichen Schock besonders stark sinkt und deren Agency-Kosten steigen. Mishkin (1991) befasst sich mit dem Einfluss von Agency-Kosten auf das Angebot an Fremdkapital. Zwar analysiert er das Angebot an Krediten, jedoch lassen sich wesentliche Erkenntnisse ebenso auf andere Fremdkapitalformen anwenden. Steigen die Zinssätze, entweder verursacht durch eine steigende Nachfrage nach Fremdkapital oder durch eine Verringerung des Angebots an Geld, nimmt das Maß an adverser Selektion durch vermehrte Unsicherheit bei der Unterscheidung zwischen unterschiedlichen Charakteristika von Schuldnern zu. Dies führt zu einer weiteren Verknappung des Fremdkapitalangebots. Die Investitionen gehen in weiterer Folge zurück und ebenso die gesamtwirtschaftliche Aktivität. Stiglitz/Weiss (1990) weisen darauf hin, dass steigende Zinssätze ex ante zu einer negativen Autoselektion unter den Kreditnehmern führen können. Ex post können höhere Zinssätze auch Kreditnehmer mit geringerem Ausfallrisiko motivieren, riskantere Investitionsprojekte zu verwirklichen. Aus diesem Grund rationieren Banken die Kreditvergabe und gewähren Kredite anhand von Informationen, die sie über die Kredit nachfragenden Unternehmen haben. Die bisherige empirische Evidenz zeigt Folgendes: Kashyap/Lamont/ Stein (1993) stellen fest, dass bei restriktiverer Geldpolitik die Emissionen von kurzlaufenden Unternehmensanleihen relativ zu den von Banken vergebenen Krediten steigen. Nach Meinung der Autoren ist dies ein Indiz für den Kreditkanal der Geldpolitik: Eine restriktivere Geldpolitik senkt das Angebot an Bankkrediten und veranlasst Unternehmen, Kredite gegen andere Fremdkapitalformen zu substituieren. Bernanke/ Gertler/Gilchrist (1996) hingegen argumentieren, dass bei konjunkturellen Rückgängen Fremdkapital vermehrt Unternehmen zufließt, die geringere Agency-Kosten zu tragen haben. Diese haben leichteren Zugang zu Anleihenmärkten, während Schuldner niedrigerer Bonität in größerem Kredit und Kapital 3/2005 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.38.3.351 | Generated on 2023-01-16 13:22:34 358 Gerhard Fink, Peter Haiss und Herwig Kirchner Ausmaß auf Intermediation durch Banken angewiesen sind. Ein Ansteigen der Emissionen von kurzlaufenden Unternehmensanleihen relativ zu Bankkrediten bringt dies zum Ausdruck. 4. Anleihenmärkte und Wirtschaftswachstum Betrachtet man die Zusammenhänge, die sich zwischen Anleihenmärkten und dem Wirtschaftswachstum ergeben können, sind folgende Aspekte von Bedeutung: Anleihen als Finanzierungsquelle gleichen Schwankungen im gesamten Angebot an Fremdkapital aus, da die Anleihenfinanzierung zwar konjunkturabhängig ist, sich aber weniger zyklisch als Bankkredite verhält (Davis (2001)). Anleihenmärkte können einen Übertragungskanal der Geldpolitik darstellen und üben eine Informationsfunktion aus (Davis/Fagan (1997), De Bondt (2002)). Die sich an ihnen bildenden Zinsstrukturen sind Voraussetzung für die Entwicklung von Derivaten zur Absicherung finanzieller Risiken. Zinskurven können außerdem für makroökonomische Prognosen bedeutend sein (Herring/ Chatusripitak (2000)). Für einzelne Individuen bedeutet die Existenz eines effizienten Anleihenmarktes eine Wohlfahrtsverbesserung, da mit der Vielfalt an Anlagemöglichkeiten die Möglichkeit zur Diversifikation zunimmt. Dies verstärkt den Anreiz, Ersparnisse zu investieren, die dann dem Realsektor für Investitionen zur Verfügung stehen (Herring/Chatusripitak (2000)). Bei zunehmender Entwicklung der Anleihenmärkte kann es zum Abnehmen der Kosten externer Fremdkapitalfinanzierung kommen. Auf diese Weise können Wachstumspotenziale von Unternehmen gefördert werden und Wachstumseffekte entstehen (Thiel (2001), De Bondt (2000)). Neben Anleihen des privaten Sektors4 bilden Anleihen des öffentlichen Sektors üblicherweise einen großen und bedeutenden Teil der jeweiligen nationalen Kapitalmärkte, wobei hier z.B. zwischen den USA und den meisten Ländern der Europäischen Union sowie auch gegenüber Japan teils erhebliche Unterschiede bestehen. Insbesondere in Deutschland und Österreich entfällt ein bescheidener Anteil auf von nichtfinanziellen Unternehmen emittierte Anleihen. Anleihen stellen für den öffentlichen Sektor eine Finanzierungsalternative dar, die das Entstehen effizienter Finanzsysteme und Kapitalmärkte fördert (Turner (2002), Claessens/Klingebiel/Schmukler (2003)). Über positive Externalitäten können Märkte für Anleihen des öffentlichen Sek- 4 Diese sind Anleihen von Unternehmen und monetären Finanzinstituten, vor allem Banken. Kredit und Kapital 3/2005 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.38.3.351 | Generated on 2023-01-16 13:22:34 Finanzierung über Anleihenemissionen 365 Tabelle 4 Granger-Kausalitäten Nettoemissionen Anleihen Finanzinstitutionen - Wirtschaftswachstum Modell p-Wert für das Zurückweisen der Nullhypothese At ist nicht Granger- Wt ist nicht Grangerkausal zu Wt kausal zu At Finnland VAR (1) 0,092* 0,565 Finnland ohne Saisonbereinigung VAR (l)osb 0,022** 0,321 Österreich VAR (1) 0,065* 0,641 Portugal VAR (2) 0,013** 0,876 Portugal ohne Saisonbereinigung VAR (2)osb 0,014** 0,580 *** signifikant auf 1%-Niveau, ** auf 5%-Niveau, * auf 10%-Niveau Wt: erste Differenzen des saisonbereinigten (wenn nicht explizit anders angegeben) und deflationierten BIP. At: Anleihen Nettoemissionsvolumina als erste Differenzen des ausstehenden Volumens deflationiert und (wenn nicht explizit anders angegeben) saisonbereinigt. land und Portugal scheinen die negativen Koeffizienten der gelaggten Anleihenvariablen in der das Wirtschaftswachstum beschreibenden Gleichung robust zu sein. Die Saisonbereinigung scheint keinen Einfluss auf das Ergebnis zu haben. Im Fall von Frankreich ist der negative Koeffizient der gelaggten Anleihenvariablen in der das Wirtschaftswachstum beschreibenden Gleichung nur bei Berechnung mit saisonbereinigten Reihen signifikant. Bei Berechnung mit Reihen, die keiner Saisonbereinigung unterzogen wurden, ist er nicht signifikant, es existieren keine Granger-Kausalitäten und es kann daher nicht davon ausgegangen werden, dass die Nettoemissionsvolumina der Unternehmensanleihen einen negativen Einfluss auf das Wirtschaftswachstum haben. In den USA sind die Koeffizienten der gelaggten Anleihenvariablen in der das Wirtschaftswachstum beschreibenden Gleichung positiv, die Entwicklung verläuft zwischen den Nettoemissionsvolumina und dem Wirtschaftswachstum also in gleicher Richtung. Die meisten der gefundenen signifikanten Granger-Kausalitäten bestehen zwischen den Nettoemissionsvolumina der Anleihen des öffentlichen Sektors und dem Wirtschaftswachstum. Das Wirtschaftswachstum ist in Belgien, Dänemark, Finnland, Japan, Portugal und im Vereinigten Königreich Grangerkausal zu den Anleihen des öffentlichen Sektors, wobei die Koeffizienten Kredit und Kapital 3/2005 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.38.3.351 | Generated on 2023-01-16 13:22:34 366 Gerhard Fink, Peter Haiss und Herwig Kirchner der VAR-Modelle aussagen, dass die Entwicklung von Wirtschaftwachstum und Nettoemissionsvolumina in einem gewissen Ausmaß in gleicher Richtung verläuft. Tabelle 5 Nettoemissionen Anleihen öffentlicher Sektor - Wirtschaftswachstum Modell p-Wert für das Zurückweisen der Nullhypothese At ist nicht Granger- Wt ist nicht Grangerkausal zu Wt kausal zu At Belgien VAR (2) 0,545 0,013** Dänemark VAR (1) 0,848 0,016** Finnland VAR (2) 0,330 0,026** Japan VAR (1) 0,138 0,009*** Portugal VAR (2) 0,593 0,003*** Vereinigtes Königreich VAR (1) 0,474 0,019** *** signifikant auf 1%-Niveau, ** auf 5%-Niveau, * auf 10%-Niveau Wt: erste Differenzen des saisonbereinigten (wenn nicht explizit anders angegeben) und deflationierten BIP. At: Anleihen Nettoemissionsvolumina als erste Differenzen des ausstehenden Volumens deflationiert und (wenn nicht explizit anders angegeben) saisonbereinigt. 3. Diskussion der Resultate Die empirischen Ergebnisse widerlegen keinesfalls Theorien, die von den Anleihenmärkten und der Finanzierung über Anleihenemissionen auf das Wirtschaftswachstum ausgehende positive Effekte begründen. Über einen längeren Zeitraum sind diese von Fink/Haiss/Hristovorova (2003, 2004) gezeigt worden. Die vorliegende Arbeit zeigt, dass bei Einbeziehung internationaler Anleihen, einem kürzeren Betrachtungszeitraum und der Verwendung von Quartalsdaten nicht mit derselben Sicherheit von so einer Beziehung ausgegangen werden kann. Konjunkturelle Effekte können langfristige Zusammenhänge und positive Auswirkungen von Anleihenemissionen auf das BIP-Wachstum überlagern. Weiters dürften bei internationalen Anleihenemissionen die Rückwirkungen auf die nationale Wirtschaft geringer sein. Kredit und Kapital 3/2005 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.38.3.351 | Generated on 2023-01-16 13:22:34 Finanzierung über Anleihenemissionen 367 Tabelle 6 Überblick über die Kausalitätsmuster (In Klammern sind die p-Werte dargestellt. Minuszeichen bedeuten, dass der gelaggte signifikante Anleihenkoeffizient im VAR-Modell in der das Wirtschaftswachstum beschreibenden Gleichung ein negatives Vorzeichen hat) Aggregierte Anleihen: Schweiz At- Wt (0,031) Japan At ^ Wt (0,043; 0,045) Anleihen öffentl. Sektor: Belgien At — Wt (0,013) Dänemark At - Wt (0,016) Finnland At-Wt (0,026) Japan At-Wt (0,009) Portugal At-Wt (0,003) UK At-Wt (0,019) Unternehmensanleihen: Frankreich At-Wt (0,082) (-) Frankreichosb kein signifikantes Kausalitätsmuster (ohne Saisonbereinigung) USA At-Wt (0,092) Anleihen Finnland At-Wt (0,092) (-) Finanz-Institutionen: Finnlandosb At-Wt (0,022) (-) (ohne Saisonbereinigung) Portugal At-Wt (0,013) (-) Portugalosb At-Wt (0,014) (-) (ohne Saisonbereinigung) Wt: erste Differenzen des GDP deflationiert und (wenn nicht explizit anders angegeben) saisonbereinigt. At: Anleihen Nettoemissionsvolumina als erste Differenzen des ausstehenden Volumens deflationiert und (wenn nicht explizit anders angegeben) saisonbereinigt. Die von den Nettoemissionsvolumina der Anleihen von Unternehmen und Finanzinstitutionen zum Wirtschaftswachstum verlaufenden Granger-Kausalitäten und die vom Wirtschaftswachstum zu den Nettoemissionsvolumina der Anleihen des öffentlichen Sektors verlaufenden Kausalitäten können folgendermaßen interpretiert werden: In den Staaten, wo signifikante Kausalitäten gefunden wurden, verschuldet sich der öffentliche Sektor im analysierten Betrachtungszeitraum in Perzeption der Verschuldungsfähigkeit. Steigendes Wirtschaftswachstum und steigende Verschuldungsfähigkeit schaffen die Voraussetzungen, mehr Anleihen zu Kredit und Kapital 3/2005 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.38.3.351 | Generated on 2023-01-16 13:22:34 368 Gerhard Fink, Peter Haiss und Herwig Kirchner emittieren. Für die Kausalitäten der Nettoemissionsvolumina von Unternehmensanleihen und Anleihen von Finanzinstitutionen für das Wirtschaftswachstum besteht (bei positiven Koeffizienten der gelaggten Anleihenvariablen in der das Wirtschaftswachstum beschreibenden Gleichung) folgende Interpretationsmöglichkeit: Steigende Emissionsvolumina liefern wirtschaftliche Impulse, die zu steigendem Wachstum führen können. Im Falle negativer Koeffizienten könnten Struktureffekte und Substitution zwischen unterschiedlichen Finanzierungsformen mögliche Erklärungen sein. Die Finanzierung über Anleihenemissionen ist nur eine Form der externen Unternehmensfinanzierung. Andere Möglichkeiten wären beispielsweise die Finanzierung über Aktienemissionen und die Finanzierung über Bankkredite. Unternehmen substituieren zwischen diesen Finanzierungsformen, vor allem jedoch zwischen Anleihenemissionen und Bankkrediten, wie Davis (2001) dies in seiner Analyse der „Multiple Avenues of Intermediation, Corporate Finance and Financial Stability" betont. Es ist daher möglich, dass in dem betrachteten relativ kurzen Zeitraum vermehrt über andere Kapitalformen als Anleihen finanziert wurde. Ein Indiz dafür könnte auch die in den USA gefundene signifikante Kausalität von den Nettoemissionen der Unternehmensanleihen zum Wirtschaftswachstum sein, da in den USA als einem typisch wertpapierorientierten System von Unternehmen mehr über den Kapitalmarkt finanziert wird als in den meisten europäischen Staaten und Japan, wo die Finanzierung über Bankkredite eine größere Rolle spielt (Blum/Federmair/Fink/Haiss (2002)). So decken im Euroraum Unternehmen den größten Teil ihres Finanzierungsbedarfs über Kredite ab, während in den USA nur etwa die Hälfte des Finanzierungsbedarfs von Unternehmen über Kredite abgedeckt wird (ECB (2003a), ECB (2004)). IV. Zusammenfassung, Schlussfolgerungen und Ausblick Die vorliegende Arbeit untersucht zum ersten Mal sowohl die Beziehung der Nettoemissionsvolumina der über alle Anleihensektoren aggregierten Anleihen als auch der einzelnen Anleihensektoren separat (öffentliche, finanzielle, Unternehmen) zum Wirtschaftswachstum. Weiters werden erstmals Quartalsdaten verwendet und neben nationalen auch internationale Anleihen einbezogen. Granger-Kausalitäten werden für Zeitreihen von 15 europäischen Ländern, die USA und Japan berechnet, um festzustellen, ob eine Beziehung zwischen der Entwicklung von An- Kredit und Kapital 3/2005 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.38.3.351 | Generated on 2023-01-16 13:22:34 Finanzierung über Anleihenemissionen 369 leihenmärkten und dem Wirtschaftswachstum auch während eines kürzeren Betrachtungszeitraums existiert. Zunächst wird anhand unterschiedlicher Theorien begründet, wieso Zusammenhänge zwischen dem Finanzsektor und dem Wirtschaftswachstum bestehen können. Die Finanzierung über Anleihenemissionen wird auf Ebene der Unternehmensfinanzierung und auf Makroebene diskutiert und erörtert, welche Zusammenhänge zwischen der Entwicklung von Anleihenmärkten und dem Wirtschaftswachstum bestehen können. Anleihenmärkte können unter anderem durch die Förderung des Wachstums von Unternehmen, durch ihre Informationsfunktion, durch eine ausgleichende Wirkung der Schwankungen im Fremdkapitalangebot und durch ihre Bedeutung für die Geldpolitik einen Einfluss auf das Wirtschaftswachstum haben. Die empirischen Ergebnisse der in dieser Arbeit durchgeführten Untersuchung zeigen folgendes: Auf aggregierter Ebene (alle Anleihensektoren zusammengefasst) sind die über einen längeren Betrachtungszeitraum mit Jahresdaten von Fink/Haiss Hristoforova (2003, 2004) in vielen Staaten gefundenen Granger-Kausalitäten von Anleihenmärkten zum Wirtschaftswachstum (supply leading approach) bei kürzerem Betrachtungszeitraum und bei Verwendung von Quartalsdaten nicht mehr robust. Wenn signifikante Granger-Kausalitäten exitieren, dann auf sektoraler Ebene und in folgender Tendenz: Das Wirtschaftswachstum ist Grangerkausal zu den Nettoemissionsvolumina der Anleihen des öffentlichen Sektors (demand leading approach). Dies könnte bedeuten, dass sich in diesen Staaten der öffentliche Sektor in Perzeption der Verschuldungsfähigkeit verschuldet. Hingegen sind die Nettoemissionsvolumina von Unternehmensanleihen und Anleihen von Finanzinstitutionen Grangerkausal zum Wirtschaftswachstum, wobei allerdings auch mit Ausnahme der USA (Unternehmensanleihen) bis zu einem gewissen Ausmaß gegenläufige Entwicklungen zwischen den Anleihen Nettoemissionsvolumina und dem Wirtschaftswachstum bestehen. Struktur- und Substitutionseffekte könnten mögliche Erklärungen sein. Die Finanzierung über Anleihenemissionen ist nur eine Form der externen Unternehmensfinanzierung. Andere Möglichkeiten wären beispielsweise die Finanzierung über Aktienemissionen und die Finanzierung über Bankkredite. Unternehmen substituieren zwischen diesen Finanzierungsformen, vor allem jedoch zwischen Anleihen und Bankkrediten, wie Davis (2001) dies in seiner Analyse der „Multiple Avenues of Intermediation, Corporate Finance and Financial Stability" betont. Es ist daher möglich, dass in dem betrachte- Kredit und Kapital 3/2005 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.38.3.351 | Generated on 2023-01-16 13:22:34 370 Gerhard Fink, Peter Haiss und Herwig Kirchner ten relativ kurzen Zeitraum vermehrt über andere Kapitalformen als Anleihen finanziert wurde. Gerade im Euroraum, in dem Unternehmensanleihen steigende, aber zu den USA vergleichsweise geringe Bedeutung für die Unternehmensfinanzierung haben (ECB (2004)), aber auch im Aufbau der bezüglich Anleihen rudimentären Finanzmärkte in den neuen Mitgliedsländern der Europäischen Union (Bonin/Wachtel (2003), Haiss/Marin (2002, 2003)) können diese Ergebnisse Impulse für weitere Maßnahmen geben. Möglichkeiten zur Weiterentwicklung der vorliegenden Arbeit bilden die Untersuchung der Interaktion (i. e. Substitution, Komplementarität, Parallelität) zwischen Bankkrediten, Anleihen und Aktien auf aggregierter bzw. sektoraler Basis und die Analyse der Beziehung zum Wirtschaftswachstum. Die vermutlichen Substitutions- und Struktureffekte könnten auf diese Weise quantitativ analysiert werden. Dies wäre ein weiterer Punkt, wo künftige Forschung ansetzen könnte. Weiters ist zu untersuchen, ob Emissionen auf inländischen Anleihenmärkten andere Wirkungen auf das Wirtschaftswachstum zeigen als internationale Emissionen und inwieweit steigende Finanzmarktverflechtung hier Effekte zeigt. Literatur Akerlof, G. (1970): The Market for „Lemons': Quality Uncertainty and the Market Mechanism, Quarterly Journal of Economics, Vol. 84, S. 488-500. - Arestis, P/Demetriades, P/Luintel, K. B. (2001): Financial Development and Economic Growth: The role of stock markets, Journal of Money, Credit, and Banking, Vol. 33, S. 16-41. - Atje, R../Jovanovich, B. 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Zusammenfassung Die Finanzierung über Anleihenemissionen und Zusammenhänge zum Wirtschaftswachstum Die vorliegende Arbeit untersucht zum ersten Mal sowohl die Beziehung der Nettoemissionsvolumina der aggregierten Anleihen als auch der einzelnen Anleihensektoren separat zum Wirtschaftswachstum. Des Weiteren werden erstmals Quartalsdaten verwendet. Granger-Kausalitäten werden für Zeitreihen von 15 europäischen Ländern, die USA und Japan berechnet, um festzustellen, ob eine positive Beziehung zwischen der Entwicklung von Anleihenmärkten und dem Wirtschaftswachstum auch während eines kürzeren Betrachtungszeitraums existiert. Wenn sich signifikante Granger-Kausalitäten finden, dann in folgender Tendenz: Das Wirtschaftswachstum ist kausal zu den Nettoemissionsvolumina der Anleihen des öffentlichen Sektors und die Nettoemissionsvolumina von Unternehmensanleihen und Anleihen von Finanzinstitutionen sind kausal zum Wirtschaftswachstum. (JEL E44, 016, 040) Summary Financing by Way of Loan Issues and Relationships with Economic Growth This article is the first to investigate the relationships with economic growth of both the net aggregated loan issue volume and of the individual loan sectors separately. Moreover, quarterly data has been used for the first time. Granger causalities have been calculated for time series pertaining to 15 European countries, the USA and Japan in order to see whether there is a positive relationship between loan market developments and economic growth also during a shorter review period. Where significant Granger causalities have been identified, the tendency is as follows: There is a causality between economic growth and the net volume of public-sector loan issues as well as between the net volumes of enterprise and financial-institution loan issues and economic growth. Résumé Le financement par des émissions de titres d'emprunts et ses relations avec la croissance économique Dans cet article, les auteurs analysent pour la première fois le rapport entre les volumes nets d'émissions de titres d'emprunts agrégés et la croissance économique ainsi que le rapport entre les différents secteurs des titres d'emprunts et la crois- Kredit und Kapital 3/2005 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.38.3.351 | Generated on 2023-01-16 13:22:34