Finanzintermediation und Wiederverhandlungen

Breuer, Wolfgang Article Finanzintermediation und Wiederverhandlungen Kredit und Kapital Provided in Cooperation with: Duncker & Humblot, Berlin Suggested Citation: Breuer, Wolfgang (1994) : Finanzintermediation und Wiederverhandlungen, Kredit und Kapital, ISSN 0023-4591, Duncker & Humblot, Berlin, Vol. 27, Iss. 2, pp. 291-309, https://doi.org/10.3790/ccm.27.2.291 This Version is available at: https://hdl.handle.net/10419/293279 Standard-Nutzungsbedingungen: Die Dokumente auf EconStor dürfen zu eigenen wissenschaftlichen Zwecken und zum Privatgebrauch gespeichert und kopiert werden. Sie dürfen die Dokumente nicht für öffentliche oder kommerzielle Zwecke vervielfältigen, öffentlich ausstellen, öffentlich zugänglich machen, vertreiben oder anderweitig nutzen. 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Problemstellung Finanzintermediäre sind dadurch gekennzeichnet, daß sie eine Mittlerstellung zwischen kapitalsuchenden Wirtschaftseinheiten in einer Volkswirtschaft und kapitalanbietenden Einheiten einnehmen. Vielfältige Typen lassen sich unterscheiden: vom bloß Abschlüsse vermittelnden Finanz-Makler bis zur voll ausgebildeten Einlagen- und Kreditbank1. Die Theorie der Finanzintermediation beschäftigt sich mit der Frage, wieso die Einschaltung eines (Finanz-)Mittlers der Begründung direkter Finanzierungsbeziehungen zwischen Unternehmern und Kapitalgebern vorzuziehen sein könnte. Frühe Erklärungsansätze zielen hier pauschal auf Economies of Scale bei der Abwicklung von Finanztransaktionen ab2. Erst im letzten Jahrzehnt ist es gelungen, dieses Argument auch modelltheoretisch zu konkretisieren. Bahnbrechend war hierbei die Arbeit von Diamond3. Für ihn sind Finanzintermediäre durch zwei Wesensmerkmale gekennzeichnet: 1. Im Verhältnis zu kapitalnachfragenden Unternehmen setzen sie Kontrollen ein, um deren opportunistisches Verhalten zu verhindern. Diese Kontrollen verursachen fixe Kosten je Finanzierungsbeziehung, weswegen es sinnvoll ist, die Unternehmer statt über viele Kapitalgeber über einen einzigen Intermediär zu finanzieren. 2. Andererseits kann von den Einlegern des Intermediärs auf die Durchführung kostspieliger Kontrollen des Intermediärsverhaltens verzichtet werden, wenn der Intermediär gleichzeitig sehr viele Unternehmen (mit stochastisch möglichst voneinander unabhängigen Erträgen) finanziert. Denn in diesem Falle kommt auf der Aktivseite des Inter- * Dr. Wolfgang Breuer, Wissenschaftlicher Assistent am Lehrstuhl für Allgemeine Betriebswirtschaftslehre und Betriebswirtschaftliche Finanzierungslehre, Universität zu Köln, Albertus-Magnus-Platz, 50923 Köln. 1 Vgl. für Systematisierungsansätze Bitz (1989) und Breuer (1993). 2 Vgl. Benstoni Smith (1976). 3 Vgl. Diamond (1984). 20 Kredit und Kapital 2/1994 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.2.291 | Generated on 2023-01-16 13:05:03 292 Wolfgang Breuer mediärs das Gesetz der großen Zahlen zum Tragen: Bei sehr vielen finanzierten Unternehmen werden die zu erwartenden Ausfallquoten auf die vom Intermediär gewährten Mittelüberlassungen im Grenzübergang quasi-sicher. Deswegen ist der Intermediär seinerseits in der Lage, die Renditeansprüche auf die ihm selbst von seinen Kapitalgebern gewährten Einlagen so zu kalkulieren, daß bei „Wohlverhalten" von seiner Seite die Einlagenbedienung mit nahezu völliger Sicherheit gewährleistet ist. Mit anderen Worten wird im Rahmen des Diamond-Modells die Insolvenz des Intermediärs zu einem quasisicheren Signal für opportunistisches, d.h. bewußt einlegerschädigendes, Verhalten des Intermediärs, weswegen kostspielige direkte Kontrollmaßnahmen der Einleger selbst in bezug auf den Intermediär nicht mehr erforderlich sind. Im weiteren sollen wohlfahrtssteigernde Möglichkeiten zur Finanzintermediation für den Fall belegt werden, daß Kontrollen des Unternehmerverhaltens gemäß 1. nicht möglich sind. Dazu wird ein Drei-Zeit- punkte-Modell betrachtet (t = 0,1,2). In beiden Perioden (t = 0 bis t — 1, t = 1 bis t = 2) haben Unternehmer Zugang zu grundsätzlich rentablen Investitionsprojekten. Zahlungsunfähigkeit eines Unternehmers nach einer Periode infolge zufällig zu geringer Erträge führe aber zur Liquidation des Unternehmens, sofern die Gläubiger des Unternehmens durch anteiligen Forderungsverzicht dies nicht verhindern. Gesamtwirtschaftlich wäre dies wünschenswert, weil auf diese Weise die rentablen Investitionsmöglichkeiten der zweiten Periode erhalten bleiben. Es ist zu belegen, daß bei sehr vielen, nicht-kooperativ agierenden Kapitalgebern der erforderliche Forderungsverzicht u.U. nicht zustande kommt, weil es für den einzelnen Kapitalgeber vorteilhaft sein kann, auf seiner Forderung zu bestehen und damit eine höhere Quote am Liquidationserlös der Unternehmung zu erzielen, wenn die anderen Kapitalgeber tatsächlich zum Forderungsverzicht bereit sind. Wird die Unternehmung hingegen durch einen einzigen Kapitalgeber, den Intermediär nämlich, finanziert, so kann dieses Problem nicht auftreten. Außerdem ist der Finanzintermediär selbst infolge des Gesetzes der großen Zahlen entsprechend den Ausführungen unter dem obigen Punkt 2. kaum einer Insolvenzgefahr und den damit verbundenen Reorganisationsproblemen im Verhältnis zu seinen eigenen Kapitalgebern ausgesetzt. Finanzintermediation kann damit als ein Instrument zur Erleichterung von Wiederverhandlungen mit dem Ziel der Unternehmensfortführung angesehen werden, indem Probleme aus dem nicht-kooperativen Verhalten der originären Kapitalgeber umgangen werden. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.2.291 | Generated on 2023-01-16 13:05:03 Finanzintermediation und Wiederverhandlungen 293 Im folgenden Abschnitt II erfolgt zunächst eine skizzenhafte Darstellung des Diamond- Ansatzes. Anschließend wird im Abschnitt III das Modell mit Wiederverhandlungen im Insolvenzfall vorgestellt. Abschnitt IV schließt die Ausführungen durch einen Vergleich mit verwandten Arbeiten sowie einen Ausblick. II. Der kontrollierende Intermediär des Diamond-Modells Diamond untersucht eine Volkswirtschaft über eine Periode von t = 0 bis t = 1, die sich allein aus risikoneutralen Wirtschaftssubjekten zusammensetzt. Sämtliche Individuen sind allein an Konsum in t = 1 interessiert und können in zwei Typen unterschieden werden. Einerseits gibt es Unternehmer, andererseits Anleger. Alle Unternehmer k(k = 1, i) sind mittellos, verfügen dafür allerdings über identische Produktionstechnologien mit voneinander unabhängigen, ungewissen Erträgen Xk , die jeweils Werte aus dem geschlossenen Intervall [0,X] annehmen können. Diese Produktionstechnologien können nur genutzt werden, wenn in t = 0 ein Kapitaleinsatz in Höhe von einer Einheit geleistet wird. Es gebe viele, im Wettbewerb miteinander stehende Anleger, die alle über Zugang zu einer beliebig teilbaren Kasenhaltungsmöglichkeit verfügen, die in t = 1 den erwarteten Ertrag (1 + r) > 1 je Einheit Input in t = 0 liefert. Ferner verfügen alle Anleger jeweils über eine Anfangsausstattung des homogenen Kapital- und Konsumgutes in Höhe von l/ra(raeN) Einheiten, weswegen m Anleger zur Finanzierung eines Investitionsprojektes erforderlich sind. Der erwartete Output der Unternehmertechnologien sei größer als (1 + r). Deswegen sind die Investoren auch prinzipiell bereit, ihre Mittel Unternehmern zur Projektfinanzierung zu überlassen, wenn ihnen gemäß der Teilungsregel für den Projektoutput eine erwartete Rückzahlung in Höhe von insgesamt (1 + r) Einheiten zugestanden wird. Ein Problem ergibt sich insofern, als nur die Unternehmer die erwirtschafteten Erträge aus ihren Projekten kostenlos beobachten können. Für die Anleger besteht damit stets die Gefahr, daß ein Unternehmer trotz besserer Ergebnisse behauptet, der Projektertrag sei Null, um auf diese Weise seinen (verdeckten) Eigenkonsum in t = 1 zu vergrößern. Dieses Problem kann auf zweierlei Arten gelöst werden. Zum einen kann jeder der m Anleger eines Unternehmers gegen Aufwendung von Kosten CM > 0 in t = 1 die tatsächliche Höhe der Projekterträge ermitteln. Ob ein Anleger Kontrollen durchführt, muß dabei von ihm bereits in t = 0 20* OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.2.291 | Generated on 2023-01-16 13:05:03 294 Wolfgang Breuer entschieden werden. Jeder Anleger hat für sich persönlich die Kontrolle durchzuführen, weil er die Kontrollergebnisse der übrigen Kapitalgeber nicht beobachten kann. Zum anderen können „Bestrafungen" eines Unternehmers für die Fälle vorgesehen werden, daß er behauptet, die Projekterträge reichten zur Erfüllung seiner in t = 0 fixierten (und infolge mangelnder Ertragskontrolle notwendigerweise ergebnisunabhängigen) Verbindlichkeiten nicht aus. Diese Bestrafungen sind dabei zwangsläufig nicht-monetärer Natur, sollen aber in monetäre Äquivalente überführbar sein, ohne daß die Durchführung der Bestrafung als solche den Kapitalgebern unmittelbar einen monetären Nutzen stifte. Es zeigt sich, daß die Bestrafungen so gewählt werden sollten, daß ihr monetäres Äquivalent jeweils genau der Differenz zwischen behauptetem Ertrag und den bestehenden Verbindlichkeiten eines Unternehmers entspricht. „Lügen" kann sich damit für einen Unternehmer nicht lohnen. Diese Form der Finanzierung kann als Einsatz von Forderungstiteln mit fixen Ansprüchen gedeutet werden, die Sanktionen im Insolvenzfall auslösen4. Man erkennt weiter, daß die eingeführte Informationsasymmetrie zwischen Kapitalgebern und Unternehmern zu Reibungsverlusten führt. Entweder fallen Kontrollkosten m • CM je Unternehmer an, weil jeder Kapitalgeber für sich persönlich das Unternehmensergebnis ermitteln muß, oder aber der jeweilige Unternehmer wird im Falle der Steuerung über Strafandrohungen der Gefahr ausgesetzt, ohne direkte Nutzenstiftung für die Kapitalgeber bestraft zu werden, obwohl er die Wahrheit gesagt hat, sein erwirtschafteter Output jedoch nun einmal zu niedrig ist, um seine Verbindlichkeiten zu decken. Andererseits ist die Strafandrohung erforderlich, um einen Unternehmer auch bei Verzicht auf direkte Kontrollen zur wahrheitsgemäßen Offenbarung seines erzielten Projektertrags zu bewegen. Aus diesen Gründen kann sich die Einschaltung eines Intermediärs lohnen. Der Finanzintermediär schaltet sich zwischen Unternehmer und die Investoren, indem die Kapitalgeber ihre Mittel zunächst an ihn leiten und dieser sie dann den Unternehmern zur Verfügung stellt. Dabei überwacht er letztere, während er mit ersteren einen Strafvertrag in oben beschriebener Weise abschließt, der ihn vom Lügen gegenüber den origi- 4 Die Idee, den Einsatz von Forderungstiteln durch die Unmöglichkeit kostenloser Beobachtung von Unternehmensergebnissen durch Externe zu erklären, geht auf Townsend (1979) zurück. Vgl. im Hinblick auf die Verknüpfung dieser Idee mit einer Existenzerklärung für Finanzintermediäre neben Diamond (1984) vor allem noch Williamson (1986). OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.2.291 | Generated on 2023-01-16 13:05:03 Finanzintermediation und Wiederverhandlungen 295 nären Kapitalgebern in bezug auf seinen eigenen realisierten Gesamtertrag abhält. Entscheidend ist, daß für £ > 2 die erwarteten Strafkosten eines ehrlichen Finanzintermediärs je betreutem Projekt stets geringer sind als die eines einzelnen Unternehmers bei direkter Finanzierung und ferner für £ —• oo gegen Null gehen. Dies ist Folge des Gesetzes der großen Zahlen, das dazu führt, daß die tatsächlichen Erträge des Intermediärs je betreutem Projekt (stochastisch) gegen ihren Erwartungswert konvergieren. Zufällige Abweichungen nach unten, die es dem Intermediär selbst bei bestem Willen unmöglich machen könnten, die ihm gewährten Einlagen zu bedienen, werden folglich mit wachsender Zahl £ betreuter Projekte immer unwahrscheinlicher. Mithin wird die Gefahr einer ungerechtfertigten (aber aus Anreizgründen gleichwohl erforderlichen) Bestrafung des Intermediärs für £ —• oo beliebig klein. Diamond zeigt, daß damit zugleich die erwarteten Straf kosten des Intermediärs je Projekt beliebig gut an Null angenähert werden können. Deswegen gehen für £ —> oo die gesamten Kosten der Sicherstellung wahrheitsgemäßer Berichterstattung je betreutem Projekt bei Finanzintermediation gegen CM. Sofern CM kleiner als die erwarteten Straf kosten im Falle direkter Finanzierung ist, gibt es einen Schwellenwert £€ für die Anzahl £ der von einem Finanzintermediär überwachten Unternehmer, ab dem Finanzintermediation der direkten Finanzierung stets überlegen in dem Sinne ist, daß die Kosten der Sicherstellung wahrheitsgemäßer Berichterstattung je Unternehmer im Falle direkter Finanzierung höher wären. Diamond hat auf diese Weise als erster die Mittlerfunktion eines Finanzintermediärs konsequent modelltheoretisch umgesetzt. Dazu beachtete er, daß man einen Finanzintermediär gleichzeitig als Prinzipal der Unternehmer und Agent der (originären) Kapitalgeber aufzufassen hat. Der Übergang von der direkten zur intermediären Finanzierung ist damit bei ihm gleichbedeutend mit dem Übergang von einer einzu einer zweistufigen Prinzipal-Agenten-Beziehung. Aufbauend auf dieser wesentlichen Grunderkenntnis, gelingt es Diamond, vorteilhafte Finanzintermediation durch das Zusammenspiel zweier Strukturelemente abzuleiten: 1. die Einführung einer Kontrolltechnologie, die fixe Kosten je Finanzierungsbeziehung verursacht, weswegen es günstig ist, lediglich eine Finanzierungsbeziehung je Unternehmer einzurichten, und 2. die Ausnutzung des Gesetzes der großen Zahlen durch die Betreuung „sehr vieler" Unternehmer durch ein und denselben Intermediär, was die Wahrscheinlichkeit zufällig schlechter Durchschnittsergebnisse OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.2.291 | Generated on 2023-01-16 13:05:03 296 Wolfgang Breuer und damit ungerechtfertigter Bestrafung des Intermediärs mit wachsender Intermediärsgröße immer geringer werden läßt. Sicherlich ist der Ansatz Diamonds durch eine ganze Reihe stark vereinfachender Annahmen charakterisiert. So kann in der Realität nicht davon ausgegangen werden, daß die Erträge aller finanzierten Unternehmen stochastisch voneinander unabhängig sind. Auch existiert de facto keine Bank mit (nahezu) unendlich vielen betreuten Unternehmen, und es ist keineswegs klar, welche Mindestgröße i€ eine Bank in praxi aufweisen muß, um die Überlegenheit intermediärer gegenüber direkter Finanzierung (auch bei völliger stochastischer Unabhängigkeit aller Projekte) zu begründen. All dies führt dazu, daß Bankinsolvenzen realiter auch bei Verzicht auf bewußt einlegerschädigendes Verhalten mit signifikant von Null verschiedener Wahrscheinlichkeit eintreten können. Trotzdem dürfte der Ansatz Diamonds in der Tendenz sehr wohl empirisch gehaltvolle Zusammenhänge beschreiben, und gerade hierin ist die besondere Bedeutung seines Beitrags zu sehen. Wirklich entscheidend für Diamonds Überlegungen ist dabei allerdings nur der oben angeführte Punkt 2. Im folgenden Abschnitt III soll deswegen verdeutlicht werden, wie die Argumentation über kostenverursachende Kontrollen durch einen anderen Mechanismus ersetzt werden kann, der ebenfalls an der Anzahl der Finanzierungsbeziehungen eines Unternehmers ansetzt. III. Der wiederverhandelnde Intermediär Im Unterschied zum Abschnitt II sei eine Volkswirtschaft über zwei Perioden bzw. drei Zeitpunkte hinweg betrachtet (t = 0,1,2). Alle Unternehmer und Kapitalgeber seien risikoneutral und nur an Konsum in t = 2 interessiert. Die Unternehmer k\k = 1, t) sind erneut völlig mittellos, verfügen wieder über identische Produktionstechnologien mit voneinander unabhängigen, ungewissen Erträgen Xk, die jetzt jeweils zwei verschiedene Werte, x und x mit x < x annehmen können, wobei die Wahrscheinlichkeit p für das schlechte Ergebnis größer als Null sei. Diese Produktionstechnologien erfordern eine Einheit Input in t = 0 bzw. t = 1. Der Output Xk realisiere sich jeweils eine Periode später. Es gebe sehr viele Investoren, die alle Zugang zu einer beliebig teilbaren Kassenhaltungsmöglichkeit besitzen, die in t = 1 (oder t = 2) die sichere Rendite r > 0 je eingesetzter Einheit in t = 0 (oder t = 1) liefert. Alle Anleger verfügen in t = 0 und t = 1 jeweils über eine Anfangsausstattung von je 1/m < 1 (m gN) Einheiten des homogenen Kapital- und OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.2.291 | Generated on 2023-01-16 13:05:03 Finanzintermediation und Wiederverhandlungen 297 Konsumgutes, so daß in t = 0 sich jeweils m Kapitalgeber zusammenfinden müssen, um ein riskantes Investitionsprojekt zu finanzieren. Die erwartete (Perioden-)Rendite eines risikobehafteten Projekts sei kleiner als 2 • r, aber größer als r, so daß die direkte Finanzierung über den Kapitalmarkt grundsätzlich möglich ist. Der Ablauf der Geschehnisse gestalte sich grundsätzlich wie folgt: 1. In t = 0 nehme der Unternehmer k Kapital in Höhe von einer Einheit für investive Zwecke auf. Im weiteren sei dazu lediglich die Ausgabe von Forderungstiteln möglich. Auf die explizite Modellierung der Gründe werde zur Vereinfachung verzichtet. Prinzipiell wäre dies in Analogie zur Darstellung aus dem vorhergehenden Abschnitt II dadurch möglich, daß man von der Unbeobachtbarkeit der Projektergebnisse des Unternehmers durch die Kapitalgeber ausginge. Im Hinblick auf das hier interessierende Untersuchungsziel führte diese zusätzliche Komplikation in der Modellierung allerdings zu keinem wesentlichen Erkenntnisfortschritt und soll deswegen unterbleiben. Die m Kapitalgeber eines Unternehmers erhalten somit einen Zahlungsanspruch in Höhe von F in t = 1 für den von ihnen zum Zeitpunkt t = 0 geleisteten Mitteleinsatz. 2. Sofern der Projektertrag in t = 1 zur Bedienung der Forderungstitel ausreicht, werden die Ansprüche der Kapitalgeber erfüllt. Anschließend kann der Unternehmer neue Mittel am Kapitalmarkt für das Investitionsprojekt der zweiten Periode aufnehmen. Wenn hingegen der erwirtschaftete Output die Ansprüche der Gläubiger nicht deckt, ist die Unternehmung insolvent. Zur Fortführung des Unternehmens sind in diesem Falle Verhandlungen zwischen Unternehmer und seinen Kapitalgebern notwendig. Dabei geht es um das Erreichen eines partiellen Forderungsverzichts der Kapitalgeber sowie - damit zusammenhängend - um die Konditionen der Anschlußfinanzierung des Projekts der zweiten Periode. Wichtig ist, daß diese Verhandlungen erst bei Eintritt der Insolvenz möglich sein sollen, d.h., Ex-ante-Regelungen in t = 0 für den zukünftig denkbaren Insolvenzfall seien ad hoc ausgeschlossen. Ansätze, die in dieser Weise die Menge zulässiger Verträge ohne modellendogene Begründung einschränken, sind der Theorie unvollständiger Verträge zuzuordnen, die wesentliche Impulse von Grossman/Hart (1986) erhalten hat. Ganz so willkürlich, wie man auf den ersten Blick meinen mag, ist diese Annahme dabei nicht. Grundsätzlich ist es in praxi nämlich nicht möglich, in Verträgen für alle OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.2.291 | Generated on 2023-01-16 13:05:03 298 Wolfgang Breuer zukünftig denkbaren Ereignisse Vorkehrungen zu treffen. Vielmehr werden Verträge insbesondere bei längerfristiger Zusammenarbeit stets diskretionäre Handlungsspielräume eröffnen. Im vorliegenden Modell werden solche Handlungsspielräume durch die Ad-hoc-Prä- misse unvollständiger Verträge nachgebildet. Zu bedenken ist ferner, daß diese Annahme nicht nur im Falle direkter Finanzierung Gültigkeit besitzt, sondern auch bei der Finanzierung über einen Intermediär, so daß eine gleichartige Behandlung beider Finanzierungsformen gewährleistet ist und die Vorteilhaftigkeit der Finanzintermediation nicht ad hoc vorausgesetzt wird. Es sei nun zunächst der Fall betrachtet, daß F in t = 0 so festgesetzt wird, daß die Kapitalgeber in t = 1 eine erwartete Rendite von gerade r realisieren. Wettbewerb unter den Kapitalgebern verhindert jedenfalls die Möglichkeit zur Durchsetzung höherer Ansprüche. Ferner sei 0 < x < 1, so daß F > x gilt, die Forderungstitel also ausfallbedroht sind. Die Bestimmungsgleichung für F lautet somit: (1) p • x + (1 - p) • F = 1 + r. Realisiert sich damit in t = 1 das schlechte Ergebnis, sind die Ansprüche der Gläubiger nicht gedeckt. Die Unternehmung ist in diesem Falle zu liquidieren, sofern ihre Gläubiger nicht zum (partiellen) Forderungsverzicht bereit sind, um die unternehmerische Zahlungsfähigkeit wiederherzustellen. Liquidation der Unternehmung wiederum bedeutet, daß die vorteilhaften Investitionsmöglichkeiten der zweiten Periode ungenutzt bleiben. Insofern wäre gesamtwirtschaftlich ein partieller Forderungsverzicht der Gläubiger von Vorteil. Bei einer Gesamtforderung in Höhe von F beträgt der erforderliche anteilige Forderungsverzieht je Kapitalgeber (2) Es sei angenommen, daß jeder Kapitalgeber für sich persönlich über diesen Forderungsverzicht zu befinden habe. Die Liquidation kann deswegen nur dann abgewendet werden, wenn es für jeden der m Gläubiger einer Unternehmung bei gegebenem Forderungsverzicht der jeweils übrigen m - 1 Gläubiger ebenfalls von Vorteil ist, auf die Geltendmachung der Quote v seines Anspruchs zu verzichten. Es soll gezeigt werden, daß unter den getroffenen Annahmen dieser allgemeine Forderungsverzicht nicht zustande kommt und dieses Problem damit ein Bedürfnis zur Finanzierung von Unternehmen über Finanzintermediäre begründet. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.2.291 | Generated on 2023-01-16 13:05:03 Finanzintermediation und Wiederverhandlungen 305 zusätzlichen Prinzipal-Agenten-Beziehung mit einer neuen Quelle für potentielle WohlfahrtsVerluste. Trotzdem würde sich aber auch unter diesen Prämissen für t —• oo letzten Endes der im vorliegenden Abschnitt III vorgestellte Vorteil der Finanzintermediation bei Reorganisation insolventer Unternehmen als entscheidend erweisen, weil für l —• oo die Agency-Probleme zwischen Intermediär und seinen (originären) Kapitalgebern infolge der Unbeobachtbarkeit der Intermediärserträge gemäß der Darstellung aus Abschnitt II bedeutungslos würden. Gerade aus diesem Grunde wurde von vornherein eine einfachere Modellversion vorgestellt. IV. Modelleinordnung und Ausblick Die Erkenntnis, daß der Einsatz der kostenverursachenden Kontrolltechnologie aus dem ursprünglichen Diamond-Modell durch die Einführung anderer, von der Anzahl der Kapitalgeber eines Unternehmers abhängiger Probleme substituiert werden kann, ist nicht neu. Schon Hellwig (1991) weist darauf hin. Trotzdem wurde in dieser Richtung noch nicht viel geleistet. Die Idee, Wiederverhandlungen im Rahmen einer Zwei-Perioden-Betrachtung als Ansatz zu wählen, geht auf Wahrenburg (1992) zurück. Allerdings ist seine Begründung für die mangelnde Verzichtsbereitschaft im Falle vieler Kapitalgeber nicht genügend durchdacht. Er führt nämlich an, daß ein Kapitalgeber deswegen nicht zum Forderungsverzicht bereit sein wird, weil er hofft, ein hinreichend hoher Forderungsverzicht für die Liquidationsvermeidung komme auch so zustande; jeder Kapitalgeber könne folglich eine Free-rider-Position einnehmen. In Wahrenburgs Modell ist x allerdings gleich Null, so daß tatsächlich nichts gegen die Bereitschaft zum Forderungsverzicht spräche. Aber auch für x > 0 kann das genannte Free-rider-Problem leicht durch die Konstruktion partieller Forderungsverzichte in der oben vorgestellten Form umgangen werden. Daher kann Wahrenburgs Ansatz in diesem Punkt nicht überzeugen. Außerdem geht er nicht auf die Insolvenzproblematik der Bank ein, die ebenfalls nicht ohne weiteres als trivial bezeichnet werden kann. Insofern bestand Bedarf, den Ansatz von Wahrenburg fortzuführen und auf ein solideres Fundament zu stellen. Dabei wurde gezeigt, daß der partielle Forderungsverzicht anderer Kapitalgeber es für jeden Gläubiger attraktiver scheinen läßt, auf seiner Forderung zu bestehen und damit die Liquidation der Unternehmung herbeizuführen, weil seine Befriedigungsquote auf diese Weise steigt. Dieses Phänomen ist insbesondere dann von Relevanz, wenn Investitionspro- OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.2.291 | Generated on 2023-01-16 13:05:03 306 Wolfgang Breuer jekte nur mäßig hohe erwartete Periodenerträge liefern, die Ertragseinbußen im Falle der vorzeitigen Liquidation folglich nicht über Gebühr hoch sind. Abschließend sollte festgehalten werden, daß weitere Impulse für die Theorie der Finanzintermediation jedenfalls aus der vertieften Analyse derjenigen Probleme zu erwarten sind, die sich aus dem nicht-kooperati- ven Verhalten von Kapitalgebern gegenüber den finanzierten Unternehmen ergeben. Oben wurde speziell auf Schwierigkeiten bei Wiederverhandlungen abgestellt. Andere Probleme können sich z.B. durch die Möglichkeit zum Kapitalmarkthandel von Beteiligungstiteln von Unternehmungen und den hiermit verbundenen Anreizwirkungen für unternehmerisches Arbeits- und Investitionsverhalten ergeben. Dies wurde von Neus (1989) nachgewiesen und von Breuer (1993) als Ausgangspunkt für eine weitere Existenzerklärung für Finanzintermediation genutzt, ohne daß selbst das Gesetz der großen Zahlen benötigt wird. Anhang 1 Nachweis, daß Liquidation im Falle direkter Finanzierung nicht verhindert werden kann. Es muß dazu für große m gelten: (10) , ,x>E(^)-(l + r) 1 - v ~ 1 + r Mit den Bestimmungsgleichungen 1 + r - p • x (AI) F = ! _p " (aus (1)) und (A2) v = 1\+ r r_p~x (aus (2) und (AI)) ergibt sich aus (10) die Anforderung (9) x > [•*(*")-(!+*•))•£-a-P) W ~ (1 + r - x) • (1 + r) OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.2.291 | Generated on 2023-01-16 13:05:03 Finanzintermediation und Wiederverhandlungen 307 Da laut Voraussetzungen E(Xk) - (1 + r) < r und r > 0 gilt, ist (9) immer dann erfüllt, wenn r • x • (1 - p) A3 x > ~ v —. v ; 1 + r - x Dies läßt sich auflösen zu x < 1 + r • p, was wegen x < 1, r • p > 0 sicher gilt. Anhang 2 Ermittlung der kritischen Werte Vknt für v und Fkrit für F. Die maximal akzeptable Ausfallquote im Hinblick auf die Vermeidung der Liquidation der Unternehmung ergibt sich aus (A4) + 1 - v 1 + r ^ v • [(1 + r) • x + E{Xk) - (1 + r)] = E{Xk) - (1 + r) E(Xk) - (1 + r) => vkrit = z . E{Xk) - (1 + r) + x • (1 + r) Der zu vkrit gehörige maximal akzeptable Forderungsbetrag Fkrit ergibt sich infolge der Gleichung (2) als (A5) Fkrit = 1 - Vkrit E(Xk) - (1 + r) + x • (1 + r) - E{Xk) + (1 + r) E{Xk) - (1 + r) + x • (1 + r) (1 + r) • X + E{Xk) - (1 + r) 1 + r Literatur Benston, George J ./Smith, Clifford W. (1976): A Transactions Cost Approach to the Theory of Financial Intermediation, Journal of Finance, Vol. 31,S.215-2 32.- Bitz, Michael (1989): Erscheinungsformen und Funktionen von Finanzintermediären, Wirtschaftswissenschaftliches Studium, 18. Jg., S. 430 - 436. - Breuer, Wolf- 21 Kredit und Kapital 2/1994 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.2.291 | Generated on 2023-01-16 13:05:03 308 Wolfgang Breuer gang (1993): Finanzintermediation im Kapitalmarktgleichgewicht, Wiesbaden. - Diamond, Douglas W. (1984): Financial Intermediation and Delegated Monitoring, Review of Economic Studies, Vol. 51, S. 393 -414. - Grossman, Sanford J./Hart, Oliver D. (1986): The Costs and Benefits of Ownership: A Theory of Vertical and Lateral Integration, Journal of Political Economy, Vol. 94, S. 691 - 719. - Hellwig, Martin (1991): Banking, Financial Intermediation, and Corporate Finance, in: Giovannini, Alberto/Mayer, Colin (Hrsg.), European Financial Integration, Cambridge, S. 35 - 63. - Neus, Werner (1989): Ökonomische Agency-Theorie und Kapitalmarktgleichgewicht, Wiesbaden. - Rutsch, Martin/Schriever, Karl-Heinz (1976): Wahrscheinlichkeit II, Zürich. - Townsend, Robert (1979): Optimal Contracts and Competitive Markets with Costly State Verification, Journal of Economic Theory, Vol. 21, S. 265 - 293. - Wahrenburg, Mark (1992): Bankkredit- oder Anleihefinanzierung, Wiesbaden. - Williamson, Stephen D. (1986): Costly Monitoring, Financial Intermediation, and Equilibrium Credit Rationing, Journal of Monetary Economics, Vol. 18, S. 159 - 179. Zusammenfassung Finanzintermediation und Wiederverhandlungen Die Beschränkung der Anzahl von Finanzierungsbeziehungen eines Unternehmens auf eine einzige durch die Einschaltung eines Finanzintermediärs kann dazu dienen, Probleme aus dem nicht-kooperativen Verhalten von Kapitalgebern zu vermeiden. Diamond hat dies 1984 anhand der Möglichkeit zur Einsparung von Kontrollkosten durch Finanzintermediation belegt. Im vorliegenden Beitrag wird gezeigt, daß ähnliches im Zusammenhang mit Wieder Verhandlungen zum Zwecke des Forderungsverzichts bei Unternehmensinsolvenzen gilt: Diese lassen sich mit einem Finanzintermediär eher zu einem erfolgreichen Abschluß bringen als Verhandlungen mit einer Vielzahl kleiner Kapitalgeber. Auf diese Weise können u. U. gesamtwirtschaftlich ineffiziente Unternehmensliquidationen vermieden werden. Der Finanzintermediär selbst ist aufgrund von Diversifikationseffekten nur einem vernachlässigbaren Insolvenzrisiko und damit einer vernachlässigbaren Wiederverhandlungsproblematik im Verhältnis zu seinen Kapitalgebern ausgesetzt, so daß sich per Saldo ein gesamtwirtschaftlicher Wohlfahrtszuwachs durch Finanzintermediation einstellen kann. Summary Financial Intermediation and Renegotiation Using the services of a financial intermediary for limiting the number of financial relations to a single one may help to avoid problems that may stem from noncooperative modes of behaviour of capital donors. Diamond proved this in 1984 by identifying the possibility to save control costs through financial intermediation. This contribution shows that similar considerations are applicable in connection with the renegotiation of debts aimed at waivers of claims outstanding within the framework of corporate insolvencies: It is easier to bring such debt renegotiations OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.2.291 | Generated on 2023-01-16 13:05:03 Finanzintermediation und Wiederverhandlungen 309 to a successful conclusion when conducted with a single financial intermediary than with a large number of small capital donors. This may help to avoid, under certain circumstances, corporate liquidations which are inefficient in macroeconomic terms. Owing to diversification effects, financial intermediaries themselves are only exposed to a negligible risk of insolvency and, thus, to a negligible debt renegotiation problem compared with their capital donors; this may mean a net overall economic prosperity increase on account of financial intermediation. Résumé Intermédiation financière et renégociations La limitation du nombre de relations de financement d'une entreprise à une seule, c'est-à-dire en faisant intervenir un intermédiaire financier, peut permettre d'éviter des problèmes dûs au comportement, non-coopératif des donneurs de capitaux. Diamond a prouvé ceci en 1984 en montrant que l'intermédiation financière peut faire épargner des coûts de contrôle. Dans cet article, il est montré qu'il en va de même lors de la renégociation visant à abandonner le recouvrement de créances dans les cas d'insolvabilités d'entreprises. Ces négociations ont plus de chances d'aboutir plus favorablement avec un intermédiaire financier que si elles sont menées avec une infinité de petits donneurs de capitaux. De cette manière, on peut, le cas échéant, éviter au niveau macro-économique des liquidations d'entreprises inefficientes. L'intermédiaire financier lui-même n'est exposé qu'à un risque négligeable d'insolvabilité grâce aux effets de diversification et donc à un problème négligeable de renégociation en rapport avec ses donneurs de capitaux. En fin de compte, une croissance du bien-être macro-économique peut s'établir grâce à l'intermédiation financière. 21' OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.27.2.291 | Generated on 2023-01-16 13:05:03