Grunnbalansen / The Basic Balance

Lund, Kathrine Research Report Grunnbalansen / The Basic Balance Staff Memo, No. 7/2009 Provided in Cooperation with: Norges Bank, Oslo Suggested Citation: Lund, Kathrine (2009) : Grunnbalansen / The Basic Balance, Staff Memo, No. 7/2009, ISBN 978-82-7553-512-0, Norges Bank, Oslo, https://hdl.handle.net/11250/2507915 This Version is available at: https://hdl.handle.net/10419/210199 Standard-Nutzungsbedingungen: Die Dokumente auf EconStor dürfen zu eigenen wissenschaftlichen Zwecken und zum Privatgebrauch gespeichert und kopiert werden. Sie dürfen die Dokumente nicht für öffentliche oder kommerzielle Zwecke vervielfältigen, öffentlich ausstellen, öffentlich zugänglich machen, vertreiben oder anderweitig nutzen. Sofern die Verfasser die Dokumente unter Open-Content-Lizenzen (insbesondere CC-Lizenzen) zur Verfügung gestellt haben sollten, gelten abweichend von diesen Nutzungsbedingungen die in der dort genannten Lizenz gewährten Nutzungsrechte. Terms of use: Documents in EconStor may be saved and copied for your personal and scholarly purposes. You are not to copy documents for public or commercial purposes, to exhibit the documents publicly, to make them publicly available on the internet, or to distribute or otherwise use the documents in public. If the documents have been made available under an Open Content Licence (especially Creative Commons Licences), you may exercise further usage rights as specified in the indicated licence. http://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/4.0/deed.no No. 7 | 2009 Grunnbalansen The basic balance Kathrine Lund, Norges Bank Monetary Policy, Department for Market Operations and Analysis Staff Memo Staff Memos present reports on key issues written by staff members of Norges Bank, the central bank of Norway - and are intended to encourage comments from colleagues and other interested parties. Views and conclusions expressed in Staff Memos can not be taken to represent the views of Norges Bank. © 2008 Norges Bank The text may be quoted or referred to, provided that due acknowledgement is given to source. Staff Memo inneholder utredninger som inngår i bankens arbeid med sentrale problemstillinger. Hensikten er å motta kommentarer fra kolleger og andre interesserte. Synspunkter og konklusjoner i arbeidene representerer ikke nødvendigvis Norges Banks synspunkter. © 2008 Norges Bank Det kan siteres fra eller henvises til dette arbeid, gitt at forfatter og Norges Bank oppgis som kilde. ISSN 1504-2596 (online only) ISBN 978-82-7553-512-0 (online only) 1 Grunnbalansen Kathrine Lund, Norges Bank Pengepolitikk, Markedsoperasjonsog analyseavdelingen 1. Sammenhengen mellom driftsbalansen overfor utlandet og kronekursen Driftsbalansen overfor utlandet er gitt ved handelsbalansen (vareog tjenestebalansen) pluss renteog stønadsbalansen. De viktigste komponentene i renteog stønadsbalansen er renteog aksjeutbytte pluss løpende offentlige overføringer (bistand). Et overskudd på driftsbalansen kan i sin helhet plasseres i utenlandske verdipapirer. Da vil valutakursen være upåvirket. Normalt vil innenlandske husholdninger og bedrifter imidlertid ha behov for å selge valuta og kjøpe norske kroner. En økning i overskuddet på driftsbalansen vil dermed normalt gi økt tilbud av valuta og sterkere krone. Tilsvarende vil finansiering av et driftsunderskudd ved låneopptak i utenlandsk valuta gi nøytral virkning på valutamarkedet, mens økt etterspørsel etter valuta for å finansiere driftsunderskuddet trekker i retning av svakere krone. Valutakursen påvirkes også av rene kapitaltransaksjoner. Aktører i finansmarkedet kan kjøpe eller selge kroner ut fra rene finansielle eller spekulative behov. Kjøp (salg) av kroner fra spekulative aktører trekker i retning av en sterkere (svakere) krone. Rene kapitalstrømmer utgjør nå en betydelig større andel av valutahandelen enn strømmer med opphav i handel av varer og tjenester. Vi skal i dette notatet se nærmere på den såkalte grunnbalansen. Grunnbalansen tar hensyn til at deler av petroleumsinntektene plasseres i utenlandsk valuta. Den gir et bedre bilde av opphavet til etterspørsel etter og tilbud av valuta og av hva som driver kursen på norske kroner. 2. Spesielle forhold knyttet til petroleumssektoren i Norge Som følge av den høye eksporten av olje og gass har Norge hatt store overskudd på driftsbalansen overfor utlandet de siste årene. I Norge er det først og fremst staten som har store inntekter fra petroleumssektoren. Disse kommer fra skatter og avgifter fra petroleumsselskapene, statens direkte økonomiske engasjement (SDØE)1 og aksjeutbytte2 i StatoilHydro. Parallelt med store overskudd på driftsbalansen har det dermed vært store overskudd på statens finanser. Inntektene fra petroleumsvirksomheten gir i utgangspunktet en stor og ujevn valutainngang til Norge som normalt sett ville ført til store svingninger i valutakursen og et kontinuerlig appresieringspress på kronen. Størstedelen av statens petroleumsinntekter investeres imidlertid i utlandet gjennom Statens Pensjonsfond – Utland (SPU, tidligere Petroleumsfondet). 1 Staten eier direkte gjennom Petoro om lag en tredel av petroleumsreservene. Det er dette som kalles Statens direkte økonomiske engasjement (SDØE). 2 Disse strømmene vil også kunne inneholde proveny fra salg av SDØE-andeler og aksjer i StatoilHydro og motsatt ved kjøp av aksjer i StatoilHydro. 2 SPU er statens instrument for å flytte petroleumsinntektene fra oljeog gassreserver over til en bred portefølje av internasjonale verdipapirer. Kun en liten del av petroleumsinntektene fases inn i norsk økonomi gjennom den såkalte ”handlingsregelen”. Handlingsregelen for finanspolitikken innebærer at det strukturelle, oljekorrigerte underskuddet på statsbudsjettet skal tilsvare den forventede langsiktige realavkastningen til SPU. Denne realavkastningen er anslått til 4 prosent. Den delen av petroleumsinntektene som plasseres direkte i utlandet gjennom SPU, har i utgangspunktet ingen effekt på valutakursen. Den langsiktige kapitalutgangen som følger av petroleumsmekanismen bidrar dermed til å motvirke det kontinuerlige appresieringspresset en ellers ville hatt på kronen. Petroleumsinntektene kan imidlertid fortsatt få kortvarige effekter på valutakursen, se boks 1.3 I tillegg til SPU har også oljeselskapene kapitalstrømmer som ikke påvirker etterspørselen etter kroner. Når en tradisjonell eksportbedrift selger sine varer til utlandet, vil inntektene i stor grad være i utenlandsk valuta. Bedriften vil da normalt veksle om valutainntektene til norske kroner for å betale utgifter i norske kroner samt plassere/reinvestere overskuddet i Norge. Oljeselskapene har også størstedelen av sine inntekter i utenlandsk valuta, mens utgiftene er delt mellom innenlandsk og utenlandsk valuta. Skatter og avgifter til den norske stat samt lønnsutgiftene og oljeinvesteringene er i kroner. Resten av utgiftene antas å være i utenlandsk valuta. Oljeselskapene vil i stor grad plassere overskuddet i utlandet og kun veksle om en andel av sine inntekter til norske kroner. Oljeselskapenes overskudd inngår som en del av driftsbalansen overfor utlandet, og den delen av overskuddet som plasseres i utlandet bidrar til å motvirke det appresieringspresset som overskuddet på driftsbalansen ellers ville hatt. 3 Se Fidjestøl: ”Sentralbankens likviditetspolitikk i en oljeøkonomi”, Penger og kreditt 3/2007, for en nærmere omtale petroleumsmekanismen og Norges Banks valutakjøp. Boks 1: Kortvarige kurseffekter av petroleumsinntektene Mesteparten av SDØEs inntekter er i utenlandsk valuta. Disse valutainntektene blir overført direkte til SPU og vil derfor ikke ha effekt på valutakursen. Oljeselskapene må derimot betale skatter og avgifter i norske kroner. Oljeselskapene har størstedelen av sine inntekter i valuta og må derfor kjøpe kroner gjennom året. Dette trekker i retning av en sterkere kronekurs. En del av skatteinntektene blir brukt til å dekke det oljekorrigerte underskuddet på statsbudsjettet. Resten blir vekslet om til valuta ved at Norges Bank kjøper valuta (euro) i markedet. Norges Banks valutakjøp trekker i retning av en svakere kronekurs. På lang sikt blir mesteparten av oljeselskapenes kjøp av kroner motvirket av Norges Banks valutakjøp. Kun den delen av skatteinntektene som brukes til å dekke det oljekorrigerte budsjettunderskuddet vil gi et appresieringspress på kronen. Variasjoner gjennom året kan likevel bidra til at disse valutastrømmene får kortvarige effekter på kronekursen. 3 Figur 1 viser kapitalstrømmene til en tradisjonell eksportbedrift og en oljebedrift. For oljeselskapene vil kun deler av inntektsstrømmene få effekt på kronekursen. Figur 1: Inntektsstrømmer i norske eksportbedrifter 3. Definisjon av grunnbalansen Siden en stor andel av driftsbalansen i Norge plasseres direkte i utlandet gjennom SPU samtidig som oljeselskapene beholder deler av inntektene i valuta, gir ikke driftsbalansen et dekkende bilde av etterspørselen etter og tilbudet av norske kroner. Vi ønsker derfor å justere driftsbalansen for de transaksjoner knyttet til petroleumsvirksomheten som ikke påvirker kronekursen. Da får vi et bedre bilde av den delen av driftsbalansen som faktisk påvirker kronekursen. Figur 2 gir et forenklet bilde av hvordan petroleumsinntektene brukes/investeres. Den langsiktige kapitalutgangen via SPU og oljeselskapenes valutaoverskudd bidrar til å dempe/motvirke appresieringspresset på kronen. Figur 2: Bruken av norske petroleumsinntekter Grunnbalansen er en beregnet størrelse som bedre fanger opp de transaksjonene som påvirker kronekursen. På samme måte som høyere driftsbalanse har en tendens til å styrke valutakursen i andre land, vil økt grunnbalanse ha en tendens til å styrke den norske kronen. Vi anslår grunnbalansen ved å ta utgangspunkt i driftsbalansen overfor utlandet og trekke fra netto langsiktig kapitalutgang, dvs. valutaoverskuddet fra petroleumsvirksomheten. Det Tradisjonell eksportbedrift Selger varer til utlandet Får betalt i utenlandsk valuta Veksler om til norske kroner Selger olje til utlandet Får betalt i utenlandsk valuta Veksler noe om til norske kroner for å betale skatt etc. Oljebedrift Beholder deler av inntektene i utenlandsk valuta Bruk av petroleumsinntekter over statsbudsjettet Petroleumsinntektene investeres i utlandet gjennom SPU Oljeselskapene plasserer overskuddet i utenlandsk valuta Petroleumsinntektene gir Norge valutainntekter Veksles om til norske kroner Veksles ikke om til norske kroner Veksles ikke om til norske kroner 4 offentlige valutaoverskuddet er gitt ved overføringene til SPU, mens det private valutaoverskuddet fra oljeselskapene må beregnes. Grunnbalansen er definert ved: Grunnbalansen = Driftsbalansen overfor utlandet – Netto langsiktig kapitalutgang der Netto langsiktig kapitalutgang4 = Overføringer til SPU + Oljeselskapenes valutaoverskudd Tall for driftsbalansen hentes fra Statistisk Sentralbyrå. Overføringer til SPU hentes fra Nasjonalbudsjettet. Tabell 1 viser kapitalutgangen fra SPU i perioden 2005 til 2009 (inkluderer både årlig avsetning til SPU og renteog utbytteinntekter i SPU5).6 Tabell 1: Kapitalutgang fra Statens Pensjonsfond – Utland. Milliarder kroner. 2005 – 2009 2005 2006 2007 2008 2009 Avsetning til SPU (1) 205 298 314 408 144 Renter og utbytte SPU (2) 37 56 74 98 89 Kapitalutgang fra SPU (1+2) 242 354 388 505 232 Kilder: Finansdepartementet og Norges Bank Oljeselskapenes valutaoverskudd anslås ved å trekke oljeselskapenes utgifter i norske kroner og statens inntekter fra petroleumsvirksomheten fra oljevirksomhetens totale bruttoprodukt. Oljeselskapene betaler skatter og avgifter til staten i norske kroner. I tillegg antas lønnskostnader og investeringer å være i norske kroner i sin helhet.7 Statens inntekter fra petroleumsvirksomheten (statens netto kontantstrøm fra petroleumssektoren) består foruten skatter og avgifter fra oljeselskapene, av inntekter fra SDØE og aksjeutbytte i StatoilHydro. Oljeselskapenes valutaoverskudd er dermed gitt ved: Oljeselskapenes valutaoverskudd = Bruttoprodukt i oljevirksomheten – Oljeinvesteringer – Lønnskostnader – Statens netto kontantstrøm der Statens netto kontantstrøm = Skatter og avgifter + Inntekter fra SDØE + Aksjeutbytte i StatoilHydro 4 Netto langsiktig kapitalutgang inneholder også strømmer som ikke har sammenheng med petroleumssektoren. Siden disse valutastrømmene ikke vil samvariere med petroleumsinntektene, har vi valgt å se bort fra disse. 5 Renteog utbytteinntektene i Statens Pensjonsfond – Utland reinvesteres i utlandet og vil derfor inngå i driftsbalansen. 6 Anslagene for driftsbalansen og overføringene til SPU er svært avhengige av nivået på oljeprisen. Ved store endringer i oljeprisen vil disse størrelsene forandres mye. I forbindelse med det reviderte statsbudsjettet for 2009 som ble lagt frem 15. mai 2009, ble oljeprisanslaget for 2009 justert ned til 350 kroner per fat fra 500 kroner per fat i Nasjonalbudsjettet for 2009. Dette førte til store nedjusteringer i anslagene for både driftsbalansen og avsetningen til SPU. Anslagene ble også nedrevidert som følge av svakere vekstutsikter både internasjonalt og i Norge og økt bruk av statens oljeinntekter over statsbudsjettet. 7 Det er ikke gitt at alle oljeinvesteringer er i norske kroner og dette kan være en feilkilde i beregningen. På en annen side kan ulike driftsog vedlikeholdskostnader tenkes å være i norske kroner. 5 Beregningen av det oljeselskapenes valutaoverskudd er svært usikker og må sees på som en grov tilnærming. Tabell 2 viser det anslåtte valutaoverskuddet i perioden 2005 – 2009. Tabell 2: Oljeselskapenes valutaoverskudd. Anslag. Milliarder kroner. 2005 – 2009 2005 2006 2007 2008 2009 Bruttoprodukt (1) 465 549 517 685 457 Netto kontantstrøm (2) 276 355 316 416 261 Oljeinvesteringer (3) 87 99 109 122 143 Lønnskostnader (4) 28 31 36 41 42 Valutaoverskudd (1 – (2+3+4)) 74 63 56 106 10 Kilder: Statistisk sentralbyrå, Finansdepartementet og Norges Bank Grunnbalansen kan da anslås som driftsbalansen minus kapitalutgangen fra SPU og oljevirksomhetens valutaoverskudd. Tabell 3 viser anslagene i perioden fra 2005 til 2009. Høy import har bidratt til en negativ grunnbalanse de siste årene. Underskuddet på grunnbalansen faller kraftig fra 2008 til 2009. Dette skyldes i hovedsak økt bruk av statens oljeinntekter over statsbudsjettet. Økt bruk av statens oljeinntekter reduserer avsetningen til SPU. Dette fører igjen til at kapitalutgangen fra SPU faller og grunnbalansen øker (underskuddet blir mindre). Tabell 3: Grunnbalansen. Anslag. Milliarder kroner. 2005 – 20098 2005 2006 2007 2008 2009 Driftsbalansen (1) 317 372 362 496 231 Kapitalutgang fra SPU (2) 242 354 388 505 232 Valutaoverskudd (3) 74 63 56 106 10 Grunnbalansen (1–2–3) 0 -45 -81 -115 -11 Kilder: Statistisk sentralbyrå, Finansdepartementet og Norges Bank Figur 3 viser driftsbalansen overfor utlandet, driftsbalansen justert for kapitalutgangen fra SPU og anslagene på grunnbalansen. Siden slutten av 1990-tallet har forskjellen mellom driftsbalansen og balansene justert for langsiktig kapitalutgang økt betydelig. Mens overskuddet på driftsbalansen overfor utlandet har økt markert de siste årene har grunnbalansen vist et underskudd. Anslaget for 2009 viser et lite underskudd. Isolert sett vil dette føre til et svakt depresieringspress på kronen. 8 Anslaget på grunnbalansen avviker noe fra det tallet om får om man trekker kapitalutgang fra SPU og valutaoverskuddet fra driftsbalansen. Avvikene skyldes avrundinger. 6 Figur 3: Driftsbalansen overfor utlandet, driftsbalansen korrigert for kapitalutgangen fra SPU og grunnbalansen. Mrd. kroner. 1981 – 2009* Kilder: Statistisk sentralbyrå, Finansdepartementet og Norges Bank 4. Grunnbalansen og konjunkturelle forhold Som beskrevet over investeres deler av både statens petroleumsinntekter og private oljeselskapers inntekter utenlands. Ved å trekke dette fra driftsbalansen sitter vi igjen med en grunnbalanse, som kan tolkes som driftsbalansen for Fastlands-Norge. Grunnbalansen vil, på samme måte som driftsbalansen i andre land, være et resultat av husholdningers og bedrifters tilbud av og etterspørsel etter utenlandsk valuta. Grunnbalansen avhenger av aggregert etterspørsel i økonomien og vil variere i takt med konjunktursyklene. I en oppgangskonjunktur der veksten i privat konsum er høy, vil noe av konsumøkningen føre til økt etterspørsel etter importerte varer. På samme måte vil økte bedriftsinvesteringer føre til økt import. I en nedgangsperiode vil noe av reduksjonen i privat konsum føre til lavere etterspørsel etter importerte varer i tillegg til at lavere bedriftsinvesteringer vil bidra til lavere import. Det vil derfor være en tendens til at grunnbalansen er negativ i oppgangskonjunkturer og positiv i nedgangskonjunkturer. Figur 4 viser både grunnbalansen og driftsbalansen overfor utlandet som andel av BNP sammen med produksjonsgapet. Produksjonsgapet er definert som faktisk produksjon minus potensiell produksjon. Potensiell produksjon kan ses på som produksjonspotensialet når økonomien er i likevekt med fravær av inflasjonsog deflasjonspress. For sammenligningens skyld er produksjonsgapet ”snudd på hodet” i figuren, slik at positive verdier på produksjonsgapet viser at det er ledig kapasitet i økonomien. Det kommer tydelig frem at press i økonomien går sammen med negativ grunnbalanse (og motsatt). Samtidig viser figuren at det ikke er noen sammenheng mellom driftsbalansen overfor utlandet og produksjonsgapet i perioden etter etableringen av SPU.9 9 SPU (tidligere Statens petroleumsfond) ble opprettet i 1990. Første innskudd til fondet ble gjort i 1996. -200 0 200 400 600 -200 0 200 400 600 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 Anslag på grunnbalansen Driftsbalansen korrigert for Statens pensjonsfond - Utland Overskudd på driftsbalansen * Anslag for 2008 og 2009 13 Chart 3: Current account surplus, current account adjusted for capital outflows from Pension Fund and basic balance. In billions of NOK. 1981 – 2009 Sources: Statistics Norway, Ministry of Finance and Norges Bank 4. Basic balance and cyclical conditions As described above, both government petroleum revenues and private oil companies’ revenues are partly invested abroad. By deducting this from the current account, we are left with the basic balance, which can be interpreted as the current account for mainland Norway. The basic balance, like the current account in other countries, will reflect household and corporate supply of and demand for foreign currency. The basic balance depends on aggregate demand in the economy and will vary in step with the business cycle. In an upturn, when growth in private consumption is high, some of the growth in consumption will result in higher demand for imported goods, and increased corporate investment will lead to a rise in imports. In a downturn, some of the reduction in private consumption will lead to lower demand for imported goods, and lower corporate investment will lead to reduced imports. The basic balance will therefore tend to be negative in an upturn and positive in a downturn. Chart 4 shows both the basic balance and the current account surplus as a share of GDP together with the output gap. The output gap is defined as actual output minus potential output. Potential output can be regarded as output potential when the economy is in equilibrium, with no inflationary or deflationary pressures. For the sake of comparison, the output gap is ”turned upside down” in the chart, so that positive figures for the output gap show spare capacity in the economy. The chart clearly shows that pressures in the economy accompany a negative basic balance (and vice versa). At the same time, the chart shows that there is no relationship between the current account surplus and the output gap in the period following the establishment of the Pension Fund.18 18 The Government Pension Fund (previously the Government Petroleum Fund) was established in 1990. The first deposits in the Fund were made in 1996. -200 0 200 400 600 -200 0 200 400 600 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 Estimated basic balance Current account adjusted for Government Pension Fund - Global Current account surplus * Estimates for 2008 og 2009 14 Chart 4: Basic balance and current account as a share of GDP and the output gap. In per cent. 1981 – 2009 Sources: Reuters EcoWin and Norges Bank -15 -10 -5 0 5 10 15-28 -20 -12 -4 4 12 20 28 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 CA/GDP, l.h. BB/GDP. l.h. Inverted outputgap, r.h.