Wechselkursovershooting contra effiziente Devisenmärkte

Lüdiger, Martin Article Wechselkursovershooting contra effiziente Devisenmärkte Kredit und Kapital Provided in Cooperation with: Duncker & Humblot, Berlin Suggested Citation: Lüdiger, Martin (1989) : Wechselkursovershooting contra effiziente Devisenmärkte, Kredit und Kapital, ISSN 0023-4591, Duncker & Humblot, Berlin, Vol. 22, Iss. 2, pp. 173-196, https://doi.org/10.3790/ccm.22.2.173 This Version is available at: https://hdl.handle.net/10419/293138 Standard-Nutzungsbedingungen: Die Dokumente auf EconStor dürfen zu eigenen wissenschaftlichen Zwecken und zum Privatgebrauch gespeichert und kopiert werden. Sie dürfen die Dokumente nicht für öffentliche oder kommerzielle Zwecke vervielfältigen, öffentlich ausstellen, öffentlich zugänglich machen, vertreiben oder anderweitig nutzen. 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Problemstellung Blickt man auf die Wechselkursentwicklung der letzten 10 Jahre zurück, zeigen sich ausgeprägte Ausschläge, die weit über die internationalen Differenzen in den Inflationsraten hinausgehen. Damit haben sich bedeutende Abweichungen der Wechselkurse von der Kaufkraftparität ergeben, die man als Schwankungen des realen Wechselkurses1 bezeichnet. Eine wegweisende Erklärung hierfür gab Dornbusch (1976)2 mit seinen finanzmarkttheoretischen Überlegungen, die heute in allen außenwirtschaftlichen Lehrbüchern unter der Überschrift „Wechselkursovershooting" wiederzufinden sind. Doch dieses offensichtlich allgemein anerkannte Phänomen im DornbuschModell steht im Widerspruch zu der überwiegenden Zahl empirischer Untersuchungen, die die Effizienz der Devisenmärkte belegen3. In den nun folgenden Erörterungen werden zunächst die wesentlichen Bausteine des finanzmarkttheoretischen Ansatzes von Dornbusch zusammengefaßt und die Unvereinbarkeit des Wechselkursovershooting mit der Existenz effizienter Devisenmärkte verdeutlicht. Das zentrale Anliegen der Abhandlung liegt dann darin, diesen Widerspruch aufzulösen. Dabei gilt die Kritik am Dornbusch-Modell der Asymmetrieannahme von Wechselkursund Zinsbildung und führt zu einem verallgemeinerten Finanzmarktansatz, der eine modifizierte Erklärung für Schwankungen der realen Wechselkurse liefert. 1 Zur umfassenden Darstellung der Probleme von Schwankungen des realen Wechselkurses vgl. M. Lüdiger, Schwankungen des realen Wechselkurses und ihre makroökonomischen Implikationen für Beschäftigung, Volkseinkommen und Geldwert, München 1987. 2 Vgl. R. Dornbusch, Expectations and Exchange Rate Dynamics, in: Journal of Political Economy, Vol. 84 (1976), S. 1161 ff. 3 Vgl. W. Gaab, Devisenmarkt und Wechselkurse, Berlin 1983, S. 99 ff. 12 Kredit und Kapital 2/1989 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.22.2.173 | Generated on 2023-01-16 12:57:50 174 Martin Lüdiger II. Kurzfristige Wechselkursdynamik im finanzmarkttheoretischen Ansatz von Dornbusch für ein kleines Land In den finanzmarkttheoretischen Ansätzen bestimmt das Finanzmarktgleichgewicht den kurzfristigen Wechselkurs und dominiert damit die güterwirtschaftlich bedingten Zahlungsströme. Dornbusch unterstellt einen vollkommenen Kapitalmarkt, was die Homogenität inund ausländischer Wertpapiermärkte beinhaltet. Damit kann das Gleichgewicht an beiden Bondmärkten durch eine einzige Gleichgewichtsbedingung bestimmt werden. Für inund ausländische Wertpapiere muß die Zinsparität gelten, d.h. das inländische Zinsniveau i muß der Summe aus dem Auslandszinsniveau z*, das für ein kleines Land exogen gegeben ist, und der Wechselkursänderungserwartung E (e) entsprechen. . = + E(e) - e 4 E(e) = Erwartungswert e des Wechselkurses e E (e) - e mit = E (e) e Da Dornbusch geldmengenund wechselkursinduzierte Vermögenseffekte vernachlässigt, bestimmt sich das Geldmarktgleichgewicht in der üblichen Weise durch q ^ L & = Geldangebot (2) — = L (y, i) mit —- <0 L = Geldnachfrage P ^ i { - Nominalzins In dem von Dornbusch zugrundegelegten Vollbeschäftigungsmodell ist das Volkseinkommen y gegeben und das Preisniveau p verändert sich in der kurzen Frist bei Nachfragestörungen nicht. Auf lange Sicht reagiert es proportional zur Güternachfrageänderung dD nach Maßgabe des Anpassungskoeffizienten A. (3) = A ^D i, -J-1 - y J 0 < A ^ 1 Zinssenkungen, die durch eine inländische Geldmengenausweitung hervorgerufen werden, bewirken eine Belebung der inländischen Güternachfrage. Ein Ansteigen des realen Wechselkurses e/p5, das hauptsächlich 4 Bei Berücksichtigung der Wechselkursänderungserwartung auf den ausländischen Zinsertrag müßte die Zinsparität lauten: i = i*(l/l + i*)) + E (e). Im folgenden soll aber weiter die vereinfachte Gleichung (1) verwendet werden, da sich die zentralen Aussagen dadurch nicht verändern. 5 Das exogen als konstant vorgegebene Auslandspreisniveau p* ist auf den Wert eins normiert. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.22.2.173 | Generated on 2023-01-16 12:57:50 Wechselkursovershooting contra effiziente Devisenmärkte 175 durch die noch zu erklärenden Wechselkursausschläge und zu einem kleineren Teil durch die Preisanpassungen selbst ausgelöst wird, führt zu einer Zunahme der ausländischen Güternachfrage. Ein A von kleiner als eins bringt eine verzögerte Anpassung der Güterpreise bei Gütermarktungleichgewichten zum Ausdruck. Aufgrund des preisunelastischen Güterangebots bedeutet das eine Mengenrationierung bei der Güternachfrage. Preiserwartungen haben in diesem Modellrahmen keinen Einfluß auf die Güternachfrage und damit auf Preisveränderungen. Asymmetrisch zu dieser Prämisse wird infolge rationaler Erwartungen eine langfristige Wechselkursentwicklung gemäß der Kaufkraftparität mit dem Zufallseinfluß e erwartet. Eine Geldmengenerhöhung führt nach Gleichung (2) bei unverändertem Preisniveau und Volkseinkommen zu einer Zinssenkung. Die Wirtschaftssubjekte erwarten einen entsprechend der Kaufkraftparitätentheorie gestiegenen Wechselkurs E (e). Damit die Zinsparität erfüllt bleibt, muß der tatsächliche Wechselkurs e über E (e) steigen, so daß eine Aufwertungserwartung der Inlandswährung den inländischen Zinsnachteil ausgleicht. Je zinsunelastischer die Geldnachfrage ist, um so größer fällt das „Overshooting" von e über E (e) aus. Graphisch wird dieser Zusammenhang durch die Abb. 1 verdeutlicht. Die darin verwendeten Kurven lassen sich wie folgt ableiten und erklären. (4) E (p) E (e) = bzw. in Veränderungsraten ausgedrückt: E (p*) (4) E (e) = E(p) - E (p*) = G - G* + £i = p + p* + e2 e \ i i i o Abb. 1 12* OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.22.2.173 | Generated on 2023-01-16 12:57:50 176 Martin Lüdiger Die Zinsparitätengleichung gibt bei Auflösung von Gleichung (1) nach e die funktionale Beziehung zwischen e und i wieder: E(e) (la) e = - i - i* + 1 Zur Bestimmung des Verlaufes der ZP-Kurve wird (1 a) total differenziert, wobei aus Gründen der Vereinfachung in der Ausgangsperiode der Wechselkurs und damit auch dessen Erwartungswert auf 1 normiert werden. Da im anfänglichen Gleichgewicht auch das inund ausländische Zinsniveau übereinstimmen, gilt: (i - i* + 1) dE (e) - E (e) (di - di*) (5) de = (i-i* + l)2 = dE(e) - di + di* bzw. e = E (e) - di + di* Die Zinsparitätengleichung besitzt dann im (e, z)-Diagramm eine Steigung von minus ein, d.h. eine x-prozentige Zinsniveausenkung erfordert zum Erhalt der Zinsparität eine x-prozentige Aufwertung der Inlandswährung. Bei rationalen Wechselkurserwartungen entsprechend der Kaufkraftparität führt eine Geldmengenausweitung dG zu einer prozentual gleich großen Abwertungserwartung der Inlandswährung (vgl. Gleichung 4). Da E (e) der Lageparameter der ZP-Kurve ist, verschiebt diese sich im Ausmaß von dE (e) nach rechts oben. Die Geldmarktgleichgewichtskurve (GG-Kurve) verläuft im (z, e)-Diagramm senkrecht, da der Wechselkurs selbst keine geldnachfragewirksame Variable darstellt6. Eine Geldmengenausweitung verschiebt die GG-Kurve im Ausmaß der Zinssenkung nach links (GG'-Kurve). In der Ausgangssituation besteht im Schnittpunkt A der ZPund GGKurve ein langfristiges Gleichgewicht, in dem die Zinsund Kaufkraftparität erfüllt sind sowie Geldmarktgleichgewicht herrscht. Nach einer Geldmengenausweitung ergibt sich in Punkt B der Abbildung 1 ein neues, nur kurzfristiges Gleichgewicht, denn die Zinsparität ist erfüllt und der Geldmarkt geräumt. Bei einem gegenüber der Ausgangssituation gesunkenen nominellen Zinsniveau ist der Wechselkurs über sein langfristiges Gleichgewichtsniveau im Punkt C gestiegen und bewegt sich erst nach Reaktion der Güternachfrage und Preise auf C zu. Wie aus den bisherigen Ausführungen hervorgeht, besteht eine Asymmetrie bei der Bildung und/oder Antizipation von Preiserwartungen an den 6 Bei der Berücksichtigung von Währungssubstitution ändert sich das. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.22.2.173 | Generated on 2023-01-16 12:57:50 Wechselkursovershooting contra effiziente Devisenmärkte 177 Güterund Devisenmärkten, die Baltensperger7 kritisch untersucht. Während sich diese jedoch mit Anpassungskosten rechtfertigen läßt8, trifft das nicht für die weitere, bislang vollkommen unbeachtet gebliebene Asymmetrie bei der Bildung und/oder Antizipation von Preiserwartungen an den nationalen und internationalen Kapitalmärkten zu, die dem DornbuschModell zugrundeliegt. Bei der Bestimmung des erwarteten Wechselkurses werden Preiserwartungen antizipiert, nicht jedoch bei der inländischen Zinsbildung. Die Darstellung und die wechselkurstheoretischen Auswirkungen der Aufhebung dieser Inkonsistenz werden nach der Erörterung der implizit mit ihr verbundenen Folgen für die Effizienz der Devisenmärkte aufgegriffen. III. Markteffizienz und Wechselkursentwicklung Schießt der Wechselkurs regelmäßig nach einer Geldmengenstörung über sein langfristiges Gleichgewicht hinaus, bedeutet das gleichzeitig die Ineffizienz der Devisenmärkte. Dies muß sich empirisch darin niederschlagen, daß nach einer Veränderung des Geldmengenwachstums der Wechselkurs besonders stark ausschlägt, und die Ertragsrate an den Finanzmärkten dadurch bei einem expansiven Impuls nach unten von der durchschnittlichen Ertragsrate einer Anlage abweicht sowie entgegengesetzt bei einem kontraktiven Impuls. Diese Überlegungen sollen an einem Beispiel verdeutlicht werden, das auf den finanzmarkttheoretischen Überlegungen von Dornbusch beruht. Nehmen wir an, in der Ausgangssituation stimmten das deutsche und amerikanische Zinsniveau einerseits und der erwartete Wechselkurs mit dem tatsächlichen bei 2 DM/$ andererseits überein. Die BRDeutschland betreibe nun eine kontraktive Geldpolitik mit einer 5-prozentigen Geldmengenschrumpfung. Dadurch entsteht ein deutscher Zinsvorteil von zwei Prozentpunkten, und ein der Kaufkraftparität entsprechender Wechselkurs von 1,90 DM/$ wird erwartet. Dann erfordert die Erfüllung der Zinsparität einen tatsächlichen Wechselkurs von 1,86 DM/$, wie sich aus Gleichung (la) errechnet. Während somit die erwartete DM-Aufwertung E (e) nach der deutschen Geldmengenkontraktion 5 Prozent beträgt, kommt es zu einer tatsächlichen Wechselkursänderung von 7 Prozent, d. h. die tatsächlichen Erträge weichen bei Störungen systematisch von den erwarteten ab; die Devisenmärkte sind bei Existenz des Wechselkursovershooting im Sinne des Dornbusch-Modells trotz der Erfüllung der Zinsparität nicht effizient. 7 Vgl. E. Baltensperger, Geldpolitik und Wechselkursdynamik, in: Kredit und Kapital, 14. Jg. (1981), S. 320ff. 8 Vgl. Lüdiger, a.a.O., S. 68ff. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.22.2.173 | Generated on 2023-01-16 12:57:50 178 Martin Lüdiger In Abb. 2a/b drückt E (e/O) die von den Wirtschaftssubjekten erwartete Wechselkursentwicklung gemäß der Kaufkraftparität bei einem objektiven Informationsstand O aus, wobei der Verlauf in Abhängigkeit von der Geldmengenentwicklung willkürlich gewählt wurde. Bei effizienten Märkten sind die tatsächlichen Wechselkursvariationen e durch eine Zufallsverteilung um E (e/4>) im Zeitablauf t gekennzeichnet, wie Abb. 2 a wiedergibt. E (£./:>> Abb. 2a Abb. 2 b Bei Existenz des Overshooting wird sich aber die tatsächliche Wechselkursentwicklung einseitig von dem Gleichgewichtspfad des Wechselkurses E (e/O) entfernen. Die empirischen Testverfahren werden einen ineffizienten Markt anzeigen, wie Abb. 2 b schematisiert anschaulich macht. Damit geraten die theoretischen Resultate aber wie angesprochen in Widerspruch zu den empirischen Testergebnissen9. Eine Erklärung findet sich in der Asymmetrie bei der Wechselkursund Zinsbildung, die dem DornbuschModell zugrundeliegt. IV. Asymmetrie bei der Wechselkursund Zinsbildung Die Ausgangsüberlegung setzt beim Fisher-Theorem an, wobei zur Vereinfachung und größeren Klarheit nur eine Periode10 mit kontinuierlicher Verzinsung betrachtet werden soll11. Das Nominalzinsniveau i wird durch 9 Eine umfassende Darstellung der bestehenden Testverfahren findet sich bei Gaab, a.a.O., S. 49ff. Zu der Problematik der Testverfahren vgl. auch J. M. Neumann und M. Klein, Probleme der Theorie effizienter Märkte und ihrer empirischen Überprüfung, in: Kredit und Kapital, Vol. 15 (1982), S. 165 ff. 10 Bei konstanten Inflationserwartungen ändert sich das Theorem auch nicht bei einer mehrperiodigen Betrachtung. Vgl. I. Fisher, Appreciation, New York, 1965, S. 12 ff., (Wiederabdruck von 1896). OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.22.2.173 | Generated on 2023-01-16 12:57:50 Wechselkursovershooting contra effiziente Devisenmärkte 179 das Realzinsniveau z zuzüglich der Inflationserwartung E (p) und des Zufallsterms e bestimmt. (8) i = z + E(p) + e i* = z* + E(p*) + e* mit E (e) = E (e*) = 0 (* = ausländische Größe) Gilt die Zinsparitätengleichung (1), kommt es nur zu einem Wechselkursüberschießen, wenn das Fisher-Theorem zumindest kurzfristig inadäquat, d. h. nicht einmal in der Tendenz anwendbar ist. Wird Gleichung (8) in (1) eingesetzt, ergibt sich bei Auflösung nach E (e): E (e) — e (9) = z + E(p) - z* - E (p*) e Dabei sollen sich das inund ausländische Realzinsniveau in der Ausgangssituation entsprechen und exogen gegeben sein. Unterstellen wir weiterhin eine kurzfristig unveränderte Grenzleistungsfähigkeit des Kapitals12, können reale Finanzmarktzinsveränderungen nur durch nicht in den Preiserwartungen antizipierte Geldmengenveränderungen entstehen. Da die tatsächlichen Preisveränderungen im Inund Ausland, wie in Abschnitt II ausgeführt, durch die Geldmengenvariation determiniert sind, läßt sich das erwartete Preisniveau im Inund Ausland bei gegebenem Volkseinkommen und langfristig konstanter Geldumlaufgeschwindigkeit in Abhängigkeit von der Geldmengenausweitung G bzw. G *, deren Antizipationskoeffizienten A bzw. A* und der Zufallskomponente ebzw. e* ausdrücken: (10) E(p) = AG + e E(p*) = A*G* + e* Bei rationalen Erwartungen bewegen sich die Erwartungsirrtümer in einer Normalverteilung um G bzw. G*. Es findet eine vollständige Antizipation der Geldmengenänderung G bzw. G* statt (A* = A = 1), die zu Inflationserwartungen von 11 Es wird eine kontinuierliche Verzinsung angenommen, so daß kein inflationsbedingter Wertverlust bei den Zinsen entsteht, der ansonsten in dem weiteren Summanden z E (p) bzw. z* E (p*) erfaßt werden müßte. 12 Diese Ansicht scheint auch Tobin zu teilen, wenn er schreibt: "In my opinion it is a fallacy to conclude that real rates of interest (i. S. von Grenzleistungsfähigkeit des Kapitals, Anm. d. Verf.) are low simply because current rates of inflation are high compared with nominal market rates ...". J. Tobin, Monetary Policy in 1974 and Beyond, Brooking Papers on Economic Activity, 1974, S. 227. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.22.2.173 | Generated on 2023-01-16 12:57:50 180 Martin Lüdiger (11) E(p)=G + £ = p + £ bzw. E(p*) = G* + e* = p* + £* führt und bei Einsetzen in Gleichung (9) mit Ausnahme der Zufallsgrößen e, e* eine vollständige Antizipation der Preisveränderungen in den Nominalzinsen erkennen läßt. (8a) i = z + p + e; i* = z* + p* + £* Für A 1 dagegen erfolgt sowohl bei der Bildung der Preisals auch der Zinserwartung eine unvollkommene Antizipation der Inflation. Ergeben sich dabei systematische Abweichungen in eine Richtung, sind die Kreditmärkte ineffizient13. Vergleichen wir nun Gleichung (1) mit (9) und prüfen die von Dornbusch unterstellten Annahmen. Dabei soll der Zufallsterm wegen des Erwartungswertes von Null vernachlässigt werden. e E {e) - e (9) = z + E(p) - z* - E(p*) e Dornbusch unterstellt eine inländische Geldmengenausweitung, die einerseits zu einem gemäß Kaufkraftparität erhöhten E (e) und zu sinkenden Zinsen als Folge der Geldmengenausweitung führt. Zwangsläufig muß dann das vorne beschriebene Overshooting eintreten, damit die Zinsparität wiederhergestellt wird. Inflationserwartungen, die Einfluß auf das Zinsniveau haben, bleiben vollkommen außer acht, der Realkassenhaltungseffekt determiniert die Zinsbewegung. Aber die sich aus der Geldmarktgleichgewichtsbedingung ergebende Nominalzinssenkung ist nicht kompatibel mit der Annahme, der Erwartungswert über den Wechselkurs E (e) werde bei den Marktteilnehmern rational entsprechend der Kaufkraftparitätentheorie gebildet, also würden dafür auch Geldmengenveränderungen G, G* explizit berücksichtigt. Es ist nicht einzusehen, warum die(selben) Marktteilnehmer am inländischen Finanzmarkt keine rationalen Preiserwartungen haben, diese an den Devisenmärkten bei der Wechselkursbildung aber besitzen, obwohl dazu gleichfalls eine systematische Erfassung der für den Inlandsmarkt relevanten Geldmengenentwicklung erforderlich ist. 13 Vgl. R. Z. Aliber, Exchange Risk and Corporate International Finance, London 1978, S. 30 f. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.22.2.173 | Generated on 2023-01-16 12:57:50 Wechselkursovershooting contra effiziente Devisenmärkte 187 Ob eine Geldmengenausweitung zu Zinssenkungen führt, hängt von der Aufteilung der Geldmengenausweitung in die permanente und in die temporäre Komponente ab, die die Wirtschaftssubjekte erwarten, sowie von der Geldnachfrageelastizität auf Realzinsänderungen. Wird eine Geldmengenausweitung vorwiegend als temporär eingeschätzt, kann es zu einer Nominalzinssenkung kommen. Die empirischen Ergebnisse legen den Schluß nahe, daß aber häufig di > 0 gilt und dann ein Overshooting nicht entsteht, dieses aber auch nicht ausgeschlossen ist. Das Wechselkursüberschießen wird aber keinesfalls das Ausmaß wie im Dornbusch-Modell erreichen. Dies sei an einem Beispiel mit dGP = 0 verdeutlicht: In der Ausgangssituation betrage der $-Wechselkurs 2 DM. Wechselkursänderungserwartungen bestehen nicht, und das Zinsniveau belaufe sich bei Preisniveaustabilität auf 3 Prozent im Inund Ausland, so daß die Zinsparität erfüllt ist. Tritt nun eine als temporär erwartete inländische Geldmengenerhöhung dGte ein, bewirkt der Liquiditätseffekt Zinssenkungen und verschiebt die Geldmarktgleichgewichtskurve im (z, e)-Diagramm in die neue Lage GG' nach links. Die als temporär erachtete Geldmengenerhöhung ändert E (p) nicht. Somit bleibt auch die erwartete Kaufkraftparität und damit E (e) unverändert; die ZP-Kurve verbleibt in Abb. 5 in ihrer Ausgangslage. Schon darin liegt ein grundlegender Unterschied zum Dornöusch-Modell, aufgrund dessen sich die Wechselkursveränderung abschwächt21. 21 Diesen Spezialfall statischer Wechselkurserwartungen erklärt das Asset-Market Modell von Branson portfoliotheoretisch, vgl. W. H. Branson, Asset Markets and Relative Prices in Exchange Rate Determination, Institute for International Economic Studies, Stockholm 1976, S. 15ff. GG1 GG e i Abb. 5 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.22.2.173 | Generated on 2023-01-16 12:57:50 188 Martin Lüdiger Der Wechselkurs steigt nicht wie in Abb. 1 bis ex in Punkt B, sondern nur bis e^ in Punkt D. Mit einem wachsenden Anteil der als permanent erwarteten und vollkommen antizipierten Geldmengenveränderung werden die ermittelten Wechselkursausschläge geringer, weil dGP> 0 zu Zinssteigerungen führt. Diese Überlegung wird nach Einsetzen von Gleichung (14 a) in Gleichung (5) analytisch deutlich: dGte dGte (5a) de = dGp dGp = < 0 3 L 3 L dz Bz Bei einer diskretionären Geldpolitik sind temporäre, nicht antizipierte Geldmengenveränderungen gewollt. Sie bewirken aber Schwankungen des realen Wechselkurses, wie Abb. 6 verdeutlicht. Abb. 6 Die Gerade KPT stellt die Wechselkursentwicklung gemäß der Kaufkraftparitätentheorie dar, während die FGG-Kurve alle Kombinationen von Wechselkurs et und Preisniveau pt erfaßt, die gleichzeitig Geldmarktgleichgewicht und die Erfüllung der Zinsparität sichern. Das Steigungsmaß der FGG-Kurve hängt von dem nicht antizipierten Anteil an der gesamten Geldmengenveränderung ab. Trotz des gegenüber dem Dornbusch-Ansatz veränderten Modellrahmens behält die FGG-Kurve dann ihre bekannte negative Stellung bei, wenn aufgrund einer dominierenden, nicht antizipierten temporären GeldmengenOPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.22.2.173 | Generated on 2023-01-16 12:57:50 Wechselkursovershooting contra effiziente Devisenmärkte 189 Veränderung bei einer Preisniveausenkung ein Zinsrückgang eintritt. Dies soll nun im einzelnen veranschaulicht werden22. In Abb. 1 gab die Verbindungslinie AB alle Finanzund Geldmarktgleichgewichtskombinationen im (z, e)-Diagramm wieder. Die Verknüpfung zum (e, p)-Diagramm liegt nun darin, daß eine Preisniveauerhöhung den Geldangebotsüberschuß abbaut, das Geldmarktgleichgewicht eine geringere Zinssenkung erfordert und die GG'-Kurve sich folglich in die Richtung der Ausgangslage nach rechts zurückverschiebt. Damit geht ein Sinken des Wechselkurses einher, das den negativen Verlauf der FGG-Kurve im (e, p)-Diagramm begründet. Diese Zusammenhänge gelten auch bei Dominanz der als temporär erwarteten Geldmengenveränderung weiterhin. Allerdings schmälern Inflationserwartungen infolge der als permanent erwarteten Geldmengenveränderung die Zinssenkung, während bei einer Preisniveauerhöhung, die die Inflationserwartungen senkt, die Rechtsverschiebung der GG-Kurve kleiner ausfällt. Dadurch verläuft die FGG-Kurve im (e, p)-Diagramm steiler negativ als bei Vernachlässigung jeglicher Antizipationsüberlegungen. Die Varianz der Geldmenge drückt sich in unterschiedlichen Lagen der FGG-Kurve aus. Kommt es zu einer Geldmengenausweitung, sichert nur eine Preisniveauerhöhung bei gegebenen Werten des Wechselkurses und der Inlandszinsen das Geldmarktgleichgewicht. Bei einem vorgegebenen Preisniveau ermöglicht andererseits die Zinssenkung das Erreichen des Geldmarktgleichgewichtes. Zur Aufrechterhaltung der Zinsparität muß dann aber der Wechselkurs steigen, um eine Aufwertungserwartung bei der Inlandswährung zu erzeugen. Die FGG-Kurve verschiebt sich folglich bei einer Geldmengenkontraktion nach links unten. Das durch finanzmarkttheoretische Überlegungen erklärbare Ausmaß der Schwankungen des realen Wechselkurses wird durch die Differenz DE von FGGi und FGG2 in Abb. 6 zum Ausdruck gebracht und durch die Varianz der Geldmengenentwicklung determiniert. Dominieren die permanenten Geldmengenveränderungen die Zinsentwicklung, besitzt die FGG-Kurve eine positive Steigung. In Abwandlung der Abb. 1 verbindet sich in unserem modifizierten Theoriegerüst eine Geldmengenausweitung mit einem Zinsanstieg. Die GG-Kurve wird sich dann wie die ZP-Kurve nach rechts verschieben, wodurch die FGG-Kurve eine positiv steigende, im Extremfall eine waagerechte Kurve im (i, e^Diagramm wird. Es kommt, wie Abb. 7 veranschaulicht, zu einem Wechselkursanstieg, dessen Ausmaß geringer ausfällt, als es der Veränderung der erwarteten Kaufkraftparität entspräche. 22 Zur analytischen Herleitung vgl. im Anhang. 13 Kredit und Kapital 2/1989 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.22.2.173 | Generated on 2023-01-16 12:57:50 190 Martin Lüdiger e \ GG GG1 (GG') FGG A 1/ 1 e Abb. 7a Abb. 7b Aber auch hier läßt sich bei Übertragung in ein (e, p)-Diagramm feststellen: Eine Preissteigerung läßt die Geldnachfrage steigen und die Inflationserwartungen sinken, so daß sich die GG'-Kurve wieder auf die ursprüngliche Lage GG zubewegt. Damit kommt es zu einem Wechselkursanstieg in die Richtung der langfristigen Kaufkraftparität in Punkt C der Abbildung 7 a. Die Wechselkursentwicklung entspricht der erwarteten Kaufkraftparitätentheorie jedoch nur dann23, wenn die monetären Störungen vollständig als permanent erwartet und damit antizipiert werden. Sobald eine nicht antizipierte temporäre Komponente existiert, folgt der realen Abwertung der Inlandswährung zum Zeitpunkt der Störung von A nach B (Abb. 7 a) bei eintretenden Preisniveauerhöhungen ein hinter der Preisniveauerhöhung prozentual zurückbleibender Wechselkursanstieg, weil die Preisniveauerhöhung wiederum nicht nur den zinssteigernden permanenten Geldmengenimpuls schmälert, sondern auch die zinssenkende Wirkung der als temporär erwarteten Geldmengenausweitung. Die FGG-Kurve verläuft folglich in Abb. 7b im (e, p)-Diagramm steiler als die KPT-Kurve. Eine Geldmengenausweitung, bei der die antizipierte permanente Komponente die nicht antizipierte temporäre Komponente dominiert, verschiebt die FGG-Kurve nach rechts unten. Es kommt infolge von Inflationserwartungen zu einer inländischen Zinserhöhung, die aber wegen der temporären Geldmengenkomponente nicht das Ausmaß der Abwertungserwartung bei der Inlandswährung erreicht. Zur Wiederherstellung der Zinsparität muß 23 Dabei kommt es zu Schwankungen des realen Wechselkurses, weil das Preisniveau annahmegemäß rigide reagiert. Im Wechselkurs werden die Inflationserwartungen vor dem tatsächlichen Eintreten der Inflation antizipiert. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.22.2.173 | Generated on 2023-01-16 12:57:50 Wechselkursovershooting contra effiziente Devisenmärkte 191 der Wechselkurs e deshalb bei einem gegebenen Preisniveau steigen. Bei einem gegebenen Wechselkurs kann andererseits nur eine Preissenkung das Geldmarktgleichgewicht und die Erfüllung der Zinsparität sichern, weil damit verbunden die Inflationserwartung steigt. Das führt zu einer erhöhten Geldnachfrage, die das ausgeweitete Geldangebot aufnimmt, sowie zu einem steigenden inländischen Zinsniveau, das zur Erfüllung der Zinsparität notwendig ist. Bei der gerade ausgeführten Gedankenkette muß beachtet werden, daß es sich um eine bedingungstheoretische und keine ablauftheoretische Argumentation handelt. Ablauftheoretisch wäre es kaum einzusehen, warum es nach Preissenkungen zu einer erhöhten Inflationserwartung kommen sollte. An dieser Stelle erweist es sich als nützlich, den Brückenschlag zu den Gütermärkten vorzunehmen, da diese die durch die Finanzmärkte begründbaren Schwankungen des realen Wechselkurses begrenzen. Die Analyse konzentriert sich auf den Fall dominierender temporärer Geldmengenschocks mit einer fallenden FGG-Kurve (Abb. 8). Die Überlegungen lassen sich analog auch auf die zuletzt behandelte Konstellation mit einer steigenden FGG-Kurve übertragen. Wir können weiterhin davon ausgehen, daß die monetäre Störung am Gütermarkt nicht antizipiert wird; aber durch die Veränderungen des realen Wechselkurses ergeben sich für die Händler an den Gütermärkten neue Fakten. Überschreitet die Veränderung des realen Wechselkurses AD bzw. AE das Ausmaß der Transportkosten AF zweier Länder, kommt es zur Güterarbitrage, die trotz fehlender Inflationsantizipation zur Preisanpassung an den heimischen Gütermärkten führt. Deren Ausmaß wird durch die Punkte B und C in Abb. 6 begrenzt, weil sich aufgrund des preisbereinigt abgeschwächten Geldmengenimpulses und der induzierten Zinsveränderungen die Gleichgewichtskurven des Finanzmarktes FGG2 und FGGi nach innen auf FGG0 hin verschieben. Es ergibt sich dabei eine nicht lineare Beziehung zwischen dem Ausmaß der nicht antizipierten monetären Störungen und den Schwankungen des realen Wechselkurses, wie es durch den Vergleich der Abbildungen 8 a bis 8 c zum Ausdruck gebracht wird24. Bei konstanten Transportkosten führt eine Zunahme nicht antizipierter monetärer Schocks zunächst zu einer Ausweitung der Schwankungen des realen Wechselkurses (a —> b), während nach dem Überschreiten der Transportkostenhöhe eine weitere Zunahme ausbleibt (b —» c). 24 Vgl. P. De Grauwe; M. Janssens und H. Leliaert, Real Exchange Rate Variability from 1920 to 1926 and 1973 to 1982, Princeton Studies in International Finance, No. 56, Princeton 1985, S. 22 f. 13* OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.22.2.173 | Generated on 2023-01-16 12:57:50 192 Martin Lüdiger e e t e t t Abb. 8a Abb. 8 b Abb. 8 c VI. Fazit Die Asymmetrie bei der Wechselkursund Zinsbildung stellt eine ökonomisch nicht zu rechtfertigende Annahme im finanzmarkttheoretischen Ansatz von Dornbusch dar, die auch zu der weitestgehend empirisch ermittelten Effizienz der Devisenmärkte in Widerspruch steht. Beseitigt man diese modelltheoretische Inkonsistenz, lassen sich auch dann noch die ausgeprägten Schwankungen der realen Wechselkurse als Folge nicht in den Preiserwartungen antizipierter monetärer Störungen erklären. Zur Ableitung der FGG-Kurve beim erweiterten Finanzmarktansatz soll auf die logarithmische Darstellung zurückgegriffen werden. Die Zinsparität lautet bei gegebenen Auslandszinsen: wobei e die vom Wirtschaftssubjekt angenommene Anpassungsdynamik des aktuellen Wechselkurses auf seinen Erwartungswert hin ausdrückt. Die Geldmarktgleichgewichtsbedingung (2) erfaßt neben den nicht antizipierten, als temporär angesehenen, auch antizipierte permanente reale Geldmengenveränderungen. Die Größe ß und (1 - ß) zeigen den jeweiligen Anteil an der gesamten Geldmengenveränderung. Erstere bewirken eine Zinssenkung entsprechend dem Kehrwert der Zinselastizität der realen Geldnachfrage (- \p), und letztere führen zu einer Zinserhöhung gemäß dem Kehrwert der Inflationserwartungselastizität der Geldnachfrage (a). Anhang (1) i = e{E(e) - e), OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.22.2.173 | Generated on 2023-01-16 12:57:50 Wechselkursovershooting contra effiziente Devisenmärkte 193 (2) ß(- f) (G-p) + (1 -ß)a(G-p) mit \p = — < 31 — P 3z (1-Ä = 2 L P > 0, a = 31 — P BE(p) E(p) L P • r > o Da die FGG-Kurve Kombinationen von Preisniveau und Wechselkurs wiedergibt, die ein Gleichgewicht am Geldmarkt und die Erfüllung der Zinsparität sichern, werden die Gleichungen (1) und (2) gleichgesetzt. (3) ~ßxP(G-p) + (1 -ß)a(G-p) = e(E(e)-e) Für p erhält man dann: (3 a) e(E(e)-e) ßy-a(l-ß) + G Zur besseren Interpretierbarkeit werden die Abweichungen vom langfristigen Gleichgewicht bestimmt, in dem aktueller und erwarteter Wechselkurs übereinstimmen. Bilden sich die Wechselkurserwartungen gemäß der Kaufkraftparität, schneiden sich hier KPTund FGG-Kurve. Das gleichgewichtige Preisniveau berechnet sich aus (3 a) mit E (e) = e als (4) p = G Die Subtraktion der Gleichung (4) von Gleichung (3 a) ergibt: e(E{e) - e) e{E{e) - e) (5) P ~ P ßxp-(l-ß)a P = ßy-(l-ß)a + P sowie nach e aufgelöst (5 a) (- ßip + (1 — ß) a) (p — p) e = + E {e) . Die Steigung der FGG-Kurve dp/de = -e/(ßip- (1 - ß)a) hängt von den Anteilen der Störungen ßund (1 - ß) sowie den Elastizitäten ipund sab. Dominiert der Anteil der Geldmengen Veränderung, der als permanent angesehen wird, und kommt es deshalb zu einer Zinserhöhung, verläuft die OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.22.2.173 | Generated on 2023-01-16 12:57:50 194 Martin Lüdiger FGG-Kurve steigend {ßip - (1 - ß) a > 0). Im Extremfall ß = 0 entwickelt sich der Wechselkurs gemäß der langfristigen Kaufkraftparität, wenn die Abweichungen des aktuellen vom langfristigen Preisniveau und solche des aktuellen vom erwarteten Wechselkurs die gleiche Anpassungsdynamik, d.h. a = e, besitzen. Gilt zwar a = e, aber ein Teil der Geldmengenstörung ist temporärer Natur, kommt es bei Preissteigerungen zu einer unterproportionalen Wechselkursabwertung. Eine Geldmengenausweitung, für die dG = dp = dE (e) gilt, verschiebt die FGG-Kurve gemäß Gleichung (5) bei gegebenem ß um dp e = + 1 dG ßip - (1 - ß) a de ßy - (1 - ß) a dG E Die dabei möglichen Verschiebungen der FGG-Kurve sind in Tabelle 1 gegenübergestellt. Tabelle 1 Es sei a = e 3 = 1 1 > ß > 0 ß = 0 Es sei a = e (1) (2) (3) (4) Es sei a = e FGG-Kurve verläuft fallend FGG-Kurve verläuft steigend Es sei a = e temporäre Geldmengenstörung dominiert ßip - (1 -ß) a > 0 permanente Geldmengenstörung dominiert ßij; - (1 -ß) a < 0 d£ dG de XG >1 >1 >1 >1 <0 0 0 < Ü<1 0 Aus der Tabelle erkennt man auch für den Fall (3) bei einer dominierenden permanenten Geldmengenausweitung die Verschiebung der FGG-Kurve nach rechts unten und die entgegengesetzte Verschiebung bei einer Geldmengenkontraktion. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.22.2.173 | Generated on 2023-01-16 12:57:50 Wechselkursovershooting contra effiziente Devisenmärkte 195 Literaturverzeichnis Aliber, R. Z. (1978): Exchange Risk and Corporate International Finance, London. - Baltensperger, E. (1981): Geldpolitik und Wechselkursdynamik, in: Kredit und Kapital, 14. Jg., S. 320ff. - Branson, W. H. (1976): Asset Markets and Relative Prices in Exchange Rate Determination, Institute for International Economic Studies, Stockholm. - Dornbusch, R. (1976): Expectations and Exchange Rate Dynamics, in: Journal of Political Economy, Vol. 84, S. 1161 ff. - Fisher, I. (1965): Appreciation, New York (Wiederabdruck von 1896). - Frenkel, J. A (1981): Flexible Exchange Rates, Prices and the Role of "News", Lessons from the 1970's, in: Journal of Political Economy, Vol. 89, S. 665ff. - Gaab, W. (1983): Devisenmarkt und Wechselkurs, Berlin. - De Grauwe, P., Janssens, M. and Leliaert, H. (1985): Real Exchange Rate Variability from 1920 to 1926 and 1973 to 1982, Princeton Studies in International Finance No. 56, Princeton. - Jarchow, H. J. (1978): Theorie und Politik des Geldes, I. Geldtheorie, 4. Aufl., Göttingen. - Lüdiger, M. (1987): Schwankungen des realen Wechselkurses und ihre makroökonomischen Implikationen für Beschäftigung, Volkseinkommen und Geldwert, München. - Neumann, J. M. und Klein, M. (1982): Probleme der Theorie effizienter Märkte und ihrer empirischen Überprüfung, in: Kredit und Kapital, Vol. 15, S. 165ff. - Tobin, J. (1974): Monetary Policy in 1974 and Beyond, Brooking Papers on Economic Activity, S. 219ff. - Tobin, J. and Brainard, W. C. (1977): Asset Markets and the Costs of Capital, in: Balassa, B. and Nelson, R. (ed.), Economic Progress, Private Values, and Public Policy, Amsterdam. Zusammenfassung Wechselkursovershooting contra effiziente Devisenmärkte Für die ausgeprägten Schwankungen der realen Wechselkurse gab Dornbusch mit seinen finanzmarkttheoretischen Überlegungen eine wegweisende Erklärung. Das darin zum Ausdruck kommende „Wechselkursovershooting" erweist sich jedoch als unvereinbar mit der empirisch ermittelten Effizienz der Devisenmärkte. Vor diesem Hintergrund zeigt der Verfasser, daß die für die Erklärung des Overshooting im Dornbusch-Modell konstituierende Bedingung, die Asymmetrie bei der Bildung/Antizipation von Preiserwartungen an den nationalen und internationalen Finanzmärkten nicht haltbar ist. Es ist nicht einzusehen, warum die(selben) Marktteilnehmer bei der Zinsbildung an den inländischen Kapitalmärkten nicht dieselben Preiserwartungen wie bei der Wechselkursbildung an den Devisenmärkten zugrundelegen, obwohl ebenfalls eine systematische Erfassung der für den Inlandsmarkt relevanten Geldmengenentwicklung erforderlich ist. Der Verfasser hebt diese Asymmetrie auf und gibt in einem verallgemeinerten finanzmarkttheoretischen Ansatz eine Erklärung für die starken Schwankungen der realen Wechselkurse, ohne in Konflikt zur Effizienz der Devisenmärkte zu geraten. Dazu bedarf es jedoch zum Teil einer grundlegend anderen Interpretation der herkömmlichen Geldmarktgleichgewichtsbedingung. Schwankungen des realen Wechselkurses sind die Folge von nicht in Preiserwartungen antizipierten monetären Störungen. Das Ausmaß entspricht jedoch in keinem Fall dem im Dornbusch-Modell dargestellten. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.22.2.173 | Generated on 2023-01-16 12:57:50 196 Martin Ludiger Summary Exchange Rate Overshooting versus Efficient Foreign Exchange Markets Dornbusch's financial market theories offer guidance in the attempts made to explain the marked fluctuations of real exchange rates. The exchange rate overshooting reflected therein has, however, turned out to be irreconcilable with the empirically ascertained efficiency of foreign exchange markets. Against this background, the author shows that the condition at the base of the explanation given for overshooting in the Dornbusch model, i. e. the asymmetry in the formation/anticipation of price expectations in national and international financial markets, is not tenable. There is no reason explaining why the (same) market participants do not have identical expectations for the formation of interest rates on domestic capital markets and for the formation of exchange rates on foreign exchange markets, although the movements in money supply relevant to the domestic market need to be systematically recorded as well. In a generalized financial market theory approach, the author lifts this asymmetry and offers an explanation for the wide fluctuations of real exchange rates without getting into conflict with the efficiency of foreign exchange markets. However, this presupposes an interpretation, basically different in part, of the traditional conditions deciding on the money market equilibrium. Fluctuations of real exchange rates are the consequence of monetary distortions not anticipated in price expectations. The extent does, however, in no way correspond to the one assumed by Dornbusch in his model. Résumé Overshooting des cours du change contra marché des changes efficaces Dans ses considérations théoriques sur le marché financier, Dornbusch a donné une explication, ouvrant des perspectives, des fluctuations marquées des cours du change réels. L'„overshooting" des cours du change qui y est mentionné s'avère cependant incompatible avec l'efficacité des marchés des changes, déterminée empiriquement. L'auteur montre ici que la condition constituante pour l'explication de l'overshooting dans le modèle de Dornbusch, à savoir l'assymétrie lors de la formation/l'anticipation d'attentes de prix sur les marchés financiers nationaux et internationaux, n'est pas soutenable. Il n'est pas compréhensible pourquoi les (mêmes) usagers du marché ne prennent pas pour base, lors de la formation des intérêts sur les marchés de capitaux intérieurs, les mêmes attentes de prix que lors de la formation des cours du change sur les marchés des changes, bien qu'il soit également nécessaire de déterminer systématiquement l'évolution de la quantité monétaire en circulation significative pour le marché intérieur. L'auteur lève cette assymétrie et explique dans un concept généralisé théorique du marché financier les fortes fluctuations des cours du change réels, sans entrer en conflit avec l'efficacité des marchés des changes. Cependant, il doit pour ce faire interpréter complètement différemment la condition traditionnelle de l'équilibre du marché monétaire. Les fluctuations du cours du change réel résultent de troubles monétaires, non-anticipés dans les attentes de prix. L'ampleur ne correspond cependant en aucun cas à celle du modèle de Dornbusch. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.22.2.173 | Generated on 2023-01-16 12:57:50