Marktorientierte Schuldenerlaßinstrumente

Egli, Dominik Article Marktorientierte Schuldenerlaßinstrumente Kredit und Kapital Provided in Cooperation with: Duncker & Humblot, Berlin Suggested Citation: Egli, Dominik (1995) : Marktorientierte Schuldenerlaßinstrumente, Kredit und Kapital, ISSN 0023-4591, Duncker & Humblot, Berlin, Vol. 28, Iss. 4, pp. 569-600, https://doi.org/10.3790/ccm.28.4.569 This Version is available at: https://hdl.handle.net/10419/293314 Standard-Nutzungsbedingungen: Die Dokumente auf EconStor dürfen zu eigenen wissenschaftlichen Zwecken und zum Privatgebrauch gespeichert und kopiert werden. Sie dürfen die Dokumente nicht für öffentliche oder kommerzielle Zwecke vervielfältigen, öffentlich ausstellen, öffentlich zugänglich machen, vertreiben oder anderweitig nutzen. Sofern die Verfasser die Dokumente unter Open-Content-Lizenzen (insbesondere CC-Lizenzen) zur Verfügung gestellt haben sollten, gelten abweichend von diesen Nutzungsbedingungen die in der dort genannten Lizenz gewährten Nutzungsrechte. 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Eine Illiquiditätskrise löst sich von alleine, wenn den Schuldnern genügend neue Mittel zur Verfügung gestellt werden, um die Zeit zu überbrücken, bis das makroökonomische Umfeld wieder vorteilhafter ist. Für die Gläubiger ist es demzufolge rational, neue Kreditverträge abzuschließen, weil dies dem Schuldner ermöglichen würde, auch die alten Schulden zu bedienen. Diese Aussage gilt nur für die Gläubiger insgesamt, nicht aber für die einzelnen Gläubiger, da von einer Verbesserung der Situation des Schuldners alle Gläubiger profitieren, nicht nur derjenige, der neue Kredite vergibt. Eine dezentrale Marktlösung kann somit aufgrund dieses Trittbrettfahrerproblems nicht Zustandekommen. Zu Beginn der Krise wurde unter Federführung des Internationalen Währungsfonds sogenanntes „concerted lending" betrieben. Stützungskredite durch öffentliche Gläubiger wurden an die Bedingung geknüpft, daß die privaten Gläubiger ebenfalls Neukredite gewähren. Damit wurde Kreditvergabe nicht über den Markt, sondern durch Verhandlungen abgewickelt. Im Rahmen des Baker-Plans sollte das Concerted Lending verstärkt werden. Die privaten Gläubiger erklärten sich allerdings auch auf konzertierter Basis nicht bereit, die geforderte Liquidität zur Verfügung zu stellen. Nach dem Scheitern des Plans machte sich die * Die vorliegende Studie wurde finanziert durch den Schweizerischen Nationalfonds und den Kanton Basel-Stadt. Für inhaltliche Unterstützung möchte ich mich bei Martin Hellwig bedanken. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.28.4.569 | Generated on 2023-01-16 13:06:36 570 Dominik Egli Überzeugung breit, die Schuldenkrise stelle mehr dar als ein vorübergehendes Liquiditätsproblem, und es wurden alternative Lösungsmuster gesucht1. Da sich im Laufe der Krise ein expandierender Sekundärmarkt für Schuldtitel überschuldeter Länder gebildet hatte, auf dem die Titel mit zum Teil beträchtlichen Abschlägen gehandelt wurden, kam die Idee auf, Erlasse durch Transaktionen über diesen Markt durchzuführen (market-based debt-reduction schemes (Krugman [16])). Als Instrumente etablierten sich Schuldrückkäufe (Buy-Backs), die Umwandlung der Schuld in Obligationen mit direktem Erlaß oder vorteilhaften Zinskonditionen (Exit Bonds) sowie der Umtausch von Schuld in Eigentum unter Ausnutzung des Abschlages auf dem Sekundärmarkt (Debt-for-EquitySwaps). An die Theorie stellt sich die Frage, was von den vorgeschlagenen und durchgeführten Ansätzen zu halten ist. Von der empirischen Evidenz her sind die erreichten Resultate beeindruckend. Bis Mai 1993 kamen 13 Länder in den Genuß von Abkommen mit teilweisem Schuldenerlaß, wobei Schuldtitel im Wert von insgesamt 116 Mrd. US-Dollar umgeschuldet wurden. Die Abkommen mit Argentinien, Costa Rica, Mexiko, Nigeria, den Philippinen, Uruguay und Venezuela hatten die Form komplexer Kombinationen verschiedener Erlaßinstrumente, Chile führte Debt-forEquity-Swaps durch, und Bolivien, Guyana, Mozambique, Niger und Uganda kauften Teile ihrer Schuld zurück. Zusätzlich erzielte Brasilien ein Abkommen, in dem 50 Mrd. US-Dollar ohne Erlaß umgeschuldet wurden. Diese Umschuldung miteingeschlossen, wurden zwischen Anfang 1988 und Mai 1993 90% der zwischen 1982 und 1988 umgeschuldeten Titel neu verhandelt. Der Bruttogegenwartswert der Schuldendienste wurde dadurch um 50 Mrd. US-Dollar gekürzt (44% des vorhergehenden Wertes). Dies wurde erreicht durch Reduktionen der Schuldbestände mittels Rückkäufen und Umtauschen mit geringerem Nominalwert der Schuld, durch Senkung der vereinbarten Zinssätze sowie durch Vorauszahlungen mittels Hinterlegung von Sicherheiten. Die resultierende Reduktion der jährlichen Zahlungsverpflichtungen belief sich auf 0,5 bis 1,5% des Bruttosozialproduktes (alle Zahlen aus Collyns und El-Erian [7]). Es muß allerdings berücksichtigt werden, daß diese Zahlen die vertraglich vereinbarten Zahlungen repräsentieren und somit a priori keine 1 Im nachhinein erstaunt es, wie lange es brauchte, bis dieser Meinungsumschwung zustande kam. Es läßt sich alternativ die These vertreten, zu Beginn sei die Krise im Westen vorwiegend aus der Sicht der Gefährdung des internationalen Finanzsystems betrachtet worden. Diese Gefahr konnte durch das „Muddling through" der ersten Jahre erfolgreich abgewehrt werden, wodurch erst die Voraussetzung geschaffen war, andere Lösungsstrategien ins Auge zu fassen. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.28.4.569 | Generated on 2023-01-16 13:06:36 Marktorientierte Schuldenerlaßinstrumente 571 Aussagen zulassen über effektiv geleistete und zukünftige Zahlungen. Insbesondere stellt sich die Frage, ob die erreichten Schuldenerlasse in den betreffenden Ländern reale Konsequenzen nach sich gezogen haben, konkret, ob sich die reale Situation der Länder verändert hat, und wenn ja, in welche Richtung. Das vorliegende Papier geht dieser Frage nach. Im nächsten Abschnitt wird das Modell der Schulden-Laffer-Kurve vorgestellt und kritisiert. Nach diesem Ansatz kann ein Schuldenerlaß sowohl für Gläubiger wie auch Schuldner von Vorteil sein, da die Investitionsanreize verbessert werden, wodurch die Schuldzahlungen ansteigen. Es wird gezeigt, daß dieses Resultat auf sehr speziellen Annahmen basiert, insbesondere auf derjenigen der Abhängigkeit der Schuldendienste vom erzielten Output des Schuldners. Der darauffolgende Teil behandelt die Frage nach der Vorteilhaftigkeit eines Schuldenerlasses unter der Annahme einer outputunabhängigen Schuldbedienung. Zusätzlich enthält er eine vergleichende Darstellung der verschiedenen Erlaßinstrumente. II. Das Modell der Schulden-Laffer-Kurve Die Idee realer Wirkungen einer hohen Schuld erscheint im Zusammenhang mit Länderkrediten zum ersten Mal bei Sachs [23], bei Unternehmensfinanzierung bei Myers [20]. Sachs betrachtet ein Zwei-PeriodenModell. Zu Beginn verfügt das Schuldnerland über eine hohe Schuld D und freie Mittel E. In Periode 1 müssen die Mittel auf Investitionen I und Konsum Ci aufgeteilt werden: E = I + Ci. In Periode 2 zahlen sich die Investitionen aus: Q=f(I). Der Output Q wird aufgeteilt auf Konsum C2 und Schuldbedienung R: Q = R + C2. Die maximal erzwingbare Rückzahlung ist abhängig vom Output. Sachs geht davon aus, daß im Verzugsfall die Bezahlung des Anteils z des Outputs erzwungen werden kann. Die Zielfunktion des Landes lautet (1) w= U (Ci) + ßCz , wobei U (Ci) als konkav angenommen wird. Bei der Rückzahlungsentscheidung in Periode 2 vergleicht das Land die Kosten der Vertragserfüllung mit den Kosten der Nichteinhaltung: i D für D < zQ (2) R = i ^ . ~ t zQ sonst OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.28.4.569 | Generated on 2023-01-16 13:06:36 572 Dominik Egli Nach Annahme ist die Schuld hoch, in diesem Fall bedeutet dies, daß D > zQ, so daß das Land in einer Schuldenkrise ist. Bei der Investitionsentscheidung maximiert das Land folgende Funktion: W = U (E — I) + ß(f(I) — z/(Z)), so daß die Bedingung für optimale Investitionen (3) /'('•> = lautet. Ohne Schuldüberhang würde das Land die Funktion W = (E - I) + ß (f (I) - D) maximieren, woraus als Optimalbedingung (3') /'(/••) = irr (co resultieren würde. Im Optimum müßte das Grenzprodukt der Investitionen dem Grenznutzen des Konsums entsprechen. Bei Schuldüberhang ist das Grenzprodukt im Optimum höher. Bei neoklassischer Produktionsfunktion sind somit die Investitionen zu tief. Das Schuldnerland investiert optimal, wenn es die Schuld freiwillig bedient. Durch die Reduktion der Schuld kann eine verbesserte Investitionstätigkeit veranlaßt werden, womit eine Schuldensenkung reale Auswirkungen hätte. Geht das Land davon aus, daß es zu einer Zahlung in Abhängigkeit vom Output gezwungen wird, bezieht es die Tatsache, daß der Anteil z der Investitionserlöse an die Gläubiger abfließen wird, mit in seine Entscheidung ein. Dies reduziert die Höhe der optimalen Investitionen. Das Resultat hängt zentral von der Annahme ab, daß die maximal erzwingbaren Rückzahlungen positiv vom Output abhängen. Für z = 0 ist I* = I**, der Zusammenhang zwischen Output und Schuldhöhe entfällt. Aufgrund der Outputabhängigkeit der einforderbaren Rückzahlungen wird ein Schuldenerlaß zu einem Positivsummenspiel. Eine hohe Schuld führt zu Unterinvestition. Diese Ineffizienz kann durch Schuldenerlaß verkleinert respektive beseitigt werden. Die dabei anfallende Rente führt dazu, daß ein Schuldenerlaß im Interesse beider Akteure, Gläubiger wie auch Schuldner, liegt. Der Zusammenhang zwischen Output und erzwingbarer Rückzahlung wird ohne Erläuterung angenommen: „...that the bargaining power of the debtor and creditors is such that the debtor always agrees to service the debt in an amount at most equal to a fraction z of the ... gross domestic product" (Sachs [23], S. 92). OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.28.4.569 | Generated on 2023-01-16 13:06:36 Marktorientierte Schuldenerlaßinstrumente 573 Nun liegt es aber in der Natur internationaler Kreditbeziehungen, daß die Gläubiger aufgrund der fehlenden Konkursmöglichkeit bei Zahlungsverweigerungen keinen direkten Zugriff auf das Vermögen des Schuldners haben. Sie sind vielmehr auf indirekte Eintreibungsmechanismen angewiesen2. Damit basiert die Idee der Schulden-Laffer-Kurve auf einer Annahme, die inkonsistent ist zum zugrundeliegenden Problem. Auf den ersten Blick weist die Empirie allerdings auf einen Zusammenhang von Investitionen und Schuldenkrise hin. Betrachtet man nämlich die Entwicklung der Investitionsausgaben, ergibt sich ein dramatisches Bild. Tabelle 1 zeigt, daß die Investitionsausgaben der hochverschuldeten Länder (Baker-15-Länder) nach dem Ausbruch der Krise um fast ein Viertel zurückgegangen sind. Tabelle 1 Änderungen der Investitionsausgaben 1978 - 1990 Durchschnitt Durchschnitt Änderung in 1978 - 1981 1983 - 1990 Prozent Investitionen in Prozent des BSP Industrieländer 23.5 21.4 - 8.9 Baker-15-Länder 24.5 18.9 -22.9 Alle Entwicklungsländer 26.4 23.3 -11.7 Quelle: IWF, International Financial Statistics Yearbook Wie Warner [25] bemerkt, stellt das gleichzeitige Auftreten der Schuldenkrise und des Investitionseinbruchs aber keinen Beweis für einen kausalen Zusammenhang dar. Möglicherweise wurden beide Phänomene durch dasselbe Ereignis verursacht. Nach 1982 verschlechterten sich auch die Terms of Trade der Baker-15-Länder dramatisch. Dies könnte einerseits Zahlungsprobleme ausgelöst und andererseits die Investitionsanreize verschlechtert haben. Ebenso könnten tiefe Terms of Trade zu einem Versiegen zusätzlicher Kredite geführt haben, wenn die Gläubiger wegen der tieferen Handelstätigkeit geringere einforderbare Zahlungen vermuteten. Beide Effekte könnten auch durch die gestiegenen Zinsen verursacht worden sein. Nach dem Ölpreisschock waren die Realzinsen 2 Für eine Übersicht siehe Eaton, Gersovitz und Stiglitz [9]. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.28.4.569 | Generated on 2023-01-16 13:06:36 574 Dominik Egli extrem tief. Nach 1981 stiegen sie abrupt, da die meisten Schuldverträge auf variable Zinssätze abgeschlossen worden waren. Dies beeinflußte auf der einen Seite die Schuldendienste, auf der anderen Seite die Investitionstätigkeit. Warner [25] schätzt aufgrund von Vergangenheitsdaten die zu erwartende Reaktion der Investitionstätigkeit auf die vorgekommenen Schocks. Seine Hypothese lautet: „...that these forecasts should not track investment during the debt crisis period if the postulated debtcrisis effects are important but should track investment if they are not" (S. 1161 f.). Warner betrachtet also die Auswirkung von Veränderungen der Exportpreise, der Weltmarktzinssätze sowie der Konjunktur in den Industrieländern auf die Investitionstätigkeit der einzelnen Schuldnerländer während der zwanzig Jahre vor Ausbruch der Schuldenkrise. Diese Betrachtungen verwendet er für eine Voraussage der Investitionsausgaben während der achtziger Jahre und vergleicht diese Schätzung mit dem tatsächlichen Verhalten. Durch dieses Vorgehen umgeht Warner das für einfache Regressionen typische Problem der unbestimmten Kausalitätsrichtung. Bei elf der dreizehn untersuchten Länder3 ist der Unterschied zwischen dem tatsächlichen und dem geschätzten Investitionsverhalten statistisch nicht signifikant. Die beiden Ausnahmen sind Nigeria und Argentinien. Cohen [5] schätzt für 81 Länder den Einfluß von Bevölkerungswachstum, Inflation, des Export-Output-Verhältnisses, des Pro-Kopf-Einkommens und des Schuld-Export-Verhältnisses auf die Investitionen. Sein Resultat kann einen Einfluß der Schuld nicht stützen. Hingegen zeigt er einen negativen Zusammenhang zwischen Schuldendienst und Investitionstätigkeit auf. Erhöhte Schuldendienste werden nach seiner Schätzung zu einem Drittel durch geringere Investitionen kompensiert. Cohen verwirft damit die Hypothese des Einflusses des Schuldenbestandes auf die Investitionstätigkeit. Wenn die Schuldenkrise einen Einfluß hat, dann aufgrund der wegen der eingeforderten Rückzahlungen gesunkenen zur Verfügung stehenden Mittel. Beide Untersuchungen weisen darauf hin, daß der Laffer-KurvenEffekt nicht signifikant ist. 3 Venezuela, Marokko, Equador, Mexiko, Kolumbien, Bolivien, Chile, Brasilien, Argentinien, Uruguay, Peru, die Philippinen und Nigeria. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.28.4.569 | Generated on 2023-01-16 13:06:36 Marktorientierte Schuldenerlaßinstrumente 575 III. Erlaßinstrumente bei outputunabhängiger Rückzahlung 2. Modellrahmen Die Wohlfahrt W des Schuldnerlandes sei gegeben durch die Differenz zwischen dem Gegenwartswert des zukünftigen Outputs Q und dem Gegenwartswert der erwarteten zukünftigen Schuldendienste R: Auf der Gläubigerseite wird von zwei Banken ausgegangen, die Schuldtitel in Höhe von D = D\ + D2 halten. Die Bruttoeinnahmen der Banken werden mit Vi, i = 1,2 bezeichnet und belaufen sich auf den Gegenwartswert aller erwarteten zukünftigen Zahlungen. Das Schuldnerland ist souverän, es bestimmt somit selbst, wieviel Schuldendienst es leisten will. Allerdings haben die Banken die Möglichkeit, das Land durch Strafdrohungen zu Verhandlungen zu zwingen. Geht man davon aus, daß die Durchführung solcher Sanktionen zu Kosten führt, wird eine Verhandlungslösung erzielt. Das Land wird sich bereit erklären, einen bestimmten Betrag, er sei mit R bezeichnet, zu leisten, die Gläubiger werden auf die Sanktion verzichten (siehe Bulow und Rogoff [2]). Die Rückzahlung R beläuft sich somit auf: Annahme: R < D Die Annahme impliziert, daß das Land die vertraglich vereinbarten Zahlungen nicht einhalten wird, da die erzwingbaren Zahlungen geringer sind als die laut Vertrag zu leistenden. Das Land befindet sich somit in einer Schuldenkrise. Wie diese Krise entstanden ist, wird nicht erklärt4. Damit die Krise gelöst werden kann, muß das Land bereit sein, den Vertrag einzuhalten. Damit dies möglich ist, müssen entweder die erwarteten Rückzahlungen steigen, oder aber der Schuldbestand muß sinken. Neue Kredite sind erst möglich, wenn D < R gilt, das heißt, wenn die vorhandenen Kredite vollständig bedient werden. 4 Implizit wird somit von einem Fehl verhalten der Gläubiger ausgegangen. Für den gegebenen Modellrahmen hätten rationale Gläubiger eine Kreditobergrenze in Höhe der maximal einforderbaren Rückzahlungen festgesetzt und eingehalten (Eaton, Gersovitz und Stiglitz [9]). W = Q - R (2') OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.28.4.569 | Generated on 2023-01-16 13:06:36 576 Dominik Egli Die Schuldtitel werden auf einem kompetitiven Sekundärmarkt gehandelt. Der Preis der Titel beläuft sich auf das Verhältnis der erwarteten Rückzahlungen zur Nominalschuld: (4) P = f < 1 Ein Gläubiger, der einen Anteil 7 der Gesamtschuld D hält, hat damit einen ebenso großen Anspruch auf die Zahlungen des Landes. Er mißt seinen Titeln deshalb den Wert 7R zu. Damit er bereit wäre, seinen Teil 7D zu verkaufen, müßte er mindestens diese Größe erhalten. Es gilt somit: P7D > 7R und damit p > R/D. Ist der Preis strikt größer als das Verhältnis von Rückzahlungen zu Schuld, werden die Gläubiger bessergestellt, wenn sie verkaufen. Allerdings müßte ein Käufer mehr bezahlen, als die Titel wirklich wert sind. Dies kann kein Gleichgewicht sein. Es verbleibt als einzige Lösungsmöglichkeit der obige Preis. Der Wert der von Gläubiger i gehaltenen Schuld und der Gesamtwert der Schuld belaufen sich auf: (5) Vi = pDi ¿ = 1,2 (6) Vi + V2 = V = R Solange das Land in einer Schuldenkrise steckt, werden seine Titel zu einem Abschlag gehandelt. Da nicht davon ausgegangen werden kann, daß das Land den Vertrag vollständig einhalten wird, findet ein Gläubiger nur einen Käufer für die von ihm gehaltenen Titel, wenn er sie unter dem Nominalwert anbietet. Aus Arbitragegründen muß sich der Gesamtwert der Schuld aus Sicht der Gläubiger auf die Höhe der erwarteten Rückzahlungen belaufen. 2. Schuldenerlaß Als Schuldenerlaß wird die Reduktion der Nominalschuld durch Verzicht der Gläubiger verstanden. Schuldenerlaß kann explizit durch die Gläubiger vorgenommen werden, oder er kann aus Neuverträgen respektive Markttransaktionen resultieren. In diesem Abschnitt wird das erstere, der reine Erlaß, betrachtet. Potentiell kann ein Land auf zwei Arten von einem Schuldenerlaß profitieren. Erstens besteht die Möglichkeit, daß sich der effektive SchulOPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.28.4.569 | Generated on 2023-01-16 13:06:36 Marktorientierte Schuldenerlaßinstrumente 583 list nur zu Grenzkosten verkaufen. Der Preis wird von Anbeginn an den Grenzkosten entsprechen6. bb) Rückkauf durch Verhandlungen Anstatt die Transaktionen auf dem Markt vorzunehmen, kann die Drittpartei den Gläubigern eine Kaufofferte unterbreiten. Eine solche Offerte ist erfolgversprechend, wenn (i) mindestens der herrschende Sekundärmarktpreis geboten wird und (ii) die gesamte Schuld zurückgekauft wird. Das Angebot muß garantieren, daß annehmende Gläubiger zumindest nicht schlechtergestellt werden, deshalb Bedingung (i). Gilt das Angebot nur für einen Teil der Schuldtitel, steigt aufgrund der Verringerung der Nominalschuld der Sekundärmarktpreis (die maximal erzwingbaren Forderungen bleiben durch den Rückkauf unbeeinflußt), so daß kein Gläubiger bereit sein wird, zu einem tieferen Preis als dem nach dem Buy-Back geltenden zu verkaufen. Die Resultate wären hierbei analog zum vorigen Abschnitt. Entscheidend ist für diese Aktion, ob die schenkende Partei den Gläubigern wirklich glaubhaft machen kann, daß sie den Rückkauf nur durchführt, wenn alle Gläubiger verkaufen. Gelingt dies, kann die gesamte Schuld zum Sekundärmarktpreis getilgt werden. Die dafür notwendigen Mittel betragen X = pD. Fehlen die Mittel, um die gesamte Schuld eines Landes zum Sekundärmarktpreis aufzukaufen, kann den Gläubigern eine Umschuldung mit Schuldenerlaß vorgeschlagen werden. Die Gläubiger werden einen solchen Vorschlag nur akzeptieren, wenn sie dabei nicht schlechtergestellt werden. Es muß folglich gelten: Vv > V = R. Nach der Umschuldung wird sich ein Preis gemäß Formel (10) bilden. Damit die Gläubiger indifferent sind zwischen Einwilligung der Umschuldung und Ablehnung, muß die Schuldhöhe demzufolge auf (13) Du = R + X reduziert werden. Durch Verhandlungen kann somit das im vorigen Abschnitt aufgezeigte Dilemma aufgelöst werden. Allerdings sind dazu unter Umständen langwierige und damit teure Verhandlungen vonnöten, während die obigen Resultate nur für den Idealfall fehlender Verhandlungskosten zutreffen. Sind die Verhandlungskosten höher als die Durchführungskosten eines direkten Geschenkes, ist das zweite vorzuziehen. 6 Für ein Beispiel der Coase-Conjecture im Zusammenhang mit der Diskussion um Firmenübernahmen siehe Grossman und Hart [12]. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.28.4.569 | Generated on 2023-01-16 13:06:36 584 Dominik Egli cc) Gegenwertfonds Ausländische Regierungen knüpfen die Schuldübernahme manchmal an die Bedingung, daß im Schuldnerland ein sogenannter Gegenwertfonds aufgelegt wird. Die Regierung des Schuldnerlandes wird verpflichtet, zumindest einen Teil der erlassenen Schuld in einheimischer Währung in einen Fonds zu überweisen. Die Mittel aus diesem Fonds sollen für entwicklungspolitisch sinnvolle Programme verwendet werden. Durch einen Gegenwertfonds wird somit faktisch ausländische in inländische Schuld umgewandelt. Die Schuldendienste, die ein Land leistet, werden durch die Möglichkeiten bestimmt, von außen Druck auf das Land auszuüben. Ein Rückkauf, verbunden mit der Bildung eines Gegenwertfonds, hat auf diese Größe keinen Einfluß. Der Rückkauf mit Gegenwertfonds entspricht damit von seiner Wirkung her dem „gewöhnlichen" Rückkauf; das Land kann von dem Geschenk nur profitieren, wenn der Rückkauf den Schuldenüberhang überkompensiert. Ist dies nicht der Fall, steigt nur der Sekundärmarktpreis. Zusätzlich kommt hier neu die interne Verschuldung hinzu. Wenn diese im Inland einforderbar ist, kann sich de facto die Lage eines Schuldnerlandes verschlechtern. Die Wohlfahrtsfunktion (1') gelte nicht für das Schuldnerland als Ganzes, sondern nur für die Regierung. Die schenkende Partei will die Regierung dazu veranlassen, Gelder in Höhe von G an andere Teile der Bevölkerung auszuschütten. Die Regierung kann über den Output des Landes verfügen und die Schuldendienste leisten. Die neue Wohlfahrtsfunktion der Regierung lautet: (1") Wrb = Q-RbG Damit die Regierung die Umverteilung gutheißt, muß W^ > W = Q - R gelten. Daraus folgt, daß die Höhe des Gegenwertfonds maximal den eingesparten Rückzahlungen entspricht: G < R - RB. Mehr als die Regierung durch die Rückkauf-Erlaß-Transaktion einspart, ist sie nicht bereit, in einen Gegenwertfonds einzuspeisen. Ein Gegenwertfonds dient letztlich der Umverteilung des wirklich im Land angekommenen Geschenkes. Wo wenig ist, kann auch nur wenig verteilt werden. b) Rückkauf finanziert durch eigene Mittel Die für den Buy-Back notwendigen Mittel X sind nun nicht mehr ein Geschenk von außen, sondern werden vom Land selber aufgebracht. Die OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.28.4.569 | Generated on 2023-01-16 13:06:36 Marktorientierte Schuldenerlaßinstrumente 585 Auswirkungen hängen davon ab, ob der Rückkauf die Sanktionsmöglichkeiten und damit die maximal erzwingbaren Rückzahlungen R beeinflußt. Sinkt der Gegenwartswert der künftigen Rückzahlungen um genau die für den Buy-Back aufgewendete Summe, ändert sich weder für das Land noch die Gläubigerbanken etwas; einzig die Schuldhöhe sinkt. Läßt ein Buy-Back die Rückzahlung unverändert, erfolgt eine Umverteilung vom Land zu den Gläubigern. Für R < D lautet die Wohlfahrt des Landes nach erfolgtem Buy-Back Q - R - X. Der Buy-Back entspricht in diesem Fall einer freiwilligen Rückzahlung, die die Wohlfahrt des Schuldnerlandes schmälert. c) Zusammenfassung und empirische Evidenz Hat ein Schuldenüberhang weder einen Einfluß auf den Wirtschaftsgang des Schuldnerlandes noch auf die erzwingbaren Rückzahlungen, ist ein direktes Geschenk aus Sicht des Schuldnerlandes immer mindestens gleich gut wie Schuldrückkäufe verbunden mit Erlassen. Wird der Rückkauf über den Sekundärmarkt durchgeführt, profitieren vor allem die Gläubiger. Dies kann durch eine Verhandlungslösung verhindert werden. Bolivien führte im März 1988 einen Rückkauf durch. Notwendige Voraussetzung war die Erlaubnis der 131 betroffenen Gläubigerbanken, da Buy-Backs durch den Schuldner in den Schuldverträgen explizit ausgeschlossen worden waren. Die Banken erklärten sich unter folgenden Bedingungen mit einem einmaligen Rückkauf einverstanden: Bolivien durfte nur von Drittländern geschenkte Mittel zum Rückkauf verwenden. Diese waren durch den IWF zu verwalten. Weiterhin hatte das Angebot für alle privaten Gläubiger zu gelten. Sollten die geschenkten Mittel nicht ausreichen, um sämtliche von den Gläubigern gewünschten Rückkäufe zu tätigen, war eine Pro-Rata-Basis anzuwenden. Sollte weniger nachgefragt werden, müßten die überschüssigen Mittel an die schenkenden Regierungen zurückgegeben werden. Insgesamt flössen 34 Mio. US-Dollar auf das dafür vorgesehene Konto beim IWF. Bolivien offerierte einen Rückkauf preis von 11%. 56 Banken reichten eine Offerte ein. Die vorhandenen Gelder konnten voll ausgeschöpft werden. Letztlich wurden Schulden im Nominalwert von 308 Mio. US-Dollar zurückgekauft. Dies entsprach 46% der gegenüber ausländischen Banken ausstehenden Schuld von 670 Mio. US-Dollar. Bulow und Rogoff [1] vergleichen den Marktwert der verbleibenden ausstehenden Schuld nach dem Rückkauf mit demjenigen vor dem Rückkauf. Die Möglichkeit eines Rückkaufs wurde zwischen der bolivianischen Regierung und den GläuOPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.28.4.569 | Generated on 2023-01-16 13:06:36 586 Dominik Egli bigerbanken erstmals im September 1986 diskutiert. Davor lag der Sekundärmarktpreis bei 6%, der Marktwert der Schuld betrug somit 40,2 Mio. US-Dollar. Der Preis lag nach der Durchführung des Rückkaufs bei 11%. Der Rückkauf wurde also zum Nach-Buy-Back-Preis durchgeführt. Der Marktwert der verbleibenden Schuld betrug ebenfalls 40,2 Mio. US-Dollar. Die Reduktion der Schuld ließ den Marktwert unbeeinflußt. Zusätzlich flössen 34 Mio. US-Dollar zu den Gläubigern. Bolivien konnte somit von dem Buy-Back nicht profitieren. Zudem war ein Teil der geschenkten Gelder von Entwicklungshilfekonten abgezweigt worden, so daß Boliven letztlich sogar schlechtergestellt wurde7. Daß weniger als die Hälfte aller Gläubigerbanken Titel verkaufen wollten, dürfte auf die unterschiedliche Abschreibungspraxis zurückzuführen sein. Im Moment des Verkaufs mußte die Differenz vom Buchwert zum Verkaufswert abgeschrieben werden. War der Nominalwert bis zum Zeitpunkt des Rückkaufs nicht bereits genügend abgeschrieben worden, konnte ein Verkauf der Titel die Bilanz einer Bank zu stark beanspruchen. Solange die zur Verfügung gestellten Mittel vollständig ausgeschöpft wurden, war die Wirkung der Aktion für einen einzelnen Gläubiger unabhängig von seiner individuellen Entscheidung, sofern der angebotene Rückkaufpreis dem nachfolgend geltenden Sekundärmarktpreis entsprach. Entweder er realisierte durch einen Verkauf Zahlungen in Höhe von 11% des Nominalwertes der verkauften Papiere, oder er hielt Titel, die auf dem Sekundärmarkt für 11% verkauft werden könnten. Daß einige Banken verkauften wollten, andere nicht, zeugt von Indifferenz. Es waren nicht Ertragsgründe, die die Entscheidung letztlich bestimmten. Das Resultat entspricht den theoretischen Voraussagen bezüglich Rückkäufen durch Verhandlungen ohne Verknüpfung mit einem erzwungenen Umtausch der verbleibenden Schuld. Die gesamten zur Verfügung gestellten Mittel flössen in die Taschen der Gläubiger. Die schweizerische Entschuldungsfazilität entstand als Folge einer Petition der Schweizerischen Entwicklungshilfeorganisationen, die das Ziel hatte, aus Anlaß des siebenhundertsten Geburtstages der Schweizerischen Eidgenossenschaft ein Geschenk in Höhe von siebenhundert Millionen Schweizer Franken an einige der ärmsten Länder der Welt zu 7 Sachs [24] weist darauf hin, daß Bolivien während der dem Rückkauf vorangegangenen Verhandlungszeit keine Schuldendienste leistete und trotzdem öffentliche Kredite in der Größenordnung von 150 Mio. US-Dollar erhielt. Ein kausaler Zusammenhang mit dem Rückkauf ist aber nicht zwingend gegeben. Genausogut können die wirtschaftlich positive Entwicklung Boliviens oder politische Überlegungen der US-Regierung als Begründung angeführt werden. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.28.4.569 | Generated on 2023-01-16 13:06:36 Marktorientierte Schuldenerlaßinstrumente 587 machen8. Von den 500 für Rückkäufe vorgesehenen Mio. Franken wurden bis Ende 1993 150 Mio. aufgewendet. Für 59 Mio. SFr. wurden Selbstbehaltanteile schweizerischer Exporteure aus der Exportrisikogarantie aufgekauft. Damit konnten für insgesamt 22 Länder die ausstehenden Handelskredite gegenüber Schweizer Exporteuren um 95% gekürzt werden. Der durchschnittliche Preis, der bezahlt werden mußte, belief sich auf 19%, der Sekundärmarktpreis der privaten Bankschulden auf 15%. Damit konnten insgesamt Schuldtitel im Nominalwert von 310 Mio. SFr. erworben und erlassen werden. Der Wert der ausstehenden Schuld der schweizerischen Exporteure vor dem Buy-Back belief sich auf 46,5 Mio. SFr. Diese Schuld wurde für 59 Mio. SFr. zurückgekauft. Damit flössen 22,5% der eingesetzten Mittel direkt in die Kassen schweizerischer Unternehmungen. Dem Versuch, bei Schweizer Banken Schuldtitel zurückzukaufen, war kein Erfolg beschieden. Als Preis der gewünschten Rückkäufe war der herrschende Sekundärmarktpreis angeboten worden. Mit schweizerischer Beihilfe an eine international koordinierte Entschuldungsaktion (IDA) konnten die gegenüber privaten Gläubigern ausstehenden Schulden Mozambiques zu 10% des Nennwerts, diejenigen Nigers zu 18% des Nennwerts aufgekauft werden. Insbesondere das Verhandlungsresultat bei Niger ist beeindruckend, da der Sekundärmarktpreis 36% betrug. Man muß hier allerdings berücksichtigen, daß Niger ehemalige französische Kolonie ist und zur Franc-Zone gehört. Das Interesse Frankreichs an diesen Ländern ist durch diese beiden Gegebenheiten geprägt. Es waren auch überwiegend französische Banken, die die private Schuld Nigers hielten. Insgesamt bestätigt die schweizerische Entschuldungsfazilität die Aussagen der Theorie. Rückkäufe über den Markt kommen zuerst den Gläubigern zugute, nicht den Schuldnerländern. Mit konzertierten Verhandlungsaktionen läßt sich dieser Effekt verhindern. 4. Exit Bonds Hinter dem Begriff Exit Bond steht ein Mechanismus zur Neustrukturierung eines Schuldverhältnisses. Die bestehende Schuld wird ganz oder teilweise durch eine neue Schuldverpflichtung abgelöst. Diese Ablösung kann durch Transaktionen auf dem Sekundärmarkt geschehen, 8 Zur Diskussion der Schweizerischen Entschuldungsfazilität siehe [10], [13], [14]. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.28.4.569 | Generated on 2023-01-16 13:06:36 588 Dominik Egli indem die Mittel aus der Neuschuld zu Rückkäufen verwendet werden. Der Ausdruck Exit Bond weist darauf hin, daß dieses Instrument auch dazu dienen kann, den Altinvestoren eine Ausstiegsmöglichkeit zu bieten. Es ist zu untersuchen, unter welchen Bedingungen Neuinvestoren bereit sind, sich an der Neuschuld zu beteiligen. Mit XE wird die Höhe der durch die Neuschuld entstehenden Mittel bezeichnet. Zusätzlich zu den beiden Altgläubigern 1 und 2, die jeweils den Anteil a, der bestehenden Schuld D halten, tritt ein potentieller Neugläubiger 3. 3 0if i = 1,2,3, X) = steht für den Anteil an der Neuschuld XE, den t=i Gläubiger i übernimmt. a) Exit Bonds über Sekundärmarkttransaktionen Die Mittel XE werden dazu verwendet, Altschulden auf dem Sekundärmarkt aufzukaufen. Die Gesamtverschuldung des Landes beläuft sich nach der Transaktion auf (14) DE = D + XE-JF wobei unter pE der Sekundärmarktpreis nach dem Exit Bond zu verstehen ist. Dieser Preis beläuft sich auf: , . R R + XE (15) pE DE D + XE Solange die bestehende Altschuld größer ist als die Höhe der einforderbaren Zahlungen R (das Land folglich in einer Schuldenkrise ist), steigt der Sekundärmarktpreis durch eine Exit-Bond-Transaktion. Gleichzeitig folgt aus D > R, daß pE < 1 gelten muß. Der Neugläubiger bewertet seinen Anteil an der Neuschuld mit dem Sekundärmarktpreis. Da er weiß, daß die Neuschuld von Anbeginn weg zu einem Discount gehandelt werden wird, ist er nicht bereit, einen positiven Anteil der Neuschuld zu halten. Damit muß die Neuschuld von Altgläubigern übernommen werden (01 + 02 = 1). Um zu betrachten, wie die Altgläubiger die Neuschuld untereinander aufteilen und in welchem Verhältnis pif i = 1, 2 sie sich am Verkauf der Altschuld beteiligen, wird die Auswirkung der Transaktionen auf den Wert der von Gläubiger i gehaltenen Schuld betrachtet: (16) Vi = pB (Di - + piXE^j OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.28.4.569 | Generated on 2023-01-16 13:06:36 Marktorientierte Schuldenerlaßinstrumente 589 Jeder der beiden Altgläubiger stellt sich besser, wenn er Altschuld verkauft und sich nicht an der Neuschuld beteiligt. Dadurch kann er einen Teil seiner alten Schuld zu einem höheren Preis als dem vor den durch den Exit Bond ausgelösten Transaktionen geltenden abstoßen und entzieht sich den Kosten, die darin bestehen, daß die Neuschuld von Beginn weg unter par gehandelt wird. Jeder Gläubiger profitiert, wenn ein anderer Gläubiger einen Exit Bond zeichnet und alle versuchen, schwarz zu fahren. Eine Marktlösung kann somit nicht erwartet werden; die Transaktionen kommen nicht zustande. Exit-Bond-Transaktionen über den Sekundärmarkt sind möglich, wenn die Neuschuld gegenüber der Altschuld vorrangig zu bedienen ist. Analog zu den Überlegungen beim Rückkauf kann ausgeschlossen werden, daß die nach den Transaktionen verbleibende Gesamtschuld geringer ist als die maximal einforderbaren Zahlungen, da dies einen Verzicht auf effektive Zahlungen bedeuten würde. Da die beiden nun bestehenden Anleihearten unterschiedlichen Konditionen unterliegen, gelten auch zwei verschiedene Preise (PEA• Preis der Altschuld, PEN'- Preis der Neuschuld): (17) PEN = 1 für R > XE R sonst (18) PEA R~Xe für R>Xe L>EA 0 sonst DEA bezeichnet die verbleibende Höhe der Altschuld und beläuft sich auf den Anfangsbestand abzüglich der zurückgekauften Schuld: DEA = D - XE /PEADamit ergibt sich als Preis der Altschuld für den Fall R > XE: PEN = R / D. Der Preis der Altschuld wird durch die Transaktion nicht beeinflußt. Durch die Bevorzugung der Neuschuld kann somit verhindert werden, daß der Rückkauf zu erhöhtem Preis stattfindet. Ein Neugläubiger ist bereit, den Anteil 03 = 1 - 0X - 02 zu halten, wenn gilt : (19) V3 = (1 - - 02)XePEN ~ (1 - 0i - 02)XE > 0 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.28.4.569 | Generated on 2023-01-16 13:06:36 590 Dominik Egli Dies bedingt, daß Pen = 1 sein muß. Damit kann, wenn der Exit Bond wirklich ein marktorientiertes Instrument sein soll, der Fall R < X e ausgeschlossen werden. Die Situation der Altgläubiger sieht nach der Transaktion folgendermaßen aus: (20) Vi = 0xXepen + PiXE + Pea [Di - Pi — ] - 0iXE i= 1,2 \ Pea / Der erste Term zeigt den Gegenwartswert der neuen Schuld, der zweite den Erlös aus dem mit dem Exit Bond verbundenen Buy-Back, der dritte den Wert der verbleibenden Schuld und der letzte den Aufwand für die neue Schuld. Für 0 3 > 0 gilt Pen — 1 und Pea — -R / D. Eingesetzt in Gleichung (20), ergibt: (20') Vi = e{XE + PiXE + (Di - Pi - QiXE i = 1,2 Die Gesamtposition der beiden Altgläubiger ist unabhängig davon, ob und in welchem Maße sie sich am Rückkauf wie auch an der Neuschuld beteiligen. Die Transaktion hat hingegen eine Umschichtung der Gläubigerstruktur zur Folge. Wie die neue Gläubigerstruktur genau aussehen wird, kann nicht gesagt werden, da alle Gläubiger, Altwie auch Neugläubiger, indifferent sind zwischen der Situation vor und derjenigen nach den mit dem Exit Bond verbundenen Transaktionen. Das Schuldnerland wird von dem Exit Bond nur berührt, indem die ausstehende Schuld geringer wird, da der Rückkauf zu einem Discount stattfindet. Da sich an der Höhe der einforderbaren Zahlungen nichts ändert, hat die Exit-Bond-Transaktion keine realen Auswirkungen auf das Schuldnerland. Der Exit Bond hat somit dieselben Wirkungen wie ein Schuldenerlaß, der den Schuldenüberhang D - R höchstens beseitigt. Hingegen kann der beim Schuldenerlaß auftretende Schwarzfahreffekt verhindert werden, indem die Neuschuld als Vorzugsobligation ausgegeben wird. Die bisherige Darstellung läßt unberücksichtigt, daß das Schuldnerland souverän ist. Optimales Verhalten wäre nämlich, den Exit Bond aufzunehmen, die Mittel aber nicht für Rückkäufe zu verwenden, sondern im Land zu behalten. Eine Exit-Bond-Transaktion verlangt somit eine kontrollierende Drittpartei. Ein weiteres Problem besteht darin, daß auch das Senioritätsversprechen rechtlich nicht durchsetzbar ist. Neugläubiger können sich dagegen absichern, indem sie die Hinterlegung der OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.28.4.569 | Generated on 2023-01-16 13:06:36 Marktorientierte Schuldenerlaßinstrumente 591 Rückzahlung XE im Ausland verlangen. Willigt das Schuldnerland ein, verschlechtert sich seine Position. Der Exit Bond entspricht dann einem Buy-Back aus eigenen Mitteln (Bulow und Rogoff [1]). Wird die Hinterlegung der Rückzahlung durch Dritte finanziert, entspricht der Exit Bond einem Buy-Back aus fremden Mitteln. b) Exit Bonds über Verhandlungen Neugläubiger sind nur zu finden, wenn die Titel nach der Transaktion zu par gehandelt werden. Ein Exit Bond, durch den den Altgläubigern die Möglichkeit gegeben werden soll, sich von ihren Titeln zu lösen, muß dieser Tatsache Rechnung tragen. Bei den Verhandlungen wird ausgehandelt, in welchem Verhältnis die Altschuldner ihre Titel gegen Neuschuld einzutauschen haben. Damit die Neuschuld ohne Abschlag gehandelt wird, darf sie die maximal erzwingbaren Zahlungen R nicht überschreiten. Wird diese Grenze unterschritten, verzichten die Gläubiger auf mögliche Zahlungen, so daß für die Höhe der Neuschuld gelten muß: (21) DE = R Die Schuld wird auf die Höhe der maximal erzwingbaren Rückzahlungen gesenkt. Es entsteht ein Schuldenerlaß in Höhe von D - R. Dieser Erlaß kann entweder durch eine Reduktion der Höhe der Nominalschuld (Discount Bond) zustande kommen oder durch eine Reduktion der Zinserfordernisse (Par Bond). Damit wird der Schuldenüberhang abgebaut. Wird nicht die Gesamtschuld in einen Exit Bond umgewandelt, braucht es Bevorzugung der Neuschuld, um Neugläubiger anziehen zu können. Dabei gelten dieselben Überlegungen, die bei Exit Bonds über den Sekundärmarkt angestellt worden sind. c) Zusammenfassung und empirische Evidenz Real ändert sich durch Exit-Bond-Transaktionen nichts. Die Nominalschuld verringert sich, und der Sekundärmarktpreis steigt. Auf die effektiven Zahlungen des Schuldners an die Gläubiger hat die Transaktion keinen Einfluß. In der hier behandelten theoretischen Abstraktion ist ein Exit Bond auch nicht notwendig, um Neugläubiger anzuziehen. Wird die Altschuld zum „richtigen" Sekundärmarktpreis gehandelt, ist ein Neugläubiger bereit, Altschuld zu übernehmen. Nicht berücksichtigt ist hier die Marktfähigkeit der Altschuld. Ein Exit Bond wandelt schwer handelOPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.28.4.569 | Generated on 2023-01-16 13:06:36 592 Dominik Egli bare Bankschuldverträge in börsengängige Obligationen um. Neben der Angleichung der Schuldhöhe an die zu erwartenden Zahlungen erfolgt durch einen Exit Bond auch eine aus Sicht der Gläubiger bessere Liquidität der Schuld. Mexiko plazierte im Jahre 1988 einen ersten Exit Bond. Den Banken wurde angeboten, Schuldtitel bis insgesamt 10 Mrd. US-Dollar Nominalwert in eine neue Anleihe umzutauschen. Die neue Anleihe sollte gegenüber der Altschuld bevorzugt behandelt werden. Einerseits sollte die Rückzahlung durch einen beim US-Schatzamt hinterlegten Zero-CouponBond in Höhe von maximal 2 Mrd. US-Dollar gesichert werden, andererseits war die Anleihe von zukünftigen Umschuldungen und anteilmäßigen Neugeldforderungen ausgeschlossen. Die Banken hatten bis zu einem von der mexikanischen Regierung vorgegebenen Termin Offerten einzureichen. Nach Ablauf der Frist legte Mexiko fest, alle Offerten zwischen 65% und 75% zu akzeptieren. Alle bis zu diesem Preis offerierten Titel wurden umgetauscht. Insgesamt wurden Schuldtitel im Wert von 3,7 Mrd. US-Dollar in Titel der neuen Anleihe im Gesamtwert von 2,6 Mrd. US-Dollar getauscht. Der durchschnittliche Preis belief sich auf 70%, der Sekundärmarktpreis lag vor Bekanntgabe der Offerte bei 50%. Die angestrebten 10 Mrd. US-Dollar konnten nicht erreicht werden, und Mexiko mußte aus eigenen Reserven 490 Mio. US-Dollar zur Deckung des als Sicherheit dienenden Zero-Coupon-Bonds beisteuern. Lamdany [19] schätzt den Marktwert des neuen Bonds auf 70%. Er entspricht damit dem durchschnittlich bezahlten Preis. Falls die für die Sicherheit aufgebrachten Mittel ohne die Umschuldung für Zinszahlungen hätten verwendet werden müssen, ändert die Umtauschaktion nichts an der Situation Mexikos, im anderen Falle entspricht der Umtausch einem Rückkauf aus eigenen Reserven und verschlechtert die Situation Mexikos um die aufgebrachten Mittel. Im Rahmen des Brady-Plans erfolgte ein weiterer Umtausch mexikanischer Schuld. Die Vorverhandlungen mit dem Bankenkomitee wurden im April 1989 eingeleitet. Im Juli wurden den Gläubigern die Umschuldungsbedingungen vorgelegt. Den Banken wurden drei Optionen angeboten. Die alten Ansprüche konnten gegen neue Ansprüche mit demselben Zinssatz LIBOR plus 13/16 Prozentpunkte, aber um 35% gesenktem Nominalwert (Discount-Bond), oder gegen neue Ansprüche mit demselben Nominalwert, aber fixem Zinssatz von 6,25% (Par-Bond) eingetauscht werden. Die Rückzahlung dieser beiden Bonds sollte durch eine Einlage beim FED garantiert werden. Zusätzlich muß Mexiko ab Juli 1996 im Falle eines Erdölpreises von über 14 US-Dollar (zu Preisen von OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.28.4.569 | Generated on 2023-01-16 13:06:36 Marktorientierte Schuldenerlaßinstrumente 599 Secondary Market Prices and Mexico's Brady Deal, Quarterly Journal of Economics 108, 965 - 982. - [4] Coase, Ronald (1972): Durability and Monopoly, Journal of Law and Economics 15, S. 143 - 49. - [5] Cohen, Daniel (1993): Low Investment and Large LDC Debt in the 1980's, American Economic Review 83, 437 - 49. - [6] Collyns, Charles (ed.) 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Die Idee liegt nahe, diese Abschläge auszunutzen, um die Schuldensituation der Dritt-Welt-Schuldner mit geringem finanziellem Aufwand zu sanieren. Im vorliegenden Papier wird diese Idee näher untersucht. Es wird gezeigt, unter welchen Annahmen Schuldensenkungen zu realen Konsequenzen für Schuldner und Gläubiger führen. Entscheidend hierfür ist die Annahme einer positiven Beziehung zwischen Output und Rückzahlungen des Schuldnerlandes. Im folgenden werden die Effekte der marktorientierten Schuldenerlaßinstrumente diskutiert, wenn von outputunabhängiger Rückzahlung ausgegangen wird. Summary Market-based Debt Relief Instruments On the secondary market for Third-World external debts, it has been observed that relief has been granted for up to 95%. The obvious idea is to use such relief for remedying the position of Third-World debtors with small financial outlays. This contribution studies this idea in some detail. It shows the assumptions on which debt relief would lead to real consequences for debtors and creditors. Crucial in this context is the assumption that positive relations exist between a country's output and debt repayments. This is followed by an analysis of the effects of market-based debt relief instruments where repayments are assumed that are unrelated to output. Résumé Instruments de remise de dettes orientés vers le marché Sur le marché secondaire des dettes du Tiers-Monde, on observe des remises jusqu'à 95%. L'idée de profiter de ces remises pour assainir avec un minimum de charges financières l'endettement des pays débiteurs du Tiers-Monde est analysée dans l'article. L'auteur montre sous quelles hypothèses les réductions de dettes ont des conséquences réelles pour les débiteurs et les créditeurs. L'hypothèse d'une relation positive entre output et remboursements du pays débiteur est pour cela essentielle. L'auteur discute les effets des instruments de remise de dettes orientés vers le marché en supposant que le remboursement est indépendant de l'output. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.28.4.569 | Generated on 2023-01-16 13:06:36